Стоит ли покупать акции TSMC? Анализ TSM

Отказ от ответственности: Данная статья предназначена исключительно для информационных и образовательных целей. Она не является индивидуальной финансовой, инвестиционной, налоговой или юридической консультацией. Содержание отражает анализ и мнения автора на дату публикации и может быть изменено без предварительного уведомления. Прошлые результаты не гарантируют будущих результатов. Всегда консультируйтесь с квалифицированным финансовым консультантом перед принятием инвестиционных решений. Инвестирование в акции сопряжено с риском, включая возможную потерю основного капитала.

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC, NYSE: TSM) — одна из наиболее защищенных позиций в инфраструктуре ИИ в полупроводниковом секторе, и для долгосрочных инвесторов, способных принять геополитический риск концентрации производства на Тайване, она заслуживает серьезного внимания. TSMC производит чипы, на которых работают ИИ-процессоры NVIDIA, iPhone от Apple и процессоры AMD для дата-центров, что обеспечивает компании участие практически в каждом крупном технологическом тренде роста без необходимости самостоятельной разработки микросхем. Основной вопрос для инвесторов в 2025 году заключается не в том, является ли бизнес TSMC выдающимся (а это так), а в том, отражает ли текущая оценка уже заложенный в нее спрос на ИИ и является ли геополитический «хвостовой риск» тем фактором, который конкретный инвестор может осознанно принять.

Примечание: Акции TSM торгуются на NYSE в виде американских депозитарных расписок. Для получения актуальных данных о ценах проверьте свою брокерскую платформу или обратитесь к поставщику финансовых данных, такому как Bloomberg или Yahoo Finance, по тикеру TSM.

Что такое TSMC и как компания зарабатывает деньги?

TSMC — крупнейший в мире специализированный контрактный производитель полупроводников, компания, которая изготавливает чипы, спроектированные другими, но не разрабатывает их самостоятельно. Это обеспечивает ей уникальную позицию доверенного производителя для каждого крупного разработчика микросхем на планете. Основанная в 1987 году Моррисом Чангом, которому приписывают создание модели исключительно контрактного производства, TSMC сегодня входит в десятку крупнейших компаний мира по рыночной капитализации, составляющей от 800 до 900 миллиардов долларов.

Объяснение модели контрактного производства

Полупроводниковая промышленность организована вокруг трех различных бизнес-моделей, и понимание позиции TSMC объясняет, почему компания обладает такой рыночной капитализацией.

Компании-разработчики без производства (fabless) проектируют микросхемы, но передают все производство сторонним заводам. Они создают дизайн микросхем, но не владеют собственными производственными мощностями (фабриками, где физически изготавливаются микросхемы). NVIDIA, AMD и Qualcomm работают по такой схеме.

Чистые производители, такие как TSMC, производят чипы для других, но сами их не разрабатывают. Это ключевое структурное преимущество: поскольку TSMC никогда не разрабатывает чипы, она никогда не конкурирует со своими клиентами. Apple, NVIDIA и AMD могут делиться своими самыми конфиденциальными разработками чипов с TSMC без страха утечки информации конкурентам. Этот статус «доверенного нейтрального производителя» является основополагающим для позиции TSMC. Ни один клиент не стал бы делиться проприетарной интеллектуальной собственностью с компанией, которая конкурирует с ним.

IDM (Интегрированные производители устройств), такие как Intel, сами разрабатывают и производят свои чипы. Эта модель создает явный конфликт интересов при работе с внешними клиентами, поскольку они знают, что производитель также является их конкурентом.

Бизнес-модель «pure-play» компании TSMC полностью устраняет этот конфликт. В результате самые инновационные разработчики чипов в мире направляют свои самые передовые разработки на заводы одной компании. Это преимущество структурного доверия является ключевым фактором для понимания того, почему рыночная стоимость TSMC превышает 800 миллиардов долларов.

Модель выручки TSMC: пластины, техпроцессы и ценовая мощь

TSMC получает доход, взимая с клиентов плату за пластину — кремниевый диск, на котором изготавливаются чипы перед их разрезанием на отдельные процессоры. Ценовые уровни напрямую связаны со сложностью технологического узла: передовые узлы требуют премиальной цены за пластину, и эти премиальные наценки напрямую отражаются на исключительной валовой прибыли TSMC.

Потоки доходов включают услуги по производству пластин (основной источник), передовую упаковку, такую как CoWoS (Chip-on-Wafer-on-Substrate — проприетарная технология TSMC для интеграции нескольких чипов в один корпус для ИИ-ГП), и услуги бэкэнд-тестирования. Мощности CoWoS для ИИ-чипов испытывают дефицит предложения с 2023 года, что сигнализирует о спросе, превышающем текущие производственные возможности.

--- ## TSMC Финансовая сводка: Ключевые показатели для инвесторов

Финансовый профиль TSMC отражает ценовые возможности, которые обеспечивает ее технологическое лидерство. Валовая маржа (процент выручки, остающийся после прямых производственных затрат) примерно в 53–55% превышает средний показатель по полупроводниковой отрасли, составляющий около 40%, и значительно превосходит традиционных контрактных производителей, которые обычно работают с валовой маржой в 10–20%. Эти показатели не просто сильны для производителя. Они сигнализируют о бизнесе с реальными ценовыми возможностями.

Источники: отчет TSMC о доходах за 4 квартал 2024 года (16 января 2025 г.); консенсус Bloomberg/FactSet по состоянию на 1 квартал 2025 г. Прибыль на акцию (EPS) на ADR отражает 5 обыкновенных акций на ADR TSM. Все данные являются приблизительными и могут быть изменены. Показатели P/E и доходности зависят от цены и требуют проверки на момент прочтения.

Рентабельность капитала (ROE) компании TSMC на уровне примерно 26–28% показывает, какой объем прибыли компания генерирует на каждый доллар акционерного капитала. Этот показатель является высоким для капиталоемкого производителя и обусловлен в первую очередь прибыльностью, а не уровнем задолженности, что делает его чистым сигналом качества, а не результатом финансового инжиниринга. Свободный денежный поток сокращается из-за ежегодных капитальных затрат в размере около 30 миллиардов долларов, что означает, что доходность FCF TSMC ниже, чем предполагают только метрики на основе прибыли. Инвесторам, оценивающим устойчивость дивидендов, следует ориентироваться на FCF, а не только на чистую прибыль.

Тенденция выручки: циклический минимум и восстановление за счет ИИ

История выручки TSMC за последние три года отражает как цикличность полупроводниковой индустрии (периоды подъемов и спадов), так и сдвиг спроса, связанный с ИИ, который структурно изменил характер восстановления.

Источники: годовые отчеты TSMC; прогноз на 2025 финансовый год по консенсус-прогнозу FactSet на 1 квартал 2025 года.

Снижение выручки в 2023 году не было сигналом о крахе бизнес-модели. Полупроводниковая отрасль следует задокументированному циклу запасов «подъем-спад»: спрос ослабевает, клиенты делают избыточные заказы, чтобы гарантировать поставки, а затем расходуют эти запасы, временно сокращая новые заказы. TSMC столкнулась с этим в процессе нормализации спроса на чипы после пандемии. Восстановление в 2024 году было обусловлено спросом на ИИ-ускорители — категорию, которая, по мнению многих аналитиков, обладает структурными, нециклическими характеристиками, так как бюджеты капитальных затрат гиперскейлеров планируются на годы вперед. Вопрос о том, окажется ли спрос на ИИ сам по себе циклическим, остается открытым и рассматривается в разделе «Медвежий сценарий».

Переоценены ли акции TSMC?

При прогнозном P/E (соотношение цены к прибыли, основанное на ожидаемой будущей прибыли, а не на результатах прошлых периодов) в размере примерно 22–25x, акции TSMC торгуются с умеренным премиумом к своему среднему пятилетнему историческому показателю, составляющему примерно 18–22x. Бычий аргумент заключается в том, что этот премиум оправдан, так как рост прибыли ускоряется. Консенсус-прогнозы роста EPS на 25–30% на 2025 год предполагают коэффициент PEG (соотношение цены к прибыли, деленное на темпы роста прибыли) ниже 1,0x, что традиционно считается приемлемым или недооцененным относительно темпов роста. Медвежий аргумент состоит в том, что энтузиазм вокруг ИИ завысил ожидания, и если циклы спроса на ИИ-чипы или расходы гиперскейлеров замедлятся, рост прибыли, поддерживающий этот мультипликатор, может не реализоваться. Совокупность данных на начало 2025 года свидетельствует о том, что TSMC не является вопиюще переоцененной, однако ее цена учитывает сохранение спроса на ИИ. В случае, если этот спрос не оправдает ожиданий, маржа безопасности отсутствует.

Выплачивает ли TSMC дивиденды?

Да. TSMC выплачивает квартальные дивиденды. Годовая валовая доходность для американских держателей ADR TSM составляет примерно 1,8–2,0% по состоянию на 1 квартал 2025 года, хотя американские инвесторы облагаются тайваньским налогом у источника в размере примерно 21%, что снижает фактическую доходность примерно до 1,4–1,6%. TSMC со временем увеличивала свои дивиденды, но рост дивидендов ограничен крупными ежегодными инвестиционными циклами (capex), необходимыми для поддержания технологического лидерства.

Примечание: Суммы дивидендов приблизительны, конвертированы из TWD по текущим курсам и до вычета тайваньского налога у источника. Актуальное расписание дивидендов проверьте через отдел по работе с инвесторами TSMC или у вашего брокера.

Доходные инвесторы должны рассматривать TSMC в первую очередь как актив роста. Дивиденд является дополнительным доходом, а не основной инвестиционной идеей. Для получения информации о механизмах налога у источника см. раздел ADR ниже.

«Конкурентный ров» TSMC: почему доля рынка около 60% — это лишь фундамент

TSMC контролирует около 60% мирового рынка контрактных производителей полупроводников по выручке, согласно оценкам TrendForce, – это доминирование, на создание которого ушли три десятилетия, опирается на четыре структурных преимущества, которые конкуренты последовательно не смогли воспроизвести.

Передовые технологические процессы: Финансовое обоснование технологического лидерства

Техпроцесс, измеряемый в нанометрах (нм), относится к плотности транзисторов, упакованных на чипе. Чем меньше число, тем больше транзисторов помещается в том же пространстве, что приводит к лучшей производительности и более низкому энергопотреблению. Это не просто технический показатель. Это прямой драйвер выручки и маржи для TSMC.

На долю передовых техпроцессов TSMC (менее 7 нм, включая 5 нм, 4 нм, 3 нм и находящийся на стадии запуска производства 2-нм техпроцесс) приходится около 60–70% общей выручки, согласно собственным отчетам компании о структуре доходов. Валовая маржа передовых техпроцессов оценивается в 50% и выше по сравнению с примерно 30% для зрелых техпроцессов, что означает, что технологическое лидерство TSMC напрямую трансформируется в превосходную прибыльность на уровне P&L.

3-нм техпроцесс (N3) находится на стадии массового производства; на его базе выпускаются чипы Apple A17 Pro и M3, а также графические процессоры на архитектуре NVIDIA Blackwell для ИИ. Рисковое производство по 2-нм техпроцессу (N2) стартовало в 2024 году, а начало массового производства запланировано на 2025 год, согласно сообщениям TSMC для инвесторов. ASML Holding, единственный производитель систем литографии в экстремальном ультрафиолете (EUV), необходимых для производства чипов по нормам ниже 7 нм, является критически важным поставщиком. Без доступа к оборудованию ASML ни один контрактный производитель полупроводников не сможет конкурировать в области передовых техпроцессов.

Стоимость перехода клиента при использовании передовых технологических процессов является значительным барьером для оттока. После разработки чипа под техпроцесс N3 компании TSMC, его перепроектирование для эквивалентного техпроцесса конкурента потребует инженерных усилий, оцениваемых в 12–18 месяцев и десятки миллионов долларов. Клиенты не уходят просто так.

Четыре столпа конкурентного преимущества TSMC

Конкурентный ров TSMC — это не единственное преимущество, а совокупность четырех взаимоусиливающих структурных позиций, которые в совокупности затрудняют вытеснение компании с рынка:

• Технологическое лидерство в области передовых техпроцессов: TSMC лидирует или является одним из лидеров в каждом поколении техпроцессов менее 5 нм, обеспечивая такие показатели выхода годной продукции (процент функционирующих чипов на пластине), которых конкурентам пока не удалось достичь в промышленных масштабах.
• Доверенный нейтральный производитель: Поскольку TSMC не занимается разработкой собственных чипов, Apple, NVIDIA, AMD и Qualcomm могут делиться своей самой конфиденциальной интеллектуальной собственностью без конкурентных рисков. Это структурное преимущество в плане доверия, которое не может воспроизвести ни один интегрированный производитель (IDM).
• Масштаб и капитальные вложения как входной барьер: Ежегодные капитальные затраты TSMC в размере около 30 миллиардов долларов представляют собой непрерывные инвестиции для поддержания лидерства. Новому участнику рынка пришлось бы поддерживать такой уровень расходов в течение многих лет, прежде чем достичь сопоставимых возможностей — этот порог остановил всех серьезных претендентов.
• Опыт в обеспечении выхода годной продукции, накопленный десятилетиями: Обеспечение выхода годной продукции на передовых техпроцессах требует технологических знаний, которые невозможно приобрести быстро. Например, преимущество TSMC в показателях выхода продукции по 3-нм технологии по сравнению с аналогичным процессом Samsung привело к тому, что многие клиенты вернулись к TSMC после проблем с качеством на мощностях Samsung Foundry.

Бычий сценарий для акций TSMC

Бычий сценарий для TSMC основан на одной структурной реальности: глобальное развертывание инфраструктуры ИИ почти полностью проходит через фабрики TSMC. От ИИ-GPU NVIDIA до мобильных процессоров Apple и пользовательских чипов для гиперскейлеров, TSMC — это производитель, который делает возможной эру ИИ.

Спрос на ИИ-чипы: Какой процент ИИ-чипов производит TSMC?

TSMC производит практически все современные ускорители искусственного интеллекта, которые находятся в производстве. Полный охват этой позиции:

• NVIDIA (H100, H200 и архитектура Blackwell B100/B200): на 100% производятся TSMC по техпроцессам 4 нм и 3 нм
• AMD (ИИ-ускорители MI300X и MI325): производятся TSMC по техпроцессам 5 нм и 4 нм
• Google (TPU v5 и v6): производятся TSMC
• Amazon (Trainium 2 и Inferentia): производятся TSMC
• Microsoft (ИИ-чип Maia): производится TSMC
• Apple (система Neural Engine в чипах серий A и M): производится TSMC по техпроцессу 3 нм

Согласно исследованию цепочки поставок от TrendForce, TSMC обеспечивает подавляющее большинство мирового производства передовых ускорителей ИИ. В настоящее время ни один другой заслуживающий доверия производитель не обладает сопоставимыми показателями выхода годной продукции на передовых техпроцессах и аналогичными масштабами производства.

Передовая технология упаковки CoWoS, которую TSMC использует для сборки ИИ-чипов, испытывает дефицит предложения с 2023 года, поскольку спрос на графические процессоры для ИИ опередил упаковочные мощности TSMC — этот сигнал соотношения спроса и предложения является столь же бычьим, как и сообщения о накоплении невыполненных заказов. В ответ на это TSMC агрессивно расширяет мощности CoWoS.

Контраргумент о том, что спрос на ИИ уже заложен в цену, заслуживает объективного рассмотрения. Прогнозный P/E компании TSMC на уровне 22–25x учитывает дальнейший сильный рост прибыли. Если капитальные затраты гиперскейлеров (Microsoft, Amazon, Google, Meta) на ИИ замедлятся — будь то из-за регуляторного давления, технологического плато или опасений по поводу доходности инвестиций в ИИ, — то рост прибыли TSMC, скорее всего, окажется ниже текущего консенсус-прогноза, а мультипликатор снизится. Аргумент «быков» заключается в том, что построение ИИ-инфраструктуры находится на ранней стадии цикла: обучение моделей требует регулярных закупок чипов, нагрузки на инференс растут, а внедрение собственных чипов каждой крупной технологической компанией является многолетним долгосрочным трендом, а не разовым циклом закупок. Ежегодные капитальные затраты TSMC в размере более 30 миллиардов долларов одновременно укрепляют «ров», повышая инвестиционный порог, который должен преодолеть любой потенциальный конкурент.

Долгосрочная структурная позиция

Расширение TSMC за пределы Тайваня снижает геополитический риск концентрации, который в настоящее время определяет основной медвежий сценарий. Arizona Fab 21, Кумамото (Япония) и Дрезден (Германия) представляют собой целенаправленные многолетние усилия по распределению производственных мощностей по геополитически стабильным юрисдикциям. Это географическое расширение позволяет TSMC использовать государственные программы стимулирования во всех трех регионах. Полная оценка диверсификации представлена в разделе "Медвежий сценарий" ниже.

--- ## Медвежий сценарий: Риски, которые стоит рассмотреть перед инвестированием в TSMC

Инвестиционный кейс TSMC не лишен реальных рисков, и инвесторы заслуживают их детального разбора, а не простого дисклеймера в один абзац.

Риск геополитической концентрации: фактор Тайваня

Тайвань располагает примерно 90% текущих производственных мощностей TSMC, и Китай не отказался от применения силы для подчинения Тайваня. Эта комбинация создает «хвостовой риск» с неопределенной вероятностью, но с существенными последствиями для любого инвестора в TSM.

Военный конфликт в Тайваньском проливе, вероятно, серьезно нарушит деятельность TSMC на Тайване. Последствия выйдут далеко за рамки акций TSMC: немедленным следствием станет мировой кризис цепочки поставок полупроводников, который затронет каждую отрасль — от потребительской электроники до автомобильной промышленности и оборонного сектора. Руководство TSMC сообщило о подходе «выжженной земли», делая фабрики неработоспособными перед тем, как допустить захват противником, что означает, что даже частичный захват не приведет к производству чипов для ИИ для противника. Для акционеров TSM более актуальными краткосрочными сценариями являются принудительные действия, не связанные с конфликтом: морские блокады, торговые ограничения или политическое давление, которые нарушают цепочки поставок без прямого военного вмешательства.

Некоторые аналитики используют термин «Кремниевый щит», чтобы описать, как значимость TSMC для мировой экономики может сама по себе служить сдерживающим фактором против военных действий, поскольку любое правительство, рассматривающее возможность силового давления, должно учитывать издержки, связанные с нарушением собственных технологических цепочек поставок. Этот аргумент о сдерживании имеет под собой веские стратегические основания, но инвесторам не следует воспринимать его как гарантию. Риск реален и остается актуальным.

Позиция Уоррена Баффета в TSMC точно иллюстрирует расчет рисков. В третьем квартале 2022 года Berkshire Hathaway раскрыла информацию о том, что внесла в стейкинг около 4,1 млрд долларов в TSMC, что повсеместно расценили как весомое подтверждение качества бизнеса. К первому кварталу 2023 года Berkshire продала практически всю позицию. В публичных выступлениях Баффет назвал основной причиной дискомфорт из-за геополитической ситуации вокруг Тайваня. Урок не в том, что TSMC — плохой бизнес. Урок в том, что качество бизнеса и инвестиционная пригодность — это разные категории оценки, и инвесторы с низкой толерантностью к геополитическим «хвостовым рискам» могут прийти к выводу Баффета независимо от своего мнения о технологическом лидерстве TSMC.

TSMC активно работает над снижением этой концентрации. Результаты диверсификации по состоянию на начало 2025 года:

Источники: отчёты о прибылях TSMC и сообщения для инвесторов. Концентрация мощностей на Тайване приблизительна согласно оценкам отраслевых аналитиков.

TSMC Arizona (Fab 21) получила предварительный грант в размере 6,6 млрд долларов США в рамках американского закона CHIPS and Science Act (Закон о чипах и науке), что существенно снижает финансовые риски расширения в США. Даже после ввода в эксплуатацию всех запланированных зарубежных заводов Тайвань будет оставаться доминирующим источником мощностей по производству чипов на базе передовых техпроцессов вплоть до 2030-х годов. Географическая диверсификация является частичным смягчением геополитических рисков, а не их окончательным решением.

Концентрация клиентов: кто крупнейшие заказчики TSMC?

По оценкам аналитиков цепочки поставок компаний TrendForce и Counterpoint Research, на долю Apple приходится около 25% выручки TSMC, что делает ее крупнейшим клиентом со значительной маржой. TSMC официально не раскрывает данные о выручке от отдельных клиентов в своей отчетности. Все цифры в таблице ниже являются оценками аналитиков и должны рассматриваться как приблизительные.

Примечание: Все доли выручки являются оценками аналитиков. TSMC не раскрывает выручку отдельных клиентов. Источник: анализ цепочки поставок TrendForce и Counterpoint Research.

25%-ная доля выручки Apple является одновременно сигналом стабильности и фактором концентрации риска. Это сигнал стабильности, поскольку Apple является клиентом TSMC более десяти лет, ежегодно обновляет поколения чипов, а переход на другие заводы (фаундри) по передовым техпроцессам представляет собой инженерную задачу, требующую лет и сотен миллионов долларов. Это риск концентрации, потому что Apple публично выразила заинтересованность в диверсификации цепочки поставок, и любой значительный сдвиг станет существенным событием для выручки. NVIDIA является самым быстрорастущим источником выручки, обусловленным спросом на графические процессоры для ИИ, что также создает зависимость от цикла продуктов NVIDIA и более широкого цикла капитальных затрат в сфере ИИ, продолжающегося с прежней скоростью.

Дополнительные факторы риска

Помимо геополитических рисков и рисков концентрации клиентов, четыре дополнительных фактора заслуживают внимания перед инвестированием в TSM:

• Цикличность полупроводниковой отрасли: Спрос на ИИ-чипы может оказаться более циклическим, чем предполагает текущий консенсус. Снижение выручки в 2023 году продемонстрировало, что даже доминирующие производители полупроводников не застрахованы от общеотраслевых коррекций запасов. Если расходы на ИИ-инфраструктуру пойдут на спад, рост выручки TSMC может не оправдать прогнозы аналитиков, что приведет к сжатию текущей оценки (мультипликатора).
• Сжатие свободного денежного потока, обусловленное капитальными затратами: Ежегодная программа капитальных затрат TSMC объемом около 30 миллиардов долларов одновременно является ее самым сильным конкурентным преимуществом и структурным фактором, снижающим свободный денежный поток (FCF). В периоды пиковых инвестиций, такие как текущее глобальное расширение производственных мощностей, FCF может сжиматься даже при росте прибыли, снижая краткосрочный потенциал для увеличения дивидендов и обратного выкупа акций.
• Риск оценки в цикличной отрасли: Премиум P/E для бизнеса с циклическими характеристиками выручки несет в себе риск сжатия мультипликатора выше среднего, если прибыль окажется ниже ожиданий. Инвесторы, ориентирующиеся на текущий форвардный P/E TSMC, должны протестировать эту оценку в сценарии, когда рост выручки в 2025 финансовом году окажется ниже консенсуса.
• Долгосрочные конкурентные угрозы: Intel Foundry Services (IFS) и Samsung Foundry стремятся бросить вызов TSMC на передовых технологических узлах. Оба сталкиваются со значительными проблемами в реализации по состоянию на 2025 год. Узел Intel 18A неоднократно отставал от графика, а Samsung испытывает проблемы с выходом годных продуктов на 3-нм техпроцессе. Ни один из них не представляет немедленной угрозы доминированию TSMC в производстве, но оба представляют риски в горизонте 5-10 лет, которые должны отслеживать долгосрочные инвесторы. Валютные риски (TWD/USD) для держателей американских депозитарных расписок (ADR) также создают дополнительный уровень риска, рассмотренный в разделе ADR. Инвесторы, которые выбирают лонг по акциям TSMC, должны учитывать эти факторы.

Как акции TSMC соотносятся с альтернативами в полупроводниковой отрасли?

Решение инвестировать в TSMC отчасти является вопросом того, в какой части полупроводниковой цепочки создания стоимости вы хотите получить экспозицию, а таблица ниже позиционирует TSM наряду с ее наиболее релевантными инвестиционными альтернативами.

*Источники: консенсус-прогнозы Bloomberg/FactSet, финансовые отчеты компаний за 1 кв. 2025 г. Рыночная капитализация и финансовые показатели являются приблизительными и меняются ежедневно. N/M = не применимо. Дивидендная доходность TSM указана без учета налогов; эффективная доходность в США после удержания налога составляет около 1,4–1,6%.

TSMC против NVIDIA: поставщик инструментов против прямого бенефициара ИИ*

TSMC и NVIDIA не являются конкурентами. TSMC производит чипы NVIDIA. Однако как инвестиции, они представляют собой различные ставки на то, как развитие инфраструктуры ИИ вознаградит капитал. Для более детальной оценки см. Стоит ли покупать акции Nvidia? Инвестиционный анализ на 2025–2026 гг..

NVIDIA — прямой бенефициар ИИ: когда спрос на обучение ИИ растет, выручка NVIDIA от GPU растет на уровне продукта, а её валовая маржа примерно в 75% отражает ценовую власть почти монополии на ускорители ИИ. TSMC — это ставка на "кирку и лопату": она получает выгоду от спроса на ИИ за счет объемов производства пластин и выручки от передовой упаковки, но получает меньшую долю ценности на доллар расходов на ИИ, поскольку её структура маржи соответствует структуре производителя, а не компании, разрабатывающей обогащенные программным обеспечением продукты.

Практическое инвестиционное различие: NVIDIA предлагает более высокий потенциал роста, если спрос на ИИ продолжит ускоряться, но при этом торгуется со значительно более высоким коэффициентом P/E и несет больший риск концентрации выручки в сфере ИИ. TSMC предлагает более низкую оценку, дивиденды, более широкую диверсификацию спроса на чипы как для ИИ, так и для других сфер, а также более низкий риск сжатия мультипликаторов ценой меньшего прямого потенциала роста от ИИ и наличия геополитического риска, которого нет у NVIDIA.

TSMC против Intel: Признанный лидер против истории восстановления бизнеса

С точки зрения инвестиций, TSMC и Intel представляют собой принципиально разные профили риска. TSMC — прибыльный и доминирующий лидер в сфере контрактного производства чипов с ускоряющимся ростом выручки. Intel представляет собой «историю восстановления» (turnaround story), реализующую свои амбиции в сегменте фаундри через Intel Foundry Services (IFS) и нацеленную на технологическое лидерство с помощью своего техпроцесса 18A.

По состоянию на 2025 год Intel Foundry значительно отстает от TSMC по показателям выхода годных на передовых технологических процессах, привлечению внешних клиентов и масштабу выручки. Дорожная карта технологических процессов Intel столкнулась с неоднократными задержками в отношении Intel 4, Intel 3 и теперь Intel 18A. Валовая маржа Intel, составляющая примерно 40%, проигрывает показателю TSMC в 56%. Для инвесторов, рассматривающих Intel как альтернативу TSMC, соотношение риска и доходности существенно различается: Intel — это ставка на восстановление с более высоким риском и потенциально более высокой доходностью; TSMC — это стабильно доминирующая компания с более низким риском исполнения. Intel IFS не следует списывать со счетов как постоянную неудачу, поскольку амбиции заслуживают доверия, а ресурсы — существенны, но разрыв с TSMC измеряется годами, а не кварталами.

TSMC против Samsung Foundry: Разрыв в показателях выхода годных

Samsung Foundry является ближайшим нынешним конкурентом TSMC в производстве по передовым техпроцессам. Samsung работает с техпроцессом 3 нм и ниже, но сталкивалась с проблемами выхода годных на передовых узлах, которые помешали ей на равных конкурировать с TSMC по привлечению клиентов в большом масштабе. Qualcomm, один из значительных клиентов Samsung, переместил часть своего производства Snapdragon обратно на TSMC после проблем с качеством, связанных с выходом годных, что является явным конкурентным сигналом. Бизнес контрактного производства Samsung также сталкивается со структурным конфликтом: Samsung Electronics является как собственным заказчиком Samsung Foundry, так и конкурентом на рынке конечных устройств, что создает ту же динамику конфликта интересов, которая ограничивает привлекательность Intel для внешних клиентов. Акции Samsung (Корейская фондовая биржа) менее доступны для розничных инвесторов из США, чем TSM.

ASML против TSMC: Монополия на оборудование на начальном этапе против монополии на контрактное производство на среднем этапе

ASML занимает иную позицию в цепочке поставок ИИ, чем TSMC. Будучи единственным производителем литографических машин EUV, необходимых для производства на передовых техпроцессах, ASML находится выше по цепочке относительно TSMC в процессе изготовления чипов. Инвестирование в ASML представляет собой ставку на спрос на оборудование во всех передовых литейных заводах (включая TSMC, Samsung и Intel), в то время как инвестирование в TSMC — это более прямая ставка на объемы контрактного производства и ценовую власть. Обе компании занимают почти монопольные позиции в своих соответствующих сегментах. Выбор между ними для инвестиций зависит от того, предпочитает ли инвестор участие в поставках оборудования с более низким риском геополитической концентрации (ASML, листинг в Нидерландах) или участие в контрактном производстве с более высокой чувствительностью к объемам выпуска чипов для ИИ (TSMC).

TSMC против ETF SOXX/SMH: прямое владение против диверсифицированного участия

Инвесторы, уже владеющие iShares Semiconductor ETF (SOXX) или VanEck Semiconductor ETF (SMH), уже имеют косвенную экспозицию TSMC. Вопрос в том, добавляет ли сконцентрированное владение акциями TSM какую-либо ценность сверх этой позиции.

Прямое владение акциями TSM обеспечивает сконцентрированный потенциал роста конкретно от TSMC, но также концентрирует геополитические риски и риски концентрации клиентов, которые частично снижаются за счет диверсификации ETF. SOXX и SMH оба держат TSMC в качестве топ-пяти позиции наряду с NVIDIA, AMD, ASML и Broadcom, предоставляя держателям ETF диверсифицированную экспозицию по всей цепочке создания стоимости в полупроводниковой отрасли. Для инвесторов, ориентированных на доход, дивиденды ETF облагаются налогом как стандартные американские выплаты, избегая примерно 21% тайваньского налога у источника, который снижает эффективную доходность ADR TSM. Для инвесторов, которые хотят сконцентрированного роста, специфичного для TSMC, и комфортно себя чувствуют с профилем геополитических рисков Тайваня, прямое владение TSM является более четким выражением этой убежденности.

Что такое ADR? Как американские инвесторы покупают и держат акции TSM

TSM — это американская депозитарная расписка (ADR), сертификат, выданный американским банком и подтверждающий право собственности на акции иностранной компании. Он позволяет американским инвесторам покупать TSMC через стандартные брокерские счета, не обращаясь напрямую к Тайваньской фондовой бирже. Это различие имеет значение для ценообразования, валютных рисков и дивидендов.

Коэффициент ADR TSM и валютный риск

Одна АДР TSM, торгующаяся на NYSE, соответствует 5 обыкновенным акциям (тикер: 2330.TW) на Тайваньской фондовой бирже. Таким образом, цена TSM в долларах США составляет примерно одну пятую от цены в новых тайваньских долларах (TWD), конвертированной в доллары США.

Держатели американских депозитарных расписок (ADR) TSM подвержены колебаниям обменного курса TWD/USD. Укрепление доллара США по отношению к новому тайваньскому доллару снижает долларовую стоимость как цены ADR, так и дивидендных выплат. Для долгосрочных инвесторов историческая волатильность TWD/USD умеренна и второстепенна по отношению к фундаментальной бизнес-эффективности TSMC, но это реальный валютный риск, который инвесторы должны учитывать, особенно при более коротких сроках владения. ADR TSM доступны через все крупные американские брокерские компании, включая Fidelity, Schwab, Robinhood и Interactive Brokers, под тикером TSM на NYSE. Особый тип счета не требуется.

Удержание дивидендов: что на самом деле получают инвесторы из США

Правительство Тайваня применяет налог у источника к дивидендам, выплачиваемым иностранным акционерам, который обычно составляет около 21% для держателей американских депозитарных расписок (ADR) в соответствии с действующим соглашением. Таким образом, Headline дивидендная доходность в 2,0% превращается в эффективную доходность около 1,6% после удержания налога. Американским инвесторам следует учитывать это сокращение при расчете дохода, прежде чем сравнивать заявленную доходность TSMC с доходностью акций отечественных компаний.

TSMC выплачивает дивиденды ежеквартально. Общий дивиденд со временем рос, но рост ограничен значительными ежегодными капитальными затратами (CAPEX), необходимыми для финансирования технологического лидерства и глобального расширения производственных мощностей (фабрик).

Мнения аналитиков: Прогнозы цен и рейтинги TSMC на 2025 год

Средний консенсус-прогноз аналитиков по целевой цене акций TSMC (TSM) составляет примерно 230–250 долларов США за одну АДР, согласно данным Bloomberg и FactSet по состоянию на 1-й квартал 2025 года. При этом большинство аналитиков присвоили акциям рейтинг «Покупать» или его эквивалент. По состоянию на 1-й квартал 2025 года рейтинги аналитиков распределены примерно следующим образом: 80–85% — «Покупать»/«Выше рынка», 10–15% — «Держать»/«Нейтрально» и менее 5% — «Продавать»/«Хуже рынка».

Консенсус-прогноз аналитиков (1 кв. 2025 г.)

• Консенсус-рейтинг: Покупать / Выше рынка (большинство)
• Консенсус-цель по цене: ~$230–$250 за ADR (приблизительный диапазон)
• Оптимистичный сценарий (Bull Case): $270–$300 (ускорение спроса на ИИ, запуск техпроцесса N2 с опережением графика)
• Базовый сценарий (Base Case): $220–$250 (спрос на ИИ соответствует прогнозам, прогресс в географической диверсификации)
• Пессимистичный сценарий (Bear Case): $150–$180 (замедление капзатрат на ИИ, геополитическая эскалация)

Источники: консенсус Bloomberg, консенсус FactSet, 1 кв. 2025 г. Целевые цены аналитиков часто меняются и должны проверяться непосредственно перед принятием инвестиционного решения. Для понимания того, как аналитики NVIDIA оценивают возможности в секторе полупроводников для ИИ, см. статью Целевая цена акций NVIDIA на 2025 год: что говорят аналитики.)

Ценовые ориентиры при бычьем сценарии отражают ожидания того, что запуск 2-нм техпроцесса TSMC, продолжающееся расширение CoWoS и рост объемов производства ИИ-чипов приведут к росту прибыли на акцию (EPS) выше текущего консенсуса в $10–$11. Диапазон при медвежьем сценарии отражает сценарий, в котором заказы на ИИ-чипы снизятся во второй половине 2025 года, а премия за геополитический риск увеличится. Наиболее часто упоминаемые катализаторы роста в отчетах аналитиков включают запуск производства на заводе Fab 21 в Аризоне, более сильный, чем ожидалось, спрос на ИИ-GPU со стороны цикла Blackwell от NVIDIA и расширение маржи за счет улучшения структуры производства по передовым техпроцессам. Наиболее часто упоминаемые риски снижения включают геополитическую эскалацию в Тайваньском проливе и возможное снижение бюджетов капитальных затрат на ИИ со стороны гиперскейлеров.

Руководство TSMC в ходе конференц-звонка по итогам 4 квартала 2024 года дало прогноз роста выручки примерно на 20–25% в 2025 финансовом году. Ожидается, что валовая прибыль останется в диапазоне 55–57%, что в целом соответствует консенсусу аналитиков.

Стоит ли покупать акции TSMC? Вердикт по типам инвесторов

TSMC — это операционно доминирующая компания с подлинным технологическим «рвом», прямой связью с созданием инфраструктуры ИИ и финансовым профилем, отражающим десятилетия передового производственного опыта. Вопрос о том, подходит ли она для портфеля конкретного инвестора, зависит от трех переменных: временного горизонта, устойчивости к геополитическим рискам и ожиданий по доходности.

Вопрос «безопасно ли инвестировать в TSMC» требует раскрытия того, что означает «безопасно». TSMC финансово сильна, обладая балансом и структурой маржи, которые существенно снижают риск банкротства или вытеснения конкурентами в ближайшей перспективе. Менее безопасное измерение — геополитическое: концентрация производственных мощностей передовых технологий на Тайване создает «хвостовой» риск, которого не несут большинство других акций крупных компаний. Это два разных определения безопасности, которые указывают на два разных ответа.

Вердикт по типам инвесторов

Для долгосрочных технологических инвесторов с горизонтом планирования 5–10 лет и устойчивостью к геополитическим рискам концентрации: TSMC является привлекательным активом в сфере инфраструктуры ИИ. Конкурентное преимущество («ров») стабильно, технологическая дорожная карта хорошо финансируется, географическая диверсификация прогрессирует, а попутный ветер спроса на ИИ имеет структурные характеристики, поддерживающие многолетний рост прибыли. Это профиль инвестора, для которого соотношение риска и прибыли TSMC наиболее благоприятно.

Для инвесторов, ориентированных на рост и стремящихся получить доступ к ИИ по более низкой оценке, чем у «чистых» игроков сектора: TSMC заслуживает внимания. Ее форвардный мультипликатор P/E на уровне 22–25x ниже, чем у NVIDIA (25–30x), она выплачивает дивиденды (чего NVIDIA фактически не делает), а диверсификация выручки от ИИ за счет NVIDIA, AMD, Apple и специализированных чипов снижает зависимость от одного клиента. Компромиссом здесь является менее прямой потенциал роста от ИИ и дополнительный геополитический риск.

Для инвесторов, ориентированных на доход: дивидендная привлекательность TSM ограничена. Эффективная доходность в размере примерно 1,4–1,6% после уплаты тайваньского налога у источника является скромной по сравнению с альтернативными вариантами дохода, а рост дивидендов сдерживается капиталоемкой программой расширения компании. TSMC — это актив роста, выплачивающий дополнительные дивиденды, а не инвестиция для получения пассивного дохода.

Для консервативных инвесторов, которых не устраивает геополитическая концентрация на Тайване: iShares Semiconductor ETF (SOXX) или VanEck Semiconductor ETF (SMH) обеспечивают значительное присутствие TSMC (акция входит в топ-5 в обоих фондах), обеспечивая при этом диверсификацию по всей цепочке создания стоимости полупроводников и избегая специфической структуры налога у источника по ADR TSM. Для инвесторов, которые хотят вложиться в сектор полупроводников, но считают профиль риска Тайваня неприемлемым, инвестирование через ETF является более подходящим путем.

Для инвесторов, уже владеющих SOXX или SMH: существующие вложения в полупроводниковые ETF уже включают в себя TSMC. Добавление прямого владения TSM стоит рассматривать только в том случае, если целью является концентрация на потенциале роста конкретно TSMC, а геополитический риск осознанно принимается.

Только для информационных целей. Не является индивидуальной финансовой рекомендацией.

Отказ от ответственности: Данная статья предназначена исключительно для информационных и образовательных целей. Она не является персональной финансовой, инвестиционной, налоговой или юридической консультацией. Содержание отражает результаты анализа и мнение автора на дату публикации и может быть изменено без предварительного уведомления. Прошлые показатели не гарантируют будущих результатов. Всегда консультируйтесь с квалифицированным финансовым консультантом перед принятием инвестиционных решений. Инвестирование в акции сопряжено с риском, включая возможную потерю основной суммы капитала.

Часто задаваемые вопросы об акциях TSMC

Является ли TSMC хорошей инвестицией в лонг?

Для инвесторов с горизонтом 5–10 лет и готовностью мириться с риском геополитической концентрации Тайваня, TSMC представляет собой структурно надежный актив в сфере ИИ-инфраструктуры. Технологическое преимущество компании, доля около 60% на мировом рынке производства полупроводников и позиция основного производителя передовых ИИ-ускорителей подтверждают устойчивый долгосрочный бычий тезис. Основные долгосрочные контраргументы — нерешенный геополитический риск и возможность постепенного переноса производства клиентами на собственные мощности. Ни один из этих рисков не устраняет долгосрочную перспективу, но оба требуют осознанного принятия перед инвестированием.

Какова целевая цена акций TSMC?

Средний консенсус-прогноз аналитиков по целевой цене для TSMC (TSM) составляет примерно 230–250 долларов за АДР, согласно оценкам Bloomberg и FactSet по состоянию на 1 квартал 2025 года. Прогнозы аналитиков варьируются от примерно 150 долларов (медвежий сценарий) до 300 долларов (бычий сценарий), в зависимости от допущений относительно спроса на ИИ-чипы и геополитической премии за риск. Эти показатели меняются после каждого отчета о прибыли и цикла пересмотра оценок аналитиками, поэтому их следует проверять на момент принятия любого инвестиционного решения.

Выплачивает ли TSMC дивиденды?

Да. TSMC выплачивает ежеквартальные дивиденды. Годовая валовая доходность для держателей американских ADR TSM составляет примерно 1,8–2,0% по состоянию на 1-й квартал 2025 года. Американские инвесторы облагаются тайваньским налогом у источника в размере примерно 21%, что снижает фактическую доходность примерно до 1,4–1,6%. TSMC со временем увеличивала свои дивиденды, хотя рост ограничен существенной ежегодной программой капитальных затрат компании. Инвесторам, в основном ориентированным на получение дохода, следует учитывать налог у источника при расчете доходности.

Почему Уоррен Баффет продал акции TSMC?

Уоррен Баффетт назвал дискомфорт из-за геополитической ситуации на Тайване основной причиной продажи. Berkshire Hathaway раскрыла долю в TSMC примерно на 4,1 миллиарда долларов в 3 квартале 2022 года, что было широко истолковано как одобрение качества бизнеса TSMC. К 1 кварталу 2023 года Berkshire продала практически всю позицию. В публичных заявлениях Баффетт указал, что бизнес превосходен, но профиль геополитического риска не соответствовал инвестиционным критериям Berkshire. Это иллюстрирует важное различие: качество бизнеса и пригодность для инвестиций — это отдельные оценки, и выход Berkshire отражает конкретную толерантность к риску, а не вывод о слабости фундаментальных показателей TSMC.

Каковы основные риски инвестирования в TSMC?

Пять основных рисков включают: (1) геополитическая концентрация, так как примерно 90% производственных мощностей TSMC по производству передовых чипов сосредоточено на Тайване; (2) концентрация клиентов, где Apple (~25%) и NVIDIA (~10–12%) составляют значительную долю выручки; (3) цикличность полупроводниковой отрасли, поскольку спрос на чипы для ИИ может оказаться более циклическим, чем предполагает текущий консенсус; (4) сжатие свободного денежного потока, обусловленное капитальными затратами, из-за примерно 30 миллиардов долларов ежегодных капитальных расходов; и (5) валютный риск для американских инвесторов, владеющих ADR TSM, подверженных колебаниям обменного курса TWD/USD.

Акции TSMC переоценены?

TSMC торгуется с небольшим премиумом к своей 5-летней исторической средней P/E, но аналитики прогнозируют рост EPS (прибыли на акцию) на 25–30% в 2025 году, что подразумевает PEG-коэффициент ниже 1,0x, который традиционно считается разумным по отношению к темпам роста. Обоснован ли этот премиум, зависит от того, продолжится ли спрос на чипы для ИИ такими же темпами. Сбалансированная оценка: TSMC не является чрезмерно переоцененной, учитывая ее траекторию роста, но ее цена предполагает успешную реализацию тезиса о спросе со стороны ИИ. Существенное упущение в прогнозе прибыли или замедление капитальных затрат на ИИ, вероятно, приведет к снижению текущей мультипликации.

Кто крупнейшие клиенты TSMC?

Основываясь на оценках аналитиков цепочки поставок из TrendForce и Counterpoint Research, на долю Apple приходится примерно 25% выручки TSMC, далее следует NVIDIA с долей примерно 10–12%, AMD — около 8%, Qualcomm — около 6–8% и Broadcom — около 6%. Остальные примерно 40% распределены между более чем 500 другими клиентами. TSMC не раскрывает публично выручку от отдельных клиентов в своей официальной отчетности. Все цифры являются оценками аналитиков и могут быть пересмотрены.

Как TSMC зарабатывает деньги?

TSMC взимает с клиентов плату за изготовление чипов за каждую пластину, при этом ценообразование варьируется в зависимости от сложности техпроцесса. Передовые техпроцессы обеспечивают значительно более высокую стоимость пластины по сравнению со зрелыми узлами. Пластина — это кремниевый диск, на котором изготавливаются отдельные чипы перед тем, как их разрежут на процессоры. Дополнительный доход приносят услуги по передовой упаковке, включая CoWoS (используется в графических процессорах NVIDIA для ИИ), и финальное тестирование. Сочетание ценовых надбавок на передовые техпроцессы и масштабов производства обеспечивает TSMC валовую маржу на уровне примерно 56%.

Является ли TSMC более выгодной инвестицией, чем Intel?

С точки зрения инвестиций, TSMC и Intel представляют собой принципиально разные профили. TSMC — это прибыльный, доминирующий лидер в производстве полупроводников с ускоряющимся ростом выручки (~34% в 2024 финансовом году) и валовой маржой в 56%. Intel — это история реструктуризации, где подразделение Intel Foundry Services (IFS) пытается повторно выйти на рынок передового производства, сталкиваясь с неоднократными задержками в дорожной карте техпроцессов и снижающейся валовой маржой, составляющей примерно 40%. TSMC несет в себе риски геополитической концентрации, которых нет у Intel. Intel несет риски исполнения стратегии восстановления производства, которых нет у TSMC. Для большинства инвесторов, стремящихся к участию в секторе полупроводников с упором на финансовую устойчивость и технологическое лидерство, профиль TSMC в настоящее время выглядит существенно более привлекательным.

Какой процент чипов для ИИ производит TSMC?

TSMC производит практически все передовые ИИ-ускорители, находящиеся в настоящее время в производстве. Сюда входят 100% графических процессоров NVIDIA для центров обработки данных (H100, H200 и архитектура Blackwell), все ИИ-ускорители AMD серии MI, TPU от Google, чипы Amazon Trainium и процессор искусственного интеллекта Maia от Microsoft. TSMC также производит специализированные ИИ-чипы из линейки Apple Neural Engine. Согласно исследованиям цепочки поставок TrendForce, TSMC обеспечивает подавляющее большинство мирового производства ИИ-чипов по передовым техпроцессам. В настоящее время ни одна авторитетная альтернативная контрактная фабрика не работает с сопоставимым выходом годных изделий и масштабами производства для этой категории продуктов.

Дополнительные материалы

• Стоит ли покупать акции Nvidia? Инвестиционный анализ на 2025–2026 годы