Ethena (ETHENA) Дохід: Як це працює

Ця стаття призначена виключно для інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною чи юридичною порадою. Криптовалюта та протоколи DeFi несуть значні ризики, включаючи потенційну втрату капіталу. Завжди проводьте власне дослідження та консультуйтеся з кваліфікованим фінансовим консультантом, перш ніж приймати інвестиційні рішення.

Ключові висновки

• Дохід Ethena Protocol надходить із двох зовнішніх джерел: виплат за ставкою фінансування безстрокових ф’ючерсів і винагород за стейкінг токенів ліквідного стейкінгу (LST), жодне з яких не є інфляційним або циклічним.
• Валовий дохід розподіляється переважно між стейкерами sUSDe через механізм сховища ERC-4626, причому частина утримується в резервному фонді Ethena як буфер для покриття перших збитків.
• Дохідність sUSDe посилюється порівняно з доходністю валового доходу, оскільки в стейкінгу знаходиться лише частина від загальної пропозиції USDe, що концентрує той самий пул доходу серед меншої кількості доларів.
• Резервний фонд і USDtb (продукт, забезпечений казначейськими векселями) забезпечують значний, але не необмежений захист, коли ставки фінансування стають від’ємними; доходність sUSDe APY може різко знизитися під час тривалих ведмежих ринків.
• ENA, токени управління Ethena, наразі не приносять прямого доходу протоколу; механізм перемикання комісій існує, але на момент написання цього тексту він не був активований.

Усі показники доходу, дані APY, цифри TVL та розміри резервного фонду відображають загальнодоступні дані станом на середину 2025 року. Ці показники постійно змінюються. Для отримання актуальних даних див. дані про дохід Ethena на DefiLlama та дашборд Ethena.

Зміст

[{"link":"Що таке Ethena Protocol? Огляд простою мовою"},{"link":"Як Ethena Protocol заробляє гроші: Два джерела доходу"},{"link":"Двигун з Дельта-нейтральною позицією: Як Ethena залишається стабільною до долара, отримуючи дохід"},{"link":"Що таке USDe? Розуміння синтетичного долара Ethena"},{"link":"sUSDe: Як дохід Ethena досягає користувачів"},{"link":"Чи схожий Ethena на Terra/UST? Відповідь на найважливіше питання"},{"link":"Ризики та стійкість: Що може зменшити або усунути дохід Ethena"},{"link":"Дохід Ethena Protocol: Цифри"},{"link":"Токен ENA: Права управління, накопичення вартості та питання комісійного вимикача"},{"link":"Порівняння Ethena: Дохід та дохідність проти провідних протоколів DeFi"},{"link":"Перспективи зростання доходу Ethena: iUSDe, USDtb та інституційне розширення"},{"link":"Часті запитання про дохід Ethena Protocol"},{"link":"Ключові висновки: Що модель доходу Ethena означає для інвесторів"}]

Що таке Ethena Protocol? Огляд простою мовою

Ethena Protocol — це DeFi (децентралізованих фінансів) протокол на Ethereum, який випускає USDe, нативну криптовалютну синтетичну доларову одиницю, і генерує дохід завдяки дельта-нейтральній стратегії деривативів. Заснована у 2023 році та запущена в основній мережі у лютому 2024 року Гаєм Янгом, Ethena швидко зросла протягом свого першого року. Станом на середину 2025 року, кількість в обігу USDe становить приблизно 2-4 мільярди доларів США, а загальна заблокована вартість (TVL, загальна вартість активів, депонованих у смарт-контрактах протоколу) знаходиться в тому ж діапазоні, за даними DefiLlama, провідної незалежної аналітичної платформи DeFi.

Протокол приймає забезпечення в криптовалюті, переважно ETH та токени ліквідного стейкінгу на базі ETH, і випускає USDe, одночасно відкриваючи компенсуючі шорт-позиції на ринках безстрокових ф’ючерсів. Ця структура генерує два окремі потоки прибутковості, не піддаючи протокол спрямованому ціновому ризику.

Доходи Ethena Protocol надходять від реальної ринкової активності: трейдери, які займають лонг на великих біржах, сплачують комісії за фінансування позиціям шорт Ethena, а застейканий ETH-застава отримує винагороди валідаторів від мережі proof-of-stake Ethereum. Жодне з цих джерел не потребує інфляції токенів чи циркулярної субсидії. Цей посібник детально пояснює, як генерується цей дохід, як він розподіляється між стейкерами sUSDe та резервним фондом протоколу, і які ризики можуть його зменшити або повністю усунути.

Як протокол Ethena заробляє гроші: два джерела доходу

Протокол Ethena отримує дохід через два основні механізми: виплати за ставкою фінансування безстрокових ф’ючерсів та винагороди за стейкінг токенів ліквідного стейкінгу (LST).

Джерело доходу 1: Виплати за ставкою фінансування безстрокових ф’ючерсів

Ставка фінансування — це періодична комісія, якою обмінюються трейдери, що тримають лонг- та шорт-позиції у безстрокових ф’ючерсних контрактах, щоб утримувати ціну контракту прив’язаною до спотової ціни базового активу. Коли ринкові настрої є бичачими і більше трейдерів тримають лонг-позиції, ставка фінансування стає додатною, що означає, що лонг-трейдери платять шорт-трейдерам. Ethena утримує великі шорт-позиції за безстроковими контрактами як частину своєї структури хеджування, тому вона постійно отримує ці виплати, коли ставки є додатними.

Це основне джерело доходу, зазвичай становить 70-80% валового доходу під час бичачих ринків. Повний механізм пояснено в розділі дельта-нейтрального механізму.

Потік доходу 2: Нагороди за стейкінг токенів ліквідного стейкінгу (LST)

Токени ліквідного стейкінгу (LST) — це токени, які представляють ETH, внесений у консенсусний шар proof-of-stake Ethereum, залишаючись при цьому ліквідними та придатними для використання як застава. Коли користувачі вносять stETH (випущений Lido Finance, провідним протоколом ліквідного стейкінгу) або wBETH (загорнутий стейкнутий ETH від Binance) як заставу для створення USDe, ця застава продовжує приносити винагороди за стейкінг Ethereum у розмірі приблизно 3-5% APY від валідаторів, які надходять безпосередньо до Ethena як дохід.

Дохідність від стейкінгу LST є базовим рівнем доходу. На відміну від доходу від ставки фінансування, вона не залежить від ринкових настроїв або співвідношення довгих і коротких позицій. Цей базовий рівень зберігається навіть тоді, коли ставки фінансування стають від’ємними.

Ethena приймає наступні типи застави:

• ETH (нативний Ethereum)
• stETH (стейкнутий ETH від Lido Finance)
• wBETH (обгорнутий стейкнутий ETH від Binance)
• BTC (Bitcoin, додано для диверсифікації застави та збільшення потенціалу доходу)
• Інші схвалені активи

Застава у BTC приносить дохід лише від ставки фінансування, оскільки Bitcoin не має власної дохідності від стейкінгу. Застава на базі LST в ETH генерує як ставки фінансування, так і винагороди за стейкінг, тоді як застава у BTC приносить лише ставки фінансування.

Розбивка джерел доходу за ринкових умов

Джерело: Dune Analytics / панель управління Ethena. Показники є приблизними діапазонами, що базуються на історично спостережуваних закономірностях, і не є гарантією розподілу в майбутньому.

Не весь цей валовий дохід надходить користувачам безпосередньо. Частина розподіляється між стейкерами sUSDe, а частина залишається в Резервному фонді Ethena. Детальний розподіл пояснюється в розділі про розподіл sUSDe.

Дельта-нейтральний механізм: як Ethena зберігає стабільність до долара, одночасно отримуючи прибутковість

Той самий механізм, який підтримує прив'язку USDe до долара, також генерує основний дохід Ethena. Це те, що робить дельта-нейтральну стратегію архітектурним фундаментом усього протоколу.

Що таке дельта-нейтральна стратегія?

Дельта — це показник чутливості ціни фінансової позиції до рухів базового активу. Якщо ви тримаєте 1 ETH, і ціна ETH зростає на $100, ваша позиція зростає на $100, що відповідає дельті +1.

Дельта-нейтральна позиція поєднує активи таким чином, що чиста дельта дорівнює нулю: вартість комбінованої позиції не змінюється при зміні ціни базового активу.

Ethena реалізує це, одночасно утримуючи дві зустрічні позиції:

• Спот ETH або stETH (Дельта = +1): зростає в ціні, коли ціна ETH зростає
• Шорт безстрокова ф’ючерсна позиція за ETH (Дельта = -1): зростає в ціні, коли ціна ETH падає

Сукупна дельта дорівнює нулю. Ethena діє як маркетмейкер, який одночасно є лонг щодо фізичного товару і шорт щодо ф'ючерсних контрактів, нейтральний до ціни, але позитивний за дохідністю за нормальних ринкових умов.

Дельта-нейтральна цінова нейтральність: практичний приклад

Приклад використовує позицію на $2 000: 1 ETH на споті за $2 000 та шорт на 1 ETH на безстрокові ф’ючерси за $2 000.

Як ставка фінансування генерує дохід

Безстрокові ф’ючерсні контракти — це деривативи, які відстежують спотову ціну активу протягом необмеженого часу без дати експірації та використовуються трейдерами для отримання ринкової експозиції з використанням кредитного плеча.

Ставка фінансування виплачується кожні 8 годин між власниками лонгів та шортів. Коли ринки демонструють бичачий тренд і більше трейдерів тримають лонги, ставка стає додатною, тому власники лонгів платять власникам шортів. Оскільки Ethena утримує постійні шорт позиції як хеджування, вона безперервно отримує ці виплати.

Розглянемо масштаб: якщо 8-годинна ставка фінансування за ETH-перпетуалами становить 0.01% і Ethena тримає 1 мільярд доларів у шорт-позиціях, вона заробляє приблизно 1 мільйон доларів на день, або близько 365 мільйонів доларів у річному обчисленні за цією ставкою, до винагород за стейкінг LST. Ставки суттєво відрізняються залежно від ринкових умов, але це ілюструє механізм отримання доходу.

Коли ринки стають ведмежими або насичуються шортистами, ставки фінансування можуть стати від'ємними, що означає, що Шорт-позиції Ethena мають сплачувати платежі, а не отримувати їх. Це основний ризик доходу, докладно розглянутий у розділі ризиків.

Ethena розподіляє свої шорт-позиції між кількома біржами: Binance, OKX, Bybit та Deribit, щоб зменшити ризик концентрації на будь-якому окремому майданчику.

Покроковий дельта-нейтральний робочий процес

1. Користувач вносить ETH або stETH як заставу для випуску USDe (протокол працює на смарт-контрактах Ethereum).
2. Ethena реєструє доларову вартість внесеної застави.
3. Ethena відкриває рівноцінну коротку позицію за безстроковими ф’ючерсами ETH на централізованій біржі (Binance, OKX, Bybit або Deribit).
4. Коли ціна ETH змінюється, зміна вартості спотової застави та коротка позиція P&L компенсують одна одну, тому прив'язка USDe зберігається незалежно від напрямку руху ціни.
5. Коротка безстрокова позиція постійно отримує платежі за ставкою фінансування від лонг-трейдерів, коли ставки позитивні.
6. Застава stETH приносить дохід від стейкінгу Ethereum (~3-5% APY) від валідаторів незалежно від руху ціни.

Результат: Ethena утримує заставу на основі ETH без чистого цінового ризику, одночасно отримуючи як ставку фінансування за коротку позицію, так і винагороду за стейкінг за заставу в stETH.

Що таке USDe? Розуміння синтетичного долара Ethena

USDe — це нативна криптовалютна синтетична доларова одиниця, а не стейблкоїн, забезпечений фіатом, як USDC, і не алгоритмічний стейблкоїн, як UST від Terra. Це синтетичний актив із дельта-хеджуванням, чий курс до долара підтримується через ринкову структуру.

Користувачі створюють USDe шляхом внесення ETH, stETH, wBETH, BTC або іншої затвердженої застави. Ethena випускає еквівалентну доларову вартість USDe та одночасно відкриває відповідну коротку безстрокову ф’ючерсну позицію для хеджування цінової експозиції застави. Пег тримається не завдяки фіатним резервам на банківському рахунку, а тому, що приріст за спот-заставою та збиток від короткої позиції компенсують один одного на кожному ціновому рівні.

USDe сам по собі не приносить дохідності. Утримання звичайного USDe рівноцінне утриманню номінованої в доларах позиції без прибутку. Лише sUSDe, стейкінгова версія, приносить дохідність. Цю відмінність часто плутають, тому її варто чітко пояснити перед тим, як продовжити.

USDe — це не те саме, що UST, алгоритмічний стейблкоїн Terra, який зазнав краху в травні 2022 року. Прив'язка USDe підтримується за допомогою ринкового хеджування, а не за допомогою механізмів спалювання та випуску токенів. Для прямого структурного порівняння цих двох моделей дивіться розділ Terra/UST.

Щоб отримувати прибуток від доходу Ethena, користувачі вносять в стейкінг свої USDe, щоб отримати sUSDe, як описано в наступному розділі.

sUSDe: Як дохід Ethena надходить користувачам

sUSDe (Staked USDe) — це прибуткова версія USDe. Користувачі вносять у стейкінг USDe в контракт стейкінгу Ethena, щоб отримати sUSDe, який накопичує вартість із часом у міру надходження доходів протоколу.

Як працює sUSDe: механізм сховища ERC-4626

sUSDe функціонує як токен сховища ERC-4626, стандартизована структура токенів Ethereum, де дохідність накопичується завдяки зростанню обмінного курсу, а не через розподіл токенів або ребейзинг. Користувач, який стейкає 1 000 USDe, спочатку отримує 1 000 sUSDe. З часом, коли дохід протоколу надходить у сховище, 1 000 sUSDe стають доступними для викупу за 1 050 USDe, потім за 1 100 USDe і так далі. Баланс sUSDe залишається незмінним, тоді як його купівельна спроможність у еквіваленті USDe зростає.

Дохідність sUSDe залежить від ринкових умов. Під час сильних «бичачих» ринків, коли ставки фінансування підвищені, APY sUSDe історично сягала двозначних показників. У періоди бокового руху або «ведмежих» фаз вона знижується до мінімального рівня дохідності стейкінгу LST. Щоб дізнатися поточні показники APY, перейдіть безпосередньо в офіційний застосунок для стейкінгу Ethena, оскільки ці дані постійно оновлюються.

Історичний sUSDe APY за період

Джерело: панель інструментів Ethena / дані спільноти. Показники є приблизними. Минула прибутковість не гарантує майбутніх результатів. Дані станом на середину 2025 року.

Як розподіляється дохід між стейкерами sUSDe та Резервним фондом

Валовий дохід протоколу Ethena не надходить повністю до стейкерів sUSDe. Перед розподілом частина спрямовується до Резервного фонду Ethena, буфера, що належить протоколу, призначеного для поглинання збитків у періоди негативної ставки фінансування.

Ethena публічно не розкриває фіксований відсотковий розподіл у своїй документації. На основі спостережуваних ончейн-потоків між надходженнями у стейкінг-сховище та зростанням резервного фонду з моменту запуску, переважна більшість валового доходу (за оцінками, приблизно 80–90% за нормальних ринкових умов) спрямовується стейкерам sUSDe через механізм сховища, а решта — до резервного фонду. Точний розподіл регулюється параметрами протоколу, які можуть змінюватися через управління. Поточні параметри розподілу дивіться в офіційній документації Ethena.

Потік доходів працює наступним чином:

Валовий дохід протоколу (100%) → Стейкери sUSDe (~80–90% за нормальних умов), що підвищує обмінний курс sUSDe → Резервний фонд Ethena (~10–20%), що слугує буфером на випадок періодів від’ємного фінансування.

Щодо ролі та ризиків резервного фонду, див. розділ ризиків.

Ефект посилення: Чому дохідність sUSDe перевищує валову дохідність протоколу

Не весь USDe в обігу стейкається як sUSDe. Значна частина циркулює в протоколах DeFi, пулах ліквідності або просто зберігається без стейкінгу. Оскільки валовий дохід протоколу розподіляється лише серед стейкерів sUSDe, прибутковість на одиницю sUSDe вища, ніж прибутковість валового доходу на одиницю USDe.

Розрахунок: якщо Ethena отримує 10% валового доходу від $3 мільярдів пропозиції USDe, але лише $2 мільярди USDe застейкані як sUSDe, то ефективний APY для власників sUSDe становить приблизно 15%, оскільки той самий пул доходу ділиться між меншою кількістю доларів.

Цей ефект підсилення пояснює, чому sUSDe APY часто здається вищою, ніж можна було б очікувати в умовах сукупної ставки фінансування. Дохід нараховується автоматично без необхідності ручного отримання; обмінний курс sUSDe/USDe оновлюється безперервно в міру надходження прибутку.

Користувачі можуть вносити USDe в стейкінг через офіційний додаток Ethena для стейкінгу.

Чи схожа Ethena на Terra/UST? Відповідь на найважливіше питання

Порівняння з Terra/UST — це найпоширеніше запитання щодо Ethena, і воно заслуговує на пряму й чесну відповідь, а не на просте відхилення.

Terra була блокчейном, чий алгоритмічний стейблкоїн, UST (TerraUSD), підтримував свою прив'язку до долара через механізм спалювання та карбування з токеном LUNA. Протокол Anchor пропонував приблизно 20% APY на депозити UST. У травні 2022 року UST втратив свою прив'язку до долара, спричинивши спіраль смерті: LUNA був гіперінфльований для захисту прив'язки, довіра обвалилася, і приблизно 40 мільярдів доларів США вартості було знищено за кілька днів. Прибутковість фінансувалася переважно за рахунок нестійких субсидій протоколу та інфляційних випусків токенів LUNA; реального зовнішнього джерела доходу, яке б його виплачувало, не існувало.

Порівняння виникає, оскільки і Ethena, і Terra пропонували високі дохідності на доларових активах у крипто-нативних системах. Цю зовнішню схожість варто серйозно дослідити.

Структурна різниця є фундаментальною. Дохідність Terra була штучно створеною та надходила зсередини системи через інфляцію токенів. Дохідність Ethena надходить із двох зовнішніх джерел: виплат за ставками фінансування від лонг-трейдерів на Binance, OKX, Bybit та Deribit (реальні учасники ринку, які платять реальні гроші за підтримання своїх позицій із кредитним плечем) та винагород за стейкінг Ethereum від валідаторів (реальна мережева дохідність від участі в консенсусі). Жодне з цих джерел не є циклічним або інфляційним.

Terra/UST проти Ethena Protocol: Структурне порівняння

Історичні факти про Terra/UST відображають крах у травні 2022 року. Дані Ethena відображають задокументовану модель станом на середину 2025 року.

Порівняння є справедливим як привід для ретельного аналізу, і цей аналіз є виправданим. Обидві системи несуть «хвостові ризики», які важко повністю оцінити. Ризики Ethena за своєю природою відрізняються від ризиків Terra, включаючи тривалі періоди від’ємної ставки фінансування, операційні збої кастодіана та ризик контрагента біржі, але вони є реальними. У наступному розділі кожен із них розглянуто детально.

Ризики та стійкість: що може зменшити або усунути дохід Ethena

Модель доходності Ethena добре працює за нормальних ринкових умов, але чотири конкретні категорії ризику можуть зменшити або усунути дохідність. Розуміння кожної з них є важливим, перш ніж вкладати капітал у sUSDe.

Що таке Резервний фонд Ethena і як він працює?

Резервний фонд Ethena — це керований протоколом пул активів, що зберігаються у смарт-контрактах, який діє як буфер перших збитків, коли ставки фінансування стають негативними. Він фінансується за рахунок відсотка від валового доходу протоколу, який виділяється до розподілу серед стейкерів sUSDe, що означає, кожен період позитивного доходу нарощує буфер, який захищає від майбутніх негативних періодів.

Коли шорт-позиції Ethena мусять платити за фінансування замість того, щоб отримувати його, резервний фонд покриває дефіцит, щоб дохідність sUSDe могла залишатися позитивною або принаймні захищеною під час помірних епізодів негативних ставок.

Розмір фонду має значення як коефіцієнт покриття: виражений у відсотках від загальної пропозиції USDe, він визначає, скільки днів або тижнів глибоко негативних ставок фінансування протокол може поглинути до того, як прибутковість sUSDe стане від'ємною. Поточний розмір резервного фонду та показники коефіцієнта покриття доступні в даних Ethena про поточний резервний фонд на DefiLlama,), що оновлюються в режимі реального часу.

Резервний фонд не є тим самим, що й страхові фонди, які підтримуються централізованими біржами. Це казначейство, що належить протоколу, а не буфер, керований біржею.

Що відбувається, коли ставки фінансування Ethena стають від’ємними?

Коли ставки фінансування стають від’ємними, відбувається наступна послідовність:

1. Ринкові умови стають ведмежими, або шорт-сейлери заполоняють ринки безстрокових ф'ючерсів, штовхаючи суму відкритих позицій у бік шорт; ставки фінансування стають негативними.
2. Шорт-позиції Ethena за безстроковими ф'ючерсами тепер повинні сплачувати ставки фінансування трейдерам лонг замість того, щоб отримувати їх. Нормальний потік доходу обертається на протилежний.
3. Валовий дохід протоколу падає. Якщо винагороди за стейкінг LST (базовий мінімум ~3-5% APY) перевищують відтоки фінансування, валовий дохід залишається позитивним. Якщо відтоки фінансування перевищують винагороди за стейкінг LST, валовий дохід стає негативним.
4. Резервний фонд Ethena поглинає дефіцит, зменшуючи свій баланс, щоб захистити стейкерів sUSDe від негайного APY зменшення.
5. Якщо негативний період фінансування є тривалим і достатньо суворим, щоб вичерпати резервний фонд, APY sUSDe впаде до нуля і може стати нижчим за нуль, що означатиме, що номінальна вартість sUSDe може зменшитися відносно USDe.
6. Історично періоди негативної ставки фінансування на крипторинках були відносно нетривалими, зазвичай триваючи від кількох днів до кількох тижнів під час гострих ведмежих фаз. Базова дохідність LST забезпечила значний буфер проти незначних епізодів негативних ставок.

Практичний ризик: тривалий ведмежий ринок із глибоко від’ємними ставками фінансування може створити сценарій, за якого резервного фонду буде недостатньо для підтримання позитивної прибутковості. Такий сценарій не виникав з моменту запуску Ethena у лютому 2024 року, але він структурно можливий.

Чотири основні категорії ризиків Ethena

Рівні ризику відображають оцінку станом на середину 2025 року та не є гарантією майбутніх результатів.

Розкриття ризиків: Стейкінг sUSDe пов’язаний із суттєвими ризиками, зокрема ризиком ставки фінансування, ризиком смартконтракту, ризиком кастодіального контрагента та ризиком контрагента централізованої біржі. У середовищах із тривалою від’ємною ставкою фінансування sUSDe APY може значно знизитися або стати від’ємним, якщо резервний фонд буде вичерпано. Резервний фонд Ethena пом’якшує, але не усуває ці ризики. Цей контент надається виключно в інформаційних цілях і не є фінансовою чи інвестиційною порадою.

Як кастодіани захищають забезпечення Ethena

Ethena повинна підтримувати маржу на централізованих біржах для утримання своїх шорт безстрокових позицій, але вона не хоче тримати заставні активи безпосередньо на цих біржах. Це створило б ризик контрагента біржі, подібний до того, що пережили вкладники FTX у 2022 році.

Рішенням є позабіржовий розрахунковий кастодіум. Ethena зберігає свою заставу у трьох інституційних кастодіальних постачальників: Copper та Fireblocks (незалежні інституційні кастодіани) та Ceffu (інституційний кастодіальний підрозділ Binance). Ці кастодіани тримають заставу на сегрегованих рахунках окремо від активів біржі, одночасно виставляючи цю заставу як маржу на біржах через розрахунковий рівень.

Якби Binance зазнала краху, застава Ethena, що зберігається в Ceffu, була б юридично відокремлена від активів біржі Binance і не підлягала б претензіям до біржі. Залишковим ризиком є збій самого кастодіана; якби Copper, Ceffu або Fireblocks зазнали операційного збою або неплатоспроможності, здатність Ethena підтримувати та коригувати свої хеджі могла б бути тимчасово порушена.

Зростання загальних шорт-позицій Ethena відносно загальної суми відкритих позицій за безстроковими ф’ючерсами на ETH і BTC на всіх біржах може призвести до стиснення ставок фінансування, які він отримує, через його власну діяльність з хеджування. Це є невід'ємним обмеженням для масштабу протоколу без розмивання його власного доходу.

Продукт USDtb від Ethena (забезпечений токенізованим фондом казначейських облігацій США BUIDL від BlackRock) забезпечує додатковий механізм стабільності: коли ставки фінансування стають від’ємними, Ethena може розміщувати забезпечення в USDtb, отримуючи дохідність казначейських облігацій США на рівні приблизно 4–5% замість сплати від’ємного фандингу. Це створює мінімальний поріг доходу, що зменшує просадки резервного фонду під час тривалих ведмежих ринків.

Резервний фонд, диверсифікація бірж, позабіржове зберігання та мінімальна прибутковість USDtb забезпечують різні типи захисту від перебоїв у доходах. Головне питання для довгострокової стійкості полягає в тому, чи зберігатиметься середовище з позитивною ставкою фінансування достатньо довго, щоб компенсувати періоди ведмежого ринку, коли дохід скорочується.

Дохід Ethena Protocol: Цифри

Дані станом на середину 2025 року. Показники доходу змінюються постійно. Щоб отримати дані в реальному часі, перегляньте дані про доходи Ethena на DefiLlama.

З моменту запуску основної мережі у лютому 2024 року, Ethena Protocol згенерував приблизно 600-700 мільйонів доларів США кумулятивних валових комісій до середини 2025 року, що ставить його серед протоколів з найвищим доходом, запущених у той період, за даними DefiLlama. Перевірте цю цифру на актуальній сторінці DefiLlama, оскільки вона оновлюється щодня.

Історія доходів протоколу Ethena (Орієнтовна)

Джерело: DefiLlama (defillama.com/protocol/ethena) та панель керування Ethena. Усі показники є приблизними та округленими; звіряйте їх із даними в реальному часі. На DefiLlama «fees» (комісії) = валовий дохід, отриманий за всіма позиціями; «revenue» (дохід) = частка, утримувана протоколом і спрямована до резервного фонду.

На DefiLlama Ethena звітує про два окремі показники. "Fees" (Комісії) представляє валовий дохід, згенерований по всіх заставних позиціях. "Revenue" (Дохід) представляє частку, що залишається у протоколі, спрямовану до резервного фонду. Дохід, розподілений між стейкерами sUSDe, є різницею між цими двома показниками і може бути виведений з розриву між ними.

Дохід масштабується пропорційно пропозиції USDe. Більша кількість викарбуваних USDe означає більші позиції Шорт і більшу базу забезпечення, що разом генерує більше доходу. Отже, зростання TVL є прямим показником потенціалу доходу.

На піковому обсязі Ethena у другому кварталі 2024 року, який становив приблизно 3,5 мільярда доларів, річні валові комісії становили приблизно 600-800 мільйонів доларів на рік, що еквівалентно приблизно 17-23% річного доходу на долар TVL. Для порівняння, Aave генерує приблизно 2-4% річного доходу на долар TVL, а MakerDAO/Sky генерує приблизно 5-8%, що відображає структурно різні механізми отримання доходу. Ці показники взяті з DefiLlama та Token Terminal станом на середину 2025 року і їх слід перевірити за актуальними даними перед тим, як робити висновки.

Для перегляду актуальних верифікованих даних, дивіться актуальні дані про доходи Ethena на DefiLlama.

Токен ENA: Права управління, приріст вартості та питання щодо комісійного механізму

Станом на середину 2025 року власники токенів ENA не отримують прямих розподілів доходу протоколу. Дохід повністю надходить до стейкерів sUSDe та Резервного фонду Ethena. ENA є токеном управління, який надає право голосу щодо параметрів протоколу, але наразі не дає власникам права на розподіл доходу.

Що робить ENA зараз: Управління без накопичення доходу

ENA, токен управління Ethena, надає власникам право голосу щодо ключових параметрів протоколу: відсотки розподілу резервного фонду, прийняті типи застави, підтримувані біржі та зберігачі, та механізми розподілу комісій. Сила голосу пропорційна кількості ENA. Рішення щодо управління пропонуються та обговорюються на форумі управління Ethena перед переходом до ончейн-голосувань.

Поточна вартість ENA походить від прав на управління протоколом зі значним TVL та доходом, припущень щодо майбутніх механізмів нарахування доходу, а також загальної траєкторії зростання Ethena. Вона не походить від поточних грошових потоків для власників токенів.

Перемикач комісій (Fee Switch): як ENA може приносити дохід у майбутньому

Механізм перемикача комісій (fee switch) — це механізм управління, який, у разі активації, перенаправить частину доходу протоколу від поточного розподілу (стейкерів sUSDe + резервного фонду) стейкерам ENA. Власники ENA вноситимуть ENA у стейкінг у спеціальний контракт; коли перемикач комісій буде активним, визначений відсоток валового доходу протоколу пропорційно надходитиме до стейкерів ENA.

Аргументи на користь активації комісійного перемикача включають: створення прямого накопичення вартості для власників ENA, узгодження стимулів власників токенів із зростанням протоколу та дотримання прецеденту інших DeFi протоколів, які діляться доходом з власниками токенів управління.

Аргументи проти активації включають: зменшення відсотка валового доходу, спрямованого до резервного фонду (що потенційно послаблює буфер ризиків протоколу), та виникнення потенційних регуляторних питань щодо того, чи буде ENA класифіковано як цінний папір, якщо він здійснюватиме розподіл доходу.

Станом на середину 2025 року, перемикач комісій не було активовано. Чи буде він активований і в які терміни, залежить від голосувань спільноти, які ще не відбулися.

Статус управління, Останній перегляд: середина 2025 року Інформація в цьому розділі відображає стан управління Ethena станом на зазначену вище дату перегляду. Перемикач комісії (fee switch) на цю дату не було активовано. Рішення щодо управління можуть змінювати ці параметри. Актуальний статус управління та активні пропозиції дивіться на форумі управління Ethena.

Як Ethena порівнюється: Порівняльний аналіз доходів і прибутковості проти провідних протоколів DeFi

Ethena увійшла до рейтингу доходності протоколів DeFi за кілька місяців після запуску в лютому 2024 року та досягла позиції серед провідних протоколів за обсягом доходу до середини 2024 року, згідно з рейтингами протоколів DefiLlama. Ось як вона порівнюється з усталеними аналогами.

Порівняння доходності між протоколами

Найкращі протоколи DeFi за доходом: Порівняльна таблиця

Джерело: DefiLlama та Token Terminal, середина 2025 року. Усі показники є приблизними діапазонами. APY та показники доходу змінюються залежно від ринкових умов. Перевіряйте за актуальними джерелами перед тим, як робити висновки.

Примітка: MakerDAO проводить ребрендинг у Sky Protocol. Стейблкоїн DAI перейменовується на USDS, а продукт для накопичення sDAI перейменовується на sUSDS. Обидва набори назв стосуються одного й того ж базового протоколу та продуктів.

Кожен протокол отримує дохід завдяки структурно відмінному механізму. Ethena заробляє на діяльності трейдерів з кредитним плечем на ринках деривативів. Aave заробляє від позичальників, які сплачують відсотки за позиками. MakerDAO заробляє на комісіях за стабільність щодо забезпечених боргових позицій та вкладень у активи реального світу. Uniswap заробляє на комісіях за свопи, які сплачують трейдери. Lido отримує відсоток від винагород за стейкінг Ethereum. Ці відмінності означають, що співвідношення доходу на TVL неможливо безпосередньо порівнювати без урахування механізму. Модель Ethena, заснована на деривативах, генерує вищий дохід на долар TVL у періоди підвищених ставок фінансування, але різко скорочується, коли ставки падають.

sUSDe проти sDAI/sUSDS: який продукт для отримання доходу працює краще?

sUSDe проти sDAI/sUSDS: Пряме порівняння продуктів

Дані станом на середину 2025 року. Показники дохідності в минулому не є гарантією майбутніх результатів.

Основний компроміс: sUSDe пропонує вищу середню APY під час «бичачих» ринків, коли ставки фінансування високі, але ця дохідність безпосередньо пов'язана з ринковими настроями й може різко скоротитися. Дохідність sDAI/sUSDS стабільніша, оскільки вона формується на основі попиту на позики та прибутковості активів реального світу, які змінюються повільніше.

Перспективи зростання доходів Ethena: iUSDe, USDtb та інституційне розширення

Ethena розширила свою лінійку продуктів за межі USDe та sUSDe двома доповненнями, які розширюють її цільовий ринок доходів і зменшують залежність від стабільно позитивних ставок фінансування.

iUSDe — це дозволена версія sUSDe з верифікацією KYC, призначена для інституційних інвесторів, включаючи хедж-фонди, скарбниці DAO та сімейні офіси, які не можуть володіти загальнодоступними DeFi токенами через регуляторні обмеження або вимоги відповідності. Власники iUSDe отримують такий самий дохід sUSDe через відповідну оболонку. Інституційний капітал, який інакше був би виключений з протоколу Ethena, тепер може брати участь, розширюючи TVL та колатеральну базу без зміни основного механізму Дельта-хеджування.

USDtb — це абсолютно окремий продукт, не варіант USDe, а самостійний інструмент, забезпечений токенізованим фондом грошового ринку казначейських облігацій США від BlackRock (BUIDL). Замість використання стратегії дельта-нейтральності для підтримки прив'язки, USDtb тримає короткострокові казначейські векселі. Коли ставки фінансування за безстроковими контрактами стають від'ємними, Ethena може інвестувати заставу в USDtb, отримуючи дохід від казначейських облігацій США (~4-5%), а не сплачуючи від'ємне фінансування. Це зменшує вилучення коштів з резервного фонду під час тривалих ведмежих ринків і покращує стабільність доходу протягом ринкових циклів.

Ці чотири продукти (USDe, sUSDe, iUSDe, USDtb) виконують різні економічні ролі і їх не слід ототожнювати. Для детальних специфікацій, зверніться до офіційної документації Ethena щодо iUSDe та USDtb.

Найчастіші запитання про дохід протоколу Ethena

Що таке протокол Ethena?

Ethena Protocol є децентралізований фінансовий протокол на Ethereum, який випускає USDe, нативний для криптовалют синтетичний долар, і генерує дохідність через дельта-нейтральну стратегію деривативів, що поєднує шорт позиції за безстроковими ф’ючерсами з заставою у вигляді токенів ліквідного стейкінгу. Протокол запущено в основній мережі у лютому 2024 року і зріс до багатомільярдного TVL, за даними DefiLlama.

Як USDe генерує дохідність?

USDe сам по собі не генерує дохідність; утримання звичайного USDe нічого не приносить. Дохідність генерується на рівні протоколу через шорт безстрокові позиції Ethena та винагороди за стейкінг LST. Щоб отримати доступ до цієї дохідності, користувачі повинні вносити в стейкінг USDe, щоб отримати sUSDe, який накопичує вартість з часом, коли дохід протоколу надходить у сховище ERC-4626.

Скільки заробляє протокол Ethena?

Ethena згенерувала приблизно 600–700 мільйонів доларів сукупної валової комісії з моменту свого запуску в лютому 2024 року до середини 2025 року, причому дохід у річному обчисленні суттєво варіюється залежно від ринкових умов. Поточні річні показники дивіться в даних про дохід Ethena в реальному часі на DefiLlama, де показники оновлюються щодня.

Що таке sUSDe і як це працює?

sUSDe — це стейкінговий токен Ethena, що приносить дохід. Користувачі вносять депозит USDe у смартконтракт стейкінгу Ethena, щоб отримати sUSDe; у міру того, як дохід протоколу накопичується у сховищі ERC-4626, курс обміну sUSDe/USDe зростає, тому з часом кожен sUSDe стає доступним для викупу за дедалі більшу кількість USDe. Поточний APY змінюється залежно від ринкових умов, тому перевіряйте інформаційну панель Ethena для отримання актуальних показників.

Що таке ставки фінансування безстрокових ф’ючерсів?

Ставки фінансування – це періодичні платежі, що обмінюються між утримувачами лонг та шорт безстрокових ф’ючерсних контрактів, щоб утримувати ціну контракту прив'язаною до спотової ціни базового активу. Коли ринки є бичачими і фінансування є позитивним, трейдери лонг платять трейдерам шорт кожні 8 годин. Ethena безперервно заробляє на цих платежах, оскільки вона тримає шорт безстрокові позиції як частину свого дельта-нейтрального хеджування.

Чим Ethena відрізняється від Terra UST?

Прибутковість Ethena походить від реальної діяльності на зовнішньому ринку, зокрема від виплат за ставкою фінансування від трейдерів з кредитним плечем у лонг на великих біржах та винагород за стейкінг Ethereum від валідаторів, а не від інфляції токенів чи субсидій протоколу. Прибутковість UST від Terra походила переважно від інфляційної емісії токенів LUNA та субсидій Anchor Protocol без стійкого зовнішнього джерела доходу. Механізми прив'язки також принципово відрізняються: USDe використовує ринково-хеджовану дельта-нейтральну структуру; UST використовував алгоритмічне спалювання та карбування LUNA. Обидва протоколи несуть реальні ризики, але природа цих ризиків структурно відрізняється.

Чи безпечний протокол Ethena?

Ethena має реальні механізми мінімізації ризиків, зокрема сформований резервний буфер, розподіл коротких позицій між декількома біржами та позабіржове зберігання через Copper, Ceffu (інституційний підрозділ Binance для зберігання активів) та Fireblocks. Вона також несе в собі чотири основні категорії ризиків: ризик ставки фінансування (ставки можуть стати негативними та знизити прибутковість), ризик смартконтракту (вразливості коду), ризик контрагента-кастодіана (операційний збій кастодіана) та ризик контрагента-біржі (неплатоспроможність біржі). Ethena не є безризиковою. Ця відповідь має виключно інформаційний характер і не є інвестиційною порадою.

Що таке резервний фонд Ethena?

Резервний фонд Ethena — це пул активів, що належить протоколу та фінансується за рахунок відсотка від валового доходу протоколу до його розподілу між стейкерами sUSDe. Він покриває дефіцит виплат за фінансування під час періодів від’ємних ставок, захищаючи стейкерів sUSDe від негайного скорочення APY. Якщо тривалий період від’ємного фінансування вичерпає резервний фонд, APY sUSDe може стати від’ємною. Поточний розмір резервного фонду доступний у даних про резервний фонд Ethena на DefiLlama.

Чи приносить токен ENA дохід?

Станом на середину 2025 року ENA не отримує прямого доходу протоколу. ENA — це токени управління, що надають право голосу щодо параметрів протоколу. Існує механізм перемикання комісій — процес, що активується через управління і може перенаправляти відсоток валового доходу стейкерам ENA, проте його не було активовано. Чи зміниться ситуація, залежить від голосувань з питань управління, які ще не відбулися на момент написання цього тексту.

Яку заставу використовує Ethena?

Ethena приймає ETH (нативний Ethereum), stETH (стейкнутий ETH від Lido Finance), wBETH (обгорнутий стейкнутий ETH від Binance), BTC (Bitcoin) та інші схвалені активи. Тип застави має значення для формування доходу: Застава LST (stETH, wBETH) приносить дохід від ставки фінансування та винагороди за стейкінг Ethereum (~3-5% APY), тоді як застава BTC приносить лише дохід від ставки фінансування, оскільки Bitcoin не має власного доходу від стейкінгу.

Що відбувається з доходом Ethena, коли ставки фінансування стають від'ємними?

Коли ставки фінансування стають від’ємними, шорт-позиції Ethena мають здійснювати виплати трейдерам у лонг замість того, щоб отримувати їх. Резервний фонд поглинає цей дефіцит, захищаючи стейкерів sUSDe від негайного зниження APY. Якщо резервний фонд є достатнім, APY sUSDe знижується, але залишається позитивним; якщо від’ємні ставки зберігаються достатньо довго, щоб вичерпати резервний фонд, APY sUSDe може досягти нуля або стати від’ємним.

Наскільки великим є протокол Ethena (TVL)?

TVL Ethena варіювався від приблизно 2 мільярдів до понад 5 мільярдів доларів з моменту запуску, змінюючись залежно від зростання пропозиції USDe та ринкових умов. Актуальні дані дивіться в TVL Ethena на DefiLlama,), де показник відстежується в режимі реального часу разом із доходом та комісіями протоколу.

Джерела даних та додаткова література

• Офіційна документація Ethena
• Поточні дані про доходи Ethena на DefiLlama)
• Додаток для стейкінгу та панель керування Ethena

Основні висновки: що модель доходу Ethena означає для інвесторів

Шість фактів підсумовують те, що встановлюють наведені в цій статті докази щодо моделі доходу Ethena.

1. Протокол Ethena генерує дохід із двох реальних зовнішніх джерел: виплат за ставкою фінансування безстрокових ф’ючерсів від лонг-трейдерів та винагород за стейкінг LST від валідаторів Ethereum, жодне з яких не є інфляційним або циклічним.
2. Валовий дохід протоколу розподіляється насамперед між стейкерами sUSDe через механізм сховища ERC-4626, причому приблизно 10-20% утримується в Резервному фонді Ethena як буфер першої втрати на випадок періодів від’ємного фінансування.
3. Дохідність sUSDe посилюється порівняно з валовою дохідністю, оскільки стейкається лише частина загальної пропозиції USDe; той самий пул доходів, розподілений між меншою кількістю доларів, дає вищу дохідність на токен.
4. Резервний фонд і USDtb (мінімальна дохідність казначейських векселів) забезпечують значний, але не необмежений захист від періодів від’ємної ставки фінансування; APY sUSDe може різко знизитися або стати від’ємним у сценаріях тривалого несприятливого ринку.
5. ENA наразі не отримує прямого доходу протоколу; це токени управління, і те, чи перенаправить перемикач комісій дохід стейкерам ENA, залежить від голосування з питань управління, яке не відбулося на момент написання цього тексту.
6. Ethena увійшла до рейтингу найкращих за доходами DeFi протоколів протягом першого року роботи основної мережі, згенерувавши приблизно 600–700 мільйонів доларів сукупних валових комісій до середини 2025 року, згідно з даними DefiLlama.

Щодо поточних даних про доходи, дивіться Дані про доходи Ethena на DefiLlama.). Щодо документації протоколу, дивіться Офіційну документацію Ethena.

Ця стаття призначена виключно для інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною чи юридичною порадою. DeFi протоколи несуть значні ризики. Завжди проводьте власне дослідження перед тим, як вкладати капітал.