資産のトークン化における特別目的会社：法的枠組み

SPVアセットトークン化とは、現実世界資産（RWA）を法的に隔離された特別目的事業体（SPV）に組み入れ、その事業体における端数所有権を表すブロックチェーンベースのセキュリティトークンを発行する手法です。これにより、伝統的なストラクチャード・ファイナンスの法的保護と分散型台帳技術（DLT）のプログラム可能性が組み合わされます。その結果、小口投資家のアクセス、自動化されたコンプライアンス、そして歴史的に流動性の低かった資産に対する流通市場での取引に向けた道筋が実現します。

これはもはや理論上のモデルではありません。BlackRockのBUIDLファンド、Securitize上でトークン化されたKKRのHealth Care Strategic Growth Fund、そしてFranklin Templetonのマネー・マーケット・ファンドであるBENJIは、機関投資家レベルのトークン化が既に実用段階にあることを証明しています。BCGとADDXは、トークンに法的意義を与えるSPV（特別目的事業体）ベースの構造が主な原動力となり、トークン化された資産は2030年までに16兆ドルに達する可能性があると予測しています。

デジタル資産のトークン化の仕組み を理解することと、SPVがどのようにしてそれらのトークンに法的強制力を持たせるかを理解することは別物です。本ガイドでは、法的ラッパーとしてのSPVの法的メカニズム、エンドツーエンドのトークン化ワークフロー、管轄区域の選定、米国法および国際法に基づく規制要件、この構造のビジネス上のメリットとデメリット、およびSPVトークン化と代替アプローチの比較という、これら両方の側面について解説します。

法的ラップとしてのSPV：中核メカニズム

SPVがブロックチェーンに取って代わられるのではなく、なぜそれと並存するのかという問いへの答えは、互いに連携する必要がある2つの異なるレイヤーを理解することにあります。SPVとその運営契約によって支えられる法的レイヤーは、どのような権利が存在し、誰がそれらを保持しているかを定義します。スマートコントラクトとブロックチェーンインフラストラクチャ上に構築された技術的レイヤーは、それらの権利をオンチェーンで執行し、移転します。どちらのレイヤーも、もう一方なしでは十分ではありません。

トークン化構造における特別目的事業体（SPV）の役割

特別目的会社（SPV）は、スポンサー組織の財務リスクから隔離された、特定の資産または資産プールを保有するという、単一かつ明確な目的のために設立された、破産隔離された法人です。 SPVは最も一般的に有限責任会社（LLC）または有限責任事業組合（LP）として構成されますが、両形態において、デラウェア州はその成熟した会社法と制度的な慣れ親しみにより、米国の主要な管轄区域となっています。

SPVは、トークン化構造において3つの機能（または役割）を果たします。第一に、不動産、プライベートエクイティの保有資産、または債権ポートフォリオといった、基盤となる現実世界資産の法的権利を保有します。第二に、倒産隔離を提供します。SPVのスポンサーまたはマネージャーが破産した場合でも、SPVに保有されている資産は、スポンサーまたはマネージャーの債権者によって差し押さえられることはありません。この保護は、SPVの単一目的の委任、別個の資本、および独立した管理を通じて達成されます。第三に、SPVの運営契約は、トークン保有者が持つ経済的権利、分配メカニズム、議決権規定、および強制決済の優先順位を定義する契約フレームワークを作成します。

倒産隔離とは、SPVに保有されている資産が、そのスポンサーが破産した場合でも、SPVの親会社またはスポンサーの債権者によって差し押さえられないことを意味します。トークン化された資産においては、スポンサーの財政状態にかかわらず、原資産が投資家の権利を満たすために引き続き利用可能であることを保証することで、トークン保有者を保護します。この保護は、原資産の価値が下落することには及ばず、また、SPVとそのスポンサー間の分離が不十分である、または不正行為があったという裁判所の認定（まれですが不可能ではありません）がなされた場合にも適用されません。

[制作上の注意：ここに構成図を挿入：オリジネーター/スポンサーからSPV（LLC/LP）、現実世界資産、保有資産、スマートコントラクト、セキュリティトークンを経て、投資家のウォレットへ至る流れを示すもの]

このアーキテクチャの歴史的前例は証券化にあります。1970年代から1980年代以降、構造化金融業界は住宅ローン、自動車ローン、売掛債権などを特別目的会社（SPV）に集約し、投資家に対して資産担保証券を発行してきました。SPVの倒産隔離（バングラプシー・リモートネス）はこれらの構造に不可欠であり、オリジネーターである銀行やサービサーの倒産から債券保有者を保護する役割を果たしました。SPVトークン化は、これと同じ資産隔離の論理を適用していますが、紙ベースの証明書をプログラム可能なブロックチェーン上のトークンに置き換えることで、より高いアクセシビリティ、小口化、そして流通市場のポテンシャルを実現しています。従来の証券化は通常、負債担保証券（MBS、ABS、CDO）の構造をとりますが、SPVトークン化は保有資産（持分）に関わることがより一般的です。金融商品の種類は異なりますが、法的なアーキテクチャは同一です。

資産トークン化：セキュリティトークンが実際に表すもの

資産のトークン化とは、実物資産または金融資産における所有権や経済的利益を表すデジタル・トークンをブロックチェーン上に作成するプロセスのことです。SPVの文脈において、トークンはSPVの保有資産または負債構造における断片的な持分を表すものであり、原資産に対する直接的な法的なTitleを表すものではありません。運営契約によるSPVの構造化の方法に応じて、トークンはLLCの保有資産持分、リミテッド・パートナーシップの持分、または債権を表すことができます。

セキュリティトークンは、規制された投資商品のデジタル表現です。ブロックチェーン上で発行されますが、従来の証券と同様の法的義務（登録または免除要件、譲渡制限、投資家資格基準、開示義務）が適用されます。セキュリティトークンは、商品またはサービスへのアクセス権を付与する（所有権ではない）ユーティリティトークン、交換手段として機能するペイメントトークンまたはステーブルコイン、ユニークなデジタルアイテムを表す非代替性トークンとは区別されます。本稿では、SPV（特別目的会社）の持分を表すセキュリティトークンのみを取り上げます。「通貨」という言葉は、これらの商品（インスツルメント）を正確に表すものではありません。

トークン化は法的権利を生み出すものではありません。それは、法的構造、具体的にはSPVの運営合意書（オペレーティング・アグリーメント）においてまず確立されなければならない権利を象徴するものです。ブロックチェーンは記録保持と移転のインフラを提供し、運営合意書は執行可能な権利を提供します。

なぜオンチェーン・トークンにはオフチェーンの法的拠り所が必要なのか

ブロックチェーンのトークン単体では、法的な請求権を構成するものではありません。それは取引の改ざん耐性のある記録であり、裁判所によって認められた財産権ではありません。

これは、法令を遵守したSPV（特別目的会社）のトークン化と、法的枠組みを持たずに発行されるトークンプロジェクトを分ける構造的な違いです。投資家がSPVの保有資産を表すセキュリティトークンを保有する場合、その法的権利はSPVの管轄区域の会社法に基づいた運営合意書から生じます。トークンはそれらの権利をブロックチェーン上で記録し、移転させるためのものです。トークン自体が権利の源泉となるわけではありません。

スマートコントラクトとは、特定の条件が満たされたときに事前にプログラムされたルールを自動的に実行する、ブロックチェーン上にデプロイされた自己実行コードです。SPVトークン化では、スマートコントラクトがトークン発行、移転制限の執行、分配トリガー、ホワイトリスト管理を処理します。ほとんどの機関投資家向けセキュリティトークンコントラクトには、コンプライアンス目的のために、法規制による凍結機能や投資家ウォレットの移行などの管理者による上書き機能も含まれており、これはデプロイ後に永続的に固定されないことを意味します。

SPVマネージャーが運営契約で定義された分配義務を履行しなかった場合、その救済措置は当該契約に基づく法的手段であり、スマートコントラクトの自動実行ではありません。法的文書が優先されるものであり、スマートコントラクトは執行ツールです。すべての主要な管轄区域の裁判所は、法的実体および契約を、強制可能な財産権の源泉として認めています。裏付けとなる法的請求権のないトークンは、強制力のないデジタル受領証にすぎません。SPVがトークンに法的意義を与えるのです。

SPVアセットトークン化の仕組み：エンドツーエンドプロセス

SPV（特別目的会社）を通じた資産のトークン化は、定義されたシーケンスに従います。各ステップには、次のステップが開始される前に完了しなければならない特定の法的および技術的要件があります。

[制作ノート：プロセスフロー図を挿入：資産の特定、SPVの設立、運営合意書の作成、トークンアーキテクチャの設計、KYC/オンボーディング、トークン発行、流通市場へのアクセス]

ステップ1：資産と所有構造の定義

SPVでどの資産を保有し、所有権の構造をどのように設計するかを特定することが最初のステップです。不動産SPVは通常単一の物件を保有し、プライベートエクイティSPVは通常、より大規模なファンドと並んで共同投資持分を保有します。資産クラスが、準拠法、トークン額面、投資家資格要件、および適用される証券免除規定に関するその後の決定を左右します。

発行体は、保有資産持分（LLC会員持分またはLP持分）を使用するか、負債商品を使用するかについても決定する必要があります。ほとんどの個人投資家向けトークン化構造では、資産価値の増加や分配への完全な端数参加が可能になるため、保有資産が使用されます。負債構造は、固定利回り経済を目的とするプライベート・クレジットや貿易金融のトークン化において一般的です。

ステップ2：管轄区域と法的実体タイプの選択

管轄区域の選択により、どの証券法が募集を規定するか、投資家がどのように課税されるか、およびどの流通市場にアクセス可能かが決まります。デラウェア州のLLCまたはLPは、標準的な米国国内のビークルです。ケイマン諸島の構造は国際的な募集に対応しています。ルクセンブルクのRAIFおよびシンガポールのVCC構造は、それぞれEUおよびアジア太平洋地域の投資家層に対応しています。次のセクションの管轄区域の比較では、これらのオプションを詳細に示しています。

運営規約は、SPVが設立される前に、後付けではなく、トークン化に特化した規定を盛り込んで作成する必要があります。既存のSPVを適合させるには、デジタル移転に関する文言、ウォレットアドレスの認識、およびスマートコントラクトの承認を追加するための的を絞った修正が必要です。

ステップ3：SPVの設立と運営規約の作成

運営合意書は、基本となる法的文書です。これは、投資家権利、分配メカニズム、議決規定、および強制決済の優先順位を定義します。トークン化された構造の場合、トークンの所有権が持分の記録および譲渡のためのメカニズムであること、ウォレットアドレスが有効な所有権の証拠を構成すること、および適用される証券免除規定によって要求される譲渡制限がトークンコントラクトに組み込まれていることも明記する必要があります。

この段階では、会社法とデジタル証券の両方に精通した、資格を持つ証券法専門の弁護士が必要です。運営協定は、トークン保有者が裁判において何を強制できるかを規定します。スマートコントラクトがいかに技術的に洗練されていても、不備のある合意書はリスクを生じさせます。

ステップ 4：トークン・アーキテクチャの選択とスマートコントラクトのデプロイ

標準的なERC-20トークンは、SPVからのセキュリティトークン発行には適していません。これらには、組み込みの譲渡制限、投資家資格確認、またはコンプライアンス施行メカニズムがありません。未確認、制裁対象、または非認定ホルダーに自由に譲渡できるSPVトークンは、コンプライアンス違反となります。

このギャップを埋める2つのトークン規格：

ERC-1400は、コントローラー機能、発行メカニズム、譲渡制限機能を追加したパーティションベースのセキュリティトークンフレームワークです。ERC-3643（Tokenyが開発したT-REX標準）は、ONCHAINIDシステムを介したオンチェーンでの本人確認と自動コンプライアンスモジュールにより、このフレームワークを拡張し、2024年現在、Ethereum互換のセキュリティトークン発行における現在の機関標準となっています。ERC-3643のホワイトリストは、募集契約およびLP登録簿のブロックチェーンネイティブな同等物と考えてください。これは、誰が権利を保有することを許可されているかを強制し、資格のないウォレットアドレスへの譲渡を、個々のトランザクションの手動レビューなしに自動的に拒否します。

認定投資家のみの制限、12ヶ月のロックアップ期間、レギュレーションDに基づく最大保有者数などの運営合意書による譲渡制限は、スマートコントラクトのロジックとしてエンコードされています。また、スマートコントラクトは自動化された名義書換代理人としても機能し、すべてのトークン譲渡をリアルタイムでオンチェーンに記録できます。発行体は、登録済みの名義書換代理人が別途必要かどうか、証券法務顧問に確認する必要があります。Securitizeは、SECに名義書換代理人およびブローカー・ディーラーの両方として登録されており、そのプラットフォーム上での募集についてはこの要件に対応しています。

イーサリアム互換チェーンにおける機関投資家向けのトークン化において、ERC-3643は現在業界をリードする標準となっています。Polymeshは、セキュリティトークン専用に構築された代替のブロックチェーンであり、個別のスマートコントラクトを介するのではなく、チェーンレベルでコンプライアンスを強制します。これは、パブリックチェーンよりもパーミッション型のインフラを好む発行体によって利用されています。

ステップ5：KYC/AML投資家オンボーディングの完了

トークン発行前、全ての投資家は本人確認および適格性確認のワークフローを完了する必要があります。また、承認された各投資家のウォレットアドレスは、スマートコントラクトのホワイトリストに登録されている必要があります。

オンボーディングの順序：本人確認（KYC）による本人確認、次にマネーロンダリング対策（AML）スクリーニング、次に適格投資家資格の確認、次に購読契約の締結、次にウォレットアドレスの登録、そしてトークンのミント（発行）と配布。

KYCは、書類のアップロードと生体認証を通じて投資家の本人確認を行います。AMLは、マネーロンダリングのリスクや制裁対象への露出を審査します。これらは個別のプロセスであり、オンボーディング時、および投資ライフサイクル全体を通じた定期的な再確認の両方が必要となります。投資家が再確認に失敗した場合、または最初のオンボーディング後に制裁リストに掲載された場合、トークンが凍結される可能性があります。ERC-3643の実装で使用されるONCHAINID標準は、パブリックブロックチェーン上に個人データを公開することなく、ウォレットアドレスに紐付けられたオンチェーンの本人確認を可能にします。

Securitize、Tokeny、DigiSharesを含むトークン化プラットフォームは、このコンプライアンス・ワークフローを投資家ポータルに統合し、ウォレットのホワイトリスト登録を自動化し、KYCプロバイダーに接続しています。運用上のメリットの1つは、キャップテーブル管理の自動化です。すべてのトークン転送がリアルタイムでオンチェーンに記録されるため、手動での照合を行うことなく、常に最新の所有権記録が提供されます。一部の管轄区域では依然として別途公式の株主名簿が必要とされるため、オンチェーン台帳は運用ツールとして機能し、必ずしもすべてのケースで法的に認められたTitleの記録になるとは限りません。

機関投資家は通常、適格なデジタル資産カストディアンを必要とします。これは投資家に代わって秘密鍵を保管する、規制対象の事業体です。プロバイダーには、Anchorage Digital、BitGo、Fidelity Digital Assets、BNY Mellon Digital Assetsなどが含まれます。カストディアンが秘密鍵を保管し、投資家はブロックチェーンに記録されたトークン化された持分の法的所有権を保持します。

ステップ6：トークンの発行と流通市場へのアクセスの有効化

KYC/AMLが完了し、ウォレットがホワイトリストに登録されると、発行体はトークンを発行（ミント）し、認証済みの投資家ウォレットへ配布します。これ以降、トークンコントラクトはすべての譲渡制限を自動的に適用します。

セキュリティトークンの二次取引には、規制された取引場所が必要です。米国では、これはSEC登録済みの代替取引システム（ATS）を指します。セキュリティトークン向けの主要なATSプラットフォームには、tZEROやINXなどが含まれます。国際的には、ADDX（シンガポール）やSDX（SIXデジタル取引所、スイス）が規制された流通市場のインフラを提供しています。欧州では、MiFID IIに基づく多角的取引システム（MTF）がこれに相当する規制カテゴリです。

2024年現在、ほとんどのトークン化されたSPV（特別目的事業体）持分の流通市場の厚みは限定的です。トークン化はセカンダリ取引のハードルを下げますが、それ自体が自動的に買い手を生み出すわけではありません。投資家は、イグジットオプションが存在すると前提にする前に、特定の取引場所の利用可能性を評価すべきです。ホワイトリストに登録されたウォレット間でのピアツーピア転送は、状況によっては許可されますが、法的複雑性を伴い、弁護士のレビューが必要です。

長期的な可能性は、分散型金融（DeFi）プロトコルとの統合にあり、トークン化された受益権を担保として利用したり、収益生成戦略に組み込んだりすることが可能になります。コンプライアンスを重視したセキュリティトークンの譲渡制限は、ほとんどのDeFiプロトコルのパーミッションレス（許可不要）な性質と相反するため、完全なDeFi統合は現在の標準的な慣行というよりは、依然として活発な開発領域となっています。

SPVが解散される際、原資産は強制決済されるか、現物で分配されます。収益は運営合意書の強制決済規定に従い、トークン保有者に按分で分配され、スマートコントラクトが償還またはバーン機能を実行してトークンを消却します。ブロックチェーンの記録により、最終的な分配が確認されます。

管轄区域の選択：トークン化SPVをどこで設立すべきか

法域の選択は、どの証券法が適用されるか、投資家がどのように課税されるか、どのセカンダリーマーケットにアクセスできるか、そして現地の不動産法および会社法の下でトークンベースの所有権記録の法的効力がどれほどあるかを決定します。

SPV法域選択のための5つの基準

資産クラスを問わず、トークン化SPVの法域選定は、以下の5つの基準によって決定されるべきです。

1. デジタル資産およびセキュリティトークンに関する規制の明確性: 当該管区はトークンベースの所有権に関するガイダンスを発行していますか？また、証券法の要件は確立されていますか？
2. SPVの所得およびキャピタルゲインに対する税務上の取り扱い: 当該管区はエンティティレベルで法人所得税、源泉徴収税、またはキャピタルゲイン税を課していますか？
3. 投資家層の地理的属性および適格性要件: その管区から最もアクセスしやすい投資家層はどこですか？また、どのような適格基準が適用されますか？
4. トークンベースの所有権の法的強制力: 当該管区はブロックチェーンの記録を所有権の有効な証拠として認めていますか？また、トークン固有の法律を制定していますか？
5. 運用コストおよび管理要件: 継続的なコンプライアンス・コスト、取締役の要件、および規制当局への申告義務はどのようなものですか？

管区の比較：米国、オフショア、およびデジタル資産ハブ

以下の表は、規制の明確さからトークン固有の法的承認に至るまで、機関投資家によるトークン化において最も重要となる基準と、最も一般的に使用されている6つの法域との関連性を示しています。

デラウェア州は米国におけるデフォルトの選択肢です。デラウェア州LLC法に基づく柔軟なガバナンス、マネージャーに対する居住要件の不在、パススルー課税、そして米国の機関投資家や法律顧問の間での高い精通度がその理由です。ケイマン諸島の免税会社（Exempted Company）または分離ポートフォリオ会社（SPC）は、国際的な資金調達において好まれるオフショア構造です。タックス・ニュートラル（税務中立）で、グローバルなファンドマネージャーに馴染みがあり、非米国投資家向けのレギュレーションSと米国参加者向けのデラウェア州法人を組み合わせることが可能です。ルクセンブルクの予約型オルタナティブ投資ファンド（RAIF）構造は、EU全域でのAIFMDパスポート制度の恩恵を受けており、暗号資産市場規制（MiCA）との整合性に適した位置づけにありますが、MiCAはその適用範囲から金融商品（有価証券）を明示的に除外しています。シンガポールの変動資本会社（VCC）構造は、シンガポール金融管理局（MAS）のプロジェクト・ガーディアン（Project Guardian）による規制の明確性に支えられており、アジア太平洋地域の投資家がアクセスするための最も強力なビークルです。

法域を選択する前に、ターゲットとなる投資家層、資産クラス、そして望ましい規制の枠組みを特定してください。これら3つの要因によって、オプションは大幅に絞り込まれます。SPV設立に進む前に、絞り込んだ法域の資格のある弁護士に相談してください。なぜなら、法域の選択は、元に戻すのが困難な税務上、規制上、および投資家アクセス上の結果をもたらすからです。

SPVトークン発行における規制とコンプライアンスの枠組み

4つの要件からなるハウィー・テスト（Howey Test）を満たすすべてのトークン化されたSPV持分は、米国法の下で証券に該当します。また、標準的なSPVトークン化構造においては、これら4つの要件すべてが満たされます。これは、すべてのトークン発行に、SECへの登録または有効な免除規定の適用のいずれかが必要であることを意味します。

規制に関する通知: デジタル証券およびトークン化された資産を規制する枠組みは急速に進化しています。本セクションで説明されている枠組みは、本記事の公開日時点における規制の状況を反映しています。読者は、進む前に、資格のある法律顧問に現在の規制要件を確認する必要があります。

トークン化されたSPV持分は証券か？ Howeyテストの適用

米国法の下では、ほぼすべてのケースにおいて「はい」となります。SPV（特定目的事業体）におけるトークン化された持分は、SEC v. W.J. Howey Co.（328 U.S. 293 (1946)）に由来する「ハウイー・テスト（Howey Test）」を満たすため、証券に該当します。このテストは、他者の努力から得られる利益を期待して、共同事業に金銭を投資することを要件としています。

標準的なトークン化されたSPVに4つの要素を適用すると、投資家は資本（金銭の投資）を拠出し、リターンはSPVの原資産（共通事業）の共同パフォーマンスに依存し、トークン保有者は分配、価値の上昇、またはその両方（利益の期待）を期待し、SPVマネージャーまたは一般パートナーが資産と運営を管理する（他者の努力）となります。4つの要素すべてが、権利が紙の証明書またはブロックチェーン・トークンで表されるかどうかにかかわらず、ほぼすべてのSPV構造で満たされます。証券の形式は、その法的性質を変えるものではありません。

米国証券取引委員会（SEC）は、デジタル資産分野における証券法執行を積極的に続けています。適切に構成されたトークン化されたSPV（特別目的会社）の提供であっても、そのマーケティング、経済的実質、および投資家への提示方法によっては、規制当局の審査に直面する可能性があります。発行体は、特定の提供構造が現在の執行基準に照らして弁護可能であることを確認するため、資格のある証券弁護士と連携すべきです。

米国の証券免除: レギュレーションD、レギュレーションS、およびレギュレーションA+

米国におけるトークン化されたSPVオファリングの多くは、1933年証券法に基づくレギュレーションDのルール506(c)に依拠しています。これは、一般公衆への一般勧誘を認める一方で、投資を確認済みの適格投資家に限定する免除規定です。

利用可能な免除措置とその主要パラメータ：

規制D、規則506(c): 適格投資家は無制限。一般募集および広告が可能。発行体は適格投資家ステータスを独立して検証する必要がある（年収20万ドル超、または主たる住居を除く純資産100万ドル超）。これは、発行体がトークン化プラットフォームのポータルを通じてマーケティングできるため、トークン化されたSPVオファリングにおいて最も一般的な免除規定です。トークンには最低12ヶ月の譲渡制限が付随しなければなりません。二次取引には、SEC登録済みの取引所またはATSが必要です。

• レギュレーションD、ルール506(b): 一般的勧誘は禁止されています。適格投資家に加え、最大35名までの非適格ながら洗練された投資家（sophisticated investors）の参加が認められています。既存の投資家関係を対象としたプライベート・プレースメント（私募）に適しています。譲渡制限については506(c)と同様の要件が適用されます。

• 1933年証券法S規則： 米国人以外の者に対する国外での募集を免除し、SEC登録は不要です。ケイマン諸島またはBVIのSPV（特別目的会社）構造と組み合わされることが多いです。S規則に基づき発行されたトークンは、米国での再販前にカテゴリーに応じた保有期間が必要です。米国および国際的な投資家に同時にサービスを提供するデュアルトランシェ（二段階）オファリングを作成するために、D規則と組み合わされることも頻繁にあります。

• 1933年証券法に基づくレギュレーションA+（ティア2）： 非適格リテール投資家を含む、年間最大7,500万ドルの公募を可能にします。SECによる適格審査（単なる届出よりも複雑な手続き）が必要です。コストと複雑さから機関投資家向けのSPVトークン化では稀ですが、リテール向けの不動産トークン発行には適しています。レギュレーションCF（クラウドファンディング免除）は、非適格投資家から年間最大500万ドルまでの調達を可能にしますが、資金調達額の上限が低いため、機関投資家向けのトークン化ではあまり利用されません。

セキュリティトークン・オファリング（STO）は、これらのトークンを販売する資金調達イベントであり、上記の免除規定のいずれかに基づいて実施される規制対象のトークン販売です。これにより、通常は証券法に準拠せずにユーティリティトークンを発行し、SEC（証券取引委員会）による重大な執行措置を招いたICO（イニシャル・コイン・オファリング）とSTOは区別されます。また、公開取引所への証券の登録を伴う新規公開株（IPO）とも異なります。現在のほとんどの構造において、STOは公募ではなく私募です。

トークン化されたSPV持分の二次取引には、登録済みの国内証券取引所、または登録済みのブローカー・ディーラーが運営するATSのいずれかが必要です。標準的な DeFi プールや未登録のプラットフォームを通じてセキュリティトークンをルーティングすることは、重大な規制上のリスクを伴います。

KYC/AML、FATFトラベルルール、および国際コンプライアンス

トークン化されたSPV構造における本人確認（KYC）およびマネーロンダリング対策（AML）のコンプライアンスは、2つのレベルで機能します。それは、あらゆる私募に適用される従来のFinCEN/BSAの投資家オンボーディング要件と、暗号資産サービスプロバイダー（VASP）に特有の金融活動作業部会（FATF）のトラベルルールによる追加の義務です。

FATFトラベルルールは、3,000ドル（米国での閾値）または1,000ユーロ（EUでの閾値）を超える送金について、送金元VASPが受取側VASPに対して取引相手の本人確認情報を送信することを義務付けています。SecuritizeやTokenyなどのプラットフォームは、NotabeneやTRP（トラベルルール・プロトコル）といったプロバイダーとの統合を通じて、トラベルルールのコンプライアンスに対応しています。Fireblocksは、機関投資家のカストディ・クライアント向けに同様の統合機能を提供しています。

MiCA（EUの暗号資産市場規制、EU規則2023/1114、2024年12月よりEU全域で施行）は、SPV（特別目的会社）の持分を表すセキュリティトークンを含む金融商品を、その適用範囲から明確に除外しています。セキュリティトークンは、引き続き、加盟国レベルでMiFID IIおよびEU目論見書規則の管轄下に置かれます。MiCAの下でのトークン化されたSPV持分の規制上の取り扱いは、各オファリングの具体的な構造に依存するため、発行体は両方の規制に精通したEUの弁護士に相談すべきです。

免責事項： 本セクションは、SPVトークン化に適用される証券法の枠組みに関する一般的な教育的情報を提供するものであり、法的助言ではありません。証券規制は管轄区域によって大きく異なり、急速に進化しています。発行体、投資家、またはプラットフォームのいずれであるかを問わず、すべてのSPVトークン化スキームは、デジタル資産と関連するすべての管轄区域の適用法の両方に精通した、資格を持つ証券専門の弁護士によって検討および構築される必要があります。

資産のトークン化におけるSPV（特別目的会社）構造活用のメリット

BCGとADDXは、トークン化資産が2030年までに16兆ドルに達すると予測しています。この予測は、SPVとトークン化の組み合わせが従来の私募の仕組みに対して提供する、真の構造的な優位性に基づいています。

最低投資額を低くしたフラクショナルオーナーシップ。 以前は最低25万ドルのLPコミットメントを必要としていたSPVが、1トークンあたり100ドルで25,000トークンを発行でき、これは均等な分割保有資産権益を表します。トークン保有者は、原資産に対する分割された法的権原ではなく、SPVエンティティ内の権益を所有しますが、経済的なエクスポージャーは同等であり、アクセシビリティは劇的に広がります。

地理的制約を超えた投資家アクセスの拡大。 コンプライアンスを遵守したトークン・オファリングは、レギュレーションD（Regulation D）およびレギュレーションS（Regulation S）の枠組みの下で、世界中の適格投資家に同時にアプローチすることが可能です。これにより、従来の書面ベースのシンジケーションを制限していた地理的な制約が解消されます。多角的な法域に対応したコンプライアンス・ツールを備えたプラットフォームにより、単一のオファリングで米国および海外の投資家に対応できるようになります。

セカンダリー流動性パスウェイ。ATSプラットフォームおよびピアツーピアトークン移転は、プライベートマーケット投資に歴史的に関連付けられていた流動性リスクプレミアムを低減させます。2024年現在、ほとんどのトークン化されたSPC持分に対する流通市場の厚みは限定的ですが、インフラは存在し、改善されつつあります。これは、公開市場の厚みには及ばないものの、従来のLP持分のほぼゼロの流動性に対する真の構造的改善を示しています。**

スマートコントラクトの適用によるコンプライアンスの自動化。 ホワイトリストの適用、ロックアップ期間、最大保有者数などの譲渡制限は、各取引を手動で確認することなく自動的に実行されます。これにより、運用のコンプライアンスコストが削減され、不適格な保有者への誤った譲渡のリスクが低減します。

キャップテーブルの効率化と管理オーバーヘッドの削減。 すべてのトークン転送はリアルタイムでオンチェーンに記録され、常に最新の所有権記録が提供されます。ファンド管理者や名義書換代理人は、手動での照合を行うことなく、正確な投資家データにアクセスできます。スマートコントラクトによる自動化された分配計算と支払いにより、手動でのウォーターフォール計算に伴う処理の遅延も解消されます。

投資家と規制当局のための透明性。オンチェーンのトランザクション記録は、すべての所有権移転とコンプライアンスアクションの、改ざん防止された監査証跡を提供します。これは、投資家、ファンド管理者、および規制当局が、別途報告システムを必要とせずにアクセスできます。

これらのメリットは構造的なものであり、理論上のものではありません。法的および技術的なレイヤーが適切に統合されることで、実際に実現されます。それゆえ、SPVはオプションではなく不可欠であり続けます。

税務上の留意事項： 一般的にLLCおよびLP構造にはパススルー課税が適用され、トークン保有者はSPVの収益およびキャピタルゲインのプロラタ（按分）シェアを受け取ります。しかし、トークン分配の具体的な税務上の性質、トークン売却の取り扱い、および海外投資家に対するFATCA/CRSの報告義務は、本稿執筆時点において多くの管轄区域で未確定のままです。すべての投資家および発行体は、トークン化されたSPV取引を進める前に、デジタル資産と関連する管轄区域の適用税法の両方に精通した専門のアドバイザーから適切な税務助言を得る必要があります。

SPVトークン化のリスク、課題、および制限

SPVトークン化は構造上の利点をもたらしますが、そのリスクは特有かつ重大なものです。洗練された投資家、ファンドマネージャー、および開発者は、進める前に以下の各項目を評価する必要があります。

規制の不透明性。 セキュリティトークンに対する米国およびEUの規制の枠組みは、依然として進展の途上にあります。証券取引委員会（SEC）は、デジタル証券の分類に関するいくつかの側面について決定的な指針を示しておらず、組成時にはコンプライアンスを遵守しているように見えた構造に対しても、法執行措置がとられた事例があります。管轄区域ごとのコンプライアンスリスクは、クロスボーダーの案件においてさらに複雑化します。適切に設計された案件であっても、マーケティング手法や経済的実態によっては、精査の対象となる可能性があります。

スマートコントラクトのリスク。 トークンコントラクトのバグ、ロジックエラー、または脆弱性は、不正な転送、資金の永久的なロック、または不正確な分配計算を招く恐れがあります。コントラクト監査はこのリスクを軽減しますが、完全に排除するものではありません。可逆性の問題は現実的です。従来の契約紛争とは異なり、スマートコントラクトのエラーは、多くの機関向けコントラクトに含まれる管理者用オーバーライド機能を使用しない限り、パブリックブロックチェーン上での修正が困難または不可能な場合があります。

流動性の幻想。トークン化は自動的に買い手を生み出すわけではありません。ほとんどの場合、プライベートSPVトークンの流通市場は依然として薄商いです。TelegramとLBRYの執行措置は、準拠した法的構造と本格的な市場インフラストラクチャなしのトークン発行では流動性を生み出さないことを示しました。発行者と投資家は、トークン発行と流通市場の厚みを混同すべきではありません。

複数のサービスプロバイダーにわたる運用の複雑さ。 トークン化されたSPVの運営には、複数の専門分野（証券、コーポレート、税務）にわたる法律顧問、トークン化プラットフォーム、デジタル資産カストディアン、名義書換代理人、およびファンド管理会社を同時に連携させることが求められます。必要とされる分野横断的な専門知識は希少で高価です。初期段階のトークン化プロジェクトでは、この調整の負担を過小評価してしまうことが多々あります。

投資家教育の負担とオンボーディングの障壁。多くの潜在的な適格投資家は、デジタルウォレットの管理、トークンメカニクスの理解、カストディ（保管）の取り決めへの対応に unprepared です。この摩擦は、実際の投資家プールを理論的なアドレス可能市場より低下させ、発行体に対する継続的なサポートコストを生み出します。

カストディリスク。 秘密鍵の紛失、カストディアンの倒産、またはウォレットの侵害により、トークンの所有権の証明が永久に失われる可能性があります。機関投資家は、適切な保険と規制上の地位を備えた適格カストディアンを必要とします。すべてのデジタル資産カストディアンがこの基準を満たしているわけではありません。

バリュエーションにおけるオラクル依存性。スマートコントラクトのロジックに連携するSPVによるバリュエーションは、Chainlinkのようなブロックチェーンオラクルによって提供される信頼性の高いオフチェーンデータフィードに依存しています。ブロックチェーンはネイティブにオフチェーンデータにアクセスできないため、オラクルの障害や操作は、オンチェーンの価格フィードに依存するどのようなトークン化された構造においてもシステム的なリスクポイントを生み出します。現在、ほとんどの機関投資家向けのトークン化構造は、この依存リスクのため、リアルタイムのオラクルフィードではなく、監査済みの財務諸表を通じたオフチェーンでの報告に依存しています。資産のバリュエーションは、従来のプライベート市場と同様のプロセスに従います。専門の評価者（不動産の場合）、監査人（金融資産の場合）、またはネットアセットバリュー（NAV）の管理者（ファンド資産の場合）が定期的なバリュエーションを提供し、それが標準的な報告チャネルを通じてトークン保有者に伝えられます。

債務不履行および強制決済における法的強制力のリスク。 トークン分配の税務処理は、ほとんどの法域で依然として未解決のままです。債務不履行または強制決済のシナリオにおいて、オンチェーンのトークン所有権とオフチェーンの法的権利の関連性は、関連する裁判所において検証されていない可能性があります。運営合意書（Operating Agreement）の起草が不十分である場合や、設立時に倒産隔離が十分に確立されていなかった場合、トークン保有者は倒産手続きにおいて権利を主張することが困難になる可能性があります。

SPVトークン化 対 代替構造

SPVと代替的なトークン化構造のどちらを選択するかは、単一の問いに集約されます。すなわち、特定の資産および投資家ベースに対して、どのラッパーが最も法的に防御可能で、機関投資家がアクセスしやすく、コンプライアンスに対応した枠組みを提供できるかという点です。

SPV保有資産のトークン化 vs. 直接的な資産のトークン化

直接的なトークン化、すなわち不動産の権利証書のような物理的資産を NFT またはトークンで表現することは、不動産権の移転はブロックチェーンの取引記録ではなく土地登記法によって規律されるため、ほぼすべての法域において法的に無効です。

不動産権利証を象徴すると称するトークンは、いかなる主要な管轄区域においても、法的に認められた不動産所有権の移転ではありません。土地登記所は正式な権利証の記録プロセスを必要としており、ブロックチェーンへの登録はそれらの要件を満たしません。トークン保有者は、法的に強制力のある不動産権利を持たず、曖昧なデジタル記録を保持しているに過ぎません。

SPVトークン化は、資産をSPV内に配置し、資産そのものではなく、法人内の保有資産をトークン化することで、この制限を回避します。トークン所有権の移転は、SPVにおける経済的利益の移転であり、これは法的に認められた企業取引であって、原資産の法的権原の移転ではありません。SPV保有資産トークン化は法的に有効ですが、直接的な不動産トークン化は一般的にそうではありません。

SPV vs. Trust, DAO, and REIT Structures

SPV構造の各代替案は、法的承認、規制上の負担、投資家権利の枠組み、およびトークン化への適合性において、それぞれ独自の組み合わせを有しています。

DAO（分散型自律組織）は、機関投資家向けのトークン化において特有の課題を提示しています。多くの法域で法人格を欠いていること、ガバナンストークンがSEC（証券取引委員会）による執行措置の対象となっていること、そして機関カストディアンが標準的な規制の枠組みを通じてDAOの持分を保有できないことが挙げられます。ワイオミング州やマーシャル諸島では、限定的な法的承認を与えるDAO LLC法が制定されていますが、確立されたSPV（特別目的会社）の枠組みと比較すると、これらは依然として例外的なケースに留まっています。

デラウェア州法信託（DST）を含む信託構造は、特定の資産クラス、特に不動産（DSTが1031交換の対象となる場合）およびインフラストラクチャーにとって、有効な代替手段となります。信託における受益権はトークン化できますが、信託法はLLC/LP構造では回避される譲渡の複雑さを生み出します。

REITは公開登録を通じてより広範な個人投資家へのアクセスを提供しますが、課税所得の90%という義務的な分配要件、分散投資の制約、およびSECへの報告義務が課されるため、単一資産のプライベート構造には適していません。トークン化されたSPV構造は、より迅速に設立可能で分配メカニズムの柔軟性も高い一方、大規模で広範な個人投資家へのアクセスという点では、依然としてREITの方が優れています。

SPVトークン化に最適な資産クラス

商業用不動産は、高い資産価値、流動性の低いLP持分、適格投資家からの需要、そして不動産シンジケーション構造と「会員権としてのトークン」モデルとの高い親和性を背景に、SPVトークン化のボリュームにおいて先行しています。資産クラス別の比較など、プライベート市場のトークン化,)に関する幅広い背景については、リンク先の資料をご覧ください。

商業用不動産。開発業者は、500万ドルのオフィスビルを保有するためにデラウェア州のLLCを設立し、優先リターンのウォーターフォールと分配トリガーを定義する運営契約書を作成し、Regulation D Rule 506(c)の制限を付与したERC-3643スマートコントラクトを展開し、50人の検証済み認定投資家に対して、各1,000ドルで5,000トークンを発行します。従来の不動産シンジケーションの最低投資額である5万ドルから50万ドルは、1,000ドルから1万ドルに引き下げられます。RealTやADDXなどのプラットフォームが、このモデルで不動産のトークン化を実行しています。資産固有のリスクには、不動産価格の変動性、運用上の決定に対するSPV（特別目的会社）マネージャーの裁量、狭い流通市場の厚み、およびSPVがどこに法人化されていても、基盤となる不動産法は不動産が所在する管轄区域によって規制されるという事実が含まれます。

プライベートエクイティおよびファンド持分。KKRのヘルスケア・ストラテジック・グロース・ファンドは2022年にSecuritize上でトークン化され、ハミルトン・レーンはADDX上でプライベートエクイティファンドをトークン化しました。一般的な構造は、プライマリーPEファンドと並行するコインベストメントSPVであり、伝統的にセカンダリ流動性パスウェイが存在しないLP持分にそれを提供するためにトークン化されます。適格投資家の要件は依然として存在し、ほとんどのPEトークン化構造では個人投資家のアクセスは制限されています。その価値提案は、そうでなければ10年以上資本をロックするファンド持分に対する潜在的な出口パスウェイです。

プライベートクレジットおよび債券。債券またはローンを担保とするSPVは、債務証券のフラクショナルエクスポージャーを分配するためにトークン化できます。ブラックロックのBUIDLファンドおよびOndo FinanceのOUSG（トークン化された米国債）は、この市場の最も流動性の高い部分を代表しています。この構造は、発行体がSPVを通じて売掛金またはローンをトークン化し、認定投資家に利息を支払うトークンを分配するという点で、流動性の低いプライベートクレジットにも同様に適用されます。

インフラストラクチャ。有料道路、再生可能エネルギー施設、データセンターは、SPVトークン化の有力な候補です。これらの資産の安定的で予測可能なキャッシュフローは、トークンベースの分配メカニズムに適しています。また、トークン化によって、これまで最小コミットメント額が高額であったために年金基金や政府系ファンドに限定されてきた資本プールに対し、LPがアクセスできるようになります。規制上の扱いは他のアセットクラスと同様の証券法の枠組みに従いますが、インフラ資産には、そのセクター固有の追加的な規制上の考慮事項（エネルギー規制、コンセッション契約、政府の承認など）が伴うことが多くあります。

アートおよびコレクティブル。高額な美術品はSPV（特別目的会社）で保有され、セキュリティトークン発行を通じて分割所有化されることができます。これは、すべてのトークン化された投資構造を規制するのと同じHowey Test分析の対象となります。市場はまだ初期段階にあり、二次流通の流動性は低いです。投資家は、トークン形式にかかわらず、これを非流動性の資産配分として扱うべきです。

よくある質問：SPV資産トークン化

資産トークン化におけるSPVとは何ですか？

資産トークン化における特別目的会社（SPV）とは、原資産である現実世界資産を保有し、その経済的価値に対する分割所有権を表すセキュリティトークンを発行する、法的に認められた事業体を指します。投資家は、原資産に対する直接的な法的権原ではなく、SPVに対するトークン化された持分を保有します。SPVの運営契約は、分配権、投票権、および強制決済の優先順位を含め、それらのトークンが付与する権利を定義します。

Is a tokenized SPV interest a security?

米国法下では、ほぼすべての場合において、はい。トークン化されたSPV（特別目的事業体）持分は、資金の投資、共通の事業、利益の期待、他者の努力への依存というHoweyテストの4つの要件すべてを満たし、1933年証券法（Securities Act of 1933）の対象となる証券とみなされます。発行体は、SEC（米国証券取引委員会）による執行措置を回避するために、有効な免除（最も一般的なのはRegulation D、Rule 506(c)またはRegulation S）の下でトークン発行を行う必要があります。ブロックチェーンという形式が、証券としての法的性質を変更するものではありません。

破産隔離性（bankruptcy remoteness）とは何ですか。また、トークン化された資産にとってなぜ重要なのでしょうか？

破産隔離とは、SPV（特別目的会社）が保有する資産が、そのスポンサーが破産した場合であっても、SPVの親組織またはスポンサーの債権者によって差し押さえられないことを意味します。トークン化された資産においては、スポンサーの財務状況にかかわらず、原資産が引き続き投資家の権利を満たすために利用可能であることを保証することで、トークン保有者を保護します。この保護は、SPVの単一目的委任、独立した資本、および独立した管理によって達成されますが、原資産の価値下落やSPVの運営上の管理ミスに対しては保護しません。

トークン化されたSPVにおけるKYC/AMLコンプライアンスはどのように機能しますか？

投資家がトークンを受け取る前に、本人確認（KYC）およびマネーロンダリング対策（AML）スクリーニングが完了します。確認済みの投資家ウォレットアドレスはスマートコントラクトのホワイトリストに追加され、未確認のウォレットへの転送は自動的に拒否されます。ERC-3643のONCHAINIDシステムは、個人データを公にさらすことなく、確認済みのアイデンティティをオンチェーン上のウォレットアドレスにリンクさせます。投資家は定期的に再確認を受ける必要があり、投資家が再確認に失敗した場合や、最初のオンボーディング後に制裁リストに掲載された場合、トークンが凍結される可能性があります。

トークン化されたSPVの持分は流通市場で取引できますか？

はい、ただし、重要な条件がいくつかあります。米国では、証券トークンの流通市場での取引は、tZEROやINXのようなSEC登録済みの代替取引システム（ATS）で行われます。海外では、ADDX（シンガポール）やSDX（スイス）が規制された流通市場の会場を提供しています。しかし、2024年現在、ほとんどのトークン化されたSPV持分における流通市場の流動性は依然として限定的です。取引量は少なく、買値と売値のスプレッドが広くなることもあり、すべてのオファリングが流通市場の会場に上場されているわけではありません。投資家は、流動性が存在すると仮定するのではなく、投資する前に特定の会場の利用可能性を評価する必要があります。

トークン化されたSPVの保有資産にはどのトークン標準を使用すべきですか？

イーサリアム互換ブロックチェーンにおけるほとんどのSPVトークン化ユースケースにおいて、ERC-3643（T-REX標準）は現在の業界をリードする選択肢です。ONCHAINIDを介したオンチェーンの本人確認、自動化された譲渡制限、コンプライアンス執行モジュールによりERC-20の基本を拡張し、規制されたSPVの権利を表すセキュリティトークンに最も適切な標準となっています。ERC-1400は、ERC-3643が実装するより広範なフレームワークを提供します。標準のERC-20は、内蔵されたコンプライアンス制御がないため、セキュリティトークンには不十分です。

トークン化されたSPVオファリングの最低投資額はいくらですか？

Regulation D（レギュレーションD）において、規制上の最低投資額は定められていません。SecuritizeやADDXなどの機関投資家向けトークン化プラットフォームでは、通常25,000ドルから100,000ドルの最低額を設定していますが、不動産に特化した個人投資家向けプラットフォームでは、1,000ドルから5,000ドルという低額に設定されることもあります。いずれのしきい値も、従来の私募における最低投資額（250,000ドルから100万ドル）に比べると大幅に低くなっています。米国以外のプラットフォームでは、現地の規制要件に基づき異なる最低額が適用される場合があります。

SPVが解散した場合、私のトークンはどうなりますか？

予定されたSPV解散時、原資産は運営契約書の強制決済条項に従い、強制決済されるか現物で分配されます。純収益はトークン保有者にプロラタ（比例配分）で分配され、スマートコントラクトはトークンを恒久的に廃止するために交換（償還）またはバーン（焼却）機能を実行します。ブロックチェーン記録は最終分配を確認します。SPV自体ではなく、SPVのスポンサーが破産した場合、破産隔離によりSPV資産はスポンサーの債権者から保護されますが、裁判所は詐欺または不十分な分離があった場合、SPV構造をスポンサーと統合することがあります。投資家は、資本をコミットする前に強制決済条項を注意深く確認する必要があります。

個人投資家はトークン化されたSPV持分を購入できますか？

一般的には、適格投資家資格（年間所得20万ドル超または一次居住用資産を除く純資産100万ドル超）を要求する規制D、規則506(b)または506(c)の下では該当しません。規制A+（ティア2）は、非適格投資家に対して年間7500万ドルまでの公募を許可していますが、SECの適格化を必要とし、コストと複雑さから、機関投資家向けSPVトークン化にはあまり使用されません。米国以外の個人に対する規制Sオファリングは、現地の法律が許可する管轄区域で個人投資家に届く可能性がありますが、これは対象投資家の母国の規制枠組みに依存します。

SPVトークン化に最適なブロックチェーンは？

どのブロックチェーンも万能に最適ということはありません。イーサリアムのメインネットは、機関投資家向けのセキュリティトークンにおいて最も広く利用されているインフラストラクチャであり、SecuritizeとTokenyは主にイーサリアムとPolygon上で稼働しています。Polygonは、高頻度の発行構造に対して、より低いトランザクションコストを提供します。Avalancheのサブネットアーキテクチャは、Ava Labsとのパートナーシップを通じて、機関投資家による採用が進んでいます。Polymeshは、個々のスマートコントラクトではなく、チェーンレベルでコンプライアンスを強制する、セキュリティトークン専用に構築されたブロックチェーンです。Hyperledger FabricやR3 Cordaなどのパーミッションドエンタープライズチェーンは、パブリックブロックチェーンへの露出が望ましくない構造で使用されています。

トークンとSPV会員権の違いは何ですか？

SPVの出資持分とは、SPVの管轄区域の会社法によって規律され、運営契約によって定義される、法的に執行可能な所有権のことです。トークンは、ブロックチェーン上のその出資持分のデジタル表現であり、記録および移転メカニズムとして機能します。トークン所有権は、その根底にある法的権利の裏付けとなりますが、それ自体がその権利を構成するものではありません。トークンの記録と法的記録が乖離した場合（例えば、スマートコントラクトのエラーによる場合）、運営契約が優先されます。投資家は、出資を約束する前に、必ずSPV運営契約を入手し、確認する必要があります。

投資家保護に関する注意事項: トークン化された案件に資金を投じる前に、必ずSPV（特別目的事業体）の運営合意書（オペレーティング・アグリーメント）を要求し、その内容を確認してください。トークンそのものがお客様の法的権利を定義するのではなく、運営合意書がそれを定義します。適切に作成された運営合意書は、トークン化されたSPVにおける投資家保護の基盤となります。不備のある運営合意書は、スマートコントラクトがいかに技術的に洗練されていても、重大な法的リスクを生じさせます。

今後のステップ：SPV基盤の構築

SPVは、法令によって義務付けられているからではなく、ブロックチェーンインフラだけでは提供できない、法的に認められた所有権ビークル、投資家保護フレームワーク、および規制準拠の道筋を提供する、準拠した資産トークン化のための不可欠な法的基盤なのです。

2層構造のアーキテクチャこそが実用的な要点です。法的レイヤー（SPVの運営合意書に加え、管轄区域固有の企業法および証券法）と技術的レイヤー（スマートコントラクトおよびブロックチェーンインフラストラクチャ）の組み合わせにより、コンプライアンスを遵守し、法的強制力を持ち、かつ適格投資家への分配が可能なトークン化資産が生成されます。どちらのレイヤーも、他方がなければ効果的に機能しません。運営合意書が統治し、スマートコントラクトが実行します。

継続の是非を検討している実務者にとって、具体的な次のステップは以下の通りです：

1. 適格な証券法律顧問の起用: デジタル証券と対象管轄区域の会社法の両方に経験を持つ専門家を起用してください。必要とされるドメイン横断的な法的専門知識は一般的ではないため、プロセスの早い段階で顧問を特定してください。
2. トークン化プラットフォームのオプションの評価: 資産クラス、対象投資家層、および管轄区域の要件に照らして評価してください。Securitize（機関投資家向け、SEC登録済、米国中心）、Tokeny（ERC-3643のパイオニア、欧州中心）、DigiShares（不動産および中小企業中心）、ADDX（シンガポール規制対象、アジア太平洋）などの各プラットフォームは、それぞれ異なる市場セグメントに対応しています。プラットフォームの選定は、お客様の管轄区域に精通した顧問と共に行ってください。
3. 管轄区域の決定: 上記の選定フレームワークの基準を用いて決定してください。投資家層の所在地、税務上の取り扱い、規制の明確性、およびトークン固有の法的承認が主要な変数となります。
4. 運営合意書のレビュー開始: 既存のSPVについてはレビューを開始し、新規の構造についてはトークン化特有の条項を起草してください。その際、デジタル移転に関する文言、ウォレットアドレスの登録メカニズム、および適用される証券免除条項が組み込まれていることを確認してください。

機関投資家レベルのSPVトークン化のためのインフラストラクチャは稼働しています。法的枠組みは確立されていますが、まだ進化途上です。成功を決定づけるのは技術的な側面ではなく構造的な側面であり、つまり、スマートコントラクトコードが1行も書かれる前に、運営契約と準拠法選択において最も重要な作業が行われるということです。

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