Ethena USDe リスク：包括的なリスクガイド

最終更新日: 2025年7月

[Author Name]（オンチェーンプロトコル、無期限先物市場、およびステーブルコインのメカニズムを専門とするDeFiのアナリスト兼デリバティブ研究員）による寄稿。

*この記事は、情報の提供および教育のみを目的としたものです。金融、投資、または法的なアドバイスを構成するものではありません。DeFi プロトコルを利用することには、元本の損失を含む重大な財務的リスクが伴います。読者は投資判断を行う前に、自身で調査を行い、資格のある金融および法律の専門家に相談してください。プロトコルデータ（預かり資産（TVL）、準備金規模、利回り数値）は絶えず変化します。意思決定を行う前に、一次資料から最新の数値を確認してください。

Ethena USDeのリスクとは？

Ethenaは、Ethereumブロックチェーン上で稼働する分散型金融（DeFi）プロトコルであり、USDeという暗号資産ネイティブの合成ドルを発行し、ステーキング保有者にデリバティブ取引の利回りを提供しています。これに資金を割り当てる前に、7つの異なるリスクカテゴリーを理解する必要があります。

USDeはUSDCのような法定通貨担保型ステーブルコインではなく、Terra USTのようなアルゴリズム型ステーブルコインでもありません。これは第3のカテゴリー、すなわちヘッジされた暗号資産ポジションによって裏付けられた「合成ドル」に分類されます。この区別は重要です。なぜなら、そのリスクは比較対象のどちらとも異なり、それらの違いを理解することが本ガイドの目的だからです。

Ethena USDeの7つのリスクカテゴリーは以下の通りです：

[{"description":"無期限先物の資金調達率がマイナスになり、Ethenaが稼ぐのではなく支払いを強いられることで、準備金が枯渇する可能性","risk_type":"資金調達率リスク"},{"description":"マイナスの資金調達が長期間続いた場合、sUSDeの利回りを緩衝する準備金が枯渇するリスク","risk_type":"準備金枯渇リスク"},{"description":"Ethenaは集権型取引所でショート無期限ポジションを保有しており、取引所の破綻によりそれらのヘッジがなくなりうるリスク","risk_type":"取引所取引相手リスク"},{"description":"3つの機関カストディアンがEthenaの担保を取引所の外部で保管しており、いずれかのカストディアンの破綻が担保回収を阻害するリスク","risk_type":"カストディアルリスク"},{"description":"USDeの発行、sUSDeのステーキング、担保管理を管理するEthenaのオンチェーンコントラクトには、エクスプロイトおよび脆弱性のリスクが伴う","risk_type":"スマートコントラクトリスク"},{"description":"特定のストレスシナリオ下では、USDeが一時的、あるいは極端な場合には永久に1.00ドルのペッグを失う可能性","risk_type":"ペッグ外れリスク"},{"description":"EUおよび米国におけるステーブルコインに関する法規制の進化により、USDeへのアクセスが制限されたり、プロトコルの変更が強制されたりする可能性","risk_type":"規制リスク"}]

ここで挙げたいずれのリスクも、特定の日に顕在化する可能性は低いでしょう。しかし、それぞれのリスクは現実のものであり、独自のメカニズムを持っています。資金を投じる前に、それぞれについて誠実な評価を行う価値があります。以下のセクションでは、各リスクの仕組みと、どのような条件が重なれば問題となるのかについて説明します。

Ethena USDeの仕組み：イールドの背後にあるメカニズム

USDeとは？

USDeはEthenaの合成ドルです。これは法定通貨による裏付けやアルゴリズムによるアービトラージではなく、デリバティブによるヘッジを通じて1.00ドルのペグを維持する暗号資産ネイティブな資産です。Guy Young氏によって設立されたEthena Labsにより、2024年2月にEthereumのメインネットでローンチされたUSDeは、ローンチから数ヶ月以内に預かり資産（TVL）が数十億ドルに達しました。最新の数値については、app.ethena.fi またはDune Analyticsで現在の預かり資産（TVL）を確認してください。

USDeを保有するユーザーは、デフォルトでは利回りを受け取りません。USDeをステーキングするユーザーはsUSDeを受け取り、これは時間の経過とともにプロトコル利回りが蓄積されます。USDeとsUSDeのこの区別は、リスク評価において極めて重要です。なぜなら、これら2つは大きく異なるリスクプロファイルを持っているからです。

デルタニュートラル戦略の解説

デルタニュートラルヘッジとは、例えば金を1,000ドル分保有すると同時に、金先物を1,000ドル分ショートすることのようなものです。金価格がどう変動しても、金価格の変動に対するあなたの合計エクスポージャーはゼロになります。金が上昇すれば、ロングポジションが利益を得る一方、ショートは損失を出します。金が下落すれば、その逆が起こります。この2つのポジションはお互いを相殺します。

Ethenaはこの原則を大規模に適用します。ユーザーがUSDeをミントするためにETH、BTC、またはstETH（Lidoの流動性ステーキングトークン）を入金すると、Ethenaは同時に中央集権型取引所にて同価値のショート無期限先物ポジションをオープンします。担保価値とショートポジションの価値は逆方向に動き、ETHまたはBTCの価格変動に関わらず、各USDeの純粋な裏付けを1.00ドルで一定に保ちます。

Ethenaのアプローチは、機関投資家が数十年にわたり、現物資産を保有し、同等の先物ポジションをショートすることでリターンを得るために使用してきた戦略である、古典的なキャッシュ・アンド・キャリー・ベーシストレードの暗号資産ネイティブ版です。リスク評価における重要な点：デルタニュートラルは、方向性のある価格リスクを特定して除去します。資金調達率リスク、取引相手リスク、またはカストディリスクは除去しません。極端なETH価格の変動下では、フラッシュクラッシュがポジション調整前に一時的に担保価値とヘッジ価値の不一致を生じさせ、過小担保化の短い期間を作り出す可能性があります。

[図解：ユーザーがEthenaにETHを預け入れる / Ethenaは取引所外カストディでETH担保を保持し、CEXでETHショートをオープンする / ロングトレーダーからファンディング支払いを受け取る / ステーカーにsUSDeの利回りが分配される]

無期限先物と資金調達率

無期限先物契約は、決済日を設けずに資産価格の変動を予想して取引を行うことができるデリバティブです。固定の期日に満期・決済を迎える従来の先物とは異なり、無期限先物（無期限契約）には期限がありません。契約価格と現物価格を一致させるため、取引所は資金調達率)という仕組みを採用しています。これは通常8時間ごとに、ロングポジションとショートポジションを保有するトレーダー間でやり取りされる定期的な支払いです。

資金調達率がプラスの場合、ロングはショートに支払いを行います。資金調達率がマイナスの場合、ショートはロングに支払いを行います。Ethenaはショートポジションを保有しているため、資金調達率がプラスの際、Ethenaはロングのトレーダーから支払いを受け取ります。これらの支払いがsUSDeの利回りの主な源泉となります。資金調達率がマイナスに転じた場合、Ethenaはリザーブファンドから支払いを行う必要があります。

Ethenaは、[集権型取引所での無期限先物ポジションhttps://www.bybit.com/en/help-center/article/How-to-Get-Started-With-Futures-Trading-Perpetual-and-Expiry-Contracts)（Binance、Bybit、OKX、Deribitなど）]を維持しています。各取引所は独立した取引場所を表しており、「取引相手リスク」セクションで議論されているように、独立したリスクエクスポージャーとなります。

イールド（収益）はどこから来るのか？

Ethenaの利回りは3つの源泉から得られており、その構成を理解することは、HeadlineであるAPYが持続可能かどうかを評価する上で不可欠です。

1. 無期限先物（パーペチュアル先物）のファンディング手数料: ロングトレーダーが無期限市場でショートトレーダーに支払う際、Ethenaはその支払いを受け取ります。これは、借入資本を利用してロングエクスポージャーを得たいトレーダーからの需要によって生成される、市場で決定される実際の利回りです。
2. stETH担保からのイーサリアムステーキング利回り: stETHが担保として使用される場合、イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク検証から約3～4%のAPYを獲得します。その利回りはプロトコルに流れ込みます。対照的に、ビットコイン（BTC）担保はステーキング利回りを生み出さないことに注意してください。これは、BTC担保のUSDeが総プロトコル利回りにステーキングコンポーネントを貢献しないことを意味します。
3. ENAガバナンストークンインセンティブ: Ethenaは、様々な時期にsUSDeステーキング参加者への補完的な利回りとしてENAトークンを配布してきました。このコンポーネントは価格に依存し、市場活動によって生成されるものではありません。

ソース1と2からのコア利回りは確実です。ソース3は補完的であり、ENA価格が下落した場合には希薄化し、継続が保証されていません。sUSDeのAPYとして表示される数値は、おそらく3つのソースすべてを組み合わせており、ソース3からの割合は大幅に変動する可能性があります。

--- ## 資金調達率リスク: 主要な収益と主要な脅威

無期限の資金調達率（ファンディングレート）はEthenaの主要な収益源ですが、これがマイナスに転じた場合、プロトコルの主要なリスク要因となります。

資金調達率がマイナスになった場合

ファンディングレートは固定されておらず、市場の状況に応じて変動します。強気相場では、トレーダーがETHやBTCでロング（買い持ち）しようと殺到するため、ロングポジションへの需要がファンディングレートを押し上げ、強気相場のピーク時には年率30%を超えることもあります。Ethenaはこれらの支払いを受け取り、sUSDeの利回りとして分配します。

弱気相場では、状況が一変します。トレーダーはショート（売り）ポジションを望み、ショートへの需要が高まり、ファンディングレートはマイナスに転じます。歴史的に見て、BTC無期限ファンディングレートは弱気相場の期間中にマイナスに転じることがあり、数週間にわたってマイナスが続くこともありました。2022年の弱気相場中、BTC無期限ファンディングは長期間にわたり平均マイナスでした。2022年5月のTerra/UST崩壊の頃、市場参加者がヘッジまたはショートするために殺到したため、主要取引所のファンディングレートは深くマイナスになりました。

Ethenaの利回りについて理解すべき最も重要な点は、この循環性であり、固定レートではないということです。それは、その時々の市場における借入エクスポージャーのコストを反映しています。

カスケードシナリオ

ファーディングがマイナスに転じると、リスクの連鎖は段階的に進行します。

1. Ethenaのショート無期限ポジションで資金調達率がマイナスに転じたため、プロトコルは支払いを受けるのではなく、ロングトレーダーに支払っています
2. Ethenaは、不足分を補い、sUSDeのイールドを維持するために準備金を引き出します
3. マイナスの資金調達が長く続き、準備金を枯渇させた場合、sUSDeのイールドはマイナスになります
4. 合理的なsUSDe保有者は、マイナスのイールドを受け取るのを避けるために、アンステークしてUSDeを交換（償還）し始めます
5. USDeの流動性メカニズムに対して、大規模な交換（償還）圧力が構築されます
6. 交換（償還）がプロトコルの秩序ある処理能力を超えた場合、USDeの二次市場価格は1.00ドルを下回ってペッグを失う可能性があります

この連鎖が起こるには、たった1日の不調ではなく、数週間から数ヶ月にわたる持続的なマイナスファンディングが必要です。預かり資産（TVL）に対する準備金の規模が、ステップ3に至るまでにプロトコルにどの程度の猶予があるかを決定する主要な変数となります。

Ethenaの準備金：マイナスファンディングとあなたの間にあるバッファ

Ethenaは準備金（一部のコミュニティコンテンツでは保険基金と呼ばれます。どちらの用語も同じ仕組みを指します）を維持しています。これは、ファンディングレートがマイナスになった際に充当される資金プールであり、sUSDeの利回りが即座に逆転することを防ぐ役割を果たします。

リザーブファンドは、資金調達がプラスの期間中にプロトコルの収益から構築されます。Ethenaのドキュメントによると、リザーブファンドは、sUSDe保有者に損失を転嫁することなく、資金調達がマイナスとなるショート期間をカバーするように設計されています。

検証上の注意: 準備金の規模、預かり資産（TVL）、および準備金対TVL比率は絶えず変化します。配分を決定する前に、EthenaダッシュボードまたはDune Analytics.)で最新の数値を確認してください。計算フレームワーク：資金調達率が年率-X%で、準備金が預かり資産（TVL）のY%である場合、準備金は枯渇するまで約(Y / X) × 12ヶ月間維持されます。その時点でsUSDeの利回りは反転し、カスケードシナリオで説明されている償還圧力が始まります。

例えば、TVLの1%に相当する準備金は、年率-10%で約1.2ヶ月分の資金調達を賄えるでしょう。実際のバッファーは、現在の数値に完全に依存するため、ご自身で確認する必要があります。

過去の資金調達率の背景

無期限の資金調達率は、これまでに何度も大幅なマイナスを記録しています。2022年の弱気相場では、市場心理が決定的な弱気に転じたため、BTCとETHの両方の無期限資金調達率が長期間にわたってマイナスとなりました。2022年5月のTerra/USTの崩壊と同年11月のFTXの崩壊は、いずれも資金調達率の急落を引き起こしました。深刻なストレス局面では、年率-20%以下の水準に達したこともあります。

Ethenaは2024年2月にローンチされました。つまり、その運用実績は強気の状況（高いプラスのファンディングレート）と、ファンディングが圧縮された、あるいはマイナスとなった期間の両方を網羅しています。しかし、このプロトコルは2022年のような深刻で長期にわたる弱気相場を通じたストレステストをまだ経験していません。

要点：sUSDeへの割り当て前には、現在の資金調達率の状況を確認し、準備金率を定期的に監視してください。継続的なマイナス資金調達期間中に預かり資産（TVL）の1％を下回る準備金は、対応すべき重要なリスクシグナルとなります。

カストディおよび取引相手のリスク：誰がお客様の担保を管理し、その主体が破綻した場合には何が起こるのか

Ethenaの担保資産（流通しているすべてのUSDeを裏付けているETH、BTC、stETH）は、Copper Clearloop、Ceffu（Binanceのカストディ部門）、Fireblocksという3つの機関によるオフエクスチェンジ（取引所外）決済カストディアンによって保管されています。

オフエクスチェンジ決済カストディの説明

取引所外決済カストディは、銀行の金庫に貴重品を預けながら、信用状を使用して取引所で取引を行うようなものだと考えてください。貴重品が取引所のフロアに移動することはなく、決済の指図のみが移動します。Copper、Ceffu、Fireblocksは、ショートポジションが維持されている取引所とは別の、分離された口座でEthenaの担保を保持しています。

Ethenaのドキュメントによると、この構造は、FTX型取引所の破綻リスクに対するプロトコルの主要な緩和策として主張されています。すなわち、取引所が破綻した場合でも、カストディアンが保有する担保は、そもそもその取引所に存在しなかったため、影響を受けるべきではありません。

この主張は部分的に正確であり、残存リスクを正確に理解する価値があります。

Ethenaの担保は誰が保有しているのか？

各カストディアンは、それぞれ固有のリスクプロファイルを持つ特定の役割を担っています。

Copper Clearloopは、イギリスの規制下にある機関投資家向けの暗号資産カストディプロバイダーです。同社のClearloop決済ネットワークにより、Ethenaは担保を分別管理しつつ、取引所へ資金を移動することなく、提携先の取引所で取引ポジションを反映させることが可能になります。Copper自身の財務的な安定性や業務の継続性はリスク要因であり、もしCopperが破綻、あるいは担保の転送ができなくなった場合、Ethenaは担保回収の困難に直面することになります。

**Ceffu（旧Binance Custody）**はBinanceの機関投資家向けカストディ部門です。Binance Exchangeとは別の法人格で運営されていますが、Binanceコーポレートグループの一員であり続けています。これは、ほとんどの競合他社の分析が見落としている集中リスクを生み出します。すなわち、CeffuのカストディリスクとBinance Exchangeの取引相手リスクは相関しています。もしBinanceが規制当局による措置、支払不能、または事業運営上の失敗に直面した場合、その影響はEthenaのカストディプロバイダーと、その最大の取引相手である取引所の両方に同時に及ぶ可能性があります。Ethenaのオフエクスチェンジ構造では、この相関関係を完全に排除することはできません。

Fireblocksは、秘密鍵の管理およびトランザクション実行のためのマルチパーティ計算 (MPC) ウォレットインフラストラクチャを提供しています。技術的な障害、鍵管理の問題、またはFireblocksのインフラに対するエクスプロイトは、Ethenaが担保ポジションを管理する能力に影響を及ぼす可能性があります。

取引所の取引相手リスク：FTXの事例

預かりリスクと取引相手リスクは、関連はあるものの、異なる概念です。預かりリスクとは、あなたの担保を保有する事業者が破綻するリスクのことです。取引相手リスクとは、ショートポジションが保有されている取引所が破綻するリスクのことです。

具体的な例を挙げると、2022年11月にその取引所が破綻した際に、Ethenaが稼働しており、FTXでポジションを保有していたらどうなっていたかを考えてみましょう。FTXはかつて取引量で第2位の暗号資産取引所でした。同社が破綻した際、約80億ドルの顧客資金が失われました。FTXで未決済のショートポジションを保有していたどのプロトコルも、それらのポジションが凍結され、ヘッジをクローズしたり、証拠金を回収したりすることができなくなっていたでしょう。

そのシナリオでは、Ethenaの結果は次のように展開されていたでしょう。

• Copper、Ceffu、Fireblocksによって保有されていた担保は、取引所外（オフエクスチェンジ）であったため、影響を受けなかったはずです
• FTX上のショートヘッジは、凍結されたか完全に失われていたでしょう
• ショートがなければ、Ethenaはヘッジされていない方向性のあるETHエクスポージャーを抱えることになっていました
• 別の取引所で新しいヘッジが確立されるまで、USDeの裏付け資産はETHの価格変動に伴って変動していたはずです

担保は維持されるものの、ペッグメカニズムは一時的に機能しなくなります。リヘッジ期間中にUSDeがペッグを維持できる期間は、その間のETH価格の安定性にかかっています。

Ethenaは、Binance、Bybit、OKX、Deribitにわたる集権型取引所における無期限先物ポジション)を保有しています。ポジションが分散されるのではなく、単一の取引所に集中している場合、その取引所の破綻はそのリスクを増幅させます。本稿執筆時点では、Ethenaは取引所間のポジションの正確な分布を公表していません。

注目点：取引所外カストディは、証拠金を直接取引所に保管することと比較して、真の構造的改善です。それは取引所の取引相手リスクを排除するわけではありませんが、証拠金を保護することでそれを軽減し、ヘッジポジションは露出したままになります。Ceffu/Binance相関は、全体的なカストディ構造とは別に追跡する価値がある特定の集中リスクです。

デペグ・リスク：USDeは1.00ドルのペグを失う可能性があるか？

USDeはTerraのUSTのようなものか？

Terra USTとの比較は、多くの読者が最初に抱く疑問です。2022年5月の崩壊が非常に壊滅的なものであり、USTとLUNAを合わせて約400億ドルの価値が消滅したことを考えれば、その疑問は極めて正当なものです。

端的に言うと：USDeはその基本的な仕組みにおいてTerraのUSTとは異なります。USTは実物資産の担保を持たない、純粋なアルゴリズム型ステーブルコインでした。USTはLUNAを介したミント（鋳造）/バーン（焼却）のアービトラージ・ループによってペグを維持していました。USTのデペグ（乖離）が始まると、その仕組み上、USTを買い戻すためにさらに多くのLUNAをミントする必要がありました。これがLUNAの供給量をハイパーインフレさせ、LUNAの価値を破壊しました。その結果、アービトラージの仕組みが価値を失い、USTのデペグをさらに悪化させました。これがデススパイラル（死の連鎖）です。ペグを回復させるために設計された仕組みが、かえってその崩壊を加速させてしまうという再帰的なループのことです。

USDeは、ペグ（連動）を崩壊させるハイパーインフレを引き起こすような再帰的なトークンが存在しないため、USTのようなデススパイラルに陥ることはありません。USDeにおいて、LUNAに相当するものは存在しません。構造的な比較を以下に示します。

USTとUSDeは、どちらも高い利回りを提供しています。また、どちらも法定通貨担保型ではありません。共通点はそこまでです。USDeには独自の明確な失敗のモードがあり、それらはTerraのものとは異なるだけで、存在しないわけではありません。USDe特有のディペッグ・シナリオを理解するには、USTを一旦脇に置いて、デルタニュートラル・メカニズムにおいて実際に何が起こり得るのかを検証する必要があります。

担保の質とstETHのディペッグ・リスク

完全なデペッグシナリオを検討する前に、1つの関連リスクに特に注意を払う必要があります。stETH（Lidoが発行するETHの流動的ステーキングトークン）はEthenaの主要な担保資産であり、通常のETHやBTCにはないリスクを抱えています。stETH/ETHのペッグは市場によって決まるものであり、保証されたものではありません。

2022年の弱気相場において、市場参加者が出金スケジュールへの信頼を失い、撤退のためにstETHをディスカウント価格で売却したため、stETHはETHに対して最大5〜8%のディスカウントで取引されました。Ethenaにとって、stETHのディペグ（価格乖離）は担保不足のリスクを生み出します。もし担保として保有されているstETHの価値が、ヘッジ目的のETH建てのショートポジションの価値を下回った場合、USDeの裏付け比率はディペグが解消されるまで1:1を下回ることになります。stETHのステーキング報酬（およそ3〜4% APY）がこのリスクを部分的に相殺し、またstETH/ETHのディペグは歴史的に一時的なものでした。しかし、このリスクは現実的なものであり、実際に発生しています。

USDeの実際のディペグシナリオ

USDeは理論上、3つの異なるシナリオにおいてデペグする可能性があり、それぞれ発生確率と深刻度が異なります：

シナリオ1：資金調達率のカスケード。 これは、デペグ（米ドルとの乖離）に至る最も可能性の高い経路です。継続的なマイナスの資金調達率によってリザーブファンドが枯渇し、sUSDeの利回りが逆転すると、大量の償還が発生します。さらに、償還キューの圧力により、二次市場でのUSDe価格が1.00ドルを下回ることになります。デペグの深刻さと持続時間は、償還額がプロトコルの処理能力を上回る速さや、裁定取引者がペグを回復するために介入するかどうかに依存します。

シナリオ2：取引所の取引相手破綻。 Ethenaのショートポジションを保有する主要な取引所が破綻した場合、ヘッジは失われ、担保は影響を受けないもののヘッジがない状態となります。そして、新たなヘッジが確立されるまで、USDeの裏付けはETH/BTC価格と連動して変動します。これは、担保が健全であり、Ethenaが他の取引所でヘッジを再確立できると仮定すれば、恒久的なデペッグではなく、一時的なデペッグを引き起こすでしょう。

シナリオ3：カストディアンの破綻。 Ethenaの担保を保管しているカストディアンが破綻し、担保が回収不能となる。これは深刻なアンダーコラテラリゼーションを引き起こす。つまり、USDeはトークンあたり1ドル未満の資産によって裏付けられることになる。このシナリオは、カストディアンの規制された機関投資家としての性質を考慮すると発生確率は低いが、もし現実となった場合、担保の目減りは自己修正されないため、最も深刻な事態となる。

ブラック・スワン：USDeを破綻させるには何が必要か？**

Ethenaにとって最も深刻なシナリオは、単一の失敗ではなく、長期間にわたる極端にマイナスな調達金利による準備金の枯渇、主要取引所の破綻によるヘッジ手段の喪失、そしてリヘッジ期間中のETH価格の急落が、すべて同時に発生することです。

この組み合わせは、3つの独立したマイナスの事象が同時に発生する必要があるため、まさにその理由から発生確率は低くなっています。しかし、2022年は暗号資産市場において、相関性のあるマイナスの事象が起こり得ることを証明しました。同年、資金調達率（ファンディングレート）は大幅なマイナスを記録し、FTXは崩壊、ETHは70%以上も下落したのです。2022年当時、Ethenaは存在していませんでしたが、プロトコルに最大の負荷（ストレス）がかかるような状況には歴史的な前例があります。

資産配分判断においては、USDeはデペッグする可能性がありますが、その破綻モードはTerra USTとは異なり、特有かつメカニズム的にも明確に区別されます。デペッグに至る最も可能性の高い経路は、準備金ファンドを経由するものです。その比率の監視が、主要なリアルタイムリスク指標となります。

スマートコントラクトのリスク：オンチェーンの脆弱性と複雑性の乗数

Ethenaのオンチェーン・インフラストラクチャ（USDeのミント、sUSDeのステーキング、担保管理を管理するコントラクト）はEthereumブロックチェーン上で稼働しており、他のすべてのDeFiプロトコルと同様に、それらのコントラクトにおけるバグや脆弱性が悪用されるリスクを孕んでいます。もう1つの考慮事項として、需要が極端に高まる時期にEthereumネットワークの混雑やガス代の高騰が発生した場合、論理的にはUSDeのミントおよび償還トランザクションのタイミングに影響を及ぼし、ユーザーが最も取引を必要とする瞬間に運用上の摩擦が生じる可能性があります。

Ethenaのスマートコントラクトが管理するもの

関連する主要な契約システムは3つです：

• USDeの発行・償還コントラクト: 担保を預けてUSDeを発行したり、USDeを償還して担保を回収したりすることを管理します。
• sUSDeステーキングコントラクト: USDeをステーキングしてsUSDeを受け取り、利回り（イールド）を蓄積することを管理する別のコントラクトです。これはUSDeコントラクトとは異なる攻撃対象となります。
• 担保管理コントラクト: カストディプロバイダーと連携し、プロトコルの担保ポジションを管理します。

Audit Status

Ethenaは複数のスマートコントラクトセキュリティ監査を依頼しています。Ethenaのドキュメントによると、監査法人はプロトコルのコアコントラクトをレビュー済みです。確認が必要です： 監査状況に関するいかなる主張を信頼する前に、docs.ethena.fiから直接、監査法人の最新リスト、レポートの日付、および公開されているレポートへのリンクを確認してください。本記事は監査法人名を捏造するものではありません。読者はEthenaのドキュメントページにアクセスし、現在検証済みの監査リストを確認してください。

監査の範囲にかかわらず、標準的な注意事項が適用されます。監査はスマートコントラクトのリスクを軽減しますが、それを排除するものではありません。監査済みのプロトコルで発生したインシデントを含む、歴史上のあらゆる重大なDeFiのエクスプロイトは、監査が有意義なリスクシグナルではあるものの、保証ではないことを示しています。重要なのは、Ethenaが監査を受けたかどうかではなく、その監査が現在デプロイされているコントラクトを対象としていたか、そして特定された指摘事項が修正されたかどうかです。

複雑さの増幅要因

Ethenaのコントラクトは、単独で動作しているわけではありません。LidoのstETHとの統合、カストディプロバイダーのAPIとの接続、そして複数の中央集権型取引所のシステムとの相互作用が行われています。それぞれの統合ポイントは、Ethenaのコアコントラクト単体が表す範囲を超えた、新たなアタックサーフェス（攻撃対象領域）を追加することになります。

Ethenaのアーキテクチャに関連する特定の脆弱性カテゴリには、ミント（発行）または償還の計算に影響を与える可能性のある価格フィードの操作リスク、プロトコルの不正な変更を許可する管理者キーの侵害、およびデプロイメント後のコード変更を許可するアップグレード可能なプロキシパターンを使用する場合のプロキシアップグレードリスクが含まれます。

Ethenaはバグバウンティプログラムを継続しています。現在の規約と対象範囲については、ドキュメントをご確認ください。バグバウンティの存在は、セキュリティ研究者にとって脆弱性を悪用するのではなく報告するという経済的インセンティブを生み出すため、重要な構造的保護となります。

割り当て前に確認すること：Ethenaのドキュメントからリンクされている最新の監査レポートを確認してください。各監査の範囲と、デプロイされたコントラクトアドレスが監査されたコードと一致するかどうかを注意して確認してください。これら両者に乖離がある場合は、警戒すべき点です。

利回りの持続可能性とsUSDeのリスク：高いAPYは本物か？

ショートな回答：Ethenaの利回りの一部は本物であり、一部は変動しうるENAトークン価格や市場環境に依存します。その見分け方を以下に示します。

ショートな回答：一部は本物

Ethenaの利回りは、2つの実質的な源泉と1つの補完的な源泉から得られます。

実質利回りの源泉:

資金調達率の支払いは、正当な経済活動を表します。無期限市場でロングトレーダーがショート側に支払う場合、それは証拠金担保ポジションを保有するためのプレミアムを支払っているということです。これらは、トークン発行や循環取引ではなく、実際の市場参加者が実際の市場価格を支払っているのです。

stETHステーキング利回りは、Ethereumバリデーターから約3〜4%のAPYを生成します。これはEthereumのコンセンサスメカニズムからのプロトコルレベルの利回りであり、Ethenaの設計上の選択とは独立して存在します。

補足利回り:

ENAガバナンストークンの配布。特定の期間において、EthenaはsUSDeステーカーに対して追加のインセンティブとしてENAトークンを配布してきました。この利回りは価格に依存します。ENA価格が下落すると、ENA報酬のドル建て価値も比例して下落します。ENAのエミッションは、既存のトークン保有者にとってコストにもなり、この要素は本質的に希薄化をもたらします。

sUSDeのHeadline APYが表示されている場合、その数字は通常、これら3つのソースをすべて合算したものです。現在のEthenaダッシュボードで構成の内訳を確認してください。提示されているAPYのうち、何パーセントがファンディング収入によるもので、何パーセントがENAインセンティブによるものかを確認した上で、その数値を維持可能な基準値として扱うようにしてください。

sUSDeの利回りが高い理由と、それが永続的ではない理由

sUSDeの利回りが高いのには明確な理由があります。強気相場では、多くのトレーダーがETHやBTCのロングポジションを保有したいと考えます。この需要が、無期限契約の資金調達率（ファンディングレート）を押し上げ、ピーク時には年利30〜80％、あるいはそれ以上に達することもあります。Ethenaは、ショートポジションを保有することで、それらの支払いを受け取ります。

このダイナミズムは現実のものですが、循環的です。3つの力がその持続性に抵抗しています。

**平均回帰。**強気相場（ブルマーケット）で高騰するファンディングレートは、弱気相場（ベアマーケット）ではマイナスに転じます。好条件で30%超のAPYを生み出すのと同じメカニズムが、不利な状況では損失を生み出します。

スケール圧縮。 Ethenaにより多くの資本が流入し、USDeの総供給量が増加するにつれて、Ethenaは追加の担保をヘッジするために、より大きなショートポジションを構築する必要があります。ショートポジションの拡大は、無期限契約市場における売り圧力を強め、資金調達率を抑制する傾向があります。十分な規模に達すると、プロトコル自体の成長が、その単位あたりの利回りに対して不利に働きます。

ENAインセンティブの減衰。 ENA価格の下落やエミッションスケジュールの減少が起こると、資金調達率がプラスの状態であっても、補完的な利回り構成要素は縮小します。ENAインセンティブ期間中に50%であったHeadline APYの数値は、コアプロトコルの利回りだけが残る場合には10〜15%まで低下する可能性があります。

sUSDe特有のリスク：ステーキングすると何が変わるのか

USDeをsUSDeにステーキングすることが、ほとんどのユーザーがEthenaのイールドを得る方法です。また、sUSDeはステーキングせずにUSDeを保有するユーザーには適用されない4つの追加リスクをもたらすため、競合コンテンツの多くが役に立たなくなるのもこの点からです。

償還キューのロックイン。市場暴落時、sUSDe ポジションから約7日間（現在の償還キュー期間）出金できなくなることに気づくかもしれません（ステーキング前にapp.ethena.fiでこの数値を必ず確認してください。変更される可能性があります）。このロックインはペナルティではなく、運用上の決済メカニズムです。しかし、最も迅速に解約したい特定の瞬間に、sUSDeはそれを防ぎます。Base USDe保有者には、このような制約はありません。

追加のスマートコントラクト上のリスク。 USDeを直接保有する場合とは異なり、sUSDeのステーキング参加者は、独自の潜在的な脆弱性を持つ別のステーキングコントラクトのリスクにさらされます。sUSDeコントラクトのみにバグが発生した場合、ベースとなるUSDeの保有者には影響を与えずに、ステーキング参加者のみが影響を受ける可能性があります。

利回りの逆転。 持続的なマイナスのファンディングによって準備金が枯渇すると、sUSDeの利回りはマイナスになります。償還キューがあるため、これが発生しても即座に離脱することはできず、キューが解消されるまで、価値を失い続けるポジションに固定されることになります。

二次市場でのディスカウント。 プロトコルが技術的にソルベント（支払能力がある状態）であっても、ストレス局面においては二次市場（DEX、レンディングプラットフォーム）上のsUSDeが純資産価値を下回る価格で取引される可能性があります。即時の流動性を求める保有者は、償還待ちの列を避けるためにディスカウント価格で売却することになり、二次市場を通じてエグジットする必要がある場合、そのディスカウントされた価格がお客様の取引価格となります。

現実的な比較として、ステーキングされていないUSDeを保有することは、資金調達率のリスク、カストディ・リスク、取引相手のリスク、およびスマートコントラクトのリスクを負うことを意味し、利回りはなく、即時の償還が可能です。sUSDeのためにステーキングを行うと、それらと同じベースに加えて、償還キューによるロックイン、利回り逆転のリスク、および二次市場でのディスカウント・リスクが加わります。APYが高いほど、これらの追加リスクを受け入れることに対する報酬となります。

実践的なアドバイス： 償還キューの待機期間を、厳格な流動性の制約として扱ってください。もし7日間の解約期間がお客様のポートフォリオのニーズやリスク許容度と合致しない場合、sUSDeから得られる利回りには、許容できない代償が伴う可能性があります。

規制リスク：政府の措置がUSDeユーザーに及ぼす影響について

規制リスクは、USDeにとって最も議論されていないながらも、増大しつつあるリスクカテゴリです。これは必ずしも損失の最も可能性の高い原因ではありませんが、スマートコントラクトや資金調達率のリスクでは対応できないような形で、プロトコルへのユーザーアクセスを制限する可能性があります。

EU規制リスク：MiCA分類

2024年に段階的に施行された欧州連合（EU）の暗号資産市場（MiCA）規制は、ステーブルコインの発行者を含む暗号資産発行者に対する規制要件を定めています。USDeは、MiCAの下で「電子マネートークン」（単一の法定通貨に裏付けられ、電子マネーライセンスを必要とする）または「資産参照トークン」（複数の資産または非法定通貨資産に裏付けられ、異なるコンプライアンス要件が適用される）のいずれかに該当する可能性があります。

USDeはその合成ドル（シンセティック・ダラー）の仕組みから、MiCAのいずれのカテゴリーにも明確には適合しません。この曖昧さは、EUのユーザーにとって規制上のリスクを生じさせます。もし当局が、Ethena Labsはプロトコルが現在満たしていないMiCAの要件を遵守しなければならないと判断した場合、EUのユーザーはUSDeへのアクセスを失うか、EU規制下のプラットフォームから上場廃止される可能性があります。この分類に関する問題は、本稿執筆時点では最終的な解決には至っていません。

米国の規制リスク

米国では、ステーブルコインに対する規制当局の注目がますます高まっています。SECは、一部の暗号資産が証券として分類される可能性があることを示唆する見解を示しています。STABLE法やGENIUS法を含む法案では、ステーブルコイン発行者に対する連邦ライセンス要件が確立される見込みですが、異なる提案では、USDeの合成アプローチでは満たせない可能性のある準備資産の裏付け構造が求められています。

USDeユーザーに影響を与える可能性のある特定の規制シナリオには、Ethenaが資金移動業者または金融機関として登録を求められること、USDeが米国規制下の取引プラットフォームから上場廃止されること、許容される担保の種類に対する制限によりEthenaのアーキテクチャの変更が必要になること、あるいはプロトコルやその運営者に対する執行措置などが含まれます。

これらのシナリオはいずれも、現時点で差し迫ったものでも、確定した予測でもありません。それぞれ、規制の動向次第で時間の経過とともに妥当性が高まったり、低くなったりし得る可能性の一つです。

規制シナリオとユーザーへの影響

規制措置がEthenaに影響を及ぼした場合、ユーザーに及ぶ可能性が最も高い影響は、次の3つのカテゴリーに分類されます。

• 規制対象地域における取引所の上場廃止： 影響を受ける地域のユーザーは、USDeの法定通貨オン/オフランプへのアクセスを失います。
• 償還制限： 規制当局の命令により、理論上、償還メカニズムが凍結され、USDe保有者がコラテラルに換金できなくなる可能性があります。
• コラテラル制限： 規制資産でUSDeを裏付ける必要性により、利回り（イールド）とリスクプロフィールの両方に影響を与えるプロトコルの変更が強制される可能性があります。

規制リスクはEthena特有のものではありません。大規模に運用されているすべての非法定通貨担保型ステーブルコインがこれに直面しています。Ethenaの規模と公的な知名度は、小規模なプロトコルよりも、規制上の標的として目立ちやすいものにしています。

注目点: 割り当てを行う前に、USDeに関するご自身の管轄区域の現在の規制状況をご確認ください。EUユーザーは、正式な分類決定が予告なくプラットフォームの利用可能性に影響を与える可能性があるため、特にMiCAの分類動向を注視してください。

USDe 対 USDC 対 DAI：リスクプロファイルの比較

USDe、USDC、DAIはそれぞれリスクを伴いますが、それらのリスクの性質は根本的に異なるため、「より安全」か「よりリスクが高い」かを判断するよりも、どのようなメリットと引き換えに具体的にどのリスクを受け入れているのかを特定することの方が重要です。

以下の表では、リスク評価に重要な側面からこれら3つを比較しています。なお、MakerDAOは2024年にSky Protocolへとブランド名を変更し、DAIについても一部の文脈ではUSDSへとリブランディングされましたが、DeFiユーザーにはDAIという名称が最も馴染み深いため、ここではDAIを使用しています。

ほとんどの読者にとって最も重要な比較は以下の通りです。USDCは裏付け資産がシンプル（銀行にある米ドル）であるため運用リスクは低いものの、その裏付けメカニズムからネイティブな利回りは得られず、Circle社の取引相手リスクに加えて、実証された銀行関連のディペグの可能性を孕んでいます。USDeは利回りを提供しますが、USDCにはない資金調達率、カストディ、取引相手、およびスマートコントラクトのリスクを伴います。DAIはこれらとは異なる立ち位置にあり、暗号資産によって裏付けられた過剰担保型で、CEXの取引相手へのエクスポージャーはありませんが、代わりに担保の強制決済リスクを伴います。

これらは、安全から高リスクへと続く単純な階層構造ではなく、ユースケースごとに異なるリスクプロファイルを表しています。

リスクエクスポージャーの評価：USDeおよびsUSDeユーザー向けフレームワーク

USDeやsUSDeに資金を割り当てる前に、最も重要な問いは「これは安全か？」ということではありません。より有意義な問いは、「自分は具体的にどのようなリスクを受け入れようとしているのか、そしてそれらのリスクは自身の許容度や運用期間（タイムライン）に見合っているか？」ということです。

資金を割り当てる前に確認すべき質問

あなたのステーブルコインポートフォリオのうち、いくらを全額失っても許容できますか？ USDeはUSDCではありません。これは実際のプロトコルリスクを伴います。どのような配分であっても、プロトコルが重大なストレスイベントを経験するシナリオを考慮して規模を決定するべきです。もしあなたがステーブルコインポートフォリオの20%を失うことを許容できないのであれば、USDeでその保有資産の20%を占める配分は、その許容度と一致しません。

sUSDeの償還キューと比較して、お客様の流動性のタイムラインはどのようになっていますか？ 7日以内にポジションを解消する必要がある可能性がある場合、sUSDeの償還キューは構造的なミスマッチを引き起こします。流動性のホライゾン（期間）が短いユーザーは、sUSDe（利回りあり、7日間のロック期間あり）よりも、ステーキングされていないUSDe（利回りなし、即時償還可能）の方が適しているかどうかを検討する必要があります。

APYの期待値を計算する際、コア利回りとENAインセンティブ利回りを区別していますか？ 現在のsUSDeのAPYの大部分が価格に依存するENAエミッションによるものである場合、持続可能なベースライン利回りはHeadlineの数値よりも低くなります。利回りの期待値を形成する前に、コア利回り（ファンディングレートとstETHステーキングの合計）を補完的なインセンティブとは別に評価してください。

監視すべきシグナル

これらの指標は、Ethenaのリスク状態に関するリアルタイムの情報を提供します。初期割り当て時だけでなく、定期的に監視してください。

• 準備金比率（準備金 ÷ 預かり資産（TVL））: EthenaダッシュボードおよびDune Analyticsで確認できます。マイナス金利期間中の比率低下は、バッファーが消費されていることを示します。
• 現在の無期限ファンディングレート: 現在のETH/BTC無期限ファンディングレートを過去の平均と比較します。平均を大きく上回るレートは好条件を示唆し、ゼロ近辺またはマイナスのレートはリスクの高まりを示唆します。
• 取引所でのポジション集中: 利用可能な場合、Ethenaのショートポジションが単一の取引所に集中していないか確認します。これは、一般的なCEXエクスポージャーを超えて取引相手リスクを増幅させます。
• ENA排出スケジュールとAPY構成: 現在のsUSDe APYのうち、ENA排出によるものが基盤となるプロトコルの利回りに対してどのくらいの割合を占めるか確認します。

リスク増大を示唆する条件

これらの状況は、この記事で説明されている1つ以上のリスクベクトルが上昇しており、より細心の注意を払う必要があることを示しています。

• 準備金が複数週連続で回復なく減少しています。
• 無期限ファンディングレートが2週間以上連続してマイナスです。
• あなたの管轄区域におけるUSDeまたはEthenaを具体的に言及した規制措置
• 主要な取引所パートナー（Binance、Bybit、OKX、またはDeribit）が財務上または規制上の困難に関する公的報告に直面している

これらのシグナルのいずれも損失を保証するものではありません。それぞれが、カスケードシナリオにつながる条件が好ましくない方向に進んでいることを示しています。

Ethena USDe リスク重大度の概要

このマトリックスは、各リスクカテゴリーを発生確率と潜在的影響度ごとに要約しており、継続的な運用リスクと、低確率ではあるものの深刻度の高いシナリオを区別することができます。

Ethena USDeのリスクに関するよくある質問

Ethena USDeのリスクを調査しているユーザーの間で、以下の質問が最も頻繁に寄せられています。各回答は自己完結するように記述されています。

Ethena USDeとは何ですか？どのように機能するのですか？

USDeは、イーサリアムのブロックチェーン上のDeFiプロトコルであるEthenaによって発行される合成ドルです。法定通貨による裏付けではなく、デルタニュートラルなヘッジを通じて1.00ドルのペグを維持します。EthenaはETH、BTC、stETHを担保として受け入れ、中央集権型取引所で同等のショート無期限先物ポジションを建てることで、暗号資産の価格変動に関わらず、担保とヘッジを合わせてドルとの等価性を維持します。USDeをステーキングするユーザーはsUSDeを受け取り、主に無期限先物の資金調達率の支払いとstETHのステーキング報酬から発生する利回りを得ることができます。

Ethena USDeは安全に使用できますか？

USDeは、USDCのような法定通貨担保型ステーブルコインや、Terra USTのような破綻したアルゴリズム型ステーブルコインとは異なり、特定可能で識別可能なリスクカテゴリを伴います。主なリスクは、資金調達率リスク（資金調達がマイナスになり、準備金を枯渇させる可能性がある）、カストディリスク（3つの機関カストディアンがコラテラルを保有）、取引所取引相手リスク（集権型取引所に保有されるショートポジション）、スマートコントラクトリスク、特定のストレスシナリオ下でのデペッグリスク、および規制リスクです。これらのリスクが許容可能かどうかは、あなたのリスク許容度、ポジションサイズ、および流動性タイムラインによって異なります。

Ethena USDeはどのようにして1.00ドルのペッグを維持しますか？

USDeは、デルタニュートラルなヘッジを通じてそのペグを維持します。Ethenaは暗号資産の担保（ETH、BTC、stETH）を保有し、同時に同等の価値のショートの無期限先物ポジションを保有します。担保の価格が上昇すると、ショートポジションは同等の損失を出します。この2つが相殺されることで、USDeの裏付け資産は1.00ドルで一定に保たれます。また、裁定取引（アービトラージャー）は、USDeが1.00ドルを上回って取引されている時に発行し、下回っている時に償還することができ、これによりペグを回復させる追加の市場圧力が生じます。

資金調達率（ファンディングレート）がマイナスになった場合、USDeはどうなりますか？

無期限資金調達率がマイナスになると、Ethenaは支払いを受け取るのではなくロングのトレーダーに支払いを行い、プロトコルはその不足分を補うためにリザーブファンド（準備金）を取り崩します。マイナスの資金調達率がリザーブファンドを使い果たすほど長く続いた場合、sUSDeの利回りはマイナスとなり、sUSDe保有者は払い戻すと同時にUSDeを償還するよう促されます。大規模な償還圧力が流動性メカニズムを超えた場合、流通市場でUSDeが1.00ドルを下回って取引される可能性があります。預かり資産（TVL）に対するリザーブファンドの規模によって、この連鎖が始まるまでの猶予期間が決定されます。最新の数値についてはEthenaのダッシュボードで確認してください。

USDeはTerraのUSTと似ていますか？

USDeはその根本的なメカニズムにおいて、TerraのUSTとは異なります。USTはLUNAとのミント（鋳造）/バーン（焼却）のアービトラージ・ループに依存しており、実質的な担保の裏付けがありませんでした。USTがデペグ（乖離）した際、それを回復させるために設計されたメカニズムが逆にLUNAのハイパーインフレを引き起こし、デススパイラルを加速させました。USDeには実際の暗号資産の担保があり、そのペグを破壊するようなハイパーインフレを起こす再帰的なトークンが存在しないため、UST形式のデススパイラルに陥ることはありません。両者とも高い利回りを提供し、法定通貨による裏付けがないという点では共通していますが、USDeの失敗モード（リザーブの枯渇、カストディアンの破綻など）はUSTのものとは構造的に異なっているだけであり、リスクがないわけではありません。

USDeはデペグする可能性がありますか？

はい、USDeは理論上、3つのシナリオの下でディペグ（価格乖離）が発生する可能性があります。1つ目は、リザーブファンドを枯渇させ、大量の償還を引き起こす資金調達率の連鎖的な下落。2つ目は、Ethenaのショートヘッジを消失させ、一時的にヘッジのない方向性エクスポージャーを生じさせる取引相手の破綻。3つ目は、担保そのものを損なうカストディアンの破綻です。1番目のシナリオが最も現実的であり、一時的なディペグを引き起こす可能性が高いですが、3番目は発生確率は最も低いものの最も深刻な影響を及ぼします。2024年2月のEthenaローンチ以降、重大なディペグは発生していません。

USDeをステーキングしてsUSDeにする際のリスクは何ですか？

USDeをステーキングしてsUSDeを受け取る際には、通常のUSDeのリスクに加え、さらに4つのリスクが伴います。1つ目は、償還キュー（払い戻すまでに約7日間を要します。現在の期間はapp.ethena.fiでご確認ください）により、市場が混乱している際に即時の退出ができないリスクです。2つ目は、独立したsUSDeステーキングコントラクトに起因する追加のスマートコントラクトリスクです。3つ目は、リザーブファンドが枯渇した場合に利回りがマイナスに転じるイールドインバージョン（逆イールド）リスクです。そして4つ目は、二次市場でのディスカウントリスクです。市場の混乱時に、償還キューを回避しようとする保有者が売却を行うことで、DEX（分散型取引所）においてsUSDeが純資産価値を下回る価格で取引される可能性があります。これらは、sUSDeのより高い利回りと引き換えに、利用者が許容する特定のリスクとなります。

Ethenaの担保は誰が保有していますか？

Ethenaの担保は、3つの取引所外決済カストディアンによって管理されています。Copper Clearloop（英国規制下の機関投資家向けカストディプロバイダーで、分離された取引所外口座を使用）、Ceffu（Binanceの機関投資家向けカストディ部門であり、取引所としてのBinanceを取引相手とした相関リスクを生じさせます）、およびFireblocks（MPCウォレットインフラプロバイダー）です。担保は、Ethenaがショートポジションを維持している取引所にはない、分離口座で管理されています。カストディ関係は時間とともに変更される可能性があるため、docs.ethena.fiで最新のカストディアンリストを確認してください。

Ethenaは監査を受けていますか？

Ethenaは、そのコアプロトコルのスマートコントラクトに関するセキュリティ監査を監査法人に依頼しています。監査法人の最新リスト、レポートの日付、および公開された監査レポートへのリンクは、docs.ethena.fiで直接確認する必要があります。本記事では、公開時点で独立した検証が完了していない法人名は記載していません。監査はスマートコントラクトのリスクを軽減しますが、完全に排除するものではありません。これまでの主要なDeFiの不正流出事件は、すべて監査を受けたプロトコルで発生しています。重要な点は、どのコントラクトがいつ監査されたか、そして特定された問題がデプロイ前に修正されたかどうかです。

Ethenaの保険基金とは何ですか？

Ethenaの予備基金（一部のコミュニティコンテンツでは保険基金とも呼ばれますが、どちらも同じメカニズムを指します）は、無期限先物の資金調達率がマイナスになった期間をカバーするためにプロトコルによって維持されている資本プールであり、資金調達率がマイナスになった際にsUSDeの利回りが即座に反転するのを防ぎます。予備基金は、資金調達率がプラスの期間のプロトコル収益から構築されます。現在の予備基金の規模、預かり資産（TVL）、および予備基金対預かり資産（TVL）比率は、割り当ての決定を行う前に、EthenaのダッシュボードまたはDune Analyticsで確認する必要があります。これらの数値は常に変動しており、Ethenaの現在のバッファー能力を評価するための最も重要なリアルタイムのリスク指標となります。

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