Чи є акції TSMC вдалою покупкою? Аналіз TSM

Відмова від відповідальності: Ця стаття призначена виключно для інформаційних та освітніх цілей. Вона не є персональною фінансовою, інвестиційною, податковою чи юридичною консультацією. Зміст відображає аналіз та думки автора станом на дату публікації і може бути змінений без попереднього повідомлення. Минула ефективність не гарантує майбутніх результатів. Завжди консультуйтеся з кваліфікованим фінансовим радником перед прийняттям інвестиційних рішень. Інвестування в акції пов'язане з ризиком, включаючи можливу втрату основного капіталу.

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC, NYSE: TSM) є однією з найбільш стійких позицій в інфраструктурі ШІ у секторі напівпровідників, і для довгострокових інвесторів, які здатні прийняти геополітичний ризик концентрації Тайваню, вона заслуговує на серйозну увагу. TSMC виробляє чіпи, які забезпечують роботу ШІ-графічних процесорів NVIDIA, iPhone від Apple та процесорів для центрів обробки даних AMD, що забезпечує їй присутність практично в кожному великому технологічному тренді зростання без розробки жодного власного чіпа. Ключове питання для інвесторів у 2025 році полягає не в тому, чи є бізнес TSMC чудовим (він таким є), а в тому, чи поточна оцінка вже відображає історію попиту на ШІ та чи є геополітичний «хвостовий» ризик таким, який конкретний інвестор може свідомо прийняти.

Примітка: TSM торгується на NYSE як американська депозитарна розписка. Для отримання актуальних даних про ціну перевірте свою брокерську платформу або постачальника фінансових даних, як-от Bloomberg або Yahoo Finance, за тікером TSM.

Що таке TSMC і як вона заробляє гроші?

TSMC — це найбільший у світі спеціалізований виробник напівпровідників (pure-play foundry), компанія, яка виготовляє чіпи, розроблені іншими, але сама їх не проектує, що забезпечує їй унікальну позицію як довіреного виробника для кожного великого розробника чіпів на планеті. Заснована в 1987 році Моррісом Чангом, якому приписують винахід моделі спеціалізованого виробництва, TSMC наразі входить до десятки найбільших компаній світу за ринковою капіталізацією, що становить приблизно від 800 до 900 мільярдів доларів.

Пояснення моделі спеціалізованого виробника (Pure-Play Foundry)

Напівпровідникова промисловість організована навколо трьох чітких бізнес-моделей, і розуміння позиції TSMC пояснює, чому вона має таку ринкову капіталізацію.

Безфабричні компанії розробляють дизайн чипів, але передають усе виробництво на аутсорсинг. Вони створюють проекти мікросхем, проте не мають власних заводів (фабрик — підприємств, на яких фізично виготовляються чипи). За такою моделлю працюють NVIDIA, AMD та Qualcomm.

Чисті виробники мікросхем, як-от TSMC, виробляють чипи для інших, але самі їх не проєктують. Це ключова структурна перевага: оскільки TSMC ніколи не проєктує чипи, вона ніколи не конкурує зі своїми клієнтами. Apple, NVIDIA та AMD можуть ділитися своїми найчутливішими проєктами мікросхем з TSMC без жодного страху конкурентного витоку. Цей статус "довіреного нейтрального виробника" є основоположним для позиції TSMC. Жоден клієнт не ділився б пропрієтарною інтелектуальною власністю з компанією, яка конкурує з ним.

IDM-виробники (Integrated Device Manufacturers), такі як Intel, як проєктують, так і виготовляють власні чипи. Така модель створює неминучий конфлікт інтересів при спробі обслуговувати зовнішніх клієнтів, оскільки ці клієнти знають, що виробник водночас є їхнім конкурентом.

Модель TSMC як виключно виробника повністю усуває цей конфлікт. В результаті найінноваційніші розробники мікросхем у світі направляють свою найдосконалішу роботу через виробничі потужності однієї компанії. Ця структурна перевага довіри є ключовою для розуміння того, чому TSMC має оцінку понад 800 мільярдів доларів.

Модель доходу TSMC: Вафлі, техпроцеси та цінова влада

TSMC отримує дохід, стягуючи з клієнтів плату за пластину — кремнієвий диск, на якому виготовляються чіпи, перш ніж їх розріжуть на окремі процесори. Рівні ціноутворення безпосередньо пов'язані зі складністю технологічного вузла: передові вузли передбачають премію за пластину, і ці премії безпосередньо перетворюються на виняткову валову маржу TSMC.

Джерела доходу включають послуги з виготовлення напівпровідникових пластин (основне джерело), передове пакування, як-от CoWoS (Chip-on-Wafer-on-Substrate, власна технологія TSMC для інтеграції кількох чіпів в один корпус для графічних процесорів ШІ), та послуги з фінального тестування. Потужності CoWoS для чіпів ШІ залишаються обмеженими з боку пропозиції з 2023 року, що свідчить про попит, який перевищує поточні виробничі можливості.

Фінансовий огляд TSMC: ключові показники для інвесторів

Фінансовий профіль TSMC відображає цінову спроможність, яку забезпечує її технологічне лідерство. Валова маржа (відсоток доходу, що залишається після прямих витрат на виробництво) приблизно 53–55% перевищує середній показник у напівпровідниковій галузі близько 40% і значно перевершує традиційних контрактних виробників, які зазвичай працюють з валовою маржею 10–20%. Ці цифри є не просто сильними для виробника. Вони сигналізують про бізнес із реальною ціновою спроможністю.

Джерела: Звіт TSMC про прибутки за 4 квартал 2024 року (16 січня 2025 року); консенсус Bloomberg/FactSet станом на 1 квартал 2025 року. EPS на ADR відображає 5 звичайних акцій на ADR TSM. Усі показники є приблизними і можуть змінюватися. Показники P/E та дохідності залежать від ціни та вимагають перевірки на момент ознайомлення.

Рентабельність капіталу (ROE) TSMC у розмірі приблизно 26–28% вимірює, скільки прибутку компанія генерує на кожен долар акціонерного капіталу. Цей показник є сильним для капіталомісткого виробника, і він зумовлений переважно прибутковістю, а не рівнем боргу, що робить його чистим сигналом якості, а не результатом фінансового інжинірингу. Вільний грошовий потік стискається приблизно на 30 мільярдів доларів річних капітальних витрат, що означає, що дохідність вільного грошового потоку TSMC нижча, ніж припускають показники, засновані виключно на прибутку. Інвестори, які оцінюють стійкість дивідендів, повинні орієнтуватися на вільний грошовий потік, а не лише на чистий прибуток.

Тенденція доходів: циклічне дно та відновлення, зумовлене ШІ

Історія доходів TSMC за останні три роки ілюструє як циклічність підйомів і спадів у напівпровідниковій галузі, так і зміщення попиту в бік ШІ, що структурно змінило характер відновлення.

Джерела: річні звіти TSMC; прогноз на 2025 ф. р. згідно з консенсусом FactSet станом на 1 кв. 2025 р.

Зниження доходу у 2023 році не було ознакою краху бізнесу. Напівпровідникова галузь слідує задокументованому циклу «підйомів і спадів» запасів: попит слабшає, клієнти роблять надмірні замовлення для забезпечення поставок, а потім вичерпують ці запаси, тимчасово скорочуючи нові замовлення. TSMC зіткнулася з цим, коли попит на чіпи після пандемії нормалізувався. Відновлення у 2024 році було зумовлене попитом на ШІ-прискорювачі — категорію, яка, на думку багатьох аналітиків, має структурні нециклічні характеристики, оскільки бюджети капітальних витрат гіперскейлерів розподіляються на роки вперед. Чи виявиться сам попит на ШІ циклічним — залишається відкритим питанням, яке розглядається в розділі «Ведмежий сценарій».

Чи є акції TSMC переоціненими?

За форвардним коефіцієнтом P/E (коефіцієнт ціни до прибутку, що базується на очікуваній майбутній прибутковості, а не на минулих результатах) приблизно 22–25x, TSMC торгується зі скромною премією до свого 5-річного історичного середнього значення приблизно 18–22x. Аргумент "биків" полягає в тому, що ця премія виправдана, оскільки зростання прибутковості прискорюється. Узгоджені оцінки зростання прибутку на акцію (EPS) на 25–30% на 2025 рік передбачають коефіцієнт PEG (коефіцієнт ціни до прибутку, поділений на темп зростання прибутковості) нижче 1.0x, що традиційно вважається розумним або недооціненим щодо зростання. Аргумент "ведмедів" полягає в тому, що захоплення ШІ прискорило очікування, і якщо цикли попиту на чіпи ШІ або витрати гіперскейлерів зменшаться, зростання прибутковості, що підтримує цей множник, може не матеріалізуватися. Вага доказів на початку 2025 року свідчить про те, що TSMC не є надмірно переоціненою, але вона цінується з розрахунком на продовження виконання очікувань щодо попиту на ШІ. Якщо цей попит розчарує, жодної маржі безпеки не буде.

Чи виплачує TSMC дивіденди?

Так. TSMC виплачує щоквартальні дивіденди. Річна валова прибутковість для власників TSM ADR зі США становить приблизно 1,8–2,0% станом на 1-й квартал 2025 року, хоча інвестори зі США підлягають сплаті тайванського утримуваного податку у розмірі приблизно 21%, що знижує фактичну прибутковість до приблизно 1,4–1,6%. TSMC з часом збільшувала свої дивіденди, але зростання дивідендів стримується інтенсивним щорічним циклом капітальних витрат (capex), необхідним для підтримання технологічного лідерства.

Примітка: Суми дивідендів є приблизними, конвертовані з TWD за поточними курсами та до вирахування тайванського утримуваного податку. Перевірте актуальний графік виплати дивідендів через відділ зв'язків з інвесторами TSMC або у вашого брокера.

Інвестори, що шукають дохід, повинні розглядати TSMC насамперед як актив для зростання. Дивіденд є додатковою винагородою, а не основною інвестиційною тезою. Для ознайомлення з механізмами утримуваного податку зверніться до розділу ADR нижче.

Конкурентна перевага TSMC: Чому частка ринку близько 60% — це лише основа

TSMC контролює приблизно 60% світового ринку контрактного виробництва напівпровідників за виторгом, за оцінками TrendForce, — домінування, яке будувалося три десятиліття і ґрунтується на чотирьох структурних перевагах, які конкуренти послідовно не змогли відтворити.

Передові технологічні вузли: Фінансова аргументація технологічного лідерства

Технологічний процес, що вимірюється в нанометрах (нм), означає щільність транзисторів, упакованих на чіпі. Чим менше число, тим більше транзисторів вміщується на тому ж просторі, що призводить до кращої продуктивності та меншого енергоспоживання. Це не просто технічний показник. Це прямий драйвер доходу та маржі для TSMC.

Передові техпроцеси TSMC (менше 7 нм, включаючи 5 нм, 4 нм, 3 нм, а також техпроцес 2 нм, який зараз виходить на виробництво) становлять приблизно 60–70% від загального доходу, згідно з власними звітами TSMC про структуру доходів. Передові техпроцеси забезпечують оціночну валову маржу понад 50% у порівнянні з приблизно 30% для зрілих техпроцесів, що означає, лідерство TSMC у технологіях безпосередньо перекладається на вищу прибутковість на рівні P&L.

3-нм техпроцес (N3) перебуває у стадії масового виробництва, забезпечуючи виготовлення чипів Apple A17 Pro та M3, а також архітектури ШІ-ГП NVIDIA Blackwell. Ризикове виробництво 2-нм техпроцесу (N2) розпочалося у 2024 році, а перехід до масового виробництва заплановано на 2025 рік, згідно з повідомленнями TSMC для інвесторів. ASML Holding, єдиний виробник літографічних машин екстремального ультрафіолету (EUV), необхідних для виробництва суб-7-нм чипів, є критично важливим постачальником вищої ланки. Без доступу до обладнання ASML жоден виробник напівпровідників не зможе конкурувати в сегменті передових техпроцесів.

Вартість зміни постачальника на передових техпроцесах є значним бар'єром проти відтоку клієнтів. Як тільки чіп розроблено для техпроцесу N3 від TSMC, перепроектування для еквівалентного техпроцесу конкурента вимагає інженерних зусиль, оцінених у 12–18 місяців та десятки мільйонів доларів. Клієнти не змінюють постачальника легко.

Чотири кити конкурентної переваги TSMC

Конкурентний «рів» TSMC — це не одна перевага, а сукупність чотирьох взаємопідсилювальних структурних позицій, які разом роблять витіснення компанії складним:

• Технологічне лідерство у передових вузлах: TSMC лідирує або співлідирує у кожному поколінні процесів нижче 5 нм, з коефіцієнтом виходу (відсоток робочих чипів з пластини), якого конкуренти не досягли у великих масштабах.
• Надійний нейтральний виробник: Оскільки TSMC не розробляє власні чипи, Apple, NVIDIA, AMD та Qualcomm можуть ділитися своєю найчутливішою інтелектуальною власністю (ІВ) без конкурентного ризику, що є структурною перевагою довіри, яку не може відтворити жоден IDM.
• Масштаб і капітальні витрати як бар'єр для входу: Щорічні капітальні витрати TSMC обсягом приблизно 30 мільярдів доларів США представляють собою постійні інвестиції для підтримки лідерства. Новому гравцеві потрібно було б підтримувати такий рівень витрат роками, перш ніж досягти порівнянних можливостей, що є порогом, який відлякав усіх серйозних конкурентів.
• Досвід у забезпеченні виходу, накопичений десятиліттями: Виробничий вихід на передових вузлах вимагає знань процесу, які неможливо отримати швидко. Наприклад, перевага TSMC у виході на 3 нм порівняно з конкуруючим процесом Samsung сприяла тому, що кілька клієнтів повернулися до TSMC після проблем з якістю на Samsung Foundry.

Бичачий сценарій для акцій TSMC

Бичачий сценарій для TSMC ґрунтується на єдиній структурній реальності: розбудова глобальної інфраструктури ШІ майже повністю залежить від заводів TSMC. Від графічних процесорів NVIDIA для ШІ та мобільних процесорів Apple до спеціалізованих чипів гіперскейлерів — саме TSMC є виробником, який уможливлює еру ШІ.

Попит на чипи ШІ: який відсоток чипів для ШІ виробляє TSMC?

TSMC виготовляє практично всі передові AI-прискорювачі, які зараз перебувають у виробництві. Повне розуміння цієї Позиції:

• NVIDIA (H100, H200 та архітектура Blackwell B100/B200): на 100% виробляються TSMC на техпроцесах 4 нм та 3 нм
• AMD (ШІ-прискорювачі MI300X та MI325): виробляються TSMC на техпроцесах 5 нм та 4 нм
• Google (TPU v5 та v6): виробляються TSMC
• Amazon (Trainium 2 та Inferentia): виробляються TSMC
• Microsoft (ШІ-чип Maia): виробляється TSMC
• Apple (Neural Engine у чипах серій A та M): виробляється TSMC на техпроцесі 3 нм

Згідно з дослідженням ланцюга поставок від TrendForce, TSMC забезпечує значну більшість світового виробництва передових прискорювачів ШІ. Наразі жодна інша надійна фабрика з виробництва напівпровідників не працює зі співставними показниками виходу продукції та масштабами на передових техпроцесах.

Передова технологія пакування CoWoS, яку TSMC використовує для складання ШІ-чіпів, має обмежену пропозицію з 2023 року, оскільки попит на графічні процесори для ШІ випередив пакувальні потужності TSMC. Це сигнал попиту та пропозиції, такий же бичачий, як і повідомлення про чергу замовлень. У відповідь на це TSMC агресивно розширює потужності CoWoS.

Контраргумент про те, що попит на ШІ вже враховано в ціні, заслуговує на справедливе ставлення. Форвардний показник P/E TSMC у діапазоні 22–25x враховує подальше стрімке зростання прибутків. Якщо витрати на капітальні вкладення в ШІ з боку гіперскейлерів (Microsoft, Amazon, Google, Meta) зменшаться, чи то через регуляторний тиск, технологічне плато, чи через занепокоєння щодо віддачі від інвестицій у ШІ, то зростання прибутків TSMC, ймовірно, не виправдає поточних консенсусних очікувань, а коефіцієнт стиснеться. Аргумент «за» полягає в тому, що розбудова інфраструктури ШІ перебуває на ранньому циклі: навчання моделей вимагає регулярних закупівель чипів, навантаження для інференсу (висновку) прискорюються, а використання кастомних (індивідуальних) напівпровідників усіма великими технологічними компаніями є багаторічним секторальним трендом, а не одноразовим циклом закупівель. Щорічні капітальні витрати TSMC, що перевищують 30 мільярдів доларів, одночасно зміцнюють «рів» (технологічну перевагу), підвищуючи планку інвестицій, яку має подолати будь-який потенційний конкурент.

Довгострокова структурна Позиція

Розширення TSMC за межами Тайваню зменшує ризик геополітичної концентрації, який наразі визначає основний ведмежий сценарій. Arizona Fab 21, Кумамото (Японія) та Дрезден (Німеччина) є цілеспрямованими багаторічними зусиллями для розподілу виробничих потужностей у геополітично стабільних юрисдикціях. Це географічне розширення дозволяє TSMC скористатися державними програмами стимулювання у всіх трьох регіонах. Повна оцінка диверсифікації наведена в розділі "Ведмежий сценарій" нижче.

--- ## Ведмежий сценарій: ризики, які слід врахувати перед інвестуванням у TSMC

Інвестиційний кейс TSMC не позбавлений справжніх ризиків, а інвестори заслуговують на ґрунтовний їхній опис, аніж на одноабзацне застереження.

Геополітичний ризик концентрації: Фактор Тайваню

На Тайвані зосереджено приблизно 90% поточних виробничих потужностей TSMC, а Китай не відмовився від застосування сили для встановлення контролю над островом. Це поєднання створює хвостовий ризик із невизначеною ймовірністю, але значущими наслідками для будь-якого інвестора в TSM.

Військовий конфлікт у Тайванській протоці, ймовірно, серйозно порушить діяльність TSMC на Тайвані. Наслідки вийдуть далеко за межі акцій TSMC: негайним результатом стане криза глобального ланцюжка постачання напівпровідників, що вплине на всі галузі — від побутової електроніки до автомобільної та оборонної. Керівництво TSMC повідомило про підхід «випаленої землі», який робить заводи непрацездатними перед ворожим захопленням, що означає, що навіть часткове захоплення не дозволить супротивнику виробляти чипи для ШІ. Для акціонерів TSM більш актуальними найближчими сценаріями є примусові заходи, що не доходять до відкритого конфлікту: морські блокади, торговельні обмеження або політичний тиск, які порушують ланцюжки постачання без прямих військових дій.

Деякі аналітики використовують термін «Кремнієвий щит» для опису того, як важливість TSMC для світової економіки сама по собі може бути чинником стримування військових дій, оскільки будь-який уряд, що розглядає можливість силового тиску, має зважати на наслідки порушення власних технологічних ланцюгів постачання. Цей аргумент щодо стримування має реальне стратегічне підґрунтя, проте інвесторам не варто сприймати його як гарантію. Ризик залишається реальним і нерозв’язаним.

Позиція Воррена Баффета в TSMC точно висвітлює розрахунок ризику. У третьому кварталі 2022 року Berkshire Hathaway повідомила про вносити в стейкінг приблизно на 4,1 мільярда доларів у TSMC, що широко розглядалося як сильна підтримка якості бізнесу. До першого кварталу 2023 року Berkshire розпродала значну частину цієї позиції. У публічних заявах Баффет назвав дискомфорт через геополітичну ситуацію в Тайвані основною причиною. Висновок не в тому, що TSMC — поганий бізнес. Висновок у тому, що якість бізнесу та придатність для інвестицій — це різні оцінки, і інвестори з низькою толерантністю до геополітичних хвостових ризиків можуть дійти висновку Баффета незалежно від їхнього погляду на технологічне лідерство TSMC.

TSMC активно зменшує цю концентрацію. Показник диверсифікації станом на початок 2025 року:

Джерела: конференц-дзвінки про фінансові результати та повідомлення для інвесторів TSMC. Концентрація виробничих потужностей на Тайвані є приблизною згідно з оцінками галузевих аналітиків.

TSMC Arizona (Fab 21) отримала попередній грант на суму 6,6 мільярда доларів США в рамках американського Закону про CHIPS та науку, що суттєво зменшує фінансовий ризик розширення в США. Навіть із введенням в експлуатацію усіх запланованих міжнародних фабрик, Тайвань залишиться домінуючим джерелом потужностей за передовими техпроцесами на тривалий час у 2030-х роках. Географічна диверсифікація є частковим пом'якшенням геополітичного ризику, а не його вирішенням.

Концентрація клієнтів: Хто найбільші клієнти TSMC?

На основі оцінок аналітиків ланцюга постачання від TrendForce та Counterpoint Research, на Apple припадає приблизно 25% доходу TSMC, що робить її найбільшим окремим клієнтом із значною маржею. TSMC не розкриває публічно дохід від окремих клієнтів у своїх офіційних звітах. Усі показники в таблиці нижче є оцінками аналітиків і повинні розглядатися як приблизні.

Примітка: Усі показники частки виручки є оцінками аналітиків. TSMC не розкриває дані про доходи окремих клієнтів. Джерело: аналіз ланцюга поставок від TrendForce та Counterpoint Research.

25% частка доходу Apple одночасно є сигналом стабільності та ризиком концентрації. Це сигнал стабільності, оскільки Apple є клієнтом TSMC понад десятиліття, щорічно оновлює покоління чипів, а перехід до інших виробників на передових вузлах є інженерним завданням, що вимірюється роками та сотнями мільйонів доларів. Це ризик концентрації, оскільки Apple публічно висловила зацікавленість у диверсифікації ланцюга поставок, і будь-який суттєвий зсув буде значною подією з точки зору доходу. NVIDIA представляє найшвидше зростаючий фактор доходу, зумовлений попитом на GPU для ШІ, що також створює залежність від продуктового циклу NVIDIA та ширшого циклу капітальних витрат на ШІ, що триватиме високими темпами.

Додаткові фактори ризику

Окрім геополітичного ризику та ризику концентрації клієнтів, перед інвестуванням у TSM слід звернути увагу ще на чотири додаткові фактори:

• Циклічність напівпровідників: Попит на ШІ-чипи може виявитися більш циклічним, ніж припускає поточний консенсус. Зниження виторгу у 2023 році продемонструвало, що навіть домінуючі виробники напівпровідників не застраховані від загальногалузевих коригувань запасів. Якщо цикл витрат на інфраструктуру ШІ піде на спад, зростання виторгу TSMC може виявитися нижчим за прогнози аналітиків, що призведе до стиснення поточного мультиплікатора.
• Стиснення вільного грошового потоку (FCF) через капітальні витрати: Програма щорічних капітальних витрат TSMC у розмірі близько 30 мільярдів доларів є водночас її найбільшою конкурентною перевагою та структурним тягарем для вільного грошового потоку. У періоди пікових інвестицій, таких як поточне глобальне розширення заводів, вільний грошовий потік може скорочуватися навіть при зростанні прибутку, що зменшує короткострокові можливості для збільшення дивідендів і викупу акцій.
• Ризик оцінки в циклічній галузі: Премія P/E для бізнесу з циклічними характеристиками виторгу несе ризик стиснення мультиплікатора вище середнього у разі розчарування прибутками. Інвестори, які орієнтуються на поточний прогнозний P/E TSMC, повинні провести стрес-тестування цієї оцінки для сценарію, за якого зростання виторгу у 2025 фінансовому році виявиться нижчим за консенсус.
• Лонг-термінові конкурентні загрози: Intel Foundry Services (IFS) та Samsung Foundry прагнуть кинути виклик TSMC на рівні передових вузлів. Обидві компанії станом на 2025 рік стикаються зі значними труднощами в реалізації. Вузол Intel 18A зазнав неодноразових затримок, а Samsung мала проблеми з виходом придатної продукції на техпроцесі 3 нм. Жодна з них не становить безпосередньої загрози домінуванню TSMC, проте обидві є ризиками на горизонті 5–10 років, які лонг-термінові інвестори мають відстежувати. Валютний ризик (TWD/USD) для власників американських ADR також створює додатковий рівень ризику, про який ідеться в розділі про ADR.

Як акції TSMC порівнюються з напівпровідниковими альтернативами?

Рішення про інвестування в TSMC частково залежить від того, у якій саме ланці ланцюжка створення вартості напівпровідників ви хочете отримати експозицію, і наведена нижче таблиця зіставляє TSM з її найбільш релевантними інвестиційними альтернативами.

Джерела: консенсус-прогнози Bloomberg/FactSet, звіти компаній про прибутки за 1 кв. 2025 року. Ринкова капіталізація та фінансові показники є приблизними та змінюються щодня. N/M = не має значення. Дивідендна дохідність TSM вказана без урахування податків; фактична дохідність у США після утримання податку становить ~1,4–1,6%.

TSMC проти NVIDIA: «Кирки та лопати» проти прямої ставки на ШІ

TSMC та NVIDIA не є конкурентами. TSMC виготовляє чипи NVIDIA. Однак як інвестиції, вони уособлюють різні ставки на те, як розбудова інфраструктури ШІ винагороджує капітал. Для детальнішої оцінки дивіться Чи варто купувати акції Nvidia? Інвестиційний аналіз 2025–2026.

NVIDIA є прямим бенефіціаром ШІ: коли попит на навчання ШІ зростає, дохід NVIDIA від GPU зростає на рівні продукту, а її валова маржа у розмірі приблизно 75% відображає цінову потужність майже монополіста у сфері прискорювачів ШІ. TSMC — це стратегія «кирок і лопат»: вона отримує вигоду від попиту на ШІ через обсяги випуску пластин і дохід від передового пакування, але захоплює меншу частку вартості на кожен долар витрат на ШІ, оскільки структура її маржі відповідає структурі виробника, а не продуктової компанії з вагомою програмною складовою.

Практична інвестиційна відмінність: NVIDIA пропонує більший потенціал зростання, якщо попит на ШІ продовжить прискорюватися, але торгується зі значно вищим коефіцієнтом P/E і несе більший ризик концентрації доходів у сфері ШІ. TSMC пропонує нижчу оцінку, дивіденди, ширшу диверсифікацію між попитом на ШІ-чіпи та чіпи без ШІ, а також менший ризик стиснення кратного прибутку ціною меншого прямого потенціалу зростання ШІ та додавання геополітичного ризику, якого NVIDIA не має.

TSMC проти Intel: визнаний лідер проти історії відновлення

Як інвестиції, TSMC та Intel представляють фундаментально різні профілі ризику. TSMC є прибутковим, домінуючим лідером у сфері контрактного виробництва (foundry) з прискореним зростанням виручки. Intel — це історія відродження, що реалізує свої фаундрі-амбіції через Intel Foundry Services (IFS), націлюючись на технологічне лідерство за допомогою свого техпроцесу 18A.

Станом на 2025 рік підрозділ Intel Foundry продовжує значно відставати від TSMC за виходом придатних кристалів на передових техпроцесах, залученням зовнішніх клієнтів та обсягом доходів. Дорожня карта техпроцесів Intel зіткнулася з неодноразовими затримками для Intel 4, Intel 3, а тепер і для Intel 18A. Валова маржа Intel, що становить приблизно 40%, виглядає менш вигідно порівняно з 56% у TSMC. Для інвесторів, які розглядають Intel як альтернативу TSMC, розрахунок ризику та винагороди суттєво відрізняється: Intel — це ставка на відновлення з вищим ризиком і потенційно вищою винагородою; TSMC — це актив із встановленим домінуванням і нижчим ризиком виконання. Intel IFS не варто списувати як остаточний провал, оскільки амбіції є обґрунтованими, а ресурси — значними, проте відставання від TSMC вимірюється роками, а не кварталами.

TSMC проти Samsung Foundry: Розрив у виході придатних кристалів

Samsung Foundry є найближчим поточним конкурентом TSMC у виробництві передових вузлів. Samsung працює на 3 нм і нижче, але стикалася з проблемами виходу продукції на передових вузлах, що завадило їй досягти такого ж рівня прийняття клієнтами, як у TSMC, у великих масштабах. Qualcomm, один із значних клієнтів Samsung, перевела частину виробництва своїх Snapdragon назад до TSMC після проблем з якістю, пов'язаних з виходом продукції, що є явним конкурентним сигналом. Ливарний бізнес Samsung також стикається зі структурним конфліктом: Samsung Electronics є як власним клієнтом Samsung Foundry, так і конкурентом на ринку кінцевих продуктів, що створює ту саму динаміку конфлікту інтересів, яка обмежує привабливість Intel для зовнішніх клієнтів. Акції Samsung (Корейська фондова біржа) менш доступні для роздрібних інвесторів із США, ніж TSM.

ASML проти TSMC: монополія на обладнання на попередніх етапах проти монополії на ливарне виробництво на проміжних етапах

ASML займає іншу позицію в ланцюжку поставок ШІ, ніж TSMC. Як єдиний виробник літографічних машин EUV, необхідних для виробництва передових вузлів, ASML знаходиться вище за течією від TSMC у процесі виробництва чіпів. Інвестування в ASML — це ставка на попит на обладнання від усіх передових літейних заводів (зокрема TSMC, Samsung та Intel), тоді як інвестування в TSMC — це пряміша ставка на обсяги виробництва літейних заводів та цінову владу. Обидві компанії займають монопольні позиції у своїх відповідних сегментах. Вибір між ними як інвестиціями залежить від того, чи віддає інвестор перевагу експозиції постачання обладнання з меншим геополітичним ризиком концентрації (ASML, зареєстрована в Нідерландах), чи експозиції виробництва літейних заводів з вищою чутливістю до обсягів ШІ-чіпів (TSMC).

TSMC проти ETF SOXX/SMH: Пряме володіння проти диверсифікованої експозиції

Інвестори, які вже володіють iShares Semiconductor ETF (SOXX) або VanEck Semiconductor ETF (SMH), вже мають непряму експозицію до TSMC. Питання в тому, чи додає сконцентрована власність TSM цінності понад цю позицію.

Пряме володіння акціями TSM забезпечує сконцентрований потенціал зростання саме від TSMC, але також концентрує геополітичний ризик та ризик концентрації клієнтів, який частково нівелюється диверсифікацією ETF. SOXX та SMH обидва тримають TSMC як одну з п'яти головних позицій поряд з NVIDIA, AMD, ASML та Broadcom, надаючи власникам ETF диверсифікований доступ до ланцюга створення вартості напівпровідників. Для інвесторів, орієнтованих на дохід, дивіденди ETF оподатковуються як стандартні дистрибуції США, уникаючи приблизно 21% тайванського утримуваного податку, який зменшує ефективну дохідність ADR TSM. Для інвесторів, які прагнуть сконцентрованого потенціалу зростання саме від TSMC і комфортно почуваються з профілем геополітичного ризику Тайваню, пряме володіння акціями TSM є чистішим вираженням цього переконання.

Що таке АДР? Як американські інвестори купують та утримують акції TSM

TSM — це американська депозитарна розписка (АДР), сертифікат, виданий американським банком, що засвідчує право власності на акції іноземної компанії та дозволяє американським інвесторам купувати TSMC через звичайні брокерські рахунки без безпосереднього доступу до Тайванської фондової біржі. Ця відмінність є важливою для ціноутворення, валютних ризиків та дивідендів.

Коефіцієнт АДР TSM та валютні ризики

Одна АДР TSM, що торгується на NYSE, відповідає 5 звичайним акціям (тікер: 2330.TW) на Тайванській фондовій біржі. Таким чином, ціна TSM у доларах США приблизно дорівнює одній п'ятій ціни в нових тайванських доларах (TWD), перерахованій у долари США.

Власники ADR TSM у США піддаються впливу коливань обмінного курсу TWD/USD. Зміцнення долара США відносно нового тайванського долара знижує доларову вартість як ціни ADR, так і дивідендних виплат. Для лонг-термінових інвесторів, історична волатильність TWD/USD є помірною і другорядною щодо фундаментальних показників бізнесу TSMC, але це реальний валютний ризик, який інвестори повинні усвідомлювати, особливо на коротших періодах володіння. ADR TSM доступні через усі основні брокерські компанії США, включаючи Fidelity, Schwab, Robinhood та Interactive Brokers, під тікером TSM на NYSE. Спеціальний тип облікового запису не потрібен.

Утримання дивідендів: що насправді отримують інвестори зі США

Уряд Тайваню застосовує утримуваний податок на дивіденди, виплачені іноземним акціонерам, зазвичай приблизно 21% для власників американських ADR відповідно до поточної договірної угоди. Заявлена валова дивідендна дохідність у 2,0% стає, таким чином, ефективною дохідністю приблизно 1,6% після утримання. Інвестори зі США повинні враховувати це зменшення при розрахунку доходу перед порівнянням заявленої дохідності TSMC з дохідністю вітчизняних дивідендних акцій.

TSMC виплачує дивіденди за щоквартальним графіком. Валовий дивіденд з часом зріс, але його зростання обмежене значними щорічними капітальними витратами (capex), необхідними для фінансування технологічного лідерства та глобального розширення виробничих потужностей.

Що кажуть аналітики? Цільові ціни та рейтинги TSMC на 2025 рік

Середня прогнозована ціна акції TSMC (TSM) за консенсусом аналітиків становить приблизно 230–250 доларів США за одну ADR, на основі даних щодо покриття аналітиками, зібраних Bloomberg та FactSet, станом на 1 квартал 2025 року, при цьому більшість аналітиків оцінюють акцію як "Купити" або еквівалент. Рейтинги аналітиків станом на 1 квартал 2025 року розподіляються приблизно так: 80–85% – "Купити"/"Перевищити ринок", 10–15% – "Тримати"/"Нейтральний", і менш як 5% – "Продати"/"Гірше ринку".

Підсумки консенсусу аналітиків (Q1 2025)

• Рейтинг консенсусу: Купувати / Перевищувати ринок (більшість)
• Цільова ціна консенсусу: ~$230–$250 за ADR (приблизний діапазон)
• Оптимістичний прогноз цілі: $270–$300 (прискорення попиту на ШІ, запуск N2 раніше запланованого)
• Базовий прогноз цілі: $220–$250 (попит на ШІ йде за планом, географічна диверсифікація просувається)
• Песимістичний прогноз цілі: $150–$180 (сповільнення капітальних витрат на ШІ, геополітична ескалація)

Джерела: консенсус Bloomberg, консенсус FactSet, Q1 2025. Аналітичні цільові ціни часто змінюються, і їх слід перевіряти під час прийняття інвестиційних рішень. Щоб зрозуміти, як аналітики NVIDIA оцінюють можливості в галузі напівпровідників для ШІ, дивіться Цільова ціна акцій NVIDIA на 2025 рік: що говорять аналітики.)*

Цільові ціни за оптимістичного сценарію відображають очікування, що запуск 2-нм техпроцесу TSMC, продовження розширення CoWoS та зростання обсягів AI-чипів сприятимуть зростанню EPS вище поточного консенсусу в $10–$11. Діапазон песимістичного сценарію відображає сценарій, коли замовлення AI-чипів сповільняться у другій половині 2025 року, і зросте геополітична премія за ризик. Найчастіше згадуваними каталізаторами зростання в аналітичних звітах є запуск виробництва на Fab 21 в Аризоні, сильніший, ніж очікувалося, попит на AI GPU від циклу NVIDIA Blackwell та розширення маржі завдяки покращенню міксу вдосконалених техпроцесів. Найчастіше згадуваними ризиками зниження є ескалація геополітичної напруженості в Тайванській протоці та можливе скорочення бюджетів капітальних витрат на AI гіперскейлерами.

Власне керівництво TSMC під час звітної конференції за 4 квартал 2024 року спрогнозувало зростання виторгу приблизно на 20–25% у 2025 фінансовому році, при цьому очікується, що валова маржа залишиться в діапазоні 55–57%. Ці показники загалом відповідають консенсус-прогнозу аналітиків.

Чи варто купувати акції TSMC? Вердикт за типом інвестора

TSMC — це операційно домінуюча компанія зі справжнім технологічним ровом, прямим зв'язком з розбудовою інфраструктури ШІ та фінансовим профілем, що відображає десятиліття виробничої досконалості. Чи варто її включати до портфеля конкретного інвестора, залежить від трьох змінних: часового горизонту, толерантності до геополітичних ризиків та очікувань щодо доходу.

Питання «чи безпечно інвестувати в TSMC» вимагає розкриття того, що означає «безпечно». TSMC є фінансово сильною, з балансом та структурою маржі, які суттєво знижують ризик банкрутства компанії або витіснення конкурентами у найближчій перспективі. Менш безпечний вимір є геополітичним: концентрація потужностей з виробництва передових технологій на Тайвані створює віддалений ризик, який не несуть більшість інших акцій великої капіталізації. Це два різні визначення безпеки, які вказують на дві різні відповіді.

Вердикт за типом інвестора

Для довгострокових технологічних інвесторів з горизонтом 5–10 років і толерантністю до ризику геополітичної концентрації: TSMC є переконливим активом у сфері ШІ-інфраструктури. Конкурентний «рів» є стійким, технологічна дорожня карта добре фінансується, географічна диверсифікація просувається, а попутний вітер попиту на ШІ має структурні характеристики, що підтримують багаторічне зростання прибутків. Це профіль інвестора, для якого співвідношення ризику та винагороди TSMC є найбільш сприятливим.

Для інвесторів у зростання, які шукають доступ до ШІ за нижчою оцінкою, ніж у спеціалізованих ШІ-компаній: TSMC варта розгляду. Її прогнозний P/E на рівні 22–25x нижчий, ніж 25–30x у NVIDIA, вона пропонує дивіденди, яких у NVIDIA фактично немає, а диверсифікація доходів від ШІ між NVIDIA, AMD, Apple та власними розробками чипів знижує залежність від одного клієнта. Компромісом є менший прямий потенціал зростання від ШІ та додатковий геополітичний ризик.

Для інвесторів, орієнтованих на дохід: Дивідендна привабливість TSM обмежена. Ефективна прибутковість приблизно 1,4–1,6% після урахування тайванського утримуваного податку є скромною порівняно з альтернативними джерелами доходу, а зростання дивідендів обмежене програмою розширення компанії з високими капітальними витратами. TSMC — це актив для зростання, який виплачує додаткові дивіденди, а не інвестиція для отримання доходу.

Для інвесторів, схильних уникати ризику, яких не влаштовує геополітична концентрація Тайваню: iShares Semiconductor ETF (SOXX) або VanEck Semiconductor ETF (SMH) забезпечують значну присутність TSMC як одного з п'яти найбільших активів в обох фондах, водночас диверсифікуючи ризики по всьому ланцюжку створення вартості напівпровідників та уникаючи специфічної структури утримуваного податку ADR TSM. Для інвесторів, які хочуть мати доступ до сектору напівпровідників, але вважають ризики Тайваню неприйнятними, доступ через ETF є більш відповідним шляхом.

Для інвесторів, які вже володіють SOXX або SMH: Існуючий доступ до напівпровідникових ETF вже включає TSMC. Додавання прямого володіння TSM варто розглядати лише в тому випадку, якщо концентрований потенціал зростання саме TSMC є чіткою метою, а геополітичний ризик приймається свідомо.

Тільки для інформаційних цілей. Не є персоналізованою фінансовою порадою.

Відмова від відповідальності: Ця стаття призначена виключно для інформаційних та освітніх цілей. Вона не є персональною фінансовою, інвестиційною, податковою чи юридичною консультацією. Зміст відображає аналіз та думки автора станом на дату публікації і може бути змінений без попереднього повідомлення. Минула ефективність не гарантує майбутніх результатів. Завжди консультуйтеся з кваліфікованим фінансовим радником перед прийняттям інвестиційних рішень. Інвестування в акції пов'язане з ризиком, включаючи можливу втрату основного капіталу.

Чи є TSMC хорошою довгостроковою інвестицією?

Для інвесторів з горизонтом 5–10 років та толерантністю до геополітичного ризику концентрації Тайваню, TSMC є структурно надійною інвестицією в інфраструктуру ШІ. Його технологічна перевага, приблизно 60% світового ринку ливарного виробництва та позиція як основного виробника передових прискорювачів ШІ підтримують стійку довгострокову бичачу тезу. Основними довгостроковими контраргументами є невирішений геополітичний ризик та можливість поступового перенесення виробництва клієнтами власними силами. Жоден з цих ризиків не усуває довгострокову перспективу, але обидва вимагають усвідомленого прийняття перед інвестуванням.

Яка цільова ціна акцій TSMC?

Середня консенсусна цільова ціна аналітиків для TSMC (TSM) становить приблизно 230–250 доларів США за одну ADR-акцію на основі консенсус-оцінок Bloomberg та FactSet станом на 1 квартал 2025 року. Цільові показники аналітиків варіюються від приблизно 150 доларів США (песимістичний сценарій) до 300 доларів США (оптимістичний сценарій), залежно від припущень щодо попиту на ШІ-чіпи та геополітичної премії за ризик. Ці цифри змінюються після кожного звіту про прибутки та циклу перегляду прогнозів аналітиками, тому їх слід перевіряти на момент прийняття будь-якого інвестиційного рішення.

Чи виплачує TSMC дивіденди?

Так. TSMC виплачує квартальні дивіденди. Річний валовий дохід для власників ADR TSM зі США становить приблизно 1,8–2,0% станом на 1 квартал 2025 року. Інвестори зі США сплачують тайванський утримуваний податок у розмірі приблизно 21%, що знижує ефективний дохід приблизно до 1,4–1,6%. TSMC з часом збільшувала свої дивіденди, хоча зростання обмежується значною щорічною програмою капітальних витрат компанії. Інвесторам, які тримають TSMC переважно заради доходу, слід враховувати утримуваний податок при розрахунку доходу.

Чому Воррен Баффет продав акції TSMC?

Воррен Баффет назвав занепокоєння геополітичною ситуацією на Тайвані основною причиною продажу. Berkshire Hathaway розкрила інформацію про частку в TSMC на суму приблизно 4,1 мільярда доларів у 3 кварталі 2022 року, що було широко витлумачено як схвалення якості бізнесу TSMC. До 1 кварталу 2023 року Berkshire продала майже всю свою позицію. У публічних виступах Баффет зазначив, що бізнес був чудовим, але геополітичний профіль ризику не відповідав інвестиційним критеріям Berkshire. Це ілюструє важливу відмінність: якість бізнесу та інвестиційна придатність є окремими оцінками, а вихід Berkshire відображає конкретну толерантність до ризику, а не судження про те, що фундаментальні показники TSMC слабкі.

Які основні ризики інвестування в TSMC?

П'ять головних ризиків включають: (1) геополітичну концентрацію, оскільки приблизно 90% виробничих потужностей TSMC розташовані на Тайвані; (2) концентрацію клієнтів, де Apple (~25%) та NVIDIA (~10–12%) становлять значну частку доходу; (3) циклічність напівпровідників, оскільки попит на чіпи для ШІ може виявитися більш циклічним, ніж прогнозує поточний консенсус; (4) стиснення вільного грошового потоку, спричинене капітальними витратами, приблизно 30 мільярдів доларів щорічних капітальних вкладень; та (5) валютний ризик для американських інвесторів, які володіють ADR TSM, з виходом до коливань обмінного курсу TWD/USD.

Чи переоцінена акція TSMC?

TSMC торгується з помірною Премією до свого середнього показника P/E за останні 5 років, проте аналітики прогнозують зростання EPS на 25–30% у 2025 році, що передбачає коефіцієнт PEG нижче 1,0x, що зазвичай вважається прийнятним відносно темпів зростання. Чи є така Премія виправданою, залежить від того, чи збережеться попит на ШІ-чипи на поточному рівні. Зважена оцінка: TSMC не є надмірно переоціненою, враховуючи її траєкторію зростання, але ціна акцій закладає успішну реалізацію стратегії щодо попиту на ШІ. Суттєве невиконання прогнозів щодо прибутку або уповільнення капітальних витрат на ШІ, ймовірно, призведе до зниження поточного мультиплікатора.

Хто є найбільшими клієнтами TSMC?

Згідно з оцінками аналітиків ланцюгів постачання від TrendForce та Counterpoint Research, Apple становить приблизно 25% доходу TSMC, за ним слідує NVIDIA з приблизно 10–12%, AMD – приблизно 8%, Qualcomm – приблизно 6–8%, і Broadcom – приблизно 6%. Решта приблизно 40% охоплює понад 500 інших клієнтів. TSMC не розкриває публічно доходи від окремих клієнтів у своїх офіційних звітах. Усі цифри є оцінками аналітиків, що підлягають перегляду.

TSMC стягує з клієнтів плату за кожну пластину за виготовлення чіпів, причому ціноутворення розподіляється за рівнями складності технологічного вузла. Передові вузли мають значно вищу ціну за пластину, ніж зрілі вузли. Пластина — це кремнієвий диск, на якому виготовляються окремі чіпи перед тим, як їх розрізають на процесори. Додатковий дохід надходить від послуг з розширеного пакування, включаючи CoWoS (що використовується в графічних процесорах NVIDIA для ШІ), та фінального тестування. Поєднання преміального ціноутворення на передові вузли та масштабів виробництва забезпечує валову Маржу TSMC на рівні приблизно 56%.

Чи є TSMC кращою інвестицією, ніж Intel?

Як інвестиції, TSMC та Intel представляють фундаментально різні профілі. TSMC є прибутковим, домінуючим лідером у сфері виробництва напівпровідників (foundry) з прискореним зростанням доходу (~34% у 2024 фінансовому році) та валовою маржею 56%. Intel — це історія відновлення, де її підрозділ Intel Foundry Services (IFS) намагається знову вийти на ринок передових виробничих потужностей (foundry), стикаючись із багаторазовими затримками в реалізації дорожньої карти вузлів (node roadmap) і валовою маржею приблизно 40%, яка знижується. TSMC несе ризик геополітичної концентрації, якого немає в Intel. Intel несе ризик виконання плану відновлення виробничих потужностей, якого немає в TSMC. Для більшості інвесторів, які шукають вихід на ринок напівпровідників із фінансовою стійкістю та технологічним лідерством, профіль TSMC наразі є значно привабливішим.

Який відсоток ШІ-чипів виготовляє TSMC?

TSMC виробляє практично всі сучасні ШІ-прискорювачі, що перебувають у виробництві. Це включає 100% лінійки графічних процесорів NVIDIA для центрів обробки даних (H100, H200 та архітектура Blackwell), усі ШІ-прискорювачі AMD серії MI, TPU від Google, чипи Trainium від Amazon та процесор штучного інтелекту Maia від Microsoft. Спеціалізовані ШІ-чіпи з лінійки Neural Engine від Apple також виробляються TSMC. Згідно з дослідженням ланцюга постачання TrendForce, TSMC забезпечує домінантну більшість світового виробництва ШІ-чіпів за передовими техпроцесами. Жодна інша надійна компанія-виробник наразі не працює з порівнянною продуктивністю та масштабом для цієї категорії продукції.

Пов'язані матеріали

• Чи варто купувати акції Nvidia? Аналіз інвестицій на 2025–2026 роки