Rủi ro Ethena USDe: Hướng dẫn Toàn diện về Rủi ro

Cập nhật lần cuối: Tháng 7 năm 2025

Bởi [Author Name], nhà phân tích DeFi và nhà nghiên cứu phái sinh với kinh nghiệm bao quát các giao thức trên chuỗi, thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn và cơ chế stablecoin.

Bài viết này chỉ dành cho mục đích cung cấp thông tin và giáo dục. Nó không cấu thành lời khuyên tài chính, đầu tư hoặc pháp lý. Tương tác với các giao thức DeFi tiềm ẩn rủi ro tài chính đáng kể, bao gồm cả khả năng mất vốn. Người đọc nên tự tiến hành nghiên cứu và tham khảo ý kiến của các cố vấn tài chính và pháp lý có trình độ trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào. Dữ liệu giao thức (TVL, quy mô quỹ dự trữ, số liệu lợi suất) thay đổi liên tục; hãy xác minh các số liệu hiện tại từ các nguồn chính trước khi đưa ra quyết định.

Những rủi ro của Ethena USDe là gì?

Ethena là một giao thức tài chính phi tập trung (DeFi) trên blockchain Ethereum, phát hành USDe, một loại tiền tổng hợp gốc tiền điện tử, và phân phối lợi suất từ giao dịch phái sinh cho những người nắm giữ tài sản đã stake. Trước khi phân bổ bất kỳ vốn nào vào đó, bạn cần hiểu rõ bảy loại rủi ro riêng biệt.

USDe không phải là một Stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định như USDC, và nó cũng không phải là một Stablecoin thuật toán như Terra UST. Nó thuộc về loại thứ ba: một đồng đô la tổng hợp được bảo chứng bởi các vị thế tiền điện tử được phòng hộ. Sự khác biệt này rất quan trọng vì các rủi ro của nó khác với cả hai loại được so sánh, và việc tìm hiểu những điểm khác biệt đó chính là mục đích của bài hướng dẫn này.

Bảy loại rủi ro của Ethena USDe là:

• Rủi ro Tỷ lệ funding: Tỷ lệ funding của Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn có thể âm, buộc Ethena phải chi trả thay vì kiếm được, có khả năng làm cạn kiệt quỹ dự phòng
• Rủi ro cạn kiệt quỹ dự phòng: Nếu funding âm kéo dài đủ lâu, quỹ dự phòng đệm cho lợi suất sUSDe có thể bị cạn kiệt
• Rủi ro Đối tác sàn giao dịch: Ethena nắm giữ các vị thế short Hợp đồng Vĩnh viễn trên các sàn giao dịch tập trung; việc sàn giao dịch mất khả năng thanh toán có thể loại bỏ các biện pháp phòng hộ đó
• Rủi ro Lưu ký: Ba nhà lưu ký tổ chức nắm giữ tài sản thế chấp của Ethena ngoài sàn giao dịch; sự thất bại của bất kỳ nhà lưu ký nào có thể ảnh hưởng đến việc thu hồi tài sản thế chấp
• Rủi ro Hợp đồng Thông minh: Các hợp đồng trên chuỗi của Ethena quản lý việc mint USDe, Staking sUSDe và quản lý tài sản thế chấp có rủi ro bị khai thác và lỗ hổng
• Rủi ro mất peg: Trong các kịch bản căng thẳng cụ thể, USDe có thể tạm thời mất mức peg $1,00 hoặc, trong trường hợp cực đoan, mất vĩnh viễn
• Rủi ro pháp lý: Luật stablecoin đang phát triển ở EU và Mỹ có thể hạn chế quyền truy cập vào USDe hoặc buộc phải thay đổi giao thức

Không có rủi ro đơn lẻ nào ở đây có khả năng xảy ra vào bất kỳ ngày cụ thể nào. Tuy nhiên, mỗi rủi ro đều có thật, có cơ chế riêng biệt và cần được đánh giá trung thực trước khi bạn quyết định đầu tư vốn. Các phần dưới đây sẽ giải thích cách thức hoạt động của từng rủi ro và những điều kiện nào có thể khiến chúng trở thành vấn đề.

Cách USDe của Ethena hoạt động: Cơ chế đằng sau lợi suất

USDe là gì?

USDe là đô la tổng hợp của Ethena: một tài sản tiền điện tử gốc duy trì neo giá $1.00 của nó thông qua chiến lược đang phòng vệ bằng phái sinh thay vì dự trữ tiền pháp định hoặc chênh lệch giá thuật toán. Ra mắt trên mạng chính Ethereum (mainnet) vào tháng 2 năm 2024 bởi Ethena Labs (được thành lập bởi Guy Young), USDe đã đạt tổng giá trị bị khóa (TVL) lên đến hàng tỷ đô la chỉ trong vài tháng sau khi ra mắt. Kiểm tra TVL hiện tại tại app.ethena.fi hoặc qua Dune Analytics để có số liệu gần đây nhất.

Người dùng nắm giữ USDe mặc định sẽ không nhận được lợi suất. Người dùng stake USDe sẽ nhận được sUSDe, loại tài sản này sẽ tích lũy lợi suất của giao thức theo thời gian. Sự khác biệt đó giữa USDe và sUSDe quan trọng đáng kể đối với việc đánh giá rủi ro, bởi vì hai loại này mang hồ sơ rủi ro khác biệt rõ rệt.

Giải thích Chiến lược Trung lập Delta

Hãy nghĩ về việc phòng vệ delta-neutral (delta trung tính) giống như việc sở hữu lượng vàng trị giá 1.000 USD, đồng thời thực hiện lệnh short Hợp đồng Tương lai vàng trị giá 1.000 USD. Mức độ rủi ro ròng của bạn đối với biến động giá vàng sẽ bằng không bất kể diễn biến của giá vàng như thế nào. Nếu giá vàng tăng, Vị thế long sẽ có lãi trong khi lệnh short bị lỗ; nếu giá vàng giảm, điều ngược lại sẽ xảy ra. Hai vị thế này sẽ triệt tiêu lẫn nhau.

Ethena áp dụng nguyên tắc tương tự ở quy mô lớn. Khi người dùng nạp ETH, BTC hoặc stETH (token liquid Staking của Lido) để đúc USDe, Ethena đồng thời mở một Vị thế short Hợp đồng tương lai Vĩnh viễn có giá trị tương đương trên một Sàn giao dịch tập trung. Giá trị tài sản Ký quỹ và giá trị Vị thế short biến động theo các hướng ngược nhau, giữ cho mức bảo chứng ròng của mỗi USDe luôn ổn định ở mức $1,00 cho dù biến động giá ETH hoặc BTC có như thế nào.

Cách tiếp cận của Ethena là một phiên bản Tiền điện tử nguyên bản của chiến lược giao dịch chênh lệch giá (basis trade) cash-and-carry cổ điển, một chiến lược mà các nhà giao dịch tổ chức đã sử dụng trong nhiều thập kỷ để kiếm lợi nhuận bằng cách nắm giữ một tài sản Giao ngay và bán khống một Vị thế Hợp đồng Tương lai tương đương. Điểm quan trọng để đánh giá rủi ro: Delta trung lập loại bỏ cụ thể rủi ro giá định hướng. Nó không loại bỏ rủi ro Tỷ lệ funding, rủi ro Đối tác hay rủi ro lưu ký. Trong các điều kiện biến động giá ETH cực mạnh, một cú flash crash có thể tạm thời tạo ra sự chênh lệch giữa Giá trị tài sản Ký quỹ và giá trị phòng vệ trước khi Vị thế được điều chỉnh, tạo ra một khoảng thời gian ngắn bị thiếu tài sản ký quỹ.

[DIAGRAM: Người dùng gửi ETH vào Ethena / Ethena giữ tài sản thế chấp ETH trong kho lưu ký ngoài sàn và mở vị thế Short ETH trên CEX / Thanh toán Funding nhận được từ các nhà giao dịch Long / lợi suất sUSDe được phân phối cho những người stake]

Hợp đồng Vĩnh viễn Hợp đồng Tương lai và Tỷ lệ Funding

Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn là một công cụ phái sinh cho phép các nhà giao dịch đặt cược vào giá của tài sản mà không có Ngày quyết toán. Khác với các Hợp đồng Tương lai truyền thống vốn sẽ hết hạn và quyết toán vào một ngày cố định, Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn (Hợp đồng Vĩnh viễn) hoạt động vô thời hạn. Để giữ cho giá hợp đồng bám sát với Giá Giao ngay, các sàn giao dịch sử dụng cơ chế Tỷ lệ funding Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn: một khoản thanh toán định kỳ, thường là mỗi 8 giờ, được trao đổi giữa các nhà giao dịch nắm giữ vị thế Long và Short.

Khi funding dương, Long sẽ trả phí cho Short. Khi funding âm, Short sẽ trả phí cho Long. Ethena nắm giữ các vị thế Short, do đó khi funding dương, Ethena thu phí từ các nhà giao dịch Long. Các khoản phí này là nguồn lợi nhuận chính của sUSDe. Khi funding chuyển sang mức âm, Ethena phải trả phí và sẽ trích từ quỹ dự phòng của mình.

Ethena duy trì các vị thế hợp đồng tương lai vĩnh viễn trên các sàn giao dịch tập trung bao gồm Binance, Bybit, OKX và Deribit. Mỗi sàn giao dịch đại diện cho một nền tảng giao dịch riêng biệt và, như đã thảo luận trong phần rủi ro đối tác, là một rủi ro riêng biệt.

Lợi nhuận đến từ đâu?

Lợi suất của Ethena đến từ ba nguồn, và việc hiểu rõ các thành phần cấu tạo là điều thiết yếu để đánh giá liệu Headline APY có bền vững hay không:

1. Thanh toán phí funding Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn: Khi các nhà giao dịch Long thanh toán cho các nhà giao dịch short trên thị trường vĩnh viễn, Ethena sẽ nhận được các khoản thanh toán đó. Đây là lợi suất thực tế do thị trường quyết định, được tạo ra từ nhu cầu của các nhà giao dịch muốn có vị thế Long bằng cách sử dụng vốn vay.
2. Lợi suất Ethereum Staking từ tài sản thế chấp stETH: Khi stETH được sử dụng làm tài sản thế chấp, nó sẽ kiếm được khoảng 3 đến 4% APY từ việc xác thực proof-of-stake của Ethereum. Lợi suất đó sẽ chảy vào giao thức. Lưu ý rằng ngược lại, tài sản thế chấp bằng Bitcoin (BTC) không tạo ra lợi suất staking; điều này có nghĩa là USDe được bảo chứng bằng BTC không đóng góp thành phần staking vào tổng lợi suất của giao thức.
3. Ưu đãi từ token quản trị ENA: Ethena đã phân phối token ENA vào các giai đoạn khác nhau như một khoản lợi suất bổ sung cho những người Stake sUSDe. Thành phần này phụ thuộc vào giá và không được tạo ra bởi hoạt động thị trường.

Lợi suất cốt lõi từ nguồn 1 và 2 là thực tế. Nguồn 3 mang tính chất bổ sung, gây pha loãng nếu giá ENA giảm và không đảm bảo sẽ tiếp tục. Bất kỳ con số APY nào bạn thấy đối với sUSDe có thể là sự kết hợp của cả ba nguồn, và tỷ lệ từ nguồn 3 có thể thay đổi đáng kể.

Rủi ro Tỷ lệ funding: Lợi suất chính và Mối đe dọa chính

Tỷ lệ tài trợ Hợp đồng Vĩnh viễn là nguồn lợi suất chính của Ethena, và khi chúng âm đi, chúng sẽ trở thành yếu tố kích hoạt rủi ro chính của giao thức.

Khi Tỷ lệ Tài trợ Âm

Tỷ lệ funding không cố định. Chúng thay đổi theo điều kiện thị trường. Trong các thị trường tăng trưởng, khi các nhà giao dịch đổ xô mở vị thế Long ETH và BTC, nhu cầu đối với các vị thế Long sẽ đẩy tỷ lệ funding lên cao, đôi khi đạt mức lãi suất năm trên 30% trong những giai đoạn thị trường tăng giá đạt đỉnh. Ethena thu các khoản thanh toán đó và phân phối chúng dưới dạng lợi suất sUSDe.

Trong các thị trường giá xuống, động lực sẽ đảo ngược. Các nhà giao dịch muốn tiếp cận vị thế Short, nhu cầu Short tăng lên và tỷ lệ phí tài trợ (funding rates) chuyển sang mức âm. Trong lịch sử, tỷ lệ phí tài trợ Hợp đồng Vĩnh viễn BTC đã từng chuyển sang mức âm trong các giai đoạn thị trường giá xuống, với một số khoảng thời gian âm kéo dài vài tuần. Trong thị trường giá xuống năm 2022, phí tài trợ Hợp đồng Vĩnh viễn BTC đạt mức âm trung bình trong thời gian dài. Xung quanh thời điểm sụp đổ của Terra/UST vào tháng 5 năm 2022, tỷ lệ phí tài trợ trên các sàn giao dịch lớn đã giảm sâu xuống mức âm khi những người tham gia thị trường đổ xô vào phòng vệ hoặc Short.

Tính chu kỳ này là điều quan trọng nhất cần hiểu về lợi suất của Ethena: nó không phải là một tỷ lệ cố định. Nó phản ánh chi phí của việc vay để có được vị thế trên thị trường tại bất kỳ thời điểm nào. ### Kịch bản Chuỗi sự kiện (Cascade Scenario)

Khi phí funding trở nên âm, chuỗi rủi ro sẽ diễn ra theo từng giai đoạn:

1. Tỷ lệ funding âm trên các vị thế Short Hợp đồng Vĩnh viễn của Ethena, vì vậy giao thức sẽ trả cho các nhà giao dịch Long thay vì nhận thanh toán
2. Ethena sử dụng quỹ dự trữ của mình để bù đắp khoản thiếu hụt và duy trì lợi suất sUSDe
3. Nếu tỷ lệ funding âm kéo dài đủ lâu để làm cạn kiệt quỹ dự trữ, lợi suất sUSDe sẽ trở nên âm
4. Những người nắm giữ sUSDe hợp lý sẽ bắt đầu rút stake và quy đổi USDe để tránh nhận lợi suất âm
5. Áp lực quy đổi lớn gia tăng lên các cơ chế thanh khoản của USDe
6. Nếu các lệnh quy đổi vượt quá khả năng xử lý có trật tự của giao thức, giá USDe trên thị trường thứ cấp có thể mất chốt dưới mức $1.00

Chuỗi sự kiện này đòi hỏi chi phí tài trợ âm kéo dài trong nhiều tuần hoặc nhiều tháng, chứ không phải chỉ một ngày tồi tệ. Quy mô quỹ dự trữ so với TVL là biến số then chốt xác định lượng thời gian trụ vững mà giao thức có trước khi đạt đến bước 3.

Quỹ Dự trữ của Ethena: Vùng đệm giữa Chi phí Tài trợ Âm và Bạn

Ethena duy trì một quỹ dự trữ (một số nội dung cộng đồng gọi đó là Quỹ bảo hiểm; cả hai thuật ngữ này đều đề cập đến cùng một cơ chế). Đây là một nguồn vốn được sử dụng khi tỷ lệ funding (funding rates) chuyển sang mức âm, nhằm ngăn chặn việc lợi suất sUSDe bị đảo ngược ngay lập tức.

Quỹ dự phòng được xây dựng từ doanh thu của giao thức trong các giai đoạn khi funding dương. Theo tài liệu của Ethena, quỹ dự phòng được thiết kế để bù đắp cho các giai đoạn ngắn có funding âm mà không chuyển các khoản lỗ sang người nắm giữ sUSDe.

Lưu ý xác minh: Quy mô quỹ dự trữ, TVL, và tỷ lệ quỹ dự trữ trên TVL thay đổi liên tục. Trước khi đưa ra bất kỳ quyết định phân bổ nào, hãy xác minh các số liệu hiện tại tại bảng điều khiển Ethena hoặc qua Dune Analytics.). Khung tính toán: nếu tỷ lệ funding là -X% hàng năm và quỹ dự trữ chiếm Y% của TVL, quỹ sẽ tồn tại khoảng (Y / X) × 12 tháng trước khi cạn kiệt. Tại thời điểm đó, lợi suất sUSDe đảo ngược và áp lực rút tiền được mô tả trong kịch bản thác đổ bắt đầu.

Một quỹ dự phòng đại diện cho 1% của TVL, ví dụ, sẽ chi trả cho khoảng 1,2 tháng funding ở mức -10% hàng năm. Mức đệm thực tế hoàn toàn phụ thuộc vào các số liệu hiện tại mà bạn phải tự xác minh.

Bối cảnh Tỷ lệ Funding Lịch sử

Tỷ lệ funding hợp đồng vĩnh viễn đã chuyển sang mức âm đáng kể trong nhiều trường hợp. Trong thị trường giá xuống năm 2022, tỷ lệ funding hợp đồng vĩnh viễn của cả BTC và ETH đều chuyển sang mức âm trong thời gian dài khi tâm lý thị trường chuyển dịch sang xu hướng giảm giá một cách rõ rệt. Sự sụp đổ của Terra/UST vào tháng 5 năm 2022 và FTX vào tháng 11 năm 2022 đều gây ra sự sụt giảm mạnh về tỷ lệ funding; tỷ lệ quy năm ở mức -20% hoặc tệ hơn đã xảy ra trong các sự kiện căng thẳng nghiêm trọng.

Ethena ra mắt vào tháng 2 năm 2024, nghĩa là lịch sử hoạt động của nó trải dài trong một giai đoạn bao gồm cả các điều kiện tăng giá (funding dương cao) và một số giai đoạn funding bị nén hoặc âm. Giao thức này vẫn chưa được kiểm tra áp lực qua một thị trường giá xuống kéo dài với mức độ nghiêm trọng như năm 2022.

Lời khuyên thực tế: Hãy kiểm tra môi trường tỷ lệ funding hiện tại trước khi phân bổ vào sUSDe và theo dõi tỷ lệ quỹ dự phòng thường xuyên. Mức quỹ dự phòng dưới 1% của TVL trong giai đoạn tỷ lệ funding âm kéo dài là một tín hiệu rủi ro quan trọng đáng để hành động.

Rủi ro Lưu ký và Đối tác: Ai là Người nắm giữ Tài sản thế chấp của bạn và Điều gì sẽ xảy ra nếu Họ thất bại

Tài sản thế chấp của Ethena (ETH, BTC và stETH bảo chứng cho mọi USDe đang lưu thông) được nắm giữ bởi ba tổ chức lưu ký quyết toán ngoại sàn: Copper Clearloop, Ceffu (nhánh lưu ký của Binance) và Fireblocks.

Giải thích về Lưu ký Quyết toán Ngoại sàn

Hãy coi lưu ký quyết toán ngoài sàn giống như việc cất giữ tài sản quý giá của bạn trong két sắt ngân hàng trong khi sử dụng thư tín dụng để thực hiện giao dịch tại sàn giao dịch. Tài sản quý giá không bao giờ được chuyển đến sàn giao dịch; chỉ có các chỉ thị quyết toán mới được chuyển đi. Copper, Ceffu và Fireblocks nắm giữ tài sản thế chấp của Ethena trong các tài khoản tách biệt không nằm trên các sàn giao dịch nơi duy trì các vị thế Short.

Theo tài liệu của Ethena, cấu trúc này là biện pháp giảm thiểu rủi ro chính mà giao thức tuyên bố nhằm chống lại rủi ro mất khả năng thanh toán của sàn giao dịch kiểu FTX: nếu một sàn giao dịch phá sản, tài sản thế chấp do các đơn vị lưu ký nắm giữ sẽ không bị ảnh hưởng, vì chúng chưa từng nằm trên sàn giao dịch đó. Tuyên bố này chỉ chính xác một phần, và các rủi ro còn lại là điều đáng để tìm hiểu một cách kỹ lưỡng.

Ai nắm giữ tài sản thế chấp của Ethena?

Mỗi bên lưu ký đóng một vai trò cụ thể với hồ sơ rủi ro riêng:

Copper Clearloop là nhà cung cấp dịch vụ lưu ký tiền điện tử cho tổ chức, được quản lý bởi Vương quốc Anh. Mạng lưới quyết toán Clearloop của họ cho phép Ethena nắm giữ tài sản thế chấp trong tài khoản lưu ký riêng biệt, đồng thời phản ánh các vị thế giao dịch trên các sàn giao dịch được kết nối mà không cần chuyển tiền cho các sàn giao dịch đó. Sự ổn định tài chính và sự liên tục trong hoạt động của chính Copper là những yếu tố rủi ro; nếu Copper gặp sự cố hoặc không thể chuyển tài sản thế chấp, Ethena sẽ gặp khó khăn trong việc thu hồi tài sản thế chấp.

Ceffu (trước đây là Binance Custody) là bộ phận lưu ký dành cho tổ chức của Binance. Thực thể này hoạt động như một pháp nhân riêng biệt với Sàn giao dịch Binance nhưng vẫn thuộc tập đoàn Binance. Điều này tạo ra rủi ro tập trung mà hầu hết các phân tích của đối thủ cạnh tranh đều bỏ sót hoàn toàn: rủi ro lưu ký tại Ceffu và rủi ro đối tác của sàn giao dịch Binance có mối tương quan với nhau. Nếu Binance đối mặt với hành động pháp lý, mất khả năng thanh toán hoặc lỗi vận hành, tác động có thể ảnh hưởng đồng thời đến cả đơn vị lưu ký của Ethena và đối tác sàn giao dịch lớn nhất của dự án. Cấu trúc ngoài sàn (off-exchange) của Ethena không loại bỏ hoàn toàn mối tương quan này.

Fireblocks cung cấp cơ sở hạ tầng ví tính toán đa bên (MPC) để quản lý khóa riêng tư và thực hiện giao dịch. Lỗi kỹ thuật, các vấn đề quản lý khóa hoặc một vụ tấn công khai thác cơ sở hạ tầng của Fireblocks có thể ảnh hưởng đến khả năng của Ethena trong việc quản lý các vị thế tài sản thế chấp.

Rủi ro Đối tác Sàn giao dịch: Kịch bản FTX

Rủi ro lưu ký và rủi ro đối tác sàn giao dịch là những khái niệm riêng biệt, mặc dù có liên quan với nhau. Rủi ro lưu ký là rủi ro mà thực thể nắm giữ tài sản thế chấp của bạn bị phá sản. Rủi ro đối tác sàn giao dịch là rủi ro mà sàn giao dịch nơi nắm giữ các vị thế Short bị phá sản.

Để cụ thể hóa điều này, hãy xem điều gì sẽ xảy ra với Ethena nếu nó hoạt động và nắm giữ các vị thế trên FTX khi sàn giao dịch đó sụp đổ vào tháng 11 năm 2022. FTX từng là sàn giao dịch tiền điện tử lớn thứ hai theo khối lượng giao dịch; khoảng 8 tỷ USD tiền của khách hàng đã bị mất khi sàn này mất khả năng thanh toán. Bất kỳ giao thức nào có các vị thế bán đang mở trên FTX sẽ thấy các vị thế đó bị đóng băng, không thể đóng các vị thế phòng ngừa rủi ro hoặc thu hồi ký quỹ.

Theo kịch bản đó, diễn biến đối với Ethena sẽ như sau:

• Tài sản thế chấp do Copper, Ceffu và Fireblocks nắm giữ sẽ không bị ảnh hưởng, vì chúng nằm ngoài sàn giao dịch
• Khoản phòng vệ Short trên FTX sẽ bị đóng băng hoặc bị mất hoàn toàn
• Nếu không có vị thế Short, Ethena sẽ có vị thế tiếp xúc ETH định hướng mà không được phòng vệ
• Cho đến khi một khoản phòng vệ mới được thiết lập trên một sàn giao dịch khác, tài sản bảo chứng của USDe sẽ biến động theo sự biến động giá của ETH

Tài sản thế chấp sẽ tồn tại, nhưng cơ chế neo giữ sẽ bị phá vỡ tạm thời. USDe có thể giữ được mức neo giữ trong bao lâu trong giai đoạn tái Đang phòng vệ sẽ phụ thuộc vào sự ổn định giá ETH trong khoảng thời gian đó.

Ethena nắm giữ các vị thế Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn trên các sàn giao dịch tập trung) trên Binance, Bybit, OKX và Deribit. Nếu các vị thế tập trung vào bất kỳ sàn giao dịch đơn lẻ nào thay vì được phân tán, sự sụp đổ của sàn giao dịch đó sẽ khuếch đại rủi ro. Ethena không công khai tiết lộ việc phân bổ chính xác các vị thế trên các sàn giao dịch tại thời điểm viết bài này.

Điều cần lưu ý: Lưu ký ngoài sàn giao dịch là một cải tiến cấu trúc thực sự so với việc giữ tài sản thế chấp trực tiếp trên các sàn giao dịch. Nó không loại bỏ rủi ro đối tác sàn giao dịch; nó làm giảm rủi ro này bằng cách bảo vệ tài sản thế chấp trong khi vẫn để các vị thế phòng vệ ở trạng thái rủi ro. Sự tương quan giữa Ceffu/Binance là một rủi ro tập trung cụ thể đáng để theo dõi độc lập với cấu trúc lưu ký tổng thể.

Rủi ro Depeg: USDe có thể mất mốc tỷ giá 1,00 USD không?

USDe có giống Terra UST không?

Việc so sánh với Terra UST là câu hỏi đầu tiên mà nhiều độc giả đặt ra, và xét đến sự sụp đổ thảm khốc vào tháng 5 năm 2022, quét sạch khoảng 40 tỷ đô la giá trị của cả UST và LUNA, thì câu hỏi này là hoàn toàn hợp lý.

Câu trả lời Short: USDe không giống với Terra UST về cơ chế vận hành cơ bản. UST là một Stablecoin thuật toán thuần túy không có tài sản thế chấp thực sự. Nó duy trì mức neo thông qua một vòng lặp Chênh lệch giá đúc/đốt liên quan đến LUNA. Khi UST bắt đầu mất mốc (depeg), cơ chế này yêu cầu đúc thêm LUNA để mua UST. Điều đó đã gây ra siêu lạm phát nguồn cung của LUNA, phá hủy giá trị của LUNA, khiến cơ chế Chênh lệch giá trở nên vô giá trị và làm trầm trọng thêm tình trạng mất mốc của UST. Đây chính là vòng xoáy tử thần: một vòng lặp phản xạ nơi cơ chế được thiết kế để khôi phục mức neo lại đẩy nhanh sự hủy diệt của chính nó.

USDe không thể rơi vào vòng xoáy tử thần kiểu UST vì không có token phản xạ nào mà sự siêu lạm phát của nó có thể phá hủy peg. Không có token tương đương LUNA đối với USDe. So sánh cấu trúc được trình bày dưới đây:

Cả UST và USDe đều mang lại lợi suất cao. Cả hai đều không được bảo chứng bằng tiền pháp định. Điểm tương đồng chỉ dừng lại ở đó. USDe có các cơ chế thất bại riêng biệt, nghĩa là các cơ chế thất bại này khác với Terra chứ không phải là không có. Để hiểu các kịch bản mất chốt (depeg) cụ thể của USDe, cần gạt UST sang một bên và xem xét những gì thực sự có thể xảy ra sai sót với cơ chế Delta-neutral.

Chất lượng tài sản thế chấp và Rủi ro mất chốt stETH

Trước khi đi sâu vào các kịch bản mất chốt (depeg) hoàn toàn, một rủi ro bổ trợ đáng được chú ý đặc biệt. stETH (Token liquid staking của Lido dành cho ETH) là một loại tài sản thế chấp chính cho Ethena, và nó tiềm ẩn một rủi ro mà ETH và BTC thông thường không có: tỷ giá (peg) stETH/ETH do thị trường quyết định, không được đảm bảo.

Trong thị trường giá xuống năm 2022, stETH đã giao dịch với mức chiết khấu lên tới 5 đến 8% so với ETH do những người tham gia thị trường mất niềm tin vào thời gian rút tiền và bán stETH với giá chiết khấu để thoát vị thế. Đối với Ethena, việc stETH mất chốt (depeg) tạo ra rủi ro thiếu tài sản thế chấp: nếu stETH được giữ làm tài sản thế chấp có giá trị thấp hơn vị thế short được định giá bằng ETH mà nó dùng để phòng vệ, tỷ lệ tài sản đảm bảo cho USDe sẽ giảm xuống dưới 1:1 cho đến khi việc mất chốt được giải quyết. Lợi suất Staking của stETH (khoảng 3 đến 4% APY) phần nào bù đắp rủi ro này, và việc stETH/ETH mất chốt trong lịch sử chỉ là tạm thời. Nhưng rủi ro này là có thật và đã từng xảy ra.

Các kịch bản mất chốt thực tế của USDe

USDe về mặt lý thuyết có thể mất chốt trong ba kịch bản riêng biệt, mỗi kịch bản có xác suất và mức độ nghiêm trọng khác nhau:

Kịch bản 1: Chuỗi hệ quả từ tỷ lệ funding. Đây là kịch bản mất mốc giá (depeg) có khả năng xảy ra cao nhất. Tỷ lệ funding âm kéo dài làm cạn kiệt quỹ dự trữ, lợi suất sUSDe bị đảo ngược, kéo theo các đợt rút vốn hàng loạt và áp lực từ hàng đợi rút vốn khiến giá USDe trên thị trường thứ cấp giảm xuống dưới 1,00 USD. Mức độ và thời gian của bất kỳ đợt mất mốc giá nào sẽ phụ thuộc vào việc các yêu cầu rút vốn vượt quá khả năng xử lý của giao thức nhanh đến mức nào và liệu các nhà kinh doanh chênh lệch giá có can thiệp để khôi phục mốc giá hay không.

Kịch bản 2: Sự cố đối tác sàn giao dịch. Một sàn giao dịch lớn đang nắm giữ các vị thế Short của Ethena gặp sự cố. Khoản phòng vệ bị mất; tài sản thế chấp không bị ảnh hưởng nhưng hiện tại không còn được phòng vệ, và sự bảo chứng của USDe sẽ biến động theo giá ETH/BTC cho đến khi các biện pháp phòng vệ mới được thiết lập. Điều này sẽ gây ra việc mất giá tạm thời thay vì vĩnh viễn, với giả định tài sản thế chấp vẫn nguyên vẹn và Ethena có thể phòng vệ lại trên các sàn giao dịch khác.

Kịch bản 3: Tổ chức lưu ký gặp sự cố. Một tổ chức lưu ký đang nắm giữ tài sản thế chấp của Ethena gặp sự cố và tài sản thế chấp không thể phục hồi. Điều này gây ra tình trạng thiếu tài sản thế chấp thực sự: USDe sẽ được bảo đảm bằng tài sản có giá trị dưới 1,00 đô la Mỹ cho mỗi Token. Kịch bản này có xác suất xảy ra thấp do tính chất của các tổ chức lưu ký là các định chế được quản lý chặt chẽ, nhưng nếu xảy ra, đây là kịch bản nghiêm trọng nhất vì tổn thất tài sản thế chấp không tự khắc phục được.

Thiên Nga Đen: Điều gì có thể khiến USDe sụp đổ?

Kịch bản nghiêm trọng nhất đối với Ethena không phải là bất kỳ một thất bại đơn lẻ nào mà là sự kết hợp đồng thời của: lãi suất tài trợ âm sâu kéo dài làm cạn kiệt quỹ dự trữ, một sàn giao dịch lớn mất khả năng thanh toán loại bỏ các vị thế phòng vệ, và một đợt giảm giá mạnh của ETH trong cửa sổ tái phòng vệ, tất cả xảy ra cùng lúc.

Sự kết hợp này có xác suất thấp chính xác là vì nó đòi hỏi ba sự kiện tiêu cực độc lập xảy ra cùng một lúc. Tuy nhiên, năm 2022 đã chứng minh rằng thị trường tiền điện tử có thể tạo ra các sự kiện tiêu cực có tính tương quan; tỷ lệ tài trợ (funding rates) đã giảm sâu xuống mức âm, FTX sụp đổ và ETH đã giảm hơn 70% trong cùng một năm dương lịch. Ethena không tồn tại vào năm 2022, nhưng những điều kiện có thể tạo ra áp lực tối đa cho giao thức đã có tiền lệ trong lịch sử.

Đối với quyết định phân bổ của bạn: USDe có thể mất mốc (depeg), nhưng các hình thức thất bại là cụ thể và khác biệt về mặt cơ chế so với Terra UST. Con đường khả thi nhất dẫn đến việc mất mốc là thông qua quỹ dự phòng; việc giám sát tỷ lệ đó là chỉ số rủi ro thời gian thực chính của bạn.

Rủi ro Hợp đồng Thông minh: Lỗ hổng Trên chuỗi và Hệ số nhân Độ phức tạp

Cơ sở hạ tầng trên chuỗi của Ethena (các hợp đồng quản lý việc tạo USDe, Staking sUSDe và quản lý tài sản thế chấp) chạy trên Blockchain Ethereum, và giống như tất cả các giao thức DeFi khác, nó tiềm ẩn rủi ro rằng các lỗi hoặc lỗ hổng trong các hợp đồng đó có thể bị khai thác. Một cân nhắc bổ sung: Sự tắc nghẽn mạng lưới Ethereum hoặc chi phí gas cao trong thời kỳ nhu cầu cực lớn về mặt lý thuyết có thể ảnh hưởng đến thời điểm các giao dịch tạo và quy đổi USDe, làm tăng ma sát vận hành trong những khoảnh khắc mà người dùng cần giao dịch nhất.

Các Hợp đồng Thông minh của Ethena Quản lý Những Gì

Ba hệ thống hợp đồng chính có liên quan:

• Hợp đồng đúc và đổi USDe: Quản lý việc gửi tài sản thế chấp để đúc USDe và đổi USDe để thu hồi tài sản thế chấp
• Hợp đồng Staking sUSDe: Một hợp đồng riêng biệt quản lý việc Staking USDe để nhận sUSDe và tích lũy lợi suất; đây là một bề mặt tấn công riêng biệt với hợp đồng USDe
• Hợp đồng quản lý tài sản thế chấp: Tương tác với nhà cung cấp dịch vụ lưu ký và quản lý các vị thế tài sản thế chấp của giao thức

Tình trạng kiểm toán

Ethena đã thực hiện nhiều cuộc kiểm tra bảo mật Hợp đồng Thông minh. Theo tài liệu của Ethena, các kiểm toán viên đã rà soát các hợp đồng giao thức cốt lõi. Yêu cầu xác minh: Hãy xác nhận danh sách các công ty kiểm toán hiện tại, ngày báo cáo và liên kết đến các báo cáo đã công bố trực tiếp từ docs.ethena.fi trước khi tin tưởng vào bất kỳ tuyên bố nào về tình trạng kiểm toán. Bài viết này không ngụy tạo tên các công ty kiểm toán; người đọc nên truy cập trang tài liệu của Ethena để tìm danh sách kiểm toán hiện tại đã được xác minh.

Lời cảnh báo tiêu chuẩn luôn được áp dụng bất kể phạm vi kiểm toán: kiểm toán giúp giảm thiểu rủi ro Hợp đồng Thông minh nhưng không loại bỏ hoàn toàn rủi ro đó. Mọi vụ khai thác DeFi lớn trong lịch sử, bao gồm cả các sự cố tại các giao thức đã được kiểm toán, đều cho thấy rằng việc kiểm toán là một dấu hiệu rủi ro có ý nghĩa nhưng không phải là một sự đảm bảo chắc chắn. Câu hỏi quan trọng không phải là liệu Ethena đã được kiểm toán hay chưa, mà là liệu các cuộc kiểm toán đó có bao quát các hợp đồng hiện đang được triển khai hay không và liệu các vấn đề được phát hiện đã được khắc phục hay chưa.

Cấp số nhân Độ phức tạp

Các hợp đồng của Ethena không hoạt động biệt lập. Chúng tích hợp với stETH của Lido, kết nối với API của các nhà cung cấp dịch vụ lưu ký và tương tác với nhiều hệ thống Sàn giao dịch tập trung. Mỗi điểm tích hợp sẽ làm tăng bề mặt tấn công ngoài những gì mà chỉ riêng các hợp đồng cốt lõi của Ethena đại diện.

Các danh mục lỗ hổng cụ thể liên quan đến kiến trúc của Ethena bao gồm rủi ro thao túng oracle (nguồn cung cấp giá có thể bị thao túng để ảnh hưởng đến tính toán đúc hoặc quy đổi), lỗ hổng kiểm soát truy cập (xâm nhập khóa quản trị cho phép thay đổi giao thức trái phép) và rủi ro nâng cấp proxy nếu các hợp đồng sử dụng mô hình proxy có thể nâng cấp cho phép sửa đổi mã sau khi triển khai.

Ethena đã duy trì một chương trình bug bounty; hãy kiểm tra các điều khoản và phạm vi hiện tại trong tài liệu của họ. Sự tồn tại của chương trình bug bounty tạo ra các động lực kinh tế để các nhà nghiên cứu bảo mật báo cáo thay vì khai thác lỗ hổng, đây là một biện pháp bảo vệ cấu trúc quan trọng.

Những điều cần kiểm tra trước khi phân bổ: Xem xét các báo cáo kiểm toán hiện tại được liên kết từ tài liệu của Ethena. Hãy chú ý đến phạm vi của từng đợt kiểm toán và liệu các địa chỉ hợp đồng đã triển khai có khớp với mã nguồn đã được kiểm toán hay không. Sự khác biệt giữa hai yếu tố này là một dấu hiệu cảnh báo.

Tính bền vững của lợi suất và Rủi ro sUSDe: Liệu mức APY cao có thật không?

Câu trả lời ngắn gọn là: một phần lợi nhuận của Ethena là thực tế, và một phần phụ thuộc vào giá Token ENA cùng các điều kiện thị trường có thể thay đổi. Dưới đây là cách để phân biệt.

Câu trả lời Short: Một phần trong đó là thực tế

Lợi suất của Ethena đến từ hai nguồn thực tế và một nguồn bổ sung.

Các nguồn lợi suất thực tế:

Các khoản thanh toán Tỷ lệ funding đại diện cho hoạt động kinh tế thực sự. Khi các nhà giao dịch Long trả cho các nhà giao dịch Short trên các thị trường Hợp đồng Vĩnh viễn, họ đang trả Phí Quyền chọn cho việc nắm giữ các vị thế được tài trợ bằng ký quỹ. Đây là những người tham gia thị trường thực sự trả một mức giá thị trường thực, không phải là phát hành Token hoặc các luồng tiền tuần hoàn.

Lợi suất Staking của stETH tạo ra khoảng 3 đến 4% APY từ những người xác thực Ethereum. Đây là lợi suất ở cấp độ giao thức từ cơ chế đồng thuận của Ethereum; nó tồn tại độc lập với các lựa chọn thiết kế của Ethena.

Lợi suất bổ sung:

Các đợt phân phối token quản trị ENA. Trong một số giai đoạn nhất định, Ethena đã phân phối token ENA làm phần thưởng bổ sung cho những người stake sUSDe. Khoản lợi suất này phụ thuộc vào giá: nếu giá ENA giảm, giá trị bằng đô la của phần thưởng ENA cũng giảm theo tỷ lệ tương ứng. Việc phát hành ENA cũng đại diện cho một chi phí đối với những người nắm giữ token hiện tại, khiến thành phần này mang tính pha loãng theo bản chất.

Khi bạn thấy một headline APY dành cho sUSDe, con số đó thường kết hợp cả ba nguồn. Hãy kiểm tra bảng điều khiển Ethena hiện tại để xem phân tích chi tiết các thành phần; xác minh xem bao nhiêu phần trăm trong APY được công bố đến từ thu nhập tài trợ so với các ưu đãi ENA trước khi coi con số đó là một mức cơ sở bền vững.

Tại sao lợi suất sUSDe lại cao và tại sao nó không phải lúc nào cũng như vậy

Lợi suất sUSDe cao vì một lý do cụ thể: trong các thị trường tăng giá (bull market), số lượng lớn các nhà giao dịch muốn tiếp xúc Long với ETH và BTC. Nhu cầu này đẩy phí tài trợ hợp đồng vĩnh viễn lên cao, đôi khi đạt mức hàng năm từ 30 đến 80% hoặc cao hơn trong các giai đoạn đỉnh điểm. Ethena, nắm giữ các vị thế bán (short), thu thập các khoản thanh toán đó.

Diễn biến này là có thật nhưng mang tính chu kỳ. Ba lực lượng đang tác động chống lại sự duy trì của nó.

Đảo chiều về mức trung bình. Tỷ lệ tài trợ (funding rate) vốn ở mức cao trong thị trường bò tót sẽ chuyển sang mức âm trong thị trường gấu. Chính cơ chế tạo ra mức APY trên 30% trong các điều kiện thuận lợi cũng sẽ gây ra các khoản lỗ trong những điều kiện bất lợi.

Nén quy mô. Khi nhiều vốn hơn chảy vào Ethena và tổng nguồn cung USDe tăng lên, Ethena phải mở các vị thế Short lớn hơn để phòng vệ cho tài sản thế chấp bổ sung. Các vị thế Short lớn hơn tạo ra nhiều áp lực bán hơn trên thị trường Hợp đồng Vĩnh viễn, điều này có xu hướng làm giảm tỷ lệ tài trợ. Ở quy mô đủ lớn, sự tăng trưởng của chính giao thức sẽ chống lại lợi suất trên mỗi đơn vị.

Sự suy giảm ưu đãi ENA. Nếu giá ENA giảm hoặc lịch phát thải giảm, thành phần lợi suất bổ sung sẽ thu hẹp lại ngay cả khi tỷ lệ tài trợ vẫn dương. Headline APY các con số từng là 50% trong giai đoạn ưu đãi ENA có thể giảm xuống còn 10 đến 15% khi chỉ còn lại lợi suất cốt lõi của giao thức.

Rủi ro dành riêng cho sUSDe: Điều gì thay đổi khi bạn Stake

Staking USDe lấy sUSDe là cách hầu hết người dùng tiếp cận lợi nhuận của Ethena. Đây cũng là điểm mà hầu hết nội dung của các đối thủ cạnh tranh không còn hữu ích, vì sUSDe phát sinh thêm bốn rủi ro bổ sung vốn không áp dụng cho những người dùng nắm giữ USDe mà không stake.

Khóa lệnh chờ rút. Trong một đợt suy thoái thị trường, bạn có thể phát hiện ra rằng mình không thể thoát vị thế sUSDe của mình trong khoảng 7 ngày, đây là thời gian chờ rút hiện tại (hãy xác minh thông tin này tại app.ethena.fi trước khi Staking, vì nó có thể thay đổi). Việc khóa này không phải là một khoản phạt; đó là một cơ chế quyết toán hoạt động. Những người nắm giữ USDe cơ sở không phải đối mặt với hạn chế nào như vậy.

Bổ sung bề mặt hợp đồng thông minh. Không giống như việc nắm giữ USDe trực tiếp, những người Staking sUSDe phải đối mặt với một Hợp đồng Thông minh Staking riêng biệt với những lỗ hổng tiềm ẩn riêng. Một lỗi chỉ trong hợp đồng sUSDe cũng có thể gây ảnh hưởng đến những người Staking mà không ảnh hưởng đến những người nắm giữ USDe cơ sở.

Đảo ngược lợi suất. Nếu quỹ dự trữ bị cạn kiệt do phí funding âm kéo dài, lợi suất sUSDe sẽ trở nên âm. Hàng chờ quy đổi đồng nghĩa với việc bạn không thể thoát ra ngay lập tức khi điều này xảy ra; bạn sẽ bị khóa trong một vị thế gây tổn thất giá trị cho đến khi hàng chờ được xử lý xong.

Chiết khấu thị trường thứ cấp. Ngay cả khi giao thức về mặt kỹ thuật vẫn có khả năng thanh toán, sUSDe trên các thị trường thứ cấp (DEX, nền tảng cho vay) có thể giao dịch thấp hơn giá trị tài sản ròng trong các sự kiện căng thẳng. Những người nắm giữ đang tìm kiếm thanh khoản tức thì sẽ bán với giá chiết khấu để tránh hàng đợi rút tiền, và mức chiết khấu đó sẽ trở thành giá của bạn nếu bạn cần thoát vị thế thông qua một địa điểm thứ cấp.

So sánh thực tế: việc nắm giữ USDe không stake có nghĩa là chịu rủi ro tỷ lệ funding, rủi ro lưu ký, rủi ro đối tác và rủi ro hợp đồng thông minh, không có lợi suất và có khả năng rút tiền ngay lập tức. Staking đối với sUSDe thêm việc bị khóa trong hàng đợi rút tiền, rủi ro đảo ngược lợi suất và rủi ro chiết khấu trên thị trường thứ cấp vào cùng cơ sở đó. APY cao hơn là khoản đền bù cho việc chấp nhận những rủi ro bổ sung đó.

Trên thực tế: Hãy xem thời gian chờ rút tiền như một ràng buộc nghiêm ngặt về thanh khoản. Nếu khung thời gian rút tiền 7 ngày không phù hợp với nhu cầu danh mục đầu tư hoặc mức độ chấp nhận rủi ro của bạn, thì lợi suất từ sUSDe sẽ đi kèm với một cái giá mà bạn có thể không sẵn lòng chấp nhận.

Rủi ro Pháp lý: Hành động của Chính phủ Có thể Ảnh hưởng đến Người dùng USDe như thế nào

Rủi ro pháp lý là danh mục rủi ro ít được thảo luận nhất nhưng đang gia tăng đối với USDe. Đây không nhất thiết là nguyên nhân gây ra tổn thất có khả năng xảy ra cao nhất, nhưng nó có thể hạn chế quyền truy cập của người dùng vào giao thức theo những cách mà rủi ro Hợp đồng Thông minh hoặc Tỷ lệ funding không thể.

Rủi ro pháp lý tại EU: Phân loại MiCA

Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA) của EU, có hiệu lực theo từng giai đoạn vào năm 2024, thiết lập các yêu cầu quản lý đối với các tổ chức phát hành tài sản tiền điện tử, bao gồm cả các tổ chức phát hành stablecoin. USDe có thể thuộc phạm vi điều chỉnh của MiCA với tư cách là "e-money token" (được bảo chứng bởi một loại tiền pháp định duy nhất, yêu cầu phải có giấy phép tiền điện tử) hoặc "asset-referenced token" (được bảo chứng bởi nhiều tài sản hoặc tài sản không phải tiền pháp định, với các yêu cầu tuân thủ khác nhau).

USDe không thuộc về bất kỳ danh mục MiCA nào một cách rõ ràng do cơ chế đồng đô la tổng hợp của nó. Sự mơ hồ đó tạo ra rủi ro pháp lý cho người dùng EU: nếu các cơ quan quản lý xác định rằng Ethena Labs phải tuân thủ các yêu cầu của MiCA mà giao thức hiện không đáp ứng được, người dùng EU có thể mất quyền truy cập vào USDe hoặc thấy nó bị hủy niêm yết khỏi các nền tảng được quản lý tại EU. Câu hỏi về việc phân loại này vẫn chưa được giải quyết dứt điểm tính đến thời điểm viết bài này.

Rủi ro Pháp lý tại Hoa Kỳ

Tại Hoa Kỳ, stablecoin đã thu hút sự chú ý ngày càng tăng của các cơ quan quản lý. SEC đã đưa ra quan điểm cho rằng một số tài sản tiền điện tử có thể được phân loại là chứng khoán. Các dự luật được đề xuất, bao gồm Đạo luật STABLE và Đạo luật GENIUS, sẽ thiết lập các yêu cầu cấp phép liên bang cho các nhà phát hành stablecoin, với các đề xuất khác nhau yêu cầu cấu trúc dự trữ đảm bảo mà phương pháp tổng hợp của USDe có thể không đáp ứng được.

Các kịch bản pháp lý cụ thể có thể ảnh hưởng đến người dùng USDe bao gồm: Ethena bị yêu cầu đăng ký với tư cách là một bên chuyển tiền hoặc tổ chức tài chính, USDe bị hủy niêm yết khỏi các sàn giao dịch được quản lý tại Hoa Kỳ, các hạn chế đối với loại tài sản thế chấp được phép yêu cầu thay đổi kiến trúc của Ethena, hoặc các hành động thực thi pháp luật đối với giao thức hoặc những người vận hành nó.

Không có kịch bản nào trong số này sắp xảy ra hoặc được dự đoán. Mỗi kịch bản là một khả năng, mà quỹ đạo pháp lý khiến nó trở nên khả thi hơn hoặc kém khả thi hơn theo thời gian.

Các Kịch bản Pháp lý và Tác động Người dùng

Nếu các hành động pháp lý ảnh hưởng đến Ethena, những tác động trực tiếp đến người dùng có khả năng xảy ra nhất sẽ thuộc ba nhóm sau:

["Việc gỡ niêm yết trên sàn giao dịch ở các khu vực pháp lý được quản lý: Người dùng ở các khu vực bị ảnh hưởng sẽ mất quyền truy cập vào các kênh nạp/rút tiền pháp định cho USDe.","Hạn chế chuộc lại: Các lệnh pháp lý về lý thuyết có thể đóng băng cơ chế chuộc lại, ngăn cản những người nắm giữ USDe quy đổi trở lại tài sản thế chấp.","Hạn chế về tài sản thế chấp: Các yêu cầu về việc thế chấp USDe bằng tài sản được quản lý có thể buộc các thay đổi giao thức, ảnh hưởng đến cả lợi suất và hồ sơ rủi ro."]

Rủi ro pháp lý không chỉ riêng Ethena; tất cả các stablecoin không được bảo đảm bằng tiền pháp định hoạt động ở quy mô lớn đều phải đối mặt với nó. Quy mô và hồ sơ công khai của Ethena khiến nó trở thành mục tiêu pháp lý nổi bật hơn so với các giao thức nhỏ hơn.

Điều cần lưu ý: Hãy kiểm tra tình trạng pháp lý hiện tại tại khu vực tài phán của bạn đối với USDe trước khi phân bổ. Người dùng EU nên đặc biệt theo dõi các diễn biến về phân loại MiCA, vì một quyết định phân loại chính thức có thể ảnh hưởng đến tính khả dụng của Nền tảng trong thời gian thông báo Short.

USDe vs. USDC vs. DAI: So sánh các hồ sơ rủi ro

USDe, USDC và DAI đều tiềm ẩn rủi ro, nhưng bản chất các rủi ro này khác biệt căn bản đến mức việc phân loại 'an toàn hơn' hay 'rủi ro hơn' ít hữu ích hơn là nhận diện bạn đang chấp nhận rủi ro cụ thể nào để đổi lấy lợi ích gì.

Bảng dưới đây so sánh ba yếu tố trên các khía cạnh quan trọng đối với đánh giá rủi ro. Lưu ý rằng MakerDAO đã được đổi tên thành Sky Protocol vào năm 2024, với việc đổi tên tương ứng USDS cho DAI trong một số ngữ cảnh; DAI vẫn là tên quen thuộc nhất với người dùng DeFi và được sử dụng ở đây.

So sánh quan trọng nhất đối với hầu hết người đọc: USDC có rủi ro vận hành thấp hơn vì tài sản đảm bảo của nó rất đơn giản (tiền đô la trong ngân hàng), nhưng nó không mang lại lợi suất gốc từ cơ chế tài sản đảm bảo đó và mang rủi ro Đối tác Circle cộng với khả năng mất chốt đã được chứng minh liên quan đến ngân hàng. USDe mang lại lợi suất nhưng mang rủi ro về Tỷ lệ funding, lưu ký, Đối tác và Hợp đồng Thông minh mà USDC không có. DAI chiếm một vị thế khác: được đảm bảo bằng Tài sản Tiền điện tử, có tài sản thế chấp quá mức, và không có rủi ro đối tác CEX, nhưng thay vào đó là rủi ro Thanh lý tài sản thế chấp.

Đây là các hồ sơ rủi ro khác nhau cho các trường hợp sử dụng khác nhau, không phải là một hệ thống phân cấp đơn giản từ an toàn đến rủi ro.

Đánh giá mức độ rủi ro của bạn: Một khuôn khổ dành cho người dùng USDe và sUSDe

Trước khi phân bổ vốn cho USDe hoặc sUSDe, câu hỏi hữu ích nhất không phải là "liệu có an toàn không?" Câu hỏi hữu ích hơn là: "những rủi ro cụ thể nào tôi đang chấp nhận, và liệu những rủi ro đó có phù hợp với khả năng chịu đựng và khung thời gian của tôi không?"

Câu hỏi để bán trước khi phân bổ

Bạn có thể chấp nhận rủi ro mất trắng bao nhiêu phần trăm trong danh mục đầu tư Stablecoin của mình? USDe không phải là USDC. Nó mang những rủi ro giao thức thực sự. Bất kỳ sự phân bổ nào cũng nên được tính toán dựa trên kịch bản giao thức trải qua một sự kiện căng thẳng nghiêm trọng. Nếu bạn không thể chấp nhận việc mất 20% danh mục đầu tư Stablecoin của mình, thì việc phân bổ 20% số tài sản đó vào USDe là không nhất quán với mức độ chấp nhận rủi ro đó.

Khung thời gian thanh khoản của bạn so với hàng đợi rút tiền của sUSDe là gì? Nếu bạn có thể cần thoát vị thế trong vòng 7 ngày, hàng đợi rút tiền của sUSDe sẽ tạo ra sự không khớp về cấu trúc. Người dùng có kỳ hạn thanh khoản ngắn nên cân nhắc xem USDe chưa stake (không có lãi, rút tiền ngay lập tức) có phù hợp hơn sUSDe (có lãi, khóa trong 7 ngày) hay không.

Bạn có đang phân biệt lợi suất cốt lõi với lợi suất khuyến khích ENA trong các kỳ vọng APY của mình không? Nếu một phần đáng kể của APY sUSDe hiện tại đến từ việc phát thải ENA vốn phụ thuộc vào giá, thì lợi suất cơ sở bền vững sẽ thấp hơn con số Headline. Hãy đánh giá lợi suất cốt lõi (funding rate cộng với stETH Staking) tách biệt với các ưu đãi bổ sung trước khi hình thành các kỳ vọng về lợi suất.

Các tín hiệu đáng theo dõi

Các chỉ số này cung cấp thông tin theo thời gian thực về trạng thái rủi ro của Ethena. Hãy theo dõi chúng định kỳ, chứ không chỉ tại thời điểm phân bổ ban đầu:

• Tỷ lệ quỹ dự trữ (quỹ dự trữ chia cho TVL): Có sẵn tại bảng điều khiển Ethena và Dune Analytics. Tỷ lệ giảm trong giai đoạn lãi suất tài trợ âm cho thấy lớp đệm đang bị tiêu thụ.
• Lãi suất tài trợ Hợp đồng Vĩnh viễn hiện tại: So sánh lãi suất tài trợ Hợp đồng Vĩnh viễn ETH/BTC hiện tại với mức trung bình lịch sử của chúng. Lãi suất cao hơn nhiều so với mức trung bình báo hiệu các điều kiện thuận lợi; lãi suất gần bằng 0 hoặc âm báo hiệu rủi ro gia tăng.
• Sự tập trung Vị thế sàn giao dịch: Nếu có sẵn, hãy kiểm tra xem các vị thế Short của Ethena có tập trung vào một sàn giao dịch duy nhất hay không, điều này sẽ làm tăng rủi ro Đối tác vượt quá mức độ rủi ro CEX chung.
• Lịch trình phát hành ENA và thành phần APY: Kiểm tra xem bao nhiêu phần trăm APY của sUSDe hiện tại đến từ việc phân phối ENA so với lợi nhuận giao thức cơ bản.

Các điều kiện báo hiệu rủi ro gia tăng

Các điều kiện này cho thấy một hoặc nhiều yếu tố rủi ro được mô tả trong bài viết này đang ở mức cao và đòi hỏi sự chú ý chặt chẽ hơn.

["- Quỹ dự trữ đã suy giảm trong nhiều tuần liên tiếp mà không có dấu hiệu phục hồi","- Tỷ lệ tài trợ Hợp đồng Vĩnh viễn đã âm trong hơn hai tuần liên tiếp","- Hành động pháp lý/quy định tại khu vực pháp lý của bạn đề cập cụ thể đến USDe hoặc Ethena","- Một đối tác sàn giao dịch lớn (Binance, Bybit, OKX hoặc Deribit) đối mặt với các báo cáo công khai về khó khăn tài chính hoặc pháp lý"]

Không có tín hiệu nào trong số này đảm bảo thua lỗ. Mỗi tín hiệu chỉ ra rằng các điều kiện dẫn đến kịch bản sụp đổ đang đi theo hướng bất lợi.

--- ## Tóm tắt Mức độ Nghiêm trọng Rủi ro Ethena USDe

Ma trận này tóm tắt từng danh mục rủi ro theo xác suất và mức độ ảnh hưởng tiềm tàng, cho phép bạn phân biệt các rủi ro vận hành hiện hữu với các kịch bản có xác suất thấp nhưng mức độ nghiêm trọng cao.

Câu hỏi thường gặp về Rủi ro của Ethena USDe

Các câu hỏi sau đây xuất hiện thường xuyên nhất trong số những người dùng đang tìm hiểu về rủi ro của Ethena USDe. Mỗi câu trả lời được viết để có thể đứng độc lập.

Ethena USDe là gì và nó hoạt động như thế nào?

USDe là một đồng đô la tổng hợp được phát hành bởi Ethena, một giao thức DeFi trên Blockchain Ethereum, duy trì mức giá neo 1,000 USD thông qua Delta-neutral hedging thay vì được bảo chứng bởi Tiền pháp định. Ethena chấp nhận ETH, BTC và stETH làm tài sản thế chấp, sau đó mở các vị thế Short Hợp đồng Vĩnh viễn tương đương trên các sàn giao dịch tập trung, vì vậy tài sản thế chấp và khoản phòng vệ cùng nhau duy trì sự ngang giá với đồng đô la bất kể biến động giá Tiền điện tử. Người dùng Stake USDe sẽ nhận được sUSDe, loại tài sản tích lũy lợi nhuận được tạo ra chủ yếu từ các khoản thanh toán Tỷ lệ funding của Hợp đồng Vĩnh viễn và lợi suất Staking stETH.

Ethena USDe có an toàn để sử dụng không?

USDe mang những loại rủi ro cụ thể, có thể xác định được, khác với các stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định như USDC và khác biệt về cấu trúc với các stablecoin thuật toán đã thất bại như Terra UST. Các rủi ro chính bao gồm rủi ro tỷ lệ funding (tỷ lệ funding có thể âm, làm cạn kiệt quỹ dự trữ), rủi ro lưu ký (ba tổ chức lưu ký nắm giữ tài sản thế chấp), rủi ro đối tác sàn giao dịch (các vị thế short được giữ trên các sàn giao dịch tập trung), rủi ro hợp đồng thông minh, rủi ro mất chốt (depeg) trong các kịch bản căng thẳng cụ thể và rủi ro pháp lý. Việc những rủi ro đó có chấp nhận được hay không phụ thuộc vào khả năng chấp nhận rủi ro, quy mô vị thế và thời gian thanh khoản của bạn.

Ethena USDe duy trì mức chốt $1.00 như thế nào?

USDe duy trì tỷ lệ neo của nó thông qua việc đang phòng vệ trung lập Delta: Ethena nắm giữ tài sản thế chấp tiền điện tử (ETH, BTC, stETH) và đồng thời nắm giữ một vị thế Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn short có giá trị tương đương. Nếu giá trị tài sản thế chấp tăng lên, vị thế short sẽ thua lỗ một khoản tương đương; hai cái triệt tiêu lẫn nhau, giữ cho tài sản bảo đảm của USDe không đổi ở mức 1,00 USD. Các nhà kinh doanh chênh lệch giá cũng có thể đúc USDe khi nó giao dịch trên 1,00 USD và mua lại khi nó giao dịch dưới mức đó, tạo ra áp lực thị trường bổ sung giúp khôi phục tỷ lệ neo.

Điều gì xảy ra với USDe nếu lãi suất tài trợ âm?

Khi tỷ lệ funding của Hợp đồng Vĩnh viễn chuyển sang âm, Ethena sẽ trả tiền cho các nhà giao dịch Long thay vì nhận thanh toán, và giao thức sử dụng quỹ dự trữ của mình để bù đắp khoản thiếu hụt. Nếu funding âm kéo dài đủ lâu làm cạn kiệt quỹ dự trữ, lợi suất sUSDe sẽ trở nên âm, thúc đẩy những người nắm giữ sUSDe huỷ stake và đổi lấy USDe. Áp lực đổi lớn, nếu vượt quá các cơ chế thanh khoản, có thể khiến USDe giao dịch dưới 1,00 đô la trên các thị trường thứ cấp. Quy mô quỹ dự trữ so với TVL xác định thời gian tồn tại trước khi chuỗi sự kiện này bắt đầu; hãy xác minh các số liệu hiện tại trên bảng điều khiển Ethena.

USDe có giống Terra UST không?

USDe không giống Terra UST ở cơ chế cơ bản của nó. UST dựa vào một vòng lặp chênh lệch giá đúc/đốt với LUNA và không có tài sản thế chấp thực tế nào hỗ trợ; khi UST mất chốt, cơ chế được thiết kế để khôi phục nó thay vào đó đã làm LUNA siêu lạm phát, đẩy nhanh vòng xoáy tử thần. USDe có tài sản thế chấp tiền điện tử thực tế và không thể rơi vào vòng xoáy tử thần kiểu UST vì không có token phản xạ nào mà việc siêu lạm phát của nó sẽ phá hủy chốt. Cả hai đều mang lại lợi suất cao và cả hai đều không được hỗ trợ bằng tiền pháp định, nhưng các kịch bản lỗi của USDe (cạn kiệt dự trữ, lỗi người giám sát) khác biệt về cấu trúc so với UST, chứ không phải là không tồn tại.

USDe có thể mất chốt không?

Có, USDe về mặt lý thuyết có thể mất chốt trong ba kịch bản: một chuỗi tỷ lệ funding giảm mạnh làm cạn kiệt quỹ dự phòng và kích hoạt việc mua lại hàng loạt; một đối tác sàn giao dịch thất bại loại bỏ các vị thế Short phòng ngừa rủi ro của Ethena, gây ra rủi ro hướng không được phòng ngừa tạm thời; hoặc một đơn vị lưu ký thất bại làm suy giảm chính tài sản thế chấp. Kịch bản đầu tiên là khả thi nhất và có thể gây ra tình trạng mất chốt tạm thời; kịch bản thứ ba là ít có khả năng xảy ra nhất nhưng nghiêm trọng nhất. Kể từ khi Ethena ra mắt vào tháng 2 năm 2024, chưa có tình trạng mất chốt đáng kể nào xảy ra.

Những rủi ro khi Staking USDe để lấy sUSDe là gì?

Staking USDe lấy sUSDe mang lại bốn rủi ro ngoài các rủi ro của USDe cơ sở: hàng đợi quy đổi (khoảng 7 ngày để huỷ stake; hãy xác minh thời gian hiện tại tại app.ethena.fi), điều này ngăn cản việc thoát lệnh ngay lập tức khi thị trường căng thẳng; rủi ro hợp đồng thông minh bổ sung từ hợp đồng staking sUSDe riêng biệt; rủi ro đảo ngược lợi suất, trong đó lợi suất trở nên âm nếu quỹ dự phòng bị cạn kiệt; và rủi ro chiết khấu thị trường thứ cấp, trong đó sUSDe có thể giao dịch thấp hơn giá trị tài sản ròng trên các sàn DEX trong các sự kiện căng thẳng khi những người nắm giữ bán để tránh hàng đợi quy đổi. Đây là những rủi ro cụ thể mà bạn chấp nhận để đổi lấy lợi suất cao hơn của sUSDe.

Ai nắm giữ tài sản thế chấp của Ethena?

Tài sản thế chấp của Ethena được nắm giữ bởi ba đơn vị lưu ký quyết toán ngoài sàn giao dịch: Copper Clearloop (một nhà cung cấp dịch vụ lưu ký tổ chức do Vương quốc Anh quản lý sử dụng các tài khoản ngoài sàn giao dịch riêng biệt), Ceffu (nhánh lưu ký tổ chức của Binance, tạo ra rủi ro tương quan với Binance với tư cách là đối tác sàn giao dịch) và Fireblocks (nhà cung cấp cơ sở hạ tầng ví MPC). Tài sản thế chấp được giữ trong các tài khoản riêng biệt không nằm trên các sàn giao dịch nơi Ethena duy trì các vị thế Short. Hãy xác minh danh sách đơn vị lưu ký hiện tại tại docs.ethena.fi, vì các mối quan hệ lưu ký có thể thay đổi theo thời gian.

Ethena đã được kiểm toán chưa?

Ethena đã ủy quyền thực hiện các cuộc kiểm toán bảo mật hợp đồng thông minh cho các hợp đồng giao thức cốt lõi của mình. Danh sách hiện tại của các công ty kiểm toán, ngày báo cáo và liên kết đến các báo cáo kiểm toán đã công bố nên được xác minh trực tiếp tại docs.ethena.fi; bài viết này không liệt kê tên các công ty chưa được xác minh độc lập tại thời điểm xuất bản. Các cuộc kiểm toán giúp giảm thiểu nhưng không loại bỏ hoàn toàn rủi ro hợp đồng thông minh; mọi vụ khai thác DeFi lớn đều đã xảy ra trong các giao thức đã được kiểm toán. Các câu hỏi liên quan là những hợp đồng nào đã được kiểm toán và khi nào, cộng với việc liệu các phát hiện được xác định có được khắc phục trước khi triển khai hay không.

Quỹ bảo hiểm của Ethena là gì?

Quỹ dự trữ của Ethena (còn gọi là Quỹ bảo hiểm trong một số nội dung cộng đồng; cả hai thuật ngữ đều chỉ cùng một cơ chế) là một khoản vốn được duy trì bởi giao thức để bù đắp cho các giai đoạn lãi suất tài trợ hợp đồng tương lai vĩnh viễn âm, ngăn chặn lợi suất sUSDe bị đảo ngược ngay lập tức khi lãi suất tài trợ trở nên âm. Quỹ bảo hiểm được xây dựng từ doanh thu của giao thức trong các giai đoạn lãi suất tài trợ dương. Quy mô Quỹ bảo hiểm hiện tại, TVL, và tỷ lệ quỹ bảo hiểm trên TVL phải được xác minh trên bảng điều khiển Ethena hoặc Dune Analytics trước khi đưa ra các quyết định phân bổ; các số liệu này thay đổi liên tục và đóng vai trò là thước đo rủi ro thời gian thực quan trọng nhất để đánh giá khả năng đệm hiện tại của Ethena.

Đọc thêm

• Tài liệu Giao thức Ethena và Cảnh báo Rủi ro
• Bảng điều khiển Giao thức Ethena (TVL, Quỹ Dự trữ, APY)
• Dune Analytics: Dữ liệu Giao thức Ethena
• Giải thích về Phí Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn
• Hướng dẫn bắt đầu với Giao dịch Phái sinh: Hợp đồng Vĩnh viễn và Hợp đồng Ngày đáo hạn