Công ty Mục đích Đặc biệt (SPV) trong Token hóa Tài sản: Khung pháp lý

Token hóa tài sản SPV là việc đưa một Tài sản Thế giới thực (RWA) vào một Xe Mục đích Đặc biệt (SPV) được cách ly về mặt pháp lý và phát hành các token chứng khoán dựa trên Blockchain đại diện cho quyền sở hữu theo phần trong thực thể đó. Kết quả này kết hợp các biện pháp bảo vệ pháp lý của tài chính có cấu trúc truyền thống với khả năng lập trình của công nghệ sổ lệnh phân tán (DLT), cho phép nhà đầu tư tiếp cận theo phần, tuân thủ tự động, và một con đường giao dịch trên thị trường thứ cấp cho các tài sản vốn khan hiếm thanh khoản trong lịch sử.

Đây không còn là một mô hình lý thuyết. Quỹ BUIDL của BlackRock, Quỹ Health Care Strategic Growth của KKR được mã hóa trên Securitize và quỹ thị trường tiền tệ BENJI của Franklin Templeton đã chứng minh rằng việc mã hóa tài sản đạt tiêu chuẩn tổ chức đã đi vào hoạt động. BCG và ADDX ước tính rằng tài sản mã hóa có thể đạt 16 nghìn tỷ USD vào năm 2030, chủ yếu nhờ vào cấu trúc dựa trên SPV (đơn vị có mục đích đặc biệt) mang lại ý nghĩa pháp lý cho các token.

Việc hiểu cách thức hoạt động của việc token hóa tài sản kỹ thuật số là một chuyện. Việc hiểu cách một SPV làm cho các token đó có giá trị pháp lý là chuyện khác. Hướng dẫn này bao gồm cả hai: cơ chế pháp lý của SPV như một khung pháp lý bao bọc, quy trình tạo token toàn diện, lựa chọn khu vực pháp lý, các yêu cầu pháp lý theo luật pháp Hoa Kỳ và quốc tế, lý do ủng hộ và phản đối cấu trúc này về mặt kinh doanh, và so sánh việc token hóa bằng SPV với các phương pháp tiếp cận thay thế.

SPV như một Vỏ bọc Pháp lý: Cơ chế cốt lõi

Câu trả lời cho lý do tại sao một Phương tiện Mục đích Đặc biệt (SPV) tồn tại song song với một Blockchain thay vì được thay thế bởi nó đòi hỏi sự hiểu biết về hai lớp riêng biệt phải hoạt động cùng nhau. Lớp pháp lý, được neo bởi SPV và thỏa thuận hoạt động của nó, xác định những quyền nào tồn tại và ai nắm giữ chúng. Lớp kỹ thuật, được xây dựng trên hợp đồng thông minh và cơ sở hạ tầng blockchain, thực thi và chuyển giao các quyền đó trên chuỗi. Không lớp nào là đủ nếu không có lớp kia.

Phương tiện Mục đích Đặc biệt Thực hiện Gì trong Cấu trúc Token hóa

Một Phương tiện Mục đích Đặc biệt (SPV) là một pháp nhân được thiết kế để hoạt động độc lập, tách biệt khỏi nguy cơ phá sản, tạo ra cho một mục đích duy nhất, xác định rõ ràng: nắm giữ một tài sản cụ thể hoặc một nhóm tài sản, tách biệt khỏi rủi ro tài chính của tổ chức bảo trợ. SPV thường được cấu trúc dưới dạng Công ty Trách nhiệm Hữu hạn (LLC) hoặc Hợp danh Hữu hạn (LP), với Delaware là khu vực pháp lý thống trị tại Hoa Kỳ cho cả hai loại hình này do luật doanh nghiệp trưởng thành và sự quen thuộc về mặt thể chế.

SPV thực hiện ba chức năng trong một cấu trúc token hóa. Đầu tiên, nó nắm giữ Title pháp lý đối với Tài sản Thế giới thực cơ sở: bất động sản, stake vốn chủ sở hữu tư nhân, hoặc danh mục các khoản phải thu. Thứ hai, nó mang lại sự tách biệt rủi ro phá sản. Các tài sản do SPV nắm giữ không thể bị các chủ nợ của bên bảo trợ hoặc bên quản lý SPV tịch thu, ngay cả khi bên bảo trợ đó mất khả năng thanh toán. Sự bảo vệ này đạt được thông qua tôn chỉ mục đích duy nhất, cơ cấu vốn riêng biệt và sự quản lý độc lập của SPV. Thứ ba, thỏa thuận hoạt động của SPV tạo ra khung pháp lý hợp đồng xác định các quyền của nhà đầu tư: các quyền lợi kinh tế, cơ chế phân phối, các điều khoản biểu quyết và các ưu tiên thanh lý mà những người nắm giữ token sở hữu.

Tính độc lập với rủi ro phá sản có nghĩa là các tài sản được nắm giữ trong một SPV không thể bị các chủ nợ của tổ chức mẹ hoặc nhà tài trợ của SPV đó tịch thu, ngay cả khi nhà tài trợ đó mất khả năng thanh toán. Đối với các tài sản được mã hóa, điều này bảo vệ những người nắm giữ token bằng cách đảm bảo rằng tài sản cơ sở vẫn sẵn có để đáp ứng quyền lợi của nhà đầu tư bất kể tình trạng tài chính của nhà tài trợ. Sự bảo vệ này không áp dụng cho trường hợp tài sản cơ sở bị giảm giá trị, cũng như không còn hiệu lực nếu tòa án kết luận có gian lận hoặc sự tách biệt không đầy đủ giữa SPV và nhà tài trợ của nó, vốn là trường hợp hiếm gặp nhưng không phải là không thể.

[LƯU Ý SẢN XUẤT: Chèn sơ đồ cấu trúc tại đây thể hiện: Người khởi tạo/Nhà tài trợ đến Thực thể SPV (LLC/LP) đến Tài sản Thế giới thực đến Quyền lợi Vốn chủ sở hữu đến Hợp đồng Thông minh đến Token Chứng khoán đến Ví Nhà đầu tư]

Tiền lệ lịch sử cho kiến trúc này là chứng khoán hóa. Kể từ những năm 1970 và 1980, ngành tài chính có cấu trúc đã gộp các khoản thế chấp, khoản vay mua ô tô và khoản phải thu thương mại vào các SPV và phát hành chứng khoán đảm bảo bằng tài sản cho các nhà đầu tư. Sự biệt lập khỏi phá sản của SPV là yếu tố thiết yếu đối với các cấu trúc đó: nó bảo vệ người nắm giữ trái phiếu khỏi tình trạng mất khả năng thanh toán của ngân hàng hoặc đơn vị quản lý ban đầu. Token hóa SPV áp dụng cùng logic biệt lập tài sản nhưng thay thế các chứng chỉ dựa trên giấy tờ bằng các token blockchain có thể lập trình để đạt được khả năng tiếp cận lớn hơn, mệnh giá phân mảnh và tiềm năng thị trường thứ cấp. Trong khi chứng khoán hóa thường liên quan đến các cấu trúc có bảo đảm bằng nợ (MBS, ABS, CDO), token hóa SPV thường liên quan đến Vốn chủ sở hữu. Loại công cụ khác nhau, nhưng kiến trúc pháp lý thì giống nhau.

Token hóa Tài sản: Chứng khoán Token Thực sự Đại diện cho Điều gì

Token hóa tài sản là quá trình tạo ra một token kỹ thuật số trên blockchain, đại diện cho quyền sở hữu hoặc lợi ích kinh tế trong một tài sản thực hoặc tài chính. Trong bối cảnh SPV, token đại diện cho một phần lợi ích trong cơ cấu vốn chủ sở hữu hoặc nợ của SPV, không phải là quyền sở hữu pháp lý trực tiếp đối với tài sản cơ sở. Token có thể đại diện cho các lợi ích vốn chủ sở hữu trong một LLC, lợi ích của công ty hợp danh hữu hạn, hoặc các yêu cầu đòi nợ, tùy thuộc vào cách thỏa thuận vận hành cấu trúc SPV.

Một token bảo mật là một đại diện kỹ thuật số của một công cụ đầu tư được quy định. Nó được phát hành trên Blockchain nhưng phải tuân thủ các nghĩa vụ pháp lý tương tự như chứng khoán truyền thống: các yêu cầu về đăng ký hoặc miễn trừ, hạn chế chuyển nhượng, tiêu chuẩn về điều kiện của nhà đầu tư và nghĩa vụ công bố thông tin. Các token bảo mật khác biệt với utility token (cấp quyền truy cập vào một sản phẩm hoặc dịch vụ, không phải quyền sở hữu), với payment token hoặc stablecoin (đóng vai trò là phương tiện trao đổi) và với các token không thể thay thế đại diện cho các vật phẩm kỹ thuật số độc nhất. Bài viết này chỉ đề cập đến các token bảo mật đại diện cho lợi ích sở hữu SPV. Từ "Coin" không mô tả chính xác các công cụ này.

Việc mã hóa (tokenization) không tạo ra các quyền pháp lý. Nó đại diện cho các quyền mà trước tiên phải được thiết lập trong cấu trúc pháp lý, cụ thể là trong thỏa thuận hoạt động của SPV. Blockchain cung cấp cơ sở hạ tầng lưu trữ hồ sơ và chuyển nhượng; thỏa thuận hoạt động cung cấp các quyền có thể thực thi được.

Tại sao các Token Trên chuỗi yêu cầu một mỏ neo pháp lý Ngoài chuỗi

Bản thân một token blockchain không cấu thành một yêu cầu pháp lý. Nó là một bản ghi giao dịch bất biến, không phải là một quyền tài sản được tòa án công nhận.

Đây là sự khác biệt về kiến trúc phân biệt giữa token hóa SPV tuân thủ pháp lý và các dự án token phát hành không có vỏ bọc pháp lý. Khi nhà đầu tư nắm giữ một token bảo mật đại diện cho vốn chủ sở hữu của SPV, quyền pháp lý của họ đến từ thỏa thuận hoạt động của SPV, được điều chỉnh bởi luật doanh nghiệp của khu vực pháp lý của SPV. Token ghi lại và chuyển giao các quyền đó trên một Blockchain. Nó không phải là nguồn gốc của các quyền đó.

Một Hợp đồng Thông minh là mã tự thực thi được triển khai trên Blockchain, tự động thực thi các quy tắc được lập trình sẵn khi các điều kiện được chỉ định được đáp ứng. Trong quá trình token hóa SPV, Hợp đồng Thông minh xử lý việc phát hành token, thực thi hạn chế chuyển nhượng, kích hoạt phân phối và quản lý danh sách trắng. Hầu hết các hợp đồng token bảo mật dành cho tổ chức cũng bao gồm các chức năng ghi đè của quản trị viên cho mục đích tuân thủ, bao gồm khả năng đóng băng theo quy định và di chuyển ví nhà đầu tư, điều này có nghĩa là chúng không cố định vĩnh viễn sau khi triển khai.

Nếu người quản lý SPV không thực hiện nghĩa vụ phân phối được quy định trong thỏa thuận hoạt động, biện pháp khắc phục là hành động pháp lý dựa trên thỏa thuận đó, chứ không phải tự động thực thi hợp đồng thông minh. Tài liệu pháp lý có giá trị tối cao; hợp đồng thông minh là công cụ thực thi. Tòa án tại tất cả các khu vực pháp lý lớn đều công nhận pháp nhân và hợp đồng là nguồn gốc của các quyền tài sản có thể thực thi. Một token không có yêu cầu pháp lý cơ sở là một biên lai kỹ thuật số không thể thực thi. SPV mang lại ý nghĩa pháp lý cho token.

Cách thức hoạt động của Token hóa tài sản qua SPV: Quy trình từ đầu đến cuối

Việc token hóa một tài sản thông qua SPV tuân theo một trình tự xác định. Mỗi bước đều có các yêu cầu pháp lý và kỹ thuật cụ thể cần phải hoàn tất trước khi bước tiếp theo bắt đầu.

[GHI CHÚ SẢN XUẤT: Chèn sơ đồ luồng quy trình: Xác định Tài sản đến Thành lập SPV đến Thỏa thuận Hoạt động đến Kiến trúc Token đến KYC/Đăng ký đến Phát hành Token đến Truy cập Thị trường Thứ cấp]

Bước 1: Xác định Tài sản và Cơ cấu Sở hữu

Điểm khởi đầu là xác định tài sản nào sẽ được nắm giữ trong SPV và cấu trúc quyền sở hữu sẽ như thế nào. SPV bất động sản thường nắm giữ một tài sản duy nhất; SPV vốn cổ phần tư nhân thường nắm giữ một phần đồng đầu tư cùng với một quỹ lớn hơn. Loại tài sản thúc đẩy các quyết định tiếp theo về khu vực pháp lý, mệnh giá token, yêu cầu về trình độ nhà đầu tư và các miễn trừ chứng khoán áp dụng.

Tổ chức phát hành cũng phải quyết định xem có nên sử dụng lợi ích vốn chủ sở hữu (quyền lợi thành viên LLC hoặc quyền lợi LP) hay công cụ nợ. Hầu hết các cấu trúc token hóa hướng tới khách hàng bán lẻ sử dụng vốn chủ sở hữu vì nó cho phép sự tham gia phân đoạn toàn phần vào sự tăng giá tài sản và các khoản phân phối. Các cấu trúc nợ phổ biến hơn trong token hóa tín dụng tư nhân và tài chính thương mại, nơi mà kinh tế thu nhập cố định là mục tiêu.

Bước 2: Chọn Thẩm quyền pháp lý và Loại Hình Pháp Nhân

Lựa chọn khu vực pháp lý quyết định luật chứng khoán nào điều chỉnh đợt chào bán, cách nhà đầu tư bị đánh thuế và những sàn giao dịch thị trường thứ cấp nào có thể tiếp cận được. Delaware LLC hoặc LP là các pháp nhân tiêu chuẩn trong nước của Mỹ. Các cấu trúc của Quần đảo Cayman phục vụ các đợt chào bán quốc tế. Các cấu trúc RAIF của Luxembourg và VCC của Singapore lần lượt phục vụ cơ sở nhà đầu tư EU và Châu Á-Thái Bình Dương. Việc so sánh khu vực pháp lý ở phần tiếp theo trình bày chi tiết các lựa chọn này.

Thỏa thuận hoạt động phải được soạn thảo với các điều khoản cụ thể về token hóa trước khi SPV được thành lập, không phải là điều chỉnh bổ sung sau này. Việc điều chỉnh bổ sung SPV hiện có đòi hỏi các sửa đổi mục tiêu để thêm ngôn ngữ chuyển nhượng kỹ thuật số, nhận dạng địa chỉ ví và ủy quyền hợp đồng thông minh.

Bước 3: Thành lập SPV và Soạn thảo Thỏa thuận Hoạt động

Thỏa thuận hoạt động là văn bản pháp lý nền tảng. Văn bản này xác định quyền của nhà đầu tư, cơ chế phân phối, các điều khoản bỏ phiếu và các ưu tiên thanh lý. Đối với cấu trúc được token hóa, văn bản cũng phải quy định rõ rằng quyền sở hữu token là cơ chế để ghi nhận và chuyển nhượng lợi ích thành viên, rằng địa chỉ ví cấu thành bằng chứng sở hữu hợp lệ và các hạn chế chuyển nhượng theo yêu cầu của các miễn trừ chứng khoán hiện hành được tích hợp vào hợp đồng token.

Cần có luật sư tư vấn chứng khoán có năng lực với kinh nghiệm trong cả luật doanh nghiệp và chứng khoán kỹ thuật số ở giai đoạn này. Thỏa thuận điều hành quy định những gì người nắm giữ token có thể thực thi tại tòa án. Một thỏa thuận được soạn thảo kém sẽ tạo ra rủi ro pháp lý bất kể Hợp đồng Thông minh có tinh vi về mặt kỹ thuật đến mức nào.

Bước 4: Lựa chọn Kiến trúc Token và Triển khai các Hợp đồng Thông minh

Các token ERC-20 tiêu chuẩn không phù hợp cho việc phát hành token bảo mật từ một SPV. Chúng không có các hạn chế chuyển nhượng tích hợp sẵn, kiểm tra điều kiện nhà đầu tư hoặc cơ chế thực thi tuân thủ. Một token SPV có thể được chuyển nhượng tự do cho những người nắm giữ chưa được xác minh, bị trừng phạt hoặc không đủ điều kiện là một sự thất bại về tuân thủ.

Hai tiêu chuẩn token giải quyết khoảng trống này:

ERC-1400 là một khuôn khổ token bảo mật dựa trên phân vùng, bổ sung các chức năng điều khiển, cơ chế phát hành và khả năng hạn chế chuyển nhượng. ERC-3643 (tiêu chuẩn T-REX do Tokeny phát triển) mở rộng khuôn khổ này với Xác minh Danh tính Trên chuỗi thông qua hệ thống ONCHAINID và một mô-đun tuân thủ tự động, biến nó thành tiêu chuẩn thể chế hiện tại cho các đợt phát hành token bảo mật tương thích với Ethereum tính đến năm 2024. Hãy coi danh sách trắng ERC-3643 như là bản tương đương gốc Blockchain của thỏa thuận đăng ký và sổ đăng ký LP: nó thực thi ai được phép nắm giữ quyền lợi và tự động từ chối các giao dịch chuyển nhượng đến các địa chỉ ví không đủ điều kiện, mà không cần xem xét thủ công từng giao dịch.

Các hạn chế chuyển nhượng từ thỏa thuận hoạt động, bao gồm các hạn chế chỉ dành cho nhà đầu tư được công nhận, thời gian khóa 12 tháng và số lượng người nắm giữ tối đa theo Quy định D, được mã hóa dưới dạng logic Hợp đồng Thông minh. Hợp đồng Thông minh cũng có thể đóng vai trò như một đại lý chuyển nhượng tự động, ghi lại mọi hoạt động chuyển nhượng token trên chuỗi trong thời gian thực. Các nhà phát hành nên xác nhận với cố vấn chứng khoán về việc liệu có yêu cầu riêng biệt về đại lý chuyển nhượng đã đăng ký hay không. Securitize đã đăng ký với SEC với tư cách là cả đại lý chuyển nhượng và đại lý môi giới, điều này giải quyết yêu cầu này cho các đợt chào bán trên nền tảng đó.

Đối với việc token hóa dành cho tổ chức trên các chuỗi tương thích với Ethereum, ERC-3643 là tiêu chuẩn hàng đầu trong ngành hiện nay. Polymesh là một blockchain thay thế được xây dựng chuyên biệt cho security token giúp thực thi sự tuân thủ ở cấp độ chuỗi thay vì thông qua các hợp đồng thông minh riêng lẻ, được sử dụng bởi các nhà phát hành ưu tiên cơ sở hạ tầng được cấp quyền hơn là một chuỗi công khai.

Bước 5: Hoàn tất quy trình Onboarding nhà đầu tư KYC/AML

Trước khi bất kỳ token nào được phát hành, mọi nhà đầu tư phải hoàn thành quy trình xác minh danh tính và đủ điều kiện, và địa chỉ ví của mỗi nhà đầu tư đã được phê duyệt phải được đăng ký trong danh sách trắng của hợp đồng thông minh.

Trình tự tham gia: Know Your Customer (KYC) Xác minh Danh tính, sau đó là kiểm tra Chống rửa tiền, sau đó là xác định tư cách nhà đầu tư chuyên nghiệp, sau đó là thực hiện thỏa thuận đăng ký, sau đó là đăng ký địa chỉ ví, sau đó là đúc và phân phối token.

KYC thực hiện Xác minh Danh tính nhà đầu tư thông qua việc tải lên tài liệu và xác minh sinh trắc học. AML sàng lọc rủi ro rửa tiền và tiếp xúc với các lệnh trừng phạt. Đây là các quy trình riêng biệt, cả hai đều được yêu cầu khi bắt đầu tham gia và trên cơ sở tái xác minh định kỳ trong suốt vòng đời đầu tư. Token có thể bị đóng băng nếu nhà đầu tư không vượt qua quá trình tái xác minh hoặc xuất hiện trong danh sách trừng phạt sau khi tham gia ban đầu. Tiêu chuẩn ONCHAINID được sử dụng trong các triển khai ERC-3643 cho phép xác minh danh tính trên chuỗi được liên kết với các địa chỉ ví mà không làm lộ dữ liệu cá nhân trên Blockchain công khai.

Các nền tảng token hóa bao gồm Securitize, Tokeny và DigiShares tích hợp quy trình tuân thủ này vào cổng thông tin nhà đầu tư của họ, tự động hóa việc whitelist ví và kết nối với các nhà cung cấp KYC. Một lợi ích vận hành là việc tự động hóa quản lý bảng vốn cổ phần (cap table): mọi giao dịch token được ghi lại trên chuỗi theo thời gian thực, cung cấp hồ sơ sở hữu luôn cập nhật mà không cần đối chiếu thủ công. Một số khu vực pháp lý vẫn yêu cầu một sổ đăng ký thành viên chính thức riêng biệt, vì vậy sổ cái trên chuỗi hoạt động như một công cụ vận hành, không nhất thiết là hồ sơ pháp lý được công nhận về quyền sở hữu trong mọi trường hợp.

Nhà đầu tư tổ chức thường yêu cầu người giám sát tài sản kỹ thuật số đủ điều kiện: các pháp nhân được quy định nắm giữ khóa riêng tư thay mặt các nhà đầu tư. Các nhà cung cấp bao gồm Anchorage Digital, BitGo, Fidelity Digital Assets và BNY Mellon Digital Assets. Người giám sát nắm giữ khóa riêng tư; nhà đầu tư giữ quyền sở hữu hợp pháp đối với các lợi ích được mã hóa token như được ghi lại trên Blockchain.

Bước 6: Phát hành Token và Bật Truy cập Thị trường Thứ cấp

Sau khi hoàn tất KYC/AML và đưa ví vào danh sách trắng, nhà phát hành sẽ đúc token và phân phối chúng đến các ví của nhà đầu tư đã được xác minh. Kể từ thời điểm này, hợp đồng token sẽ tự động thực thi mọi quy định hạn chế chuyển nhượng.

Giao dịch thứ cấp token chứng khoán yêu cầu một địa điểm giao dịch được quản lý. Tại Mỹ, điều này có nghĩa là một Hệ thống Giao dịch Thay thế (ATS) đã đăng ký với SEC. Các nền tảng ATS đang hoạt động cho token chứng khoán bao gồm tZERO và INX. Trên bình diện quốc tế, ADDX (Singapore) và SDX (SIX Digital Exchange, Thụy Sĩ) cung cấp cơ sở hạ tầng thị trường thứ cấp được quản lý. Tại Châu Âu, danh mục pháp lý tương đương là Hệ thống Giao dịch Đa phương (MTF) theo MiFID II.

Tính đến năm 2024, độ sâu thị trường thứ cấp đối với hầu hết các quyền lợi SPV được token hóa vẫn còn hạn chế. Việc token hóa giúp giảm bớt các rào cản đối với giao dịch thứ cấp, nhưng nó không tự động tạo ra người mua. Nhà đầu tư nên đánh giá tính khả dụng của các địa điểm giao dịch cụ thể trước khi giả định rằng các quyền chọn thoát lệnh có tồn tại. Chuyển khoản ngang hàng giữa các ví trong danh sách trắng được cho phép trong một số trường hợp nhưng tiềm ẩn sự phức tạp về pháp lý và yêu cầu sự xem xét từ cố vấn.

Tiềm năng dài hạn nằm ở việc tích hợp với các giao thức tài chính phi tập trung (DeFi), cho phép lợi ích được mã hóa được sử dụng làm tài sản thế chấp hoặc đưa vào các chiến lược tạo ra lợi suất. Các hạn chế chuyển nhượng trong các token chứng khoán tuân thủ mâu thuẫn với bản chất không cần sự cho phép của hầu hết các giao thức DeFi, do đó việc tích hợp DeFi hoàn toàn vẫn là một lĩnh vực phát triển tích cực thay vì là thực tiễn tiêu chuẩn hiện tại.

Khi một SPV bị giải thể, tài sản cơ sở sẽ được thanh lý hoặc phân phối bằng hiện vật. Khoản thu được phân phối theo tỷ lệ tương ứng cho những người nắm giữ token theo các điều khoản thanh lý của thỏa thuận vận hành, và hợp đồng thông minh thực hiện chức năng mua lại hoặc đốt để thu hồi các token. Bản ghi trên blockchain xác nhận việc phân phối cuối cùng.

Lựa chọn khu vực pháp lý: Nơi thành lập SPV Token hóa của bạn

Việc lựa chọn khu vực pháp lý sẽ quyết định luật chứng khoán nào được áp dụng, cách nhà đầu tư bị đánh thuế, những thị trường thứ cấp nào có thể tiếp cận, và mức độ hiệu lực của hồ sơ quyền sở hữu dựa trên token theo luật tài sản và luật doanh nghiệp địa phương.

Năm Tiêu Chí Lựa Chọn Khu Vực Pháp Lý Cho SPV Của Bạn

Năm tiêu chí nên định hướng việc lựa chọn khu vực pháp lý cho một SPV token hóa, bất kể loại tài sản nào:

1. Sự rõ ràng về quy định đối với tài sản kỹ thuật số và token chứng khoán: Khu vực pháp lý đó đã ban hành hướng dẫn về quyền sở hữu dựa trên token chưa, và các yêu cầu của luật chứng khoán đã được thiết lập rõ ràng chưa?
2. Xử lý thuế đối với thu nhập và lợi nhuận từ vốn của SPV: Khu vực pháp lý đó có áp dụng thuế thu nhập doanh nghiệp, Thuế khấu trừ tại nguồn, hoặc thuế lợi nhuận từ vốn ở cấp độ thực thể không?
3. Địa lý cơ sở nhà đầu tư và các yêu cầu về kiểm định: Những nhóm nhà đầu tư nào dễ tiếp cận nhất từ khu vực pháp lý này, và các ngưỡng điều kiện nào được áp dụng?
4. Tính thực thi pháp lý của quyền sở hữu dựa trên token: Khu vực pháp lý đó có công nhận các hồ sơ Blockchain là bằng chứng sở hữu hợp lệ không, và họ đã ban hành luật pháp dành riêng cho token chưa?
5. Chi phí vận hành và các yêu cầu quản trị: Các chi phí tuân thủ định kỳ, yêu cầu về giám đốc và nghĩa vụ báo cáo theo quy định là gì?

So sánh khu vực pháp lý: Hoa Kỳ, Khu vực ngoại biên và các Trung tâm tài sản kỹ thuật số

Bảng dưới đây liệt kê sáu khu vực pháp lý được sử dụng phổ biến nhất đối với các tiêu chí quan trọng nhất cho việc mã hóa tài sản thể chế, từ sự rõ ràng về quy định cho đến sự công nhận pháp lý dành riêng cho token.

Delaware là lựa chọn mặc định tại Hoa Kỳ: quản trị linh hoạt theo Đạo luật LLC Delaware, không có yêu cầu cư trú đối với các nhà quản lý, đánh thuế trực tiếp (pass-through taxation) và sự quen thuộc sâu sắc đối với các nhà đầu tư tổ chức và cố vấn pháp lý tại Hoa Kỳ. Công ty Miễn thuế (Exempted Company) hoặc Công ty Danh mục Tách biệt (SPC) tại Quần đảo Cayman là cấu trúc nước ngoài (offshore) được ưu tiên cho các đợt huy động vốn quốc tế: trung lập về thuế, quen thuộc với các nhà quản lý quỹ toàn cầu và có khả năng kết hợp Quy định S (Regulation S) cho các nhà đầu tư không thuộc Hoa Kỳ với một thực thể Delaware cho những người tham gia tại Hoa Kỳ. Cấu trúc Quỹ Đầu tư Thay thế Chuyên biệt (RAIF) của Luxembourg được hưởng lợi từ cơ chế hộ chiếu AIFMD trên khắp EU và được định vị để phù hợp với Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA), mặc dù MiCA loại trừ rõ ràng các công cụ tài chính (chứng khoán) khỏi phạm vi điều chỉnh của mình. Cấu trúc Công ty Vốn Biến đổi (VCC) của Singapore, được hỗ trợ bởi sự rõ ràng về quy định từ Dự án Guardian của MAS, là công cụ mạnh mẽ nhất để tiếp cận các nhà đầu tư khu vực Châu Á - Thái Bình Dương.

Trước khi lựa chọn một khu vực pháp lý, hãy xác định nhóm nhà đầu tư mục tiêu, loại tài sản và khung pháp lý ưu tiên của bạn. Ba biến số này sẽ thu hẹp các quyền chọn của bạn một cách đáng kể. Hãy thuê tư vấn có trình độ tại khu vực pháp lý trong danh sách rút gọn của bạn trước khi tiến hành thành lập SPV, vì việc lựa chọn khu vực pháp lý dẫn đến các hệ quả về thuế, quy định và khả năng tiếp cận nhà đầu tư vốn rất khó để thay đổi.

Khung pháp lý và tuân thủ cho việc phát hành token SPV

Mọi quyền lợi SPV được mã hóa đáp ứng bài kiểm tra Howey bốn tiêu chí đều là chứng khoán theo luật pháp Hoa Kỳ, và trong một cấu trúc mã hóa SPV tiêu chuẩn, cả bốn tiêu chí này đều được thỏa mãn. Điều này có nghĩa là mọi đợt phát hành token đều yêu cầu đăng ký với SEC hoặc một trường hợp miễn trừ hợp lệ.

Thông báo pháp lý: Các khung pháp lý điều chỉnh chứng khoán kỹ thuật số và tài sản được mã hóa đang phát triển nhanh chóng. Các khung pháp lý được mô tả trong phần này phản ánh tình trạng của các quy định tính đến ngày xuất bản bài viết này. Người đọc nên xác minh các yêu cầu pháp lý hiện hành với cố vấn pháp lý có trình độ trước khi tiếp tục.

Các quyền lợi SPV được mã hóa có phải là chứng khoán không? Áp dụng bài kiểm tra Howey

Trong hầu hết mọi trường hợp theo luật pháp Hoa Kỳ, có: quyền lợi được mã hóa trong một SPV (Công ty Mục đích Đặc biệt) cấu thành một loại chứng khoán vì nó đáp ứng Bài kiểm tra Howey bắt nguồn từ vụ SEC kiện W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Bài kiểm tra này yêu cầu sự đầu tư tiền vào một doanh nghiệp chung với kỳ vọng về lợi nhuận bắt nguồn từ nỗ lực của người khác.

Áp dụng bốn yếu tố vào một SPV được token hóa tiêu chuẩn: các nhà đầu tư đóng góp vốn (đầu tư tiền); lợi nhuận phụ thuộc vào hiệu suất chung của tài sản cơ sở của SPV (doanh nghiệp chung); những người nắm giữ token kỳ vọng vào các khoản phân phối, sự tăng giá, hoặc cả hai (kỳ vọng lợi nhuận); và người quản lý SPV hoặc đối tác hợp danh kiểm soát tài sản và hoạt động (nỗ lực của những người khác). Cả bốn yếu tố đều được thỏa mãn trong hầu hết mọi cấu trúc SPV, bất kể các quyền lợi được đại diện bằng chứng chỉ giấy hay các token blockchain. Hình thức của công cụ không làm thay đổi bản chất pháp lý của nó.

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) tiếp tục tích cực thực thi luật chứng khoán trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số. Ngay cả các đợt chào bán SPV được mã hóa có cấu trúc tốt cũng có thể phải đối mặt với sự xem xét kỹ lưỡng của cơ quan quản lý, tùy thuộc vào hoạt động tiếp thị, bản chất kinh tế và cách chúng được trình bày cho nhà đầu tư. Các nhà phát hành nên làm việc với cố vấn chứng khoán đủ điều kiện để đảm bảo cấu trúc chào bán cụ thể của họ có thể được bảo vệ theo các tiêu chuẩn thực thi hiện hành.

Các Miễn trừ Chứng khoán Hoa Kỳ: Quy định D, Quy định S và Quy định A+

Hầu hết các đợt chào bán SPV mã hóa tại Hoa Kỳ đều tuân theo Quy định D, Mục 506(c) của Đạo luật Chứng khoán năm 1933: sự miễn trừ cho phép chào mời công khai ra công chúng nhưng giới hạn việc đầu tư vào các nhà đầu tư được xác minh đủ điều kiện.

Các khoản miễn trừ có sẵn và các tham số chính của chúng:

• Quy định D, Mục 506(c): Cho phép số lượng nhà đầu tư đủ điều kiện không giới hạn; được phép chào bán và quảng cáo rộng rãi; tổ chức phát hành phải xác minh độc lập tình trạng nhà đầu tư đủ điều kiện (thu nhập vượt quá 200.000 USD/năm hoặc giá trị tài sản ròng vượt quá 1 triệu USD không bao gồm nhà ở chính). Đây là miễn trừ phổ biến nhất cho các đợt chào bán SPV mã hóa vì nó cho phép tổ chức phát hành tiếp thị thông qua các cổng Nền tảng mã hóa. Token phải chịu hạn chế chuyển nhượng tối thiểu 12 tháng; giao dịch thứ cấp yêu cầu sàn giao dịch đã đăng ký với SEC hoặc ATS.

• Quy định D, Quy tắc 506(b): Không chào mời rộng rãi; cho phép tối đa 35 nhà đầu tư không được công nhận nhưng có kinh nghiệm cùng với các nhà đầu tư được công nhận. Phù hợp hơn cho các đợt phát hành riêng lẻ nhắm vào các mối quan hệ nhà đầu tư hiện hữu. Các yêu cầu về hạn chế chuyển nhượng tương tự như Quy tắc 506(c).

• Quy định S theo Đạo luật Chứng khoán Hoa Kỳ năm 1933: Miễn trừ các đợt chào bán ra nước ngoài cho người không phải là công dân Hoa Kỳ; không yêu cầu đăng ký với SEC. Thường kết hợp với cấu trúc SPV (Công ty Mục đích Đặc biệt) của Cayman hoặc BVI. Token được phát hành theo Quy định S yêu cầu thời gian nắm giữ phù hợp với từng loại trước khi bán lại tại Hoa Kỳ. Thường được kết hợp với Quy định D để tạo ra đợt chào bán hai phần phục vụ đồng thời cả nhà đầu tư Hoa Kỳ và quốc tế.

• Quy định A+ (Tier 2) theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933: Cho phép chào bán ra công chúng lên đến 75 triệu USD mỗi năm, bao gồm cả các nhà đầu tư bán lẻ không chuyên; yêu cầu sự phê duyệt của SEC (phức tạp hơn so với một hồ sơ thông thường). Hiếm khi xuất hiện trong việc token hóa SPV cấp tổ chức do chi phí và độ phức tạp, nhưng khả thi cho các đợt chào bán token bất động sản hướng tới khách hàng bán lẻ. Quy định CF (miễn trừ huy động vốn cộng đồng) cho phép huy động lên đến 5 triệu USD mỗi năm từ các nhà đầu tư không chuyên nhưng ít được sử dụng trong token hóa cấp tổ chức do hạn mức huy động vốn thấp.

Một đợt phát hành token bảo mật (STO) là sự kiện huy động vốn mà qua đó các token này được bán: một đợt mở bán token được quản lý, được thực hiện theo một trong các trường hợp miễn trừ nêu trên. Điều này giúp phân biệt STO với ICO, vốn thường phát hành các token tiện ích mà không tuân thủ luật chứng khoán và đã dẫn đến các hành động thực thi quan trọng của SEC. Nó cũng khác với phát hành lần đầu ra công chúng (IPO), hoạt động bao gồm việc đăng ký chứng khoán trên một sàn giao dịch công khai. STO là các đợt phát hành riêng lẻ trong hầu hết các cấu trúc hiện tại, không phải là phát hành ra công chúng.

Việc giao dịch thứ cấp các quyền lợi SPV được token hóa yêu cầu phải có một sàn giao dịch quốc gia đã đăng ký hoặc một ATS được vận hành bởi một đại lý môi giới đã đăng ký. Việc điều hướng các token chứng khoán thông qua các pool DeFi tiêu chuẩn hoặc các nền tảng chưa đăng ký sẽ dẫn đến rủi ro pháp lý đáng kể.

KYC/AML, Quy tắc Chuyển tiền của FATF và Tuân thủ Quốc tế

Know Your Customer (KYC) và việc tuân thủ Chống rửa tiền (AML) trong cấu trúc SPV được token hóa hoạt động ở hai cấp độ: các yêu cầu thu nạp nhà đầu tư truyền thống của FinCEN/BSA áp dụng cho bất kỳ đợt phát hành riêng lẻ nào, và các nghĩa vụ bổ sung về Quy tắc Chuyển tiền của Lực lượng Đặc nhiệm Tài chính (FATF) dành riêng cho các nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP).

Quy tắc Chuyển tiền của FATF yêu cầu rằng đối với các giao dịch chuyển tiền trên 3.000 USD (ngưỡng của Hoa Kỳ) hoặc 1.000 EUR (ngưỡng của EU), VASP gửi lệnh phải gửi thông tin nhận dạng của đối tác cho VASP nhận lệnh. Các nền tảng bao gồm Securitize và Tokeny xử lý việc tuân thủ Quy tắc Chuyển tiền thông qua việc tích hợp với các nhà cung cấp như Notabene và TRP (Giao thức Quy tắc Chuyển tiền). Fireblocks cung cấp khả năng tích hợp tương tự cho khách hàng lưu ký tổ chức.

MiCA (Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử của EU, Quy định EU 2023/1114, có hiệu lực trên toàn EU từ tháng 12 năm 2024) loại trừ rõ ràng các công cụ tài chính, bao gồm các token chứng khoán đại diện cho lợi ích SPV, ra khỏi phạm vi điều chỉnh của mình. Các token chứng khoán vẫn tiếp tục được điều chỉnh bởi MiFID II và Quy định về Bản cáo bạch của EU ở cấp quốc gia thành viên. Việc xử lý theo quy định đối với các lợi ích SPV được token hóa theo MiCA phụ thuộc vào cấu trúc cụ thể của từng đợt chào bán; các tổ chức phát hành nên tìm kiếm sự tư vấn pháp lý tại EU từ những bên am hiểu cả hai chế tài này.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm pháp lý: Mục này cung cấp thông tin giáo dục chung về các khung pháp lý chứng khoán áp dụng cho việc token hóa SPV và không phải là lời khuyên pháp lý. Các quy định về chứng khoán có sự khác biệt đáng kể tùy theo khu vực pháp lý và phát triển nhanh chóng. Tất cả các cấu trúc token hóa SPV, dù với tư cách là nhà phát hành, nhà đầu tư hay nền tảng, nên được xem xét và cấu trúc bởi các luật sư chứng khoán có trình độ chuyên môn và có kinh nghiệm về cả tài sản kỹ thuật số cũng như luật pháp hiện hành của tất cả các khu vực pháp lý có liên quan.

Lợi ích của việc sử dụng cấu trúc SPV cho việc token hóa tài sản

BCG và ADDX ước tính rằng các tài sản được token hóa có thể đạt mức 16 nghìn tỷ USD vào năm 2030, một dự báo dựa trên những lợi thế về cấu trúc thực sự mà sự kết hợp giữa SPV và token hóa mang lại so với các cơ chế phát hành riêng lẻ truyền thống.

Sở hữu phân đoạn với mức tối thiểu được cắt giảm. Một SPV trước đây yêu cầu cam kết LP tối thiểu 250.000 USD có thể phát hành 25.000 token với giá 100 USD mỗi token, đại diện cho các quyền lợi vốn chủ sở hữu phân đoạn bằng nhau. Những người nắm giữ token sở hữu quyền lợi trong thực thể SPV, chứ không phải quyền sở hữu pháp lý phân đoạn đối với tài sản cơ sở, nhưng mức độ tiếp xúc kinh tế là tương đương và khả năng tiếp cận được mở rộng đáng kể.

Mở rộng khả năng tiếp cận nhà đầu tư trên nhiều khu vực địa lý. Các đợt chào bán token tuân thủ quy định có thể tiếp cận các nhà đầu tư được công nhận trên toàn cầu theo cấu trúc của Quy định D và Quy định S cùng lúc, không bị giới hạn địa lý như các đợt bảo lãnh phát hành truyền thống dựa trên giấy tờ. Các nền tảng có công cụ tuân thủ đa khu vực pháp lý có thể phục vụ cả nhà đầu tư Hoa Kỳ và quốc tế từ một đợt chào bán duy nhất.

Lộ trình thanh khoản thứ cấp. Các nền tảng ATS và các giao dịch chuyển token ngang hàng làm giảm Phí Quyền chọn thiếu tính thanh khoản vốn thường gắn liền với các khoản đầu tư thị trường tư nhân. Độ sâu thị trường thứ cấp đối với hầu hết các lợi ích SPV được token hóa vẫn còn hạn chế trong năm 2024, nhưng cơ sở hạ tầng đã hiện hữu và đang được cải thiện. Điều này thể hiện một sự cải thiện cấu trúc thực sự so với tính thanh khoản gần như bằng không của các lợi ích LP truyền thống, ngay cả khi nó vẫn còn Short so với độ sâu của thị trường công chúng.

Tuân thủ tự động thông qua việc thực thi hợp đồng thông minh. Các hạn chế chuyển khoản, bao gồm việc thực thi danh sách trắng, thời gian khóa và số lượng người nắm giữ tối đa, thực thi tự động mà không cần xem xét thủ công từng giao dịch. Điều này giảm chi phí tuân thủ hoạt động và rủi ro chuyển khoản nhầm cho những người nắm giữ không đủ điều kiện.

Hiệu quả bảng vốn cổ phần và giảm thiểu gánh nặng hành chính. Mọi giao dịch token được ghi lại trên chuỗi theo thời gian thực, cung cấp hồ sơ quyền sở hữu luôn cập nhật. Các nhà quản lý quỹ và đại lý chuyển nhượng có thể truy cập dữ liệu nhà đầu tư chính xác mà không cần đối chiếu thủ công. Các phép tính phân phối và thanh toán tự động thông qua hợp đồng thông minh cũng loại bỏ sự chậm trễ xử lý liên quan đến các phép tính thác nước thủ công.

Tính minh bạch cho các nhà đầu tư và cơ quan quản lý. Bản ghi giao dịch trên chuỗi cung cấp một dấu vết kiểm toán chống giả mạo cho tất cả các hoạt động chuyển nhượng quyền sở hữu và hành động tuân thủ. Các nhà đầu tư, quản trị viên quỹ và cơ quan quản lý có thể tiếp cận thông tin này mà không cần đến các hệ thống báo cáo riêng biệt.

Những lợi ích này mang tính cấu trúc, không phải lý thuyết. Chúng được hiện thực hóa trong thực tế khi các lớp pháp lý và kỹ thuật được tích hợp đúng cách, đó là lý do tại sao SPV vẫn là thiết yếu thay vì tùy chọn.

Cân nhắc về thuế: Cơ chế chuyển tiếp về thuế thường áp dụng cho các cấu trúc LLC và LP, theo đó những người nắm giữ token sẽ nhận được phần thu nhập và lãi vốn theo tỷ lệ phần trăm sở hữu của Quỹ Mục đích Đặc biệt (SPV). Tuy nhiên, bản chất thuế cụ thể của việc phân phối token, cách xử lý các giao dịch bán token và các nghĩa vụ báo cáo FATCA/CRS đối với các nhà đầu tư quốc tế vẫn chưa được giải quyết ở nhiều khu vực pháp lý tại thời điểm viết bài này. Tất cả các nhà đầu tư và đơn vị phát hành nên tìm kiếm lời khuyên thuế có chuyên môn từ các cố vấn có kinh nghiệm về cả tài sản kỹ thuật số và luật thuế hiện hành tại khu vực pháp lý của họ trước khi tiến hành bất kỳ giao dịch SPV nào được mã hóa.

Rủi ro, Thách thức và Hạn chế của Token hóa SPV

Token hóa SPV mang lại những lợi thế về cấu trúc, nhưng các rủi ro là đặc thù và đáng kể. Các nhà đầu tư chuyên sâu, các nhà quản lý quỹ và các nhà phát triển nên đánh giá từng điểm sau đây trước khi tiến hành.

Sự không chắc chắn về quy định. Khung pháp lý tại Hoa Kỳ và EU đối với token chứng khoán vẫn đang trong quá trình phát triển. SEC chưa đưa ra hướng dẫn chính thức về nhiều khía cạnh của việc phân loại chứng khoán kỹ thuật số, và các vụ việc thực thi pháp luật đã nhắm vào các cấu trúc ban đầu có vẻ tuân thủ. Rủi ro tuân thủ theo từng khu vực pháp lý càng trở nên phức tạp hơn đối với các đợt chào bán xuyên biên giới. Ngay cả các đợt chào bán được cấu trúc tốt cũng có thể bị xem xét kỹ lưỡng tùy thuộc vào phương pháp tiếp thị và bản chất kinh tế.

Rủi ro Hợp đồng Thông minh. Các lỗi phần mềm, lỗi logic hoặc lỗ hổng trong hợp đồng token có thể dẫn đến các giao dịch chuyển tiền trái phép, tài sản bị khóa vĩnh viễn hoặc tính toán phân bổ không chính xác. Kiểm toán hợp đồng giúp giảm bớt nhưng không loại bỏ được rủi ro này. Vấn đề về tính bất khả nghịch là có thật: khác với các tranh chấp hợp đồng truyền thống, các lỗi Hợp đồng Thông minh có thể khó hoặc không thể khắc phục trên một Blockchain công khai nếu không sử dụng các chức năng ghi đè của quản trị viên mà hầu hết các hợp đồng cấp tổ chức thường bao gồm.

Ảo tưởng về thanh khoản. Việc mã hóa không tự động tạo ra người mua. Thị trường thứ cấp cho các token SPV nội bộ vẫn còn hạn chế trong hầu hết các trường hợp. Các hành động cưỡng chế đối với Telegram và LBRY đã chứng minh rằng việc phát hành token mà thiếu cấu trúc pháp lý tuân thủ và cơ sở hạ tầng thị trường thực sự sẽ không tạo ra thanh khoản. Các bên phát hành và nhà đầu tư không nên đánh đồng việc phát hành token với độ sâu của thị trường thứ cấp.

Sự phức tạp trong vận hành giữa nhiều nhà cung cấp dịch vụ. Việc vận hành một SPV được mã hóa đòi hỏi sự phối hợp đồng thời giữa các cố vấn pháp lý thuộc nhiều lĩnh vực chuyên môn (chứng khoán, doanh nghiệp, thuế), một nền tảng mã hóa, một đơn vị lưu ký tài sản kỹ thuật số, một đại lý chuyển nhượng và một nhà quản lý quỹ. Chuyên môn liên ngành cần thiết rất khan hiếm và tốn kém. Các dự án mã hóa giai đoạn đầu thường đánh giá thấp gánh nặng phối hợp này.

Gánh nặng giáo dục nhà đầu tư và ma sát trong quá trình tiếp nhận. Nhiều nhà đầu tư đủ điều kiện tiềm năng chưa được trang bị đầy đủ để quản lý ví kỹ thuật số, hiểu cơ chế token hoặc xử lý các thỏa thuận lưu ký. Sự ma sát này làm giảm lượng nhà đầu tư thực tế xuống dưới thị trường có thể tiếp cận trên lý thuyết và tạo ra chi phí hỗ trợ liên tục cho các nhà phát hành.

Rủi ro lưu ký. Mất khóa riêng tư, tình trạng mất khả năng thanh toán của bên lưu ký hoặc ví tiền bị xâm phạm có thể dẫn đến mất vĩnh viễn bằng chứng sở hữu token. Các nhà đầu tư tổ chức yêu cầu các bên lưu ký đủ điều kiện, có bảo hiểm phù hợp và uy tín pháp lý. Không phải tất cả các bên lưu ký tài sản kỹ thuật số đều đáp ứng tiêu chuẩn này.

Sự phụ thuộc vào Oracle đối với việc định giá. Các định giá SPV được đưa vào logic Hợp đồng Thông minh phụ thuộc vào các nguồn cấp dữ liệu ngoài chuỗi đáng tin cậy được cung cấp bởi các oracle trên Blockchain như Chainlink. Vì các Blockchain không thể truy cập dữ liệu ngoài chuỗi một cách tự nhiên, sự cố hoặc thao túng oracle sẽ tạo ra một điểm rủi ro hệ thống trong bất kỳ cấu trúc token hóa nào dựa trên các nguồn cấp giá trên chuỗi. Hầu hết các cấu trúc token hóa của tổ chức hiện nay dựa trên báo cáo ngoài chuỗi thông qua các báo cáo tài chính đã được kiểm toán thay vì các nguồn cấp dữ liệu oracle theo thời gian thực, chính xác là vì rủi ro phụ thuộc này. Việc định giá tài sản tuân theo quy trình tương tự như trong các thị trường tư nhân truyền thống: các thẩm định viên chuyên nghiệp (đối với bất động sản), kiểm toán viên (đối với tài sản tài chính) hoặc các quản trị viên giá trị tài sản ròng (NAV) (đối với tài sản quỹ) cung cấp các định giá định kỳ được thông báo cho những người nắm giữ token thông qua các kênh báo cáo tiêu chuẩn.

Rủi ro về khả năng thực thi pháp lý trong trường hợp vỡ nợ và thanh lý. Việc xử lý thuế đối với việc phân phối token vẫn chưa được quyết định ở hầu hết các khu vực pháp lý. Trong kịch bản vỡ nợ hoặc thanh lý, mối liên kết giữa quyền sở hữu token trên chuỗi và quyền pháp lý ngoài chuỗi có thể chưa được thử nghiệm tại các tòa án có liên quan. Người nắm giữ token có thể gặp khó khăn trong việc đưa ra yêu cầu trong các thủ tục phá sản nếu thỏa thuận hoạt động bị soạn thảo kém hoặc nếu tính biệt lập phá sản chưa được thiết lập đầy đủ khi thành lập.

--- ## Token hóa SPV so với các Cấu trúc Thay thế

Việc lựa chọn giữa SPV và các cấu trúc mã hóa token thay thế xoay quanh một câu hỏi duy nhất: cơ chế nào cung cấp khuôn khổ có thể bảo vệ pháp lý tốt nhất, dễ dàng tiếp cận cho tổ chức và sẵn sàng tuân thủ cho tài sản cụ thể và nhóm nhà đầu tư?

Mã hóa token Vốn chủ sở hữu SPV so với Mã hóa token tài sản trực tiếp

Token hóa trực tiếp, nghĩa là đại diện cho một tài sản vật chất như một giấy chứng nhận quyền sở hữu nhà đất bằng một NFT hoặc token, về mặt pháp lý là không có hiệu lực ở hầu hết mọi khu vực pháp lý bởi vì việc chuyển nhượng quyền sở hữu nhà đất được quy định bởi luật đăng ký đất đai, chứ không phải bởi các bản ghi giao dịch trên blockchain.

Một token tự nhận là giấy chứng nhận quyền sở hữu tài sản không phải là hình thức chuyển nhượng quyền sở hữu bất động sản được pháp luật công nhận tại bất kỳ khu vực pháp lý lớn nào. Cơ quan đăng ký đất đai yêu cầu quy trình ghi nhận giấy chứng nhận chính thức; một mục nhập trên Blockchain không đáp ứng các yêu cầu đó. Người nắm giữ token không có quyền tài sản nào có thể thực thi pháp luật, chỉ có một bản ghi kỹ thuật số không rõ ràng.

Việc token hóa SPV khắc phục hạn chế này bằng cách đưa tài sản vào trong một SPV và token hóa vốn chủ sở hữu trong pháp nhân thay vì chính tài sản đó. Việc chuyển nhượng quyền sở hữu token là một sự chuyển nhượng lợi ích kinh tế trong SPV, vốn là một giao dịch doanh nghiệp được pháp luật công nhận, chứ không phải là sự chuyển nhượng Title pháp lý của tài sản cơ sở. Việc token hóa vốn chủ sở hữu SPV có hiệu lực pháp lý; việc token hóa tài sản trực tiếp thường là không.

SPV vs. Trust, DAO, and REIT Structures

Mỗi phương án thay thế cho cấu trúc SPV đều mang một sự kết hợp riêng biệt về sự công nhận pháp lý, gánh nặng quy định, khung quyền lợi nhà đầu tư và khả năng tương thích với token hóa.

Các DAO đặt ra một thách thức cụ thể cho việc token hóa tổ chức: chúng thiếu tư cách pháp nhân ở hầu hết các khu vực pháp lý, token quản trị của chúng đã phải đối mặt với các hành động thực thi của SEC, và các đơn vị lưu ký tổ chức không thể nắm giữ lợi ích thành viên DAO thông qua các thỏa thuận pháp lý tiêu chuẩn. Wyoming và Quần đảo Marshall đã ban hành các đạo luật về DAO LLC cung cấp sự công nhận pháp lý hạn chế, nhưng những điều này vẫn là các trường hợp ngoại lệ so với khuôn khổ SPV đã được thiết lập.

Cấu trúc tín thác, bao gồm Tín thác theo Luật định Delaware (Delaware Statutory Trust - DST), là một lựa chọn thay thế hợp pháp cho các loại tài sản cụ thể, đặc biệt là bất động sản (nơi DST đủ điều kiện cho quy trình trao đổi 1031) và cơ sở hạ tầng. Quyền lợi của người thụ hưởng trong một tín thác có thể được mã hóa token, nhưng luật tín thác tạo ra sự phức tạp trong việc chuyển nhượng mà các cấu trúc LLC/LP tránh được.

REIT cung cấp khả năng tiếp cận nhà đầu tư bán lẻ rộng rãi hơn thông qua đăng ký công khai, nhưng nó áp đặt các yêu cầu phân phối bắt buộc (90% thu nhập chịu thuế), các ràng buộc về đa dạng hóa và nghĩa vụ báo cáo của SEC, khiến nó không phù hợp với các cấu trúc riêng tư chỉ có một tài sản. Các cấu trúc SPV được mã hóa token hình thành nhanh hơn và linh hoạt hơn trong cơ chế phân phối, trong khi REIT vẫn vượt trội cho khả năng tiếp cận nhà đầu tư bán lẻ rộng rãi trên quy mô lớn.

Các loại tài sản phù hợp nhất cho việc Token hóa SPV

Bất động sản thương mại dẫn đầu việc token hóa SPV về khối lượng, được thúc đẩy bởi giá trị tài sản cao, quyền lợi của đối tác hữu hạn (LP) khó thanh khoản, nhu cầu của các nhà đầu tư được công nhận và sự phù hợp tự nhiên giữa các cấu trúc hợp nhất bất động sản và mô hình token như một quyền lợi thành viên. Để có cái nhìn rộng hơn về token hóa thị trường tư nhân, bao gồm cách các loại tài sản khác nhau so sánh, vui lòng xem tài nguyên được liên kết.

Bất động sản thương mại. Một nhà phát triển thành lập một công ty TNHH Delaware để nắm giữ một tòa nhà văn phòng trị giá 5 triệu USD, soạn thảo thỏa thuận hoạt động định nghĩa các cấu trúc lợi tức ưu đãi và các ngưỡng phân phối, triển khai một hợp đồng thông minh ERC-3643 với các hạn chế theo Quy định D, Quy tắc 506(c), và phát hành 5.000 token với giá 1.000 USD mỗi token cho 50 nhà đầu tư được xác minh đủ điều kiện. Các mức tối thiểu của hình thức góp vốn bất động sản truyền thống từ 50.000 USD đến 500.000 USD được giảm xuống còn 1.000 USD đến 10.000 USD. Các nền tảng bao gồm RealT và ADDX đã thực hiện việc token hóa bất động sản theo mô hình này. Các rủi ro cụ thể của tài sản bao gồm sự biến động giá trị tài sản, quyền quyết định của người quản lý SPV đối với các quyết định vận hành, tính thanh khoản thấp trên thị trường thứ cấp, và thực tế là luật tài sản cơ bản sẽ tuân theo khu vực pháp lý nơi tài sản tọa lạc, bất kể SPV được thành lập ở đâu.

Vốn cổ phần tư nhân và quyền lợi quỹ. Quỹ Tăng trưởng Chiến lược Chăm sóc Sức khỏe của KKR đã được token hóa trên Securitize vào năm 2022, và Hamilton Lane đã token hóa một quỹ vốn cổ phần tư nhân trên ADDX. Cấu trúc điển hình là một SPV đồng đầu tư cùng với một quỹ PE chính, được token hóa để cung cấp một kênh thanh khoản thứ cấp cho các quyền lợi của LP mà theo truyền thống không có. Yêu cầu đối với nhà đầu tư được công nhận vẫn còn; quyền truy cập của nhà đầu tư bán lẻ bị hạn chế trong hầu hết các cấu trúc token hóa PE. Đề xuất giá trị là một lộ trình thoái vốn tiềm năng cho các quyền lợi quỹ mà nếu không sẽ khóa vốn trong 10 năm trở lên.

Tín dụng tư nhân và thu nhập cố định. Các SPV được bảo đảm bằng trái phiếu hoặc khoản vay có thể được token hóa để phân phối quyền sở hữu một phần công cụ nợ. Quỹ BUIDL của BlackRock và OUSG của Ondo Finance (trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ được token hóa) đại diện cho phần thanh khoản nhất của thị trường này. Cấu trúc này cũng áp dụng tương tự cho tín dụng tư nhân kém thanh khoản, với các nhà phát hành token hóa các khoản phải thu hoặc khoản vay thông qua SPV và phân phối các token mang lãi cho các nhà đầu tư được công nhận.

Cơ sở hạ tầng. Đường thu phí, cơ sở năng lượng tái tạo và trung tâm dữ liệu là những ứng cử viên tự nhiên cho việc token hóa SPV. Dòng tiền ổn định, có thể dự đoán được của chúng phù hợp với cơ chế phân phối dựa trên token, và token hóa cho phép các quỹ vốn tiếp cận các nguồn vốn mà theo lịch sử chỉ giới hạn cho các quỹ hưu trí và quỹ tài sản có chủ quyền do quy mô cam kết tối thiểu cao. Việc tuân thủ quy định pháp lý tuân theo cùng một khung pháp lý chứng khoán như các loại tài sản khác, mặc dù tài sản cơ sở hạ tầng thường liên quan đến các cân nhắc pháp lý bổ sung đặc thù của ngành (quy định về năng lượng, thỏa thuận nhượng quyền, phê duyệt của chính phủ).

Nghệ thuật và đồ sưu tầm. Các tác phẩm nghệ thuật giá trị cao có thể được nắm giữ trong một SPV và chia nhỏ thông qua việc phát hành token bảo mật, tuân theo phân tích Bài kiểm tra Howey tương tự chi phối tất cả các cấu trúc đầu tư được mã hóa. Thị trường vẫn còn ở giai đoạn đầu và thanh khoản thứ cấp còn mỏng; nhà đầu tư nên xem đây là một khoản phân bổ kém thanh khoản bất kể định dạng token.

Câu hỏi thường gặp: Token hóa tài sản bằng SPV

SPV là gì trong bối cảnh token hóa tài sản?

Một Pháp nhân mục đích đặc biệt (SPV) trong việc token hóa tài sản là thực thể được pháp luật công nhận, nắm giữ Tài sản Thế giới thực cơ sở và phát hành các token chứng khoán đại diện cho quyền sở hữu từng phần đối với giá trị kinh tế của thực thể đó. Các nhà đầu tư nắm giữ quyền lợi được token hóa trong SPV, chứ không phải quyền sở hữu pháp lý trực tiếp đối với Tài sản cơ sở. Thỏa thuận hoạt động của SPV xác định các quyền mà những token đó mang lại, bao gồm quyền hưởng phân phối, quyền biểu quyết và ưu tiên Thanh lý.

Quyền lợi SPV được token hóa có phải là chứng khoán không?

Trong hầu hết các trường hợp theo luật pháp Hoa Kỳ, câu trả lời là có. Quyền lợi SPV (Công ty có mục đích đặc biệt) được mã hóa đáp ứng đủ bốn yếu tố của Bài kiểm tra Howey: đầu tư tiền, doanh nghiệp chung, kỳ vọng lợi nhuận và dựa vào nỗ lực của người khác, khiến nó trở thành một loại chứng khoán chịu sự điều chỉnh của Đạo luật Chứng khoán năm 1933. Các nhà phát hành phải tiến hành chào bán token theo một diện miễn trừ hợp lệ (phổ biến nhất là Quy định D, Quy tắc 506(c) hoặc Quy định S) hoặc đối mặt với nguy cơ bị SEC thực thi pháp luật. Hình thức Blockchain của công cụ này không làm thay đổi bản chất pháp lý của nó như một loại chứng khoán.

Thế nào là biệt lập phá sản và tại sao nó quan trọng đối với tài sản được mã hóa?

Khả năng miễn trừ phá sản có nghĩa là các tài sản được nắm giữ trong một SPV (Đơn vị Mục đích Đặc biệt) không thể bị tịch thu bởi các chủ nợ của tổ chức mẹ hoặc nhà tài trợ của SPV, ngay cả khi nhà tài trợ đó bị mất khả năng thanh toán. Đối với tài sản mã hóa, điều này bảo vệ những người nắm giữ token bằng cách đảm bảo tài sản cơ sở vẫn có sẵn để đáp ứng các quyền của nhà đầu tư, bất kể tình hình tài chính của nhà tài trợ. Sự bảo vệ này đạt được thông qua nhiệm vụ đơn mục đích, vốn hóa riêng biệt và quản lý độc lập của SPV, nhưng nó không bảo vệ khỏi sự sụt giảm giá trị của tài sản cơ sở hoặc quản lý hoạt động yếu kém của SPV.

Tuân thủ KYC/AML hoạt động như thế nào trong một SPV mã hóa?

Know Your Customer (KYC) xác minh danh tính và sàng lọc Chống rửa tiền (AML) được hoàn tất trước khi bất kỳ nhà đầu tư nào nhận được token. Các địa chỉ ví của nhà đầu tư đã xác minh được thêm vào danh sách trắng của Hợp đồng Thông minh; các giao dịch chuyển tiền đến các ví chưa xác minh sẽ tự động bị từ chối. Hệ thống ONCHAINID ERC-3643 liên kết các danh tính đã xác minh với các địa chỉ ví trên chuỗi mà không tiết lộ công khai dữ liệu cá nhân. Các nhà đầu tư phải được xác minh lại định kỳ và các token có thể bị đóng băng nếu nhà đầu tư không vượt qua được bước xác minh lại hoặc xuất hiện trong danh sách trừng phạt sau khi tham gia lần đầu.

Liệu các quyền lợi SPV được token hóa có thể được giao dịch trên thị trường thứ cấp không?

Vâng, nhưng với những điều kiện quan trọng. Tại Mỹ, giao dịch thứ cấp của các token chứng khoán diễn ra trên các Hệ thống Giao dịch Thay thế (ATS) đã đăng ký với SEC như tZERO và INX. Trên phạm vi quốc tế, ADDX (Singapore) và SDX (Thụy Sĩ) cung cấp các địa điểm giao dịch thứ cấp được quản lý. Tuy nhiên, thanh khoản thị trường thứ cấp đối với hầu hết các quyền lợi SPV được mã hóa vẫn còn hạn chế tính đến năm 2024: khối lượng giao dịch thấp, chênh lệch giá mua-bán (bid-ask) có thể rộng và không phải tất cả các đợt chào bán đều được niêm yết trên các địa điểm giao dịch thứ cấp. Nhà đầu tư nên đánh giá tính khả dụng của từng địa điểm giao dịch cụ thể trước khi đầu tư, không nên giả định là có thanh khoản.

Nên sử dụng tiêu chuẩn token nào cho vốn chủ sở hữu SPV được mã hóa?

Đối với hầu hết các trường hợp sử dụng token hóa SPV trên các blockchain tương thích với Ethereum, ERC-3643 (tiêu chuẩn T-REX) là lựa chọn hàng đầu trong ngành hiện nay. Nó mở rộng nền tảng ERC-20 với xác minh danh tính trên chuỗi thông qua ONCHAINID, các hạn chế chuyển khoản tự động và một mô-đun thực thi tuân thủ, biến nó thành tiêu chuẩn phù hợp nhất cho các token chứng khoán đại diện cho lợi ích SPV được quản lý. ERC-1400 cung cấp khung rộng hơn mà ERC-3643 thực hiện. ERC-20 tiêu chuẩn không đủ cho các token chứng khoán vì nó thiếu các biện pháp kiểm soát tuân thủ được tích hợp sẵn.

Khoản đầu tư tối thiểu cho một đợt chào bán SPV được token hóa là bao nhiêu?

Không có mức tối thiểu theo quy định của Regulation D. Các nền tảng token hóa dành cho tổ chức như Securitize và ADDX thường đặt mức tối thiểu từ 25.000 USD đến 100.000 USD, trong khi các nền tảng bán lẻ tập trung vào bất động sản có thể đặt mức tối thiểu thấp ở mức 1.000 USD đến 5.000 USD. Cả hai ngưỡng này đều thấp hơn đáng kể so với mức tối thiểu của các đợt phát hành riêng lẻ truyền thống từ 250.000 USD đến 1 triệu USD. Các nền tảng ngoài Hoa Kỳ có thể áp dụng các mức tối thiểu khác nhau tùy theo yêu cầu pháp lý tại địa phương.

Điều gì sẽ xảy ra với các token của tôi nếu SPV bị giải thể?

Khi giải thể SPV theo kế hoạch, tài sản cơ sở được thanh lý hoặc phân phối bằng hiện vật theo các điều khoản thanh lý của thỏa thuận hoạt động. Lợi nhuận ròng được phân phối theo tỷ lệ cho những người nắm giữ token, và hợp đồng thông minh thực hiện chức năng mua lại hoặc đốt để loại bỏ vĩnh viễn các token. Bản ghi blockchain xác nhận phân phối cuối cùng. Nếu nhà tài trợ của SPV mất khả năng thanh toán thay vì chính SPV, khả năng miễn trừ phá sản bảo vệ tài sản của SPV khỏi các chủ nợ của nhà tài trợ, mặc dù tòa án đôi khi đã hợp nhất các cấu trúc SPV với nhà tài trợ trong các trường hợp gian lận hoặc tách biệt không đầy đủ. Các nhà đầu tư nên xem xét cẩn thận các điều khoản thanh lý trước khi cam kết vốn.

Nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể mua cổ phần SPV được mã hóa không?

Nhìn chung là không theo Quy định D, Điều 506(b) hoặc 506(c), cả hai đều yêu cầu tiêu chuẩn nhà đầu tư được công nhận (thu nhập hàng năm vượt quá 200.000 USD hoặc tài sản ròng vượt quá 1 triệu USD, không bao gồm nhà ở chính). Quy định A+ (Hạng mục 2) cho phép chào bán công khai lên tới 75 triệu USD mỗi năm cho các nhà đầu tư không được công nhận, nhưng yêu cầu sự chấp thuận của SEC và hiếm khi được sử dụng trong token hóa SPV của tổ chức do chi phí và sự phức tạp. Các đợt chào bán theo Quy định S cho người không phải công dân Hoa Kỳ có thể tiếp cận các nhà đầu tư nhỏ lẻ tại các khu vực pháp lý mà luật pháp địa phương cho phép, tùy thuộc vào khung pháp lý của quốc gia quê hương nhà đầu tư mục tiêu.

Blockchain nào là tốt nhất cho token hóa SPV?

Không có blockchain nào là tối ưu nhất. Ethereum Mainnet là cơ sở hạ tầng được sử dụng rộng rãi nhất cho các token bảo mật của tổ chức; Securitize và Tokeny hoạt động chủ yếu trên Ethereum và Polygon. Polygon cung cấp chi phí giao dịch thấp hơn cho các cấu trúc có phân phối tần suất cao. Kiến trúc subnet của Avalanche đang được các tổ chức áp dụng ngày càng nhiều thông qua các mối quan hệ đối tác của Ava Labs. Polymesh là một blockchain được xây dựng chuyên dụng cho các token bảo mật, tuân thủ quy định ở cấp độ chuỗi thay vì thông qua các hợp đồng thông minh riêng lẻ. Các chuỗi doanh nghiệp có quyền truy cập được cấp phép, bao gồm Hyperledger Fabric và R3 Corda, được sử dụng trong các cấu trúc mà việc tiếp xúc với blockchain công khai là không mong muốn.

Sự khác biệt giữa token và quyền lợi thành viên SPV là gì?

Quyền lợi thành viên của SPV là quyền sở hữu có thể thực thi theo pháp luật, được xác định bởi thỏa thuận điều hành và được điều chỉnh bởi luật doanh nghiệp của khu vực pháp lý của SPV. Token là một biểu diễn kỹ thuật số của quyền lợi thành viên đó trên Blockchain, hoạt động như một cơ chế ghi nhận và chuyển nhượng. Quyền sở hữu token là bằng chứng cho quyền pháp lý cơ bản nhưng tự nó không cấu thành quyền đó. Nếu hồ sơ token và hồ sơ pháp lý có sự khác biệt, ví dụ, do lỗi Hợp đồng Thông minh, thì thỏa thuận điều hành sẽ được áp dụng. Nhà đầu tư luôn nên thu thập và xem xét thỏa thuận điều hành của SPV trước khi cam kết vốn.

Thông báo bảo vệ nhà đầu tư: Luôn yêu cầu và xem xét thỏa thuận điều hành SPV trước khi cam kết vốn cho một đợt chào bán được mã hóa. Bản thân token không xác định quyền lợi pháp lý của bạn; thỏa thuận điều hành mới là văn bản xác định điều đó. Một thỏa thuận điều hành được soạn thảo tốt là nền tảng để bảo vệ nhà đầu tư trong một SPV được mã hóa; một bản soạn thảo kém sẽ tạo ra rủi ro pháp lý đáng kể bất kể sự tinh vi về kỹ thuật của Hợp đồng Thông minh.

Các bước tiếp theo: Xây dựng trên nền tảng SPV

SPV là nền tảng pháp lý thiết yếu cho việc mã hóa tài sản tuân thủ quy định, không phải vì bất kỳ điều luật nào yêu cầu, mà bởi vì nó cung cấp phương tiện sở hữu được pháp luật công nhận, khuôn khổ bảo vệ nhà đầu tư và lộ trình tuân thủ quy định mà cơ sở hạ tầng Blockchain đơn thuần không thể cung cấp.

Kiến trúc hai lớp là bài học thực tế rút ra: lớp pháp lý (thỏa thuận hoạt động của SPV cùng với luật doanh nghiệp và chứng khoán theo từng khu vực pháp lý) kết hợp với lớp kỹ thuật (Hợp đồng Thông minh cùng hạ tầng Blockchain) tạo ra một tài sản được mã hóa tuân thủ, có thể thực thi và phân phối cho các nhà đầu tư đủ điều kiện. Không lớp nào hoạt động hiệu quả nếu thiếu lớp còn lại. Thỏa thuận hoạt động chi phối; Hợp đồng Thông minh thực thi.

Đối với những người thực hành đang đánh giá liệu có nên tiến hành hay không, các bước tiếp theo trên thực tế là:

1. Thuê cố vấn chứng khoán đủ năng lực có kinh nghiệm về cả chứng khoán kỹ thuật số và luật doanh nghiệp của khu vực pháp lý mục tiêu của bạn. Chuyên môn pháp lý đa lĩnh vực này không phổ biến; hãy xác định cố vấn sớm trong quá trình.
2. Đánh giá các Quyền chọn nền tảng token hóa dựa trên loại tài sản của bạn, cơ sở nhà đầu tư mục tiêu và các yêu cầu về khu vực pháp lý. Các Nền tảng bao gồm Securitize (tổ chức, đăng ký với SEC, tập trung vào Hoa Kỳ), Tokeny (tiên phong về ERC-3643, tập trung vào EU), DigiShares (tập trung vào bất động sản và SME), và ADDX (được quy định tại Singapore, khu vực Châu Á - Thái Bình Dương) mỗi Nền tảng phục vụ các phân khúc thị trường khác nhau. Việc lựa chọn Nền tảng nên được thực hiện với cố vấn quen thuộc với khu vực pháp lý của bạn.
3. Xác định khu vực pháp lý bằng cách sử dụng các tiêu chí trong khung lựa chọn ở trên. Địa lý cơ sở nhà đầu tư, thuế suất, sự rõ ràng về quy định và sự công nhận pháp lý cụ thể đối với token là những biến số chính.
4. Bắt đầu xem xét thỏa thuận hoạt động cho các SPV hiện có, hoặc soạn thảo các điều khoản cụ thể hóa token hóa mới cho các cấu trúc mới, đảm bảo các ngôn ngữ chuyển nhượng kỹ thuật số, cơ chế đăng ký địa chỉ ví và các điều khoản miễn trừ chứng khoán áp dụng được tích hợp.

Cơ sở hạ tầng cho việc mã hóa token SPV cấp tổ chức đã sẵn sàng hoạt động. Các khung pháp lý đã được thiết lập, dù vẫn đang phát triển. Các quyết định quyết định thành công mang tính cấu trúc, không phải kỹ thuật, có nghĩa là công việc quan trọng nhất diễn ra trong thỏa thuận hoạt động và việc lựa chọn khu vực pháp lý, trước khi một dòng mã Hợp đồng Thông minh nào được viết.

Bài viết liên quan

• Token hóa là gì: Giải thích về Tài sản kỹ thuật số
• Token hóa của Thị trường tư nhân là gì
• Các loại Tài sản kỹ thuật số và Thị trường