مخاطر Ethena USDe: دليل المخاطر الشامل

آخر تحديث: يوليو 2025

بقلم [Author Name]، محلل DeFi وباحث في المشتقات يتمتع بخبرة في تغطية بروتوكولات داخل الكتلة، وأسواق العقود الآجلة الدائمة، وآليات العملات الرقمية المُستقرَّة.

هذا المقال لأغراض إعلامية وتعليمية فقط. ولا يشكل نصيحة مالية أو استثمارية أو قانونية. ينطوي التفاعل مع بروتوكولات DeFi على مخاطر مالية كبيرة، بما في ذلك احتمال خسارة رأس المال. يجب على القراء إجراء أبحاثهم الخاصة واستشارة مستشارين ماليين وقانونيين مؤهلين قبل اتخاذ أي قرارات استثمارية. تتغير بيانات البروتوكول (إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، وحجم صندوق الاحتياطي، وأرقام العائد) باستمرار؛ يرجى التحقق من الأرقام الحالية من المصادر الأولية قبل اتخاذ القرارات.

ما هي مخاطر Ethena USDe؟

إيثينا هو بروتوكول تمويل لامركزي (DeFi) على البلوكتشين الخاص بـ Ethereum يصدر USDe، وهو دولار اصطناعي خاص بالعملات الرقمية، ويوزع عائد تداول المشتقات على حاملي الأصول المجمدة. قبل تخصيص أي رأس مال له، تحتاج إلى فهم سبع فئات مخاطر مميزة.

USDe ليست عملة رقمية مُستقرَّة مدعومة بالعملات النقدية مثل USDC، وليست عملة رقمية مُستقرَّة خوارزمية مثل Terra UST. إنها تحتل فئة ثالثة: دولار اصطناعي مدعوم بمراكز عملات رقمية مُغطاة. هذا التمييز مهم لأن المخاطر تختلف عن كلا المقارنتين، وفهم تلك الاختلافات هو الغرض من هذا الدليل.

فئات مخاطر عملة Ethena USDe السبع هي:

• مخاطر معدل التمويل: يمكن أن تتحول معدلات التمويل في العقود الدائمة إلى سالبة، مما يجبر Ethena على الدفع بدلاً من الكسب، وهو ما قد يؤدي إلى استنزاف صندوق الاحتياطي
• مخاطر استنزاف صندوق الاحتياطي: إذا استمر التمويل السلبي لفترة كافية، فقد ينفد صندوق الاحتياطي الذي يعمل كحاجز حماية لعائد sUSDe
• مخاطر الطرف المقابل في المنصة: تحتفظ Ethena بصفقات شورت في العقود الدائمة على منصات تداول مركزية؛ ويمكن أن يؤدي إفلاس المنصة إلى القضاء على تلك التحوطات
• المخاطر المتعلقة بجهات الحفظ: تحتفظ ثلاث جهات حفظ مؤسسية بضمانات Ethena خارج المنصة؛ وفشل أي جهة حفظ قد يعيق استرداد الضمانات
• مخاطر العقود الذكية: تنطوي عقود Ethena داخل الكتلة التي تحكم سك USDe، وتخزين sUSDe، وإدارة الضمانات على مخاطر الاستغلال والثغرات البرمجية
• مخاطر فك الارتباط: في ظل سيناريوهات ضغط محددة، قد يفقد USDe ارتباطه بسعر 1.00 دولار بشكل مؤقت، أو في حالات قصوى، بشكل دائم
• المخاطر التنظيمية: يمكن أن تؤدي تشريعات العملة رقمية مُستقرَّة المتطورة في الاتحاد الأوروبي والولايات المتحدة إلى تقييد الوصول إلى USDe أو فرض تغييرات في البروتوكول

من غير المرجح أن يتحقق أي خطر بمفرده هنا في أي يوم محدد. ومع ذلك، فإن كل خطر منها حقيقي، ولكل منها آلية عمل متميزة، ويستوجب كل منها تقييماً صادقاً قبل تخصيص رأس المال. توضح الأقسام أدناه كيفية عمل كل خطر والظروف التي قد تؤدي إلى تحوله لمشكلة.

كيف يعمل Ethena USDe: الآلية وراء العائد

ما هو USDe؟

إن USDe هو الدولار الاصطناعي لبروتوكول Ethena: وهو أصل مبني على العملات الرقمية يحافظ على ارتباطه بقيمة 1.00 دولار من خلال التحوط بالمشتقات بدلاً من الدعم بالعملات النقدية أو المراجحة الخوارزمية. تم إطلاق USDe على مينيت إيثيريوم في فبراير 2024 بواسطة Ethena Labs (التي أسسها جاي يونج)، ووصل إلى عدة مليارات من الدولارات في إجمالي القيمة المقفلة (TVL) في غضون أشهر من إطلاقه. تحقق من إجمالي القيمة المقفلة (TVL) الحالي عبر app.ethena.fi أو من خلال Dune Analytics للحصول على أحدث الأرقام.

لا يحصل المستخدمون الذين يمتلكون USDe على أي عائد بشكل افتراضي. أما المستخدمون الذين يقومون بعملية تخزين لعملة USDe فيحصلون على sUSDe، الذي يجمع عوائد البروتوكول بمرور الوقت. هذا التمييز بين USDe وsUSDe مهم للغاية لتقييم المخاطر، لأن الاثنين يحملان ملامح مخاطر مختلفة بشكل ملموس.

شرح استراتيجية دلتا المحايدة

فكر في التحوط المحايد للدلتا (delta-neutral hedging) مثل امتلاك ما قيمته 1000 دولار من الذهب مع بيع (shorting) ما قيمته 1000 دولار من العقود الآجلة للذهب في نفس الوقت. صافي تعرضك لتحركات سعر الذهب هو صفر بغض النظر عما يفعله الذهب. إذا ارتفع الذهب، يربح الموقف الطويل الأجل (long position) بينما يخسر الشورت (short)؛ وإذا انخفض الذهب، يحدث العكس. يلغي المركزين بعضهما البعض.

تطبق Ethena نفس المبدأ على نطاق واسع. عندما يودع المستخدم ETH أو BTC أو stETH (رمز التخزين السائل الخاص بـ Lido) لسك عملة USDe، تفتح Ethena في نفس الوقت مركزًا قصير الأجل في العقود الآجلة الدائمة بقيمة معادلة على منصة تداول مركزية. تتحرك قيمة الضمان وقيمة المركز قصير الأجل في اتجاهين متعاكسين، مما يحافظ على الدعم الصافي لكل USDe ثابتًا عند 1.00 دولار بغض النظر عن تحركات أسعار ETH أو BTC.

يُعد نهج إيثينا نسخة خاصة بالعملات الرقمية من استراتيجية "كاش آند كاري" الكلاسيكية، وهي استراتيجية استخدمها المتداولون المؤسسيون لعقود من الزمن لكسب عوائد عن طريق الاحتفاظ بأصل في التداول الفوري واختصار مركز عقود آجلة مكافئ. النقطة الحاسمة لتقييم المخاطر: محايد الدلتا يزيل مخاطر السعر الاتجاهية تحديداً. فهو لا يزيل مخاطر معدل التمويل، أو مخاطر الطرف المقابل، أو مخاطر الحفظ. في ظل ظروف السرعة الشديدة لسعر ETH، يمكن لانهيار مفاجئ أن يخلق مؤقتًا عدم تطابق بين قيمة الضمان وقيمة التحوط قبل تعديل المركز/الصفقة، مما يخلق نافذة قصيرة من نقص الضمان.

[DIAGRAM: يقوم المستخدم بإيداع ETH إلى Ethena / تحتفظ Ethena بضمانات ETH في عهدة خارج البورصة وتفتح صفقة شورت على ETH في CEX / مدفوعات التمويل المستلمة من المتداولين الذين يفتحون مراكز طويل / يتم توزيع عائد sUSDe على المراهنين]

العقود الآجلة الدائمة ومعدلات التمويل

العقد الدائم هو عقد مشتق يتيح للمتداولين المضاربة على سعر أصل دون تاريخ تسوية. على عكس العقود الآجلة التقليدية، التي تنتهي وتتم تسويتها في تاريخ محدد، تستمر العقود الدائمة (العقود الدائمة) إلى أجل غير مسمى. لإبقاء سعر العقد متماشياً مع السعر الفوري، تستخدم المنصات آلية معدل تمويل العقود الدائمة): وهو دفع دوري، عادة كل 8 ساعات، يتم تبادله بين المتداولين الذين يحتفظون بمراكز طويلة وشورت.

عندما يكون التمويل إيجابياً، يدفع الطويل للشورت. وعندما يكون التمويل سلبياً، يدفع الشورت للطويل. تمتلك إثينا مراكز شورت، لذلك عندما يكون التمويل إيجابياً، تجمع إثينا المدفوعات من المتداولين الطويلين. تلك المدفوعات هي المصدر الرئيسي لعائد sUSDe. وعندما يصبح التمويل سلبياً، يجب على إثينا أن تدفع، بالاعتماد على صندوق احتياطيها.

تحتفظ Ethena بمراكز العقود الآجلة الدائمة الخاصة بها في منصات تداول مركزية تشمل Binance وBybit وOKX وDeribit. وتمثل كل منصة تداول ساحة تداول منفصلة، وكما نوقش في قسم مخاطر الطرف المقابل، فإنها تمثل تعرضاً منفصلاً للمخاطر.

من أين يأتي العائد؟

يأتي عائد إيثينا من ثلاثة مصادر، وفهم التركيبة ضروري لتقييم ما إذا كانت نسبة العائد السنوي المعلنة مستدامة:

1. مدفوعات التمويل في العقود الآجلة الدائمة: عندما يدفع المتداولون في المراكز الطويلة للمتداولين في المراكز القصيرة في أسواق العقود الدائمة، تتلقى Ethena تلك المدفوعات. هذا عائد حقيقي تحدده السوق وينتج عن الطلب من المتداولين الذين يرغبون في الحصول على تعرض طويل باستخدام رأس مال مقترض.
2. عائد تخزين إيثيريوم من ضمان stETH: عند استخدام stETH كضمان، فإنه يحقق نسبة عائد سنوي تتراوح بين 3 إلى 4% تقريبًا من التحقق من إثبات الحصة في إيثيريوم. يتدفق هذا العائد إلى البروتوكول. لاحظ أن ضمان البيتكوين (BTC)، على النقيض من ذلك، لا يحقق أي عائد تخزين؛ وهذا يعني أن عملة USDe المدعومة بالبيتكوين لا تساهم بمكون التخزين في إجمالي عائد البروتوكول.
3. حوافز رموز الحوكمة ENA: قامت Ethena في فترات مختلفة بتوزيع رموز ENA كعائد إضافي للقائمين بتخزين sUSDe. هذا المكون يعتمد على السعر ولا ينتج عن نشاط السوق.

العائد الأساسي من المصدرين 1 و 2 حقيقي. المصدر 3 مكمل، ويقلل القيمة إذا انخفض سعر ENA، وغير مضمون الاستمرار. أي رقم لنسبة العائد السنوي APY تراه لـ sUSDe من المحتمل أن يجمع المصادر الثلاثة، ويمكن أن تختلف النسبة من المصدر 3 بشكل كبير.

مخاطر معدل التمويل: العائد الأساسي والتهديد الأساسي

معدلات التمويل للعقود الدائمة هي المصدر الأساسي للعائد في Ethena، وعندما تصبح سلبية، فإنها تصبح المحفز الأساسي للمخاطر في البروتوكول.

عندما تصبح معدلات التمويل سلبية

أسعار التمويل ليست ثابتة. فهي تستجيب لظروف السوق. خلال الأسواق الصاعدة، عندما يتسابق المتداولون للشراء بمركز طويل في ETH و BTC، يدفع الطلب على المراكز الطويلة أسعار التمويل للارتفاع، أحيانًا إلى معدلات سنوية تزيد عن 30% خلال ذروة فترات الصعود. تقوم Ethena بجمع تلك المدفوعات وتوزيعها كعائد sUSDe.

خلال أسواق الكحوليات، تنعكس الديناميكية. يرغب المتداولون في التعرض لصفقات شورت، ويرتفع الطلب على الشورت، وتتحول معدلات التمويل إلى سلبية. تاريخياً، تحولت معدلات تمويل العقود الدائمة للبيتكوين (BTC) إلى سلبية خلال فترات سوق الكحوليات، مع استمرار بعض الفترات السلبية لعدة أسابيع. خلال سوق الكحوليات لعام 2022، بلغ متوسط تمويل العقود الدائمة للبيتكوين (BTC) مستويات سلبية لفترات ممتدة. في وقت قريب من انهيار Terra/UST في مايو 2022، انخفضت معدلات التمويل في المنصات الرئيسية بشكل كبير لتصل إلى مستويات سلبية عميقة مع مسارعة المشاركين في السوق إلى التحوط أو الشورت.

هذه الدورية هي أهم شيء يجب فهمه حول عائد إيثينا: فهو ليس معدلًا ثابتًا. إنه يعكس تكلفة التعرض المقترض في السوق في أي وقت معين.

سيناريو الانهيار المتتالي

عندما يصبح التمويل سالباً، يتكشف تسلسل المخاطر عبر مراحل:

1. يتحول معدل التمويل إلى سالب على مراكز العقود الدائمة الشورت الخاصة بإيثينا، لذا يدفع البروتوكول للمتداولين الطويل بدلاً من تلقي المدفوعات
2. تستمد إيثينا من صندوق احتياطيها لتغطية العجز والحفاظ على عائد sUSDe
3. إذا استمر التمويل السلبي لفترة كافية لاستنزاف صندوق الاحتياطي، يصبح عائد sUSDe سلبيًا
4. يبدأ حاملو sUSDe العقلانيون في إلغاء الرهن واسترداد USDe لتجنب تلقي عائد سلبي
5. يتزايد ضغط الاسترداد الكبير على آليات السيولة الخاصة بـ USDe
6. إذا طغت عمليات الاسترداد على قدرة البروتوكول على معالجتها بطريقة منظمة، فقد تنفصل أسعار USDe في السوق الثانوية عن السعر الأدنى من 1.00 دولار

يتطلب هذا التسلسل تمويلاً سلبياً مستداماً على مدار أسابيع أو أشهر، وليس مجرد يوم واحد سيء. ويعد حجم صندوق الاحتياطي مقارنة بـ إجمالي القيمة المقفلة (TVL) هو المتغير الرئيسي الذي يحدد المدة الزمنية المتاحة للبروتوكول قبل الوصول إلى الخطوة 3.

صندوق احتياطي إيثينا (Ethena): الحاجز الوقائي بين التمويل السلبي وبينك

تحتفظ Ethena بصندوق احتياطي (يطلق عليه بعض المحتوى المجتمعي اسم صندوق التأمين؛ يشير المصطلحان إلى نفس الآلية). وهو عبارة عن مجمع رأسمالي يتم سحب الأموال منه عندما تصبح أسعار التمويل سلبية، مما يمنع عائد sUSDe من الانعكاس فوراً.

يتم تكوين صندوق الاحتياطي من إيرادات البروتوكول خلال فترات التمويل الإيجابي. ووفقاً لوثائق Ethena، فقد صُمم صندوق الاحتياطي لتغطية فترات شورت من التمويل السلبي دون نقل الخسائر إلى حاملي sUSDe.

ملاحظة التحقق: يتغير حجم صندوق الاحتياطي، وإجمالي القيمة المقفلة (TVL)، ونسبة الاحتياطي إلى إجمالي القيمة المقفلة (TVL) باستمرار. قبل اتخاذ أي قرار بشأن التخصيص، تحقق من الأرقام الحالية في لوحة بيانات Ethena أو عبر Dune Analytics. إطار العمل الحسابي: إذا كان معدل التمويل هو -X% سنوياً ويمثل صندوق الاحتياطي Y% من إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، فإن الصندوق سيستمر لمدة (Y / X) × 12 شهراً تقريباً قبل نفاده. عند هذه النقطة، ينعكس عائد sUSDe ويبدأ ضغط الاسترداد الموصوف في سيناريو الانهيار المتتابع.

صندوق احتياطي يمثل 1% من إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، على سبيل المثال، سيغطي حوالي 1.2 شهرًا من التمويل بمعدل سنوي -10%. يعتمد الاحتياطي الفعلي كليًا على الأرقام الحالية التي يجب عليك التحقق منها بنفسك.

سياق معدل التمويل التاريخي

أصبحت معدلات التمويل للعقود الدائمة سلبية بشكل كبير في مناسبات متعددة. خلال سوق الكحوليات لعام 2022، تحولت معدلات التمويل للعقود الدائمة لكل من BTC و ETH إلى سلبية لفترات طويلة مع تحول معنويات السوق بشكل حاسم إلى هبوطية (بيعية). تسبب انهيار تيرا/يو إس تي في مايو 2022 وإف تي إكس في نوفمبر 2022 في انخفاضات حادة في معدلات التمويل؛ وقد حدثت معدلات سنوية بنسبة -20% أو أسوأ خلال أحداث الضغط الحادة.

تم إطلاق إيثينا في فبراير 2024، مما يعني أن تاريخ تشغيلها يمتد عبر فترة تشمل كلاً من الظروف صعودية (شرائية) (تمويل إيجابي مرتفع) وبعض فترات التمويل المضغوط أو السلبي. لم يخضع البروتوكول بعد لاختبار تحمل عبر سوق الكحوليات ممتد بنفس الحدة التي شهدها عام 2022.

الخلاصة العملية: تحقق من بيئة معدل التمويل الحالية قبل التخصيص لـ sUSDe، وراقب نسبة صندوق الاحتياطي بانتظام. يُعد انخفاض صندوق الاحتياطي عن 1% من إجمالي القيمة المقفلة (TVL) خلال فترة من معدلات التمويل السلبية المستمرة إشارة خطر جوهرية تستحق اتخاذ إجراء بشأنها.

مخاطر الحفظ والطرف المقابل: من الذي يحتفظ بضماناتك وماذا يحدث في حال تعثرهم

تُحفظ ضمانات Ethena (وهي عملات ETH وBTC وstETH التي تدعم كل عملة USDe متداولة) لدى ثلاثة من أمناء الحفظ المؤسسيين للتسوية خارج المنصة: Copper Clearloop، وCeffu (ذراع الحفظ التابع لمنصة Binance)، وFireblocks.

شرح الحفظ والتسوية خارج المنصة

فكر في احتجاز التسوية خارج البورصة مثل الاحتفاظ بمقتنياتك الثمينة في قبو بنك أثناء استخدام خطاب ائتمان لإجراء صفقات في بورصة. لا تنتقل المقتنيات مطلقًا إلى قاعة التداول؛ فقط تعليمات التسوية هي التي تنتقل. تحتفظ Copper و Ceffu و Fireblocks بضمانات Ethena في حسابات منفصلة لا تقع في البورصات التي يتم فيها الاحتفاظ بـ شورت.

وفقًا لوثائق Ethena، فإن هذا الهيكل هو التخفيف الأساسي المعلن عنه للبروتوكول ضد مخاطر إفلاس البورصات من نوع FTX: إذا فشلت بورصة ما، فلا ينبغي أن تتأثر الضمانات المحتفظ بها لدى الأمناء، لأنها لم تكن موجودة أبدًا على تلك البورصة. هذا الادعاء دقيق جزئيًا، وتجدر فهم المخاطر المتبقية بدقة.

من يحتفظ بضمانات Ethena؟

يلعب كل أمين حفظ دوراً محدداً بملف مخاطر خاص به:

Copper Clearloop هو مزود خدمات حفظ عملات رقمية مؤسسي يخضع لتنظيم المملكة المتحدة. تسمح شبكة التسوية Clearloop الخاصة به لـ Ethena بالاحتفاظ بالضمانات في حفظ منفصل مع عكس مراكز التداول على البورصات المتصلة دون تحويل الأموال إلى تلك البورصات. يُعد الاستقرار المالي الخاص بـ Copper واستمرارية عملياته من عوامل الخطر؛ فإذا فشلت Copper أو لم تتمكن من تحويل الضمانات، فستواجه Ethena صعوبات في استرداد الضمانات.

تعد Ceffu (المعروفة سابقاً باسم Binance Custody) ذراع الحفظ المؤسسي لمنصة بينانس. وهي تعمل ككيان قانوني منفصل عن منصة تداول بينانس، ولكنها تظل جزءاً من مجموعة شركات بينانس. ويخلق هذا مخاطر تركز تغفل عنها معظم تغطيات المنافسين تماماً: حيث أن مخاطر الحفظ في Ceffu ومخاطر الطرف المقابل في منصة بينانس هما أمران مترابطان. فإذا واجهت بينانس إجراءً تنظيمياً أو إعساراً أو فشلاً تشغيلياً، فقد يؤثر ذلك على كل من مزود خدمة الحفظ الخاص بـ Ethena وأكبر طرف مقابل لها في المنصة في وقت واحد. ولا يلغي هيكل Ethena خارج المنصة هذا الترابط بشكل كامل.

Fireblocks توفر بنية تحتية لمحفظة الحوسبة متعددة الأطراف (MPC) لإدارة المفاتيح الخاصة وتنفيذ المعاملات. إن حدوث أي فشل تقني، أو مشكلات في إدارة المفاتيح، أو استغلال للبنية التحتية لشركة Fireblocks قد يؤثر على قدرة Ethena على إدارة مراكز الضمانات.

مخاطر الطرف المقابل في المنصة: سيناريو FTX

تُعد مخاطر الحفظ ومخاطر الطرف المقابل في المنصة مفاهيم متميزة، على الرغم من ارتباطهما. مخاطر الحفظ هي المخاطر المتمثلة في فشل الكيان الذي يحتفظ بضماناتك. أما مخاطر الطرف المقابل في المنصة فهي المخاطر المتمثلة في فشل المنصة التي تُحتفظ فيها بمراكز شورت.

لجعل هذا الأمر ملموساً، فكر فيما كان سيحدث لإيثينا لو كانت تعمل ولديها مراكز على FTX عندما انهارت تلك المنصة في نوفمبر 2022. كانت FTX ذات يوم أكبر منصة عملات رقمية ثانيًا من حيث الحجم؛ تم فقدان ما يقرب من 8 مليارات دولار من أموال العملاء عندما أصبحت معسرة. أي بروتوكول لديه مراكز بيع مفتوحة على FTX كان سيجد تلك المراكز مجمدة، غير قادر على إغلاق التحوطات أو استعادة الهامش.

في ظل هذا السيناريو، كانت نتيجة إثينا ستتكشف كالتالي:

• لم تكن الضمانات التي تحتفظ بها كل من Copper وCeffu وFireblocks لتتأثر، لأنها كانت خارج المنصة
• كان تحوط الشورت على منصة FTX سيتجمد أو يُفقد بالكامل
• بدون الشورت، كان لـ Ethena تعرض اتجاهي لعملة ETH بدون تحوط
• حتى يتم إنشاء تحوط جديد في منصة تداول مختلفة، كان دعم USDe سيتقلب مع تحركات سعر ETH

ستظل الضمانات سليمة، ولكن آلية الربط ستتعطل مؤقتًا. ستعتمد المدة التي يمكن لعملة USDe خلالها الحفاظ على ربطها أثناء فترة إعادة التحوط على استقرار سعر ETH خلال تلك الفترة.

تحتفظ Ethena بـ مراكز العقود الآجلة الدائمة في منصات التداول المركزية عبر منصات Binance وBybit وOKX وDeribit. وإذا تركزت المراكز في أي منصة تداول واحدة بدلاً من توزيعها، فإن فشل تلك المنصة يضاعف المخاطر. لا تفصح Ethena علنًا عن التوزيع الدقيق للمراكز عبر منصات التداول حتى وقت كتابة هذا التقرير.

ما يجب مراقبته: يُعد الحفظ خارج البورصة تحسيناً هيكلياً حقيقياً مقارنة بالاحتفاظ بالضمانات مباشرة على البورصات. إنه لا يلغي مخاطر الطرف المقابل للبورصة؛ بل يقللها من خلال حماية الضمانات مع ترك مراكز التحوط مكشوفة. يُعد ارتباط Ceffu/Binance مخاطرة تركيز محددة تستحق المراقبة بشكل مستقل عن هيكل الحفظ العام.

مخاطر فك الارتباط: هل يمكن لعملة USDe أن تفقد ارتباطها بقيمة 1.00 دولار؟

هل عملة USDe تشبه Terra UST؟

تُعد المقارنة بـ Terra UST أول سؤال يطرحه العديد من القراء، وبالنظر إلى مدى الكارثية التي اتسم بها ذلك الانهيار في مايو 2022، والذي أزال حوالي 40 مليار دولار من القيمة عبر UST و LUNA، فإن السؤال منطقي تماماً.

الإجابة المختصرة: عملة USDe لا تشبه عملة Terra UST في آليتها الأساسية. كانت عملة UST عملة رقمية مُستقرَّة خوارزمية بحتة بدون ضمانات حقيقية. حافظت على ارتباطها من خلال حلقة مراجحة للسك والحرق تتضمن عملة LUNA. عندما بدأ فك ارتباط عملة UST، تطلبت الآلية سك المزيد من عملة LUNA لشراء UST. أدى ذلك إلى تضخم هائل في معروض عملة LUNA، مما أدى بدوره إلى تدمير قيمتها، وهو ما جعل آلية المراجحة عديمة القيمة، مما أدى إلى تعميق فك ارتباط UST بشكل أكبر. هذا هو ما يسمى بـ "دوامة الموت": وهي حلقة انعكاسية تعمل فيها الآلية المصممة لاستعادة الارتباط على تسريع تدميره بدلاً من ذلك.

لا يمكن لعملة USDe أن تدخل في دوامة موت على غرار UST لعدم وجود توكن انعكاسي يؤدي تضخمه المفرط إلى تدمير الارتباط. لا يوجد معادل لـ LUNA في نظام USDe. المقارنة الهيكلية موضحة أدناه:

تقدم كل من عملتي UST و USDe عائداً مرتفعاً، وكلاهما ليس مدعوماً بـ العملات النقدية. ولكن أوجه التشابه تنتهي عند هذا الحد. لدى USDe أوضاع فشل متميزة خاصة بها، مما يعني أن أوضاع الفشل هذه تختلف عن أوضاع فشل Terra وليست غائبة. يتطلب فهم سيناريوهات فك الارتباط المحددة لـ USDe تنحية UST جانباً وفحص ما يمكن أن يحدث بشكل خاطئ بالفعل في آلية دلتا المحايدة.

جودة الضمانات ومخاطر فك ارتباط stETH

قبل تغطية سيناريوهات فك الارتباط الكامل، هناك مخاطرة داعمة تستحق اهتماماً خاصاً. يُعد stETH (رمز الرهن السائل من Lido لعملة ETH) نوعاً أساسياً من الضمانات لـ Ethena، وهو ينطوي على مخاطرة لا توجد في عملتي ETH و BTC العاديتين: إن ارتباط stETH/ETH يتحدد حسب السوق، وليس مضموناً.

خلال سوق الكحوليات لعام 2022، تم تداول stETH بخصم يصل إلى ما بين 5 إلى 8% مقابل ETH حيث فقد المشاركون في السوق الثقة في الجداول الزمنية للسحب وباعوا stETH بخصم للخروج. بالنسبة لـ Ethena، يؤدي فك ارتباط stETH إلى خلق مخاطر نقص الضمانات: إذا كانت قيمة stETH المحتفظ بها كضمان أقل من المركز قصير الأجل المقوم بـ ETH والذي يهدف إلى التحوط، فإن نسبة الدعم لـ USDe تنخفض إلى أقل من 1:1 حتى يتم حل فك الارتباط. يعوض عائد تخزين stETH (حوالي 3 إلى 4% نسبة العائد السنوي) هذه المخاطر جزئيًا، وقد كانت حالات فك ارتباط stETH/ETH مؤقتة تاريخيًا. ولكن المخاطر حقيقية وقد حدثت بالفعل.

سيناريوهات فك الارتباط الفعلية لـ USDe

يمكن نظريًا لـ USDe أن تنفصل عن ربطها في ثلاث سيناريوهات متميزة، لكل منها احتمالية وخطورة مختلفة:

تتالي معدل التمويل. هذا هو المسار الأكثر احتمالاً لكسر الربط. يؤدي معدل التمويل السلبي المستمر إلى استنزاف صندوق الاحتياطي، وينعكس عائد sUSDe، وتتبعها عمليات استرداد جماعية، ويسبب ضغط طابور الاسترداد انخفاض أسعار USDe في السوق الثانوية دون 1.00 دولار. وسيعتمد عمق ومدة أي كسر للربط على مدى سرعة تجاوز عمليات الاسترداد لقدرة البروتوكول على معالجتها وما إذا كان المراجحون (arbitrageurs) سيتدخلون لاستعادة الربط.

سيناريو 2: فشل الطرف المقابل لمنصة تداول. تفشل منصة تداول رئيسية تحتفظ بمراكز شورت الخاصة بـ Ethena. يتم فقدان التحوط؛ الضمانات لم تتأثر ولكنها الآن بدون تحوط، وسيتقلب دعم USDe مع أسعار ETH/BTC حتى يتم إنشاء تحوطات جديدة. سيؤدي هذا إلى فقدان مؤقت للربط بدلاً من فقدان دائم، على افتراض أن الضمانات تظل سليمة وأن تتمكن Ethena من إعادة التحوط في منصات تداول أخرى.

السيناريو 3: فشل أمين الحفظ. يفشل أمين الحفظ الذي يحتفظ بضمانات Ethena ولا يمكن استرداد هذه الضمانات. يتسبب هذا في نقص حقيقي في التغطية بالضمانات: حيث يصبح USDe مدعوماً بأصول تقل قيمتها عن 1.00 دولار لكل رمز. هذا السيناريو منخفض الاحتمالية نظراً للطبيعة المؤسسية المنظمة لأمناء الحفظ، ولكن في حال تحققه، فإنه يعد الأكثر خطورة لأن تضرر الضمانات لا يصحح نفسه تلقائياً.

البجعة السوداء: ما الذي قد يتطلبه الأمر لكسر USDe؟

إن السيناريو الأكثر خطورة بالنسبة لـ Ethena لا يتمثل في فشل واحد، بل في مزيج متزامن من عدة عوامل: استمرار معدلات التمويل السلبية العميقة التي تستنزف صندوق الاحتياطي، وإعسار بورصة كبرى مما يؤدي إلى القضاء على عمليات التحوط، وانهيار حاد في سعر ETH خلال نافذة إعادة التحوط، وكل ذلك يحدث في آن واحد.

إن هذا المزيج ضعيف الاحتمال تحديداً لأنه يتطلب وقوع ثلاثة أحداث سلبية مستقلة في وقت واحد. ومع ذلك، أظهر عام 2022 أن أسواق العملات الرقمية يمكن أن تُنتج أحداثاً سلبية مترابطة؛ حيث انخفضت معدلات التمويل بشكل حاد لتصبح سالبة، وانهارت منصة FTX، وتراجع سعر عملة ETH بنسبة تزيد عن 70% في نفس العام التقويمي. لم تكن إيثينا (Ethena) موجودة في عام 2022، ولكن الظروف التي قد تسبب أقصى قدر من الضغط للبروتوكول لها سوابق تاريخية.

بالنسبة لقرار التخصيص الخاص بك: يمكن أن ينفصل USDe عن ربطه، لكن أنماط الفشل محددة ومختلفة ميكانيكيًا عن Terra UST. المسار الأكثر احتمالاً للانفصال عن الربط يمر عبر صندوق الاحتياطي؛ مراقبة هذه النسبة هي مؤشر المخاطر الأساسي الخاص بك في الوقت الفعلي.

مخاطر العقود الذكية: ثغرات داخل الكتلة ومضاعف التعقيد

تعمل البنية التحتية الخاصة بـ Ethena داخل الكتلة (العقود التي تحكم سك USDe، وتخزين sUSDe، وإدارة الضمانات) على بلوكتشين الإيثيريوم، ومثل جميع بروتوكولات DeFi، فإنها تنطوي على مخاطر احتمال استغلال الأخطاء البرمجية أو الثغرات الأمنية في تلك العقود. أحد الاعتبارات الإضافية: قد يؤثر ازدحام شبكة الإيثيريوم أو ارتفاع تكاليف الغاز خلال فترات الطلب الشديد نظرياً على توقيت عمليات سك واسترداد USDe، مما يضيف ضغوطاً تشغيلية في اللحظات التي يكون فيها المستخدمون في أمس الحاجة إلى إجراء المعاملات.

ما تحكمه العقود الذكية لـ Ethena

هناك ثلاثة أنظمة عقود أساسية ذات صلة:

• عقود سك (minting) واسترداد (redemption) USDe: تحكم في إيداع الضمانات لسك USDe واسترداد USDe لاستعادة الضمانات.
• عقد تخزين (staking) sUSDe: عقد منفصل يحكم تخزين USDe لاستلام sUSDe وتجميع العائد؛ وهذه واجهة هجوم (attack surface) منفصلة عن عقد USDe.
• عقود إدارة الضمانات: تتفاعل مع مزودي خدمات الحفظ (custody providers) وتدير مراكز الضمانات الخاصة بالبروتوكول.

حالة المراجعة

قامت Ethena بتكليف عدة عمليات تدقيق أمنية للعقود الذكية. وفقاً لـ وثائق Ethena، قام المدققون بمراجعة عقود البروتوكول الأساسية. مطلوب التحقق: تأكد من القائمة الحالية لشركات التدقيق وتواريخ التقارير والروابط المؤدية إلى التقارير المنشورة مباشرة من docs.ethena.fi قبل الاعتماد على أي ادعاءات تتعلق بحالة التدقيق. لا يقوم هذا المقال باختلاق أسماء شركات التدقيق؛ يجب على القراء الانتقال إلى صفحة وثائق Ethena للعثور على قائمة التدقيق الحالية والمحققة.

ينطبق التنبيه القياسي بغض النظر عن نطاق التدقيق: تقلل عمليات تدقيق العقود الذكية من المخاطر ولكنها لا تقضي عليها. كل استغلال كبير لـ DeFi في التاريخ، بما في ذلك الحوادث في البروتوكولات المدققة، يوضح أن عمليات التدقيق هي إشارة مخاطر ذات مغزى وليست ضمانًا. السؤال المطروح ليس ما إذا كانت Ethena قد خضعت للتدقيق، بل ما إذا كانت عمليات التدقيق قد غطت العقود المنشورة الحالية وما إذا كانت أي نتائج تم تحديدها قد تمت معالجتها.

مضاعف التعقيد

عقود Ethena لا تعمل بمعزل عن غيرها. فهي تتكامل مع stETH الخاص بـ Lido، وتتصل بواجهات برمجة التطبيقات لمقدمي خدمات الحفظ، وتتفاعل مع أنظمة منصات التداول المركزية المتعددة. كل نقطة تكامل تضيف سطح هجوم يتجاوز ما تمثله عقود Ethena الأساسية وحدها.

تشمل فئات الثغرات الأمنية المحددة ذات الصلة بهيكلية إيثينا (Ethena) مخاطر التلاعب في خدمات الأوراكل (تغذية الأسعار التي يمكن التلاعب بها للتأثير على عمليات السك أو حسابات الاسترداد)، وثغرات التحكم في الوصول (اختراق المفاتيح الإدارية مما يسمح بتغييرات غير مصرح بها في البروتوكول)، ومخاطر ترقية الوكيل إذا كانت العقود تستخدم أنماط وكيل قابلة للترقية تسمح بتعديلات التعليمات البرمجية بعد النشر.

تحتفظ إيثينا ببرنامج لمكافآت الثغرات؛ تحقق من الشروط والنطاق الحاليين في وثائقهم. إن وجود برنامج لمكافآت الثغرات يخلق حوافز اقتصادية لباحثي الأمن للإبلاغ عن الثغرات بدلاً من استغلالها، مما يوفر حماية هيكلية ذات مغزى.

ما الذي يجب التحقق منه قبل التخصيص: راجع تقارير التدقيق الحالية المرتبطة بوثائق Ethena. انتبه إلى نطاق كل تدقيق وما إذا كانت عناوين العقود المنشورة تتطابق مع الكود الذي خضع للتدقيق. إن وجود أي فجوة بين الاثنين يعد علامة تحذير.

استدامة العوائد ومخاطر sUSDe: هل العائد السنوي المئوي المرتفع حقيقي؟

الإجابة المختصرة: بعض عائد Ethena حقيقي، وبعضها يعتمد على أسعار رموز ENA والظروف السوقية التي يمكن أن تتغير. إليك كيفية التمييز بينهما.

الإجابة المختصرة: بعضه حقيقي

يأتي عائد إيثينا من مصدرين حقيقيين ومصدر تكميلي واحد.

مصادر العوائد الحقيقية:

تمثل مدفوعات معدل التمويل نشاطًا اقتصاديًا حقيقيًا. فعندما يدفع المتداولون في المراكز الطويلة لأصحاب المراكز القصيرة في أسواق العقود الدائمة، فإنهم يدفعون القيمة الممتازة مقابل الاحتفاظ بمراكز ممولة بالهامش. هؤلاء مشاركون حقيقيون في السوق يدفعون سعر سوق حقيقي، وليس إصدارات رموز أو تدفقات دائرية.

يولد عائد التخزين لـ stETH حوالي 3 إلى 4% نسبة العائد السنوي من مدققي إيثيريوم. هذا عائد على مستوى البروتوكول من آلية التوافق الخاصة بإيثيريوم؛ وهو موجود بشكل مستقل عن خيارات تصميم Ethena.

عائد إضافي:

توزيعات رموز حوكمة ENA. خلال فترات معينة، قامت Ethena بتوزيع رموز ENA كحوافز إضافية لمتعهدي sUSDe. هذا العائد يعتمد على السعر: إذا انخفض سعر ENA، تنخفض القيمة الدولارية لمكافآت ENA بالتناسب. تمثل إصدارات ENA أيضًا تكلفة لحاملي الرموز الحاليين، مما يجعل هذا المكون مخففًا بطبيعته.

عندما ترى نسبة عائد سنوي رئيسية لـ sUSDe، فإن هذا الرقم يجمع عادةً بين المصادر الثلاثة. تحقق من لوحة تحكم Ethena الحالية لمعرفة تفصيل التكوين؛ تحقق من النسبة المئوية لـ نسبة العائد السنوي المذكورة التي تأتي من دخل التمويل مقابل حوافز ENA قبل اعتبار هذا الرقم خط أساس مستدام.

Why sUSDe Yield Is High and Why It Will Not Always Be

عائد sUSDe مرتفع لسبب محدد: خلال الأسواق الصاعدة، يريد أعداد كبيرة من المتداولين تعرضاً طويل الأجل لـ ETH و BTC. هذا الطلب يدفع معدلات التمويل للعقود الدائمة للارتفاع، أحياناً إلى مستويات سنوية تتراوح بين 30% إلى 80% أو أعلى خلال فترات الذروة. Ethena، وهي تحتفظ بصفقات البيع على المكشوف، تجمع تلك المدفوعات.

هذه الديناميكية حقيقية ولكنها دورية. وهناك ثلاث قوى تعمل ضد استمرارها.

العودة إلى المتوسط. إن معدلات التمويل التي ترتفع خلال الأسواق الصاعدة تتحول إلى سلبية خلال الأسواق الهابطة. فالآلية نفسها التي تحقق نسبة العائد السنوي +30% في الظروف المواتية، تؤدي إلى خسائر في الظروف غير المواتية.

انكماش النطاق. مع تدفق المزيد من رأس المال إلى Ethena ونمو إجمالي المعروض من USDe، يجب على Ethena فتح مراكز شورت أكبر للتحوط ضد الضمان الإضافي. مراكز الشورت الأكبر تخلق ضغط بيع أكبر في سوق العقود الدائمة، مما يميل إلى كبح أسعار التمويل. عند الوصول إلى نطاق كافٍ، يعمل نمو البروتوكول نفسه ضد عائد الوحدة الخاص به.

تضاؤل حافز ENA. إذا انخفض سعر ENA أو انخفض جدول الانبعاثات، تقلص مكون العائد الإضافي حتى عندما تظل معدلات التمويل إيجابية. Headline أرقام نسبة العائد السنوي التي كانت 50% خلال فترة حوافز ENA قد تنخفض إلى 10 إلى 15% عندما يتبقى فقط عائد البروتوكول الأساسي. ### مخاطر sUSDe الخاصة: ما الذي يتغير عند تخزين

يُعد تخزين USDe مقابل sUSDe هو الطريقة التي يصل بها معظم المستخدمين إلى عوائد Ethena. كما أنها النقطة التي يتوقف عندها محتوى معظم المنافسين عن كونه مفيداً، لأن sUSDe يقدم أربعة مخاطر إضافية لا تنطبق على المستخدمين الذين يحتفظون بعملات USDe دون تخزينها.

تقييد قائمة الانتظار للاسترداد. خلال انهيار السوق، قد تكتشف أنك لا تستطيع الخروج من مركز sUSDe الخاص بك لمدة 7 أيام تقريبًا، وهي المدة الحالية لقائمة انتظار الاسترداد (تحقق من هذا الرقم على app.ethena.fi قبل التخزين، حيث قد يتغير). التقييد ليس عقوبة؛ بل هو آلية تسوية تشغيلية. ولكن خلال اللحظات المحددة عندما ترغب بشدة في الخروج بسرعة، يمنعك sUSDe من ذلك. حاملو USDe الأساسي لا يواجهون هذا القيد.

مساحة إضافية للعقد الذكي. على عكس امتلاك USDe مباشرة، يتعرض المودعون في sUSDe لعقد تخزين منفصل له ثغراته المحتملة الخاصة. قد يؤثر وجود خلل في عقد sUSDe وحده على المودعين دون التأثير على حاملي USDe الأساسيين.

انعكاس العائد. إذا استُنفد صندوق الاحتياطي بسبب التمويل السلبي المستدام، فسيتحول عائد sUSDe إلى عائد سلبي. وتعني قائمة انتظار الاسترداد أنه لا يمكنك الخروج فوراً عند حدوث ذلك؛ حيث ستظل عالقاً في مركز أو صفقة تكلفك من قيمتها حتى تتم تصفية قائمة الانتظار.

خصم السوق الثانوية. حتى عندما يكون البروتوكول ملاءً من الناحية الفنية، قد يتم تداول sUSDe في الأسواق الثانوية (المنصات اللامركزية، منصات الإقراض) بسعر أقل من صافي قيمة أصولها خلال أحداث الضغط. سيقوم حاملو العملة الذين يسعون للحصول على السيولة الفورية بالبيع بخصم لتجنب طابور الاسترداد، ويصبح هذا الخصم هو سعرك إذا كنت بحاجة إلى الخروج عبر قناة ثانوية.

المقارنة العملية: الاحتفاظ بعملة USDe غير المجمّدة يعني تحمل مخاطر معدل التمويل، ومخاطر الحفظ، ومخاطر الطرف المقابل، ومخاطر العقد الذكي، بدون تحقيق أي عائد ومع إمكانية الاسترداد الفوري. أما تجميد العملات للحصول على sUSDe فيضيف قيود طابور الاسترداد، ومخاطر انعكاس العائد، ومخاطر الخصم في السوق الثانوية إلى تلك القاعدة نفسها. إن نسبة العائد السنوي الأعلى هي العمولة مقابل قبول تلك المخاطر الإضافية.

عملياً: تعامل مع مدة طابور الاسترداد كقيد صارم على السيولة. إذا كانت نافذة الخروج التي تبلغ 7 أيام غير متوافقة مع احتياجات محفظتك أو قدرتك على تحمل المخاطر، فإن العائد من sUSDe يأتي بتكلفة قد لا تكون مستعداً لقبولها.

مخاطر تنظيمية: كيف يمكن للإجراءات الحكومية أن تؤثر على مستخدمي USDe

تعد المخاطر التنظيمية الفئة الأقل مناقشة ولكنها متزايدة من حيث المخاطر فيما يخص USDe. وهي ليست بالضرورة السبب الأكثر احتمالاً للخسائر، ولكنها قد تقيد وصول المستخدمين إلى البروتوكول بطرق لا تستطيع مخاطر العقد الذكي أو معدل التمويل القيام بها.

المخاطر التنظيمية في الاتحاد الأوروبي: تصنيف MiCA

تحدد لائحة الاتحاد الأوروبي لأسواق الأصول المشفرة (MiCA)، التي دخلت حيز التنفيذ على مراحل في عام 2024، المتطلبات التنظيمية لمصدري الأصول المشفرة بما في ذلك مصدري العملات الرقمية المستقرة. يمكن أن تندرج USDe تحت لائحة MiCA إما كـ "رمز نقدي إلكتروني" (مدعوم بعملة نقدية واحدة، ويتطلب ترخيصًا للنقود الإلكترونية) أو كـ "رمز مرجعي للأصول" (مدعوم بأصول متعددة أو أصول غير نقدية، مع متطلبات امتثال مختلفة).

لا يتناسب USDe بشكل واضح مع أي من فئتي MiCA نظرًا لآلية الدولار الاصطناعي الخاصة به. هذا الغموض يخلق مخاطر تنظيمية للمستخدمين في الاتحاد الأوروبي: إذا قررت السلطات أن Ethena Labs يجب أن تمتثل لمتطلبات MiCA التي لا يلبيها البروتوكول حاليًا، فقد يفقد مستخدمو الاتحاد الأوروبي الوصول إلى USDe أو يجدونه مُلغى الإدراج من المنصات الخاضعة للتنظيم في الاتحاد الأوروبي. لم يتم حسم مسألة التصنيف هذه بشكل قاطع حتى وقت كتابة هذه السطور.

مخاطر تنظيمية أمريكية

في الولايات المتحدة، حظيت العملات الرقمية المُستقرَّة باهتمام تنظيمي متزايد. وقد اتخذت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) مواقف تشير إلى إمكانية تصنيف بعض الأصول الرقمية كأوراق مالية. كما ستضع التشريعات المقترحة، بما في ذلك قانون STABLE وقانون GENIUS، متطلبات ترخيص فيدرالية لمصدري العملات الرقمية المُستقرَّة، مع وجود مقترحات مختلفة تتطلب هياكل دعم احتياطي قد لا يستوفيها نهج عملة USDe الاصطناعي.

تشمل السيناريوهات التنظيمية المحددة التي قد تؤثر على مستخدمي USDe إلزام Ethena بالتسجيل كشركة تحويل أموال أو مؤسسة مالية، أو شطب USDe من منصات التداول المنظمة في الولايات المتحدة، أو فرض قيود على أنواع الضمانات المسموح بها تتطلب تغييرات في بنية Ethena، أو اتخاذ إجراءات إنفاذ ضد البروتوكول أو مشغليه.

لا يوجد أي من هذه السيناريوهات وشيكًا أو متوقعًا. كل منها احتمال يجعل المسار التنظيمي أكثر أو أقل قابلية للتصديق مع مرور الوقت.

السيناريوهات التنظيمية وتأثير المستخدم

في حال أثرت الإجراءات التنظيمية على Ethena، فإن التأثيرات الأكثر احتمالاً على المستخدمين ستندرج ضمن ثلاث فئات:

• عمليات إلغاء الإدراج في البورصات الخاضعة للأنظمة: سيفقد المستخدمون في السلطات القضائية المتأثرة إمكانية الوصول إلى بوابات تحويل العملات النقدية من وإلى USDe
• قيود الاسترداد: نظريًا، قد تؤدي الأوامر التنظيمية إلى تجميد آليات الاسترداد، مما يمنع حاملي USDe من التحويل مرة أخرى إلى الضمانات
• قيود الضمانات: قد تفرض متطلبات دعم USDe بأصول خاضعة للأنظمة إجراء تغييرات في البروتوكول تؤثر على كل من العائد وملف المخاطر

المخاطر التنظيمية ليست فريدة لإيثينا؛ فجميع العملات المستقرة غير المدعومة بالعملات النقدية التي تعمل على نطاق واسع تواجهها. حجم إيثينا وملفها الشخصي العام يجعلانها هدفًا تنظيميًا أكثر بروزًا من البروتوكولات الأصغر.

ما يجب مراقبته: تحقق من الوضع التنظيمي الحالي في ولايتك القضائية بخصوص USDe قبل تخصيص الأموال. يجب على مستخدمي الاتحاد الأوروبي مراقبة تطورات تصنيف MiCA على وجه التحديد، حيث أن قرار التصنيف الرسمي قد يؤثر على توفر المنصة بإشعار قصير.

USDe مقابل USDC مقابل DAI: مقارنة ملفات المخاطر

تحمل عملات USDe و USDC و DAI مخاطر، ولكن طبيعة هذه المخاطر تختلف اختلافًا جوهريًا لدرجة أن مصطلحي "أكثر أمانًا" و "أكثر خطورة" أقل فائدة من تحديد الخطر المحدد الذي تقبله مقابل أي فائدة.

يقارن الجدول أدناه الثلاثة عبر الأبعاد الهامة لتقييم المخاطر. يرجى ملاحظة أنه تم تغيير علامة MakerDAO التجارية إلى Sky Protocol في عام 2024، مع تغيير علامة USDS التجارية المقابل لـ DAI في بعض السياقات؛ يظل DAI الاسم الأكثر شيوعًا لدى مستخدمي DeFi ويُستخدم هنا.

المقارنة الأكثر أهمية لغالبية القراء: تنطوي عملة USDC على مخاطر تشغيلية أقل لأن دعمها بسيط (دولارات في البنوك)، لكنها لا توفر عائداً أصلياً من آلية الدعم تلك، كما أنها تنطوي على مخاطر الطرف المقابل المرتبطة بشركة Circle، بالإضافة إلى الاحتمال المثبت بحدوث فك ارتباط بالدولار لأسباب متعلقة بالبنوك. توفر عملة USDe عائداً ولكنها تنطوي على مخاطر معدل التمويل، ومخاطر الحفظ، ومخاطر الطرف المقابل، ومخاطر العقد الذكي التي لا توجد في USDC. أما عملة DAI فتشغل مركزاً مختلفاً: فهي مدعومة بـ الأصول الرقمية، ومضمونة بضمانات زائدة، وبدون تعرض لـ الطرف المقابل CEX، ولكنها تنطوي على مخاطر التصفية للضمانات بدلاً من ذلك.

هذه ملفات تعريف مخاطر متنوعة تتناسب مع حالات استخدام مختلفة، وليست مجرد تسلسل هرمي بسيط ينتقل من الآمن إلى المحفوف بالمخاطر.

تقييم تعرضك للمخاطر: إطار عمل لمستخدمي USDe و sUSDe

قبل تخصيص رأس المال لعملة USDe أو sUSDe، ليس السؤال الأكثر فائدة هو "هل هذا آمن؟". السؤال الأكثر فائدة هو: "ما هي المخاطر المحددة التي أقبلها، وهل تتوافق هذه المخاطر مع قدرتي على التحمل وإطاري الزمني؟"

أسئلة للسؤال قبل التخصيص

ما هو مقدار محفظة العملات الرقمية المُستقرَّة الخاصة بك الذي يمكنك تحمل خسارته بالكامل؟ عملة USDe ليست USDC؛ فهي تنطوي على مخاطر بروتوكول حقيقية. يجب تحديد حجم أي تخصيص بما يتناسب مع سيناريو يتعرض فيه البروتوكول لحدث ضغط كبير. إذا لم تكن قادراً على تحمل خسارة 20% من محفظة العملات الرقمية المُستقرَّة الخاصة بك، فإن تخصيصاً يمثل 20% من تلك الحيازات في USDe لا يتماشى مع ذلك التحمل.

ما هو الجدول الزمني للسيولة الخاصة بك مقارنةً بطابور استرداد sUSDe؟ إذا كنت قد تحتاج إلى الخروج من مركزك في غضون 7 أيام، فإن طابور استرداد sUSDe يخلق عدم توافق هيكلي. يجب على المستخدمين ذوي آفاق السيولة القصيرة التفكير فيما إذا كان USDe غير المرهون (بدون عائد، استرداد فوري) يناسبهم بشكل أفضل من sUSDe (عائد، فترة قفل لمدة 7 أيام).

هل تميز بين العائد الأساسي وعائد حوافز ENA في توقعاتك لـ نسبة العائد السنوي؟ إذا كان جزء كبير من نسبة العائد السنوي الحالي لـ sUSDe ناتجًا عن إصدارات ENA المرتبطة بالسعر، فإن العائد الأساسي المستدام سيكون أقل من رقم الـ Headline. قم بتقييم العائد الأساسي (معدلات التمويل بالإضافة إلى staking stETH) بشكل منفصل عن الحوافز التكميلية قبل وضع توقعات العائد.

إشارات تستحق المتابعة

توفر هذه المقاييس معلومات في الوقت الفعلي حول حالة مخاطر Ethena. راقبها بشكل دوري، وليس فقط عند وقت التخصيص الأولي:

• نسبة صندوق الاحتياطي (صندوق الاحتياطي مقسومًا على إجمالي القيمة المقفلة (TVL)): متوفرة في لوحة تحكم Ethena و Dune Analytics. يشير انخفاض النسبة خلال فترة التمويل السلبي إلى استهلاك المخزن الاحتياطي.
• معدلات التمويل الحالية للعقود الدائمة: قارن معدلات التمويل الحالية للعقود الدائمة لـ ETH/BTC بمتوسطها التاريخي. تشير المعدلات التي تزيد عن المتوسط بشكل كبير إلى ظروف مواتية؛ وتشير المعدلات القريبة من الصفر أو السلبية إلى مخاطر مرتفعة.
• تركيز مركز الصرف: إذا كانت متاحة، تحقق مما إذا كانت مراكز الشورت الخاصة بـ Ethena متركزة على بورصة واحدة، مما يضخم مخاطر الطرف المقابل بما يتجاوز التعرض العام لـ CEX.
• جدول إصدار ENA وتكوين نسبة العائد السنوي (APY): تحقق من النسبة المئوية لنسبة العائد السنوي (APY) الحالية لـ sUSDe التي تأتي من توزيعات ENA مقابل عائد البروتوكول الأساسي.

شروط تشير إلى مخاطر مرتفعة

تشير هذه الظروف إلى أن واحداً أو أكثر من مسارات المخاطر الموضحة في هذا المقال مرتفع ويتطلب اهتماماً أوثق:

• شهد صندوق الاحتياطي انخفاضاً لعدة أسابيع متتالية دون تعافٍ
• كانت معدلات تمويل العقود الدائمة سلبية لأكثر من أسبوعين متتاليين
• اتخاذ إجراء تنظيمي في نطاق اختصاصك القضائي يذكر تحديداً USDe أو Ethena
• مواجهة شريك تبادل رئيسي (Binance أو Bybit أو OKX أو Deribit) لتقارير عامة عن صعوبات مالية أو تنظيمية

لا تضمن أي من هذه الإشارات وقوع خسارة. بل تشير كل منها إلى أن الظروف التي تؤدي إلى سيناريو الانهيار المتتالي تتحرك في اتجاه غير مواتٍ.

ملخص شدة مخاطر Ethena USDe

تُلخص هذه المصفوفة كل فئة من فئات المخاطر حسب احتمالية وقوعها وتأثيرها المحتمل، مما يتيح لك التمييز بين المخاطر التشغيلية المستمرة والسيناريوهات ذات الاحتمالية المنخفضة ولكن الخطورة العالية.

الأسئلة الشائعة حول مخاطر Ethena USDe

الأسئلة التالية هي الأكثر شيوعًا بين المستخدمين الذين يبحثون في مخاطر Ethena USDe. كل إجابة مكتوبة لتكون قائمة بذاتها.

ما هو Ethena USDe وكيف يعمل؟

USDe هو دولار اصطناعي صادر عن Ethena، وهو بروتوكول DeFi على البلوكتشين الإيثيريوم، يحافظ على ارتباطه بقيمة 1.00 دولار من خلال التحوط المحايد لـ دلتا بدلاً من دعم العملات النقدية. تقبل Ethena عملات ETH وBTC وstETH كضمانات، ثم تفتح مراكز عقود آجلة دائمة شورت مكافئة في منصات تداول مركزية، بحيث يحافظ الضمان والتحوط معاً على تكافؤ الدولار بغض النظر عن تحركات أسعار العملات الرقمية. يحصل المستخدمون الذين يقومون بـ تخزين USDe على sUSDe، الذي يجمع عوائد ناتجة بشكل أساسي من مدفوعات معدل التمويل للعقود الآجلة الدائمة وعوائد تخزين stETH.

هل عملة USDe الخاصة بـ Ethena آمنة للاستخدام؟

يحمل USDe فئات مخاطر محددة يمكن التعرف عليها تختلف عن العملات المستقرة المدعومة بالعملات النقدية مثل USDC وتختلف هيكلياً عن العملات المستقرة الخوارزمية الفاشلة مثل Terra UST. وتتمثل المخاطر الأساسية في مخاطر معدل التمويل (يمكن أن يصبح التمويل سلبياً، مما يستنفد صندوق الاحتياطي)، ومخاطر الحفظ (يحتفظ ثلاثة من أمناء الحفظ المؤسسيين بالضمانات)، ومخاطر الطرف المقابل في المنصة (مراكز شورت يتم الاحتفاظ بها في منصات تداول مركزية)، ومخاطر عقد ذكي، ومخاطر فك الارتباط في ظل سيناريوهات ضغط محددة، والمخاطر التنظيمية. يعتمد قبول هذه المخاطر من عدمه على قدرتك على تحمل المخاطر، وحجم المركز، والجدول الزمني لـ السيولة.

كيف يحافظ USDe الخاص بـ Ethena على ارتباطه بسعر 1.00 دولار؟

تحافظ USDe على ربط قيمتها من خلال التحوط المحايد لـ دلتا: تحتفظ Ethena بضمانات من العملات الرقمية (ETH، BTC، stETH) وتحتفظ في الوقت نفسه بـ المركز قصير الأجل في العقود الآجلة الدائمة بقيمة معادلة. إذا ارتفع سعر الضمانات، فإن المركز قصير الأجل يخسر مبلغاً معادلاً؛ حيث يلغي كل منهما الآخر، مما يحافظ على استقرار دعم USDe عند 1.00 دولار. يمكن للمراجحين أيضاً سك عملة USDe عندما يتم تداولها بسعر أعلى من 1.00 دولار واستردادها عندما يتم تداولها بسعر أقل، مما يخلق ضغطاً إضافياً في السوق يعيد ربط القيمة.

ماذا يحدث لـ USDe إذا أصبحت معدلات التمويل سالبة؟

عندما تتحول أسعار التمويل للعقود الدائمة إلى سلبية، تدفع Ethena للمتداولين الذين يفتحون مراكز طويل (long) بدلاً من تلقي المدفوعات، ويستخدم البروتوكول صندوق الاحتياطي الخاص به لتغطية النقص. إذا استمر التمويل السلبي لفترة كافية لاستنزاف صندوق الاحتياطي، يصبح عائد sUSDe سلبيًا، مما يدفع حاملي sUSDe إلى إلغاء التخزين واسترداد USDe. يمكن أن يتسبب ضغط الاسترداد الكبير، إذا تجاوز آليات السيولة، في تداول USDe بأقل من 1.00 دولار في الأسواق الثانوية. يحدد حجم صندوق الاحتياطي بالنسبة إلى إجمالي القيمة المقفلة (TVL) مقدار الوقت المتاح قبل بدء هذا التسلسل؛ تحقق من الأرقام الحالية على لوحة معلومات Ethena.

هل USDe مثل Terra UST؟

USDe لا يشبه Terra UST في آليته الأساسية. اعتمدت UST على حلقة المراجحة بين السك/الإحراق مع LUNA ولم يكن لديها ضمانات حقيقية مدعومة؛ عندما فقدت UST ربطها، فإن الآلية المصممة لاستعادتها أدت بدلاً من ذلك إلى تضخم LUNA بشكل مفرط، مما أدى إلى تسريع دوامة الموت. تمتلك USDe ضمانات عملات رقمية حقيقية ولا يمكنها الدخول في دوامة موت على غرار UST لأنه لا يوجد رمز انعكاسي يؤدي تضخمه المفرط إلى تدمير الربط. كلاهما يقدم عائدًا مرتفعًا وكلاهما غير مدعوم بالعملات النقدية، ولكن حالات فشل USDe (استنزاف الاحتياطي، فشل الوصي) تختلف هيكليًا عن حالات UST، وليست غائبة.

هل يمكن لـ USDe أن تفقد ربطها؟

نعم، يمكن لـ USDe نظرياً أن يفقد ارتباطه بالسعر في ظل ثلاثة سيناريوهات: تتابع في معدل التمويل يؤدي إلى استنفاد صندوق الاحتياطي ويحفز عمليات استرداد جماعية؛ أو فشل الطرف المقابل في المنصة الذي يلغي تحوطات الشورت الخاصة بـ Ethena، مما يسبب تعرضاً اتجاهياً مؤقتاً غير محوط؛ أو فشل الحافظ الذي يلحق الضرر بالضمانات نفسها. السيناريو الأول هو الأكثر ترجيحاً ومن المرجح أن يتسبب في فقدان مؤقت للارتباط؛ أما الثالث فهو الأقل احتمالاً ولكنه الأكثر حدة. منذ إطلاق Ethena في فبراير 2024، لم يحدث أي فقدان كبير للارتباط بالسعر.

ما هي مخاطر تخزين (staking) عملة USDe مقابل sUSDe؟

تقدم إضافة الـ USDe إلى الـ sUSDe أربعة مخاطر تتجاوز مخاطر الـ USDe الأساسية: طابور استرداد (حوالي 7 أيام لإلغاء التخزين؛ تحقق من المدة الحالية على app.ethena.fi)، والذي يمنع الخروج الفوري أثناء ضغوط السوق؛ ومخاطر عقود ذكية إضافية من عقد تخزين الـ sUSDe المنفصل؛ ومخاطر انعكاس العائد، حيث يصبح العائد سلبيًا إذا تم استنزاف صندوق الاحتياطي؛ ومخاطر خصم السوق الثانوية، حيث قد يتم تداول الـ sUSDe بأقل من صافي قيمة الأصول على منصات التداول اللامركزية (DEXs) أثناء أحداث الضغط حيث يبيع حاملوه لتجنب طابور الاسترداد. هذه هي المخاطر المحددة التي تقبلها مقابل عائد الـ sUSDe الأعلى.

من يحتفظ بضمانات Ethena؟

يتم الاحتفاظ بضمانات Ethena من قبل ثلاثة أمناء للتسوية خارج المنصة: Copper Clearloop (مزود حفظ مؤسسي خاضع للتنظيم في المملكة المتحدة يستخدم حسابات منفصلة خارج المنصة)، وCeffu (ذراع الحفظ المؤسسي لشركة Binance، مما يخلق مخاطر مرتبطة بـ Binance باعتبارها الطرف المقابل للمنصة)، وFireblocks (مزود البنية التحتية لمحفظة MPC). يتم الاحتفاظ بالضمانات في حسابات منفصلة لا تقع في المنصات التي تحتفظ فيها Ethena بصفقات شورت. تحقق من قائمة الأمناء الحالية على docs.ethena.fi، حيث قد تتغير علاقات الحفظ بمرور الوقت.

هل خضعت Ethena للتدقيق؟

كلفت Ethena بإجراء عمليات تدقيق أمنية لـ العقد الذكي لبروتوكولها الأساسي. يجب التحقق من القائمة الحالية لشركات التدقيق وتواريخ التقارير وروابط تقارير التدقيق المنشورة مباشرة على docs.ethena.fi؛ لا يسرد هذا المقال أسماء الشركات التي لم يتم التحقق منها بشكل مستقل وقت النشر. عمليات التدقيق تقلل من مخاطر العقد الذكي ولكنها لا تلغيها؛ فقد حدثت كل عملية اختراق كبرى لـ DeFi في بروتوكولات خضعت للتدقيق. والأسئلة ذات الصلة هي أي العقود تم تدقيقها ومتى، بالإضافة إلى ما إذا كان قد تم معالجة النتائج المحددة قبل النشر.

ما هو صندوق التأمين الخاص بـ Ethena؟

يعد صندوق احتياطي Ethena (والذي يُطلق عليه أيضاً صندوق التأمين في بعض محتويات المجتمع؛ حيث يشير كلا المصطلحين إلى الآلية نفسها) بمثابة مجمع لرأس المال يحتفظ به البروتوكول لتغطية فترات معدلات تمويل العقود الآجلة الدائمة السلبية، مما يمنع عوائد sUSDe من الانعكاس الفوري عندما يصبح التمويل سلبياً. يتم بناء صندوق الاحتياطي من إيرادات البروتوكول خلال فترات التمويل الإيجابية. يجب التحقق من الحجم الحالي لصندوق الاحتياطي، و إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، ونسبة الاحتياطي إلى إجمالي القيمة المقفلة (TVL) عبر لوحة بيانات Ethena أو Dune Analytics قبل اتخاذ قرارات التخصيص؛ حيث تتغير هذه الأرقام باستمرار وتعد أهم مقياس للمخاطر في الوقت الفعلي لتقييم قدرة التخزين المؤقت الحالية لـ Ethena.

قراءات ذات صلة

• وثائق بروتوكول Ethena وإفصاحات المخاطر
• لوحة معلومات بروتوكول Ethena (إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، صندوق الاحتياطي، نسبة العائد السنوي)
• تحليلات Dune: بيانات بروتوكول Ethena
• شرح رسوم العقود الآجلة الدائمة
• كيفية البدء في تداوُل العقود الآجلة: العقود الدائمة وعقود انتهاء الصلاحية