Компанії спеціального призначення у токенізації активів: Правова база

Токенізація активів через SPV — це практика розміщення активу реального світу (RWA) всередині юридично ізольованої компанії спеціального призначення (SPV) та випуску сек’юриті-токенів на базі блокчейну, що представляють частки власності в цій структурі. Результат поєднує в собі правовий захист традиційних структурованих фінансів із програмованістю технології розподіленого реєстру (DLT), забезпечуючи доступ дрібних інвесторів до часток активів, автоматизований комплаєнс та шлях до торгівлі на вторинному ринку активами, які історично були неліквідними.

Це більше не теоретична модель. Фонд BUIDL від BlackRock, фонд Health Care Strategic Growth Fund від KKR, токенізований на Securitize, та фонд грошового ринку BENJI від Franklin Templeton продемонстрували, що токенізація інституційного рівня вже працює. За прогнозом BCG та ADDX, обсяг токенізованих активів може сягнути 16 трильйонів доларів до 2030 року, що значною мірою зумовлено структурою на базі SPV, яка надає токенам їхнього юридичного значення.

Розуміння принципів роботи токенізації цифрових активів) — це одне. Розуміння того, як СПВ (спеціальна платіжна установа) робить ці токени юридично обов'язковими, — це інше. Цей посібник охоплює обидва аспекти: юридичні механізми СПВ як правової оболонки, наскрізний процес токенізації, вибір юрисдикції, регуляторні вимоги відповідно до законодавства США та міжнародного права, бізнес-обґрунтування структури (за і проти), а також порівняння токенізації через СПВ з альтернативними підходами.

SPV як юридична оболонка: основні механізми

Відповідь на питання, чому SPV існує поряд із блокчейном, а не замінюється ним, вимагає розуміння двох окремих рівнів, які мають працювати разом. Юридичний рівень, закріплений SPV та її операційною угодою, визначає, які права існують і хто ними володіє. Технічний рівень, побудований на смартконтрактах та інфраструктурі блокчейну, забезпечує виконання та передачу цих прав ончейн. Жоден із рівнів не є достатнім без іншого.

Що робить компанія спеціального призначення (SPV) у структурі токенізації

Спеціальна мета-компанія (SPV) – це юридична особа, захищена від банкрутства, створена для єдиної, чітко визначеної мети: для Утримання певного активу або пулу активів, ізольованого від фінансових ризиків компанії-спонсора. SPV найчастіше створюються як Товариства з обмеженою відповідальністю (ТОВ) або Командитні товариства (КТ), причому Делавер є провідною юрисдикцією США для обох форм завдяки своєму зрілому корпоративному законодавству та інституційній обізнаності.

SPV виконує три функції в структурі токенізації. По-перше, вона здійснює утримання юридичного Title на базовий актив реального світу: нерухомість, частку в приватному Капіталі або портфель дебіторської заборгованості. По-друге, вона забезпечує віддаленість від ризику банкрутства. Активи, що перебувають в утриманні в SPV, не можуть бути вилучені кредиторами спонсора або менеджера SPV, навіть якщо цей спонсор стане неплатоспроможним. Цей захист досягається завдяки мандату SPV на єдину ціль, окремій капіталізації та незалежному управлінню. По-третє, операційна угода SPV створює договірну базу, яка визначає права інвесторів: економічні права, механізми розподілу, положення про голосування та пріоритети Ліквідації, які утримують власники токенів.

Ізоляція від ризиків банкрутства означає, що активи, які зберігаються в SPV, не можуть бути вилучені кредиторами материнської організації або спонсора SPV, навіть якщо цей спонсор стає неплатоспроможним. Для токенізованих активів це захищає власників токенів, забезпечуючи доступність базового активу для задоволення прав інвесторів незалежно від фінансового стану спонсора. Цей захист не поширюється на випадки зниження вартості базового активу, а також втрачає силу в разі встановлення судом факту шахрайства або недостатнього розмежування між SPV та її спонсором, що трапляється рідко, але цілком можливо.

[ВИРОБНИЧА ПРИМІТКА: Вставте тут структурну схему, що відображає: Оригінатор/Спонсор до SPV-структури (LLC/LP) до активів реального світу до часток у капіталі до смартконтракту до сек'юріті-токенів до гаманців інвесторів]

Історичним прецедентом для цієї архітектури є сек'юритизація. З 1970-х та 1980-х років індустрія структурованого фінансування об'єднувала іпотечні кредити, автокредити та торговельні дебіторські заборгованості у СФП (спеціальні фінансові компанії) та випускала цінні папери, забезпечені активами, для інвесторів. Захист СФП від банкрутства був суттєвим для цих структур: він захищав власників боргових зобов'язань від неплатоспроможності банку-оригінатора або сервісера. Токенізація СФП застосовує ту саму логіку ізоляції активів, але замінює паперові сертифікати на програмовані токени Блокчейну для досягнення більшої доступності, дробного номінування та потенціалу вторинного ринку. У той час як сек'юритизація зазвичай включає структури, забезпечені боргом (MBS, ABS, CDO), токенізація СФП частіше пов'язана з частками в Капіталі. Тип інструменту відрізняється, але юридична архітектура та сама.

Токенізація активів: Що насправді представляють собою токени безпеки

Токенізація активів — це процес створення цифрового токена на Блокчейні, який представляє права власності або економічні інтереси в реальному чи фінансовому активі. У контексті SPV токен представляє часткову участь у Капіталі або борговій структурі SPV, а не пряме законне Title на Базовий актив. Токен може представляти частки в Капіталі ТОВ (LLC), частки обмеженого партнерства або боргові вимоги, залежно від того, як операційна угода структурує SPV.

Інвестиційний токен — це цифрове представлення регульованого інвестиційного інструменту. Він випускається на блокчейні, але підлягає тим самим юридичним зобов'язанням, що й традиційні цінні папери: вимогам щодо реєстрації або звільнення від неї, обмеженням на передачу, стандартам кваліфікації інвесторів та зобов'язанням щодо розкриття інформації. Інвестиційні токени відрізняються від службових токенів (які надають доступ до продукту чи послуги, а не права власності), від платіжних токенів або стейблкоїнів (які функціонують як засоби обміну) та від невзаємозамінних токенів, що представляють унікальні цифрові об'єкти. Ця стаття стосується лише інвестиційних токенів, що представляють частки власності в SPV. Слово «монета» неточно описує ці інструменти.

Токенізація не створює юридичних прав. Вона представляє права, які спершу мають бути встановлені в юридичній структурі, зокрема в операційній угоді SPV. Блокчейн забезпечує інфраструктуру для ведення обліку та переказів; операційна угода забезпечує юридично обов'язкові права.

Чому Ончейн-токени потребують Офчейн-юридичної прив'язки

Блокчейн-токен сам по собі не становить правової вимоги. Це захищений від несанкціонованого втручання запис транзакції, а не визнане судом право власності.

Це архітектурна відмінність, яка відокремлює відповідну нормам токенізацію SPV від проєктів токенів, що здійснюють випуск без юридичної оболонки. Коли інвестор володіє інвестиційним токеном, що представляє капітал SPV, його юридичні права випливають з операційної угоди SPV, яка регулюється корпоративним правом юрисдикції SPV. Токен фіксує та передає ці права у блокчейні. Він не є джерелом цих прав.

Смартконтракт — це самовиконуваний код, розгорнутий на блокчейні, який автоматично застосовує попередньо запрограмовані правила, коли виконуються визначені умови. У SPV-токенізації смартконтракт керує випуском токенів, забезпеченням обмежень на передачу, тригерами розподілу та управлінням білим списком. Більшість договорів щодо інвестиційних токенів для установ також включають функції адміністративного перевантаження (override) з метою дотримання нормативних вимог, зокрема можливість заморожування регулятором та міграцію гаманців інвесторів, що означає, що вони не є назавжди фіксованими після розгортання.

Якщо менеджер СПВ не виконає зобов'язання щодо розподілу, визначене в операційній угоді, засобом захисту є юридичні дії на підставі цієї угоди, а не автоматичне виконання смартконтракту. Юридичний документ має пріоритет; смартконтракт є інструментом виконання. Суди у всіх основних юрисдикціях визнають юридичних осіб та контракти джерелом прав власності, що підлягають примусовому виконанню. Токен без відповідного юридичного права вимоги є цифровим чеком, який не підлягає примусовому виконанню. СПВ надає токену його юридичне значення.

Як працює токенізація активів SPV: Наскрізний процес

Токенізація активу через SPV відбувається за визначеною послідовністю. Кожен крок має певні юридичні та технічні вимоги, які повинні бути виконані перед початком наступного кроку.

[ВИРОБНИЧА ПРИМІТКА: Вставте діаграму робочого процесу: Ідентифікація активів — Створення SPV — Операційна угода — Архітектура токенів — KYC/Онбординг — Випуск токенів — Доступ до вторинного ринку]

Крок 1: Визначення активу та структури власності

Початковим кроком є визначення того, який актив буде утримуватися в SPV і як будуть структуровані частки власності. SPV для нерухомості зазвичай володіє одним об'єктом нерухомості; SPV приватного капіталу зазвичай володіє спільним інвестиційним інтересом поряд з більшим фондом. Клас активу визначає подальші рішення щодо юрисдикції, номіналу токена, вимог до кваліфікації інвесторів та застосовних винятків щодо цінних паперів.

Емітент також повинен вирішити, чи використовувати частки в капіталі (частки участі в ТОВ або частки в партнерстві з обмеженою відповідальністю), чи боргові інструменти. Більшість структур токенізації, орієнтованих на роздрібних інвесторів, використовують капітал, оскільки він дозволяє повну дробову участь у зростанні вартості активів та розподілі доходів. Боргові структури частіше зустрічаються в токенізації приватного кредитування та торговельного фінансування, де метою є економіка з фіксованим доходом.

Крок 2: Оберіть юрисдикцію та тип юридичної особи

Вибір юрисдикції визначає, які закони про цінні папери регулюють пропозицію, як оподатковуються інвестори та які майданчики вторинного ринку є доступними. Delaware LLC або LP є стандартними внутрішніми інструментами США. Структури Кайманових островів обслуговують міжнародні пропозиції. Структури Люксембургу RAIF та Сінгапуру VCC обслуговують бази інвесторів ЄС та Азійсько-Тихоокеанського регіону відповідно. Порівняння юрисдикцій у наступному розділі детально відображає ці опціони.

Операційну угоду необхідно розробити з положеннями, специфічними для токенізації, до створення СПВ, а не як про другорядне питання. Модернізація існуючого СПВ вимагає цільових поправок для додавання мови цифрових переказів, розпізнавання адрес гаманців та авторизації смартконтракту.

Крок 3: Створення СПВ та розробка операційної угоди

Операційна угода є основним юридичним документом. Вона визначає права інвесторів, механізми розподілу, положення щодо голосування та пріоритети при ліквідації. Для токенізованої структури вона також повинна вказувати, що володіння токенами є механізмом для запису та передачі членських часток, що адреси гаманців є дійсним доказом власності, і що обмеження щодо передачі, які вимагаються відповідним звільненням від регулювання цінних паперів, інтегровані в смарт-контракт токена.

На цьому етапі потрібен кваліфікований радник з питань цінних паперів, який має досвід як у сфері корпоративного права, так і в галузі цифрових цінних паперів. Операційна угода регулює, що власники токенів можуть відстоювати в суді. Погано складена угода створює ризики, незалежно від того, наскільки технічно складним є смартконтракт.

Крок 4: Виберіть архітектуру токена та розгорніть смартконтракти

Стандартні токени ERC-20 не підходять для випуску інвестиційних токенів через SPV. Вони не містять вбудованих обмежень на передачу, перевірок кваліфікації інвесторів або механізмів забезпечення відповідності нормативним вимогам. Токен SPV, який може вільно передаватися неперевіреним, підсанкційним або неакредитованим власникам, є порушенням нормативної відповідності.

Два стандарти токенів усувають цю прогалину:

ERC-1400 — це фреймворк для інвестиційних токенів на основі розділів, який додає функції контролера, механізми випуску та можливість обмеження передачі. ERC-3643 (стандарт T-REX, розроблений Tokeny) розширює цей фреймворк за допомогою ончейн підтвердження особи через систему ONCHAINID та автоматизованого модуля відповідності, що робить його поточним інституційним стандартом для випуску інвестиційних токенів, сумісних з Ethereum, станом на 2024 рік. Уявіть білий список ERC-3643 як нативний для блокчейну еквівалент угоди про підписку та реєстру LP: він автоматично визначає, хто має право утримувати частки, і відхиляє передачі на некваліфіковані адреси гаманців без ручної перевірки кожної транзакції.

Обмеження щодо передачі, передбачені операційною угодою, включаючи обмеження лише для акредитованих інвесторів, 12-місячні періоди блокування та максимальну кількість власників згідно з Регламентом D, закодовані як логіка смартконтракту. Смартконтракт також може виступати як автоматизований агент з передачі прав, записуючи кожен переказ токенів ончейн у реальному часі. Емітенти повинні підтвердити з юристом з питань цінних паперів, чи окремо потрібен зареєстрований агент з передачі прав. Securitize зареєстрована в SEC як агент з передачі прав і брокер-дилер, що задовольняє цю вимогу для пропозицій на цій платформі.

Для інституційної токенізації в мережах, сумісних з Ethereum, ERC-3643 є сучасним провідним галузевим стандартом. Polymesh — це альтернативний спеціалізований блокчейн для сек'юриті-токенів, який забезпечує дотримання нормативних вимог на рівні мережі, а не через окремі смартконтракти; він використовується емітентами, які надають перевагу інфраструктурі з обмеженим доступом, а не публічним мережам.

Крок 5: Завершення онбордингу інвесторів KYC/AML

Перед випуском хоча б одного токена кожен інвестор повинен пройти процедуру перевірки особи та кваліфікації, а адреса гаманця кожного схваленого інвестора має бути зареєстрована в білому списку смартконтракту.

Послідовність онбордингу: Верифікація KYC (підтвердження особи), потім перевірка щодо боротьби з відмиванням грошей (AML), потім підтвердження кваліфікації акредитованого інвестора, потім підписання договору про підписку, потім реєстрація адреси гаманця, а потім карбування та розподіл токенів.

KYC здійснює підтвердження особи інвестора шляхом завантаження документів та біометричної верифікації. AML перевіряє наявність ризиків відмивання грошей та перебування під санкціями. Це окремі процеси, обидва з яких необхідні під час онбордингу та на основі періодичної повторної верифікації протягом усього інвестиційного циклу. Токени можуть бути заморожені, якщо інвестор не проходить повторну верифікацію або потрапляє до санкційного списку після початкового онбордингу. Стандарт ONCHAINID, що використовується в реалізаціях ERC-3643, дозволяє здійснювати ончейн підтвердження особи, прив'язане до адрес гаманців, без розкриття персональних даних у публічному блокчейні.

Токенізаційні платформи, такі як Securitize, Tokeny та DigiShares, інтегрують цей робочий процес відповідності у свої портали для інвесторів, автоматизуючи вайтлістинг гаманців та підключаючись до KYC-провайдерів. Однією з операційних переваг є автоматизація управління реєстром акціонерів: кожен переказ токенів записується ончейн у реальному часі, надаючи актуальну історію володіння без ручного узгодження. Деякі юрисдикції все ще вимагають окремого офіційного реєстру членів, тому ончейн-реєстр функціонує як операційний інструмент, а не обов'язково юридично визнаний запис права власності у всіх випадках.

Інституційні інвестори зазвичай вимагають кваліфікованих зберігачів цифрових активів: регульованих суб'єктів, які здійснюють утримання приватних ключів від імені інвесторів. Серед провайдерів: Anchorage Digital, BitGo, Fidelity Digital Assets та BNY Mellon Digital Assets. Зберігач здійснює утримання приватних ключів; інвестор зберігає законне право власності на токенізовані активи, як це зареєстровано на блокчейні.

Крок 6: Випуск токенів та надання доступу до вторинного ринку

Після завершення процедур KYC/AML та внесення гаманців до білого списку емітент випускає токени та розподіляє їх між гаманцями верифікованих інвесторів. З цього моменту контракт токена автоматично застосовує всі обмеження на перекази.

Вторинна торгівля токенами безпеки вимагає регульованого майданчика. У США це означає альтернативну торговельну систему (ATS), зареєстровану SEC. Активні платформи ATS для токенів безпеки включають tZERO та INX. На міжнародному рівні ADDX (Сінгапур) та SDX (SIX Digital Exchange, Швейцарія) надають регульовану інфраструктуру вторинного ринку. У Європі еквівалентною регуляторною категорією є багатостороння торговельна платформа (MTF) відповідно до MiFID II.

Станом на 2024 рік глибина вторинного ринку для більшості токенізованих часток в SPV залишається обмеженою. Токенізація знижує бар’єри для вторинної торгівлі, але вона не створює покупців автоматично. Інвесторам слід оцінити доступність конкретних майданчиків, перш ніж припускати наявність опціонів виходу. P2P-перекази між гаманцями з «білого списку» дозволені за певних обставин, але мають юридичну складність і потребують розгляду юрисконсультом.

Довгостроковий потенціал полягає у інтеграції з децентралізованими фінансами (DeFi) протоколами, що дозволяє використовувати токенізовані відсотки як заставу або включати їх у стратегії отримання доходу. Обмеження на передачу у відповідних токенах безпеки суперечать відкритій природі більшості DeFi протоколів, тому повна DeFi інтеграція залишається сферою активної розробки, а не поточною стандартною практикою.

Коли діяльність SPV припиняється, базовий актив ліквідується або розподіляється в натуральній формі. Отримані кошти розподіляються пропорційно між власниками токенів згідно з положеннями про ліквідацію в операційній угоді, а смартконтракт виконує функцію викупу або спалювання для вилучення токенів з обігу. Запис у блокчейні підтверджує остаточний розподіл.

Вибір юрисдикції: Де створити вашу SPV для токенізації

Вибір юрисдикції визначає, які закони про цінні папери застосовуються, як оподатковуються інвестори, які вторинні ринки є доступними та яку юридичну силу має запис про право власності на основі токенів згідно з місцевим майновим і корпоративним правом.

П'ять критеріїв вибору юрисдикції для вашого SPV

П'ять критеріїв мають визначати вибір юрисдикції для SPV токенізації, незалежно від класу активів:

1. Регуляторна чіткість щодо цифрових активів та сек’юриті-токенів: Чи надала юрисдикція роз’яснення щодо володіння активами на базі токенів, і чи є вимоги законодавства про цінні папери чітко встановленими?
2. Податковий режим доходів SPV та приросту капіталу: Чи стягує юрисдикція корпоративний прибутковий податок, утримуваний податок або податок на приріст капіталу на рівні юридичної особи?
3. Географія бази інвесторів та вимоги до акредитації: Які групи інвесторів є найбільш доступними з цієї юрисдикції та які кваліфікаційні пороги застосовуються?
4. Юридична сила володіння на базі токенів: Чи визнає юрисдикція записи в блокчейн як дійсний доказ власності, і чи ухвалила вона спеціальне законодавство щодо токенів?
5. Операційні витрати та адміністративні вимоги: Якими є поточні витрати на дотримання нормативних вимог, вимоги до директорів та зобов'язання щодо подання звітності регуляторам?

Порівняння юрисдикцій: США, офшори та центри цифрових активів

Таблиця нижче зіставляє шість найбільш часто використовуваних юрисдикцій за критеріями, які мають найбільше значення для інституційного токенізування, від регуляторної чіткості до специфічного для токенів правового визнання.

Делавер – це стандартний вибір для США: гнучке управління відповідно до Закону про ТОВ Делавера, відсутність вимог щодо резидентства для менеджерів, транзитивне оподаткування та глибока обізнаність серед інституційних інвесторів та юристів США. Компанія звільнена від податків Кайманових Островів або компанія з відокремленими портфелями (SPC) є кращою офшорною структурою для міжнародних залучень капіталу: податково-нейтральна, знайома глобальним керівникам фондів і здатна поєднувати Регламент S для неамериканських інвесторів із юридичною особою в Делавері для американських учасників. Структура Люксембургу „Фонд резервних альтернативних інвестицій“ (RAIF) отримує переваги від паспортизації AIFMD по всьому ЄС і позиціонується для узгодження з Регламентом щодо ринків Криптовалюта-активів (MiCA), хоча MiCA прямо виключає фінансові інструменти (цінні папери) зі своєї сфери застосування. Структура Сінгапуру „Змінна капітальна компанія“ (Variable Capital Company), підтримана регуляторною ясністю проєкту MAS Project Guardian, є найсильнішим інструментом для доступу інвесторів з Азійсько-Тихоокеанського регіону.

Перш ніж обирати юрисдикцію, визначте вашу цільову базу інвесторів, клас активів і бажану нормативно-правову базу. Ці три змінні суттєво звузять ваші опціони. Залучіть кваліфікованих консультантів у вибраній юрисдикції, перш ніж переходити до створення SPV, оскільки вибір юрисдикції тягне за собою податкові, регуляторні наслідки та наслідки щодо доступу інвесторів, які важко змінити.

Регуляторна та комплаєнс-структура для випуску токенів SPV

Кожна токенізована частка SPV, що відповідає чотирикомпонентному тесту Хауї, є цінним папером згідно із законодавством США, і в стандартній структурі токенізації SPV задовольняються всі чотири критерії. Це означає, що кожен випуск токенів потребує або реєстрації в SEC, або наявності чинного звільнення від реєстрації.

Повідомлення щодо регулювання: Нормативно-правова база, що регулює цифрові цінні папери та токенизовані активи, стрімко розвивається. Рамки, описані в цьому розділі, відображають стан регулювання на дату публікації цієї статті. Читачі повинні перевірити актуальні регуляторні вимоги з кваліфікованим юристом перед подальшими діями.

Чи є частки в токенизованих СПВ цінними паперами? Застосування тесту Хауї**

Практично у всіх випадках згідно із законодавством США, так: токенізована частка в СПВ (відокремлена юридична особа) вважається цінним папером, оскільки вона відповідає тесту Гауї, виведеному з справи SEC проти W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Тест вимагає вкладення грошей у спільне підприємство з очікуванням прибутку, отриманого від зусиль інших осіб.

Застосовуючи чотири складові до стандартного токенізованого SPV: інвестори вносять капітал (інвестиції грошей); прибуток залежить від сукупної ефективності базового активу SPV (спільне підприємство); власники токенів очікують розподілу прибутку, зростання вартості або обох факторів (очікування прибутку); а менеджер SPV або генеральний партнер контролює актив і операції (зусилля інших). Усі чотири складові задовольняються практично в кожній структурі SPV незалежно від того, чи представлені частки паперовими сертифікатами, чи токенами блокчейну. Форма інструменту не змінює його юридичного характеру.

Комісія з цінних паперів та бірж США (SEC) продовжує активно застосовувати законодавство про цінні папери у сфері цифрових активів. Навіть добре структуровані токенізовані пропозиції SPV можуть підпадати під пильну увагу регуляторів залежно від маркетингу, економічної сутності та того, як вони представлені інвесторам. Емітентам слід співпрацювати з кваліфікованими юристами з питань цінних паперів, щоб переконатися, що їхня конкретна структура пропозиції є обґрунтованою згідно з поточними стандартами правозастосування.

Звільнення від реєстрації цінних паперів у США: Regulation D, Regulation S та Regulation A+

Більшість токенізованих пропозицій компаній спеціального призначення (SPV) у США базуються на Регламенті D, Правилі 506(c) Закону про цінні папери 1933 року: звільненні, яке дозволяє публічне звернення до громадськості, обмежуючи при цьому інвестиції для перевірених акредитованих інвесторів.

Доступні виключення та їхні ключові параметри:

• Положення D, Правило 506(c): Необмежена кількість акредитованих інвесторів; дозволено загальне пропонування та реклама; емітент повинен самостійно перевірити статус акредитованого інвестора (дохід понад 200 000 доларів США на рік або чиста вартість активів понад 1 мільйон доларів США без урахування основного місця проживання). Це найпоширеніше виключення для пропозицій токенізованих SPV, оскільки воно дозволяє емітентам здійснювати маркетинг через портали платформ токенізації. Токени повинні мати обмеження на передачу протягом мінімум 12 місяців; вторинна торгівля вимагає зареєстрованої в SEC біржі або ATS.

• Regulation D, Rule 506(b): Забороняє публічне залучення інвестицій; дозволяє участь до 35 неакредитованих, але досвідчених інвесторів разом з акредитованими інвесторами. Краще підходить для приватних розміщень, орієнтованих на наявні відносини з інвесторами. Має такі ж вимоги щодо обмеження передачі активів, як і правило 506(c).

• Положення S (Regulation S) згідно із Законом про цінні папери 1933 року: звільняє від реєстрації офшорні пропозиції для осіб, що не є резидентами США; реєстрація в SEC не потрібна. Зазвичай використовується разом зі структурою SPV на Кайманових островах або БВО. Токени, випущені згідно з Положенням S, вимагають відповідних категорії періодів утримання перед перепродажем у США. Часто поєднується з Положенням D для створення двотраншевої пропозиції, що одночасно обслуговує американських та міжнародних інвесторів.

• Регламент A+ (рівень 2) відповідно до Закону про цінні папери 1933 року: дозволяє публічні пропозиції на суму до 75 мільйонів доларів США на рік, зокрема для неакредитованих роздрібних інвесторів; вимагає кваліфікації SEC (що є складнішим процесом, ніж просте подання документів). Рідко зустрічається в інституційній токенізації через SPV через високу вартість і складність, але є життєздатним варіантом для пропозицій токенів у сфері нерухомості, орієнтованих на роздрібних інвесторів. Регламент CF (виняток для краудфандингу) дозволяє залучати до 5 мільйонів доларів на рік від неакредитованих інвесторів, проте рідко використовується в інституційній токенізації через низький ліміт залучення капіталу.

Пропозиція інвестиційних токенів (STO) — це захід з фандрайзингу, через який продаються ці токени: регульований продаж токенів, проведений відповідно до одного з вищезазначених винятків. Це відрізняє STO від Первинного розміщення монет (ICO), яке зазвичай випускало утилітарні токени без дотримання законодавства про цінні папери та спричинило значні дії з боку Комісії з цінних паперів та бірж (SEC). Воно також відрізняється від первинного публічного розміщення (IPO), яке передбачає реєстрацію цінних паперів на публічній біржі. Наразі STO переважно є приватними розміщеннями, а не публічними пропозиціями.

Вторинна торгівля токенізованими частками SPV вимагає наявності зареєстрованої національної біржі або ATS, керованої зареєстрованим брокером-дилером. Надсилання токенів безпеки через стандартні пули DeFi або незареєстровані платформи створює значні регуляторні ризики.

KYC/AML, правило FATF щодо контролю переказів та міжнародна відповідність

Відповідність вимогам Верифікації KYC та Боротьби з відмиванням грошей (AML) у токенізованій структурі SPV відбувається на двох рівнях: традиційні вимоги FinCEN/BSA до онбордингу інвесторів, що застосовуються до будь-якого приватного розміщення, та додаткові зобов'язання Групи розробки фінансових заходів боротьби з відмиванням грошей (FATF) щодо правила контролю переказів, специфічні для постачальників послуг віртуальних активів (VASPs).

Правило контролю переказів FATF вимагає, щоб для переказів на суму понад 3 000 доларів США (поріг у США) або 1 000 євро (поріг у ЄС) VASP-відправник передавав інформацію про особу контрагента VASP-отримувачу. Платформи, зокрема Securitize та Tokeny, забезпечують дотримання правила контролю переказів через інтеграцію з такими провайдерами, як Notabene та TRP (Travel Rule Protocol). Fireblocks надає аналогічні можливості інтеграції для інституційних кастодіальних клієнтів.

MiCA (Регламент ЄС щодо ринків криптовалют, Регламент ЄС 2023/1114, що діє в усьому ЄС з грудня 2024 року) чітко виключає фінансові інструменти, до яких належать токени-цінні папери, що представляють частки в СПВ (спеціальних цільових компаніях), зі своєї сфери застосування. Токени-цінні папери залишаються під юрисдикцією MiFID II та Регламенту ЄС про проспекти на рівні держав-членів. Регуляторний підхід до токенізованих часток СПВ згідно з MiCA залежить від конкретної структури кожної пропозиції; емітентам слід отримати консультацію від юристів ЄС, знайомих з обома режимами.

Правове застереження: Цей розділ містить загальну освітню інформацію щодо правових рамок цінних паперів, які застосовуються до токенізації СПВ, і не є юридичною консультацією. Регулювання цінних паперів суттєво відрізняються залежно від юрисдикції і швидко розвиваються. Усі структури токенізації СПВ, незалежно від того, чи виступають вони як емітент, інвестор або платформа, мають бути переглянуті та структуровані кваліфікованими юристами з питань цінних паперів, які мають досвід як у сфері цифрових активів, так і в застосовному законодавстві всіх відповідних юрисдикцій.

Переваги використання структури SPV для токенізації активів

BCG та ADDX прогнозують, що токенізовані активи можуть досягти 16 трильйонів доларів до 2030 року, і це прогноз, який ґрунтується на реальних структурних перевагах, які надає комбінація СПВ та токенізації порівняно з традиційними механізмами приватного розміщення.

Дробне володіння за зниженими мінімумами. СПВ, яка раніше вимагала мінімальних зобов'язань LP на суму 250 000 доларів США, може випустити 25 000 токенів по 100 доларів кожен, що представляють рівні частки капіталу. Власники токенів володіють частками в сутності СПВ, а не дробовою юридичною власністю на базовий актив, але економічний вплив еквівалентний, а доступність значно ширша.

Розширений доступ інвесторів у різних географічних регіонах. Відповідні пропозиції токенів можуть одночасно охопити акредитованих інвесторів у всьому світі згідно зі структурами Регламенту D та Регламенту S, без географічних обмежень, які обмежують традиційні паперові синдикації. Платформи з інструментами багатоюрисдикційної відповідності можуть обслуговувати американських та міжнародних інвесторів з одного розміщення.

Шлях вторинної ліквідності. Платформи ATS та однорангові (P2P) перекази токенів зменшують премію за неліквідність, яка історично супроводжувала інвестиції на приватних ринках. Глибина вторинного ринку для більшості токенізованих часток SPV залишається обмеженою у 2024 році, проте інфраструктура існує і вдосконалюється. Це є справжнім структурним покращенням порівняно з майже нульовою ліквідністю традиційних часток LP, навіть якщо вона не досягає глибини публічного ринку.

Автоматизоване забезпечення відповідності через виконання смартконтракту. Обмеження щодо переказів, включаючи застосування білих списків, періоди блокування та максимальну кількість власників, виконуються автоматично без ручної перевірки кожного переказу. Це зменшує операційні витрати на комплаєнс та ризик випадкових переказів некваліфікованим власникам.

Ефективність капіталізації та скорочення адміністративних витрат. Кожен трансфер токена записується ончейн у режимі реального часу, забезпечуючи завжди актуальний запис про право власності. Адміністратори фондів та трансфер-агенти можуть отримати доступ до точних даних інвесторів без ручної звірки. Автоматизовані розрахунки розподілу та платежі через смарт-контракти також усувають затримки в обробці, пов'язані з ручними розрахунками водоспаду.

Прозорість для інвесторів і регуляторів. Ончейн-реєстр транзакцій забезпечує захищений від несанкціонованого втручання аудиторський слід усіх передач прав власності та дій щодо комплаєнсу. Це доступно інвесторам, адміністраторам фондів і регуляторам без необхідності використання окремих систем звітності.

Ці переваги є структурними, а не теоретичними. Вони реалізуються на практиці, коли юридичний та технічний рівні належним чином інтегровані, саме тому використання SPV залишається необхідністю, а не опцією.

Податкові міркування: Наскрізне оподаткування зазвичай застосовується до структур LLC та LP, при цьому власники токенів отримують свою пропорційну частку доходу SPV та приросту капіталу. Однак специфічний податковий характер розподілу токенів, режим продажу токенів та зобов'язання щодо звітності за стандартами FATCA/CRS для міжнародних інвесторів залишаються неврегульованими в багатьох юрисдикціях на момент написання цього тексту. Усім інвесторам та емітентам слід отримати кваліфіковану податкову консультацію від радників, які мають досвід роботи як із цифровими активами, так і з відповідним податковим законодавством їхніх юрисдикцій, перш ніж приступати до будь-якої транзакції з токенізованими SPV.

Ризики, виклики та обмеження токенізації SPV

Токенізація SPV надає структурні переваги, але ризики є специфічними та суттєвими. Досвідчені інвестори, керуючі фондами та розробники повинні оцінити кожне з наведених нижче перед тим, як приступити.

Регуляторна невизначеність. Нормативно-правові бази США та ЄС для сек’юріті-токенів усе ще перебувають на стадії формування. SEC не надала остаточних роз’яснень щодо кількох аспектів класифікації цифрових цінних паперів, а правозастосовчі дії були спрямовані проти структур, які на момент створення здавалися такими, що відповідають вимогам. Ризики відповідності нормативним вимогам у конкретних юрисдикціях посилюються для транскордонних пропозицій. Навіть добре структуровані пропозиції можуть підлягати перевірці залежно від маркетингового підходу та економічної суті.

Ризик смартконтракту. Баги, логічні помилки або вразливості в контракті токена можуть призвести до несанкціонованих переказів, безповоротно заблокованих коштів або некоректних розрахунків розподілу. Аудити контракту зменшують, але не усувають цей ризик. Проблема незворотності є реальною: на відміну від традиційних договірних спорів, помилки в смартконтрактах може бути важко або неможливо виправити в публічному Блокчейні без використання функцій адміністративного перевизначення, які містить більшість інституційних контрактів.

Ілюзія ліквідності. Токенізація не створює покупців автоматично. Вторинні ринки для приватних токенів SPV у більшості випадків залишаються неглибокими. Заходи правозастосування щодо Telegram та LBRY продемонстрували, що випуск токенів без відповідної правової структури та справжньої ринкової інфраструктури не забезпечує ліквідність. Емітенти та інвестори не повинні ототожнювати випуск токенів із глибиною вторинного ринку.

Операційна складність між кількома постачальниками послуг. Запуск токенізованого SPV вимагає одночасної координації юридичної консультації з кількох сфер права (цінні папери, корпоративне, податкове), платформи токенізації, зберігача цифрових активів, трансфер-агента та адміністратора фонду. Необхідна міждисциплінарна експертиза є дефіцитною та дорогою. Проєкти з токенізації на ранніх стадіях часто недооцінюють цей тягар координації.

Тягар навчання інвесторів та труднощі з онбордингом. Багато потенційних акредитованих інвесторів не мають належної підготовки для керування цифровими гаманцями, розуміння механіки токенів або орієнтування в механізмах кастодіального зберігання. Ці труднощі скорочують фактичне коло інвесторів порівняно з теоретичним адресним ринком і створюють постійні витрати на підтримку для емітентів.

Кастодіальний ризик. Втрата приватних ключів, неспроможність зберігача або компрометація гаманця може призвести до постійної втрати доказів володіння токенами. Інституційні інвестори вимагають кваліфікованих зберігачів з належним страхуванням та регуляторним статусом. Не всі зберігачі цифрових активів відповідають цьому стандарту.

Залежність від оракулів для оцінок. Оцінки SPV, які подаються до логіки смартконтракту, залежать від надійних офчейн-каналів даних, наданих оракулами блокчейну, такими як Chainlink. Оскільки блокчейни не можуть нативно отримувати доступ до офчейн-даних, збої або маніпуляції з боку оракулів створюють точку системного ризику в будь-якій токенізованій структурі, яка покладається на ончейн-ціни. Більшість інституційних токенізованих структур наразі покладаються на офчейн-звітність через аудиторські фінансові звіти, а не на ончейн-канали даних у реальному часі, саме через цей ризик залежності. Оцінка активів відбувається за тим же процесом, що й на традиційних приватних ринках: професійні оцінювачі (для нерухомості), аудитори (для фінансових активів) або адміністратори чистої вартості активів (NAV) (для активів фондів) надають періодичні оцінки, які передаються власникам токенів через стандартні канали звітності.

Ризик правозастосування у разі дефолту та ліквідації. Податковий режим розподілу токенів залишається невизначеним у більшості юрисдикцій. У сценарії дефолту або ліквідації зв'язок між володінням токенами ончейн та офчейн юридичними правами може бути невипробуваним у відповідних судах. Власники токенів можуть зіткнутися з труднощами при пред'явленні вимог у провадженнях про банкрутство, якщо операційна угода погано складена або якщо відокремленість від банкрутства була недостатньо встановлена ​​під час формування.

Токенізація через SPV проти альтернативних структур

Вибір між СПВ та альтернативними структурами токенізації зводиться до одного питання: яка оболонка надає найбільш юридично обґрунтовану, інституційно доступну та готову до відповідності нормам структуру для конкретного активу та інвесторської бази?

Токенізація капіталу СПВ проти прямої токенізації активів

Пряма токенізація, що означає представлення фізичного активу, такого як Title на майно, за допомогою NFT або токена, є юридично недійсною практично в усіх юрисдикціях, оскільки передача Title на майно регулюється законодавством про реєстрацію прав на землю, а не записами транзакцій у Блокчейн.

Токен, який начебто представляє документ на власність, не є юридично визнаним переказом права власності на нерухоме майно в будь-якій великій юрисдикції. Реєстри землі вимагають офіційних процесів реєстрації документів; запис у блокчейні не задовольняє ці вимоги. Власник токена не має юридично обґрунтованого права власності, лише неоднозначний цифровий запис.

Токенізація через SPV обходить це обмеження, розміщуючи майно всередині SPV і токенізуючи капітал у юридичній особі, а не саме майно. Передача права власності на токени є передачею економічного інтересу в SPV, що є юридично визнаною корпоративною транзакцією, а не передачею права власності на базовий актив. Токенізація капіталу SPV є юридично дієвою; пряма токенізація майна зазвичай ні.

SPV проти структур Trust, DAO та REIT

Кожна альтернатива структурі SPV передбачає унікальне поєднання правового визнання, регуляторного навантаження, системи прав інвесторів та сумісності з токенізацією.

ДАО створюють специфічний виклик для інституційного токенізування: їм бракує правосуб'єктності у більшості юрисдикцій, їхні токени управління підпадали під примусові заходи Комісії з цінних паперів та бірж (SEC), і інституційні зберігачі не можуть утримувати частки членства в ДАО за стандартних регуляторних угод. Вайомінг та Маршаллові острови ухвалили статути ТОВ ДАО, які надають обмежене юридичне визнання, але це залишається окремими випадками порівняно зі встановленою структурою СПВ.

Трастові структури, зокрема статутний траст Делаверу (Delaware Statutory Trust), є легітимною альтернативою для певних класів активів, особливо для нерухомості (де DST підпадає під режим обміну 1031) та інфраструктури. Бенефіціарні частки в трасті можуть бути токенізовані, проте трастове право створює складнощі при передачі, яких уникають структури LLC/LP.

REIT забезпечує ширший доступ роздрібних інвесторів через публічну реєстрацію, але він накладає обов'язкові вимоги щодо розподілу (90% оподатковуваного доходу), обмеження щодо диверсифікації та зобов'язання щодо звітності SEC, що робить його непридатним для приватних структур з одним активом. Токенізовані структури SPV створюються швидше та є більш гнучкими у своїх механізмах розподілу, тоді як REIT залишаються кращими для широкого роздрібного доступу у великих масштабах.

Класи активів, що найкраще підходять для токенізації через SPV

Комерційна нерухомість лідирує за обсягом у токенізації через SPV, що зумовлено високою вартістю активів, неліквідними частками обмежених партнерів (LP), попитом з боку акредитованих інвесторів, а також природною відповідністю між структурами синдикації нерухомості та моделлю «токен як частка участі». Для ширшого контексту щодо токенізації приватних ринків,), зокрема порівняння різних класів активів, дивіться за посиланням.

Комерційна нерухомість. Розробник створює компанію з обмеженою відповідальністю (LLC) у Делавері для утримання офісної будівлі вартістю 5 мільйонів доларів, розробляє операційну угоду, що визначає механізми розподілу прибутку (waterfall) та умови виплат, розгортає смартконтракт ERC-3643 з обмеженнями відповідно до Правила 506(c) Регламенту D, і випускає 5 000 токенів по 1 000 доларів США кожен для 50 перевірених акредитованих інвесторів. Традиційні мінімальні пороги для синдикації нерухомості від 50 000 до 500 000 доларів США знижено до 1 000 – 10 000 доларів США. Платформи, включаючи RealT та ADDX, реалізували токенізацію нерухомості за цією моделлю. Специфічні ризики активу включають волатильність вартості нерухомості, свободу розсуду менеджера СПВ (SPV) щодо операційних рішень, низьку глибину вторинного ринку та той факт, що законодавство щодо базової нерухомості регулюється юрисдикцією, де розташована власність, незалежно від того, де зареєстрована СПВ.

Приватний капітал та частки у фондах. Фонд Health Care Strategic Growth Fund компанії KKR був токенізований на Securitize у 2022 році, а Hamilton Lane токенізувала фонд приватного капіталу на ADDX. Типова структура — це SPV для спільного інвестування разом з основним фондом приватного капіталу, токенізована для забезпечення шляху вторинної ліквідності для часток LP, які традиційно її не мають. Вимоги до акредитованих інвесторів залишаються чинними; доступ для роздрібних інвесторів обмежений у більшості структур токенізації приватного капіталу. Ціннісна пропозиція полягає у можливому шляху виходу для часток у фондах, які зазвичай блокують капітал на 10 або більше років.

Приватний кредит та фіксований дохід. СПВ, забезпечені облігаціями або позиками, можуть бути токенізовані для розподілу дробового доступу до боргових інструментів. Фонд BUIDL від BlackRock та OUSG від Ondo Finance (токенізовані казначейські облігації США) представляють найбільш ліквідний сегмент цього ринку. Ця структура так само застосовується до неліквідного приватного кредиту, де емітенти токенізують дебіторську заборгованість або позики через СПВ і розподіляють відсоткові токени акредитованим інвесторам.

Інфраструктура. Платні дороги, об’єкти відновлюваної енергетики та дата-центри є природними кандидатами для токенізації через SPV. Їхні стабільні та прогнозовані грошові потоки добре підходять для механізмів розподілу на основі токенів, а токенізація відкриває доступ LP до пулів капіталу, які історично були доступні лише пенсійним та суверенним фондам через високі мінімальні розміри зобов’язань. Регуляторний режим відповідає тій самій законодавчій базі у сфері цінних паперів, що й для інших класів активів, хоча інфраструктурні активи часто передбачають додаткові регуляторні аспекти, специфічні для конкретного сектору (енергетичне регулювання, концесійні угоди, державні погодження).

Мистецтво та предмети колекціонування. Високоцінні витвори мистецтва можуть зберігатися в SPV та дробитися через випуск інвестиційних токенів, відповідно до того самого аналізу тесту Гауї, який регулює всі токенізовані інвестиційні структури. Ринок залишається на ранній стадії, а вторинна ліквідність є низькою; інвестори повинні розглядати це як неліквідну частку незалежно від формату токена.

Що таке SPV у контексті токенізації активів?

Спеціальна Авансова Компанія (SPV) при токенізації активів — це юридично визнана організація, яка Утримання базовий актив реального світу та випускає токени цінних паперів, що представляють часткові права власності на економіку цієї організації. Інвестори Утримання токенізовані частки в SPV, а не пряме юридичне право власності на базовий актив. Операційна угода SPV визначає права, які надають ці токени, включно з правами на розподіл, правами голосу та пріоритетом Ліквідація.

Is a tokenized SPV interest a security?

Практично у всіх випадках згідно із законодавством США — так. Токенізована частка в SPV відповідає всім чотирьом критеріям тесту Хауї (Howey Test): інвестування грошових коштів, спільне підприємство, очікування прибутку та залежність від зусиль інших осіб, що робить її цінним папером, на який поширюється дія Закону про цінні папери 1933 року. Емітенти повинні проводити пропозиції токенів на підставі чинного винятку (найчастіше це Положення D, Правило 506(c) або Положення S), інакше їм загрожують правозастосовні заходи з боку SEC. Форма інструменту на базі Блокчейн не змінює його правового статусу як цінного папера.

Що таке віддаленість від банкрутства і чому це важливо для токенізованих активів?

Захист від банкрутства означає, що активи, які зберігаються у відокремленій компанії (SPV), не можуть бути стягнуті кредиторами материнської організації або спонсора SPV, навіть якщо цей спонсор стане неплатоспроможним. Для токенізованих активів це захищає власників токенів, гарантуючи, що базовий актив залишається доступним для задоволення прав інвесторів незалежно від фінансового стану спонсора. Цей захист досягається завдяки одноцільовому мандату SPV, окремому капіталу та незалежному управлінню, але він не захищає від знецінення базового активу або операційного недбальства SPV.

Як працює відповідність KYC/AML у токенізованій SPV?

Верифікація KYC та підтвердження особи, а також скринінг на відповідність вимогам боротьби з відмиванням грошей (AML) завершуються до того, як будь-який інвестор отримає токени. Адреси гаманців перевірених інвесторів додаються до білого списку смартконтракту; перекази на неперевірені гаманці автоматично відхиляються. Система ERC-3643 ONCHAINID пов'язує перевірені особи з адресами гаманців ончейн без публічного розкриття персональних даних. Інвестори повинні проходити періодичну повторну перевірку, і токени можуть бути заморожені, якщо інвестор не пройде повторну перевірку або потрапить до санкційного списку після початкового онбордингу.

Чи можна торгувати токенізованими частками SPV на вторинному ринку?

Так, але з важливими застереженнями. У США вторинний обіг токенізованих цінних паперів відбувається на зареєстрованих Комісією з цінних паперів та бірж (SEC) Альтернативних торгових системах (ATS), таких як tZERO та INX. На міжнародному рівні ADDX (Сінгапур) та SDX (Швейцарія) надають регульовані майданчики для вторинного ринку. Однак, ліквідність на вторинному ринку для більшості токенізованих часток SPV залишається обмеженою станом на 2024 рік: обсяги торгів низькі, спреди між бід та аск можуть бути широкими, а не всі пропозиції розміщуються на вторинних майданчиках. Інвестори повинні оцінювати доступність конкретних майданчиків перед інвестуванням, а не припускати наявність ліквідності.

Який стандарт токену слід використовувати для токенізованого капіталу SPV?

Для більшості випадків токенізації SPV на блокчейнах, сумісних з Ethereum, ERC-3643 (стандарт T-REX) є поточним лідером у галузі. Він розширює базу ERC-20 за допомогою ончейн підтвердження особи через ONCHAINID, автоматичних обмежень передачі та модуля забезпечення відповідності, що робить його найбільш відповідним стандартом для токенів безпеки, що представляють регульовані SPV-інтереси. ERC-1400 надає ширшу основу, яку реалізує ERC-3643. Стандартний ERC-20 є недостатнім для токенів безпеки, оскільки йому бракує вбудованих засобів контролю відповідності.

Який мінімальний обсяг інвестицій для токенізованої пропозиції SPV?

Згідно з Регламентом D, регуляторного мінімуму не існує. Інституційні платформи токенізації, такі як Securitize та ADDX, зазвичай встановлюють мінімальні пороги від 25 000 до 100 000 доларів США, тоді як роздрібні платформи, орієнтовані на нерухомість, можуть встановлювати мінімуми від 1 000 до 5 000 доларів США. Обидва ці пороги суттєво нижчі за традиційні мінімуми для приватних розміщень від 250 000 до 1 мільйона доларів США. Платформи за межами США можуть застосовувати інші мінімуми відповідно до місцевих регуляторних вимог.

Що станеться з моїми токенами, якщо СПВ (Спеціальне юридичне обличчя) буде ліквідовано?

Після запланованого розпуску SPV базовий актив ліквідується або розподіляється в натуральній формі відповідно до положень про ліквідацію операційної угоди. Чиста виручка розподіляється пропорційно між власниками токенів, а смартконтракт виконує функцію викупу або спалювання для остаточного вилучення токенів з обігу. Запис у блокчейн підтверджує остаточний розподіл. Якщо неплатоспроможним стає спонсор SPV, а не саме SPV, віддаленість від процедури банкрутства захищає активи SPV від кредиторів спонсора, хоча суди іноді консолідували структури SPV зі спонсорами у випадках шахрайства або неналежного розділення. Інвесторам слід ретельно вивчати положення про ліквідацію, перш ніж інвестувати капітал.

Чи можуть роздрібні інвестори купувати токенізовані частки SPV?

Загалом ні, згідно з Положенням D (Regulation D), правила 506(b) або 506(c), обидва з яких вимагають кваліфікації акредитованого інвестора (річний дохід понад 200 000 доларів США або чистий капітал понад 1 мільйон доларів США, за винятком основного місця проживання). Положення A+ (Tier 2) дозволяє публічні пропозиції на суму до 75 мільйонів доларів США на рік неакредитованим інвесторам, але вимагає кваліфікації SEC і рідко використовується в інституційній токенізації SPV через вартість і складність. Пропозиції згідно з Положенням S (Regulation S) особам, які не є резидентами США, можуть охоплювати роздрібних інвесторів у юрисдикціях, де це дозволяє місцеве законодавство, залежно від нормативно-правової бази країни походження цільового інвестора.

Який блокчейн найкраще підходить для токенізації SPV?

Жоден блокчейн не є універсально оптимальним. Основна мережа Ethereum є найбільш широко використовуваною інфраструктурою для інституційних сек'юриті-токенів; Securitize та Tokeny працюють переважно на Ethereum та Polygon. Polygon пропонує нижчі транзакційні витрати для структур із високою частотою розподілу. Архітектура підмереж Avalanche отримує інституційне впровадження завдяки партнерствам Ava Labs. Polymesh — це спеціально розроблений блокчейн для сек'юриті-токенів, який забезпечує комплаєнс на рівні мережі, а не через окремі смарт-контракти. Корпоративні мережі з дозволеним доступом, включаючи Hyperledger Fabric та R3 Corda, використовуються в структурах, де доступ до публічного блокчейну є небажаним.

Яка різниця між токеном і часткою участі в SPV?

Право членства в СПВ — це юридично зобов'язуюче право власності, визначене операційною угодою та регульоване корпоративним законодавством юрисдикції СПВ. Токен є цифровим представленням цього права членства на Блокчейні, виконуючи функцію механізму обліку та передачі. Володіння токеном підтверджує відповідне юридичне право, але саме по собі не становить цього права. Якщо запис токена та юридичний запис розходяться, наприклад, через помилку смартконтракту, перевагу має операційна угода. Інвестори завжди повинні отримати та переглянути операційну угоду СПВ перед тим, як вкладати капітал.

Повідомлення про захист інвесторів: Завжди запитуйте та переглядайте операційну угоду SPV перед інвестуванням капіталу в токенізовану пропозицію. Токен сам по собі не визначає ваші юридичні права; їх визначає операційна угода. Грамотно складена операційна угода є основою захисту інвесторів у токенізованій SPV; погано складена угода створює значні юридичні ризики незалежно від технічної досконалості смартконтракту.

Наступні кроки: Розбудова на основі фундаменту SPV

СПФ є незамінною юридичною основою для токенізації активів, що відповідає вимогам, не тому, що цього вимагає будь-який закон, а тому, що вона забезпечує юридично визнаний інструмент власності, систему захисту інвесторів та шлях дотримання нормативних вимог, які сама по собі інфраструктура блокчейну надати не може.

Дворівнева архітектура — це головний практичний висновок: юридичний рівень (операційна угода SPV плюс корпоративне право та законодавство про цінні папери конкретної юрисдикції) у поєднанні з технічним рівнем (смартконтракт плюс інфраструктура Блокчейн) створює токенізований актив, який є комплаєнтним, юридично обов'язковим до виконання та доступним для розповсюдження серед кваліфікованих інвесторів. Жоден із рівнів не функціонує ефективно без іншого. Операційна угода регулює; смартконтракт виконує.

Для практиків, які оцінюють, чи варто продовжувати, практичні наступні кроки такі:

1. Залучайте кваліфікованих юристів з цінних паперів з досвідом як у сфері цифрових цінних паперів, так і корпоративного права вашої цільової юрисдикції. Необхідна міждисциплінарна юридична експертиза є рідкісною; визначте юристів на ранньому етапі процесу.
2. Оцініть варіанти платформ для токенізації відповідно до вашого класу активів, цільової бази інвесторів та юрисдикційних вимог. Платформи, включаючи Securitize (інституційна, зареєстрована SEC, фокус на США), Tokeny (піонер ERC-3643, фокус на ЄС), DigiShares (фокус на нерухомості та МСБ) та ADDX (регулюється в Сінгапурі, Азійсько-Тихоокеанський регіон), кожна обслуговує різні ринкові сегменти. Вибір платформи слід робити з юристами, знайомими з вашою юрисдикцією.
3. Визначте юрисдикцію, використовуючи критерії з наведеної вище рамки вибору. Географія бази інвесторів, податкове трактування, регуляторна ясність та юридичне визнання конкретного токена є ключовими змінними.
4. Розпочніть перегляд операційної угоди для існуючих SPV або розробіть нові положення, специфічні для токенізації, для нових структур, забезпечивши включення мови цифрового переказу, механізмів реєстрації адреси гаманця та положень про застосовні звільнення від регулювання цінних паперів.

Інфраструктура для токенізації SPV інституційного рівня є функціональною. Правові рамки встановлені, хоча й досі розвиваються. Рішення, що визначають успіх, є структурними, а не технічними, що означає, що найважливіша робота відбувається в операційній угоді та виборі юрисдикції, перш ніж буде написано жодного рядка коду смартконтракту.

Читайте також

• Що таке токенізація: пояснення Цифрових активів
• Що таке токенізація приватних ринків
• Типи Цифрових активів та торговельні майданчики