Токенізація проти Сек'юритизації: Ключові відмінності

Токенізація та сек'юритизація перетворюють неліквідні активи на інструменти, якими можна торгувати, але вони роблять це через фундаментально різну технологічну інфраструктуру, правові структури та моделі власності. Сек'юритизація об'єднує активи у спеціальну компанію (SPV) і випускає траншовані боргові цінні папери; токенізація представляє права власності як цифрові токени на блокчейні без необхідності об'єднання. Ця відмінність має значення для економіки угоди, регуляторного режиму та доступу до вторинного ринку.

У цій статті розглядається токенізація фінансових активів з використанням Блокчейн або технології Розподіленого реєстру (DLT), а не токенізація даних у кібербезпеці чи токенізація в обробці природної мови. Сфера охоплення вказана чітко, щоб запобігти тематичній невідповідності.

Порівняння проводиться за п'ятьма вимірами: архітектура процесів, технологічна інфраструктура, регуляторний режим, профіль ліквідності та структура витрат. Жоден із механізмів не представлений як категорично кращий. Кожен має суттєві переваги та структурні обмеження, які визначають його відповідність для певного класу активів, обсягу угоди, бази інвесторів та юрисдикції.

Зміст

• Визначення двох механізмів
• Архітектура процесу
• Нормативно-правова база
• Профіль ліквідності
• Структура витрат та операційна ефективність
• Придатність класів активів
• Профілі ризиків
• Конвергенція
• Порівняльна таблиця: порівняння пліч-о-пліч
• Поширені запитання
• Висновок

Визначення двох механізмів: фундаментальні відмінності

Два механізми мають спільну мету, але відрізняються за структурою. Обидва спрямовані на те, щоб зробити володіння неліквідними активами доступним для інвесторів. Шляхи, якими вони йдуть, розходяться майже на кожному структурному рівні.

Що таке сек'юритизація?

Сек'юритизація — це процес об'єднання неліквідних фінансових активів, передачі їх спеціалізованому фонду (SPV), відокремленому від банкрутства, та випуску нових торгованих цінних паперів, забезпечених цими пулами. SPV утримує активи ізольовано від балансу первинного боржника та випускає траншовані сертифікати. Транш — це стратифікований за ризиком зріз пулу, де старші транші поглинають збитки останніми, а капітальні транші — першими. Механізми підвищення кредитоспроможності, включно з перезабезпеченням, резервними рахунками та субординацією, захищають власників старших облігацій. Отримані інструменти, чи то RMBS, CMBS, ABS від автокредитів, ABS від кредитних карток, чи то зобов'язання, забезпечені кредитами (CLO, які об'єднують корпоративні кредити з плаваючою ставкою та кредитним плечем, і їх не слід плутати з CDO), торгуються на інституційних ринках. Згідно з даними ринку SIFMA US ABS{target="_blank" rel="noopener noreferrer"

Що таке токенізація активів?

Токенізація активів — це процес представлення прав власності на активи реального світу у вигляді цифрового токена у блокчейні або розподіленому реєстрі. Токен може представляти часткове володіння капіталом, боргову вимогу, право на частку в доходах або бенефіціарний інтерес у трасті, залежно від застосованої правової структури. Для глибшого ознайомлення див. Що таке токенізація у фінансах.

Чотири властивості технології блокчейн мають безпосереднє відношення до токенізації активів і відрізняють її від інфраструктури сек'юритизації: незмінність (забезпечення захищеного від втручання аудиторського сліду передачі права власності), програмованість (забезпечення автоматизації комплаєнсу та розподілу за допомогою смартконтрактів), прозорість (ончейн-видимість транзакцій для всіх авторизованих учасників) та можливість розрахунку 24/7 (усунення затримок T+2, притаманних традиційним системам розрахунку). Інституційна токенізація переважно використовує конфігурації блокчейнів із обмеженим доступом (приватні мережі Ethereum, Polygon, Avalanche), а не повністю публічні мережі, що дозволяє зберігати контроль над учасниками, зберігаючи при цьому ці операційні переваги.

Стандарти токенів визначають, як токени випускаються та передаються, а також як вони взаємодіють з іншими контрактами. ERC-20, базовий стандарт взаємозамінних токенів у мережі Ethereum, не має вбудованих засобів контролю відповідності та не підходить для випуску регульованих цінних паперів без модифікації. ERC-1400 та ERC-3643 (протокол T-REX) — це специфічні стандарти для інвестиційних токенів, які впроваджують обмеження на передачу, дотримання вимог KYC/AML та правила періоду утримання безпосередньо в код токена. Для фахівців зі структурованого фінансування стандарти токенів означають для токенізації те саме, що генеральні угоди ISDA або стандарти документації SIFMA для ринків деривативів та ABS: вони створюють спільну технічну мову, яка дозволяє учасникам ринку здійснювати транзакції на різних платформах.

Інвестиційний токен (фінансовий інструмент, а не пристрій кібербезпеки) — це цифровий токен на основі блокчейну, що представляє права власності на базовий актив, класифікований як цінний папір відповідно до чинного законодавства. Він надає економічні права, такі як дохід, приріст вартості або право голосу, на відміну від службового токена, який надає лише права доступу.

Названі інституційні програми вказують на те, що токенізація цінних паперів) вийшла за межі доказу концепції і перейшла у фазу виробництва: фонд BUIDL від BlackRock, Платформа Onyx від JPMorgan, Ончейн-фонд Benji від Franklin Templeton та токенізовані казначейські облігації Ondo Finance — усі функціонують у рамках чинного законодавства про цінні папери.

Структурна відмінність між токенізацією та сек'юритизацією

Токенізація не є формою сек'юритизації, хоча ці два процеси можуть комбінуватися в гібридних структурах. Сек'юритизація створює траншовані боргові цінні папери, забезпечені пулами грошових потоків активів, випущені СПФУ (спеціальною фінансовою установою). Токенізація створює цифрові представлення прав власності, які можуть передбачати або не передбачати СПФУ, і які за замовчуванням не передбачають пулювання або траншування.

Токенізована сек'юритизація, у якій транші ABS випускаються як блокчейн-токени, є новою гібридною формою, що розглядається в розділі про конвергенцію.

Архітектура процесів: як насправді працює кожен механізм

Архітектури процесів токенізації та сек'юритизації мають спільну відправну точку: неліквідний актив, який потребує виходу на інвесторів. Вони розходяться одразу на етапі юридичної структури.

Процес сек'юритизації: Від пулу активів до дистрибуції інвесторам

Процес сек'юритизації проходить через сім етапів: від ініціювання активів до поточного розподілу коштів за принципом «водоспаду».

1. Формування активів: оригінатор (банк, кредитор або власник активів, який створює базові кредити або дебіторську заборгованість) вибирає пул активів, що генерують грошові потоки та відповідають визначеним критеріям прийнятності.
2. Об'єднання активів: оригінатор агрегує прийнятні активи в пул достатнього масштабу для підтримки структурованого випуску.
3. Передача шляхом «справжнього продажу» (true sale): оригінатор здійснює справжній продаж об'єднаних активів віддаленій від банкрутства компанії спеціального призначення (SPV), юридично ізолюючи ці активи від балансу оригінатора.
4. Структурування підвищення кредитної якості: SPV структурує надлишкове забезпечення, субординацію, резервні рахунки та надлишковий спред для захисту власників старших нот від збитків пулу.
5. Траншування та рейтинг: пул розподіляється на старші, мезонінні та молодші транші або транші капіталу, впорядковані за пріоритетністю поглинання збитків; рейтингові агентства (Moody's, S&P, Fitch) оцінюють кожен транш незалежно.
6. Розміщення серед інвесторів: ноти розподіляються серед інституційних інвесторів шляхом приватного розміщення згідно з Правилом 144A, Регламенту S для офшорних покупців або зареєстрованої публічної пропозиції згідно з Регламентом SEC AB.
7. Поточне обслуговування та виплати за принципом «водоспаду»: сервісер (часто кредитор-оригінатор, що створює узгодження інтересів за принципом «власного ризику» (skin-in-the-game), формалізоване Розділом 941 Закону Додда-Франка) збирає платежі від позичальників і розподіляє основну суму та відсотки відповідно до структури виплат «водоспаду».

SPV — це критично важливий юридичний та операційний вузол. Усі інші функції проходять через нього, що робить його прямим структурним аналогом смартконтракту в токенізації.

Процес токенізації: від активів реального світу до ончейн-токенів

Активи токенізуються на блокчейні через семиетапний процес, який паралельний сек'юритизації при випуску та розподілі, але кардинально відрізняється при юридичному структуруванні та розрахунках. Див. також: Що таке токенізація: пояснення цифрових активів.

1. Вибір активів і визначення прав: власник активу визначає, які права власності токенізуються (частковий капітал, боргова вимога або право на розподіл прибутку) та підтверджує, що юридичне право власності є чистим і вільно переданим.
2. Офчейн правова оболонка: юрисконсульт створює юридичну особу, що володіє базовим активом (LLC, Статутний траст Делаверу або SPV залежно від юрисдикції), і розробляє пропозиційні документи, включаючи угоди про підписку та права власників токенів.
3. Розгортання смартконтракту: смартконтракт, тобто самовиконуваний код, розгорнутий на блокчейні, який автоматично забезпечує виконання попередньо запрограмованих правил без участі посередників, створюється, проходить аудит незалежної охоронної фірми та розгортається в обраній мережі.
4. Вибір стандарту токенів: випуск використовує ERC-1400 або ERC-3643 замість базового ERC-20, впроваджуючи обмеження на передачу, періоди утримання та примусове виконання KYC/AML безпосередньо в код токена на рівні протоколу.
5. Інтеграція KYC/AML та реєстрація інвесторів: перевірені інвестори додаються до білого списку смартконтракту; перевірки KYC/AML проходять через сторонніх постачальників ідентифікаційних даних перед тим, як адреси гаманців отримають дозволи на переказ. Як сек’юритизація, так і токенізація вимагають верифікації «Знай свого клієнта» (Know Your Customer) та протидії відмиванню коштів (Anti-Money Laundering). У сек’юритизації це проходить через андерайтера та трансфер-агента; у токенізації це відбувається на рівні смартконтракту.
6. Первинний випуск та розповсюдження: токени випускаються для перевірених інвесторів згідно з Правилом 506(b) Положення D (акредитовані інвестори, без загального залучення), Правилом 506(c) (акредитовані інвестори, загальне залучення дозволено), Положенням S для офшорних покупців або Положенням A+ для пропозицій на суму до 75 мільйонів доларів.
7. Торгівля на вторинному ринку: токени торгуються на зареєстрованих в SEC альтернативних торгових системах, таких як tZERO або INX, а не на відкритих біржах цифрових активів, оскільки законодавство США про цінні папери вимагає реєстрації торгових майданчиків для цінних паперів.

Одним із технічних ризиків, специфічних для токенізації та без аналогів у сек'юритизації, є ризик оракула. Токенізовані активи, залежні від офчейн-даних, включаючи оцінку нерухомості, статус платежів за позикою та ціни на товари, покладаються на оракули (сторонні джерела даних) для передачі цієї інформації ончейн. Якщо оракул скомпрометовано, затримано або він надає неправильні дані, смартконтракт може виконувати розподіли на основі неправильних вхідних даних. Chainlink є домінуючим постачальником оракулів для інституційної токенізації, але його використання створює залежність від централізації, яку практики повинні оцінювати поряд з аудитом смартконтракту.

SPV проти смартконтракту: Основна структурна аналогія

SPV та смартконтракт слугують операційним контейнером для взаємовідносин активу з інвестором, але відрізняються за правовим статусом, змінюваністю, механізмом забезпечення виконання та прозорістю.

Згідно з Робочим документом BIS № 1065 про токенізацію активів{target="_blank" rel="noopener noreferrer

У більшості юрисдикцій сам по собі смартконтракт не є юридично визнаною сутністю. Потрібна юридична оболонка. Смартконтракт – це операційний рівень; юридична сутність – це правовий рівень.

Нормативно-правова база: Що регулює кожен підхід

Сек'юритизація функціонує в межах зрілої, добре врегульованої нормативно-правової бази. Токенізація функціонує в рамках, які встановлені в принципі, але все ще розвивається в деталях у більшості юрисдикцій.

Нормативно-правова база для сек'юритизації

Сек'юритизовані продукти регулюються чотирма основними нормативно-правовими базами в США. Розділ 941 Закону Додда-Франка вимагає від ініціаторів сек'юритизації утримувати щонайменше 5% кредитного ризику будь-яких ABS, які вони створюють (правило «власної частки в грі»). Регламент AB SEC{target="_blank" rel="noopener noreferrer

Нормативно-правова база для токенізованих активів: ландшафт США

У Сполучених Штатах більшість токенізованих активів кваліфікуються як цінні папери згідно з тестом Гоуї SEC, що відносить їх до тієї ж нормативно-правової бази, яка регулює ABS та MBS.

Тест Хауї класифікує інструмент як цінний папір, якщо він відповідає всім чотирьом критеріям: вкладення грошей, спільне підприємство, очікування прибутку та зусилля інших. Більшість токенізованих активів, що представляють прибуток від інвестицій, згенерований зусиллями сторонніх осіб, задовольняють усі чотири критерії. Як кодифіковано у Структура SEC щодо аналізу інвестиційних контрактів Цифрових активів{target="_blank" rel="noopener noreferrer"

Існує три основні способи звільнення від реєстрації. Правило 506(b) Положення D дозволяє випуск активів для акредитованих інвесторів без публічного залучення коштів. Правило 506(c) дозволяє публічне залучення коштів, але вимагає від емітента перевірки статусу акредитованого інвестора. Положення S охоплює офшорних інвесторів. Положення A+ дозволяє розміщення на суму до 75 мільйонів доларів із менш жорсткими вимогами до розкриття інформації. Обраний вид звільнення визначає розмір пулу інвесторів, можливість допуску до вторинного ринку та обмеження щодо передачі прав.

Токенізовані цінні папери, випущені в межах належним чином структурованих зареєстрованих пропозицій або пропозицій, звільнених від реєстрації, мають такі ж юридичні права, як і традиційні цінні папери. Однак правозастосування базується як на основній юридичній документації, так і на коді смартконтракту, що створює дворівневу структуру правозастосування, яка все ще проходить випробування в судах США. Торгівля на вторинному ринку відбувається на зареєстрованих SEC альтернативних торговельних системах (tZERO, INX), а не на відкритих біржах цифрових активів, оскільки Закон про фондові біржі вимагає реєстрації майданчиків для торгівлі цінними паперами. Токенізація не є підмножиною сек'юритизації згідно із законодавством США про цінні папери; обидва процеси підпадають під дію законодавства про цінні папери незалежно один від одного, хоча структури токенів, що передбачають об'єднання активів у пули та випуск токенів, які представляють права бенефіціарної власності, можуть підпадати як під дію спеціального регулювання ABS, так і під дію рекомендацій щодо цифрових активів.

Міжнародні регуляторні бази: MiCA ЄС та Азійсько-Тихоокеанський регіон (APAC)

Регламент ЄС MiCA (Регламент ринків криптоактивів), який повністю набуде чинності з грудня 2024 року, регулює криптоактиви, але прямо виключає токени цінних цінних паперів. EU MiCA{target="_blank" rel="noopener noreferrer"

Пілотний режим ЄС щодо DLT (Регламент 2022/858) забезпечує поточний правовий шлях для торгівлі та розрахунку фінансовими інструментами на базі DLT у межах ЄС.

Ключові юрисдикції Азійсько-Тихоокеанського регіону (APAC) розробляють регуляторні шляхи, а не обмежують інституційне токенізування. Проєкт Guardian Валютного управління Сінгапуру (MAS) передбачає токенізацію активів регульованими фінансовими установами в межах контрольованої структури. Комісія з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу (SFC) опублікувала рамкову нормативну базу для токенізованих цінних паперів у 2023 році. Управління з фінансового нагляду Великої Британії (FCA) запустило свою Пісочницю цифрових цінних паперів у 2024 році. ADGM Абу-Дабі та DIFC Дубая розробили індивідуальні рамкові нормативні бази для цифрових активів, а Закон Ліхтенштейну "Про постачальників токенів та послуг ТТ" (Token and TT Service Provider Act) забезпечує одну з найдетальніших законодавчих основ для інструментів на основі токенів у світі. Ці події свідчать про те, що регуляторна траєкторія спрямована на сприяння, хоча конкретні рамкові бази залишаються залежними від юрисдикції.

Нормативно-правові рамки в більшості юрисдикцій все ще розвиваються. Будь-яка сторона, що структурує пропозицію токенізованих цінних паперів, повинна залучити кваліфікованих юристів та спеціалістів з питань комплаєнсу у відповідній юрисдикції перед початком.

Профіль Ліквідності: Доступ до вторинного ринку та Механізми торгівлі

Ліквідність вторинного ринку сек'юритизації варіюється від активної та глибокої (агентські MBS) до структурно неліквідної (неагентські транші CLO). Вторинний ринок токенізації структурно розроблений для забезпечення ліквідності, проте на більшості платформ він наразі залишається низьким.

Ліквідність сек'юритизації: трирівнева реальність

Іпотечні цінні папери агентств (Agency MBS), випущені Fannie Mae та Freddie Mac, торгуються через ринок TBA (to-be-announced) зі спредами бід-пропозиція, виміряними в окремих базисних пунктах, та активним запасом первинних дилерів. Репо-фінансування доступне під застави позицій з іпотечними цінними паперами агентств, забезпечуючи ефективність фінансування, яку наразі не може відтворити жоден токенізований ринок.

Неагентські ABS та CLO: Транші неагентських ABS та CLO торгуються позабіржово між брокер-дилерами з широкими спредами "бід-аск", обмеженою прозорістю цін та розрахунком T+2 - T+3. Транші CLO з нижчим інвестиційним рейтингом можуть торгуватися нечасто; визначення ціни залежить від готовності дилерів надавати ліквідність, яка погіршується під час ринкового стресу.

Токенізовані цінні папери: Токенізовані активи мають структурні переваги ліквідності: можливість торгівлі 24/7, від T+0 до майже миттєвого розрахунку, і дробові номінали, які розширюють потенційну інвесторську базу. Згідно з аналізом McKinsey щодо впровадження токенізованих активів{target="_blank" rel="noopener noreferrer

Ончейн-розрахунок досягає T+0 до T+хвилин порівняно з T+2 для більшості ABS. Це зменшує експозицію контрагента та ризик розрахунку для інституційних сторін, які керують великими потоками розрахунків. Перевага ефективності розрахунків є реальною, навіть якщо перевага глибини вторинного ринку залишається структурною, а не фактичною для більшості класів активів за поточного рівня впровадження.

Дробне володіння та інвесторська база

Токенізація дозволяє розділити об'єкт комерційної нерухомості вартістю 10 мільйонів доларів на 10 000 токенів по 1 000 доларів кожен, знижуючи мінімальні пороги інвестування значно нижче за мінімуми в 500 000 доларів і більше, характерні для інституційних сертифікатів ABS. Сек'юритизація також створює фракційні права вимоги через ABS-сертифікати, проте інституційні мінімальні номінали виключають дрібніших контрагентів. Фракційна модель токенізації розширює базу потенційних інвесторів і з часом може покращити процес ціноутворення. Проте вимоги Регламенту D (Regulation D) до акредитованих інвесторів усе ще обмежують коло осіб, які можуть легально купувати токенізовані цінні папери на практиці, звужуючи фактичну різницю порівняно з ABS. Ключове застереження: токенізація розширює доступ серед акредитованих інвесторів, тоді як ABS-сертифікати сек'юритизації концентрують доступ серед інституційних кваліфікованих інституційних покупців (QIB).

Розрив ліквідності між структурним потенціалом токенізації та її поточною ринковою реальністю не є проблемою технологій. Це проблема участі на ринку: регуляторні обмеження щодо передачі обмежують коло покупців, ATS-платформи фрагментовані між постачальниками, а інституційні маркет-мейкери ще не зобов'язалися забезпечувати безперервну двосторонню ліквідність для токенізованих цінних паперів у великих масштабах.

Інституційні DeFi як майбутній шлях до ліквідності

Децентралізовані фінанси (DeFi) — це фінансові послуги, побудовані на публічних блокчейнах із використанням смарт-контрактів, які працюють без централізованих посередників. Теоретично, токени безпеки могли б слугувати заставою в протоколах кредитування DeFi, торгуватися на децентралізованих біржах або інтегруватися з автоматизованими маркет-мейкерами. На практиці, більшість токенів безпеки не можуть легально брати участь у відкритих DeFi через вимоги KYC/AML та обмеження щодо передачі, які застосовуються на рівні токена. Контрольовані або «інституційні DeFi», де учасники проходять підтвердження особи перед доступом до протоколу, становлять реалістичний шлях. Це позиціонує DeFi як майбутній механізм ліквідності, а не як поточну операційну реальність для токенізації активів.

Структура витрат та операційна ефективність

Структури витрат угод із сек’юритизації та випуску токенізованих активів суттєво відрізняються, причому економічна модель токенізації є найбільш вигідною для активів вартістю від 5 до 50 мільйонів доларів, що не мають сформованої інфраструктури ABS.

Ці показники є орієнтовними оцінками, заснованими на даних практиків та загальнодоступній інформації станом на 2024 рік. Фактичні витрати суттєво відрізняються залежно від класу активів, структури угоди та юрисдикції. Їх не слід розглядати як остаточні ринкові бенчмарки.

Токенізація усуває витрати на рейтингові агентства та зменшує мінімальний життєздатний розмір угоди. Вона не усуває витрати на юридичне структурування. Юридична оболонка (LLC, Делаверський статутний траст або SPV, що утримує базовий актив) є обов’язковою в кожній юрисдикції, а гонорари юристів за її створення є мінімальним рівнем витрат, який токенізація не може усунути.

Для угод на суму понад 100 мільйонів доларів США з інституційною базою інвесторів, яка вимагає траншів з рейтингом, усталена інфраструктура сек'юритизації зазвичай забезпечує краще виконання. Рейтинг надає доступ до пенсійних фондів, страхових компаній та казначейських відділів банків, які не можуть утримувати незарейтингований папір. Наразі токенізація не може відтворити сертифікацію інвестиційного рівня, яку надає оцінка рейтингового агентства.

Автоматизація смартконтрактів для розподілів за схемою водоспаду, виплат за купонами та перевірок відповідності знижує поточні операційні витрати порівняно з послугами довіреної особи та обслуговуючої компанії. Помилки коду після розгортання не мають стандартного юридичного засобу захисту згідно з чинним законодавством у більшості юрисдикцій, тому попередні інвестиції в аудит є невід'ємними.

Що сек'юритизація робить такого, чого токенізація сьогодні не може відтворити

П'ять можливостей сек'юритизації залишаються поза межами поточного охоплення токенізації в інституційному масштабі:

• Траншування ризиків для баз інвесторів з різноманітними апетитами до ризику, створення сеньйорної частки до капіталу з єдиного пулу застави
• Глибока інституційна вторинна ринкова ліквідність для конкретних класів активів, зокрема, іпотечних цінних паперів агентств (agency MBS) та траншів CLO інвестиційного класу
• Фінансування на репо-ринку з використанням ABS як застави для короткострокового інституційного фінансування
• Оцінка рейтингових агентств, що надає незалежну сертифікацію інвестиційного класу, яка потрібна пенсійним фондам та страховим компаніям для відповідності портфеля
• Виконання угод на сотні мільйонів доларів через встановлену інфраструктуру андеррайтингу, дистрибуції та розрахунку

Придатність класів активів: Який підхід пасує до якого активу?

Вибір між токенізацією та сек'юритизацією залежить від класу активів, розміру угоди, бази інвесторів та регуляторного контексту. Жоден із цих механізмів не є універсально кращим.

Токенізація активів реального світу (RWA) охоплює ончейн-представлення всіх не нативних цифрових активів: нерухомість, приватний кредит, державні облігації, товари, інфраструктуру тощо. Станом на 2024 рік ончейн-вартість RWA досягла приблизно 10-15 мільярдів доларів США на активних протоколах (за даними ринку RWA.xyz), порівняно з традиційним ринком ABS обсягом понад 13 трильйонів доларів США за даними SIFMA. Фонд Benji від Franklin Templeton, фонд BUIDL від BlackRock та токенізовані пули приватного кредиту від Maple Finance є одними з найактивніших інституційних впроваджень RWA. Зокрема, для токенізації приватних ринків), блокчейн запроваджує дробове володіння та вторинну ліквідність до класів активів, які сек'юритизація ніколи не обслуговувала належним чином: частки LP, інструменти спільного інвестування та структури приватного капіталу з одним активом.

Неторговані REIT пропонують колективний, регульований доступ до нерухомості через частки капіталу з обмеженнями щодо мінімальних інвестицій та лонг періодами блокування. Токенізована нерухомість має на меті забезпечити пряме часткове володіння окремими об'єктами без структури пулінгу та з нижчими мінімальними порогами. На практиці низька ліквідність ATS для токенізованої нерухомості сьогодні робить перевагу в ліквідності меншою, ніж передбачає структурна схема.

Токенізація не замінює сек’юритизацію для ринків іпотечних або споживчих ABS. Структура ДП (Fannie Mae, Freddie Mac) глибоко інтегрована в ринки житлової іпотеки США. Жодне з агентств не приймає токенізовану іпотечну заставу. Для трильйонів доларів непогашених житлових та споживчих ABS сек’юритизація не буде витіснена в будь-якій осяжній перспективі. Токенізація є найбільш конкурентоспроможною там, де інфраструктура сек’юритизації відсутня або є занадто дорогою: обсяги угод менше 50 мільйонів доларів, класи активів без встановленого покриття рейтинговими агентствами та ринки, де стратегічною метою є доступ для дрібних інвесторів.

Профілі ризику: що може піти не так у кожному підході

Кожен механізм несе свій окремий профіль ризику. Ризики сек'юритизації добре задокументовані та юридично врегульовані протягом десятиліть судової практики. Токенізація вводить технічні ризики, які не мають прямого аналога в традиційних структурованих фінансах.

Профіль ризику сек'юритизації

• Складність траншів та кореляційний ризик: пуловані структури можуть маскувати кореляції між базовими активами, які проявляються під час стресу. Структури неагентських RMBS та CDO (відмінні від CLO, які використовують корпоративні кредити з плаваючою ставкою та мають солідний досвід після кризи) продемонстрували це у 2008 році.
• Ризик сервісера: неплатоспроможність або операційний збій сервісера порушує грошові потоки для власників боргових зобов'язань ABS; переходи сервісерів є операційно складними та можуть спричинити затримки платежів.
• Конфлікт інтересів рейтингових агентств: модель «емітент платить» створює структурну напруженість в оцінках Рейтингу, яку реформи NRSRO намагалися виправити, але не повністю вирішили.
• Ризик Ліквідності в стресових умовах: транші неагентських цінних паперів нижче інвестиційного рівня можуть стати неліквідними під час ринкового стресу, оскільки дилери не бажають надавати Бід-ліквідність.
• Ризик дострокового погашення: іпотечні пули піддаються варіаціям швидкості дострокового погашення, що впливає на дюрацію та ефективну дохідність, вимагаючи складного моделювання.

Ризик токенізації

• Вразливість смартконтрактів: після розгортання (за відсутності архітектури оновлюваного проксі-сервера) логіка контракту є незмінною. Аудитований код все одно може містити помилки. Логічна помилка в контракті каскадного розподілу коштів може призвести до неправильного спрямування виплат за купонами без автоматичного засобу правового захисту та без обслуговуючої організації, яка могла б виправити це в режимі реального часу.
• Ризик оракула: смартконтракти не можуть самостійно перевіряти офчейн-події. Оцінка нерухомості, зміни статусу виплати кредиту та рух цін на сировинні товари повинні передаватися ончейн за допомогою оракулів. Злам або збій оракула спричиняє помилки в роботі смартконтрактів, які не мають аналогів у сек'юритизації, де передача даних обслуговуючою організацією передбачає договірну відповідальність.
• Дворівневе зберігання: токенізовані активи реального світу потребують двох окремих механізмів зберігання. Базовий актив (документ на право власності, кредитний договір, сертифікат на товар) потребує традиційних умов зберігання в банку або трастовій компанії. Цифровий токен потребує окремих домовленостей: або з кваліфікованим кастодіаном цифрових активів (Fireblocks, BitGo, Anchorage Digital), або через ведення обліку під управлінням смартконтракту. Сек'юритизація потребує лише першої форми зберігання.
• Фрагментація сумісності: токени, випущені на різних блокчейнах або з використанням нестандартних протоколів, не можуть взаємодіяти нативно, на відміну від сек'юритизованих інструментів, що працюють у межах стандартизованих структур розрахунків (DTC, DTCC, Euroclear). Кроссчейн-протоколи, такі як Chainlink CCIP та LayerZero, знаходяться на стадії розробки, але ще не досягли інституційного масштабу впровадження.
• Ризик регуляторного контролю: якщо токенізований цінний папір структурований неналежним чином або випущений без відповідного звільнення, власники токенів стикаються з невизначеним правовим статусом. Права інвесторів ABS кодифіковані в трастовій угоді з десятиліттями підтверджувальної судової практики; права власників токенів у разі неплатоспроможності залишаються залежними від юрисдикції та значною мірою неперевіреними.

Порівняння захисту інвесторів

Сек'юритизація забезпечує ієрархію поглинання збитків через траншування, кредитне підсилення (перекредитування, резервні рахунки, надлишковий спред), нагляд довіреної особи, захист SPV, відокремленого від банкрутства, та десятиліття судової практики держателів облігацій. Токенізація забезпечує прозорість ончейн у реальному часі щодо статусу активів і платежів, виконання смартконтрактом розподілів (усуваючи ризик контрагента платіжного агента) та програмовану відповідність. Захисти сек'юритизації є більш юридично перевіреними та структурно багатошаровими. Захисти токенізації є більш прозорими в реальному часі, але мають обмежений правовий прецедент для сценаріїв неплатоспроможності.

Конвергенція: Поєднання токенізації та інфраструктури сек'юритизації

Токенізація та сек'юритизація не є взаємовиключними. Провідні інституційні впровадження у 2023-2024 роках застосовують інфраструктуру блокчейну як технологічний шар поверх традиційних структур сек'юритизації, а не замінюють їх.

Чотири впровадження є найчіткішими доказами того, що процес конвергенції вже триває, хоча кожне з них має свою форму.

Фонд BlackRock BUIDL перевищив 500 мільйонів доларів Активи в управл. у 2024 році. Випущений у мережі блокчейн Ethereum через Securitize, BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund демонструє, що традиційний менеджер активів може випускати частки фонду як блокчейн-токени в межах чинної нормативно-правової бази SEC щодо цінних паперів, не чекаючи на нові регуляторні шляхи.

Платформа Onyx від JPMorgan обробила понад 700 мільярдів доларів у токенізованих операціях репо, застосовуючи технологію розподіленого реєстру до традиційного внутрішньоденного забезпеченого кредитування. Це найчіткіший приклад блокчейн-інфраструктури промислового масштабу, що виконує функції, які раніше забезпечувалися традиційними системами розрахунків, зберігаючи при цьому правову структуру традиційного репо.

Фонд Benji компанії Franklin Templeton — це зареєстрований SEC токенізований фонд грошового ринку, у якому блокчейн виступає офіційним реєстром права власності на акції, і який діє повністю в межах чинної нормативної бази США для зареєстрованих інвестиційних компаній. Продукти OUSG та USDY від Ondo Finance використовують інший підхід, надаючи ончейн-доступ до офчейн інституційних активів із фіксованим доходом та роблячи продукти, еквівалентні сек'юритизованим, доступними через токен-мережі.

ABS-транші технічно можуть бути випущені як токени на блокчейні, тоді як структура СПВ, кредитного посилення та правова база залишаються незмінними. Токени представляють сертифікати траншів, а смарт-контракти автоматизують розподіл за водоспадом. Основними перевагами є ефективність розрахунків (T+0 проти T+2) та доступність вторинного ринку. Токенізована угода CMBS все ще вимагає такого ж юридичного структурування, оцінки рейтингового агентства та відповідності Регламенту AB, як і угода CMBS, що врегульовується паперово. Технологічний шар додає ефективності; він не замінює шар юридичного аналізу та аналізу кредитоспроможності.

Конвергенція не усуває структурних відмінностей у траншуванні ризиків, сертифікації рейтингових агентств або юридичній силі. Вона додає ефективності дистрибуції та розрахунків до існуючих структур.

Пряме порівняння: Токенізація проти Сек'юритизації на перший погляд

У наведеній нижче таблиці узагальнено ключові структурні відмінності між токенізованими цінними паперами та традиційними сек’юритизованими інструментами за десятьма аспектами для фахівців, які оцінюють доцільність їх використання для конкретного активу чи транзакції.

Поширені запитання

Наступні запитання стосуються найпоширеніших аспектів невизначеності для фінансових фахівців, які оцінюють токенізацію порівняно з сек'юритизацією.

Чи є токенізація формою сек'юритизації?

Токенізація та сек'юритизація є структурно відмінними механізмами. Обидва процеси перетворюють неліквідні активи на торгові інструменти, але сек'юритизація здійснюється шляхом об'єднання активів у SPV та випуску траншованих ABS; токенізація представляє права індивідуальної власності у вигляді цифрових токенів у блокчейні. Вони можуть перетинатися, коли структури токенів включають SPV і випускають токени, що представляють бенефіціарні інтереси в пулах активів, але за замовчуванням вони функціонують через різні правові структури, технологічну інфраструктуру та регуляторну базу.

Чи може токенізація замінити сек'юритизацію для портфелів іпотек або кредитів?

Не в найближчому майбутньому. Сек'юритизація іпотечних кредитів фізичних осіб функціонує в рамках GSE (Fannie Mae, Freddie Mac) та інституційного ринку Правила 144A. Жоден з GSE не приймає токенізовані іпотечні застави станом на 2024 рік. Токенізація є більш конкурентоспроможною для альтернативних активів, комерційної нерухомості з меншими розмірами угод (менше 50 мільйонів доларів США) та портфелів приватних кредитів, де інфраструктура сек'юритизації відсутня або є надто дорогою.

Чи класифікуються токенізовані активи як цінні папери згідно із законодавством США?

У більшості випадків, так. Згідно з Тестом Хауї Комісії з цінних паперів та бірж США (SEC), токенізовані активи, що представляють інвестицію грошей у спільне підприємство з очікуванням прибутку від зусиль інших, кваліфікуються як цінні папери. Емітенти повинні зареєструвати пропозицію або відповідати вимогам винятку, такого як Регламент D, Правило 506(b) або 506(c) для вітчизняних акредитованих інвесторів, Регламент S для іноземних інвесторів або Регламент A+ для пропозицій на суму до 75 мільйонів доларів США.

Що таке ризик оракула в токенізованих активах?

Ризик оракула виникає через те, що смартконтракти не можуть самостійно перевіряти офчейн-дані. Токенізовані активи, що залежать від оцінки нерухомості, статусу виплат за кредитами або цін на сировинні товари, покладаються на сторонні джерела даних (оракули) для надання цієї інформації ончейн. Якщо оракул скомпрометований, дані надходять із затримкою або є некоректними, смартконтракт може неправильно розподілити платежі. Традиційні сервісні агенти із сек'юритизації несуть договірну та юридичну відповідальність за подібні збої; для збоїв оракулів смартконтрактів наразі відсутні еквівалентні механізми правового захисту.

У чому різниця між інвестиційним токеном і траншем ABS?

Транш ABS — це траншований борговий сертифікат, випущений SPV, що представляє право вимоги певної черговості на пул базових грошових потоків, причому старші транші поглинають збитки останніми, а транші капіталу — першими. Інвестиційний токен (фінансовий інструмент) — це цифровий токен у блокчейні, що представляє право власності або економічні права на базовий актив. Більшість інвестиційних токенів представляють вимоги парі-пасу та уніфіковані вимоги без стратифікації ризиків, що є справжньою структурною перевагою, яку сек'юритизація зберігає для баз інвесторів з диференційованим рівнем ризику.

Яким є мінімальний обсяг угоди, при якому токенізація має економічний сенс порівняно з сек'юритизацією?

Як орієнтовний прогноз, економіка токенізації починає сприяти сек'юритизації для угод розміром від 5 до 20 мільйонів доларів США, де фіксовані витрати на повний випуск ABS (юридичне структурування, комісії рейтингових агентств, андеррайтинговий спред) є надмірно високими відносно розміру угоди. При сумі менше 5 мільйонів доларів США навіть витрати на юридичне структурування токенізації можуть бути непропорційними. При сумі понад 100 мільйонів доларів США з базою інституційних інвесторів у рейтингові транші, усталена інфраструктура сек'юритизації зазвичай забезпечує краще виконання та ширші можливості для залучення інвесторів.

Як регламент MiCA в ЄС застосовується до токенізованих цінних паперів?

Регламент ЄС MiCA, який повністю набуває чинності з грудня 2024 року, в першу чергу охоплює криптоактиви, включаючи токени корисності та стейблкоїни. Токени цінних паперів, що представляють фінансові інструменти, прямо виключені зі сфери застосування MiCA згідно зі статтями 2-4 і залишаються регульованими відповідно до MiFID II для торгівлі та поведінки, Регламенту про проспекти для публічних пропозицій та AIFMD для фондових структур. Пілотний режим ЄС щодо технології розподіленого реєстру (Регламент 2022/858) забезпечує поточний правовий шлях для торгівлі цінними паперами на основі DLT в межах ЄС.

Які мережі блокчейну найчастіше використовуються для токенізації інституційних активів?

Ethereum є найбільш широко використовуваною мережею для інституційної токенізації завдяки своїй налагодженій інфраструктурі смартконтрактів, підтримці стандарту інвестиційних токенів ERC-3643 та інтеграції з кваліфікованими кастодіанами. Polygon, Avalanche та Stellar також використовуються для конкретних інституційних розгортань. Багато інституційних програм використовують конфігурації дозвільних або приватних мереж замість публічної основної мережі, зберігаючи контроль учасників та переваги розрахунку і прозорості технології розподіленого реєстру.

Як токенізація впливає на вимоги до акредитації інвесторів?

Токенізація не скасовує вимоги щодо акредитації; вона забезпечує їх виконання в інший спосіб. Відповідно до винятків Правил 506(b) та 506(c) Положення D (Regulation D), токенізовані цінні папери можуть продаватися лише акредитованим інвесторам у Сполучених Штатах. Перевірка акредитації здійснюється через білий список (whitelist) смартконтракту: лише адреси гаманців, які пройшли підтвердження особи та перевірку на відповідність статусу акредитованого інвестора, отримують дозвіл на переказ. Регуляторний поріг є ідентичним до традиційного приватного розміщення цінних паперів, забезпечених активами (ABS); механізм комплаєнсу автоматизовано на рівні протоколу токена, а не обробляється андеррайтером чи трансфер-агентом.

Висновок: Вибір правильного механізму для вашого активу та контексту

Рішення між токенізацією та сек'юритизацією не є бінарним. Це залежить від розміру угоди, класу активів, регуляторного контексту та бази інвесторів.

Сек'юритизація є доцільною для: великих угод обсягом понад 100 мільйонів доларів, де структура фіксованих витрат є виправданою; іпотечних та споживчих ABS, де застосовується інфраструктура GSE; баз інституційних інвесторів, що потребують рейтингових траншів для регулятивного режиму капіталу; а також транзакцій, де встановлений правовий прецедент та регуляторна чіткість є обов'язковими умовами.

Токенізація підходить для: угод розміром від 5 до 50 мільйонів доларів США, де інфраструктура ABS є занадто дорогою; альтернативних класів активів, які сек'юритизація ніколи суттєво не обслуговувала (частки LP у приватному капіталі, окремі об'єкти комерційної нерухомості, вуглецеві кредити, інфраструктура); цілей забезпечення дробового доступу інвесторів у юрисдикціях із чіткими нормативними базами для токенізації (Сінгапур, ОАЕ, Ліхтенштейн); та емітентів, готових прийняти нижчу ліквідність на вторинному ринку в обмін на нижчі витрати на випуск та швидший вихід на ринок.

Більш імовірним найближчим результатом є гібридизація, а не заміна. Фонд BUIDL від BlackRock, Платформа Onyx від JPMorgan та фонд Benji від Franklin Templeton є виробничими розгортаннями від найбільших у світі керуючих активами, що демонструє, як інфраструктура блокчейну інтегрується в традиційні структури цінних паперів, а не замінює їх.

Обидва механізми матимуть різні сфери застосування в найближчому майбутньому. Завдання фахівця полягає в тому, щоб підібрати відповідний механізм до транзакції.

Ця стаття надається виключно в інформаційних цілях і не є юридичною, податковою, інвестиційною або регуляторною консультацією. Нормативно-правова база, що регулює токенізовані цінні папери, залежить від юрисдикції та може змінюватися. Оцінка витрат є орієнтовним діапазоном, заснованим на звітах практиків і загальнодоступній інформації станом на 2024 рік, і не повинна розглядатися як остаточний ринковий орієнтир. Читачам слід проконсультуватися з кваліфікованими фахівцями з юридичних питань та комплаєнсу перед структуруванням будь-якої пропозиції токенізованих активів або операції із сек'юритизації.

Читайте також

• Що таке токенізація приватних ринків
• Що таке токенізація: пояснення щодо Цифрових активів
• Що таке токенізація у фінансах
• Що таке токенізація цінних паперів