Doanh thu Ethena (ETHENA): Cách hoạt động

Bài viết này chỉ mang tính chất cung cấp thông tin và không cấu thành lời khuyên tài chính, đầu tư hoặc pháp lý. Tiền điện tử và các giao thức DeFi tiềm ẩn những rủi ro đáng kể, bao gồm cả khả năng mất vốn. Luôn tự thực hiện nghiên cứu của riêng bạn và tham khảo ý kiến của cố vấn tài chính có trình độ trước khi đưa ra các quyết định đầu tư.

Những nội dung chính

• Doanh thu của Ethena Protocol đến từ hai nguồn bên ngoài: thanh toán tỷ lệ funding của hợp đồng tương lai vĩnh viễn và phần thưởng Staking token liquid staking (LST), cả hai đều không có tính lạm phát hoặc tuần hoàn.
• Doanh thu gộp chủ yếu được phân phối cho những người stake sUSDe thông qua cơ chế vault ERC-4626, với một phần được giữ lại trong Quỹ Dự trữ Ethena làm bộ đệm lỗ đầu tiên.
• Lợi suất sUSDe được khuếch đại cao hơn lợi suất doanh thu gộp vì chỉ một phần nhỏ tổng nguồn cung USDe được stake, tập trung cùng một nguồn doanh thu cho ít đô la hơn.
• Quỹ dự trữ và USDtb (một sản phẩm được bảo đảm bằng tín phiếu kho bạc T-bill) cung cấp sự bảo vệ có ý nghĩa nhưng không vô hạn khi tỷ lệ funding trở nên âm; sUSDe APY có thể giảm mạnh trong các thị trường gấu kéo dài.
• ENA, token quản trị của Ethena, hiện không kiếm được doanh thu trực tiếp từ giao thức; cơ chế chuyển đổi phí tồn tại nhưng chưa được kích hoạt tại thời điểm viết bài này.

Tất cả các số liệu doanh thu, dữ liệu APY, số liệu TVL, và quy mô quỹ dự trữ phản ánh dữ liệu công khai tính đến giữa năm 2025. Các số liệu này thay đổi liên tục. Để có dữ liệu hiện tại, vui lòng xem dữ liệu doanh thu của Ethena trên DefiLlama) và bảng điều khiển Ethena.

Nội dung

1. Giao thức Ethena là gì? Tổng quan dễ hiểu
2. Cách giao thức Ethena tạo ra lợi nhuận: Hai nguồn doanh thu
3. Cơ chế Delta-Neutral: Cách Ethena duy trì sự ổn định theo đồng đô la trong khi tạo lợi nhuận
4. USDe là gì? Tìm hiểu về đồng đô la tổng hợp của Ethena
5. sUSDe: Cách doanh thu của Ethena tiếp cận người dùng
6. Ethena có giống Terra/UST không? Giải đáp câu hỏi quan trọng nhất
7. Rủi ro và tính bền vững: Điều gì có thể làm giảm hoặc triệt tiêu doanh thu của Ethena
8. Doanh thu của giao thức Ethena: Những con số
9. Token ENA: Quyền quản trị, tích lũy giá trị và câu hỏi về việc kích hoạt phí (Fee Switch)
10. So sánh Ethena: Điểm chuẩn doanh thu và lợi nhuận so với các giao thức Top DeFi
11. Lộ trình tăng trưởng doanh thu của Ethena: iUSDe, USDtb và mở rộng sang tổ chức
12. Các câu hỏi thường gặp về doanh thu của giao thức Ethena
13. Những bài học chính: Mô hình doanh thu của Ethena có ý nghĩa gì đối với các nhà đầu tư

Ethena Protocol Là Gì? Tổng Quan Bằng Ngôn Ngữ Đơn Giản

Ethena Protocol là một giao thức DeFi (tài chính phi tập trung) trên Ethereum phát hành USDe, một đồng đô la tổng hợp gốc tiền điện tử, và tạo ra lợi nhuận thông qua chiến lược Phái sinh Delta trung tính. Được thành lập vào năm 2023 và ra mắt trên Mainnet vào tháng 2 năm 2024 bởi Guy Young, Ethena đã phát triển nhanh chóng trong năm đầu tiên. Tính đến giữa năm 2025, Nguồn cung Lưu thông của USDe ở mức xấp xỉ 2-4 tỷ đô la với Tổng giá trị bị khóa (TVL, tổng giá trị tài sản được nạp vào các hợp đồng thông minh của giao thức) trong cùng phạm vi, theo DefiLlama, Nền tảng phân tích DeFi phi tập trung hàng đầu.

Giao thức chấp nhận tài sản thế chấp tiền điện tử, chủ yếu là ETH và các token staking thanh khoản dựa trên ETH, và phát hành USDe đồng thời mở các vị thế Short bù trừ trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn. Cấu trúc này tạo ra hai luồng lợi suất riêng biệt mà không khiến giao thức phải chịu rủi ro giá theo hướng.

Doanh thu của Giao thức Ethena đến từ hoạt động thị trường thực tế: các nhà giao dịch Long trên các sàn giao dịch lớn trả phí funding cho các vị thế Short của Ethena, và tài sản thế chấp ETH đã Stake nhận được phần thưởng validator từ mạng lưới proof-of-stake của Ethereum. Cả hai nguồn này đều không yêu cầu lạm phát Token hay trợ cấp vòng lặp. Hướng dẫn này giải thích chính xác cách doanh thu đó được tạo ra, cách nó được phân chia giữa những người stakers sUSDe và quỹ dự phòng của giao thức, cũng như những rủi ro nào có thể làm giảm hoặc triệt tiêu nguồn doanh thu này.

Cách Giao thức Ethena kiếm tiền: Hai nguồn doanh thu

Giao thức Ethena tạo ra doanh thu thông qua hai cơ chế chính: các khoản thanh toán tỷ lệ funding của Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn và phần thưởng Staking của Token staking thanh khoản (LST).

Nguồn doanh thu 1: Thanh toán Tỷ lệ funding của Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn

Tỷ lệ funding là một khoản phí định kỳ được trao đổi giữa những người giao dịch nắm giữ vị thế Long và Short trong các hợp đồng tương lai vĩnh viễn để giữ cho giá hợp đồng bám sát giá giao ngay của tài sản cơ sở. Khi tâm lý thị trường là tăng giá và có nhiều người giao dịch nắm giữ vị thế Long hơn, tỷ lệ funding sẽ dương, có nghĩa là những người giao dịch Long phải trả cho những người giao dịch Short. Ethena nắm giữ các vị thế Short vĩnh viễn lớn như một phần trong cấu trúc phòng vệ của mình, vì vậy Ethena liên tục nhận được các khoản thanh toán này khi tỷ lệ funding dương.

Đây là nguồn doanh thu chính, thường chiếm 70-80% tổng doanh thu trong thị trường tăng giá. Cơ chế đầy đủ được giải thích trong phần cơ chế trung lập delta.

Dòng Doanh thu 2: Liquid Staking Token (LST) Staking Rewards

Token liquid staking (LST) là các token đại diện cho lượng ETH đã được stake trong lớp đồng thuận proof-of-stake của Ethereum, trong khi vẫn duy trì tính thanh khoản và có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp. Khi người dùng nạp stETH (được phát hành bởi Lido Finance, giao thức liquid staking hàng đầu) hoặc wBETH (phiên bản wrapped staked ETH của Binance) làm tài sản thế chấp để đúc USDe, tài sản thế chấp đó tiếp tục nhận phần thưởng Ethereum staking khoảng 3-5% APY từ các validator, nguồn thu này sẽ chảy trực tiếp đến Ethena dưới dạng doanh thu.

Lợi suất Staking LST là mức lợi nhuận cơ sở tối thiểu. Không giống như thu nhập từ Tỷ lệ funding, nó không phụ thuộc vào tâm lý thị trường hay tỷ lệ giữa vị thế mua và vị thế bán. Mức cơ sở này vẫn duy trì ngay cả khi Tỷ lệ funding chuyển sang giá trị âm.

Ethena chấp nhận các loại tài sản thế chấp sau:

• ETH (Ethereum gốc)
• stETH (Lido Finance staked ETH)
• wBETH (Binance wrapped staked ETH)
• BTC (Bitcoin, được thêm vào để đa dạng hóa tài sản thế chấp và tăng khả năng doanh thu)
• Các tài sản được phê duyệt khác

Tài sản thế chấp BTC chỉ nhận được doanh thu tỷ lệ funding, vì Bitcoin không có lợi suất staking gốc. Tài sản thế chấp LST dựa trên ETH tạo ra cả tỷ lệ funding và phần thưởng staking, trong khi tài sản thế chấp BTC chỉ tạo ra tỷ lệ funding.

Phân tích chi tiết nguồn doanh thu theo điều kiện thị trường

Nguồn: Dune Analytics / Bảng điều khiển Ethena. Các số liệu là các phạm vi ước tính dựa trên các mô hình quan sát được trong lịch sử, không đảm bảo tỷ lệ phân chia trong tương lai.

Không phải toàn bộ doanh thu gộp này đến trực tiếp tay người dùng. Một phần được phân phối cho những người stake sUSDe và một phần được giữ lại trong Quỹ Dự trữ Ethena. Tỷ lệ phân chia cụ thể được giải thích trong Phần phân phối sUSDe.

Công cụ Trung lập với Delta: Cách Ethena Duy trì Sự ổn định của Đồng Đô la Trong khi Vẫn Tạo ra Lợi nhuận

Cơ chế tương tự giữ cho USDe được neo với đô la Mỹ cũng tạo ra doanh thu chính của Ethena. Đây là điều làm cho chiến lược delta trung hòa trở thành nền tảng kiến trúc của toàn bộ giao thức.

Chiến lược Delta Trung hòa là gì?

Delta là độ nhạy cảm về giá của một Vị thế đối với biến động của Tài sản cơ sở. Nếu bạn nắm giữ 1 ETH và ETH tăng 100 USD, Vị thế của bạn lãi 100 USD, một delta bằng +1.

Một vị thế trung lập Delta kết hợp các tài sản sao cho delta ròng bằng không: giá trị của vị thế kết hợp không thay đổi khi giá của tài sản cơ sở biến động.

Ethena thực hiện điều này bằng cách đồng thời nắm giữ hai vị thế bù trừ:

• ETH hoặc stETH Giao ngay (Delta = +1): tăng giá trị khi giá ETH tăng
• Vị thế Hợp đồng Tương lai ETH Vĩnh viễn Short (Delta = -1): tăng giá trị khi giá ETH giảm

Delta kết hợp là 0. Ethena hoạt động như một Nhà tạo lập thị trường, người đồng thời Long hàng hóa vật chất và Short Hợp đồng Tương lai, trung lập về giá nhưng có lợi suất dương trong điều kiện thị trường bình thường.

Tính trung lập của giá theo hướng Delta-Trung lập: Ví dụ thực tế

Ví dụ sử dụng vị thế 2.000 USD: 1 ETH giao ngay ở mức 2.000 USD và 1 ETH Short hợp đồng tương lai vĩnh viễn ở mức 2.000 USD.

Cách Tỷ lệ funding tạo ra doanh thu

Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn là sản phẩm phái sinh theo dõi sát giá giao ngay của tài sản một cách vô thời hạn, không có ngày đáo hạn, được các nhà giao dịch sử dụng để thu được mức độ tiếp xúc giá với đòn bẩy.

Tỷ lệ funding được thanh toán mỗi 8 giờ giữa những người nắm giữ Long và Short. Khi thị trường có xu hướng Tăng giá và nhiều nhà giao dịch nắm giữ Long, tỷ lệ funding sẽ dương, do đó Long trả cho Short. Vì Ethena nắm giữ các vị thế Short vĩnh viễn làm tài sản phòng vệ của mình, họ liên tục nhận được các khoản thanh toán này.

Xem xét quy mô: nếu tỷ lệ funding 8 giờ đối với hợp đồng perpetual ETH là 0.01% và Ethena nắm giữ 1 tỷ USD ở các vị thế Short, nó kiếm được khoảng 1 triệu USD mỗi ngày, hoặc khoảng 365 triệu USD hàng năm với tỷ lệ đó, trước phần thưởng Staking LST. Tỷ lệ này thay đổi đáng kể tùy thuộc vào điều kiện thị trường, nhưng điều này minh họa cơ chế tạo doanh thu.

Khi thị trường trở nên Giảm giá hoặc bão hòa với những người bán Short, tỷ lệ tài trợ có thể âm, có nghĩa là các vị thế Short của Ethena phải trả phí thay vì nhận được phí. Đây là rủi ro doanh thu chính, được đề cập chi tiết trong phần rủi ro.

Ethena phân bổ các vị thế Short của mình trên nhiều sàn giao dịch, Binance, OKX, Bybit và Deribit, để giảm thiểu rủi ro tập trung tại bất kỳ nền tảng đơn lẻ nào.

Quy trình Trung lập Delta Từng bước

1. Người dùng nạp ETH hoặc stETH làm tài sản ký quỹ để đúc USDe (giao thức chạy trên các hợp đồng thông minh của Ethereum).
2. Ethena ghi lại giá trị bằng đồng đô la của tài sản ký quỹ đã nạp.
3. Ethena mở một vị thế short Hợp đồng Vĩnh viễn ETH có giá trị tương đương trên một Sàn giao dịch tập trung (Binance, OKX, Bybit hoặc Deribit).
4. Khi giá ETH biến động, sự thay đổi Giá trị tài sản Ký quỹ Giao ngay và PnL của vị thế short sẽ bù trừ cho nhau, do đó mức neo giá của USDe được giữ vững bất kể hướng đi của giá.
5. Vị thế short vĩnh viễn liên tục nhận các khoản thanh toán Tỷ lệ funding từ các nhà giao dịch Long khi tỷ lệ này ở mức dương.
6. Tài sản ký quỹ stETH nhận phần thưởng Staking Ethereum (~3-5% APY) từ các validator bất kể biến động giá.

Kết quả: Ethena nắm giữ tài sản thế chấp dựa trên ETH mà không có rủi ro giá ròng, đồng thời kiếm được cả Tỷ lệ funding trên vị thế short và phần thưởng Staking trên tài sản thế chấp stETH.

USDe là gì? Tìm hiểu về đồng đô la tổng hợp của Ethena

USDe là một đồng đô la tổng hợp có nguồn gốc tiền điện tử, không phải là một Stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định như USDC, và không phải là Stablecoin thuật toán như UST của Terra. Đây là một tài sản tổng hợp được phòng hộ delta mà sự neo giữ với đô la của nó được duy trì thông qua cấu trúc thị trường.

Người dùng tạo USDe bằng cách gửi ETH, stETH, wBETH, BTC, hoặc các tài sản thế chấp được phê duyệt khác. Ethena phát hành một lượng USDe có giá trị đô la tương đương và đồng thời mở vị thế hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn short tương ứng để phòng vệ trước biến động giá của tài sản thế chấp. Mức chốt giữ vững không phải vì dự trữ tiền pháp định trong tài khoản ngân hàng, mà là vì khoản lãi từ tài sản thế chấp giao ngay và khoản lỗ từ vị thế short bù đắp cho nhau ở mọi mức giá.

Bản thân USDe không tạo ra lợi nhuận. Việc nắm giữ USDe thông thường tương đương với việc nắm giữ một vị thế được định giá bằng đô la mà không có lợi nhuận. Chỉ sUSDe, phiên bản đã stake, mới tạo ra lợi nhuận. Sự phân biệt này thường bị nhầm lẫn và cần được nêu rõ trước khi tiếp tục.

USDe không giống với UST, Stablecoin thuật toán của Terra đã sụp đổ vào tháng 5 năm 2022. Tỷ giá của USDe được duy trì bằng cách Đang phòng vệ thị trường, chứ không phải bằng cơ chế đốt và đúc Token. Để so sánh cấu trúc trực tiếp của hai thiết kế này, hãy xem phần Terra/UST.

Để nhận lợi nhuận từ doanh thu của Ethena, người dùng stake USDe của họ để nhận sUSDe, nội dung này được giải thích trong phần tiếp theo.

sUSDe: Cách doanh thu của Ethena đến tay người dùng

sUSDe (Staked USDe) là phiên bản sinh lời của USDe. Người dùng stake USDe trong hợp đồng staking của Ethena để nhận sUSDe, loại sUSDe này tích lũy giá trị theo thời gian khi doanh thu của giao thức chảy vào.

Cách sUSDe hoạt động: Cơ chế Vault ERC-4626

sUSDe hoạt động như một ERC-4626 vault Token, một cấu trúc Token Ethereum tiêu chuẩn hóa, trong đó lợi nhuận được tích lũy thông qua tỷ giá hối đoái tăng dần thay vì thông qua việc phân phối Token hoặc cơ chế rebasing. Một người dùng thực hiện stake 1.000 USDe sẽ nhận được 1.000 sUSDe ban đầu. Theo thời gian, khi doanh thu của giao thức chảy vào vault, 1.000 sUSDe có thể quy đổi được 1.050 USDe, sau đó là 1.100 USDe, v.v. Số dư sUSDe vẫn giữ nguyên trong khi sức mua của nó tính theo USDe sẽ tăng lên.

Tỷ suất lợi nhuận trên sUSDe thay đổi tùy theo điều kiện thị trường. Trong các thị trường tăng trưởng mạnh khi tỷ lệ tài trợ tăng cao, sUSDe APY đã từng đạt tới mức hai chữ số trong lịch sử. Trong các giai đoạn đi ngang hoặc thị trường gấu, tỷ suất này thu hẹp dần về phía mức sàn lợi nhuận Staking LST. Để biết số liệu APY hiện tại, hãy kiểm tra trực tiếp ứng dụng staking chính thức của Ethena, vì các số liệu này được cập nhật liên tục.

Lịch sử APY sUSDe theo giai đoạn

Nguồn: Bảng điều khiển Ethena / dữ liệu cộng đồng. Các con số chỉ mang tính ước tính. Lợi suất trong quá khứ không đảm bảo cho hiệu suất trong tương lai. Dữ liệu tính đến giữa năm 2025.\n\n### Cách phân chia doanh thu giữa người staking sUSDe và Quỹ dự phòng

Tổng doanh thu giao thức của Ethena không được chuyển toàn bộ cho những người staking sUSDe. Trước khi phân phối, một phần sẽ được phân bổ vào Quỹ Dự trữ Ethena, một vùng đệm do giao thức sở hữu được thiết kế để bù đắp các khoản lỗ trong các giai đoạn Tỷ lệ funding âm.

Ethena không công khai tỷ lệ phân chia cố định trong tài liệu của mình. Dựa trên các luồng Trên chuỗi có thể quan sát được giữa dòng tiền vào của kho lưu trữ Staking và sự tăng trưởng của quỹ dự phòng kể từ khi ra mắt, phần lớn doanh thu gộp (ước tính khoảng 80-90% trong điều kiện thị trường bình thường) sẽ chuyển đến những người tham gia Staking sUSDe thông qua cơ chế kho lưu trữ, phần còn lại được chuyển vào quỹ dự phòng. Tỷ lệ phân chia chính xác được quản lý bởi các tham số giao thức có thể điều chỉnh thông qua quản trị. Để biết các tham số phân bổ hiện tại, hãy xem tài liệu chính thức của Ethena.

Dòng doanh thu hoạt động như sau:

Doanh thu Gộp của Giao thức (100%) → Người stake sUSDe (~80-90% trong điều kiện bình thường), làm tăng tỷ giá hối đoái của sUSDe → Quỹ Dự trữ Ethena (~10-20%), đóng vai trò là bộ đệm chống lại các giai đoạn tài trợ âm.

Đối với vai trò và rủi ro của quỹ dự trữ, hãy xem phần rủi ro.

Hiệu ứng khuếch đại: Tại sao Lợi suất sUSDe Vượt Lợi suất Doanh thu Gộp của Giao thức

Không phải tất cả USDe đang lưu hành đều được stake dưới dạng sUSDe. Một phần đáng kể lưu thông trong các giao thức DeFi, nhóm thanh khoản, hoặc chỉ đơn giản là nắm giữ mà không stake. Bởi vì doanh thu gộp của giao thức chỉ được phân phối cho những người stake sUSDe, lợi suất trên mỗi sUSDe cao hơn lợi suất doanh thu gộp trên mỗi USDe.

Phép tính: nếu Ethena kiếm được 10% gộp trên 3 tỷ đô la Mỹ nguồn cung USDe, nhưng chỉ có 2 tỷ đô la Mỹ USDe được stake dưới dạng sUSDe, thì APY hiệu quả cho những người nắm giữ sUSDe là khoảng 15%, vì cùng một bể doanh thu được chia sẻ cho ít đô la hơn.

Hiệu ứng khuếch đại này là lý do tại sao sUSDe APY thường có vẻ cao hơn môi trường tỷ lệ funding tổng hợp cho thấy. Lợi suất tự động được tích lũy mà không cần yêu cầu thủ công; tỷ giá hối đoái sUSDe/USDe cập nhật liên tục khi doanh thu chảy vào.

Người dùng có thể stake USDe thông qua ứng dụng staking chính thức của Ethena.

Ethena có giống Terra/UST không? Giải đáp Câu hỏi Quan trọng Nhất

So sánh Terra/UST là câu hỏi phổ biến nhất về Ethena, và nó xứng đáng nhận được một câu trả lời thẳng thắn, trung thực thay vì bị phớt lờ.

Terra là một blockchain mà stablecoin thuật toán của nó, UST (TerraUSD), đã duy trì mức neo giá đô la thông qua cơ chế đốt và đúc với token LUNA. Anchor Protocol đã cung cấp khoảng 20% APY cho các khoản tiền gửi UST. Vào tháng 5 năm 2022, UST đã mất mốc neo giá đô la, gây ra một vòng xoáy tử thần: LUNA bị siêu lạm phát để bảo vệ mức neo, niềm tin sụp đổ và khoảng 40 tỷ đô la giá trị đã bị quét sạch trong vài ngày. Lợi suất được chi trả chủ yếu bởi các khoản trợ cấp giao thức không bền vững và việc phát hành token LUNA lạm phát; không có nguồn doanh thu thực tế nào từ bên ngoài chi trả cho việc đó.

Sự so sánh được thực hiện vì cả Ethena và Terra đều cung cấp lợi suất cao cho các tài sản định danh bằng đô la trong các hệ thống tiền điện tử gốc. Sự tương đồng bề ngoài đó rất đáng để xem xét một cách nghiêm túc.

Sự khác biệt về cấu trúc là yếu tố cốt lõi. Lợi nhuận của Terra được tạo ra một cách nhân tạo, đến từ bên trong hệ thống thông qua lạm phát Token. Lợi nhuận của Ethena đến từ hai nguồn bên ngoài: các khoản thanh toán Tỷ lệ funding từ những người giao dịch Long tại Binance, OKX, Bybit và Deribit (những người tham gia thị trường thực tế đang trả tiền thật để duy trì các vị thế đòn bẩy của họ), và phần thưởng Staking Ethereum từ các validator (lợi nhuận thực tế của mạng lưới từ việc tham gia đồng thuận). Cả hai nguồn này đều không có tính chất vòng lặp hay lạm phát.

Terra/UST so với Ethena Protocol: So sánh cấu trúc

Các dữ kiện lịch sử về Terra/UST phản ánh sự sụp đổ vào tháng 5 năm 2022. Dữ liệu của Ethena phản ánh thiết kế theo tài liệu tính đến giữa năm 2025.

Sự so sánh này là hợp lý để đặt ra vấn đề xem xét kỹ lưỡng, và việc xem xét đó là hoàn toàn chính đáng. Cả hai hệ thống đều tiềm ẩn những rủi ro đuôi (tail risks) khó có thể định giá đầy đủ. Rủi ro của Ethena có bản chất khác với Terra, bao gồm các giai đoạn tỷ lệ funding âm kéo dài, lỗi vận hành của đơn vị lưu ký và rủi ro đối tác sàn giao dịch, nhưng chúng là những rủi ro thực sự hiện hữu. Phần tiếp theo sẽ đi sâu vào chi tiết từng rủi ro này.

Rủi ro và Tính bền vững: Điều gì có thể làm giảm hoặc loại bỏ doanh thu của Ethena

Mô hình doanh thu của Ethena vận hành tốt trong các điều kiện thị trường bình thường, nhưng có bốn danh mục rủi ro cụ thể có thể làm giảm hoặc triệt tiêu lợi suất. Hiểu rõ từng loại rủi ro là điều cần thiết trước khi đầu tư vốn vào sUSDe.

Quỹ Dự trữ Ethena là gì và hoạt động như thế nào?

Quỹ Dự trữ Ethena (Ethena Reserve Fund) là một bể tài sản do giao thức sở hữu, được lưu trữ trong các hợp đồng thông minh và đóng vai trò như một lớp đệm chống lỗ đầu tiên khi tỷ lệ funding chuyển sang mức âm. Quỹ này được trích từ một phần trăm tổng doanh thu của giao thức trước khi phân phối cho những người stake sUSDe, nghĩa là mỗi giai đoạn có doanh thu dương sẽ góp phần xây dựng lớp đệm để bảo vệ trước các giai đoạn âm trong tương lai.

Khi các vị thế bán khống của Ethena phải trả phí tài trợ thay vì nhận được, quỹ dự phòng sẽ bù đắp khoản thiếu hụt đó để lợi suất sUSDe có thể duy trì ở mức dương hoặc ít nhất là được bảo vệ trong các giai đoạn lãi suất âm vừa phải.

Quy mô quỹ có vai trò như một tỷ lệ bao phủ: được biểu thị dưới dạng phần trăm tổng nguồn cung USDe, nó xác định số ngày hoặc tuần mà giao thức có thể hấp thụ các mức funding rate âm sâu trước khi lợi suất sUSDe trở nên âm. Các số liệu hiện tại về quy mô quỹ dự trữ và tỷ lệ bao phủ có sẵn trên Dữ liệu quỹ dự trữ hiện tại của Ethena trên DefiLlama,) được cập nhật theo thời gian thực.

Quỹ dự trữ không giống với các quỹ bảo hiểm do các sàn giao dịch tập trung duy trì. Đây là một kho bạc thuộc sở hữu của giao thức, không phải là một bộ đệm do sàn giao dịch quản lý.

Điều gì xảy ra khi Tỷ lệ Tài trợ Ethena xuống âm?

Khi tỷ lệ tài trợ trở nên âm, trình tự sau đây sẽ diễn ra:

1. Điều kiện thị trường chuyển sang Giảm giá hoặc những người bán Short tràn ngập thị trường Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn, đẩy Hợp đồng mở về phía Short; Tỷ lệ funding chuyển sang mức âm.
2. Các vị thế Short Hợp đồng Vĩnh viễn của Ethena hiện nợ các khoản thanh toán funding cho các nhà giao dịch Long thay vì nhận chúng. Dòng doanh thu bình thường bị đảo ngược.
3. Tổng doanh thu giao thức giảm. Nếu phần thưởng Staking LST (mức sàn ~3-5% APY) vượt quá dòng funding chảy ra, tổng doanh thu vẫn dương. Nếu dòng funding chảy ra vượt quá phần thưởng Staking LST, tổng doanh thu sẽ chuyển sang âm.
4. Quỹ dự trữ Ethena sẽ hấp thụ phần thiếu hụt, rút số dư của mình để bảo vệ những người Staking sUSDe khỏi việc bị giảm APY ngay lập tức.
5. Nếu giai đoạn funding âm kéo dài và đủ nghiêm trọng để làm cạn kiệt quỹ dự trữ, APY sUSDe sẽ giảm xuống bằng không và có thể xuống dưới mức không, nghĩa là giá trị gốc của sUSDe có thể giảm so với USDe.
6. Trong lịch sử, các giai đoạn Tỷ lệ funding âm trong thị trường Tiền điện tử diễn ra tương đối ngắn, thường kéo dài từ vài ngày đến vài tuần trong các giai đoạn Giảm giá mạnh. Lợi suất cơ bản của LST đã cung cấp một vùng đệm đáng kể chống lại các giai đoạn tỷ lệ âm nhẹ.

Rủi ro thực tế: một thị trường giá xuống kéo dài với tỷ lệ funding âm sâu có thể tạo ra kịch bản mà ở đó quỹ dự phòng không đủ để duy trì lợi suất dương. Kịch bản đó đã không xảy ra kể từ khi Ethena ra mắt vào tháng 2 năm 2024, nhưng về mặt cấu trúc là có khả năng.

Bốn danh mục rủi ro chính của Ethena

Mức độ rủi ro phản ánh đánh giá tính đến giữa năm 2025 và không phải là sự đảm bảo cho hiệu suất trong tương lai.

Tuyên bố Miễn trừ Rủi ro: Staking sUSDe liên quan đến các rủi ro đáng kể bao gồm rủi ro về tỷ lệ funding, rủi ro hợp đồng thông minh, rủi ro đối tác lưu ký và rủi ro đối tác sàn giao dịch tập trung. Trong môi trường tỷ lệ funding âm kéo dài, sUSDe APY có thể giảm đáng kể hoặc trở nên âm nếu quỹ dự phòng bị cạn kiệt. Quỹ Dự phòng Ethena giảm thiểu nhưng không loại bỏ được các rủi ro này. Nội dung này chỉ dành cho mục đích thông tin và không cấu thành lời khuyên tài chính hoặc đầu tư.

Ethena cần duy trì ký quỹ trên các sàn giao dịch tập trung để nắm giữ các vị thế Short Hợp đồng Vĩnh viễn của mình, nhưng không muốn nắm giữ tài sản thế chấp trực tiếp trên các sàn giao dịch đó. Việc này sẽ tạo ra rủi ro đối tác sàn giao dịch tương tự như những gì người gửi tiền FTX đã trải qua vào năm 2022.

Giải pháp là lưu ký quyết toán ngoài sàn giao dịch. Ethena nắm giữ tài sản thế chấp của mình tại ba nhà cung cấp dịch vụ lưu ký tổ chức: Copper và Fireblocks (các đơn vị lưu ký tổ chức độc lập) và Ceffu (nhánh lưu ký tổ chức của Binance). Các đơn vị lưu ký này nắm giữ tài sản thế chấp trong các tài khoản tách biệt với tài sản của sàn giao dịch, đồng thời đưa tài sản thế chấp đó làm ký quỹ trên các sàn giao dịch thông qua một lớp quyết toán.

Nếu Binance sụp đổ, tài sản thế chấp của Ethena được lưu ký tại Ceffu sẽ được tách biệt về mặt pháp lý khỏi tài sản giao dịch của Binance và không thuộc diện yêu cầu đòi nợ của sàn giao dịch. Rủi ro còn lại chính là sự cố của đơn vị lưu ký; nếu Copper, Ceffu, hoặc Fireblocks gặp sự cố vận hành hoặc mất khả năng thanh toán, khả năng Ethena duy trì và điều chỉnh các vị thế phòng ngừa rủi ro của mình có thể bị gián đoạn tạm thời.

Khi tổng các vị thế short của Ethena tăng lên so với tổng hợp đồng mở của các hợp đồng tương lai vĩnh viễn ETH và BTC trên tất cả các sàn giao dịch, hoạt động đang phòng vệ của chính nó có thể nén các tỷ lệ tài trợ mà nó nhận được. Đây là một hạn chế cố hữu đối với quy mô mà giao thức có thể mở rộng mà không làm loãng doanh thu của chính nó.

Sản phẩm USDtb của Ethena (được bảo chứng bởi quỹ Kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa BUIDL của BlackRock) cung cấp một cơ chế ổn định bổ sung: khi tỷ lệ funding ở mức âm, Ethena có thể triển khai tài sản thế chấp vào USDtb để hưởng lợi suất Kho bạc Hoa Kỳ khoảng 4-5% thay vì phải chi trả funding âm. Điều này tạo ra một mức doanh thu tối thiểu giúp giảm thiểu việc rút vốn từ quỹ dự phòng trong các giai đoạn thị trường gấu kéo dài.

Quỹ dự phòng, đa dạng hóa sàn giao dịch, lưu ký ngoài sàn giao dịch và lợi suất sàn USDtb mỗi yếu tố đều cung cấp một loại vùng đệm khác nhau để chống lại sự gián đoạn doanh thu. Câu hỏi then chốt cho tính bền vững dài hạn là liệu môi trường Tỷ lệ funding dương có duy trì đủ lâu để bù đắp cho các giai đoạn Thị trường giá xuống khi doanh thu bị thu hẹp hay không.

Doanh thu Ethena Protocol: Các con số

Dữ liệu tính đến giữa năm 2025. Số liệu doanh thu thay đổi liên tục. Để xem dữ liệu thời gian thực, hãy truy cập Dữ liệu doanh thu của Ethena trên DefiLlama.)

Kể từ khi ra mắt mainnet vào tháng 2 năm 2024, Ethena Protocol đã tạo ra khoảng 600-700 triệu USD phí gộp lũy kế cho đến giữa năm 2025, đưa nó vào nhóm các giao thức có doanh thu cao nhất ra mắt trong giai đoạn đó, theo DefiLlama. Hãy xác minh con số này với trang DefiLlama trực tiếp, vì nó cập nhật hàng ngày.

Lịch sử doanh thu Giao thức Ethena (Ước tính)

DefiLlama (defillama.com/protocol/ethena) và bảng điều khiển Ethena. Tất cả các số liệu đều là xấp xỉ và được làm tròn; vui lòng xác minh với các nguồn trực tiếp. Trên DefiLlama, 'phí' = tổng lợi suất được tạo ra trên tất cả các vị thế; 'doanh thu' = phần mà giao thức giữ lại và phân bổ cho quỹ dự trữ.

Trên DefiLlama, Ethena báo cáo hai chỉ số riêng biệt. "Phí" (Fees) đại diện cho tổng lợi suất gộp được tạo ra trên tất cả các vị thế tài sản thế chấp. "Doanh thu" (Revenue) đại diện cho phần lợi nhuận mà giao thức giữ lại và phân bổ vào quỹ dự trữ. Lợi suất được phân phối cho những người stake sUSDe là hiệu số giữa hai con số này và có thể suy ra từ chênh lệch giữa chúng.

Doanh thu tỷ lệ thuận với nguồn cung USDe. Việc đúc thêm USDe đồng nghĩa với các vị thế Short và cơ sở tài sản thế chấp lớn hơn, cả hai yếu tố này đều tạo ra nhiều doanh thu hơn. Do đó, sự tăng trưởng của TVL là thước đo trực tiếp cho khả năng tạo doanh thu.

Tại thời điểm nguồn cung đỉnh điểm của Ethena vào Q2 2024, ước tính khoảng 3,5 tỷ USD, phí gộp hàng năm đạt khoảng 600-800 triệu USD mỗi năm, tương đương với khoảng 17-23% doanh thu hàng năm trên mỗi đô la TVL. Để so sánh, Aave tạo ra khoảng 2-4% doanh thu hàng năm trên mỗi đô la TVL, và MakerDAO/Sky tạo ra khoảng 5-8%, phản ánh các cơ chế doanh thu có cấu trúc khác biệt. Các số liệu này đến từ DefiLlama và Token Terminal tính đến giữa năm 2025 và cần được xác minh với dữ liệu hiện tại trước khi đưa ra kết luận.

Để biết các số liệu thực tế đã được xác minh, vui lòng xem dữ liệu doanh thu trực tiếp của Ethena trên DefiLlama.

ENA Token: Quyền quản trị, Tích lũy giá trị và Vấn đề về Fee Switch

Tính đến giữa năm 2025, những người nắm giữ Token ENA không nhận được các khoản phân phối doanh thu trực tiếp từ giao thức. Doanh thu được chuyển hoàn toàn đến những người stake sUSDe và Quỹ Dự trữ Ethena. ENA là một token quản trị cấp quyền biểu quyết đối với các thông số của giao thức nhưng hiện tại không cấp quyền chia sẻ doanh thu cho người nắm giữ.

Chức năng hiện tại của ENA: Quản trị mà không tích lũy doanh thu

ENA, token quản trị của Ethena, cho phép người nắm giữ quyền biểu quyết đối với các tham số chính của giao thức: tỷ lệ phân bổ quỹ dự trữ, các loại tài sản thế chấp được chấp nhận, các sàn giao dịch và nhà lưu ký được hỗ trợ, và cơ chế phân phối phí. Quyền biểu quyết tỷ lệ thuận với lượng nắm giữ ENA. Các quyết định quản trị được đề xuất và thảo luận trên diễn đàn quản trị của Ethena trước khi tiến hành bỏ phiếu trên chuỗi.

Giá trị hiện tại của ENA bắt nguồn từ quyền quản trị đối với một giao thức có TVL và doanh thu đáng kể, sự đầu cơ về các cơ chế tích lũy doanh thu trong tương lai, và quỹ đạo tăng trưởng tổng thể của Ethena. Nó không bắt nguồn từ dòng tiền hiện tại dành cho những người nắm giữ Token.

Công tắc phí (Fee Switch): Cách ENA có thể tạo ra doanh thu trong tương lai

Một fee switch là một cơ chế quản trị mà nếu được kích hoạt, sẽ điều hướng lại một phần doanh thu của giao thức từ mức phân bổ hiện tại (người Staking sUSDe + quỹ dự phòng) sang những người Staking ENA. Người nắm giữ ENA sẽ Stake ENA vào một hợp đồng Staking chuyên dụng; khi fee switch hoạt động, một tỷ lệ phần trăm xác định trong tổng doanh thu của giao thức sẽ chảy đến những người Staking ENA theo tỷ lệ tương ứng.

Các lập luận cho việc kích hoạt cơ chế thu phí bao gồm: tạo ra sự tích lũy giá trị trực tiếp cho những người nắm giữ ENA, gắn kết lợi ích của người nắm giữ token với sự phát triển của giao thức, và tuân theo tiền lệ từ các giao thức DeFi khác có chia sẻ doanh thu với những người nắm giữ token quản trị.

Các lập luận phản đối việc kích hoạt bao gồm: giảm tỷ lệ phần trăm tổng doanh thu nộp vào quỹ dự phòng (có khả năng làm yếu đi vùng đệm rủi ro của giao thức) và đặt ra các câu hỏi pháp lý tiềm ẩn về việc liệu ENA có bị phân loại là chứng khoán hay không nếu nó thực hiện phân phối doanh thu.

Tính đến giữa năm 2025, cơ chế phí vẫn chưa được kích hoạt. Việc cơ chế này có được kích hoạt hay không và vào thời điểm nào sẽ phụ thuộc vào các cuộc bỏ phiếu quản trị, vốn chưa diễn ra.

Trạng thái Quản trị, Lần xem xét cuối cùng: giữa năm 2025 Thông tin trong phần này phản ánh trạng thái quản trị của Ethena tính đến ngày xem xét ở trên. Cơ chế chuyển đổi phí (fee switch) vẫn chưa được kích hoạt tính đến ngày này. Các quyết định quản trị có thể thay đổi các tham số này. Để biết trạng thái quản trị hiện tại và các đề xuất đang hoạt động, vui lòng xem diễn đàn quản trị của Ethena.

Cách Ethena so sánh: So sánh Doanh thu và Lợi suất với các giao thức Top DeFi

Ethena đã lọt vào bảng xếp hạng doanh thu giao thức DeFi chỉ trong vài tháng sau khi ra mắt vào tháng 2 năm 2024 và đạt được một vị thế trong nhóm các giao thức tạo doanh thu hàng đầu vào giữa năm 2024, theo bảng xếp hạng giao thức của DefiLlama. Đây là cách nó so sánh với các đối thủ đã có tên tuổi.

So sánh Doanh thu Đa Giao thức

Top DeFi Giao thức theo Doanh thu: Bảng so sánh hiệu suất

DefiLlama và Token Terminal, giữa năm 2025. Tất cả các số liệu là phạm vi ước tính. APY và các số liệu doanh thu thay đổi theo điều kiện thị trường. Kiểm tra với nguồn dữ liệu thời gian thực trước khi đưa ra kết luận.

Lưu ý: MakerDAO đang đổi tên thành Sky Protocol. Stablecoin DAI đang được đổi tên thành USDS và sản phẩm Tiết kiệm sDAI đang được đổi tên thành sUSDS. Cả hai bộ tên đều đề cập đến cùng một giao thức và sản phẩm cơ bản.

Mỗi giao thức tạo ra doanh thu thông qua một cơ chế khác biệt về mặt cấu trúc. Ethena kiếm tiền từ hoạt động của các nhà giao dịch đòn bẩy trên thị trường phái sinh. Aave kiếm tiền từ việc người đi vay trả lãi cho các khoản vay. MakerDAO kiếm tiền từ phí ổn định trên các vị thế nợ thế chấp và phân bổ tài sản Thế giới thực. Uniswap kiếm tiền từ các nhà giao dịch trả phí hoán đổi. Lido thu một tỷ lệ phần trăm từ phần thưởng Ethereum staking. Những sự khác biệt này có nghĩa là tỷ lệ doanh thu trên mỗi TVL không thể so sánh trực tiếp nếu không tính đến cơ chế. Mô hình dựa trên các sản phẩm phái sinh của Ethena tạo ra doanh thu trên mỗi đô la TVL cao hơn trong các giai đoạn tỷ lệ funding tăng cao, nhưng sẽ giảm mạnh khi tỷ lệ này giảm.

sUSDe so với sDAI/sUSDS: Sản phẩm lợi nhuận nào hoạt động tốt hơn?

sUSDe so với sDAI/sUSDS: So sánh trực tiếp sản phẩm

Dữ liệu tính đến giữa năm 2025. Hiệu suất lợi nhuận trong quá khứ không phản ánh hiệu suất trong tương lai.

Sự đánh đổi cốt lõi: sUSDe mang lại mức lợi suất trung bình APY cao hơn trong các thị trường tăng giá khi phí tài trợ tăng cao, nhưng lợi suất đó gắn liền trực tiếp với tâm lý thị trường và có thể giảm mạnh. Lợi suất của sDAI/sUSDS ổn định hơn vì nó bắt nguồn từ nhu cầu vay và lợi nhuận từ tài sản thế giới thực, những yếu tố thay đổi chậm hơn.

Đà tăng trưởng doanh thu của Ethena: iUSDe, USDtb và sự mở rộng quy mô khách hàng tổ chức

Ethena đã mở rộng dòng sản phẩm của mình ngoài USDe và sUSDe với hai sự bổ sung mới giúp mở rộng thị trường tiềm năng có thể tạo ra doanh thu và giảm bớt sự phụ thuộc vào việc tỷ lệ funding liên tục ở mức dương.

iUSDe là phiên bản có quyền truy cập và yêu cầu xác minh KYC của sUSDe, được thiết kế cho các nhà đầu tư tổ chức, bao gồm các quỹ phòng vệ, kho bạc DAO và văn phòng gia đình, những người không thể nắm giữ các token DeFi không cần xin phép do các ràng buộc về quy định hoặc tuân thủ. Người nắm giữ iUSDe nhận được lợi suất sUSDe tương tự thông qua một công cụ đóng gói tuân thủ. Vốn tổ chức nếu không sẽ bị loại trừ khỏi giao thức của Ethena giờ đây có thể tham gia, mở rộng TVL và cơ sở tài sản thế chấp mà không thay đổi cơ chế trung lập Delta cốt lõi.

USDtb là một sản phẩm hoàn toàn riêng biệt, không phải là một biến thể của USDe, mà là một công cụ riêng biệt được bảo chứng bởi quỹ thị trường tiền tệ Kho bạc Hoa Kỳ được token hóa BUIDL của BlackRock. Thay vì sử dụng chiến lược Delta trung tính để duy trì tỷ giá (peg), USDtb nắm giữ các tín phiếu Kho bạc (T-bills) kỳ hạn Short. Khi tỷ lệ funding của Hợp đồng Vĩnh viễn trở nên âm, Ethena có thể triển khai tài sản thế chấp vào cơ chế bảo chứng của USDtb, nhận lợi suất Kho bạc Hoa Kỳ (~4-5%) thay vì phải trả phí funding âm. Điều này giúp giảm bớt việc rút vốn từ quỹ dự trữ trong các thị trường gấu kéo dài và cải thiện sự ổn định doanh thu qua các chu kỳ thị trường.

Bốn sản phẩm này (USDe, sUSDe, iUSDe, USDtb) đóng các vai trò kinh tế khác nhau và không nên bị nhầm lẫn. Để biết thông số chi tiết, vui lòng xem tài liệu chính thức của Ethena về iUSDe và USDtb.

Câu hỏi thường gặp về Doanh thu Ethena Protocol

Ethena Protocol là gì?

Ethena Protocol là một giao thức tài chính phi tập trung trên Ethereum phát hành USDe, một loại dollar tổng hợp gốc tiền điện tử, và tạo ra lợi suất thông qua một chiến lược phái sinh delta trung lập kết hợp các vị thế Short hợp đồng tương lai vĩnh viễn với tài sản thế chấp token staking thanh khoản. Giao thức ra mắt trên mainnet vào tháng 2 năm 2024 và đã phát triển lên quy mô hàng tỷ đô la TVL, theo DefiLlama.)

USDe tạo ra lợi suất như thế nào?

Bản thân USDe không tạo ra lợi suất; nắm giữ USDe thông thường không mang lại thu nhập. Lợi suất được tạo ra ở cấp độ giao thức thông qua các vị thế short Hợp đồng Vĩnh viễn của Ethena và phần thưởng Staking LST. Để truy cập lợi suất đó, người dùng phải Stake USDe để nhận sUSDe, thứ sẽ tích lũy giá trị theo thời gian khi doanh thu của giao thức chảy vào hầm ERC-4626.

Giao thức Ethena kiếm được bao nhiêu?

Ethena đã tạo ra khoảng 600-700 triệu đô la Mỹ phí gộp lũy kế kể từ khi ra mắt vào tháng 2 năm 2024 cho đến giữa năm 2025, với doanh thu hàng năm biến động đáng kể tùy thuộc vào điều kiện thị trường. Đối với số liệu hàng năm hiện tại, hãy xem Dữ liệu doanh thu trực tiếp của Ethena trên DefiLlama,) nơi các số liệu được cập nhật hàng ngày.

sUSDe là gì và nó hoạt động như thế nào?

sUSDe là token được stake sinh lời của Ethena. Người dùng nạp USDe vào hợp đồng staking của Ethena để nhận sUSDe; khi doanh thu của giao thức tích lũy trong vault ERC-4626, tỷ giá hối đoái sUSDe/USDe tăng, vì vậy mỗi sUSDe có thể được đổi lấy ngày càng nhiều USDe theo thời gian. APY hiện tại thay đổi tùy thuộc vào điều kiện thị trường, vì vậy hãy kiểm tra bảng điều khiển Ethena để biết số liệu trực tiếp.

Tỷ lệ funding của Hợp đồng Vĩnh viễn Hợp đồng Tương lai là gì?

Tỷ lệ phí funding là các khoản thanh toán định kỳ được trao đổi giữa những người nắm giữ hợp đồng tương lai vĩnh viễn Long và Short để giữ cho giá hợp đồng neo vào giá giao ngay của tài sản cơ sở. Khi thị trường đang có xu hướng Tăng giá và phí funding dương, các nhà giao dịch Long sẽ trả tiền cho các nhà giao dịch Short sau mỗi 8 giờ. Ethena kiếm được các khoản thanh toán này liên tục vì nó nắm giữ các vị thế Hợp đồng Vĩnh viễn Short như một phần của chiến lược phòng vệ delta-trung lập.

Ethena khác gì so với Terra UST?

Lợi nhuận của Ethena đến từ các hoạt động thị trường bên ngoài thực tế, cụ thể là các khoản thanh toán tỷ lệ funding từ các nhà giao dịch Long đòn bẩy tại các sàn giao dịch lớn và phần thưởng Staking Ethereum từ các trình xác thực, chứ không phải từ lạm phát Token hoặc trợ cấp giao thức. Lợi nhuận UST của Terra chủ yếu đến từ việc phát hành Token LUNA lạm phát và các khoản trợ cấp của Anchor Protocol mà không có nguồn doanh thu bên ngoài bền vững. Các cơ chế neo giá cũng khác biệt về cơ bản: USDe sử dụng cấu trúc Delta-neutral được phòng hộ thị trường; UST sử dụng cơ chế đốt và đúc LUNA theo thuật toán. Cả hai giao thức đều mang những rủi ro thực sự, nhưng bản chất của những rủi ro đó có sự khác biệt về mặt cấu trúc.

Giao thức Ethena có an toàn không?

Ethena có các cơ chế giảm thiểu rủi ro thực tế, bao gồm bộ đệm dự trữ có vốn, phân bổ vị thế short trên nhiều sàn giao dịch và lưu ký ngoài sàn giao dịch thông qua Copper, Ceffu (cánh tay lưu ký tổ chức của Binance) và Fireblocks. Nó cũng mang bốn loại rủi ro chính: rủi ro tỷ lệ funding (tỷ lệ có thể âm và làm giảm lợi suất), rủi ro hợp đồng thông minh (lỗ hổng mã), rủi ro đối tác lưu ký (lỗi vận hành của đơn vị lưu ký) và rủi ro đối tác sàn giao dịch (tình trạng phá sản của sàn giao dịch). Ethena không miễn nhiễm với rủi ro. Câu trả lời này chỉ mang tính thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.

Quỹ Dự Trữ Ethena là gì?

Quỹ Dự trữ Ethena (Ethena Reserve Fund) là một nhóm tài sản thuộc sở hữu của giao thức, được trích từ một tỷ lệ phần trăm doanh thu gộp của giao thức trước khi phân phối cho những người staking sUSDe. Quỹ này giúp bù đắp các khoản thiếu hụt thanh toán phí tài trợ (funding payment) trong các giai đoạn lãi suất âm, bảo vệ người staking sUSDe khỏi việc bị giảm APY ngay lập tức. Nếu giai đoạn phí tài trợ âm kéo dài làm cạn kiệt quỹ dự trữ, APY của sUSDe có thể trở nên âm. Quy mô quỹ dự trữ hiện tại có thể xem tại dữ liệu quỹ dự trữ của Ethena trên DefiLlama.

Token ENA có kiếm được doanh thu không?

Tính đến giữa năm 2025, ENA không mang lại doanh thu trực tiếp từ giao thức. ENA là một token quản trị cấp quyền biểu quyết đối với các tham số của giao thức. Một cơ chế chuyển đổi phí hiện đang tồn tại, đây là một quy trình có thể được kích hoạt thông qua quản trị để chuyển hướng một tỷ lệ phần trăm doanh thu gộp cho những người staking ENA, nhưng nó vẫn chưa được kích hoạt. Liệu điều này có thay đổi hay không sẽ phụ thuộc vào các cuộc bỏ phiếu quản trị chưa diễn ra tính đến thời điểm viết bài.

Ethena sử dụng loại tài sản thế chấp nào?

Ethena chấp nhận ETH (Ethereum gốc), stETH (ETH đã staking trên Lido Finance), wBETH (ETH đã staking và được gói của Binance), BTC (Bitcoin) và các tài sản được phê duyệt khác. Loại tài sản thế chấp rất quan trọng đối với cấu trúc doanh thu: tài sản thế chấp LST (stETH, wBETH) giúp kiếm được cả doanh thu từ tỷ lệ funding và phần thưởng Staking Ethereum (~3-5% APY), trong khi tài sản thế chấp BTC chỉ kiếm được doanh thu từ tỷ lệ funding, vì Bitcoin không có lợi suất staking gốc.

Điều gì xảy ra với lợi suất Ethena khi tỷ lệ funding trở nên âm?

Khi tỷ lệ funding trở nên âm, các vị thế Short của Ethena sẽ phải trả tiền cho những người giao dịch Long thay vì nhận được chúng. Quỹ dự phòng sẽ hấp thụ khoản thiếu hụt này, bảo vệ người staking sUSDe khỏi việc bị giảm APY ngay lập tức. Nếu quỹ dự phòng đủ lớn, APY của sUSDe sẽ giảm nhưng vẫn ở mức dương; nếu tỷ lệ âm kéo dài đủ lâu để làm cạn kiệt quỹ dự phòng, APY của sUSDe có thể về mức 0 hoặc trở nên âm.

Giao thức Ethena (TVL) lớn đến mức nào?

TVL của Ethena đã dao động từ khoảng 2 tỷ USD đến hơn 5 tỷ USD kể từ khi ra mắt, tùy thuộc vào sự tăng trưởng nguồn cung USDe và điều kiện thị trường. Để biết số liệu hiện tại, vui lòng xem TVL của Ethena trên DefiLlama,) nơi số liệu này được theo dõi theo thời gian thực cùng với doanh thu và phí của giao thức.

Nguồn dữ liệu và Tài liệu đọc thêm

• Tài liệu chính thức của Ethena
• Dữ liệu doanh thu trực tiếp của Ethena trên DefiLlama)
• Ứng dụng và bảng điều khiển Staking của Ethena

Những điểm chính cần lưu ý: Mô hình doanh thu của Ethena có ý nghĩa gì đối với các nhà đầu tư

Sáu sự thật tóm tắt những gì bằng chứng trong bài viết này đưa ra về mô hình doanh thu của Ethena.

1. Giao thức Ethena tạo ra doanh thu từ hai nguồn thực tế bên ngoài: các khoản thanh toán Tỷ lệ funding từ Hợp đồng Vĩnh viễn của các nhà giao dịch Long và phần thưởng Staking LST từ các trình xác thực Ethereum, cả hai đều không mang tính lạm phát hay vòng lặp.
2. Doanh thu gộp của giao thức chủ yếu được phân phối cho những người Staking sUSDe thông qua cơ chế vault ERC-4626, với khoảng 10-20% được giữ lại trong Quỹ dự trữ Ethena như một lớp đệm chống tổn thất đầu tiên trước các giai đoạn funding âm.
3. Lợi suất sUSDe được khuếch đại cao hơn mức lợi suất doanh thu gộp vì chỉ một phần tổng cung USDe được mang đi Staking; cùng một nhóm doanh thu được chia sẻ giữa số lượng đô la ít hơn sẽ tạo ra lợi suất trên mỗi Token cao hơn.
4. Quỹ dự trữ và USDtb (lợi suất sàn từ tín phiếu kho bạc) cung cấp sự bảo vệ đáng kể nhưng không phải là vô hạn trước các giai đoạn Tỷ lệ funding âm; sUSDe APY có thể giảm mạnh hoặc chuyển sang mức âm trong các kịch bản nghiêm trọng và kéo dài.
5. ENA hiện không nhận trực tiếp doanh thu giao thức; nó là một token quản trị, và việc liệu một công tắc phí có chuyển hướng doanh thu cho những người Staking ENA hay không còn phụ thuộc vào một cuộc bỏ phiếu quản trị chưa diễn ra tính đến thời điểm viết bài này.
6. Ethena đã lọt vào bảng xếp hạng doanh thu giao thức Top đầu trong năm đầu tiên vận hành Mainnet, tạo ra khoảng 600-700 triệu USD phí gộp tích lũy tính đến giữa năm 2025, theo DefiLlama.

Để xem dữ liệu doanh thu hiện tại, vui lòng tham khảo Dữ liệu doanh thu Ethena trên DefiLlama.). Để xem tài liệu về giao thức, vui lòng tham khảo Tài liệu chính thức của Ethena.

Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không cấu thành lời khuyên về tài chính, đầu tư hoặc pháp lý. Các giao thức DeFi tiềm ẩn rủi ro đáng kể. Luôn thực hiện nghiên cứu của riêng bạn trước khi cam kết vốn.