トークン化 vs 証券化：主な違い

トークン化と証券化はいずれも、流動性の低い資産を取引可能な商品へと変換するものですが、その基盤となるテクノロジー・インフラ、法的構造、および所有権モデルは根本的に異なります。証券化は資産を特別目的事業体（SPV）にプールし、トランシェ分けされた負債証券を発行するのに対し、トークン化は資産のプールを必要とせず、ブロックチェーン上のデジタル・トークンとして所有権を表現します。この違いは、取引の経済性、規制上の取り扱い、および流通市場へのアクセスにおいて重要となります。

本稿は、サイバーセキュリティにおけるデータトークン化や自然言語処理におけるトークン化ではなく、ブロックチェーンまたは分散型台帳技術（DLT）を用いた金融資産のトークン化を扱います。対象範囲のずれを防ぐため、その範囲は明確に記されています。

比較は、プロセスアーキテクチャ、テクノロジーインフラ、規制上の取り扱い、流動性プロファイル、コスト構造という5つの側面から行われます。どちらのメカニズムも、決定的に優れているとは提示されていません。それぞれに、特定のアセットクラス、取引規模、投資家基盤、および管轄区域への適合性を決定づける、真の利点と構造上の限界があります。

Contents

• 二つのメカニズムの定義
• プロセスアーキテクチャ
• 規制および法的枠組み
• 流動性プロファイル
• コスト構造と運用効率
• アセットクラスの適合性
• リスクプロファイル
• 収束
• 直接比較表
• よくある質問
• 結論

2つのメカニズムの定義：根本的な違い

2つのメカニズムは目標を共有しますが、構造は共有しません。どちらも流動性の低い資産の所有権を投資家にとってアクセスしやすいものにすることを目指しています。そのアプローチは、ほぼすべての構造レベルで分岐しています。

セキュリタイゼーションとは？

証券化とは、流動性の低い金融資産をプール化し、破産隔離された特別目的会社（SPV）に移管し、それらのプールに裏付けられた新たな流通可能な証券を発行するプロセスです。SPVは、オリジネーターの貸借対照表から独立して資産を保有し、トランシェ化された証明書を発行します。トランシェとは、プールをリスク階層別に分割したもので、シニアトランシェは最後に損失を吸収し、エクイティトランシェは最初に損失を吸収します。過剰担保、準備金勘定、劣後といった信用強化メカニズムにより、シニアノート保有者を保護します。結果として生じる、RMBS、CMBS、自動車ABS、クレジットカードABS、またはカバードローン（証券化ローン）と呼ばれるもの（これらは変動金利のレバレッジド企業ローンをプールしたもので、CDOと混同すべきではありません）などの金融商品は、機関投資家市場で取引されます。SIFMAの米国ABS市場データによると (https://www.sifma.org/resources/research/us-abs-issuance-and-outstanding/){target="_blank" rel="noopener noreferrer"), ### 資産のトークン化とは？

資産トークン化とは、現実世界資産の所有権を、ブロックチェーンまたは分散型台帳上のデジタル・トークンとして表現するプロセスを指します。トークンは、適用される法的構造に応じて、株式の持分（フラクショナル・エクイティ・オーナーシップ）、債権、収益分配権、または信託受益権を表すことができます。詳細については、金融におけるトークン化とは.) を参照してください。

ブロックチェーン技術の4つの特性は、資産トークン化に直接関連しており、証券化インフラとの違いを際立たせています。すなわち、不変性（所有権移転の改ざん不可能な監査証跡を提供する）、プログラム可能性（コンプライアンスと分配のスマートコントラクトによる自動化を可能にする）、透明性（許可された参加者全員に対するオンチェーンでのトランザクションの可視性）、そして24時間365日の決済能力（従来の決済システムに固有のT+2の遅延を排除する）です。機関投資家によるトークン化では、これらの運用上のメリットを維持しつつ参加者管理を維持するために、完全にパブリックなネットワークよりも、許可型ブロックチェーン構成（プライベートイーサリアムネットワーク、Polygon、Avalanche）が主に利用されています。

トークン規格は、トークンの発行と移転の方法、および他のコントラクトとの相互作用を定義します。Ethereum上の基本的な代替可能トークン規格であるERC-20は、コンプライアンス管理機能が組み込まれておらず、修正を加えない限り規制対象の証券発行には適していません。ERC-1400およびERC-3643（T-REXプロトコル）はセキュリティトークンに特化した規格であり、譲渡制限、KYC/AMLの執行、および保有期間のルールをトークンのコードに直接組み込んでいます。構造化金融の実務家にとって、トークン規格がトークン化において果たす役割は、デリバティブやABS市場におけるISDAマスター契約やSIFMAのドキュメント規格に相当します。これらは、市場参加者がプラットフォームを横断して取引を行うことを可能にする共通の技術言語を作り出すものです。

セキュリティトークン（サイバーセキュリティデバイスではなく、金融商品を指す）は、適用法の下で証券として分類される原資産の所有権を表す、ブロックチェーンベースのデジタル形式のトークンです。これは、アクセス権のみを付与するユーティリティトークンとは異なり、収益、値上がり益、または議決権などの経済的権利を付与します。

主要な機関投資家向けプログラムの存在は、証券のトークン化 が概念実証を超えて実用化の段階に入ったことを示しています。BlackRockのBUIDLファンド、JPMorganのOnyxプラットフォーム、Franklin TempletonのオンチェーンBenjiファンド、そしてOndo Financeのトークン化された米国債はすべて、既存の証券法制の枠組み内で運営されています。

トークン化と証券化の構造的相違

トークン化は証券化の一形態ではありませんが、これら2つをハイブリッド構造で組み合わせることは可能です。証券化は、SPV（特別目的事業体）によって発行され、プールされた資産のキャッシュフローを裏付けとする、トランシェ分けされた負債証券を組成するものです。対してトークン化は、所有権のデジタル表現を作成するものであり、SPVを介する場合もあれば介さない場合もあり、デフォルトではプーリングやトランシェ分けを伴いません。

ABSトランシェをブロックチェーン・トークンとして発行するトークン化証券化は、収束セクションで論じられている、新興のハイブリッド形態です。

プロセスアーキテクチャ：各メカニズムの実際の動作

トークン化と証券化のプロセス・アーキテクチャは、投資家へ届ける必要がある流動性の低い資産という共通の出発点を持っています。これらは、法的構造のステップにおいて即座に分岐します。

証券化プロセス：資産プールから投資家への分配まで

証券化プロセスは、資産の発生から継続的なウォーターフォール分配に至るまで、7つの段階を経て進行します。

1. 資産の組成（アセット・オリジネーション）：オリジネーター（原資産となるローンや売掛金を生成する銀行、貸し手、または資産所有者）が、定義された適格基準を満たすキャッシュフロー生成資産のプールを選定します。
2. 資産のプール化（アセット・プーリング）：オリジネーターは、ストラクチャード・イシュー（構造化発行）をサポートするのに十分な規模を持つプールに、適格資産を集約します。
3. 真実の譲渡（トゥルー・セール）：オリジネーターは、プールされた資産を倒産隔離されたSPV（特別目的会社）に対して真実の譲渡を実行し、それらの資産をオリジネーターの貸借対照表から法的かつ物理的に切り離します。
4. 信用補完の構築：SPVは、上位証券保有者をプールの損失から保護するために、超過担保、劣後構造、リザーブ・アカウント、およびエクサス・スプレッドを構築します。
5. トランシェ分けと格付け：プールは、損失吸収の優先順位に従って、シニア、メザニン、および劣後または保有資産（エクイティ）トランシェに分割されます。格付機関（ムーディーズ、S&P、フィッチ）が各トランシェを独立して評価します。
6. 投資家への販売：証券は、Rule 144Aに基づく私募、オフショアの買い手向けのRegulation S、またはSECのRegulation ABに基づく登録公募を通じて、機関投資家に配布されます。
7. 継続的なサービシングとウォーターフォール配分：サービサー（多くの場合、ドッド＝フランク法第941条で公式化された「スキン・イン・ザ・ゲーム」の整合性を生み出す元の貸し手）が借り手から支払いを回収し、ウォーターフォール型の支払い構造に従って元本と利息を配分します。

SPVは、法的および運用上の重要なノードです。他のすべての機能はSPVを経由しており、トークン化におけるスマートコントラクトに直接構造的に対応するものとなっています。

トークン化プロセス：現実世界資産からオンチェーン・トークンへ

資産は、権利化および流通における証券化と並行する7段階のプロセスを経てブロックチェーン上でトークン化されますが、法務構築および決済においては完全に異なります。参照: トークン化とは：デジタル資産の説明.

1. 資産選択と権利確定：資産所有者は、どのような所有権（持分の一部、債権、または収益分配権）をトークン化するかを決定し、法的権利が明確で自由に譲渡可能であることを確認します。
2. オフチェーンでの法的枠組み：弁護士が、原資産を保有する法人（LLC、デラウェア州法定信託、または管轄区域に応じてSPV）を設立し、申込契約書やトークン保有者の権利を含む提供書類を作成します。
3. スマートコントラクトのデプロイ：スマートコントラクト（仲介者の関与なしに、事前にプログラムされたルールを自動的に執行するブロックチェーン上にデプロイされた自己実行型コードを指します）を作成し、独立したセキュリティ企業による監査を受け、選択されたネットワークにデプロイします。
4. トークン標準の選択：発行は、基本的なERC-20ではなくERC-1400またはERC-3643を使用し、譲渡制限、保有期間、およびKYC/AML執行をプロトコルレイヤーでトークンのコードに直接埋め込みます。
5. KYC/AMLの統合と投資家オンボーディング：検証済みの投資家はスマートコントラクトのホワイトリストに追加され、KYC/AMLチェックはサードパーティのIDプロバイダーを通じて実行された後、ウォレットアドレスは譲渡許可を受け取ります。証券化とトークン化の両方には、顧客確認（KYC）およびマネーロンダリング対策（AML）の検証が必要です。証券化ではこれが引受業者および名義書換代理人を通じて実行され、トークン化ではスマートコントラクトレベルで実行されます。
6. プライマリー発行と配布：トークンは、レギュレーションDルール506(b)（認定投資家、一般募集なし）、ルール506(c)（認定投資家、一般募集可能）、オフショア購入者向けのレギュレーションS、または最大7,500万ドルのオファリング向けのレギュレーションA+の下で、検証済みの投資家に発行されます。
7. 流通市場での取引：トークンは、米国の証券法により証券の取引場所が登録される必要があるため、オープンなデジタル資産取引所ではなく、tZEROまたはINXのようなSEC登録の代替取引システム（ATS）で取引されます。

トークン化に特有で、証券化には類似するものがない技術的リスクとして、オラクルリスクがあります。不動産評価額、ローン支払い状況、商品価格などのオフチェーンデータに依存するトークン化された資産は、その情報をオンチェーンに持ち込むためにオラクル（サードパーティのデータフィード）に依存しています。オラクルが侵害されたり、遅延したり、不正確なデータを提供したりすると、スマートコントラクトはその不正確な入力に基づいて分配を実行する可能性があります。Chainlinkは機関投資家向けのトークン化における主要なオラクルプロバイダーですが、その使用は中央集権化への依存をもたらすため、実務家はスマートコントラクトの監査と併せて評価する必要があります。

SPV vs. スマートコントラクト：中核となる構造的類推

SPVとスマートコントラクトは、いずれも資産と投資家の関係を管理する運用の器として機能しますが、法的地位、可変性、執行メカニズム、および透明性の点において異なります。

BISワーキングペーパー No. 1065 資産トークン化について（https://www.bis.org/publ/work1065.htm){target="_blank" rel="noopener noreferrer"）

ほとんどの法域において、スマートコントラクト単体では法的に認められた主体ではありません。依然として法的ラッパーが必要となります。スマートコントラクトは運用レイヤーであり、法的実体は法的レイヤーです。

法規制・法的枠組み：各アプローチを規律するもの

証券化は、成熟し確立された規制の枠組みの中で運用されています。トークン化は、原則としては確立されているものの、ほとんどの法域においてその詳細は依然として発展途上である枠組みの中で運用されています。

証券化の規制の枠組み

米国では、証券化商品は主に4つの主要な規制枠組みによって統治されています。ドッド＝フランク法第941条は、証券化の組成者に対し、自身が作成するABS（資産担保証券）の信用リスクの少なくとも5％を保持することを義務付けています（いわゆる「スキン・イン・ザ・ゲーム」ルール）。SEC Regulation AB{target="_blank" rel="noopener noreferrer

トークン化資産の規制枠組み：米国の状況

アメリカ合衆国では、ほとんどのトークン化された資産は、SECのHoweyテスト（ハウィー・テスト）に基づき証券とみなされ、ABSおよびMBSを規律するのと同じ規制の枠組みに置かれます。

ハーウィー・テストでは、ある金融商品が証券とみなされるためには、金銭の投資、共通の事業、利益の期待、他者の努力という4つの要件をすべて満たす必要があると分類しています。ほとんどのトークン化された資産は、サードパーティの努力によって生成された投資収益を表しており、4つの要件すべてを満たします。SECの「デジタル資産に関する投資契約分析フレームワーク」https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets){target="_blank" rel="noopener noreferrer"_noreferrer"に法制化されているように

3つの主な免除規定の枠組みが存在します。レギュレーションDのルール506(b)は、一般勧誘を行わないことを条件に、適格投資家への発行を許可しています。ルール506(c)は一般勧誘を許可していますが、発行体による適格投資家ステータスの確認を義務付けています。レギュレーションSは、国外投資家を対象としています。レギュレーションA+は、より緩やかな開示要件のもと、最大7,500万ドルまでの募集を許可しています。選択される免除規定により、投資家プールの規模、流通市場での取引適格性、および譲渡制限が決定されます。

適切に構造化された登録済みまたは免除されたオファリングの下で発行されたトークン化された証券は、従来の証券と同じ法的権利を持ちます。ただし、執行は、基盤となる法的文書とスマートコントラクトコードの両方に依存しており、米国の裁判所でまだテストされている二重層の執行構造を生み出しています。流通市場での取引は、交換法（Exchange Act）が証券取引の場に登録を要求するため、オープンなデジタル資産取引所ではなく、SEC登録の代替取引システム（tZERO、INX）で行われます。トークン化は、米国の証券法における証券化のサブセットではありません。両者は独立して証券法の対象となりますが、資産をプールして受益権を表すトークンを発行するトークン構造は、ABS固有の規制とデジタル資産ガイダンスの両方の対象となる場合があります。

国際規制の枠組み：EU MiCAおよびAPAC

EU MiCA（暗号資産市場規制）は、2024年12月より完全施行され、暗号資産を規制しますが、セキュリティトークンは明示的に除外しています。EU MiCA{target="_blank" rel="noopener noreferrer"

EU DLTパイロット・レジーム（規則2022/858）は、EU域内におけるDLTベースの金融商品の取引および決済のための現行の法的枠組みを提供しています。

主要なアジア太平洋地域の法域では、機関投資家によるトークン化を制限するのではなく、規制の道筋を整備しています。シンガポール金融管理局（MAS）のProject Guardianでは、規制当局の監督下にある金融機関が、監視された枠組みの中で資産をトークン化しています。香港証券先物委員会（SFC）は2023年にトークン化された証券の枠組みを発表しました。英国金融行動監視機構（FCA）は2024年にデジタル証券サンドボックスを立ち上げました。アブダビ国際金融センター（ADGM）とドバイ国際金融センター（DIFC）はそれぞれ独自のデジタル資産フレームワークを開発しており、リヒテンシュタインのトークン・TTサービスプロバイダー法は、トークンベースの金融商品に関する世界でも最も詳細な法的根拠の一つを提供しています。これらの動向は、規制の軌道が許容へと向かっていることを示唆していますが、具体的な枠組みは法域によって異なります。

ほとんどの法域における法的枠組みは、まだ進化途上にあります。トークン化された証券型オファリングを組成するいかなる当事者も、進める前に、関連法域の資格のある法律顧問およびコンプライアンス担当者に相談すべきです。

流動性プロファイル：流通市場へのアクセスと取引メカニズム

証券化の流通市場の流動性は、アクティブでディープ（エージェンシーMBS）から構造的に流動性が低い（ノンエージェンシーCLOトランシェ）まで多岐にわたります。トークン化の流通市場は、構造的に流動性を提供できるように設計されていますが、現在のところほとんどのプラットフォームで薄いです。

証券化の流動性：3層構造の現実

エージェンシーMBS： ファニーメイおよびフレディマックが発行するエージェンシー住宅ローン担保証券（MBS）は、TBA（to-be-announced）市場を通じて取引され、そのビッド・アスク・スプレッドはわずか数ベーシスポイント単位で測定されるほど狭く、プライマリー・ディーラーによる在庫も活発です。エージェンシーMBSのポジションに対してはレポ・ファイナンスが利用可能であり、現在のトークン化市場のどこも再現できていない資金調達効率を提供しています。

非政府系ABSおよびCLO： 非政府系ABSおよびCLOのトランシェは、ブローカー・ディーラー間で店頭（OTC）取引され、ビッド・アスク・スプレッドが広く、価格の透明性が限られており、決済はT+2からT+3で行われます。投資適格未満のCLOトランシェは取引頻度が低い場合があり、価格発見はディーラーの流動性提供意欲に依存しますが、これは市場ストレス時に悪化します。

トークン化された証券： トークン化された資産には、24時間365日の取引可能性、T+0からほぼ即時の決済、および潜在的な投資家層を拡大する端数単位という、構造的な流動性の利点があります。マッキンゼーによるトークン化資産採用の分析{target="_blank" rel="noopener noreferrer

オンチェーン決済は、ほとんどのABS（資産担保証券）がT+2であるのに対し、T+0から数分以内での決済を実現します。これにより、大規模な決済パイプラインを管理する機関投資家にとって、取引相手へのエクスポージャーと決済リスクが軽減されます。現在の普及レベルでは、ほとんどの資産クラスにおいて流通市場の厚みという利点は実際のメリットというよりも構造的な課題として残っていますが、決済効率の優位性は紛れもない事実です。

小口所有権と投資家層

トークン化により、1,000万ドルの商業用不動産を1トークンあたり1,000ドル、合計10,000トークンに分割することが可能になり、機関投資家向けのABS（資産担保証券）証明書で典型的な50万ドル以上の最低投資額をはるかに下回る、最低投資しきい値を削減します。証券化もABS証明書を通じて分割所有権（フラクショナル・クレーム）を生み出しますが、機関投資家向けの最低額面は、小規模な取引相手を排除します。トークン化の分割モデルは、潜在的な投資家層を拡大し、時間の経過とともに価格発見（プライス・ディスカバリー）を改善する可能性があります。しかし、規制D（Regulation D）の適格投資家（accredited investor）の要件は、実際にトークン化された証券を合法的に購入できる人物を依然として制限しており、ABSと比較した場合の実質的な違いを狭めています。重要な注意点：トークン化は適格投資家の間でのアクセスを広げますが、証券化のABS証明書はアクセスを機関投資家であるQIB（適格機関投資家）に集中させます。

トークン化が持つ構造的な可能性と、現在の市場の現実との間の流動性のギャップは、技術的な問題ではありません。それは市場参加の問題です。規制上の移転制限が購入者層を制限し、ATSプラットフォームはプロバイダー間で断片化されており、機関投資家マーケットメーカーは、トークン化された証券に対して、大規模な継続的な両面流動性（売りと買いの流動性）を提供することにまだコミットしていません。

機関投資家による DeFi は、将来の流動性経路として

分散型金融（DeFi）とは、スマートコントラクトを使用してパブリックブロックチェーン上に構築され、集権型の中介者を介さずに運営される金融サービスを指します。原則として、セキュリティトークンはDeFiのレンディングプロトコルで担保として機能したり、分散型取引所で取引されたり、自動マーケットメーカーと統合したりすることが可能です。実際には、トークンレベルで強制されるKYC/AMLや譲渡制限要件があるため、ほとんどのセキュリティトークンは法的にパーミッションレスなDeFiに参加することはできません。参加者がプロトコルにアクセスする前に本人確認を受ける、パーミッション型または「機関投資家向けDeFi」が現実的な道筋となります。これにより、DeFiは資産のトークン化における現在の運用実態というよりも、将来的な流動性メカニズムとして位置づけられています。

コスト構造と運用効率

証券化案件とトークン化発行のコスト構造は大きく異なり、既存のABSインフラが整っていない500万ドルから5,000万ドルの資産において、トークン化の経済性が最も有利に働きます。

これらの数値は、2024年時点の実務担当者による説明および公開情報に基づく目安としての推定値です。実際の費用は、アセットクラス、取引構造、および法域によって大きく異なります。これらを確定的な市場ベンチマークとして扱うべきではありません。

トークン化は、格付け機関の費用を排除し、最小実行可能取引規模を削減します。しかし、法的スキームの構築費用を排除するものではありません。原資産を保有するリーガルラッパー（LLC、デラウェア・スタチュトリー・トラスト、またはSPV）はすべての法域で必要とされ、その設立にかかる弁護士費用は、トークン化によっても排除できない最低限のコスト（フロアコスト）となります。

1億ドルを超える取引で、格付けトランシェを必要とする機関投資家基盤に対しては、証券化の確立されたインフラにより、通常、より良好な執行が期待できます。格付けにより、未格付け証券を保有できない年金基金、保険会社、銀行の財務部門へのアクセスが可能になります。トークン化は現在、格付機関の評価が提供する投資適格認定を再現できません。

スマートコントラクトによるウォーターフォール型分配、クーポン支払、およびコンプライアンス確認の自動化は、従来の受託者やサービサーによる手配と比較して、継続的な運用コストを削減します。ほとんどの法域の現行法において、デプロイ後のコードエラーには標準的な法的救済措置が存在しません。そのため、事前の監査投資は譲れない必須条件となります。

現在のトークン化では再現できない、証券化が果たす役割

機関投資家規模において、証券化の5つの能力は、トークン化の現在の到達範囲を超えています。

• 多様なリスク選好度を持つ投資家基盤向けのリスク・トランシェングにより、単一の担保プールからシニアから保有資産までのエクスポージャーを創出
• 特定の資産クラス、特にエージェンシーMBSおよび投資適格CLOトランシェ向けの、深い機関投資家向け流通市場の流動性
• 短期的な機関投資家向け資金調達のための、ABSを担保としたレポ市場での資金調達
• 年金基金および保険会社がポートフォリオ適格性のために要求する、独立した投資適格認証を提供する格付機関による評価
• 確立された引受、販売、決済インフラストラクチャを通じた数億ドル規模のディール実行

資産クラス別の適合性：どのアプローチがどの資産に適しているか？

トークン化と証券化のどちらを選択するかは、アセットクラス、取引規模、投資家層、および規制環境によって異なります。どちらの仕組みも普遍的に優れているわけではありません。

現実世界資産（RWA）のトークン化は、不動産、プライベート・クレジット、政府短期証券、コモディティ、インフラなど、あらゆる非ネイティブ・デジタル資産のオンチェーン表現を対象としています。2024年現在、アクティブなプロトコル全体のオンチェーンRWA価値は推定100億～150億ドル（RWA.xyzの市場データによる）に達していますが、これはSIFMAによる13兆ドル以上の伝統的なABS（資産担保証券）市場とは対照的です。Franklin TempletonのBenjiファンド、BlackRockのBUIDLファンド、Maple Financeのトークン化されたプライベート・クレジット・プールなどは、最も活発な機関投資家向けRWA展開の一部です。プライベート市場のトークン化)について言えば、ブロックチェーンは、証券化がこれまで実質的に機能してこなかったアセットクラス（LP持分、共同投資ビークル、単一資産のプライベート・エクイティ構造など）に、小口所有権と二次的流動性をもたらします。

非公開REITは、最低投資制約と長期ロックアップ期間を伴う保有資産株式を通じて、共同で規制された不動産へのエクスポージャーを提供します。トークン化された不動産は、プール構造なしで、より低い最低閾値で、個別物件の直接的な分割所有を提供することを目指しています。実際には、今日のトークン化された不動産におけるATSの流動性の低さが、構造設計が示唆するよりも流動性上の利点を小さくしています。

トークン化は、住宅ローンや消費者向け資産担保証券（ABS）市場において証券化に代わるものではありません。GSE（政府公認企業）の枠組み（ファニーメイ、フレディマック）は、米国の住宅ローン市場に深く組み込まれています。いずれの機関も、トークン化された住宅ローン担保を受け入れていません。数兆ドルにのぼる未償還の住宅および消費者向けABSにおいて、近い将来に証券化が取って代わられることはありません。トークン化が最も競争力を発揮するのは、証券化インフラが存在しないか、あるいはコスト面で見合わない分野です。具体的には、取引規模が5,000万ドル未満、格付け機関による評価体制が確立されていない資産クラス、そして小口投資家の参入が戦略的目標となっている市場などが挙げられます。

リスクプロファイル：各アプローチで何が起こりうるか

各メカニズムは、それぞれ異なるリスクプロファイルを持っています。セキュリタイゼーションのリスクは十分に文書化されており、数十年にわたる判例法を通じて法的に管理されています。トークン化は、伝統的なストラクチャード・ファイナンスには直接的な類縁がない技術的なリスクをもたらします。

セキュリタイゼーションのリスクプロファイル

• トランシェの複雑性と相関リスク: プールされた構造は、ストレス時に顕在化する資産間の相関を隠蔽する可能性があります。非エージェンシーRMBSおよびCDO構造（変動金利の社債ローンを使用し、危機後の強力な実績を持つCLOとは異なる）は、2008年にこれを実証しました。
• サービサーリスク: サービサーの倒産または業務上の失敗は、ABS債券保有者へのキャッシュフローを混乱させます。サービサーの移行は業務上複雑であり、支払いの遅延を引き起こす可能性があります。
• 格付機関の利益相反: 発行体支払いモデルは、格付評価に構造的な緊張を生み出します。これはNRSRO改革によって対処されましたが、完全には解決されていません。
• ストレス時の流動性リスク: 投資適格未満の非エージェンシー・トランシェは、市場がストレス下にある際に流動性が低下する可能性があり、ディーラーはビッドサイドの流動性提供を渋ります。
• 期限前償還リスク: 住宅ローンのプールは、デュレーションと実効利回りに影響を与える期限前償還速度のばらつきの影響を受けやすく、洗練されたモデリングが必要です。

トークン化リスクプロファイル

• スマートコントラクトの脆弱性: 一度デプロイされると（アップグレーダブルなプロキシ・アーキテクチャがない限り）、コントラクト・ロジックは不変です。監査済みのコードであってもバグが含まれる可能性があります。分配ウォーターフォール・コントラクトにおけるロジック・エラーは、自動的な法的救済手段がなく、リアルタイムで修正するサービサーもいない状態で、クーポン支払いの誤送金を引き起こす可能性があります。
• オラクル・リスク: スマートコントラクトは、オフチェーンの事象を独自に検証することはできません。物件の評価額、ローン支払い状況の変化、コモディティ価格の変動は、オラクルによってオンチェーンに提供される必要があります。オラクルの侵害や障害は、スマートコントラクトの誤作動を引き起こしますが、サービサーのデータフィードが契約上の責任を負う証券化には、これに相当するものが存在しません。
• 二重構造の保管（カストディ）: トークン化された現実資産には、2つの別々のカストディ契約が必要です。原資産（不動産権利証、ローン書類、コモディティ証明書）には、銀行や信託会社による伝統的なカストディ契約が必要となります。デジタル・トークンには、適格デジタル資産カストディアン（Fireblocks、BitGo、Anchorage Digitalなど）またはスマートコントラクト管理による記録保持のいずれかの、別個の取り決めが必要です。証券化においては、前者の形式のカストディのみが必要とされます。
• 相互運用性の断片化: 異なるブロックチェーン上で発行された、あるいは非標準のプロトコルを使用しているトークンは、標準化された決済フレームワーク（DTC、DTCC、Euroclear）内で運用される証券化商品とは異なり、ネイティブに相互作用することができません。Chainlink CCIPやLayerZeroなどのクロスチェーン・プロトコルが開発中ですが、機関投資家レベルの採用規模には達していません。
• 規制執行リスク: トークン化された証券が不適切に構築されているか、適切な免除なしに発行された場合、トークン保有者は不安定な法的地位に直面します。ABS投資家の権利は、数十年にわたる判例に裏打ちされた信託証書に成文化されていますが、倒産時におけるトークン保有者の権利は管轄区域に依存しており、ほとんど検証されていません。

投資家保護の比較

証券化は、トランシェ、クレジットエンハンスメント（過剰担保、リザーブ口座、余剰スプレッド）、受託者による監督、破産隔離された特別目的事業体（SPV）による保護、および数十年にわたる債券保有者に関する判例を通じて、損失吸収の階層を提供します。トケニゼーションは、資産および支払い状況に関するリアルタイムのオンチェーン透明性、スマートコントラクトによる分配の執行（支払代理人の取引相手リスクの排除）、およびプログラム可能なコンプライアンスを提供します。証券化による保護は、法的に検証されており、構造的に階層化されています。トケニゼーションによる保護は、リアルタイムでより透明性が高いですが、insolvencyシナリオにおける法的前例は限定的です。

収束：トークン化と証券化インフラが出会うとき

トークン化と証券化は相互排他的ではありません。2023年から2024年にかけての主要な機関投資家の導入事例では、従来の証券化構造を置き換えるのではなく、ブロックチェーンインフラストラクチャをテクノロジーレイヤーとしてその上に適用しています。

4つのデプロイメントが、収束が進んでいることの最も明確な証拠となりますが、それぞれ異なる形態をとります。

BlackRock BUIDL ファンドは2024年に運用資産（AUM）が5億ドルを突破しました。Securitizeを通じてイーサリアム ブロックチェーン上で発行された、「BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund」は、従来の資産運用会社が、規制の新しい道筋を待つことなく、既存のSEC証券法フレームワーク内でブロックチェーントークンとしてファンド持分を発行できることを実証しています。

JPMorganのOnyxプラットフォームは、トークン化されたレポ取引で7,000億ドル超を処理し、従来のデイトレードの有担保貸付に分散型台帳技術を適用しました。これは、従来の決済システムがこれまで担ってきた機能を、従来のレポの法的構造を維持しながら果たしている、最も明確な本番規模のブロックチェーンインフラストラクチャの例です。

フランクリン・テンプルトン社のベンジファンドは、ブロックチェーンを株式所有権の公式記録として利用するSEC登録済みのトークン化されたマネーマーケットファンドであり、登録投資会社に関する既存の米国規制の枠組み内で完全に運営されています。Ondo FinanceのOUSGおよびUSDYプロダクトは、オフチェーンの機関投資家向け債券へのオンチェーンアクセスを提供し、証券化同等商品をトークンレールを通じて利用可能にすることで、異なるアプローチをとっています。

ABSトランシェは、SPV構造、クレジットエンハンスメント、法的枠組みが変更されないまま、ブロックチェーン上でトークンとして技術的に発行可能です。トークンはトランシェ証明書を表し、スマートコントラクトがウォーターフォール分配を自動化します。主なメリットは、決済効率（T+0対T+2）と流通市場へのアクセス容易性です。トークン化されたCMBS取引であっても、紙ベースで決済されるCMBS取引と同様に、同等の法務ストラクチャリング、格付機関による評価、Regulation ABへの準拠が必要です。テクノロジーレイヤーは効率性を加えるものであり、法務・信用分析レイヤーを代替するものではありません。

コンバージェンスは、リスクのトランチン​​グ、格付機関による認定、または法的執行可能性における構造上の差異を解消しません。既存の構造に、分配および決済の効率性をもたらします。

--- ## トークン化 vs. 証券化：一目でわかる比較

以下の表は、実務家が特定の資産または取引への適合性を評価する際の、トークン化された証券と従来の証券化商品との間の、10の側面における主要な構造上の違いをまとめたものです。

よくある質問

以下の質問は、証券化と比較してトークン化を評価する金融専門家にとって、最も一般的な曖昧な点を取り上げています。

トークン化は証券化の一形態ですか？

トークン化と証券化は、構造的に異なる仕組みです。どちらも流動性の低い資産を取引可能な商品に変換するものですが、証券化は資産を特別目的会社（SPV）にプールし、トランシェ分けされた資産担保証券（ABS）を発行することでこれを行います。一方、トークン化は個別の所有権をブロックチェーン上のデジタル・トークンとして表現します。トークン構造がSPVを組み込み、プールされた資産の受益権を表すトークンを発行する場合、両者は重複することがありますが、デフォルトでは異なる法的構造、技術インフラ、および規制枠組みを通じて運用されます。

トークン化は、住宅ローンやローン・ポートフォリオにおいて証券化に取って代わることができるでしょうか？

現時点では予定されていません。住宅ローン証券化は、GSE（ファニーメイ、フレディマック）の枠組みと144A規則の機関投資家市場内で運営されています。2024年現在、どちらのGSEもトークン化された住宅ローン担保を受け入れていません。トークン化は、代替資産、5000万ドル未満の小規模な案件における商業用不動産、および証券化インフラが存在しないか、またはコストがかかりすぎるプライベートクレジットポートフォリオにおいて、より競争力があります。

トークン化された資産は、米国の法律上、証券として分類されますか？

ほとんどの場合、はい。SEC（米国証券取引委員会）のハウィー・テストによれば、共通の事業体への資金の投資であり、他者の努力による利益の期待を伴うトークン化された資産は、証券とみなされます。発行者は、募集を登録するか、国内の適格投資家向けのレギュレーションDルール506(b)または506(c)、海外投資家向けのレギュレーションS、あるいは7,500万ドルまでの募集に対するレギュレーションA+のような免除規定の適用を受ける必要があります。

トークン化された資産におけるオラクルリスクとは何ですか？

オラクルリスクは、スマートコントラクトがオフチェーンデータを独立して検証できないために生じます。不動産評価額、ローン支払状況、または商品価格に依存するトークン化された資産は、その情報をオンチェーンに供給するためにサードパーティのデータフィード（オラクル）に依存しています。オラクルが侵害されたり、遅延したり、不正確なデータを提供したりすると、スマートコントラクトは誤った支払いを分配する可能性があります。従来の証券化サービス提供者は、同等の失敗に対して契約上および法的な責任を負いますが、スマートコントラクトにおけるオラクル障害には、現在、同等の救済手段が欠けています。

セキュリティトークンとABSトランシェの違いは何ですか？

ABSトランシェは、SPV（特別目的事業体）によって発行されるトランシェ化された負債証券であり、原資産のキャッシュフローのプールに対する特定の優先順位の請求権を表します。シニア・トランシェは最後に損失を吸収し、保有資産（エクイティ）・トランシェが最初に損失を吸収します。セキュリティトークン（金融商品）は、原資産における所有権や経済的権利を表すブロックチェーン上のデジタル・トークンです。ほとんどのセキュリティトークンは、リスクの階層化がないパリ・パス（同順位）かつ一律の請求権を表しており、これは、リスク選好の異なる投資家層に対して証券化が保持している真の構造上の利点です。

証券化よりもトークン化が経済的に理にかなう最小の取引規模はどのくらいですか？

大まかな見積もりとして、トークン化の経済性は、500万ドルから2,000万ドルの案件規模において証券化よりも有利になり始めます。この規模では、完全なABS（資産担保証券）発行にかかる固定コスト（法的構造の構築、格付け機関への手数料、引受スプレッド）が、案件規模に対して法外に高くなるためです。500万ドル未満では、トークン化の法的構造構築コストでさえ不釣り合いになる可能性があります。格付けされたトランシェを持つ機関投資家ベースが存在する1億ドル以上の案件では、証券化の確立されたインフラの方が、通常、より優れた執行と幅広い投資家適格性を提供します。

EU MiCAはトークン化された証券にどのように適用されますか？

2024年12月から全面適用されるEU MiCAは、主にユーティリティトークンやステーブルコインを含む暗号資産を対象としています。金融商品を表すセキュリティー・トークンは、第2条から第4条に基づきMiCAの範囲から明確に除外されており、取引および行為に関してはMiFID II、公募に関しては目論見書規則、ファンド構造に関してはAIFMDの下で引き続き規制されます。EU DLTパイロット・レジーム（規則2022/858）は、EU内でのDLTベースの証券取引のための現在の法的経路を提供しています。

機関投資家による資産トークン化に最も一般的に使用されているブロックチェーンネットワークは何ですか？

イーサリアムは、確立されたスマートコントラクト基盤、ERC-3643 セキュリテイートークン標準のサポート、および適格カストディアンとの統合により、機関投資家向けトークン化において最も広く利用されているネットワークです。Polygon、Avalanche、Stellarも、特定の機関投資家向け導入事例において利用されています。多くの機関投資家プログラムでは、参加者管理を維持しつつ、分散型台帳技術の決済および透明性のメリットを保持するために、公開メインネットではなく、パーミッションドまたはプライベートネットワーク構成を使用しています。

トークン化は、投資家の適格性要件にどのように影響しますか？

トークン化は認定要件を排除するものではありません。むしろ、それらを異なる方法で執行します。規制D規則506(b)および506(c)の免除措置の下では、トークン化された証券は、米国では認定投資家に対してのみ販売できます。認定確認はスマートコントラクトのホワイトリストを通じて実行されます。本人確認および認定チェックに合格したウォレットアドレスのみが移転権限を受け取ります。規制上のしきい値は従来のABS私募債と同一です。コンプライアンスメカニズムは、引受業者や名義書換代理人によって処理されるのではなく、トークンプロトコルレイヤーで自動化されています。

--- ## 結論：資産とコンテキストに合わせた最適なメカニズムの選択

トークン化と証券化のどちらを選択するかは、二者択一ではありません。それは案件の規模、アセットクラス、規制の背景、そして投資家層によって決まるものです。

証券化は、固定コスト構造が正当化される1億ドルを超える大規模な案件、GSEのインフラが適用される住宅ローンや消費者ローンABS、規制上の自己資本の取り扱いのために格付けされたトランシェを必要とする機関投資家層、そして確立された法的判例と規制の明確性が前提条件となる取引に適しています。

トークン化が適しているのは、ABSインフラストラクチャが費用対効果に見合わない500万ドルから5000万ドルの取引規模、証券化がこれまで実質的に対象としてこなかった代替資産クラス（プライベートエクイティLP持分、個別商業物件、カーボンクレジット、インフラ）、明確なトークン化フレームワークを持つ管轄区域（シンガポール、UAE、リヒテンシュタイン）における投資家による分割アクセス目標、そして発行コストの削減と市場投入までの時間短縮と引き換えにより低い流通市場の流動性を受け入れる発行者です。

短期的により可能性が高いのは、代替ではなくハイブリダイゼーション（融合・混成）です。世界最大級のアセットマネージャーによる本番運用展開である、BlackRockのBUIDLファンド、JPMorganのOnyxプラットフォーム、Franklin TempletonのBenjiファンドは、ブロックチェーンインフラが、それらを代替するのではなく、従来の証券構造に統合されていることを示しています。

今後、両方のメカニズムはそれぞれ異なるユースケースに役立つでしょう。実務家は、メカニズムとトランザクションを適合させるというタスクを担います。

本記事は情報提供のみを目的として提供されており、法的、税務、投資、または規制上の助言を構成するものではありません。トークン化された証券を規定する規制の枠組みは管轄区域によって異なり、変更される場合があります。コストの見積もりは、2024年時点の実務家の報告および公開情報に基づいた目安の範囲であり、確定的な市場ベンチマークとして扱うべきではありません。読者は、トークン化資産のオファリングや証券化取引を組成する前に、資格を有する法務およびコンプライアンスの専門家にご相談ください。

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