Ethena (ETHENA) Доход: Как это работает

Эта статья предназначена только для информационных целей и не является финансовой, инвестиционной или юридической консультацией. Криптовалюты и протоколы DeFi несут значительные риски, включая возможность потери капитала. Всегда проводите собственное исследование и консультируйтесь с квалифицированным финансовым консультантом перед принятием инвестиционных решений.

Ключевые выводы

• Доходность Ethena Protocol поступает из двух внешних источников: платежей по ставкам финансирования бессрочных фьючерсов и вознаграждений за стейкинг стейкинг-токенов ликвидности (LST), ни один из которых не является инфляционным или циклическим.
• Валовый доход распределяется в основном среди стейкеров sUSDe через механизм хранилища ERC-4626, при этом часть средств сохраняется в Резервном фонде Ethena в качестве буфера первого убытка.
• Доходность sUSDe увеличивается сверх валовой доходности, поскольку в стейкинге находится лишь доля от общего предложения USDe, что концентрирует тот же пул доходов на меньшем количестве долларов.
• Резервный фонд и USDtb (продукт, обеспеченный казначейскими векселями) обеспечивают значительную, но не безграничную защиту, когда ставки финансирования становятся отрицательными; доходность sUSDe APY может резко снизиться в затяжных медвежьих рынках.
• ENA, токен управления Ethena, в настоящее время не приносит прямого протокольного дохода; существует механизм переключателя комиссий, но на момент написания он не был активирован.

Все данные о выручке, данные APY, показатели TVL и размеры резервных фондов отражают общедоступную информацию по состоянию на середину 2025 года. Эти показатели постоянно меняются. Для получения актуальной информации см. данные о выручке Ethena на DefiLlama и дашборд Ethena.

Содержание

["1. Что такое Ethena Protocol? Обзор простыми словами","2. Как Ethena Protocol зарабатывает деньги: два источника дохода","3. Движок с нейтральной дельтой: как Ethena остается стабильной в долларах, получая доход","4. Что такое USDe? Понимание синтетического доллара Ethena","5. sUSDe: как доход Ethena поступает к пользователям","6. Является ли Ethena похожей на Terra/UST? Ответ на самый важный вопрос","7. Риски и устойчивость: что может снизить или устранить доход Ethena","8. Доход Ethena Protocol: цифры","9. Токен ENA: права управления, накопление стоимости и вопрос переключения комиссий","10. Сравнение Ethena: доходность и процентные ставки по сравнению с ведущими протоколами DeFi","11. Перспективы роста доходов Ethena: iUSDe, USDtb и институциональное расширение","12. Часто задаваемые вопросы о доходе Ethena Protocol","13. Ключевые выводы: что модель дохода Ethena означает для инвесторов"]

Что такое Ethena Protocol? Обзор простыми словами

Ethena Protocol — это DeFi (децентрализованные финансы) протокол на Ethereum, который выпускает USDe, нативную криптовалютную синтетическую доллар, и генерирует доходность за счет дельта-нейтральной стратегии с использованием деривативов. Основанный в 2023 году и запущенный на мейннет в феврале 2024 года Гаем Янгом, Ethena быстро росла в течение первого года. По состоянию на середину 2025 года, объем USDe в обороте составляет примерно от 2 до 4 миллиардов долларов США при общей заблокированной стоимости (TVL, общая стоимость активов, депонированных в смарт-контрактах протокола) в том же диапазоне, по данным DefiLlama,, ведущей независимой аналитической платформы DeFi.

Протокол принимает криптовалютный залог, в основном ETH и токены ликвидного стейкинга на основе ETH, и выпускает USDe, одновременно открывая компенсирующие позиции шорт на рынках бессрочных фьючерсов. Эта структура генерирует два различных потока доходности, не подвергая протокол риску направленного движения цены.

Доход протокола Ethena поступает от реальной рыночной активности: лонг-трейдеры на крупнейших биржах платят комиссии за финансирование по шорт-позициям Ethena, а ETH, который внесли в стейкинг в качестве залога, приносит вознаграждения валидаторов в сети Proof-of-Stake Ethereum. Ни один из этих источников не требует инфляции токенов или циклического субсидирования. В данном руководстве подробно объясняется, как именно генерируется этот доход, как он распределяется между теми, кто внес sUSDe в стейкинг, и резервным фондом протокола, а также какие риски могут его снизить или исключить.

Как Ethena Protocol зарабатывает деньги: два источника дохода

Протокол Ethena генерирует доход двумя основными способами: платежи по ставкам финансирования бессрочных фьючерсов и вознаграждения за стейкинг токенов ликвидного стейкинга (LST).

Поток доходов 1: Платежи по ставкам финансирования бессрочных фьючерсов

Ставка финансирования — это периодическая комиссия, которой обмениваются трейдеры, удерживающие позиции лонг и шорт в бессрочных фьючерсных контрактах, чтобы цена контракта оставалась привязанной к спотовой цене базового актива. Когда рыночные настроения бычьи и больше трейдеров удерживают позиции лонг, ставка финансирования становится положительной, что означает, что трейдеры в лонг платят трейдерам в шорт. Ethena удерживает крупные бессрочные позиции шорт в рамках своей структуры хеджирования, поэтому она непрерывно получает эти выплаты, когда ставки положительны.

Это основной источник дохода, на который обычно приходится 70–80% валовой выручки в периоды «бычьего» рынка. Полный механизм описан в разделе о дельта-нейтральном механизме.

Источник дохода 2: Вознаграждения за стейкинг токенов ликвидного стейкинга (LST)

Токены ликвидного стейкинга (LST) — это токены, представляющие собой ETH, внесенные в стейкинг в консенсусном слое proof-of-stake Ethereum, которые остаются ликвидными и пригодными для использования в качестве залога. Когда пользователи вносят stETH (выпущенный Lido Finance, ведущим протоколом ликвидного стейкинга) или wBETH (обернутый в Binance staked ETH) в качестве залога для минтинга USDe, этот залог продолжает приносить вознаграждение за стейкинг Ethereum приблизительно 3-5% APY от валидаторов, которое поступает непосредственно в Ethena в виде дохода.

Доходность от стейкинга LST является базовым порогом доходности. В отличие от дохода от ставки финансирования, она не зависит от рыночных настроений или соотношения длинных и коротких позиций. Этот базовый уровень сохраняется даже тогда, когда ставки финансирования становятся отрицательными.

Ethena принимает следующие типы обеспечения:

• ETH (нативный Ethereum)
• stETH (стейкинг ETH от Lido Finance)
• wBETH (обернутый стейкинг ETH от Binance)
• BTC (Bitcoin, добавлен для диверсификации обеспечения и увеличения потенциала дохода)
• Другие одобренные активы

BTC-обеспечение приносит доход только от ставки финансирования, поскольку у Биткоина нет собственной доходности от стейкинга. LST-обеспечение на основе ETH приносит как ставки финансирования, так и вознаграждения за стейкинг, в то время как BTC-обеспечение приносит только ставки финансирования.

Распределение источников дохода по рыночным условиям

Источник: дашборд Dune Analytics / Ethena. Приведенные цифры являются приблизительными диапазонами, основанными на исторических закономерностях, и не гарантируют аналогичного распределения в будущем.

Не весь этот валовый доход поступает пользователям напрямую. Часть распределяется между стейкерами sUSDe, а часть направляется в Резервный фонд Ethena. Подробная информация о распределении приведена в разделе о распределении sUSDe.

Дельта-нейтральный движок: Как Ethena сохраняет стабильность в долларах, зарабатывая доходность

Тот же механизм, который удерживает USDe привязанным к доллару, также генерирует основной доход Ethena. Именно это делает дельта-нейтральную стратегию архитектурной основой всего протокола.

Что такое дельта-нейтральная стратегия?

Дельта — это чувствительность финансовой позиции к изменению цены базового актива. Если вы владеете 1 ETH и цена ETH вырастет на $100, ваша позиция увеличится на $100, дельта составит +1.

Дельта-нейтральная позиция сочетает в себе активы таким образом, что чистая дельта равна нулю: стоимость совокупной позиции не меняется при изменении цены базового актива.

Ethena реализует это путем одновременного удержания двух встречных позиций:

• Спот ETH или stETH (дельта = +1): растет в цене, когда цена ETH растет
• Шорт-позиция по бессрочным фьючерсам на ETH (дельта = -1): растет в цене, когда цена ETH падает

Совокупная дельта равна нулю. Ethena действует как маркет-мейкер, который одновременно находится в лонге по физическому товару и в шорте по фьючерсным контрактам, что обеспечивает ценовую нейтральность, но положительную доходность при нормальных рыночных условиях.

Дельта-нейтральная ценовая нейтральность: разобранный пример

В примере используется позиция на $2,000: 1 ETH спот по цене $2,000 и 1 ETH шорт по бессрочным фьючерсам по цене $2,000.

Как ставка финансирования генерирует доход

Бессрочные фьючерсы — это деривативы, которые отслеживают спотовую цену актива бессрочно, без даты истечения срока действия, и используются трейдерами для получения ценовой экспозиции с кредитным плечом.

Ставка финансирования выплачивается каждые 8 часов между держателями лонгов и шортов. Когда рынок демонстрирует бычий тренд и больше трейдеров держат лонги, ставка становится положительной, поэтому лонги платят шортам. Поскольку Ethena занимает постоянные шорт-позиции в качестве своего хеджирования, она постоянно получает эти выплаты.

Рассмотрим масштаб: если 8-часовая ставка финансирования по бессрочным контрактам ETH составляет 0,01%, а Ethena удерживает позиции в шорт на сумму 1 миллиард долларов, она зарабатывает примерно 1 миллион долларов в день, или около 365 миллионов долларов в год при такой ставке, без учета вознаграждений за стейкинг LST. Ставки значительно варьируются в зависимости от рыночных условий, но этот пример иллюстрирует механизм получения дохода.

Когда рынки становятся медвежьими или насыщаются шорт-селлерами, ставки финансирования могут стать отрицательными, что означает, что шорт-позиции Ethena должны платить, а не получать платежи. Это основной риск для выручки, подробно описанный в разделе рисков.

Ethena распределяет свои шорт-позиции по нескольким биржам — Binance, OKX, Bybit и Deribit — для снижения риска концентрации на одной площадке.

Пошаговый дельта-нейтральный рабочий процесс

1. Пользователь вносит ETH или stETH в качестве обеспечения для выпуска USDe (протокол работает на смарт-контрактах Ethereum).
2. Ethena фиксирует долларовую стоимость внесенного обеспечения.
3. Ethena открывает на эквивалентную сумму шорт-позицию по бессрочным фьючерсам на ETH на централизованной бирже (Binance, OKX, Bybit или Deribit).
4. При изменении цены ETH изменение стоимости обеспечения на споте и P&L шорт-позиции компенсируют друг друга, поэтому привязка USDe сохраняется независимо от направления цены.
5. Шорт-позиция по бессрочным фьючерсам постоянно получает выплаты по ставке финансирования от лонг-трейдеров, когда ставки положительны.
6. Обеспечение в stETH приносит вознаграждения за стейкинг Ethereum (~3–5% APY) от валидаторов независимо от движения цены.

Результат: Ethena удерживает обеспечение на базе ETH без чистого ценового риска, одновременно получая как ставку финансирования по шорт-позиции, так и вознаграждение за стейкинг по обеспечению в stETH.

--- ## Что такое USDe? Разбираемся в синтетическом долларе Ethena

USDe — это крипто-нативный синтетический доллар, а не обеспеченный фиатом стейблкоин, такой как USDC, и не алгоритмический стейблкоин, такой как UST от Terra. Это дельта-нейтральный синтетический актив, привязка которого к доллару поддерживается за счет рыночной структуры.

Пользователи минтят USDe, внося ETH, stETH, wBETH, BTC или другой одобренный залог. Ethena выпускает USDe на эквивалентную долларовую стоимость и одновременно открывает соответствующую шорт-позицию по бессрочным фьючерсам для хеджирования ценового риска залога. Привязка сохраняется не за счет резервов в фиате на банковском счете, а благодаря тому, что прибыль по залогу на споте и убыток по шорт-позиции компенсируют друг друга на любом ценовом уровне.

USDe сам по себе не приносит доходности. Удержание обычного USDe эквивалентно удержанию номинированной в долларах позиции без какой-либо прибыли. Только sUSDe, застейканная версия, приносит доходность. Это различие часто путают, поэтому его стоит четко прояснить, прежде чем продолжать.

USDe — это не то же самое, что UST, алгоритмический стейблкоин проекта Terra, который потерпел крах в мае 2022 года. Привязка USDe поддерживается за счет рыночного хеджирования, а не за счет механизмов сжигания и выпуска токенов. Для прямого структурного сравнения этих двух моделей ознакомьтесь с разделом Terra/UST.

Чтобы получать доход от выручки Ethena, пользователи вносят в стейкинг свои USDe для получения sUSDe, что более подробно описано в следующем разделе.

sUSDe: Как доход Ethena достигает пользователей

sUSDe (Staked USDe) — это приносящая доход версия USDe. Пользователи вносят в стейкинг USDe в смарт-контракт стейкинга Ethena, чтобы получить sUSDe, стоимость которого со временем растет по мере поступления доходов протокола.

Как работает sUSDe: механизм хранилища ERC-4626

sUSDe работает как токен ERC-4626 хранилища — стандартизированная структура токена Ethereum, где доход начисляется за счет увеличения обменного курса, а не через распределение токенов или ребейзинг. Пользователь, который стейкает 1000 USDe, изначально получает 1000 sUSDe. Со временем, по мере поступления доходов протокола в хранилище, 1000 sUSDe становится возможным обменять на 1050 USDe, затем на 1100 USDe и так далее. Баланс sUSDe остается постоянным, в то время как его покупательная способность в терминах USDe растет.

Доходность sUSDe меняется в зависимости от рыночных условий. Во время сильных бычьих рынков, когда ставки финансирования высоки, sUSDe APY исторически достигала двузначных значений. В периоды бокового движения или медвежьих фаз она снижается до минимального уровня доходности стейкинга LST. Актуальные APY показатели проверяйте напрямую в официальном приложении для стейкинга Ethena, поскольку эти цифры постоянно обновляются.

История sUSDe APY по Периодам

Дашборд Ethena / данные сообщества. Цифры приблизительные. Прошлая доходность не является показателем будущих результатов. Данные на середину 2025 года.

Как доход распределяется между стейкерами sUSDe и Резервным фондом

Общий доход протокола Ethena не поступает полностью стейкерам sUSDe. Перед распределением часть выделяется в Резервный фонд Ethena — буфер, принадлежащий протоколу, предназначенный для поглощения убытков в периоды отрицательной ставки финансирования.

Ethena не раскрывает фиксированный процент распределения в своей официальной документации. Основываясь на наблюдаемых ончейн-потоках между притоком средств в стейкинг-хранилище и ростом резервного фонда с момента запуска, большая часть валового дохода (по оценкам, примерно 80–90% в нормальных рыночных условиях) направляется стейкерам sUSDe через механизм хранилища, а остальная часть — в резервный фонд. Точное распределение регулируется параметрами протокола, которые могут изменяться через систему управления. Актуальные параметры распределения можно найти в официальной документации Ethena.

Поток доходов работает следующим образом:

Общий доход протокола (100%) → Стейкеры sUSDe (~80-90% в обычных условиях), повышая курс обмена sUSDe → Резервный фонд Ethena (~10-20%), служащий буфером против периодов отрицательного финансирования.

Информацию о роли и рисках резервного фонда см. в разделе о рисках.

Эффект усиления: почему доходность sUSDe превышает общую доходность протокола

Не весь объем USDe в обращении находится в стейкинге в качестве sUSDe. Значительная часть циркулирует в протоколах DeFi, пулах ликвидности или просто удерживается без стейкинга. Поскольку валовая выручка протокола распределяется только между стейкерами sUSDe, доходность на sUSDe выше, чем доходность валовой выручки на USDe.

Расчет: если Ethena получает 10% валового дохода от $3 миллиардов предложения USDe, но только $2 миллиарда USDe размещены в качестве sUSDe, эффективная APY для держателей sUSDe составляет примерно 15%, потому что один и тот же пул доходов распределяется между меньшим количеством долларов.

Этот эффект усиления объясняет, почему sUSDe APY часто выглядит выше, чем предполагала бы общая среда ставки финансирования. Доход начисляется автоматически без ручного получения; обменный курс sUSDe/USDe постоянно обновляется по мере поступления дохода.

Пользователи могут внести USDe в стейкинг через официальное приложение для стейкинга Ethena.

Похож ли Ethena на Terra/UST? Ответ на самый главный вопрос.

Сравнение Terra/UST — это самый распространенный вопрос об Ethena, и он заслуживает прямого и честного ответа, а не отмахивания.

Terra была блокчейном, чей алгоритмический стейблкоин UST (TerraUSD) поддерживал свою привязку к доллару посредством механизма сжигания и выпуска токена LUNA. Протокол Anchor предлагал примерно 20% APY по депозитам UST. В мае 2022 года UST потерял свою привязку к доллару, что вызвало «спираль смерти»: LUNA была гиперинфлирована для защиты привязки, доверие рухнуло, и примерно за несколько дней было уничтожено около 40 миллиардов долларов стоимости. Доходность обеспечивалась в основном неустойчивыми субсидиями протокола и инфляционными эмиссиями токенов LUNA; реального внешнего источника дохода, выплачивающего ее, не было.

Сравнение проводится потому, что и Ethena, и Terra предлагали высокую доходность по активам, номинированным в долларах, в нативных криптовалютных системах. Это поверхностное сходство заслуживает серьезного изучения.

Структурное различие является фундаментальным. Доходность Terra была искусственной, генерируемой внутри системы за счет инфляции токенов. Доходность Ethena поступает из двух внешних источников: выплат по ставке финансирования от лонг-трейдеров на Binance, OKX, Bybit и Deribit (реальные участники рынка, платящие реальные деньги за поддержание своих позиций с кредитным плечом) и вознаграждений за стейкинг Ethereum от валидаторов (реальная доходность сети от участия в консенсусе). Ни один из этих источников не является цикличным или инфляционным.

Terra/UST против Ethena Protocol: структурное сравнение

Исторические факты о Terra/UST отражают крах в мае 2022 года. Данные Ethena отражают задокументированную архитектуру по состоянию на середину 2025 года.

Сравнение справедливо как повод для тщательной проверки, и эта проверка обоснована. Обе системы несут в себе «хвостовые риски», которые трудно полностью оценить. Риски Ethena по своей природе отличаются от рисков Terra и включают длительные периоды отрицательной ставки финансирования, операционные сбои кастодиана и риск биржевого контрагента, но они вполне реальны. В следующем разделе каждый из них рассматривается подробно.

Риски и устойчивость: что может снизить или свести на нет выручку Ethena

Модель доходов Ethena хорошо работает в обычных рыночных условиях, но четыре конкретные категории рисков могут снизить или полностью устранить доходность. Понимание каждой из них крайне важно перед вложением капитала в sUSDe.

Что такое резервный фонд Ethena и как он работает?

Резервный фонд Ethena — это принадлежащий протоколу пул активов, хранящийся в смарт-контрактах, который выступает в качестве буфера первой линии убытков, когда ставки финансирования становятся отрицательными. Он финансируется за счет процента от валового дохода протокола, выделяемого до распределения среди стейкеров sUSDe, что означает, что каждый период положительного дохода пополняет буфер, защищающий от будущих отрицательных периодов.

Когда по шорт-позициям Ethena приходится выплачивать финансирование вместо его получения, резервный фонд покрывает дефицит, чтобы доходность sUSDe могла оставаться положительной или, по крайней мере, быть защищенной во время эпизодов умеренных отрицательных ставок.

Размер фонда имеет значение в качестве коэффициента покрытия: выраженный в процентах от общего предложения USDe, он определяет, сколько дней или недель глубоко отрицательных ставок финансирования протокол может поглотить, прежде чем доходность sUSDe станет отрицательной. Текущий размер резервного фонда и показатели коэффициента покрытия доступны на странице данные о текущем резервном фонде Ethena на DefiLlama,), обновляемой в режиме реального времени.

Резервный фонд — это не то же самое, что страховые фонды, поддерживаемые централизованными биржами. Это казначейство, принадлежащее протоколу, а не буфер, управляемый биржей.

Что происходит, когда ставки финансирования Ethena становятся отрицательными?

Когда ставки финансирования становятся отрицательными, происходит следующая последовательность:

["1. Рыночные условия смещаются в медвежью сторону, или продавцы в шорт наводняют рынки бессрочных фьючерсов, подталкивая сумму открытых позиций в сторону шорта; ставки финансирования становятся отрицательными.","2. Короткие позиции Ethena по бессрочным фьючерсам теперь должны платить по финансированию трейдерам в лонг вместо получения этих платежей. Нормальный поток дохода меняется на противоположный.","3. Общий доход протокола падает. Если вознаграждения за стейкинг LST (базовый минимум около 3-5% APY) превышают оттоки по финансированию, общий доход остается положительным. Если оттоки по финансированию превышают вознаграждения за стейкинг LST, общий доход становится отрицательным.","4. Резервный фонд Ethena компенсирует дефицит, снижая свой баланс для защиты стейкеров sUSDe от немедленного снижения APY.","5. Если период отрицательного финансирования будет продолжительным и достаточно сильным, чтобы исчерпать резервный фонд, APY sUSDe упадет до нуля и может опуститься ниже нуля, что означает, что основная стоимость sUSDe может снизиться относительно USDe.","6. Исторически периоды отрицательных ставок финансирования на рынках криптовалют были относительно недолгими, обычно длились от нескольких дней до нескольких недель во время острых медвежьих фаз. Базовый доход от LST обеспечивал значительный буфер против мелких отрицательных ставок."]

Практический риск: затяжной медвежий рынок с глубоко отрицательными ставками финансирования может создать сценарий, при котором резервный фонд недостаточен для поддержания положительной доходности. Этот сценарий не возникал с момента запуска Ethena в феврале 2024 года, но структурно он возможен.

Четыре основные категории рисков Ethena

Уровни риска отражают оценку по состоянию на середину 2025 года и не являются гарантией будущих результатов.

Раскрытие рисков: Стейкинг sUSDe сопряжен с существенными рисками, включая риск ставки финансирования, риск смарт-контракта, риск контрагента-кастодиана и риск контрагента централизованной биржи. В условиях длительной отрицательной ставки финансирования sUSDe APY может значительно снизиться или стать отрицательным, если резервный фонд будет исчерпан. Резервный фонд Ethena смягчает, но не устраняет эти риски. Данный контент предназначен исключительно для информационных целей и не является финансовой или инвестиционной рекомендацией.

Как кастодианы защищают залоговое обеспечение Ethena

Ethena необходимо поддерживать маржу на централизованных биржах для удержания своих бессрочных шорт-позиций, но она не хочет хранить залоговые активы непосредственно на этих биржах. Это создало бы риск контрагента биржи, аналогичный тому, с чем столкнулись вкладчики FTX в 2022 году.

Решением является кастодиальное хранение с внебиржевым расчетом. Ethena хранит свое обеспечение у трех институциональных кастодиальных провайдеров: Copper и Fireblocks (независимые институциональные кастодианы) и Ceffu (институциональное кастодиальное подразделение Binance). Эти кастодианы хранят обеспечение на сегрегированных счетах отдельно от биржевых активов, одновременно выставляя это обеспечение в качестве маржи на биржах через расчетный уровень.

Если Binance потерпит крах, залоговое обеспечение Ethena, хранящееся в Ceffu, будет юридически обособлено от активов биржи Binance и не будет подлежать претензиям к бирже. Остаточный риск заключается в крахе самого кастодиана: если Copper, Ceffu или Fireblocks столкнутся с операционным сбоем или неплатежеспособностью, способность Ethena поддерживать и корректировать свои хеджирующие позиции может быть временно нарушена.

По мере того как совокупный объем шорт-позиций Ethena растет относительно общей суммы открытых позиций по бессрочным фьючерсам на ETH и BTC на всех биржах, ее собственная деятельность по хеджированию может привести к сжатию получаемых ею ставок финансирования. Это является внутренним ограничением того, насколько масштабируемым может быть протокол без размытия его собственной выручки.

Продукт USDtb от Ethena (обеспеченный токенизированным фондом казначейских облигаций США BUIDL от BlackRock) обеспечивает дополнительный механизм стабильности: при отрицательных ставках финансирования Ethena может размещать залоговое обеспечение в USDtb, получая доходность по казначейским облигациям США в размере около 4–5% вместо выплаты отрицательного фандинга. Это создает нижний порог доходности, который сокращает просадки резервного фонда во время затяжных медвежьих рынков.

Резервный фонд, диверсификация бирж, внебиржевое хранение и минимальная доходность USDtb — каждый из этих факторов обеспечивает свой тип защиты от перебоев в доходах. Главный вопрос долгосрочной устойчивости заключается в том, будут ли периоды положительной ставки финансирования сохраняться достаточно долго, чтобы компенсировать периоды медвежьего рынка, когда доходы сокращаются.

Доход протокола Ethena: Показатели

Данные по состоянию на середину 2025 года. Показатели выручки постоянно меняются. Актуальные данные в режиме реального времени см. в разделе данных о выручке Ethena на DefiLlama.

С момента запуска мейннета в феврале 2024 года протокол Ethena сгенерировал около 600–700 миллионов долларов совокупных валовых комиссий к середине 2025 года, что делает его одним из самых высокодоходных протоколов, запущенных в этот период, согласно DefiLlama. Проверьте эту цифру на актуальной странице DefiLlama, так как она обновляется ежедневно.

История доходов протокола Ethena (ориентировочно)

DefiLlama (defillama.com/protocol/ethena) и дашборд Ethena. Все цифры приблизительные и округленные; сверяйте с актуальными источниками. На DefiLlama: «общая доходность» = валовая доходность, полученная по всем позициям; «доход» = часть, удерживаемая протоколом и направляемая в резервный фонд.

На DefiLlama Ethena сообщает о двух отдельных показателях. "Fees" (Общий доход) представляет собой валовую доходность, сгенерированную по всем залоговым позициям. "Revenue" (Доля протокола) представляет собой часть, удержанную протоколом и направленную в резервный фонд. Доходность, распределяемая среди стейкеров sUSDe, является разницей между этими двумя показателями и может быть выведена из разрыва между ними.

Доход масштабируется пропорционально предложению USDe. Увеличение объема выпущенных USDe означает рост позиций шорт и базы обеспечения, что в совокупности приносит больше дохода. Таким образом, рост TVL является прямым показателем потенциальной доходности.

При пиковом предложении Ethena во втором квартале 2024 года, составлявшем примерно 3,5 миллиарда долларов, годовые валовые комиссии составляли около 600-800 миллионов долларов в год, что эквивалентно примерно 17-23% годовой выручки на доллар TVL. Для сравнения, Aave генерирует примерно 2-4% годовой выручки на доллар TVL, а MakerDAO/Sky — примерно 5-8%, что отражает структурно иные механизмы получения дохода. Эти цифры взяты из DefiLlama и Token Terminal по состоянию на середину 2025 года и должны быть проверены по актуальным данным перед тем, как делать выводы.

Актуальные проверенные данные см. в отчете о выручке Ethena в реальном времени на DefiLlama.

Токен ENA: Права управления, накопление стоимости и вопрос о переключателе комиссий

По состоянию на середину 2025 года, держатели токенов ENA не получают прямых распределений доходов протокола. Доход поступает исключительно стейкерам sUSDe и в Резервный фонд Ethena. ENA — это токен управления, который предоставляет право голоса по параметрам протокола, но в настоящее время не дает держателям права на участие в распределении доходов.

Что ENA делает сейчас: Управление без получения дохода

ENA, токен управления Ethena, предоставляет держателям право голоса по ключевым параметрам протокола: проценты распределения резервного фонда, типы принимаемого обеспечения, поддерживаемые биржи и кастодианы, а также механизмы распределения комиссий. Право голоса пропорционально количеству ENA. Решения по управлению предлагаются и обсуждаются на форуме управления Ethena перед переходом к ончейн-голосованиям.

Текущая стоимость ENA обусловлена правами управления протоколом со значительным TVL и доходом, спекуляциями о будущих механизмах распределения выручки, а также общей траекторией роста Ethena. Она не зависит от текущих денежных потоков держателям токенов.

Переключатель комиссий (Fee Switch): как ENA может приносить доход в будущем

Механизм переключения комиссий — это механизм управления, который при активации перенаправил бы часть доходов протокола от текущего распределения (стейкеры sUSDe + резервный фонд) стейкерам ENA. Держатели ENA внесли бы ENA в стейкинг в выделенный контракт стейкинга; когда переключатель комиссий активен, определенный процент валовых доходов протокола поступает к стейкерам ENA пропорционально.

Аргументы в пользу активации механизма взимания комиссии включают: создание прямого накопления стоимости для держателей ENA, согласование стимулов держателей токенов с ростом протокола и следование прецеденту других DeFi протоколов, которые делятся доходом с держателями токенов управления.

Аргументы против активации включают: снижение процента валового дохода, направляемого в резервный фонд (что может ослабить буфер риска протокола), и возникновение потенциальных регуляторных вопросов о том, будет ли ENA классифицироваться как ценная бумага, если она начнет выплачивать распределение доходов.

По состоянию на середину 2025 года переключатель комиссий не был активирован. Будет ли он активирован и в какие сроки, зависит от результатов голосования по управлению, которые еще не состоялись.

Статус управления, последняя проверка: середина 2025 года Информация в этом разделе отражает состояние управления Ethena на дату проверки, указанную выше. Переключатель комиссий (fee switch) не был активирован по состоянию на эту дату. Решения по управлению могут изменить эти параметры. Актуальный статус управления и текущие предложения можно найти на форуме управления Ethena.

Как Ethena сопоставляется: Сравнение доходов и доходности с ведущими протоколами DeFi

Ethena вошла в рейтинги доходности протоколов DeFi спустя всего несколько месяцев после своего запуска в феврале 2024 года и к середине 2024 года заняла позицию среди самых доходных протоколов согласно рейтингам протоколов DefiLlama. Вот как она сопоставима с признанными аналогами.

Сравнение доходов нескольких протоколов

Топ протоколов DeFi по выручке: сравнительная таблица

Источник: DefiLlama и Token Terminal, середина 2025 г. Все цифры представляют собой приблизительные диапазоны. Показатели APY и выручки меняются в зависимости от рыночных условий. Сверяйтесь с актуальными источниками, прежде чем делать выводы.

Примечание: MakerDAO проходит ребрендинг под названием Sky Protocol. Стейблкоин DAI переименовывается в USDS, а продукт накоплений sDAI переименовывается в sUSDS. Оба набора названий относятся к одному и тому же базовому протоколу и продуктам.

Каждый протокол получает доход за счет структурно различных механизмов. Ethena зарабатывает на активности трейдеров с кредитным плечом на рынках деривативов. Aave зарабатывает на выплате заемщиками процентов по кредитам. MakerDAO получает доход от комиссий за стабильность по долговым позициям с залоговым обеспечением и распределения активов реального мира. Uniswap зарабатывает на комиссиях за свопы, которые платят трейдеры. Lido берет процент от вознаграждений за стейкинг Ethereum. Эти различия означают, что показатели дохода на TVL нельзя сравнивать напрямую без учета специфики механизмов. Модель Ethena, основанная на деривативах, генерирует более высокий доход на каждый доллар TVL в периоды повышенных ставок финансирования, но он резко сокращается при падении ставок.

sUSDe против sDAI/sUSDS: какой доходный продукт эффективнее?

sUSDe против sDAI/sUSDS: Прямое сравнение продуктов

Данные на середину 2025 года. Показатели доходности в прошлом не гарантируют доходность в будущем.

Основной компромисс: sUSDe предлагает более высокую среднюю APY на бычьих рынках, когда ставки финансирования повышены, однако эта доходность напрямую связана с рыночными настроениями и может резко сократиться. Доходность sDAI/sUSDS более стабильна, поскольку она формируется за счет спроса на займы и доходности активов реального мира, которые меняются медленнее.

Перспективы роста выручки Ethena: iUSDe, USDtb и институциональная экспансия

Ethena расширила свою линейку продуктов за пределы USDe и sUSDe, добавив два решения, которые увеличивают её потенциальный рынок доходов и снижают зависимость от стабильно положительных ставок финансирования.

iUSDe — это версия sUSDe с ограниченным доступом и обязательной процедурой KYC, разработанная для институциональных инвесторов, включая хедж-фонды, казначейства DAO и семейные офисы, которые не могут владеть токенами DeFi без разрешений из-за регуляторных ограничений или требований комплаенса. Держатели iUSDe получают ту же доходность sUSDe через соответствующую нормативным требованиям обертку. Институциональный капитал, который в противном случае был бы исключен из протокола Ethena, теперь может участвовать в нем, расширяя TVL и базу обеспечения без изменения основного дельта-нейтрального механизма.

USDtb — это совершенно отдельный продукт, а не вариант USDe, а самостоятельный инструмент, обеспеченный токенизированным фондом денежного рынка казначейских облигаций США BUIDL от BlackRock. Вместо использования дельта-нейтральной стратегии для поддержания привязки, USDtb держит краткосрочные казначейские векселя. Когда бессрочные ставки финансирования становятся отрицательными, Ethena может направлять залоговое обеспечение в обеспечение USDtb, получая доходность казначейских облигаций США (~4-5%) вместо уплаты отрицательного финансирования. Это снижает отток средств из резервного фонда во время затяжных медвежьих рынков и повышает стабильность доходов на протяжении рыночных циклов.

Эти четыре продукта (USDe, sUSDe, iUSDe, USDtb) играют разные экономические роли и их не следует путать. Подробные спецификации см. в официальной документации Ethena по iUSDe и USDtb.

Часто задаваемые вопросы о доходах протокола Ethena

Что такое протокол Ethena?

Ethena Protocol — это децентрализованный финансовый протокол на базе Ethereum, который выпускает USDe, криптовалютный синтетический доллар, и генерирует доходность за счет дельта-нейтральной стратегии деривативов, сочетающей короткие (шорт) позиции по бессрочным фьючерсам с обеспечением в виде токенов ликвидного стейкинга. Протокол запущен в мейннете в феврале 2024 года и, согласно данным DefiLlama.), вырос до многомиллиардного TVL.

Как USDe генерирует доходность?

USDe сам по себе не генерирует доходность; простое владение USDe ничего не приносит. Доходность формируется на уровне протокола за счет шорт позиций по бессрочным контрактам Ethena и вознаграждений за стейкинг LST. Чтобы получить доступ к этой доходности, пользователи должны внести в стейкинг USDe, чтобы получить sUSDe, стоимость которого со временем увеличивается по мере поступления доходов протокола в хранилище ERC-4626.

Сколько зарабатывает протокол Ethena?

С момента запуска в феврале 2024 года и до середины 2025 года Ethena принесла около 600–700 миллионов долларов совокупной валовой комиссии, при этом годовой доход существенно варьировался в зависимости от рыночных условий. Текущие показатели в годовом исчислении можно найти в актуальных данных о доходах Ethena на DefiLlama,), где цифры обновляются ежедневно.

Что такое sUSDe и как это работает?

sUSDe — это приносящий доход стейкинг-токен Ethena. Пользователи вносят USDe в стейкинг-контракт Ethena, чтобы получить sUSDe; по мере накопления доходов протокола в хранилище ERC-4626, обменный курс sUSDe/USDe растет, так что каждый sUSDe со временем становится погашаемым за все большее количество USDe. Текущие APY зависят от рыночных условий, поэтому проверьте панель управления Ethena для получения актуальных данных.

Что такое ставки финансирования по бессрочным фьючерсам?

Ставки финансирования — это периодические выплаты, которыми обмениваются держатели лонг и шорт позиций по бессрочным фьючерсным контрактам, чтобы удерживать цену контракта привязанной к спотовой цене базового актива. Когда рынки бычьи и ставка финансирования положительная, лонг-трейдеры платят шорт-трейдерам каждые 8 часов. Ethena получает эти выплаты непрерывно, так как удерживает бессрочные шорт позиции в рамках своего дельта-нейтрального хеджирования.

Чем Ethena отличается от Terra UST?

Доходность Ethena поступает от реальной внешней рыночной деятельности, а именно — от выплат по ставке финансирования от трейдеров в лонг с кредитным плечом на крупных биржах и вознаграждений за стейкинг Ethereum от валидаторов, а не от инфляции токенов или субсидий протокола. Доходность UST от Terra поступала в основном за счет инфляционной эмиссии токенов LUNA и субсидий Anchor Protocol при отсутствии устойчивого внешнего источника дохода. Механизмы привязки также принципиально отличаются: USDe использует рыночно-хеджированную дельта-нейтральную структуру; UST использовал алгоритмическое сжигание и минтинг LUNA. Оба протокола несут в себе реальные риски, но природа этих рисков структурно различна.

Безопасен ли протокол Ethena?

Ethena имеет реальные механизмы снижения рисков, включая резервный буфер с пополнением, распределение шорт-позиций по нескольким биржам и внебиржевое хранение через Copper, Ceffu (институциональное кастодиальное подразделение Binance) и Fireblocks. Она также несет четыре основные категории рисков: риск ставки финансирования (ставки могут стать отрицательными и снизить доходность), риск смарт-контракта (уязвимости кода), риск контрагента-кастодиана (операционный сбой кастодиана) и риск контрагента биржи (несостоятельность биржи). Ethena не свободна от рисков. Этот ответ носит исключительно информационный характер и не является инвестиционной рекомендацией.

Что такое Резервный фонд Ethena?

Резервный фонд Ethena — это принадлежащий протоколу пул активов, который финансируется за счет процента от валового дохода протокола до его распределения между стейкерами sUSDe. Он компенсирует нехватку выплат по фандингу в периоды отрицательных ставок, защищая стейкеров sUSDe от немедленного сокращения APY. Если длительный период отрицательного фандинга приведет к истощению резервного фонда, APY sUSDe может стать отрицательной. Текущий размер резервного фонда доступен в разделе данных о резервном фонде Ethena на DefiLlama.

Приносит ли токен ENA доход?

По состоянию на середину 2025 года ENA не получает прямой доход от протокола. ENA — это токен управления, который предоставляет права голоса по параметрам протокола. Существует механизм переключения комиссий — процесс, который может быть активирован управлением и мог бы перенаправлять процент валового дохода стейкерам ENA, но он не был активирован. Изменится ли это, зависит от голосов управления, которые не состоялись на момент написания.

Какое обеспечение использует Ethena?

Ethena принимает ETH (нативный Ethereum), stETH (стейкнутый ETH от Lido Finance), wBETH (обернутый стейкнутый ETH от Binance), BTC (Bitcoin) и другие одобренные активы. Тип залога важен для формирования дохода: залог LST (stETH, wBETH) приносит доход от ставки финансирования и вознаграждения за стейкинг Ethereum (~3-5% APY), тогда как залог BTC приносит только доход от ставки финансирования, поскольку у Bitcoin нет собственной доходности от стейкинга. ### Что происходит с доходностью Ethena, когда ставки финансирования становятся отрицательными?

Когда ставки финансирования становятся отрицательными, шорт-позиции Ethena обязаны выплачивать средства лонг-трейдерам вместо того, чтобы получать их. Резервный фонд поглощает этот дефицит, защищая стейкеров sUSDe от немедленного снижения APY. Если резервный фонд достаточен, sUSDe APY падает, но остается положительным; если отрицательные ставки сохраняются достаточно долго, чтобы исчерпать резервный фонд, sUSDe APY может достичь нуля или стать отрицательным.

Насколько велик протокол Ethena (TVL)?

TVL Ethena варьировался в пределах от примерно 2 млрд до более чем 5 млрд долларов с момента запуска, меняясь в зависимости от роста предложения USDe и рыночных условий. Актуальный показатель см. в разделе TVL Ethena на DefiLlama, где он отслеживается в режиме реального времени наряду с доходами и комиссиями протокола.

Источники данных и дополнительные материалы

["- Официальная документация Ethena","- Данные о текущем доходе Ethena на DefiLlama","- Приложение для стейкинга и панель управления Ethena"]

Основные выводы: что модель дохода Ethena означает для инвесторов

Шесть фактов обобщают то, что показывают доказательства в этой статье о модели доходов Ethena.

1. Протокол Ethena генерирует доход из двух реальных внешних источников: выплат по ставке финансирования бессрочных фьючерсов от лонг-трейдеров и вознаграждений за стейкинг LST от валидаторов Ethereum, ни один из которых не является инфляционным или цикличным.
2. Валовой доход протокола распределяется преимущественно среди стейкеров sUSDe через механизм хранилища ERC-4626, при этом примерно 10-20% удерживается в резервном фонде Ethena в качестве буфера первого убытка на случай периодов отрицательного финансирования.
3. Доходность sUSDe выше валовой доходности, так как стейкается лишь часть от общего предложения USDe; распределение одного и того же пула доходов между меньшим количеством долларов обеспечивает более высокую доходность на токен.
4. Резервный фонд и USDtb (минимальная доходность по казначейским векселям) обеспечивают значительную, но не безграничную защиту от периодов отрицательной ставки финансирования; APY sUSDe может резко снизиться или стать отрицательным в случае затяжных неблагоприятных сценариев.
5. В настоящее время ENA не получает прямой доход протокола; это токен управления, и вопрос о том, будет ли «переключатель комиссий» перенаправлять доход стейкерам ENA, зависит от голосования по управлению, которое на момент написания данного текста не проводилось.
6. Ethena вошла в число лидеров рейтинга доходов протоколов DeFi в течение первого года работы в мейннет, сгенерировав, по данным DefiLlama, примерно 600-700 миллионов долларов совокупных валовых комиссий к середине 2025 года.

Для получения текущих данных о выручке см. данные о выручке Ethena на DefiLlama. Для ознакомления с документацией протокола см. официальную документацию Ethena.

Эта статья носит исключительно информационный характер и не является финансовой, инвестиционной или юридической консультацией. Протоколы DeFi сопряжены со значительными рисками. Всегда проводите собственное исследование, прежде чем вкладывать капитал.