Ethena (ETHENA): USDe, sUSDe & ENAトークン

本記事は情報提供のみを目的としています。Ethenaプロトコルまたはその製品を推奨するものではありません。

目次

["- TL;DR: Ethenaとは60秒で\n- はじめに：なぜEthenaが重要なのか\n- Ethenaとは？ プロトコルの概要\n- USDeとは？ Ethenaの合成ドルを解説\n- Ethenaの仕組みは？ Deltaニュートラルメカニズムを解説\n- sUSDeとは？ Ethenaの利回り商品とインターネット債\n- ENAトークンとは？\n- Ethenaのリスク：USDe利用前に知っておくべきこと\n- Ethena vs. その他のステーブルコイン：USDeとUSDT、USDC、DAIの比較\n- Ethenaの使い方：USDeの発行、sUSDeのステーキング、利用開始方法\n- Ethenaに関するよくある質問\n- 結論：Ethenaは利用する価値があるか？"]

TL;DR：60秒でわかるEthena

クイックサマリー

• Ethenaは、1ドルの価値を目標とする暗号資産ネイティブの合成ドルであるUSDeを発行するDeFiプロトコルで、Ethereumブロックチェーン上にあります。
• USDeはアルゴリズム型ステーブルコインではなく、法定通貨担保型でもありません。規制されたカストディアンによって保管されている実質的な暗号資産（ETH、stETH、BTC、およびステーブルコイン）によって裏付けられています。
• ペッグメカニズムはデルタニュートラルヘッジを通じて機能します。Ethenaは現物暗号資産を担保として保有し、同時に相殺するショート無期限先物ポジションを保有するため、価格変動は相殺されます。
• sUSDeはUSDeのステーキングバージョンです。EthenaのステーキングコントラクトにUSDeを預け入れると、Ethenaが「インターネット債券」としてマーケティングしている利回り型トークンであるsUSDeが返還されます。sUSDeは1ドルにペッグされていません。利回りが蓄積されるにつれて、USDeに対する価値が成長します。
• ENAはEthenaのガバナンストークンであり、プロトコル投票に使用されます。ENAを保有してもプロトコル収益は生成されません。
• リスク注記: Ethenaは資金調達率リスク、中央集権型取引所の取引相手リスク、およびスマートコントラクトリスクを伴います。いかなるDeFiプロトコルもリスクフリーではありません。

はじめに：Ethenaが重要な理由

すべての主要なDeFiエコシステムはステーブルコインによって運営されていますが、これまでユーザーに提供されてきたオプションは、不本意な妥協を強いるものでした。USDT（Tether）やUSDC（Circle）のような法定通貨担保型ステーブルコインは、流動性が高く広く受け入れられていますが、集権型企業、銀行との関係、および準備金の透明性に依存しています。一方で、DAIのような分散型の代替手段は過剰担保を必要とし、生み出されるドルの価値よりも多くの資本をロックアップしなければなりません。どちらのモデルも、保有者に対して意味のあるネイティブイールドをもたらすことはありません。

Ethena（ethena.fi）は、イーサリアムのブロックチェーン上に構築された分散型金融プロトコルであり、このトレードオフの解決を目指しています。法定通貨の準備金ではなく、デルタニュートラルなヘッジメカニズムを通じて1ドルの目標価値を維持する、暗号資産ネイティブな合成ドルであるUSDeを発行します。このプロトコルは、暗号資産のファンディングレートやETHのステーキング報酬から発生するリアル利回りを、ステーキング利回り商品であるsUSDeの保有者に分配します。プロトコルの開発企業であるEthena LabsはGuy Young氏によって設立され、2024年にイーサリアムのメインネットでEthenaプロトコルをローンチしました。

プロトコルは、sUSDe を中央銀行や政府に依存せずに利回り（イールド）を生み出す、暗号資産ネイティブなステーキング商品として「インターネット債」と名付け、注目を集めています。この位置づけは、市場環境によって単桁から30%超まで変動してきた利回り（イールド）と相まって、暗号資産コミュニティから関心と精査の両方を引きつけています APY。

このガイドでは、Ethenaとは何か、USDeがどのように1ドルのペッグを維持しているか、イールド（利回り）の源泉、本質的なリスク、そしてUSDTやDAIのような代替資産との比較について解説します。

Ethenaとは？プロトコルの概要

Ethenaとは？

Ethenaは、Ethereumブロックチェーン上に構築された、暗号資産ネイティブの合成ドルであるUSDeを発行する分散型金融（DeFi）プロトコルです。USDeは、法定通貨準備金やアルゴリズムメカニズムではなく、現物暗号資産担保と、それに相当するショート無期限先物ポジションを相殺するデルタニュートラルヘッジ戦略を通じて、1ドルの目標値を維持します。Ethenaは、この戦略によって生成された利回りを、ステーキングされた利回りを生み出すトークンであるsUSDeの保有者に分配します。

このプロトコルは、DeFiにおける特定の課題、すなわち、構造が分散型であり、かつ保有者に利回りをもたらすドル建て資産の欠如を解決するために存在します。法定通貨担保型ステーブルコイン（USDT、USDC）は安定性を提供しますが、ネイティブな利回りはなく、集権型の発行体に依存しています。暗号資産過剰担保型ステーブルコイン（DAI）はより分散型ですが、資本効率が悪く、プロトコルの仕組みからネイティブに利回りを生成することはありません。Ethenaのアプローチは、これら両方とは異なります。

Ethenaは、3つの主要製品を提供しています。USDeは、ユーザーが保有または取引する1ドルにペグされたアセットである合成ドルそのものです。sUSDeは、時間の経過とともに利回りが発生するUSDeのステーキング版です。ENAは、プロトコルのパラメータに対する投票権を保有者に付与するガバナンストークンです。これら3つの製品は、それぞれ異なるレイヤーとして機能しています。USDeはドルの手段、sUSDeは利回りの手段、そしてENAはガバナンスの手段です。

Ethenaを単なる「ステーブルコインプロトコル」として分類するのは、その本質を見落としています。USDeはステーブルコインと同様に1ドルを目標としていますが、その仕組みは異なります。Ethenaは、準備資産を通じてではなく、デリバティブによるヘッジを通じてドルペッグ資産を生成する、シンセティック・ドル・プロトコルと表現するのがより適切です。

Ethenaの創設者は誰で、どのような組織が支援していますか？

Ethenaは、主要な暗号資産ベンチャーキャピタルファームであるParadigmで以前勤務していたGuy Youngによって設立されました（現在の経歴は、閲覧時に ethena.fi/about でご確認ください）。Ethena LabsはEthenaプロトコルを構築・維持している会社です。この区別は重要です。Ethena Labsは開発組織であり、Ethenaプロトコル自体はEthereum上のオンチェーンシステムとして動作します。

プロトコルは、テストネット運用期間を経て、2024年2月にEthereumメインネットでローンチされました。Ethena Labsは、Dragonfly Capital、OKX Ventures、Arthur Hayes氏のファミリーオフィスであるMaelstromなど、多数の投資家から資金調達を行いました（現在の投資家リストは、閲覧時点で ethena.fi でご確認ください）。ローンチ後、プロトコルは急速に成長し、メインネットデビューから数ヶ月のうちに、預かり資産（TVL）は数十億ドルに達しました。

USDeとは？ Ethenaの合成ドルを解説

USDeとは？

USDeは、Ethenaプロトコルによって発行される暗号資産ネイティブな合成ドルであり、銀行が保有する法定通貨準備金やアルゴリズムによるミント・バーンシステムではなく、デルタニュートラルなヘッジメカニズムを通じて1ドルの目標値を維持します。

「合成ドル」という用語は、正しい分類です。USDeは、$1の価値を目標とする点でステーブルコインに似ていますが、USDTやUSDCとは根本的に異なるメカニズムでその目標を達成します。法定通貨担保型ステーブルコインは、銀行口座にドルを保有します。USDeは暗号資産を保有し、デリバティブを使用してその価格エクスポージャーを相殺します。ドル価値が安定しているのは、実際のドルが金庫に保管されているからではなく、暗号資産担保の損益が相殺されるためです。

USDeはアルゴリズム型ステーブルコインではありません。この区別は非常に重要です。TerraのUSTのようなアルゴリズム型ステーブルコインは、システムへの信頼に完全に依存した反射的なメカニズムを通じてペッグを維持していました。信頼が崩壊したとき、USTは崩壊しました。USDeの裏付けは、独立した市場価値を持つ実質的な暗号資産です。それらの資産は、Ethenaのガバナンストークン（ENA）やプロトコルへの信頼に何が起こっても関係なく、存在し、償還可能です。ペッグメカニズムはENAの価格に依存しません。

ユーザーが承認済みの担保をEthenaプロトコルに入金すると、USDeがミントされます。プロトコルは入金された担保を現在の市場価格で評価し、それと同等のドル額のUSDeをミントします。償還はこの逆で、ユーザーがUSDeをプロトコルに返却し、現在の市場価値で担保を受け取ります。

USDeの裏付け資産は？担保の種類

USDeは、規制された取引所外決済（OES）カストディアンによって保有される実質的な暗号資産によって裏付けられており、法定通貨銀行準備金やいかなるリフレクシブトークンメカニズムによってではありません。

利用可能な担保資産は、(閲覧時点での最新リストはdocs.ethena.fiにてご確認ください):

• stETH (LidoステーキングETH): 主要な担保タイプです。stETHはLido Financeが発行する流動性ステーキングトークン（LST）であり、イーサリアムのバリデーター報酬を獲得するステーキングされたETHを表します。stETHは約3〜4%のETHステーキング利回り APY を生成するため、この利回り層はプロトコルの全体的な収益に貢献します。
• ETH (ネイキッドイーサ): stETHと共に担保として受け入れられます。
• BTC (Bitcoin): BitcoinおよびラップドBitcoinバリアントは二次担保として受け入れられ、BTC無期限先物を使用したデルタニュートラルヘッジが適用されます。
• USDT / USDC (ステーブルコラテラル): ステーブルコイン担保は、ポートフォリオのバランスを取るために保持されます。LST担保とは異なり、ステーブルコラテラルは追加のステーキング利回りをもたらしません。

リキッドステーキングトークン（LSTs）は、ステーキングされたETHをトークン化したものです。Lidoのようなプロトコルを通じてETHをステーキングすると、ステーキングされたETHを表し、Ethereumのバリデーター報酬を自動的に蓄積するstETHトークンを受け取ります。LSTsは、EigenLayerを通じて発行されるものなどのリキッドリスステーキングトークン（LRTs）とは異なり、両方のカテゴリを混同しないでください。

USDeの担保構成は、市場の状況やプロトコルのガバナンス決定に応じて、時間とともに変動します。現在の担保内訳比率については、閲覧時点でdocs.ethena.fiでご確認ください。（出典：docs.ethena.fi、閲覧時点で確認してください。）

Ethenaの仕組みとは？デルタニュートラル・メカニズムの解説

わかりやすい解説：デルタニュートラルとは何か？

10,000ドル分のビットコインを保有していると仮定してください。ビットコインの価格が50%下落すると、保有資産の価値は5,000ドルになり、損失が発生します。この価格リスクを中和するために、同時に同額の10,000ドル分でビットコイン先物のショートポジションを保有します。この場合、ビットコインが50%下落しても、ショートポジションで5,000ドルの利益が出て、ビットコイン現物の損失を完璧に相殺します。ビットコイン価格に対する純エクスポージャーはゼロになります。これがデルタニュートラルな状態です。

代償として、Bitcoinが上昇しても利益を得られなくなります。ショートポジションは、あなたのBitcoinの利益と同額の損失を被るでしょう。あなたのポジションは、Bitcoinがどう動こうと、そのドル建ての価値に固定されます。

これはまさにEthenaがプロトコル規模で行っていることです。暗号資産の担保を価格変動に晒すのではなく、Ethenaは現物の暗号資産を同時に保有し、同等のドル価値を持つ無期限先物ショートポジションを維持します。これにより、ETHまたはBTCが上昇しても下落しても、ドル価値がほぼ安定する複合ポジションが生まれます。その安定したドル価値が、各USDeトークンを裏付けます。

定義：デルタニュートラルとは、価格変動方向に対する中立性を指します。デルタニュートラルなポジションは、原資産の価格が上昇または下落することによって価値が増減しません。Ethena の文脈では、これは USDe の裏付け価値が暗号資産の価格変動によって大きく変動しないことを意味します。これは、他の金融コンテキストで適用されるボラティリティの中立性や金利の中立性とは区別されます。

ステップバイステップ：USDe のミント（発行）とヘッジの方法

Ethenaがプロトコルスケールでこのヘッジを適用する手順は、以下の通りです。

1. 担保を入金する。 ユーザーは、承認された担保資産（stETH、ETH、BTC、または承認済みのステーブルコイン）をEthenaプロトコルに入金します。
2. OESカストディアンへ移管する。 Ethenaは担保を、Copper、Ceffu（Binanceの機関投資家向けカストディ部門）、Fireblocksなどの規制対象のサードパーティ企業であるオフ・エクスチェンジ・決済（OES）カストディアンに移管します（読み取り時点での最新カストディアンリストはdocs.ethena.fiで確認してください）。担保は取引所外で安全に保管されます。
3. 取引所へ残高をミラーリングする。 OESカストディアンは、担保残高を、集権型デリバティブ取引所（Binance、Bybit、OKX、Deribit）にミラーリングし、Ethenaが実際の資産を保有せずに取引できるようにします。
4. ショート無期限先物ポジションを建てる。 Ethenaは、入金された担保の相当額のドル価値で、その取引所にてショート無期限先物ポジションを建てます。
5. デルタニュートラルを達成する。 ロング現物担保とショート無期限先物を組み合わせたポジションは、デルタニュートラルです。これにより、暗号資産の価格変動に関わらず、担保のドル価値は安定します。
6. USDeを発行する。 USDeは、入金された担保の相当額のドル価値で、ユーザーに発行されます。
7. ヘッジを継続的に管理する。 プロトコルは、担保価値や市場状況の変化に応じてポジションを監視・調整し、デルタニュートラルな状態を維持します。

[デザインチーム：ユーザー、OESカストディアン、およびCEXの間の三者間関係を示すこのステップシーケンスのビジュアルフロー図を作成してください。矢印は以下を示します：ユーザーが担保を預け入れる、OESカストディアンが資産を保有しCEXがミラーリングされた残高を受け取る、EthenaがCEXでショート無期限先物（short perp）をオープンする、デルタニュートラルポジションが達成される、ユーザーにUSDeがミントされる。]

無期限先物とは何ですか？ なぜEthenaはそれを使用するのですか？

無期限先物（または無期限契約）は、満期日なしに、暗号資産の価格が上昇するか下落するかについてトレーダーがポジションを取ることができるデリバティブ契約です。特定の日付で決済される従来の先物契約とは異なり、無期限先物は無期限に保有できます。

Ethenaは、満期がなく、したがってロールオーバーコストや中断がないため、従来の期日付き先物ではなく無期限先物を使用しています。ヘッジは、定期的な交換を必要とせずに継続的に実行されます。主要な集権型取引所（Binance、Bybit、OKX、Deribit）は、無期限先物市場で深い流動性を持っており、Ethena が市場に大きな影響を与えることなく、大量のポジションを建てて維持することを可能にしています。無期限先物に組み込まれた資金調達率メカニズムは、市場センチメントが強気であるときにショートポジション保有者に対して収益を生み出し、これが Ethena の主要な収益源を形成します。

機関投資家およびプロの読者の皆様へ：Ethenaの戦略は、ベーシス・トレードとして知られる、確立された伝統的金融の手法を反映しています。これは、同一資産の現物ロングポジションと先物ショートポジションを同時に保有することで、現物価格と先物価格の間のスプレッドを享受する手法です。暗号資産の無期限先物市場において、このスプレッドは満期時の先物プレミアムではなく、資金調達率として表現されます。これらのメカニズムは類似していますが、同一ではありません。

資金調達率とは何か、なぜ重要なのか？

資金調達率は、通常8時間ごとに決済される定期的な支払いで、無期限先物のロングポジションを保有するトレーダーとショートポジションを保有するトレーダーの間でやり取りされます。

定義：資金調達率。資金調達率がプラスの場合、ロングポジション保有者がショートポジション保有者に支払います。マイナスの場合は、ショートポジション保有者がロングポジション保有者に支払います。この率は、レバレッジ取引に対する市場の需要を反映しています。プラスの資金調達率は、より多くのトレーダーがロング（強気センチメント）を望んでいることを示し、マイナスの資金調達率は、より多くのトレーダーがショート（弱気センチメント）を望んでいることを示します。

Ethenaは担保ポートフォリオ全体でショートの無期限先物ポジションを保有しているため、資金調達率が正（ポジティブ）である限り、資金調達率の支払いを受け取ります。暗号資産の強気相場では、個人投資家や機関投資家がロングのレバレッジ・エクスポージャーを維持するためにプレミアムを支払うため、資金調達率は大半の時間で正となります。これにより、市場センチメントが強い時期において、Ethenaは一貫して資金調達の支払いを受け取る側となります。

利回りフローは次のように機能します：資金調達率の支払いがプロトコルに蓄積され、LSTコラテラル（主にstETH）からのETHステーキング報酬と組み合わされ、sUSDe/USDeの交換レートを上昇させることでsUSDeステーカーに分配されます。

資金調達率（ファンディングレート）はマイナスになることもあります。このリスクについては、リスクセクションで直接説明されています。

sUSDeとは？Ethenaの収益商品とインターネット債券

sUSDeとは？

sUSDeは、Ethenaのプロトコル収益が蓄積されるにつれて、時間とともにUSDeに対して価値が上昇する、利回り（イールド）を生むトークンであるUSDeのステーキングバージョンです。

定義: sUSDe。 ユーザーはUSDeをEthenaのステーキング・コントラクトに入金し、その対価としてsUSDeを受け取ります。価格安定性のための合成ドルとして機能し1ドルをターゲットとするUSDeとは異なり、sUSDeは1ドルにペッグされていません。その価値は利回りの発生に伴い、USDeに対して上昇します。今日1,000 USDeをステーキング・コントラクトに入金し、6ヶ月後に払い戻す場合、1,000 USDeより多くの金額を受け取ることになります。その差額が、その期間中に獲得した利回りに相当します。sUSDeはステーキング商品であり、ドルに連動した安定資産ではありません。

Ethenaは、sUSDeを「インターネット債」と称してマーケティングしており、中央銀行、政府、または従来の金融機関に依存することなく、実質的な利回り（real yield）を生み出す暗号資産ネイティブの貯蓄（savings）商品として位置付けています。「インターネット債」はEthena独自のブランド用語であり、認識された金融商品カテゴリーではありません。このポジショニングは、暗号資産デリバティブ市場からのプロトコル収益が、伝統的金融における国債が提供する利回りの合成アナログとして機能するというEthenaのテーゼを反映しています。

sUSDeはどのように利回りを生み出すのか？

sUSDeの利回りは、Ethenaが無期限先物ショートポジションで受け取る資金調達率による支払いと、Lido Finance発行のstETHなどのLSTコラテラルによって生成されるETHステーキング報酬という、2つの異なるソースから得られます。

資金調達率の構成要素は変動します。強気相場では、資金調達率がプラスになることで、プロトコルの総利回りが20～30％（APY）を超えることがあります。弱気相場や横ばいの期間では、資金調達率はゼロに近づくか、マイナスに転じます。

LST担保からのステーキング報酬コンポーネントは、イーサリアムバリデーター報酬からの約3～4% APY に寄与するため、より安定しています。

両方の収益源は集約され、sUSDe/USDeの交換レートの上昇を通じてsUSDe保有者に分配されます。保有者はトークンでの支払いを受け取りません。その代わりに、時間とともに各sUSDeトークンは、より多くのUSDeと交換できるようになります。

現在のAPYについて： sUSDeの利回りは、市場環境に応じて、過去には1桁台から30%以上に及ぶこともありました。この数値は毎日変動するため、閲覧時点での最新の利率をethena.fiダッシュボードで確認してください。（出典：ethena.fiダッシュボード、閲覧時に要確認。）sUSDeの利回りは変動制であり、市場環境、特に暗号資産のファンディングレートに応じて変化します。過去の利回り実績は、将来の収益を保証するものではありません。

Ethenaの利回りに持続可能性はありますか？

Ethenaの利回りは、実際の市場活動から生み出されています。トレーダーは暗号資産でレバレッジを効かせたロングポジションを保有するためにプレミアムを支払い、その支払いがEthenaのショートポジションに流れます。この利回りは、インフレ型のトークン発行ではなく、実際の経済的需要を反映しています。

それでも、利回りは一定ではなく、循環的です。強気相場では、レバレッジをかけたロングエクスポージャーへの強い需要が、プラスのファンディングレートと高いsUSDe APYを促進します。弱気相場や低ボラティリティの時期には、ファンディングレートは圧縮され、利回りは低下し、時にはゼロ近くになります。利回りが消滅することはありませんが、ピーク時より大幅に低下する可能性があります。

sUSDe を他の DeFi イールドソースと比較するユーザーにとって：sUSDe のイールドは、貸付需要ではなくデリバティブ市場から得られるため、Aave や Curve のようなレンディングプロトコルのイールドとは一般的に相関がありません。強気な暗号資産市場のセンチメント期間中は、sUSDe のイールドは通常、貸付レートを上回ります。低ボラティリティ期間中は、レンディングプロトコルのイールドの方が安定する可能性があります。保険基金は、リスクセクションで説明されているメカニズムである、長期にわたるマイナスファンディング期間中にペッグを保護します。

ENAトークンとは

ENAとは？その機能と役割

ENAはEthenaプロトコルのガバナンストークンであり、保有者はリスクパラメータ、コラテラルポリシー、プロトコルアップグレード、およびオンチェーンシステムに影響を与えるその他の重要な決定事項について投票する権利を持ちます。

ENAは利回りが発生するトークンではありません。 ENAを保有していても、プロトコルの収益を分配される権利は付与されません。それはsUSDeの機能です。ENAはガバナンスレイヤーであり、USDeとsUSDeが商品レイヤーとなります。Ethenaのプロトコル収益から利回りを得ることを希望するユーザーは、ENAではなくsUSDeを保有する必要があります。

ENAはまた、Ethenaエコシステム内でのインセンティブ・メカニズムとしても機能し、流動性プロバイダー、エコシステム参加者への報酬として、あるいはさまざまなコミュニティプログラムを通じて配布されます。このユーティリティはガバナンス投票とは異なるものです。

トークノミクスについて：ENAの総供給量は150億トークンで、チーム、投資家、エコシステム開発、コミュニティに配分されています。ベスティングスケジュールは随時変更されるため、現在のベスティングスケジュールと配分内訳は、閲覧時点でdocs.ethena.fiにてご確認ください。（出典：docs.ethena.fi、閲覧時にご確認ください。）

ENAは、すべての暗号資産ガバナンストークンと同様に、大きな価格変動リスクを伴い、すべての投資家に適しているわけではありません。ENAの価値は市場の力によって決定され、予測することはできません。本ガイドは、ENAの価格の方向性や投資価値について何ら評価を行うものではありません。

ENAトークンの購入方法

ENAは主要な集権型取引所に上場されており、標準的な現物購入手順で購入できます。上場が期待される取引所には、Binance、OKX、Bybit、Coinbase、Krakenが含まれます。取引所の利用可能性は変更される可能性があるため、閲覧時の最新の上場状況を確認してください。

ENAを購入するには、サポートされている取引所にアカウントを作成し、必要な認証を完了させ、入金し、取引所の標準インターフェースを使用してENAの現物買い注文を行います。

ENAの購入は、Ethenaのガバナンスレイヤーにおける投機的なポジションです。これは、Ethenaのプロトコル製品（USDeのミントや、sUSDeの利回りを得るためのステーキング）の使用とは異なります。利回りの生成に関心があるユーザーは、ENAではなく、USDeおよびsUSDeに注目すべきです。

--- ## Ethenaのリスク：USDeを使用する前に知っておくべきこと

リスク概要

Ethenaには、利用者が資金を投入する前に理解しておくべき、特定可能な4つのカテゴリーのリスクがあります。

1. 資金調達率リスク: 弱気相場ではプロトコルの利回りがマイナスになることがありますが、保険基金が主な緩衝材となります。
2. 中央集権型取引所の取引相手リスク: 取引所外決済（OES）カストディアンによって軽減されますが、残存リスクは存在します。
3. スマートコントラクトリスク: 監査を受けているものの、プロトコルの脆弱性が悪用される可能性があります。
4. スケーラビリティの制約: プロトコルの成長は、理論的には暗号資産デリバティブの未決済建玉によって制限されます。

Ethenaは安全か？正直なリスク評価

Ethenaには、法定通貨担保型のステーブルコインとは根本的に異なり、Terra/USTを崩壊させたアルゴリズムによるリスクとも構造的に区別される、特定の識別可能なリスクが伴います。USDeは再帰的なアルゴリズムメカニズムではなく、規制されたカストディアンに保管された本物の暗号資産によって裏付けられています。その構造的な違いは有意義であり、重要です。

しかし、Ethenaはリスクがないわけではありません。DeFi プロトコルであっても、リスクを完全に排除できるものはありません。上記の4つのリスクカテゴリは、それぞれユーザーの資産を損なう可能性のある現実的なシナリオを表しています。各ユーザーにとっての問題は、リスクが存在するかどうかではなく、自身の目標とリスク許容度を考慮した上で、特定のリスクが理解され、許容できるかどうかです。

EthenaはTerra/USTと似ていますか？決定的な違い

いいえ、EthenaはTerra/USTとは異なります。両プロトコルはドルペッグを維持するために根本的に異なるメカニズムを採用しており、構造レベルでリスクの性質が異なります。

TerraのUSTは、アルゴリズムによるメカニズムを通じて1ドルのペグを維持していました。具体的には、USTをバーン（焼却）してTerraのネイティブトークンであるLUNAをミント（鋳造）することができ、またLUNAをバーンしてUSTをミントすることもできました。USTには外部の裏付け資産が存在しませんでした。その価値提案のすべては、LUNAとUSTの循環システムに対する信頼に依存していました。2022年5月にその信頼が崩壊した際、USTのディペグが発生し、償還の試みが失敗に終わる中でLUNAはハイパーインフレに陥りました。その結果、両資産は数日のうちにほぼゼロまで暴落し、推定400億ドルから600億ドルの価値が消失しました。（出典：CoinDesk「The Fall of Terra: A Timeline of the Meteoric Rise and Crash of UST and Luna」2022年）

USDeは、その構造のあらゆるレベルで異なる方法で機能します。USDeは、規制された取引所以外の決済カストディアンによって保有される、ETH、stETH、BTC、およびステーブルコラテラルを含む実際の暗号資産によって裏付けられています。これらの資産は、EthenaプロトコルやENAの価格とは独立した市場価値を持っています。ユーザーがUSDeを償還する際、彼らは実際のコラテラルを受け取ります。USDeのペッグがENAの価格に依存するメカニズムはありません。ENAはガバナンストークンであり、裏付け資産ではありません。裏付け資産（LUNA）がUSTのデペッグ precisamente（まさに）その理由で価値を失った、USTを破壊した死の螺旋（デススパイラル）のダイナミクスは、USDeの構造では発生しません。

率直に言って、この構造的な違いがUSDeをリスクフリーにするわけではありません。深刻で持続的なマイナス資金調達率の期間は、保険基金が枯渇した場合、プロトコルに影響を与える可能性があります。しかし、これは特定可能なパラメーターと緩和メカニズムを備えた金融リスクであり、アルゴリズム的崩壊メカニズムではありません。リスクは根本的に異なります。

資金調達率のリスク: レートがマイナスになった場合どうなるか？

資金調達率は、ロングよりもショートの無期限先物ポジションを保有するトレーダーが多い場合にマイナスとなります。これは通常、強気センチメントが崩壊する暗号資産の弱気相場で発生する状況です。

Ethenaに何が起こるか: 資金調達率（ファンディングレート）がマイナスになると、Ethenaのショート無期限先物ポジションは、支払いを受け取るのではなく、ロングポジション保持者に支払う必要があります。プロトコル利回りはマイナスになります。これが続くと、sUSDeのAPYはゼロを下回り、sUSDe/USDeの交換レートが上昇するのではなく下落する可能性があることを意味します。

緩和メカニズム： Ethenaは、資金調達率がマイナスの期間を吸収するために、専用の保険基金を維持しています。保険基金は、資金調達率がプラスの期間にプロトコル収益の一部から蓄積された、ステーブル資産（主にUSDTおよびUSDC）の準備金です。累積の資金調達支払額が純マイナスとなった場合、保険基金がその不足分を補填し、sUSDeの価値が損なわれるのを防ぎ、USDeのペグを保護します。

保険基金の現在の規模は、閲覧時に ethena.fi ダッシュボードで確認する必要があります。この数値は、プロトコルの収益が流入したり、潜在的な引き出しが発生したりするにつれて変動します。（出典: ethena.fi ダッシュボード、閲覧時に確認してください。）

歴史的背景：暗号資産（Crypto）パーペチュアル市場におけるマイナスの資金調達率期間は、歴史的に比較的短期間であり、通常、数日から数週間続き、数ヶ月に及ぶことはありません。保険基金は、典型的な過去のマイナス資金調達シナリオを吸収できるように設定されています。しかし、過去の事例を超えてマイナス資金調達率が長期化する、長期化する弱気相場（Bear Market）は、保険基金を枯渇させる可能性があります。これは、ユーザーが自身の評価に考慮すべき真のテールリスクです。

取引相手リスク：Ethena が CEX エクスポージャーを管理する方法

EthenaがBinance、Bybit、OKX、Deribitといった集権型取引所においてショート無期限先物ポジションを建てるため、プロトコルは2022年11月にFTXの破綻によって現実のものとなった、取引所の破綻による担保損失という同じリスクに直面しています。

Ethenaがこれらの取引所に直接担保を保有していた場合、FTXスタイルの破綻は資産の全額または一部喪失につながる可能性がありました。これはEthenaのモデルに対する当初の構造的な批判でした。

OESソリューション： Ethenaは、オフ・エクスチェンジ・決済（OES）カストディアンを通じてこれを解決します。OESカストディアンは、Copper、Ceffu（Binanceの機関投資家向けカストディサービス）、Fireblocks（読み取り時点の最新カストディアンリストはdocs.ethena.fiでご確認ください）を含む規制されたサードパーティのエンティティであり、Ethenaの担保を取引所外で安全に保管します。カストディアンは、担保残高を取引所に電子的にミラーリングし、取引所が裏付け資産を保有することなく、Ethenaが取引を開始し決済できる能力を付与します。取引所が破綻した場合でも、Ethenaの担保は取引所と共に消滅することなく、カストディアンに残ります。

OESが完全には排除できない残存リスク：

• 決済遅延リスク： トレードの執行から最終的な決済までの間に、担保の一部が取引所のエクスポージャーにさらされるわずかな期間が存在します。これは通常、数分から数時間単位で測定されます。
• OESカストディアンの倒産リスク： カストディアン自体が破綻した場合、保管されている担保がリスクにさらされる可能性があります。指定されたカストディアンの規制上の地位を考慮すると、これは発生確率の低いシナリオですが、ゼロではありません。
• 取引所集中リスク： Ethenaはショートポジションを複数の取引所に分散させ、単一の取引所の破綻リスクを軽減しています。ただし、特定の取引所への集中は引き続き監視すべき要因です。

スマートコントラクトのリスク

あらゆるDeFiプロトコルと同様に、Ethenaのスマートコントラクトには、攻撃者によって悪用される可能性のある未発見の脆弱性のリスクが伴います。Ethenaは、セキュリティ企業によるスマートコントラクトの監査を受けています。閲覧時点での最新の監査状況、監査人の名称、および監査範囲については、docs.ethena.fiでご確認ください。いかなる監査も、スマートコントラクトのリスクを完全になくすものではありません。ユーザーは、スマートコントラクトの悪用によって失っても許容できる以上の資金を、いかなるDeFiプロトコルにも保有すべきではありません。

スケーラビリティの制約：Ethenaの未決済建玉の上限

Ethenaのデルタニュートラル戦略では、プロトコル内のすべての担保と同等のドル価値を持つ無期限先物のショートポジションを保有する必要があります。Ethenaの預かり資産（TVL）が拡大するにつれて、その合計ショートポジションは、各取引所におけるすべての未決済デリバティブ契約の合計ドル価値である暗号資産デリバティブの総未決済建玉に対して、ますます大きな割合を占めるようになります。

十分な規模になれば、Ethena自身のヘッジ活動が資金調達率に影響を与え、大規模なショートポジションが資金調達率を押し下げるにつれて、プロトコルを魅力的にしている利回りを実質的に圧迫する可能性があります。これは、暗号資産（仮想通貨）の無期限契約市場の流動性の深さによって制限される、プロトコルの最大実行可能TVL（預かり資産）に対する理論上の上限を生み出します。

現在の暗号資産デリバティブ市場は、Ethenaが重大な市場インパクトのしきい値に達するまでに成長するための十分な余地があるほど深くなっています。この構造的な制約は現実的であり、プロトコルの長期的なスケーリングに関連するものです。未決済建玉の上限に関する公開の予測値については、閲覧時点でのEthena Labs独自の調査出版物や、サードパーティのDeFi調査レポートを参照してください。

Ethena対他のステーブルコイン：USDeとUSDT、USDC、DAIの比較

「ステーブルコイン」という言葉は、構造、リスクプロファイル、収益特性が大きく異なるプロダクトを包括しています。それらの間で選択するには、すべてのドルペッグ型暗号資産を同等に扱うのではなく、これらの違いを理解する必要があります。

以下の表は、6つの側面からUSDeと主要な代替通貨を比較しています。UST/Terraは、アルゴリズム型ステーブルコインのカテゴリーを位置づけるための歴史的参照として、またUSDeが構造的にどのように異なるかを明確にするために含まれています。

表データは教育目的で提供されています。閲覧時点での市場ポジション、預かり資産（TVL）、およびプロトコルのステータスは、公式プロトコルソースにてご確認ください。

USDeは、ユーザーが別の貸付プロトコルを利用することなくネイティブ・イールドを生成する、この表の中で唯一アクティブに維持されている項目です。USDeをsUSDeにステーキングするプロセスは、Ethena独自のシステム内で完結します。すべての項目のリスクプロファイルは、単に安全からリスクが高いといった順序で並んでいるのではなく、根本的に異なります。USDTとUSDCにはUSDeにはない中央集権化のリスクがあり、USDeにはUSDTやUSDCにはない資金調達率およびデリバティブへのエクスポージャーがあります。ユーザーはこの比較をランキングとして扱うのではなく、自身の具体的なユースケースやリスク許容度に合わせて資産を選択すべきです。

Ethenaの使い方：USDeの発行、sUSDeのステーキング、始め方

Ethenaの主要なアクション（USDeの発行、sUSDeの利回り獲得のためのステーキング、および報酬プログラムへの参加）は、すべてethena.fiで行われます。

地理的制限： Ethenaのプロトコルへのアクセスは、一部の米国の州やその他の管轄区域を含む、特定の地域で制限されている場合があります。プロトコルを利用する前に、ethena.fiで利用資格を確認してください。

ステップ1：ウォレットを接続してEthenaにアクセスする

Ethenaにアクセスするには、ethena.fiにアクセスし、互換性のあるEthereumウォレットを接続してください。サポートされているウォレットには、MetaMask、Coinbase Wallet、WalletConnect互換ウォレットが含まれます。入金したい担保と、トランザクションガス手数料分の十分なETHがウォレットに入っていることを確認してください。Ethenaは特定のアクションに対して本人確認（KYC）を要求する場合があります。閲覧時点でethena.fiで現在の要件を確認してください。

USDeのミント方法

USDeのミントとは、Ethenaプロトコルに承認された担保を預け入れ、現在の交換レートでUSDeを受け取ることを意味します。

1. ethena.fiにウォレットを接続してください。
2. アプリのミントセクションに移動してください。
3. コラテラルタイプ（stETH、ETH、BTC、または承認済みのステーブルアセット）を選択してください。
4. 入金したいコラテラルの金額を入力してください。
5. 取引を確定してください。USDeは現在のプロトコル交換レートで、接続済みのウォレットに送信されます。

アクセスに関する注意： ethena.fiでの直接ミントには、大口の場合のアドレスのホワイトリスト登録が必要な場合や、機関投資家に限定されている場合があります。一般ユーザーは、プロトコルでの直接ミントではなく、Curve Finance、Uniswap、または集権型取引所を含む二次市場を通じてUSDeを入手する必要がある場合があります。閲覧時点での最新のアクセス条件をethena.fiでご確認ください。

sUSDeの利回りを得るためにUSDeをステーキングする方法

USDeをステーキングすると、プロトコルの収益が時間の経過とともに蓄積される利回り生成型のsUSDeに変換されます。

1. ethena.fiでのミント、または二次市場での購入を通じてUSDeを入手します。
2. ethena.fiにウォレットを接続します。
3. アプリのステーキング（Stake）セクションに移動します。
4. ステーキングするUSDeの金額を入力します。
5. ステーキングのトランザクションを承認します。引き換えにsUSDeトークンを受け取ります。
6. 利回りが蓄積されるのを待ちます。プロトコル収益が蓄積されるにつれて、sUSDeの価値はUSDeに対して自動的に上昇します。追加の操作は必要ありません。

**アンステークに関する注意事項：**sUSDeからUSDeへの再変換にはクールダウン期間が必要な場合があります。ショートスパンで必要になる可能性のある資金を投入する前に、ethena.fiにて最新のアンステーク条件およびクールダウン期間を確認してください。

Ethenaポイント、シャード、およびリワードプログラム

Ethenaは、USDeの保有、sUSDeのステーキング、およびパートナープールの流動性提供に対してユーザーに報酬を与えるShardsおよびSatsキャンペーンを含むコミュニティインセンティブプログラムを実施してきました。これらのプログラムは、過去にトークン配布イベントに先駆けて実施されてきました。

現在実施中の特典プログラムのステータスは頻繁に変更されます。閲覧時点で、現在のプログラム構成、資格要件、および実施中のキャンペーンをethena.fiで確認してください。本ガイドは、将来の特典、トークンの配布、またはエアドロップの資格について、いかなる約束も行うものではありません。

Ethenaに関するよくある質問

暗号資産におけるEthenaとは何ですか？

Ethenaは、暗号資産ネイティブな合成ドルであるUSDeを発行する、Ethereumブロックチェーン上の分散型金融（DeFi）プロトコルです。法定通貨に裏打ちされたステーブルコインとは異なり、USDeは、現物の暗号資産担保と無期限先物のショートポジションを使用したデルタニュートラルなヘッジ戦略を通じて、1ドルの価値を維持します。また、EthenaはsUSDe（利回りが発生するUSDeのステーキング版）とENA（プロトコルの投票に使用されるガバナンストークン）も提供しています。

Ethenaはステーブルコインですか？

Ethenaは、伝統的な意味でのステーブルコインプロトコルではありません。その商品であるUSDeは、1ドルの価値を目指していますが、法定通貨の準備金やアルゴリズムメカニズムではなく、デリバティブによるヘッジを通じてそれを実現しています。より正確な分類は「合成ドルプロトコル」です。USDeは日常的な使用においてはステーブルコインと同様に機能しますが、その構造的メカニズムは、根本的なレベルでUSDT、USDC、またはDAIとは異なります。

Ethenaはどのブロックチェーン上にありますか？

Ethenaはイーサリアム ブロックチェーンで展開されています。USDe、sUSDe、ENAはイーサリアム上のERC-20トークンです。ユーザーはethena.fiのEthenaプロトコルとやり取りするために、MetaMaskやCoinbase Walletのようなイーサリアム互換ウォレットが必要です。基盤となるヘッジ取引は集権型デリバティブ取引所で行われますが、プロトコルのオンチェーンレイヤーはイーサリアム上で稼働しています。

USDeはアルゴリズム型ステーブルコインですか？

いいえ。USDeはアルゴリズム型ステーブルコインではありません。TerraのUSTのようなアルゴリズム型ステーブルコインは、外部の裏付けがなく、再帰的なトークンメカニズムを通じてペグを維持していました。一方、USDeは規制対象のカストディアンに保管された実際の暗号資産（ETH、stETH、BTC、およびステーブルコイン）によって裏付けられています。USDeのペグは、Ethenaのガバナンストークン（ENA）や循環的な信頼メカニズムに依存しません。裏付け資産は独立した市場価値を持っています。

USDeはUSDTとどう違うのですか？

USDT（Tether）は、集権型企業であるTether Ltd.が保有する法定通貨および短期資産によって裏付けられています。一方、USDeは規制対象のOESカストディアンに預けられた暗号資産によって裏付けられ、無期限先物を使用してヘッジされています。USDTには発行体および準備金の透明性リスクが伴います。USDeには資金調達率リスクとデリバティブ市場のエクスポージャーが伴います。USDTはネイティブに利回りを生成しませんが、USDeはsUSDeとしてステーキングすることで利回りを生成します。これら2つの資産は、異なるユースケースに適した異なるリスクプロファイルを持っています。

sUSDe APYとは何ですか？

sUSDeの利回りは、市場の状況、特に暗号資産のファンディングレートによって変動します。過去には、sUSDeのAPYは、低ボラティリティ期間中は一桁台から、強気相場中は30%超の範囲で推移してきました。現在のAPYは、お読みになる時点のエテナファイ（ethena.fi）ダッシュボードでご確認ください。sUSDeの利回り率は変動するものであり、過去の利回り実績は将来の収益を保証するものではありません。（出典：ethena.fiダッシュボード、お読みになる時点でお確かめください。）

Ethenaは安全に使用できますか？

Ethenaには、特定可能かつ固有のリスクが伴います。具体的には、資金調達率のリスク（弱気相場では利回りがマイナスになる可能性）、中央集権型取引所の取引相手リスク（OESカストディアンによって軽減）、およびスマートコントラクトのリスクです。USDeは実際の暗号資産によって裏付けられているため、破綻したアルゴリズム型ステーブルコインとは構造的に異なります。しかし、リスクのないDeFiプロトコルは存在しません。ユーザーはこれらのリスクカテゴリを理解し、失っても支障のない範囲で資金を割り当てるべきです。

EthenaはTerra Lunaのように崩壊する可能性がありますか？

いいえ。構造的な仕組みは根本的に異なります。TerraのUSTは、再帰的なアルゴリズム・システムを通じてLUNAのみによって裏付けられていました。信頼が低下した際、両資産はデススパイラルに陥り、価格はゼロまで暴落しました。USDeは、規制されたカストディアンに預けられた実際の暗号資産（ETH、stETH、BTC）によって裏付けられています。これらの資産には独立した市場価値があります。USDeのペグがENAの価格に依存する仕組みはありません。Ethenaには特有のリスクが存在しますが、アルゴリズムによるデススパイラルはその一つではありません。

Ethenaの保険基金とは何ですか？

Ethenaの保険基金は、プロトコルの内部準備金であり、資金調達率がプラスの期間中にプロトコル収益の一部から積み立てられたステーブル資産（主にUSDTおよびUSDC）のプールです。保険基金は、累積資金調達率の支払いが純マイナスになったときに発動し、sUSDeの価値が下落するのを防ぎ、USDeのペッグを保護するために不足分をカバーします。これはサードパーティの保険ではなく、政府による裏付けもありません。読み取り時点でのファンドサイズは、ethena.fiでご確認ください。（出典：ethena.fi ダッシュボード、読み取り時点でご確認ください。）

資金調達率がマイナスになった場合、USDeはどうなりますか？

資金調達率（ファンディングレート）がマイナスになると、Ethenaのショート無期限先物ポジションは、支払いを受け取るのではなくロング保有者に支払うことになります。プロトコルの利回りはマイナスとなり、sUSDeのAPYはゼロを下回る可能性があります。Ethenaの保険基金は、マイナス期間中のUSDeのペグとsUSDeの価値を保護するために、この不足分を補填します。過去の資金調達率がマイナスだった期間は、通常短期間でした。保険基金を使い果たすような長期的で深刻な弱気相場は、真のテールリスクとなります。

ENAトークンは何に使われますか？

ENAはEthenaのガバナンストークンです。ENA保有者は、プロトコルパラメータ、コラテラルポリシー、リスク設定、およびプロトコルアップグレードについて投票できます。ENAは、コミュニティインセンティブプログラムを通じて配布されることもあります。ENAは、プロトコル収益からの利回り生成は行いません。これはsUSDeの機能であるためです。ENAは、すべてのガバナンストークンと同様に、重大な価格変動リスクを伴います。本ガイドは、ENAの価格動向や投資適格性について一切評価しません。

インターネットボンドとは？

「インターネット債」は、Ethena が sUSDe に付けているブランド名です。この用語は、sUSDe を、中央銀行や政府を介さずに「実質的な利回り」を生み出す、暗号資産ネイティブの貯蓄（※）商品として位置づけています。これは、伝統的金融における国債が利回りを提供するのと同様ですが、その利回りは暗号資産デリバティブ市場から生成される点が異なります。「インターネット債」は Ethena 独自のマーケティング用語であり、認知された金融商品カテゴリーではありません。Ethena がこの用語を使用する際は、sUSDe およびステーキングされた USDe の利回り機能のみを指します。

結論：Ethenaは利用する価値があるのか？

Ethenaは、DeFi プロトコルであり、暗号資産ネイティブな合成ドル（USDe）、利回りを得られるステーキング商品（sUSDe）、およびガバナンスレイヤー（ENA）を組み合わせたものです。これらは3つの異なる商品であり、それぞれ異なるリスクとリターンの特性を持っています。

特定のリスク特性を理解し受け入れる意思のあるユーザーにとって、Ethenaはドル建ての暗号資産ポジションで収益を生み出すための、構造的に斬新なアプローチを提供します。このプロトコルのデルタニュートラルなメカニズムは真正な担保の裏付けを提供し、OESカストディ体制は最も明白な取引相手のリスクに対処しており、さらに保険基金がマイナスの資金調達期間に対するバッファーとなります。これらは表面的なリスク軽減策ではありません。法定通貨担保型のステーブルコインや、失敗に終わったアルゴリズム型の代替案のいずれとも異なる、実質的な構造的相違を表しています。

残存するリスクは現実に存在します。マイナスの資金調達率は、利回りを圧縮、あるいは消失させる可能性があります。保険基金は、長期にわたる弱気相場において理論上枯渇するおそれがあります。スマートコントラクトの脆弱性は、いかなるDeFiプロトコルにおいても存在します。プロトコルの規模は、最終的には暗号資産デリバティブの未決済建玉によって制限されます。

Ethenaが適切かどうかは、お客様のリスク許容度、仕組みへの理解、および投資目的に依存します。DeFiのメカニズムに抵抗がなく、デリバティブの概念に精通しており、資金調達率の状況を注視できるユーザーにとって、sUSDeはより広範な暗号資産収益戦略における有効な構成要素となり得ます。一方で、保証された安定性を必要とするユーザーは、代わりに法定通貨担保型のステーブルコインを保有すべきです。

リアルタイムのAPY、保険基金の規模、担保の内訳、およびアクセス要件を含む、最新のプロトコル情報については、Ethena公式ドキュメントおよびethena.fiアプリのダッシュボードを直接ご確認ください。資金を割り当てる前に、ご自身でデューデリジェンスを行ってください。

本記事のいかなる内容も投資助言を構成するものではありません。USDe、sUSDe、ENAを含む暗号資産への投資は大きなリスクを伴い、元本を失う可能性があります。投資判断を下す前に、常に独自の調査を行い、資格のある財務アドバイザーに相談することを検討してください。