Отчет о криптовалютах Bybit TradFi: Разбор стратегии: оправдана ли оценка MSTR?

Стратегия (NASDAQ: MSTR), ранее известная как MicroStrategy, больше не оценивается как традиционная фирма по разработке программного обеспечения. Её трансформация в холдинговую компанию, ориентированную на биткоин, с балансом более 592 000 BTC стоимостью более $60 миллиардов кардинально изменила инвестиционный профиль. Стратегия компании по выпуску низкозатратного конвертируемого долга и предпочтительного капитала для накопления биткоина фактически превратила его в прокси-сервер с кредитным плечом, увеличивая как потенциал роста, так и риск падения.

Стоит ли инвестировать в MSTR с точки зрения оценки?

Стратегия представляет собой уникальную проблему оценки в 2025 году. При рыночной капитализации примерно в $108 млрд компания торгует с коэффициентом цены к цене продажи более 228x на основе скользящего 12-месячного дохода всего в $471 млн. С точки зрения традиционной оценки капитала это будет считаться крайне завышенным.

Чтобы оценить внутреннюю стоимость стратегии (MSTR), можно игнорировать устаревшие программные операции компании и сосредоточиться исключительно на балансе биткоина за вычетом долга. Эта чистая стоимость активов (NAV), определяемая как общая стоимость принадлежащих биткоину заёмных средств, используемых для финансирования покупок, служит индикатором базовой экономической стоимости доминирующего актива компании.



Данные MSTR по состоянию на 27 июня 2025 г. Источник: strategy.com



По состоянию на дату подачи последней заявки в Стратегии находится 592 345 BTC, что эквивалентно примерно 2,8% от общего максимального предложения биткоина. Исходя из преобладающих рыночных цен и раскрытия баланса компании, её NAV биткоина значительно ниже текущей рыночной капитализации, что означает, что акции торгуются с премиумом в размере 68% от чистой стоимости криптоказначейства.

Этот премиум кажется значительным, особенно если смотреть через призму традиционной оценки активов. Обоснование этого зависит от того, как инвесторы оценивают роль стратегии в экосистеме биткоина. Некоторые могут рассматривать этот премиум как отражающий следующие нематериальные факторы:

• Преимущество первого перехода в институциональном BTC

• Доступ к рынкам капитала, которые позволяют непрерывно накапливать биткоины

• Ликвидность на публичном рынке недоступна через прямое владение биткоином

Тем не менее, обоснование такой наценки не всегда убедительно. Учитывая децентрализованный характер биткоина и отсутствие исторического прецедента массовой ликвидации со стороны институциональных держателей, сложно определить, превышает ли рынок эту подверженность или просто опережает будущий спрос.

Таким образом, хотя методология NAV обеспечивает ощутимый базовый уровень, премиум в 68% подчеркивает рыночные ожидания и спекулятивный аппетит, связанные с ролью стратегии в качестве посредника для институционального накопления биткоина. Является ли этот высокий премиум разумным, остается открытым дискуссией.

Однако, по статистике, MSTR недооценён

Позиция стратегии на рынке остается очень нетрадиционной. Независимо от того, оцениваются ли они по традиционным показателям, таким как соотношение цены к цене продажи, или по внутренним подходам к стоимости, связанным с активами биткоина, компания постоянно отвергает традиционную логику оценки.

Сравнение MSTR с другими крупными акциями исторически. Источник: strategy.com



С функциональной точки зрения MSTR выступает в качестве высококредитного посредника для биткоина. Такое позиционирование дало возможность значительно превзойти большинство традиционных классов активов, но это преимущество тесно связано с близостью биткоина к его постоянным максимумам. На бычьих рынках стратегия выступает в качестве высокооктановой деривативной биткоина, которая обеспечивает повышенную прибыль за пределами базового актива.

Однако это кредитное плечо сокращается в обоих направлениях. Хотя в настоящее время MSTR выделяется своей доминирующей прибылью, его эффективность зависит от поддержания импульса биткоина. В менее благоприятных рыночных условиях те характеристики, которые влияют на эффективность MSTR, могут также легко увеличить убытки.

MSTR: Модель баллистического ускорения от Марти Кендалл на MSTR: как может вырасти цена акции стратегии на основе исторических отношений между BTC и MSTR.Источник: strategy.com



Статистическая модель, анализирующая историческую взаимосвязь между движением цены биткоина и эффективностью акций стратегии, оценивает справедливую стоимость MSTR в $468. По сравнению с текущей торговой ценой $384 это означает потенциальную занижение примерно на 17,9%. Эта модель подчеркивает роль MSTR в качестве высокобета-прокси-сервера для биткоина, что позволяет предположить, что акции могут отставать от базового криптовалютного риска.

Важно отметить, что премиум MSTR распространяется только на MSTR, а не на другие акции (или любые акции, имитирующие бизнес-стратегию MSTR)

Премия за оценку стратегии, вероятно, является продуктом её уникального преимущества при первом переходе и может не повторяться другими участниками рынка. Статус самого раннего и агрессивного корпоративного аккумулятора биткоина заработал позицию, которая привлекает значительное внимание инвесторов и принесла значительную сумму премиума за оценку.

Источник: Казначейство биткоина



В отличие от этого, такие аналоги, как MARA Holdings (MARA), остаются значительно меньше по рыночной капитализации и подверженности биткоину. Кроме того, большинство корпоративных держателей биткоина сохраняют свои позиции в качестве непрофильных казначейских активов, в то время как стратегия полностью изменила корпоративную идентичность на основе долгосрочной и надёжной стратегии хранения биткоина.

Важно отметить, что майнеры биткоина, такие как MARA, Riot Platforms (RIOT) и CleanSpark (CLSK), работают в принципиально разных экономических моделях. Их основной доход связан с майнингом — энергией, эффективностью оборудования и наградами за блокирование, а не с самой признательностью биткоина. Хотя эти майнеры хранят BTC в балансе, их основное внимание уделяется краткосрочной прибыльности, а не стратегическому накоплению или долгосрочному управлению цифровыми активами.

В конечном итоге премиум стратегии отражает свой уникальный подход: чистый, высокопроизводительный автомобиль для покупки и удержания биткоинов — это тип личности, для которой большинство других публичных компаний не построены ни структурно, ни стратегически не склонны к воспроизведению.

Похоже, что гамм стратегии работает до сих пор. Однако существует значительный риск, если из-за резкого падения рынка он не соответствует обязательствам по займам.





Текущая стратегия капитала стратегии ещё не прошла настоящий стресс-тест. Примечательно, что его самая агрессивная фаза накопления биткоина, финансируемая рефинансированием долгов, началась во время текущего бычьего цикла. Во время предыдущего спада в 2021–2022 годах компания была относительно изолирована от риска по умолчанию из-за большей доли финансирования на основе капитала в структуре капитала в то время.

В настоящее время стратегия поддерживает соотношение займа к стоимости (LTV) всего 11,46%, что по сравнению с эталонами в сфере недвижимости или структурных финансов остается в пределах консервативной территории. Это позволяет предположить, что стратегия приобретения биткоина, хотя и смелая, в настоящее время основана на благоразумном управлении кредитным плечом.

За исключением резкого и непредвиденного обвала на криптовалютных рынках, маловероятно, что стратегия (MSTR) столкнется с кредитным стрессом. Даже в случае серьезного исправления компании необходимо увидеть, что LTV поднимется до 50% или выше, чтобы вызвать более серьезные опасения по поводу ликвидности или риска по умолчанию. Как видно, финансовая структура стратегии выглядит стабильной, хотя в значительной степени зависит от устойчивости биткоина.