Токенизация против секьюритизации: Ключевые различия

Токенизация и секьюритизация преобразуют неликвидные активы в торгуемые инструменты, но делают это с использованием принципиально различных технологических инфраструктур, правовых структур и моделей владения. Секьюритизация объединяет активы в специализированную структуру (SPV) и выпускает траншированные долговые ценные бумаги; токенизация представляет права собственности в виде цифровых токенов на блокчейне без необходимости объединения. Это различие имеет значение для экономики сделок, регуляторного статуса и доступа к вторичному рынку.

В данной статье рассматривается токенизация финансовых активов с использованием технологии блокчейн или распределенного реестра (DLT), а не токенизация данных в сфере кибербезопасности или токенизация в обработке естественного языка. Область охвата указана четко, чтобы избежать тематического несоответствия.

Сравнение проводится по пяти аспектам: архитектура процесса, технологическая инфраструктура, регуляторное регулирование, профиль ликвидности и структура затрат. Ни один из механизмов не представлен как однозначно превосходящий. Каждый имеет реальные преимущества и структурные ограничения, которые определяют его пригодность для определенного класса активов, размера сделки, базы инвесторов и юрисдикции.

• Содержание
• Определение двух механизмов
• Архитектура процесса
• Нормативно-правовая база
• Профиль ликвидности
• Структура затрат и операционная эффективность
• Пригодность классов активов
• Профили рисков
• Конвергенция
• Сравнительная таблица лицом к лицу
• Часто задаваемые вопросы
• Заключение

Определение двух механизмов: Фундаментальные различия

У этих двух механизмов общая цель, но разная структура. Оба они направлены на то, чтобы сделать владение неликвидными активами доступным для инвесторов. Пути их реализации расходятся практически на каждом структурном уровне.

Что такое секьюритизация?

Секьюритизация — это процесс объединения неликвидных финансовых активов, их передачи в особую структуру для специальных целей (SPV), не подверженную банкротству, и выпуск новых торгуемых ценных бумаг, обеспеченных этими пулами. SPV хранит активы изолированно от баланса эмитента и выпускает траншированные сертификаты. Транш — это стратифицированный по риску сегмент пула, причем старшие транши поглощают убытки последними, а транши капитала — первыми. Механизмы повышения кредитного качества, включая избыточное обеспечение, резервные счета и субординацию, защищают держателей старших облигаций. Полученные инструменты, будь то RMBS, CMBS, ABS по автокредитам, ABS по кредитным картам или обеспеченные долговые обязательства (CLO, объединяющие корпоративные кредиты с плавающей процентной ставкой и кредитным плечом, не следует путать с CDO), торгуются на институциональных рынках. Согласно Данные рынка ABS США от SIFMA{target="_blank" rel="noopener noreferrer"

Что такое токенизация активов?

Токенизация активов — это процесс представления прав собственности на активы реального мира в виде цифрового токена в блокчейне или распределенном реестре. Токен может представлять долевое владение капиталом, требование по долгу, право на получение доли дохода или бенефициарный интерес в трасте, в зависимости от примененной юридической структуры. Для более глубокого введения ознакомьтесь с Что такое токенизация в финансах.

Четыре свойства технологии блокчейн имеют непосредственное отношение к токенизации активов и отличают ее от инфраструктуры секьюритизации: неизменность (обеспечение защищенного от несанкционированного доступа контрольного журнала передачи прав собственности), программируемость (возможность автоматизации комплаенса и распределения средств с помощью смарт-контрактов), прозрачность (ончейн-видимость транзакций для всех авторизованных участников) и возможность круглосуточного расчета 24/7 (устранение задержек T+2, характерных для традиционных систем расчетов). Институциональная токенизация преимущественно использует конфигурации блокчейнов с ограниченным доступом (частные сети Ethereum, Polygon, Avalanche), а не полностью публичные сети, сохраняя контроль над участниками при сохранении этих операционных преимуществ.

Стандарты токенов определяют, как токены выпускаются и передаются, а также как они взаимодействуют с другими контрактами. ERC-20, базовый стандарт взаимозаменяемых токенов на Ethereum, не имеет встроенных средств контроля соответствия и не подходит для выпуска регулируемых ценных бумаг без модификации. ERC-1400 и ERC-3643 (протокол T-REX) — это специализированные стандарты для инвестиционных токенов, которые встраивают ограничения на передачу, соблюдение KYC/AML и правила периода владения непосредственно в код токена. Для специалистов по структурированному финансированию стандарты токенов являются для токенизации тем же, чем являются генеральные соглашения ISDA или стандарты документации SIFMA для рынков деривативов и ABS: они создают общий технический язык, который позволяет участникам рынка совершать сделки на разных платформах.

Инвестиционный токен (финансовый инструмент, а не устройство кибербезопасности) — это цифровой токен на основе блокчейна, представляющий права собственности на базовый актив, классифицируемый как ценная бумага согласно применимому законодательству. Он предоставляет экономические права, такие как доход, прирост стоимости или право голоса, в отличие от служебного токена, который предоставляет только права доступа.

Названные институциональные программы указывают на то, что токенизация ценных бумаг) перешла от стадии проверки концепции к производству: фонд BUIDL от BlackRock, платформа Onyx от JPMorgan, ончейн-фонд Benji от Franklin Templeton и токенизированные казначейские обязательства Ondo Finance все функционируют в рамках действующего законодательства о ценных бумагах.

Структурное различие между токенизацией и секьюритизацией

Токенизация не является формой секьюритизации, хотя эти два процесса могут быть объединены в гибридных структурах. Секьюритизация создает траншированные долговые ценные бумаги, обеспеченные денежными потоками от пула активов и выпущенные SPV (специальной проектной компанией). Токенизация же создает цифровые представления прав собственности, которые могут как предусматривать, так и не предусматривать участие SPV и которые по умолчанию не предполагают объединение в пулы или транширование.

Токенизированная секьюритизация, где транши ABS выпускаются в виде токенов блокчейна, является зарождающейся гибридной формой, рассматриваемой в разделе конвергенции.

Архитектура процесса: Как каждый механизм фактически работает

Архитектуры процессов токенизации и секьюритизации имеют общую отправную точку: неликвидный актив, который должен достичь инвесторов. Они немедленно расходятся на этапе юридической структуры.

Процесс секьюритизации: от пула активов до распределения среди инвесторов

Процесс секьюритизации проходит семь этапов от зарождения актива до текущих распределений по водопадной схеме.

1. Создание активов: оригинатор (банк, кредитор или владелец актива, создающий базовые кредиты или дебиторскую задолженность) отбирает пул генерирующих денежные потоки активов, соответствующих определенным критериям отбора.
2. Объединение активов: оригинатор объединяет соответствующие критериям активы в пул достаточного размера для поддержки структурированного выпуска.
3. Передача по договору купли-продажи: оригинатор совершает реальную продажу объединенных активов специализированному юридическому лицу (SPV), защищенному от банкротства, юридически изолируя эти активы от баланса оригинатора.
4. Структурирование кредитного обеспечения: SPV создает механизм избыточного обеспечения, субординации, резервных счетов и избыточного спреда для защиты держателей старших облигаций от убытков по пулу.
5. Транширование и рейтинг: пул делится на старшие, мезонинные и субординированные или капитал-транши, упорядоченные по приоритету поглощения убытков; рейтинговые агентства (Moody's, S&P, Fitch) оценивают каждый транш независимо.
6. Размещение у инвесторов: облигации распространяются среди институциональных инвесторов посредством частного размещения по правилу 144A, по Регламенту S для зарубежных покупателей или через зарегистрированное публичное предложение в соответствии с Регламентом AB SEC.
7. Текущее обслуживание и распределение по водопаду: сервисер (часто первоначальный кредитор, создающий выравнивание интересов, формализованное Разделом 941 Закона Додда-Франка) собирает платежи от заемщиков и распределяет основную сумму долга и проценты в соответствии со структурой выплат по водопаду.

SPV является ключевым юридическим и операционным узлом. Все остальные функции проходят через него, что делает его прямой структурной аналогией смарт-контракта в токенизации.

Процесс токенизации: От активов реального мира к ончейн-токену

Активы токенизируются в блокчейне посредством семиэтапного процесса, который параллелен секьюритизации на этапах первоначального размещения и дистрибуции, но кардинально расходится на этапах юридического структурирования и расчета. См. также: Что такое токенизация: Объяснение цифровых активов.

1. Выбор актива и определение прав: владелец актива определяет, какие права собственности токенизируются (дробный капитал, долговое требование или право на участие в доходах), и подтверждает, что правовой титул является чистым и свободно передаваемым.
2. Офчейн юридическое оформление: юрист создает юридическое лицо, владеющее базовым активом (ООО, Делавэрский траст или СПВ в зависимости от юрисдикции), и составляет документы о предложении, включая договоры подписки и права держателей токенов.
3. Развертывание смарт-контракта: смарт-контракт, то есть самоисполняющийся код, развернутый на блокчейне, который автоматически применяет предустановленные правила без участия посредников, пишется, проверяется независимой фирмой по безопасности и развертывается в выбранной сети.
4. Выбор стандарта токенов: в выпуске используются ERC-1400 или ERC-3643 вместо базового ERC-20, встраивая ограничения на передачу, периоды владения и принудительное соблюдение KYC/AML непосредственно в код токена на уровне протокола.
5. Интеграция KYC/AML и онбординг инвесторов: проверенные инвесторы добавляются в белый список смарт-контракта; проверки KYC/AML проводятся через сторонних поставщиков идентификационных данных, прежде чем адреса кошельков получат разрешения на перевод. Как секьюритизация, так и токенизация требуют проверки «Знай своего клиента» и «Противодействие отмыванию денег». При секьюритизации это осуществляется через андеррайтера и регистратора; при токенизации – на уровне смарт-контракта.
6. Первичный выпуск и распределение: токены выпускаются проверенным инвесторам в соответствии с правилом 506(b) Положения D (аккредитованные инвесторы, без общего привлечения), правилом 506(c) (аккредитованные инвесторы, общее привлечение разрешено), Положением S для зарубежных покупателей или Положением A+ для предложений на сумму до 75 миллионов долларов.
7. Торговля на вторичном рынке: токены торгуются на зарегистрированных SEC альтернативных торговых системах, таких как tZERO или INX, а не на открытых биржах цифровых активов, поскольку законодательство США о ценных бумагах требует регистрации торговых площадок для ценных бумаг.

Одним из технических рисков, характерных исключительно для токенизации и не имеющих аналогов в секьюритизации, является риск оракула. Токенизированные активы, зависящие от данных офчейн, включая оценку недвижимости, статус платежей по кредитам и цены на сырьевые товары, полагаются на оракулов (сторонние каналы передачи данных) для переноса этой информации ончейн. Если работа оракула будет нарушена, возникнет задержка или будут предоставлены некорректные данные, смарт-контракт может выполнить распределение на основе неверных входных данных. Chainlink является доминирующим поставщиком оракулов для институциональной токенизации, но его использование создает зависимость от централизации, которую участникам рынка следует оценивать наряду с аудитом смарт-контракта.

SPV против смарт-контракта: основная структурная аналогия

Как SPV, так и смарт-контракт служат операционной оболочкой для отношений между активом и инвестором, но они различаются по правовому статусу, изменяемости, механизму обеспечения исполнения и прозрачности.

Как Рабочий документ Банка международных расчетов № 1065 по токенизации активов{target="_blank" rel="noopener noreferrer" )

В большинстве юрисдикций смарт-контракт сам по себе не является юридически признанным субъектом. Правовая оболочка остается необходимой. Смарт-контракт — это операционный уровень; юридическое лицо — это правовой уровень.

Нормативно-правовая база: что регулирует каждый из подходов

Секьюритизация функционирует в рамках зрелой, устоявшейся нормативно-правовой базы. Токенизация действует в рамках структуры, которая определена в общих чертах, но в большинстве юрисдикций все еще находится в процессе детальной проработки.

Нормативно-правовая база секьюритизации

Секьюритизированные продукты в США регулируются четырьмя основными нормативно-правовыми базами. Раздел 941 Закона Додда — Франка требует, чтобы оригинаторы секьюритизации удерживали не менее 5% кредитного риска по любым создаваемым ими ABS (правило «skin-in-the-game»). Регламент AB SEC{target="_blank" rel="noopener noreferrer

Нормативно-правовая база для токенизированных активов: ситуация в США

В Соединенных Штатах большинство токенизированных активов классифицируются как ценные бумаги в соответствии с тестом Хауи SEC, что помещает их в ту же нормативно-правовую базу, которая регулирует ABS и MBS.

Тест Хауи классифицирует инструмент как ценную бумагу, если он соответствует всем четырем критериям: инвестирование денежных средств, общее предприятие, ожидание прибыли и усилия других лиц. Большинство токенизированных активов, представляющих инвестиционный доход, генерируемый усилиями сторонних лиц, удовлетворяют всем четырем критериям. Как закреплено в Руководстве SEC по анализу инвестиционных контрактов для цифровых активов{target="_blank" rel="noopener noreferrer

Существует три основных пути получения освобождения. Правило 506(b) Регламента D разрешает эмиссию аккредитованным инвесторам без публичного предложения. Правило 506(c) разрешает публичное предложение, но требует от эмитента проверки статуса аккредитованного инвестора. Регламент S охватывает иностранных инвесторов. Регламент A+ разрешает предложения на сумму до 75 миллионов долларов с упрощенными требованиями к раскрытию информации. Выбранное освобождение определяет размер пула инвесторов, возможность вторичного обращения и ограничения на передачу прав.

Токенизированные ценные бумаги, выпущенные в рамках надлежащим образом структурированных зарегистрированных предложений или предложений, освобожденных от регистрации, обладают теми же законными правами, что и традиционные ценные бумаги. Однако обеспечение их исполнения опирается как на базовую юридическую документацию, так и на код смарт-контракта, что создает двухуровневую структуру правоприменения, которая все еще проходит проверку в судах США. Торговля на вторичном рынке осуществляется в зарегистрированных SEC альтернативных торговых системах (tZERO, INX), а не на открытых биржах цифровых активов, поскольку Закон о фондовых биржах требует регистрации площадок для торговли ценными бумагами. Токенизация не является подразделом секьюритизации в соответствии с законодательством США о ценных бумагах; обе деятельности независимо регулируются законодательством о ценных бумагах, хотя структуры токенов, объединяющие активы и выпускающие токены, представляющие бенефициарные интересы, могут подпадать как под специфическое регулирование ABS, так и под руководства по цифровым активам.

Международные нормативно-правовые базы: MiCA ЕС и АТР

Регламент ЕС MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation), который вступает в полную силу с декабря 2024 года, регулирует криптоактивы, но прямо исключает секьюрити-токены. EU MiCA{target="_blank" rel="noopener noreferrer

Пилотный режим ЕС по технологии распределенного реестра (DLT) (Регламент 2022/858) предоставляет текущий правовой механизм для торговли и расчета финансовых инструментов на основе DLT в рамках ЕС.

Крупнейшие юрисдикции Азиатско-Тихоокеанского региона выстраивают регуляторные механизмы, а не ограничивают институциональную токенизацию. Проект Project Guardian от MAS в Сингапуре предполагает токенизацию активов регулируемыми финансовыми организациями в рамках контролируемой среды. В 2023 году SFC Гонконга опубликовала нормативную базу для токенизированных ценных бумаг. В 2024 году FCA Великобритании запустило свою «песочницу» для цифровых ценных бумаг (Digital Securities Sandbox). ADGM в Абу-Даби и DIFC в Дубае разработали специализированные нормативно-правовые базы для цифровых активов, а Закон Лихтенштейна о токенах и поставщиках услуг на базе надежных технологий (TVTG) обеспечивает одну из самых детализированных законодательных баз для инструментов на базе токенов в мире. Эти события указывают на то, что вектор развития регулирования направлен на адаптацию, хотя конкретные механизмы по-прежнему зависят от юрисдикции.

Нормативно-правовая база в большинстве юрисдикций все еще находится в стадии формирования. Любая сторона, занимающаяся структурированием предложения токенизированных ценных бумаг, должна привлечь квалифицированных юридических консультантов и специалистов по комплаенсу в соответствующей юрисдикции, прежде чем приступать к реализации.

--- ## Профиль ликвидности: Доступ к вторичному рынку и механика торгов

Ликвидность вторичного рынка секьюритизации варьируется от активной и глубокой (MBS агентств) до структурно неликвидных (траншей CLO неагентств). Вторичный рынок токенизации структурно разработан для обеспечения ликвидности, но в настоящее время невелик на большинстве платформ.

Ликвидность секьюритизации: Реальность трех уровней

Агентские MBS: Агентские ипотечные ценные бумаги, выпущенные Fannie Mae и Freddie Mac, торгуются на рынке TBA (to-be-announced) со спредами между спросом и предложением, измеряемыми в единичных базисных пунктах, и при наличии активных запасов у первичных дилеров. Для позиций в агентских MBS доступно репо-финансирование, что обеспечивает эффективность фондирования, которую на данный момент не способен воспроизвести ни один токенизированный рынок.

Неагентские ABS и CLO: Транши неагентских ABS и CLO торгуются внебиржевым способом между брокерами-дилерами с широкими спредами спроса и предложения, ограниченной прозрачностью цен и расчетами T+2 – T+3. Транши CLO с рейтингом ниже инвестиционного могут торговаться нечасто; определение цены зависит от готовности дилеров предоставлять ликвидность, которая снижается во время рыночного стресса.

Токенизированные ценные бумаги: токенизированные активы обладают структурными преимуществами в плане ликвидности: возможностью круглосуточной торговли 24/7, расчетом в режиме от T+0 до почти мгновенного и дробными номиналами, которые расширяют базу потенциальных инвесторов. Согласно анализу McKinsey процесса внедрения токенизированных активов{target="_blank" rel="noopener noreferrer

Ончейн-расчет достигается от T+0 до T+минут по сравнению с T+2 для большинства ABS. Это снижает риск контрагента и риск расчета для институциональных участников, управляющих большими потоками расчетов. Преимущество эффективности расчета реально, даже если преимущество глубины вторичного рынка остается структурным, а не фактическим для большинства классов активов при текущих уровнях принятия.

Дробное владение и инвесторская база

Токенизация позволяет разделить объект коммерческой недвижимости стоимостью 10 миллионов долларов на 10 000 токенов по 1 000 долларов каждый, снижая минимальный инвестиционный порог значительно ниже уровней в 500 000 долларов и более, характерных для институциональных сертификатов ABS. Секьюритизация также создает права на дробное владение через сертификаты ABS, однако минимальные номиналы для институциональных инвесторов исключают более мелких контрагентов. Дробная модель токенизации расширяет потенциальную базу инвесторов и со временем может способствовать лучшему ценообразованию. Тем не менее, требования Регламента D к аккредитованным инвесторам все еще ограничивают круг лиц, которые могут легально приобретать токенизированные ценные бумаги на практике, что сокращает практическую разницу с ABS. Важный нюанс: токенизация расширяет доступ для аккредитованных инвесторов, в то время как сертификаты ABS при секьюритизации концентрируют доступ среди квалифицированных институциональных покупателей (QIB).

Разрыв в ликвидности между структурным потенциалом токенизации и ее текущей рыночной реальностью не является технологической проблемой. Это проблема участия рынка: регуляторные ограничения на передачу прав ограничивают круг покупателей, ATS-платформы фрагментированы между различными поставщиками, а институциональные маркет-мейкеры еще не взяли на себя обязательства по обеспечению непрерывной двусторонней ликвидности для токенизированных ценных бумаг в масштабе.

Институциональные DeFi как будущий путь к ликвидности

Децентрализованные финансы (DeFi) относятся к финансовым услугам, построенным на публичных блокчейнах с использованием смарт-контрактов и работающим без централизованных посредников. В принципе, токены безопасности могли бы служить залогом в протоколах кредитования DeFi, торговаться на децентрализованных биржах или интегрироваться с автоматизированными маркет-мейкерами. На практике большинство токенов безопасности не могут легально участвовать в permissionless DeFi из-за требований KYC/AML и ограничений на передачу, применяемых на уровне токена. Разрешенные или «институциональные DeFi», где участники проходят верификацию личности перед доступом к протоколу, представляют собой реалистичный путь. Это позиционирует DeFi как будущий механизм ликвидности, а не как текущую операционную реальность для токенизации активов.

Структура затрат и операционная эффективность

Структуры затрат в сделках секьюритизации и при выпуске токенизированных активов существенно различаются, при этом экономические показатели токенизации наиболее выгодны для активов стоимостью от 5 до 50 миллионов долларов, для которых отсутствует налаженная инфраструктура ABS.

Эти показатели являются ориентировочными оценками, основанными на данных специалистов и общедоступной информации по состоянию на 2024 год. Фактические затраты существенно варьируются в зависимости от класса активов, структуры сделки и юрисдикции. Их не следует рассматривать как окончательные рыночные ориентиры.

Токенизация устраняет расходы на рейтинговые агентства и снижает минимально жизнеспособный объем сделки. Она не устраняет затраты на юридическое структурирование. Юридическая оболочка (LLC, Делавэрский статутный траст или SPV, владеющая базовым активом) требуется в каждой юрисдикции, а гонорары юристов за ее создание представляют собой минимальный порог затрат, который токенизация не может устранить.

Для сделок на сумму свыше 100 миллионов долларов с институциональной базой инвесторов, требующей наличия рейтингованных траншей, устоявшаяся инфраструктура секьюритизации, как правило, обеспечивает более выгодные условия. Рейтинг открывает доступ к пенсионным фондам, страховым компаниям и казначейским отделам банков, которые не могут держать бумаги без рейтинга. В настоящее время токенизация не может обеспечить подтверждение инвестиционного класса, которое предоставляет оценка рейтингового агентства.

Автоматизация каскадного распределения, купонных выплат и проверок на соответствие с помощью смарт-контрактов снижает текущие операционные расходы по сравнению с услугами доверительных управляющих и сервисных агентов. Ошибки в коде после развертывания не предусматривают стандартных средств правовой защиты в рамках действующего законодательства большинства юрисдикций, поэтому предварительные инвестиции в аудит являются обязательным условием.

Что дает секьюритизация, чего токенизация не может воспроизвести сегодня

Пять возможностей секьюритизации по-прежнему остаются вне зоны досягаемости токенизации в институциональном масштабе:

• Транширование рисков для инвесторских баз с различной склонностью к риску, создающее позиции от старших траншей до капитала на базе единого пула обеспечения
• Глубокая институциональная ликвидность вторичного рынка для определенных классов активов, в частности агентских MBS и траншей CLO инвестиционного уровня
• Финансирование на рынке репо с использованием ABS в качестве обеспечения для краткосрочного институционального финансирования
• Оценка кредитных рейтинговых агентств, обеспечивающая независимую сертификацию инвестиционного уровня, необходимую пенсионным фондам и страховым компаниям для соответствия требованиям к портфелю
• Исполнение сделок на сотни миллионов долларов через отлаженную инфраструктуру андеррайтинга, дистрибуции и расчетов

Соответствие классов активов: Какой подход подходит какому активу?

Выбор между токенизацией и секьюритизацией зависит от класса активов, размера сделки, базы инвесторов и регуляторного контекста. Ни один из механизмов не является универсально превосходящим.

Токенизация активов реального мира (RWA) охватывает ончейн-представление всех не-цифровых активов: недвижимости, частного кредита, государственных облигаций, сырьевых товаров, инфраструктуры и многого другого. По состоянию на 2024 год стоимость ончейн RWA достигла, по оценкам, 10-15 миллиардов долларов на активных протоколах (по данным рынка RWA.xyz), по сравнению с традиционным рынком ABS объемом более 13 триллионов долларов по данным SIFMA. Фонд Benji от Franklin Templeton, фонд BUIDL от BlackRock и пулы токенизированных частных кредитов от Maple Finance входят в число наиболее активных институциональных внедрений RWA. Для токенизации частных рынков), в частности, блокчейн обеспечивает дробное владение и вторичную ликвидность для классов активов, которые секьюритизация никогда не обслуживала эффективно: доли LP, совместные инвестиционные фонды и структуры частного акционерного капитала с одним активом.

Неторгуемые REIT предлагают коллективный регулируемый доступ к недвижимости через доли в капитале с ограничениями по минимальному объему инвестиций и длительными периодами блокировки. Токенизированная недвижимость стремится обеспечить прямое долевое владение отдельными объектами без структуры пула и с более низкими минимальными порогами. На практике низкая ликвидность в альтернативных торговых системах (ATS) для токенизированной недвижимости сегодня делает преимущество в ликвидности менее значимым, чем предполагает структурный дизайн.

Токенизация не заменяет секьюритизацию на рынках ипотечных или потребительских ABS. Структура GSE (Fannie Mae, Freddie Mac) глубоко укоренилась в американских рынках ипотечного жилья. Ни одно из агентств не принимает токенизированное ипотечное обеспечение. Для триллионов долларов в существующих ипотечных и потребительских ABS, секьюритизация не будет вытеснена в обозримом будущем. Токенизация наиболее конкурентоспособна там, где инфраструктура секьюритизации отсутствует или чрезмерно дорога: сделки объемом менее 50 миллионов долларов, классы активов без установленного покрытия рейтинговыми агентствами и рынки, где дробный доступ инвесторов является стратегической целью.

Профили риска: Что может пойти не так при каждом подходе

Каждому механизму свойственен особый профиль риска. Риски секьюритизации хорошо изучены и юридически регулируются на основе десятилетий судебной практики. Токенизация привносит технические риски, которые не имеют прямых аналогов в традиционном структурированном финансировании.

Профиль риска секьюритизации

• Сложность траншей и корреляционный риск: агрегированные (пулизированные) структуры могут маскировать корреляции между базовыми активами, которые проявляются в условиях стресса. Неагентские RMBS и структуры CDO (в отличие от CLO, которые используют корпоративные кредиты с плавающей ставкой и имеют подтвержденную положительную историю после кризиса) продемонстрировали это в 2008 году.
• Риск сервисера: неплатежеспособность или операционный сбой сервисера нарушают денежные потоки держателей нот ABS; смена сервисера операционно сложна и может привести к задержкам платежей.
• Конфликт интересов рейтинговых агентств: модель «эмитент платит» создает структурную напряженность в рейтинговых оценках, которую реформы NRSRO затронули, но не разрешили полностью.
• Риск ликвидности в условиях стресса: неагентские транши ниже инвестиционного уровня могут стать неликвидными во время рыночного стресса, когда дилеры не желают обеспечивать ликвидность со стороны спроса.
• Риск досрочного погашения: ипотечные пулы подвержены колебаниям скорости досрочного погашения, что влияет на дюрацию и эффективную доходность, требуя сложного моделирования.

Профиль рисков токенизации

• Уязвимость смарт-контракта: после развертывания (при отсутствии архитектуры обновляемого прокси) логика контракта становится неизменной. Аудированный код все равно может содержать ошибки. Логическая ошибка в смарт-контракте каскадного распределения может привести к неверному направлению выплат по купонам без возможности автоматической правовой защиты и отсутствия сервисного агента для исправления ситуации в режиме реального времени.
• Риск оракула: смарт-контракты не могут независимо проверять офчейн-события. Оценка недвижимости, изменения статуса платежей по кредитам и движение цен на сырьевые товары должны передаваться в ончейн через оракулов. Компрометация или сбой оракула вызывает сбои в работе смарт-контракта, не имеющие аналогов в секьюритизации, где потоки данных сервисного агента влекут за собой договорную ответственность.
• Двухуровневое хранение: токенизированные реальные активы требуют двух отдельных механизмов хранения. Базовый актив (документ о праве собственности на недвижимость, кредитный договор, сертификат на товар) требует традиционных кастодиальных соглашений с банком или трастовой компанией. Цифровой токен требует отдельных механизмов: либо квалифицированного кастодиана цифровых активов (Fireblocks, BitGo, Anchorage Digital), либо учета под управлением смарт-контракта. Секьюритизация требует только первой формы хранения.
• Фрагментация интероперабельности: токены, выпущенные на разных блокчейнах или использующие нестандартные протоколы, не могут взаимодействовать нативно, в отличие от секьюритизированных инструментов, работающих в рамках стандартизированных структур расчета (DTC, DTCC, Euroclear). Кроссчейн-протоколы, такие как Chainlink CCIP и LayerZero, находятся в стадии разработки, но еще не достигли масштабов институционального внедрения.
• Риск регуляторного обеспечения: если токенизированная ценная бумага структурирована ненадлежащим образом или выпущена без соответствующего освобождения, держатели токенов сталкиваются с неопределенным правовым статусом. Права инвесторов в ABS закреплены в договоре доверительного управления с десятилетней практикой прецедентного права; права держателей токенов в случае неплатежеспособности зависят от юрисдикции и остаются в значительной степени непроверенными.

Сравнение защиты инвесторов

Секьюритизация обеспечивает иерархию поглощения убытков посредством разделения на транши, кредитного улучшения (избыточное обеспечение, резервные счета, избыточный спред), надзора доверительного управляющего, защиты SPV от банкротства и многолетней судебной практики держателей облигаций. Токенизация обеспечивает прозрачность в режиме реального времени ончейн статуса активов и платежей, исполнение смарт-контрактом распределений (устраняя риск контрагента для платежного агента) и программируемое соответствие требованиям. Меры защиты при секьюритизации более юридически проверены и структурно многоуровневы. Меры защиты при токенизации более прозрачны в режиме реального времени, но имеют ограниченный юридический прецедент для сценариев банкротства.

Конвергенция: когда токенизация встречается с инфраструктурой секьюритизации

Токенизация и секьюритизация не являются взаимоисключающими. Ведущие институциональные внедрения 2023-2024 годов применяют инфраструктуру блокчейна в качестве технологического слоя поверх традиционных структур секьюритизации, а не заменяя их.

Четыре развертывания дают наиболее явные доказательства того, что конвергенция набирает обороты, хотя каждая принимает свою форму.

Фонд BlackRock BUIDL превысил 500 миллионов долларов США в AUM в 2024 году. Выпущенный в сети Ethereum блокчейн через Securitize, Институциональный цифровой фонд ликвидности BlackRock USD (https://www.bybit.com/en/wiki/article/what-is-tokenization-of-securities/)) демонстрирует, что традиционный управляющий активами может выпускать доли фонда в виде токенов на блокчейне в рамках существующих нормативных актов SEC по ценным бумагам, не дожидаясь новых регуляторных путей.

Платформа Onyx от JPMorgan обработала более 700 миллиардов долларов в токенизированных РЕПО-сделках, применяя технологию распределенного реестра к традиционному внутридневному обеспеченному кредитованию. Это самый наглядный пример в производственном масштабе блокчейн-инфраструктуры, выполняющей функции, ранее возложенные на традиционные системы расчета, при этом сохраняя юридическую структуру традиционных РЕПО.

Фонд Benji от Franklin Templeton является зарегистрированным SEC токенизированным фондом денежного рынка, где блокчейн служит официальным реестром владения акциями, и он действует полностью в рамках существующей нормативно-правовой базы США для зарегистрированных инвестиционных компаний. Продукты OUSG и USDY от Ondo Finance используют другой подход, предоставляя ончейн-доступ к офчейн-институциональным инструментам с фиксированной доходностью и делая продукты, эквивалентные секьюритизированным, доступными через токены.

Транши ABS технически могут выпускаться в виде токенов на блокчейне, при этом структура СПВ, кредитное улучшение и правовая база остаются неизменными. Токены представляют собой сертификаты траншей; смарт-контракты автоматизируют распределение средств согласно «водопаду». Основными преимуществами являются эффективность расчета (T+0 против T+2) и доступность вторичного рынка. Токенизированная сделка CMBS по-прежнему требует такой же юридической структуры, оценки рейтингового агентства и соответствия Регламенту AB, как и сделка CMBS с бумажным расчетом. Технологический слой добавляет эффективность; он не заменяет собой уровень правового анализа и анализа кредитного риска.

Конвергенция не решает структурные различия в траншировании рисков, сертификации рейтинговыми агентствами или юридической исполнимости. Она добавляет эффективность дистрибуции и расчета к существующим структурам.

Прямое сравнение: токенизация и секьюритизация — краткий обзор

Следующая таблица обобщает ключевые структурные различия между токенизированными ценными бумагами и традиционными секьюритизированными инструментами по десяти параметрам для специалистов, оценивающих их пригодность для конкретного актива или сделки.

Часто задаваемые вопросы

Следующие вопросы рассматривают наиболее распространенные аспекты неоднозначности для финансовых специалистов, оценивающих токенизацию в сравнении с секьюритизацией.

Является ли токенизация формой секьюритизации?

Токенизация и секьюритизация являются структурно разными механизмами. Оба процесса преобразуют неликвидные активы в торговые инструменты, но секьюритизация делает это путем объединения активов в SPV и выпуска траншированных ABS; токенизация представляет права индивидуальной собственности в виде цифровых токенов в блокчейне. Они могут пересекаться, когда структуры токенов включают SPV и выпускают токены, представляющие бенефициарные интересы в пулах активов, но по умолчанию они функционируют через различные правовые структуры, технологическую инфраструктуру и нормативно-правовую базу.

Может ли токенизация заменить секьюритизацию для ипотечных или кредитных портфелей?

Не в ближайшей перспективе. Секьюритизация жилой ипотеки осуществляется в рамках ГПП (Fannie Mae, Freddie Mac) и институционального рынка в соответствии с Правилом 144A. По состоянию на 2024 год ни одно из этих ГПП не принимает токенизированное ипотечное обеспечение. Токенизация более конкурентоспособна для альтернативных активов, коммерческой недвижимости при небольших объемах сделок (менее 50 миллионов долларов), а также портфелей частного кредитования, где инфраструктура секьюритизации отсутствует или является экономически нецелесообразной.

Классифицируются ли токенизированные активы как ценные бумаги в соответствии с законодательством США?

В большинстве случаев, да. Согласно тесту Хауи SEC, токенизированные активы, представляющие собой вложение денег в общее предприятие с ожиданием прибыли от усилий других, квалифицируются как ценные бумаги. Эмитенты должны зарегистрировать предложение или получить освобождение в соответствии с такими правилами, как Регламент D, Правило 506(b) или 506(c) для аккредитованных инвесторов из США, Регламент S для иностранных инвесторов или Регламент A+ для предложений на сумму до 75 миллионов долларов США.

Что такое риск оракула в токенизированных активах?

Риск, связанный с оракулами, возникает из-за того, что смарт-контракты не могут самостоятельно проверять офчейн-данные. Токенизированные активы, зависящие от оценки недвижимости, статуса платежей по кредитам или цен на сырьевые товары, полагаются на сторонние источники данных (оракулы) для предоставления этой информации в ончейн. Если оракул скомпрометирован, задерживает или предоставляет неверные данные, смарт-контракт может неправильно распределить платежи. Традиционные сервис-провайдеры секьюритизации несут контрактную и юридическую ответственность за аналогичные сбои; сбои оракулов смарт-контрактов в настоящее время не имеют эквивалентных механизмов устранения последствий.

В чем разница между инвестиционным токеном и траншем ABS?

Транш ABS — это траншированный долговой сертификат, выпущенный СПВ, представляющий требование определенной старшинства на пул базовых денежных потоков, при этом старшие транши поглощают убытки последними, а транши капитала — первыми. Инвестиционный токен (финансовый инструмент) — это цифровой токен на блокчейне, представляющий право собственности или экономические права на базовый актив. Большинство инвестиционных токенов представляют равные, унифицированные требования без стратификации рисков, что является реальным структурным преимуществом, которое сохраняет секьюритизация для инвесторов с различными уровнями риска.

Каков минимальный размер сделки, при котором токенизация имеет экономический смысл по сравнению с секьюритизацией?

В качестве ориентировочной оценки, экономика токенизации начинает предпочитать секьюритизацию для сделок объемом от 5 до 20 миллионов долларов США, где постоянные издержки полного выпуска ABS (юридическое структурирование, комиссии рейтинговых агентств, спред андеррайтинга) непомерно высоки по сравнению с размером сделки. При объеме менее 5 миллионов долларов США даже затраты на юридическое структурирование при токенизации могут быть несоизмеримыми. При объеме более 100 миллионов долларов США с установленной базой институциональных инвесторов с рейтинговыми траншами, устоявшаяся инфраструктура секьюритизации обычно обеспечивает лучшее исполнение и более широкую применимость для инвесторов.

Как EU MiCA применяется к токенизированным ценным бумагам?

Регламент ЕС MiCA, вступающий в полную силу с декабря 2024 года, в первую очередь охватывает криптоактивы, включая утилитарные токены и стейблкоины. Секьюрити-токены, представляющие собой финансовые инструменты, прямо исключены из сферы действия MiCA согласно Статьям 2-4 и по-прежнему регулируются MiFID II в отношении правил торговли и ведения деятельности, Регламентом о проспекте эмиссии для публичных предложений и AIFMD для структур фондов. Пилотный режим ЕС по DLT (Регламент 2022/858) обеспечивает текущий правовой путь для торговли ценными бумагами на базе технологии блокчейн в рамках ЕС.

Какие блокчейн-сети чаще всего используются для институциональной токенизации активов?

Ethereum — наиболее широко используемая сеть для институциональной токенизации благодаря своей развитой инфраструктуре смарт-контрактов, поддержке стандарта инвестиционных токенов ERC-3643 и интеграции с квалифицированными кастодианами. Polygon, Avalanche и Stellar также используются для конкретных институциональных внедрений. Многие институциональные программы используют частные или разрешенные (permissioned) сетевые конфигурации вместо публичного мейннета, сохраняя контроль над участниками и при этом получая преимущества технологии распределенного реестра в области расчетов и прозрачности.

Как токенизация влияет на требования к аккредитации инвесторов?

Токенизация не устраняет требования к аккредитации; она реализует их иначе. В рамках исключений, предусмотренных Правилом 506(b) и 506(c) Регламента D, токенизированные ценные бумаги могут продаваться только аккредитованным инвесторам в Соединенных Штатах. Проверка аккредитации осуществляется через белый список смарт-контракта: только адреса кошельков, прошедшие верификацию личности и проверки аккредитации, получают разрешения на перевод. Регуляторный порог идентичен традиционным частным размещениям ABS; механизм соответствия автоматизирован на уровне протокола токена, а не обрабатывается андеррайтером и платежным агентом.

Заключение: Выбор правильного механизма для вашего актива и контекста

Выбор между токенизацией и секьюритизацией не является бинарным. Он зависит от объема сделки, класса активов, регуляторного контекста и состава инвесторов.

Секьюритизация применима для крупных сделок размером более 100 миллионов долларов США, где оправдана структура фиксированных затрат; для ипотечных и потребительских ABS, где применима инфраструктура GSE; для институциональных инвесторов, требующих рейтингованные транши для регуляторного учета капитала; и для сделок, где установленный юридический прецедент и регуляторная ясность являются необходимыми условиями.

Токенизация подходит для: сделок объемом от 5 до 50 миллионов долларов США, в которых стоимость инфраструктуры ABS является неоправданно высокой; альтернативных классов активов, которые никогда не были в значительной степени охвачены секьюритизацией (доли LP в фондах частного капитала, отдельные объекты коммерческой недвижимости, углеродные кредиты, инфраструктура); целей по обеспечению дробного доступа инвесторов в юрисдикциях с четкой нормативной базой для токенизации (Сингапур, ОАЭ, Лихтенштейн); а также для эмитентов, готовых согласиться на более низкую ликвидность вторичного рынка в обмен на меньшие затраты на выпуск и более быстрый выход на рынок.

Более вероятным исходом в ближайшей перспективе является гибридизация, а не замена. Фонд BUIDL от BlackRock, платформа Onyx от JPMorgan и фонд Benji от Franklin Templeton — это промышленные внедрения крупнейших в мире компаний по управлению активами, демонстрирующие, что инфраструктура блокчейна интегрируется в традиционные структуры ценных бумаг, а не замещает их.

Оба механизма будут служить различным целям в обозримом будущем. Задача практика — сопоставить механизм с транзакцией.

Настоящая статья предоставлена исключительно в информационных целях и не является юридической, налоговой, инвестиционной или нормативной консультацией. Нормативно-правовая база, регулирующая токенизированные ценные бумаги, варьируется в зависимости от юрисдикции и может быть изменена. Оценки затрат представляют собой ориентировочные диапазоны, основанные на данных практиков и общедоступной информации по состоянию на 2024 год, и не должны рассматриваться как окончательные рыночные показатели. Читателям следует проконсультироваться с квалифицированными юристами и специалистами по комплаенсу перед структурированием любых предложений токенизированных активов или сделок по секьюритизации.

Связанные статьи

• Что такое токенизация частных рынков
• Что такое токенизация: объяснение цифровых активов
• Что такое токенизация в финансах
• Что такое токенизация ценных бумаг