Голый шорт и влияние P&L

Голый шорт — это практика продажи акций без их предварительного заимствования или подтверждения их наличия для заимствования. В отличие от традиционного шорта, где продавец находит акции для заимствования до исполнения сделки, голый шорт полностью пропускает этот шаг, создавая позицию без заимствованных акций для поставки при расчете.

Что такое голый шорт?

Голый шорт означает продажу акций, которые вы не заимствовали и не договорились об их поставке. Это определение прямо контрастирует с традиционным шортом, и понимание того, что именно исключает «голая» составляющая, делает эту разницу значимой.

Что такое шорт?

Шорт-селлинг — это торговая стратегия, при которой инвестор получает прибыль от снижения цены акции, продавая заемные акции, а затем выкупая их по более низкой цене для закрытия позиции. Механизм: трейдер заимствует акции у брокера или институционального кредитора посредством Lending, продает их на открытом рынке, ждет падения цены, выкупает их по более низкой цене и возвращает кредитору. Прибыль — это разница между ценой продажи и ценой выкупа за вычетом любых комиссий за заимствование. Традиционный шорт-селлинг является законной и регулируемой стратегией, исполняемой через счета с маржой на американских рынках капитала, таких как NYSE и Nasdaq.

Чем отличается не обеспеченный шорт

Голый шорт полностью исключает этап заимствования. Продавец размещает ордер на продажу в шорт без предварительного поиска акций. В этом случае отсутствует сделка по кредитованию ценных бумаг (securities lending), нет комиссии за заимствование и нет кредитора. Это отличается от «продажи голых опционов» (продажи контрактов на опционы без владения базовой позицией), которая является совершенно иной стратегией с другой механикой.

Как работает голый шорт?

Процесс голых шорт-продаж начинается с ордера на продажу акций, которыми продавец не владеет и доступность которых для заимствования не была подтверждена. Для шорт-продаж необходим маржинальный аккаунт, а не обычный денежный счет, поэтому на протяжении всего времени применяются обязательства по маржинальному обеспечению.

Пошаговое руководство: процесс голых шорт-продаж

Следующие шаги отслеживают голую короткую продажу с момента ее исполнения до сбоя при расчете, который ее определяет.

Шаг 1: Продавец размещает ордер на шорт-продажу, не найдя акций для заимствования. Брокер-дилер, исполняющий стандартную шорт-продажу, сначала подтверждает наличие акций. Этот шаг пропускается.

Шаг 2: Сделка исполнена. Покупатель получает подтверждение покупки. Продавец продал 200 акций XYZ по цене 50 долларов за акцию, сгенерировав выручку в размере 10 000 долларов. Соглашение о займе отсутствует.

Шаг 3: Расчет обязателен. Рынки капитала США в настоящее время осуществляют расчеты на основе T+1, что означает, что акции должны быть доставлены в течение одного рабочего дня с даты сделки. (Историческим стандартом был T+2; SEC приняла T+1 с 28 мая 2024 года, согласно объявлению SEC о правиле расчета T+1.)

Шаг 4: Продавец не может осуществить поставку. Акции не были заимствованы, поэтому их нет для передачи. Сделка становится неисполнением обязательств по поставке.

Шаг 5: Далее следуют регуляторные последствия. Согласно Регламенту SHO, брокер-дилер сталкивается с требованием закрытия (close-out): позиция FTD должна быть выкуплена на открытом рынке в установленные сроки. Нереализованный P&L продавца теперь зависит от цены, по которой торгуется рынок в момент принудительного выкупа.

Что такое отказ в поставке (FTD)?

Отказ в поставке (FTD) происходит, когда продавец ценной бумаги не может предоставить требуемые акции покупателю к дате расчета. При «голом» шорте FTD возникают из-за того, что акции никогда не брались в долг. DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) — клиринговая палата, обрабатывающая сделки с американским капиталом, — выступает в качестве посредника, гарантирующего завершение сделки. Когда акции не могут быть поставлены, DTCC удерживает нерассчитанную позицию, что создает системный риск, выходящий за рамки отдельной сделки. FTD не является маржин-коллом: маржин-колл — это требование брокера о предоставлении дополнительного обеспечения, когда убытки по позиции сокращают маржу ниже требуемых уровней, в то время как FTD — это сбой расчетов, при котором акции не были поставлены.

SEC публикует данные FTD по каждой акции, котирующейся в США, дважды в месяц. Инвесторы могут искать опубликованную SEC базу данных по неисполненным обязательствам по поставке) по тикеру, чтобы проверить повышенную активность по неисполненным обязательствам по поставке по любой акции.

Фантомные акции и подавление цены

Фантомные акции (не путать с фантомными акциями в программах вознаграждения сотрудников) — это акции, которые кажутся существующими на рынке, но не имеют под собой реальных бумаг. Когда продавец, использующий «голый» шорт, продает акции, которые он не заимствовал, покупатель получает право требования на акции, которые так и не были переданы. В обращении оказывается больше акций, чем компания выпустила на самом деле, что искусственно завышает видимое предложение и оказывает понижательное давление на цену акций. На спот-рынках криптовалют фантомные акции не могут существовать, так как расчет в блокчейне происходит ончейн и почти мгновенно, что исключает разрыв в поставке, который их создает.

«Голый» шорт против обычного шорта

Ключевое различие между голым шортом и обычным шортом заключается в требовании предварительного займа активов. Традиционный шорт требует наличия займа до исполнения сделки; голый шорт полностью игнорирует это условие.

Строка профиля P&L имеет наибольший практический вес. Традиционный продавец в шорт держит фактическую заемную позицию, которая создает определенную структуру затрат и естественный путь закрытия. Продавец с голым шортом сталкивается с тем же неограниченным убытком от роста цены с одним дополнительным слоем: когда требование Регламента SHO о закрытии позиции принуждает к покупке, она происходит по любой цене, по которой торгуется рынок, без гибкости во времени. В условиях «шорт-сквиза» эта разница может превратить управляемый убыток в катастрофический.

Является ли «голый» шорт незаконным?

Да, голый шорт в целом является незаконным в США для большинства участников рынка согласно Regulation SHO — правилу SEC, принятому в 2005 году для борьбы со злоупотреблениями в практике шорта.

Что такое Regulation SHO?

Regulation SHO — это правило SEC, принятое в 2005 году, которое устанавливает требования, обязательные для исполнения брокер-дилерами перед совершением шорт-продажи. Комиссия по ценным бумагам и биржам США разработала Reg SHO, чтобы предотвратить сбои при расчетах, которые возникают из-за «голых» шорт-продаж.

Регламент SHO устанавливает два основных требования. Во-первых, требование о поиске ценных бумаг (locate requirement): перед тем как брокер-дилер исполнит продажу в шорт, он должен найти доступные для заимствования акции. Правило требует подтверждения наличия, а не завершения фактического заимствования перед исполнением. Во-вторых, требование о закрытии позиций (close-out requirement): если существует позиция с невыполнением обязательств по поставке (fail-to-deliver), ответственный брокер-дилер должен приобрести акции на открытом рынке, чтобы закрыть FTD в установленные правилом сроки.

Регламент SHO — это административное правило SEC, а не закон, принятый Конгрессом. Он применяется к брокерам-дилерам на рынках капитала США и не регулирует операции шорт на международных рынках. Полный текст регламента доступен по ссылке Регламент SHO SEC FAQ.)

Исключение для маркет-мейкера

Маркет-мейкеры, брокеры-дилеры, которые предоставляют непрерывные котировки покупки и продажи для поддержания ликвидности на рынках, получают ограниченное исключение из требования предварительной проверки (locate requirement) в соответствии с Регламентом SHO. Поскольку маркет-мейкеры должны быстро совершать сделки для выполнения своей функции обеспечения ликвидности, полностью выполненная предварительная проверка перед каждой шорт-продажей нарушила бы их операционную деятельность. Данное исключение является законным регуляторным положением, поддерживающим эффективность рынка, а не универсальной лицензией. Оно применяется конкретно к добросовестной деятельности маркет-мейкеров. Критики, включая некоторых ученых и защитников инвесторов, утверждают, что этим исключением злоупотребляли организации, претендующие на статус маркет-мейкера, выходящий за рамки реального обеспечения ликвидности.

Кто фактически осуществляет "голую" шорт-продажу?

Розничные инвесторы на практике не могут осуществлять короткие продажи без обеспечения (naked short selling). Стандартные брокерские платформы автоматически применяют требование локации (locate requirement) перед обработкой любого ордера на короткую продажу. Эта практика встречается в основном на институциональном уровне и на уровне брокеров-дилеров, разделяясь на две категории: непреднамеренные FTD (failure to deliver - неисполнение обязательств по поставке) из-за операционных сбоев, таких как канцелярские ошибки или системные задержки, и преднамеренные нарушения.

Шортовый интерес — это процент акций компании, находящихся в свободном обращении (общее количество акций, доступных для публичной торговли), которые были проданы в шорт и еще не покрыты. Аномально высокий шортовый интерес сигнализирует о потенциальной деятельности по агрессивному короткому покрытию. Преднамеренная продажа акций в шорт без обеспечения с целью снижения цены акции может преследоваться по закону как манипулирование рынком согласно Разделу 10(b) Закона о торговле ценными бумагами 1934 года. Короткие продажи в США регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) в качестве основного регулирующего органа и FINRA (Управление по регулированию финансовой индустрии) в качестве саморегулируемой организации, контролирующей соблюдение правил брокерами-дилерами.

Что такое P&L в трейдинге?

P&L, или прибыль и убыток, — это чистая прибыль или убыток по торговой позиции (объем актива, которым владеет трейдер в лонг или шорт), измеряемая относительно цены, по которой позиция была открыта. В трейдинге P&L отслеживает эффективность позиции в реальном времени и отличается от отчетов о прибылях и убытках, используемых в корпоративном учете. Расчет P&L по шорт-позиции показывает, как масштабируется риск, в том числе в «голых» шорт-позициях, где убыток при росте цены теоретически не ограничен.

Для трейдеров, которые отслеживают как рассчитывается P&L на позициях с кредитным плечом, формула шорт-позиции работает иначе, чем для лонг-позиции, и имеет свои особенности риска.

Нереализованный P&L в шорт-позиции

Нереализованный P&L (также называемый открытым P&L или бумажной прибылью/убытком) — это прибыль или убыток по позиции, которая еще не была закрыта. Он представляет собой стоимость позиции по текущей рыночной цене, но не фиксируется до тех пор, пока позиция не будет покрыта (обратный выкуп акций для закрытия сделки).

Пример: трейдер открывает шорт на 100 акций ABC по цене $50. Цена падает до $40. Нереализованный P&L: ($50 – $40) x 100 = +$1 000. Никакого движения денежных средств не произошло. Если цена вырастет обратно до $50, нереализованный P&L вернется к $0. Трейдеры, работающие с криптовалютой, узнают в этом плавающий P&L, отображаемый на панелях инструментов бирж для открытых позиций с кредитным плечом.

Реализованный P&L при закрытии шорта

Реализованный P&L — это зафиксированная прибыль или убыток при закрытии шорт-позиции. После закрытия результат становится окончательным.

P&L = (цена продажи шорт-позиции - цена выкупа) x количество акций

Пример прибыли: шорт 100 акций по $50, закрытие по $40. P&L = ($50 - $40) x 100 = +$1,000.

Пример убытка: шорт 100 акций по $50, закрытие позиции по $150 во время шорт-сквиза. P&L = ($50 - $150) x 100 = -$10 000.

Реализованный P&L вызывает налоговое событие. Нереализованный P&L — нет.

Как маржинальная торговля в шорт влияет на P&L

Непокрытый шорт производит ту же формулу P&L, что и традиционный шорт, но отсутствие заемной позиции устраняет естественное ограничение и усиливает убытки, когда цены растут.

Сценарий 1: Прибыльный исход. Naked short-продавец продает 500 акций XYZ по $80, не занимая их. Цена падает до $55. Нереализованный P&L: ($80 - $55) x 500 = +$12 500. Продавец закрывает позицию по $55, фиксируя реализованный P&L в размере +$12 500. Традиционный шорт-продавец заплатил бы за заимствование акций на протяжении всего времени, что уменьшило бы чистую прибыль. Naked short-продавец избежал этих комиссий, но также избежал нормативного соответствия, которое делает сделку законной.**

Сценарий 2: Результат сквиза. Та же позиция, но цена вырастает до $160. Нереализованный P&L становится отрицательным: ($80 - $160) x 500 = -$40 000 «на бумаге». При принудительном закрытии позиции продавец покупает 500 акций по $160. Реализованный P&L фиксируется на уровне -$40 000. Шорт-сквиз (рыночное событие, при котором рост цен вынуждает шорт-продавцов закрывать позиции, и это давление со стороны покупателей толкает цены еще выше) усиливает этот эффект, так как каждая принудительная покупка создает дополнительное давление вверх. У цен нет теоретического потолка, поэтому и убытки теоретически не имеют предела.

Цены подавляются в период «голого» шорта за счет инфляции фантомных акций, а затем резко взлетают во время принудительного закрытия позиций. Существующие акционеры несут убытки в обоих случаях. Для трейдеров, которые хотят понять, почему позиция может показывать нереализованную прибыль, но приносить реализованный убыток,), эта динамика в маржинальных шорт-позициях является основным механизмом.

Реальные примеры «голых» шорт-продаж

Механизмы короткой продажи без покрытия и ее последствия для P&L становятся наиболее понятными на документально подтвержденных реальных событиях.

Шорт-сквиз GameStop (2021)

Шорт-сквиз GameStop в начале 2021 года стал самым обсуждаемым случаем потенциальных «голых» шорт-продаж в современной истории рынка. Акции GameStop (тикер: GME), розничного продавца видеоигр, в конце 2020 — начале 2021 года активно продавались в шорт институциональными инвесторами, включая такие хедж-фонды, как Melvin Capital. По сообщениям, объем шорт-позиций превысил 100 процентов акций в свободном обращении, что означало, что в шорт было продано больше акций, чем существовало в публичном обороте. Некоторые аналитики приводили это как доказательство создания «акций-фантомов», хотя избыточный шорт-интерес может также возникать в рамках законных цепочек заимствования акций.

В январе 2021 года розничные инвесторы, координируя свои действия через r/wallstreetbets, покупали акции GME в больших объемах, что спровоцировало шорт-сквиз. Шорт-продавцы, включая Melvin Capital, были вынуждены закрывать позиции по ценам, значительно превышающим их первоначальные цены продажи в шорт, что привело к катастрофическим реализованным убыткам P&L. SEC провела расследование и опубликовала отчет сотрудников SEC за 2021 год о торговом событии GameStop, в котором сделан вывод, что сквиз был вызван в основном давлением со стороны розничных покупателей и закрытием шорт-позиций. В отчете сквиз не был однозначно приписан незаконным «голым» продажам в шорт. Утверждения остаются спорными и не подтверждены SEC.

Правоприменительные действия SEC

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) возбудила дела о принудительном исполнении в отношении брокеров-дилеров за нарушения Регламента SHO, предусматривающие такие санкции, как штрафы и приостановка торгов. Умышленные несоблюдения требований по идентификации или закрытию позиций являются нарушениями, влекущими за собой преследование. SEC отличает непреднамеренные просрочки поставки (FTD) от умышленных схем, направленных на снижение цен. Полная информация доступна через базу данных SEC о принудительных мерах.)

Что это значит для инвесторов

Розничные инвесторы не могут открывать «голый» шорт, и никаких прямых защитных действий не требуется. Стандартные брокерские платформы автоматически обеспечивают соблюдение требования о предварительном поиске активов (locate requirement). Актуальный вопрос для большинства инвесторов заключается в том, как распознать, когда это может затронуть акции, которыми они владеют.

Проверка данных FTD. SEC публикует данные о невыполнении поставок (fail-to-deliver) по всем акциям, зарегистрированным в США, дважды в месяц с возможностью поиска по тикеру. Увеличение числа FTD сигнализирует о повышенном уровне сбоев при расчетах. Проверка опубликованной SEC базы данных о невыполнении поставок) является наиболее прямым доступным сигналом. Высокие показатели FTD не подтверждают незаконный шорт-селлинг без покрытия (naked short selling), но они выявляют акции с аномальными моделями невыполнения поставок.

Анализ данных об интересе к шортам. Интерес к шортам, превышающий 100 процентов от свободно обращающихся акций, заслуживает внимания. Это не подтверждает "голый" шортинг (naked short selling), но указывает на то, что заявленные короткие позиции превышают общедоступное предложение акций. Данные об интересе к шортам общедоступны через FINRA и платформы финансовых данных.

Крипто-мост. Короткая продажа без покрытия (naked short selling), как она существует на фондовом рынке, невозможна на спот-рынках криптовалют. Расчеты в блокчейне происходят практически мгновенно и ончейн, устраняя разрыв в поставке, который создает FTD. Фантомные акции не имеют аналогов, поскольку отсутствует зазор клиринговой палаты, где накапливаются непоставленные активы. Однако рынки деривативов криптовалют, включая бессрочные фьючерсы, несут аналогичные риски P&L от позиций в шорт с кредитным плечом. Понимание механики тейк-профита и стоп-лосса в бессрочных фьючерсных контрактах) полезно трейдерам, управляющим экспозицией в шорт с плечом на разных рынках.

Данная статья предназначена исключительно для образовательных и информационных целей. Она не является инвестиционным советом, юридической консультацией или рекомендацией к покупке, продаже или удержанию каких-либо ценных бумаг. Проконсультируйтесь с квалифицированным финансовым консультантом или юристом перед принятием инвестиционных решений.

Часто задаваемые вопросы

Что такое непокрытая короткая продажа и как она работает?

Шорт без обеспечения (naked short selling) — это продажа акций без предварительного заимствования или подтверждения их доступности для заимствования. При стандартной короткой продаже брокер находит акции для заимствования перед исполнением ордера. Шорт без обеспечения пропускает этот шаг. Когда наступает дата расчета, а акций для поставки нет, сделка становится невыполненной поставкой (fail to deliver), что влечет за собой обязательства по закрытию позиции согласно Регламенту SHO.

Является ли шорт без обеспечения незаконным в Соединенных Штатах?

Да, непокрытая короткая продажа в целом незаконна для большинства участников рынка согласно Правилу SHO, правилу SEC, принятому в 2005 году. Брокеры должны находить акции, доступные для заимствования, перед совершением короткой продажи. Существует одно исключение: маркет-мейкеры получают ограниченное исключение из требования о поиске для поддержания ликвидности. Умышленные нарушения могут преследоваться как манипулирование рынком в соответствии с Законом о биржах ценных бумаг 1934 года.

В чем разница между короткой продажей и непокрытой короткой продажей?

Разница заключается в шаге заимствования. При традиционном шорте брокер подтверждает, что акции доступны для заимствования до исполнения сделки. При голом (naked) шорте акции не заимствуются, и поиск (locate) не выполняется. Традиционный шорт законен; голый шорт, как правило, незаконен для большинства участников. Оба варианта несут неограниченные теоретические убытки при росте цены акции, но голый шорт устраняет естественный путь закрытия позиции, который обеспечивает заимствованная позиция.

Что такое P&L в трейдинге?

P&L означает прибыль и убыток. В трейдинге это чистая прибыль или убыток по позиции, измеряемые относительно цены открытия. P&L имеет две формы: нереализованный P&L — бумажная прибыль или убыток по открытой позиции, которая еще не закрыта, и реализованный P&L — зафиксированный результат после закрытия позиции. Формула для шорт-позиции: P&L = (Цена продажи при шорте - Цена откупа) x Количество акций.

Что происходит при неисполнении обязательств по поставке?

Непоставка (fail to deliver) возникает, когда продавец не может передать акции покупателю к дате расчета. В соответствии с Регламентом SHO, ответственный брокер-дилер должен закрыть позицию по непоставке (FTD), купив акции на открытом рынке в течение требуемого периода времени. DTCC управляет процессом расчета и отслеживает непогашенные случаи непоставки. SEC дважды в месяц публикует данные по FTD для каждой котируемой акции; поиск по тикеру доступен в опубликованной базе данных SEC по непоставкам (Fail to Deliver).

Был ли шорт-сквиз GameStop связан с голыми шортами?

Обвинения в голом шорте получили широкое распространение во время шорт-сквиза GameStop в январе 2021 года, когда шорт-интерес, по имеющимся данным, превысил 100 процентов акций в свободном обращении. Некоторые аналитики утверждали, что это указывает на создание фантомных акций. Однако в отчете сотрудников SEC за 2021 год был сделан вывод, что шорт-сквиз был вызван в первую очередь давлением со стороны розничных покупателей и закрытием шорт-позиций, и не было получено окончательного подтверждения того, что причиной стал незаконный голый шорт. Эти обвинения остаются спорными и не подтверждены официальными выводами.

Что такое нереализованный и реализованный P&L?

Нереализованный P&L — это прибыль или убыток по позиции, которая еще открыта. Он изменяется по мере изменения цен и становится окончательным только когда позиция закрыта. Реализованный P&L — это зафиксированный результат после закрытия позиции. Нереализованный P&L не влечет за собой налоговое событие; реализованный P&L — влечет. Для шорт позиций закрытие (выкуп) ниже вашей первоначальной цены продажи приносит реализованную прибыль. Закрытие (выкуп) выше вашей первоначальной цены продажи приносит реализованный убыток.