Ethena (ETHENA) 収益の仕組み

本記事は情報提供のみを目的としており、金融、投資、または法的なアドバイスを構成するものではありません。暗号資産およびDeFiプロトコルには、資本を失う可能性を含む重大なリスクが伴います。投資判断を下す前に、必ずご自身で調査を行い、資格のある財務アドバイザーにご相談ください。

要点

["Ethenaプロトコルの収益は、無期限先物の資金調達率支払いと流動性ステーキングトークン（LST）のステーキング報酬という2つの外部ソースから得られますが、これらはいずれもインフレ型でも循環型でもありません。","総収益は、主にERC-4626ボルトメカニズムを通じてsUSDeのステーカーに分配され、一部は初損バッファとしてEthenaリザーブファンドに保持されます。","sUSDeの利回りが総収益の利回りを上回って増幅されるのは、総USDe供給量のごく一部しかステーキングされていないため、同じ収益プールがより少ないドルに集中するからです。","リザーブファンドとUSDtb（Tビル担保型商品）は、資金調達率がマイナスになった場合に、意味のある保護を提供しますが、無制限ではありません。長期の弱気相場では、sUSDe APY は急落する可能性があります。","ENA、Ethenaのガバナンストークンは、現時点では直接的なプロトコル収益を生み出していません。手数料スイッチのメカニズムは存在しますが、本稿執筆時点では有効化されていません。"]

全ての収益データ、APY データ、TVL（預かり資産）の数値、および準備金の規模は、2025年半ば時点の公開データを反映しています。これらの数値は継続的に変動します。現在のデータについては、DefiLlama上のEthenaの収益データ) および Ethenaダッシュボード をご覧ください。

内容

1. Ethenaプロトコルとは？分かりやすく解説
2. Ethenaプロトコルの収益源：2つの収益ストリーム
3. デルタニュートラル・エンジン：Ethenaが利回りを稼ぎながらドルとの安定性を維持する仕組み
4. USDeとは？Ethenaの合成ドルを理解する
5. sUSDe：Ethenaの収益がユーザーに還元される仕組み
6. EthenaはTerra/USTのようなものか？最も重要な質問への回答
7. リスクと持続可能性：Ethenaの収益を減少または消失させる可能性のある要因
8. Ethenaプロトコルの収益：数値で見る
9. ENAトークン：ガバナンス権、価値蓄積、そして手数料スイッチの問題
10. Ethenaの比較：主要なDeFiプロトコルに対する収益と利回りのベンチマーク
11. Ethenaの収益成長の展望：iUSDe、USDtb、そして機関投資家への拡大
12. Ethenaプロトコルの収益に関するよくある質問
13. 重要なポイント：Ethenaの収益モデルが投資家に意味するもの

エテナプロトコルとは？ プレイン・イングリッシュでの概要

Ethena Protocolは、Ethereum上のDeFi（分散型金融）プロトコルであり、暗号資産ネイティブな合成ドルであるUSDeを発行し、デルタニュートラルなデリバティブ戦略を通じて収益を生成します。Guy Young氏によって2023年に設立され、2024年2月にメインネットでローンチされたEthenaは、初年度に急速な成長を遂げました。主要な独立系DeFi分析プラットフォームであるDefiLlama,によると、2025年半ば時点で、USDeの循環供給量は約20億〜40億ドル、預かり資産（TVL）（プロトコルのスマートコントラクトに預け入れられた資産の総価値）も同程度の範囲にあります。

プロトコルは、主にETHおよびETHベースの流動的ステーキングトークンを暗号資産担保として受け入れ、USDeを発行すると同時に、無期限先物市場で相殺するショートポジションを構築します。この構造により、プロトコルが方向性のある価格リスクにさらされることなく、2つの明確な利回りストリームが生成されます。

Ethenaプロトコルの収益は、実際の市場活動から生まれます。大手取引所のロングトレーダーは、Ethenaのショートポジションにファンディング手数料を支払います。また、ステーキングされたETHコラテラルは、Ethereumのプルーフ・オブ・ステークネットワークからバリデーター報酬を獲得します。どちらの収益源も、トークンインフレや循環的な補助金を必要としません。このガイドでは、その収益がどのように生成されるのか、sUSDeのステーキング者とプロトコルの準備金の間でどのように分配されるのか、そしてそれを削減または排除する可能性のあるリスクについて正確に説明します。

Ethenaプロトコルの収益の仕組み：2つの収益源

Ethena Protocolは、無期限先物における資金調達率の支払いと、流動的ステーキングトークン（LST）のステーキング報酬という2つの主要なメカニズムを通じて収益を生み出しています。

収益源1：無期限先物 資金調達率の支払い

資金調達率とは、無期限先物コントラクトの価格を原資産の現物価格に固定させるため、ロングポジションとショートポジションを保有するトレーダー間で定期的に交換される手数料のことです。市場心理が強気で、より多くのトレーダーがロングポジションを保有している場合、資金調達率はプラスになります。これは、ロングポジションのトレーダーがショートポジションのトレーダーに支払いを行うことを意味します。Ethenaはヘッジ構造の一環として大規模なショートの無期限ポジションを保有しているため、資金調達率がプラスの時にはこれらの支払いを継続的に受け取ることになります。

これは主要な収益源であり、通常、強気相場における総収益の70～80%を占めます。詳細なメカニズムは、デルタニュートラル・エンジンのセクションで説明されています。

収益源2：リキッド・ステーキング・トークン（LST）のステーキング報酬

**リキッドステーキングトークン（LST）**は、Ethereumのプルーフ・オブ・ステーク（PoS）コンセンサスレイヤーでステーキングされているETHを表すトークンであり、流動性を維持し、担保として使用することが可能です。ユーザーがUSDeをミントするための担保として、stETH（主要なリキッドステーキングプロトコルであるLido Financeが発行）やwBETH（BinanceのラップドステーキングETH）を入金すると、その担保はバリデーターから約3〜5%のAPYのEthereumステーキング報酬を引き続き獲得し、それらは収益として直接Ethenaに還元されます。

LSTステーキングの利回りは、収益のベースライン（最低ライン）となります。資金調達率による収益とは異なり、市場心理やロングとショートの比率に左右されません。このベースラインは、資金調達率がマイナスになった場合でも維持されます。

Ethenaは、以下の担保タイプに対応しています。

• ETH (ネイティブEthereum)
• stETH (Lido Financeのステーキング済みETH)
• wBETH (Binanceのラップドステーキング済みETH)
• BTC (ビットコイン、担保の多様化と収益能力向上のために追加)
• その他承認済みの資産

ビットコインには独自のステーキング報酬がないため、BTCを担保とする場合は資金調達率による収益のみが発生します。これに対し、ETHベースのLSTを担保とする場合は資金調達率とステーキング報酬の両方が発生しますが、BTCを担保とする場合は資金調達率のみが発生します。

市場環境別 収益源の内訳

*出典：Dune Analytics / Ethenaダッシュボード。数値は過去の観測パターンに基づいた概算値であり、将来の配分を保証するものではありません。

この総収益のすべてがユーザーに直接分配されるわけではありません。一部はsUSDeステーキング参加者に分配され、一部はEthenaリザーブファンドに保持されます。具体的な分配の割合については、sUSDe分配セクションで詳しく説明されています。

デルタニュートラルエンジン：Ethenaはイールドを稼ぎながら、どのようにドルペッグを維持するか

USDeのドルへのペグを維持するのと同じメカニズムが、Ethenaの主な収益も生み出しています。これが、デルタニュートラル戦略をプロトコル全体のアーキテクチャ上の基盤としている理由です。

デルタニュートラル戦略とは？

デルタは、原資産の価格変動に対する金融ポジションの価格感応度です。もし1 ETHを保有しており、ETHが100ドル上昇した場合、あなたのポジションは100ドルの利益を得ることになり、これはデルタ+1に相当します。

デルタニュートラルなポジションとは、ネットデルタがゼロになるように資産を組み合わせたもので、原資産の価格が変動しても、組み合わされたポジションの価値は変化しません。

Ethenaは、2つのオフセットポジションを同時に保有することでこれを実現しています。

• 現物 ETH または stETH (デルタ = +1): ETH価格が上昇するときに価値が上昇します
• ショート ETH 無期限 先物 ポジション (デルタ = -1): ETH価格が下落するときに利益が出ます

合計デルタはゼロです。Ethenaは、物理的なコモディティを同時にロングし、先物契約をショートしているマーケットメイカーのように、通常の市場環境下では価格は中立ですが、利回りはプラスとなります。

デルタ・ニュートラル 価格中立性: 具体例

例：2,000ドルのポジション（2,000ドルの1 ETH現物と2,000ドルの1 ETH無期限先物ショート）を使用します。

資金調達率が収益を生む仕組み

無期限先物契約は、満期がなく無期限で資産の現物価格を追跡するデリバティブであり、トレーダーがレバレッジによる価格エクスポージャーを得るために使用されます。

資金調達率は、ロングとショートの保有者間で8時間ごとに支払われます。市場が強気トレンドとなり、より多くのトレーダーがロングを保有すると、資金調達率はプラスになり、ロング側がショート側に支払うことになります。Ethenaはヘッジとして恒久的なショートポジションを保有しているため、これらの支払いを継続的に受け取ります。

規模を考慮してみましょう。ETH無期限先物の8時間ごとの資金調達率が0.01%で、Ethenaが10億ドルのショートポジションを保有している場合、LSTのステーキング報酬を除いても、1日あたり約100万ドル、その利率で年換算すると約3億6,500万ドルの収益が得られます。資金調達率は市場の状況によって大きく変動しますが、これは収益メカニズムを説明するものです。

市場が弱気に転じるか、ショートセラーで飽和状態になると、資金調達率（ファンディングレート）がマイナスになる場合があります。これは、Ethenaのショートポジションが支払いを受け取るのではなく、支払い義務を負うことを意味します。これが主要な収益リスクであり、詳細はリスクセクションで説明されています。

エテナは、いずれか一つの取引所での集中リスクを軽減するために、Binance、OKX、Bybit、Deribitといった複数の取引所にそのショートポジションを分散させています。

デルタニュートラルワークフロー ステップ・バイ・ステップ

1. ユーザーはUSDeをミントするための担保として、ETHまたはstETHを預け入れます（プロトコルはEthereumのスマートコントラクト上で動作します）。
2. Ethenaは、預け入れられた担保のドル価値を記録します。
3. Ethenaは、中央集権型取引所（Binance、OKX、Bybit、またはDeribit）で同等の価値のETH無期限先物ショートポジションをオープンします。
4. ETHの価格が変動した際、現物の担保価値の変化とショートポジションの損益が互いに相殺されるため、価格の方向に係わらずUSDeのペグが維持されます。
5. 無期限ショートポジションは、資金調達率がプラスの場合、ロングトレーダーから継続的に資金調達率の支払いを受け取ります。
6. stETH担保は、価格変動に関係なく、バリデーターからEthereumのステーキング報酬（年利約3〜5% APY）を獲得します。

結果：EthenaはETHベースの担保を保有し、価格変動リスクをネットで負わない状態を維持しながら、ショートポジションの資金調達率とstETH担保のステーキング報酬の両方を得ています。

USDeとは？Ethenaのシンセティック・ドルの仕組みを理解する

USDeは、USDCのような法定通貨担保型ステーブルコインでもなく、TerraのUSTのようなアルゴリズム型ステーブルコインでもない、暗号資産ネイティブの合成ドルです。これはデルタヘッジされた合成資産であり、そのドルペッグは市場構造によって維持されます。

ユーザーはETH、stETH、wBETH、BTC、またはその他の承認された担保を預け入れることでUSDeをミントします。Ethenaは同等の米ドル価値のUSDeを発行し、同時に担保の価格変動リスクをヘッジするために、対応する無期限先物のショートポジションをオープンします。ペグが維持されるのは銀行口座の法定通貨の予備によるものではなく、あらゆる価格水準において現物担保の利益とショートポジションの損失が互いに相殺されるためです。

USDe自体には利回りは発生しません。通常のUSDeを保有することは、リターンのないドル建てのポジションを保有することと同等です。利回りが発生するのは、ステーキング版であるsUSDeのみです。この違いは頻繁に混同されるため、次に進む前にはっきりと明記しておく必要があります。

USDeは、2022年5月に崩壊したTerraのアルゴリズム型ステーブルコインであるUSTとは異なります。USDeのペグは、トークンのバーン（焼却）やミント（鋳造）のメカニズムではなく、市場でのヘッジによって維持されています。これら2つの設計の直接的な構造比較については、Terra/UST セクションをご覧ください。

Ethenaの収益から利回りを得るには、ユーザーはUSDeをステーキングしてsUSDeを受け取る必要があります。これについては次のセクションで説明します。

sUSDe：Ethenaの収益がユーザーに還元される仕組み

sUSDe（ステーキッドUSDe）は、USDeの利回りを受け取れるバージョンです。ユーザーは、EthenaのステーキングコントラクトにUSDeをステーキングすることでsUSDeを受け取ります。このsUSDeは、プロトコルの収益が流入するにつれて時間とともに価値が蓄積されます。

sUSDeの仕組み：ERC-4626 Vaultメカニズム

sUSDeはERC-4626ボルトトークンとして機能します。これは、トークン配布やリベーシングではなく、交換レートの上昇によってイールド（利回り）が発生する標準化されたイーサリアムトークン構造です。1,000 USDeをステーキングしたユーザーは、初期段階では1,000 sUSDeを受け取ります。時間の経過とともに、プロトコルの収益がボルトに流入することで、1,000 sUSDeは1,050 USDe、次いで1,100 USDe、というように交換可能になっていきます。sUSDeの残高自体は一定のままですが、USDe建てでの購入力は増加します。

sUSDeの利回りは市場の状況に応じて変動します。ファンディングレートが上昇する力強い強気相場では、sUSDeのAPYは過去に2桁台に達したこともあります。横ばいや弱気相場では、LSTのステーキング利回りの最低ライン付近まで低下します。現在のAPYについては、数値が継続的に更新されるため、Ethenaの公式ステーキングアプリを直接ご確認ください。

期間別 sUSDe APY 履歴

Ethenaダッシュボード / コミュニティデータ。数値はおおよそのものです。過去の利回りは将来のパフォーマンスを示唆するものではありません。データは2025年半ば現在。

sUSDeステーカーとリザーブファンドへの収益分配

Ethenaの総プロトコル収益は、sUSDeステーラーにすべて流れるわけではありません。分配前に、一部はEthenaリザーブファンドに割り当てられます。これは、資金調達率がマイナスになる期間の損失を吸収するために設計された、プロトコル所有のバッファーです。

Ethenaは、そのドキュメントにおいて固定された分配率を公に開示していません。ローンチ以降のステーキング・バルトへの流入とリザーブ・ファンドの成長との間で観測可能なオンチェーンのフローに基づくと、総収益の大部分（通常の市場環境では約80〜90%と推定）はバルトのメカニズムを通じてsUSDeのステイカーに送られ、残りがリザーブ・ファンドに充てられています。正確な分配率は、ガバナンスを通じて調整可能なプロトコル・パラメーターによって管理されています。現在の割り当てパラメーターについては、Ethenaの公式ドキュメントをご覧ください。

収益の流れは以下の通りです。

総プロトコル収益 (100%) → sUSDeステーカー (通常時 約80-90%)、sUSDeの交換レートを上昇させ → Ethenaリザーブファンド (約10-20%)、マイナスファンディング期間に対するバッファーとして機能する。

準備金（レザーブファンド）の役割とリスクについては、リスクセクションを参照してください。

増幅効果：なぜsUSDeの利回りはプロトコル総収益の利回りを上回るのか

流通しているすべてのUSDeがsUSDeとしてステーキングされているわけではありません。かなりの割合がDeFiプロトコルや流動性プール内で流通しているか、単にステーキングされずに保持されています。プロトコルの総収益はsUSDeのステーカー間でのみ分配されるため、sUSDeあたりの利回りはUSDeあたりの総収益利回りよりも高くなります。

計算式：Ethenaが30億ドルのUSDe供給量に対して10%の総利益を得ているものの、そのうち20億ドルのUSDeのみがsUSDeとしてステークされている場合、sUSDe保有者の実効APYは約15%になります。これは、同じ収益プールがより少ない額のドルで共有されるためです。

この増幅効果が、sUSDe APY が総合的な資金調達率環境が示唆するところよりもしばしば高く表示される理由です。イールドは手動での請求なしに自動的に発生し、収益が入金されるにつれてsUSDe/USDeの交換レートは継続的に更新されます。

ユーザーは、Ethenaの公式ステーキングアプリからUSDeをステーキングすることができます。

EthenaはTerra/USTに似ているのか？最も重要な疑問に答える

Terra/USTとの比較は、Ethenaに関して最もよくある質問であり、無視するのではなく、率直かつ誠実に回答すべき重要な課題です。

Terraは、アルゴリズム型ステーブルコインであるUST（TerraUSD）が、LUNAトークンとのバーニング（焼却）およびミント（発行）メカニズムを通じてドルペッグを維持していたブロックチェーンでした。Anchor Protocolは、UST預入に対して約20%のAPYを提供していました。2022年5月、USTはドルペッグを失い、デスペラルの引き金となりました。LUNAはペッグ維持のためにハイパーインフレを起こし、信頼は崩壊し、わずか数日で約400億ドルの価値が失われました。この利回りは、主に持続不可能なプロトコル補助金とインフレ型LUNAトークン発行によって賄われていました。それを支払う実質的な外部収益源はありませんでした。

EthenaとTerraはいずれも、暗号資産ネイティブなシステムにおいて米ドル建て資産に高い利回りを提供していたため、比較が行われています。その表面的な類似性は、真剣に検討する価値があります。

構造的な違いは根本的です。Terraの利回りは、トークンのインフレを通じてシステム内部で作り出されたものでした。一方、Ethenaの利回りは2つの外部ソースから得られています。1つは、Binance、OKX、Bybit、Deribitにおけるロングトレーダー（レバレッジポジションを維持するために実質的な資金を支払っている実際の市場参加者）からの資金調達率の支払いで、もう1つは、バリデーターによるイーサリアムのステーキング報酬（コンセンサスへの参加から得られる実際のネットワーク利回り）です。どちらのソースも、循環型でもインフレ型でもありません。

Terra/UST vs. Ethena Protocol: 構造的比較

Terra/USTに関する歴史的事実は、2022年5月の崩壊を反映しています。Ethenaのデータは、2025年半ば時点の文書化された設計を反映しています。

比較は精査を促すものとして妥当であり、その精査は正当化されます。両システムは、価格設定が困難なテールリスクを抱えています。Ethenaのリスクは、長期間にわたるマイナスの資金調達率期間、カストディアンのオペレーション上の失敗、および取引所の取引相手リスクなど、Terraのものとは性質が異なりますが、それらは現実のものである。次のセクションでは、それぞれについて詳細に説明します。

リスクと持続可能性：Ethenaの収益を減少または消失させる可能性のある要因

Ethenaの収益モデルは通常の市場環境下では好調に機能しますが、4つの特定のリスクカテゴリはイールドを削減またはゼロにする可能性があります。sUSDeに資本を投じる前に、それぞれを理解することが不可欠です。

Ethenaの準備金ファンドとは何ですか？どのように機能しますか？

Ethena リザーブファンドは、スマートコントラクトに保持されるプロトコル所有の資産プールであり、資金調達率がマイナスになった場合の先行損失バッファーとして機能します。これは、sUSDeステーカールへの分配前に割り当てられる総プロトコル収益の一定割合によって賄われており、プラスの収益がある期間ごとに、将来のマイナス期間から保護するバッファーが構築されることを意味します。

Ethenaのショートポジションでファンディング料の受け取りではなく支払いが必要になった場合、リザーブファンドがその不足分を補填し、sUSDeの利回りが穏やかなマイナス金利の局面においてもプラスを維持するか、少なくとも保護されるようにします。

ファンドの規模は、カバレッジ比率として重要です。これは総USDe供給量に対するパーセンテージで表され、プロトコルがsUSDeの利回りがマイナスになる前に、どれだけの期間（日数または週数）の極端にマイナスのファンディングレートを吸収できるかを決定します。現在の準備金ファンドの規模とカバレッジ比率の数値は、リアルタイムで更新されるDefiLlama上のEthenaの現在の準備金ファンドデータ,)で確認できます。

準備金は、集権型取引所が保有する保険ファンドとは異なります。これは、取引所が管理するバッファーではなく、プロトコルが所有するトレジャリー（資産）です。

Ethenaのファンディングレートがマイナスになるとどうなるか？

ファンディングレートがマイナスになると、以下のシーケンスが発生します。

1. 市場の状況が弱気に転じる、あるいはショートの売り手が無期限先物市場に殺到し、未決済建玉がショート側に偏ると、資金調達率はマイナスになります。
2. Ethenaのショート無期限ポジションは、資金調達支払いを受け取るのではなく、ロングのトレーダーに支払う義務が生じます。通常の収益の流れが逆転します。
3. プロトコルの総収益が減少します。LST（リキッド・ステーキング・トークン）のステーキング報酬（基準となる約3〜5%のAPYフロア）が資金調達の流出額を上回る場合、総収益はプラスを維持します。資金調達の流出額がLSTステーキング報酬を上回る場合、総収益はマイナスになります。
4. Ethenaのリザーブファンドが不足分を吸収し、その残高を取り崩すことで、sUSDeのステーカーを即時のAPY減少から保護します。
5. マイナスの資金調達期間が長期化し、リザーブファンドを使い果たすほど深刻な場合、sUSDeのAPYはゼロに低下し、さらにゼロを下回る可能性があります。これは、sUSDeの元本価値がUSDeに対して減少する可能性があることを意味します。
6. 歴史的に、暗号資産市場におけるマイナスの資金調達率期間は比較的短期間であり、通常、深刻な弱気局面における数日から数週間程度です。LSTのベースライン利回りは、軽微なマイナス金利エピソードに対する有効なバッファーを提供してきました。

現実的なリスク：長期にわたる大幅なマイナス調達金利の弱気相場は、準備金がプラスの利回り維持に不十分となるシナリオを引き起こす可能性があります。このシナリオはEthenaが2024年2月にローンチされて以来発生していませんが、構造的には可能性として存在します。

Ethenaの4つの主要リスクカテゴリー

リスクレベルは2025年半ば時点の評価を反映しており、将来のパフォーマンスを保証するものではありません。

リスク開示: sUSDeのステーキングには、資金調達率リスク、スマートコントラクトリスク、カストディアンの取引相手リスク、および中央集権型取引所の取引相手リスクを含む重大なリスクが伴います。マイナスの資金調達率が長期間続く環境下では、リザーブファンドが枯渇すると、sUSDeのAPYは大幅に低下するか、マイナスになる可能性があります。Ethenaリザーブファンドはこれらのリスクを軽減しますが、完全に排除するものではありません。本コンテンツは情報提供のみを目的としており、財務上または投資上のアドバイスを構成するものではありません。

カストディアンがどのようにEthenaの担保を保護するか

Ethenaは、そのショート無期限ポジションを保有するために集権型取引所で証拠金を維持する必要がありますが、それらの取引所に直接担保資産を保有したくありません。そうすることは、2022年にFTXの預金者が経験したような取引所の取引相手リスクを生じさせることになります。

このソリューションは、取引所外決済カストディです。Ethena は、Copper および Fireblocks（独立した機関向けカストディアン）そして Ceffu（Binance の機関向けカストディ部門）という3つの機関カストディプロバイダーに担保資産を保管しています。これらのカストディアンは、取引所資産とは別の分離された口座で担保資産を保管しつつ、決済レイヤーを通じてその担保資産を取引所に証拠金として差入れています。

Binanceが破綻した場合、Ceffuに預けられたEthenaの担保は、Binanceの取引所資産から法的に分離され、取引所に対する請求の対象外となります。残るリスクはカストディアン自体の破綻です。Copper、Ceffu、またはFireblocksが運用上の失敗や債務超過に陥った場合、Ethenaがヘッジを維持・調整する能力が一時的に損なわれる可能性があります。

Ethenaの総ショートポジションが、全取引所のETHおよびBTC無期限先物の未決済建玉全体に対して増加するにつれて、それ自体のヘッジ活動は、受け取るファンディングレートを圧迫する可能性があります。これは、プロトコルが自身の収益を希薄化することなく、どの程度拡大できるかについての固有の制約となります。

EthenaのUSDtb商品（BlackRockのトークン化された米国財務省証券ファンドであるBUIDLが裏付け）は、追加の安定化メカニズムを提供します。ファンディングレートがマイナスになった際、Ethenaは担保をUSDtbに配分することで、マイナスのファンディングを支払うのではなく、約4〜5%の米国財務省証券の利回りを得ることができます。これにより、長期にわたる弱気相場において、リザーブファンドの取り崩しを抑制する収益の下限が形成されます。

準備金、取引所の分散、取引所外カストディ、およびUSDtbの最低利回り（フロア・イールド）は、それぞれが収益中断に対する異なる種類のバッファーを提供します。長期的な持続可能性における主要な論点は、収益が減少する弱気相場の期間を相殺できるほど、資金調達率がプラスの環境が十分に長く持続するかどうかです。

Ethenaプロトコル 収益：数字

2025年半ば時点のデータ。収益データは継続的に変動します。リアルタイムのデータについては、DefiLlama上のEthenaの収益データ.) を参照してください。

2024年2月のメインネットローンチ以来、Ethena Protocolは2025年半ばまでに累計で約6億〜7億ドルの総手数料を創出しました。これはDefiLlama. によれば、同時期にローンチされたプロトコルの中で最高水準の収益を記録しています。数値は毎日更新されるため、最新のDefiLlamaページでこの数字を確認してください。

エテナ プロトコルの収益履歴（概算）

出典：DefiLlama (defillama.com/protocol/ethena) および Ethena ダッシュボード。全ての数値はおおよそのものであり、丸められています。最新の情報源でご確認ください。DefiLlamaにおける「fees」は、全ポジションで生成された総利回りを指します。「revenue」は、プロトコルが保持し、準備金に充当される部分を指します。

DefiLlamaでは、Ethenaは2つの異なる指標を報告しています。「Fees」は、すべての担保ポジションで生成されたグロス利回りを示します。「Revenue」は、リザーブファンドに充てられるプロトコル保有分を示します。sUSDeステーカールに配布される利回りは、これら2つの数値の差であり、その差分から推測できます。

収益はUSDeの供給量に比例します。USDeの新規発行量が増加すると、ショートポジションと担保基盤が拡大し、これらは両方とも収益を増加させます。したがって、預かり資産（TVL）の増加は、収益能力を直接示す指標となります。

Ethenaの2024年第2四半期のピーク供給量約35億ドル時点では、年間総手数料は約6億ドルから8億ドルで、これは預かり資産（TVL）1ドルあたり約17～23％の年間収益に相当します。参考までに、Aaveは預かり資産（TVL）1ドルあたり約2～4％の年間収益を生み出しており、MakerDAO/Skyは構造的に異なる収益メカニズムを反映して、約5～8％です。これらの数値は2025年半ば時点のDefiLlamaとToken Terminalからのものであり、結論を出す前に現在のデータで検証する必要があります。

リアルタイムで検証済みの数値については、DefiLlama上のEthenaのライブ収益データ. をご覧ください。

ENAトークン：ガバナンス権、価値蓄積、そして手数料スイッチに関する疑問

2025年半ばの時点で、ENAトークン保有者はプロトコル収益の直接的な分配を受け取りません。収益はすべてsUSDeのステーカーとEthenaリザーブファンド（準備金）に送られます。ENAはプロトコルパラメータに関する投票権を付与するガバナンストークンですが、現時点では保有者に収益分配の権利を付与するものではありません。

現在のENAの役割：収益の蓄積を伴わないガバナンス

ENAは、Ethenaのガバナンストークンであり、保有者に主要なプロトコルパラメータ（準備金配分率、受け入れられる担保の種類、サポートされている取引所およびカストディアン、そして手数料分配メカニズム）に対する投票権を与えます。投票力はENA保有量に比例します。ガバナンスの決定は、オンチェーン投票に進む前に、Ethenaのガバナンスフォーラムで提案および議論されます。

ENAの現在の価値は、多額の預かり資産（TVL）と収益を誇るプロトコルのガバナンス権、将来の収益蓄積メカニズムに関する思惑、そしてEthenaの全体的な成長軌道に由来しています。トークン保有者への現在のキャッシュフローから生じているものではありません。

手数料スイッチ：将来、ENAがどのように収益を得る可能性があるか

フィー・スイッチとは、有効化された場合に、現在の分配（sUSDeステーキング参加者 + リザーブファンド）からプロトコル収益の一部をENAステーキング参加者にリダイレクトするガバナンスメカニズムです。ENA保有者は、専用のステーキングコントラクトでENAをステーキングします。フィー・スイッチが有効な場合、総プロトコル収益の所定の割合がENAステーキング参加者に比例して分配されます。

手数料スイッチを有効化する論拠には、ENA保有者への直接的な価値蓄積の創出、トークン保有者のインセンティブとプロトコルの成長の整合、そしてガバナンストークン保有者と収益を共有する他のDeFiプロトコルの前例に従うことなどが挙げられます。

起動に反対する論点としては、グロス収益のうちリザーブファンドに充当される割合の引き下げ（プロトコルのリスクバッファーを弱める可能性）、およびENAが収益分配を行った場合に証券とみなされるかについての規制上の潜在的な疑問の提起、が挙げられます。

2025年半ばの時点で、手数料スイッチは有効化されていません。これが有効化されるかどうか、およびそのスケジュールについては、まだ実施されていないガバナンス投票によって決定されます。

ガバナンス状況、最終レビュー：2025年半ば このセクションの情報は、上記レビュー日時点での Ethena のガバナンス状況を反映しています。この日現在、フィースイッチは有効化されていません。ガバナンスの決定により、これらのパラメーターは変更される可能性があります。現在のガバナンス状況およびアクティブな提案については、Ethena のガバナンスフォーラムを参照してください。

Ethenaの比較：主要なDeFiプロトコルに対する収益および利回りのベンチマーキング

Ethenaは、2024年2月の立ち上げから数ヶ月以内にDeFiのプロトコル収益ランキングにランクインし、DefiLlamaのプロトコルランキングによると、2024年半ばまでにトップクラスの収益を上げるプロトコルの中でのポジションを確立しました。確立された競合他社との比較は以下の通りです。

マルチプロトコル収益比較

収益別トップDeFiプロトコル：ベンチマーク表

出典：DefiLlamaおよびToken Terminal、2025年中旬。すべての数値は概算の範囲です。APYおよび収益の数値は市場環境によって変動します。結論を導き出す前に、最新の情報源で再確認してください。

注記：MakerDAOはSky Protocolへとリブランディングされました。ステーブルコインのDAIはUSDSに、ステーキング商品のsDAIはsUSDSに名称変更されます。どちらの名称セットも、同じ基盤となるプロトコルおよび商品を指します。

各プロトコルは、構造的に異なるメカニズムを通じて収益を上げています。Ethenaは、デリバティブ市場におけるレバレッジ取引者の活動から収益を得ています。Aaveは、借り手がローンに利息を支払うことから収益を得ています。MakerDAOは、担保付き債務ポジションに対する安定化手数料と現実世界資産の配分から収益を得ています。Uniswapは、トレーダーがスワップ手数料を支払うことから収益を得ています。Lidoは、イーサリアムのステーキング報酬の一部を受け取っています。これらの違いは、メカニズムを考慮せずに収益対預かり資産（TVL）比率を直接比較できないことを意味します。Ethenaのデリバティブベースのモデルは、資金調達率が高い期間中は預かり資産（TVL）1ドルあたりの収益が高くなりますが、率が低下すると急激に縮小します。

sUSDe vs. sDAI/sUSDS: どのイールド商品がより良いパフォーマンスを発揮するか？

sUSDe 対 sDAI/sUSDS: 直接的な商品比較

データは2025年中旬時点のものです。過去の利回り実績は、将来の成果を保証するものではありません。

主なトレードオフ: sUSDeは、ファンディングレートが高い強気相場において、より高い平均APYを提供しますが、その利回りは市場心理に直接連動しており、急激に縮小する可能性があります。sDAI/sUSDSの利回りは、ローン需要と現実世界資産の収益に由来するため、より安定しており、これらはよりゆっくりと変化します。

Ethenaの収益成長の軌道：iUSDe、USDtb、そして機関の拡大

Ethenaは、USDeおよびsUSDe以外にも、収益の対象市場（TAM）を拡大し、一貫してプラスの資金調達率（ファンディングレート）への依存を軽減する2つの追加商品を通じて、商品ラインナップを拡充しました。

iUSDeは、規制またはコンプライアンス上の制約によりパーミッションレスなDeFiトークンを保有できないヘッジファンド、DAOトレジャリー、ファミリーオフィスなどの機関投資家向けに設計された、許可制（permissioned）かつKYC認証済みのsUSDeバージョンです。iUSDe保有者は、コンプライアンスに準拠したラッパーを通じて、sUSDeと同じ利回りを得られます。そうでなければEthenaのプロトコルから除外される可能性のある機関資本が、今や参加できるようになり、コアとなるデルタニュートラルメカニズムを変更することなく、預かり資産（TVL）とコラテラルベースを拡大します。

USDtbは、USDeのバリアントではなく、完全に独立した商品であり、BlackRockのBUIDLトークン化米国債マネーマーケットファンドに裏付けられた別の商品です。ペッグ維持のためにデルタニュートラル戦略を使用するのではなく、USDtbは短期米国債を保有します。無期限ファンディングレートがマイナスになった場合、EthenaはUSDtbの裏付けに担保を投入し、マイナスのファンディングを支払う代わりに米国債利回り（約4〜5％）を獲得できます。これにより、長期的な弱気相場での準備金ファンドの引き出しが減少し、市場サイクル全体での収益安定性が向上します。

これら4つの製品（USDe、sUSDe、iUSDe、USDtb）はそれぞれ異なる経済的役割を担っており、混同されるべきではありません。詳細な仕様については、iUSDeおよびUSDtbに関するEthenaの公式ドキュメントをご覧ください。

Ethenaプロトコルの収益に関するよくある質問

Ethenaプロトコルとは何ですか？

Ethena Protocolは、暗号資産ネイティブな合成ドルであるUSDeを発行するイーサリアム上の分散型金融プロトコルであり、リキッド・ステーキング・トークンの担保と無期限先物のショートポジションを組み合わせたデルタニュートラルなデリバティブ戦略を通じて収益を生成します。このプロトコルは2024年2月にメインネットでローンチされ、DefiLlama.によると、数十億ドル規模の預かり資産（TVL）にまで成長しました。

USDeはどのように収益を生成しますか？

USDe自体は利回りを生成しません。通常のUSDeを保有しているだけでは、何も得ることはできません。利回りは、Ethenaのショート無期限ポジションとLSTのステーキング報酬を通じて、プロトコルレベルで生成されます。その利回りを得るには、ユーザーはUSDeをステーキングしてsUSDeを受け取る必要があります。sUSDeは、プロトコルの収益がERC-4626ウォルトに流入するにつれて、時間の経過とともに価値が蓄積されます。

Ethenaプロトコルはどれくらい稼いでいますか？

エテナは、2024年2月のローンチ以来、2025年半ばまでに約6億～7億ドルの累積総手数料を生成しました。年間収益は市場の状況によって大きく変動します。現在の年間収益データについては、DefiLlama上のEthenaのライブ収益データ,)をご覧ください。データは毎日更新されます。

sUSDeとは何ですか？また、どのように機能しますか？

sUSDeは、Ethenaの利回りが発生するステーキングトークンです。ユーザーはUSDeをEthenaのステーキングコントラクトに入金することでsUSDeを受け取ります。プロトコル収益がERC-4626のボルトに蓄積されるにつれて、sUSDe/USDeの交換レートが上昇するため、時間の経過とともに各sUSDeはより多くのUSDeに引き換え可能になります。現在のAPYは市場の状況によって変動するため、最新の数値についてはEthenaのダッシュボードを確認してください。

無期限先物の資金調達率（ファンディングレート）とは何ですか？

資金調達率（ファンディングレート）は、無期限先物契約の価格を原資産の現物価格に連動させるために、ロングとショートの先物契約保持者の間でやり取りされる定期的な支払いです。市場が強気でファンディングレートがプラスの場合、ロングのトレーダーは8時間ごとにショートのトレーダーに支払いを行います。Ethenaはデルタニュートラルなヘッジの一環としてショートの無期限ポジションを保有しているため、これらの支払いを継続的に受け取ります。

EthenaはTerra USTとどのように違うのですか？

Ethenaの利回りは、実質的な外部市場活動から得られています。具体的には、主要な取引所でのレバレッジをかけたロングトレーダーからの資金調達率の支払いと、バリデーターからのイーサリアムステーキング報酬であり、トークンインフレやプロトコル補助金によるものではありません。TerraのUSTの利回りは、持続可能な外部収益源のない、インフレ型のLUNAトークン発行とAnchor Protocolの補助金から主に得られていました。ペッグメカニズムも根本的に異なります。USDeは市場ヘッジされたデルタニュートラル構造を使用していますが、USTはアルゴリズムによるLUNAのバーンとミントを使用していました。両方のプロトコルは実際のリスクを伴いますが、それらのリスクの性質は構造的に異なります。

Ethena Protocolは安全ですか？

Ethenaには、積立済みのリザーブバッファ、複数の取引所に分散されたショートポジション、そしてCopper、Ceffu（Binanceの機関投資家向けカストディ部門）、Fireblocksを通じた取引所外カストディなど、実質的なリスク軽減メカニズムが備わっています。また、主に4つのリスクカテゴリーが存在します。それは、資金調達率リスク（レートがマイナスになり利回りが低下する可能性）、スマートコントラクトリスク（コードの脆弱性）、カストディアンの取引相手リスク（カストディアンの業務上の失敗）、および取引所の取引相手リスク（取引所の倒産）です。Ethenaはリスクフリーではありません。この回答は情報提供のみを目的としており、投資アドバイスを構成するものではありません。

Ethenaリザーブファンドとは何ですか？

Ethenaリザーブファンドは、sUSDeステーカ―への配布前にプロトコルの総収益の一部によって資金提供される、プロトコル所有の資産プールです。マイナス金利期間中の資金調達支払いの不足を吸収し、sUSDeステーカ―を直接的なAPYの減少から保護します。長期にわたるマイナス資金調達期間がリザーブファンドを枯渇させた場合、sUSDeのAPYがマイナスになる可能性があります。現在のリザーブファンドの規模はDefiLlama上のEthenaリザーブファンドデータ.)で確認できます。

ENAトークンは収益を得ますか？

2025年中頃の時点で、ENAは直接的なプロトコル収益を得ていません。ENAは、プロトコルのパラメータに対する投票権を付与するガバナンストークンです。手数料スイッチ（Fee Switch）メカニズムが存在しており、これはガバナンスによって有効化可能なプロセスで、総収益の一定割合をENAステーカ―に還元できるものですが、現時点では有効化されていません。これが変更されるかどうかは、本稿執筆時点ではまだ行われていないガバナンス投票の結果に依存します。

Ethenaはどのような担保を使用していますか？

Ethenaは、ETH (ネイティブEthereum)、stETH (Lido Financeのステーキング済みETH)、wBETH (Binanceのラップド・ステーキング済みETH)、BTC (ビットコイン)、およびその他の承認された資産を受け入れます。収益構成において担保の種類は重要です。LST担保 (stETH、wBETH) は、資金調達率による収益とEthereumのステーキング報酬 (~3-5% APY) の両方を獲得しますが、BTC担保はビットコインにネイティブなステーキング利回りがないため、資金調達率による収益のみを獲得します。

資金調達率がマイナスになった場合、Ethenaの利回りはどうなりますか？

資金調達率がマイナスになると、Ethenaのショートポジションは支払いを受け取る代わりに、ロングのトレーダーに対して支払いが発生します。準備金がこの不足分を補填することで、sUSDeのステーカ―を即時のAPYの減少から保護します。準備金が十分であれば、sUSDeのAPYは低下しますがプラスを維持します。マイナスの金利が準備金を使い果たすほど長く続いた場合、sUSDeのAPYはゼロになるか、あるいはマイナスに転じる可能性があります。

Ethenaプロトコル（預かり資産（TVL））の規模はどのくらいですか？

Ethenaの預かり資産（TVL）はローンチ以来、USDeの供給増加や市場環境の変化に伴い、約20億ドルから50億ドル以上の範囲で推移しています。現在の数値については、プロトコルの収益や手数料とともにリアルタイムで追跡されているDefiLlamaのEthenaの預かり資産（TVL）, をご覧ください。

データソースとさらに読む

• Ethenaの公式ドキュメント
• DefiLlama上のEthenaのリアルタイム収益データ)
• Ethenaのステーキングアプリとダッシュボード

要点： Ethenaの収益モデルが投資家にとって何を意味するか

この記事の証拠がEthenaの収益モデルに関して確立していることを、6つの事実が要約しています。

1. Ethenaプロトコルは、ロング・トレーダーからの無期限先物の資金調達率の支払いと、EthereumバリデーターからのLSTステーキング報酬という2つの実際的な外部ソースから収益を生成しており、そのいずれもインフレ型や循環的なものではありません。
2. プロトコルの総収益は、主にERC-4626ヴォールト・メカニズムを通じてsUSDeのステーカーに分配されますが、約10～20%はマイナスの資金調達期間に対するファーストロス・バッファーとしてEthena準備金に留保されます。
3. sUSDeの利回りは、USDeの総供給量の一部のみがステーキングされているため、総収益の利回りよりも増幅されます。同じ収益プールをより少ないドルで共有することで、トークンあたりの利回りが高くなります。
4. 準備金とUSDtb（財務省短期証券の最低利回り）は、資金調達率がマイナスの期間に対して、限定的ではありますが有意義な保護を提供します。sUSDeのAPYは、深刻で長期的なシナリオにおいては急落したり、マイナスになったりする可能性があります。
5. ENAは現在、プロトコルの直接的な収益を得ることはありません。これはガバナンストークンであり、手数料スイッチによって収益がENAステーカーに再分配されるかどうかは、執筆時点ではまだ行われていないガバナンス投票によって決まります。
6. DefiLlamaによると、Ethenaはメインネットの稼働開始から1年以内にトップクラスのDeFiプロトコル収益ランキングに到達し、2025年半ばまでに累計で約6億〜7億ドルの総手数料を生成しました。

現在の収益データについては、DefiLlamaのEthena収益データ.)をご覧ください。プロトコルのドキュメントについては、Ethenaの公式ドキュメントをご覧ください。

この記事は情報提供のみを目的としており、財務、投資、または法的なアドバイスを構成するものではありません。DeFiプロトコルには重大なリスクが伴います。資金を投入する前に、必ずご自身で調査を行ってください。