Token hóa và Chứng khoán hóa: Những điểm khác biệt chính

Token hóa và chứng khoán hóa đều chuyển đổi các tài sản kém thanh khoản thành các công cụ có thể giao dịch, nhưng chúng thực hiện điều này thông qua cơ sở hạ tầng công nghệ, cấu trúc pháp lý và mô hình sở hữu khác biệt về cơ bản. Chứng khoán hóa gộp các tài sản vào một Phương tiện Mục đích Đặc biệt (SPV) và phát hành chứng khoán nợ theo các hạng mục; token hóa đại diện cho quyền sở hữu dưới dạng các token kỹ thuật số trên blockchain mà không yêu cầu gộp tài sản. Sự khác biệt này rất quan trọng đối với kinh tế giao dịch, quy định pháp lý và khả năng tiếp cận thị trường thứ cấp.

Bài viết này đề cập đến việc token hóa tài sản tài chính bằng công nghệ blockchain hoặc công nghệ sổ lệnh phân tán (DLT), chứ không phải token hóa dữ liệu trong an ninh mạng hay token hóa trong xử lý ngôn ngữ tự nhiên. Phạm vi được nêu rõ ràng để tránh sai lệch chủ đề.

So sánh được thực hiện dựa trên năm khía cạnh: kiến trúc quy trình, cơ sở hạ tầng công nghệ, cách thức quản lý, hồ sơ thanh khoản và cấu trúc chi phí. Không cơ chế nào được coi là vượt trội hoàn toàn. Mỗi cơ chế đều có những ưu điểm thực tế và những hạn chế về cấu trúc, từ đó xác định mức độ phù hợp với từng loại tài sản, quy mô giao dịch, nhóm nhà đầu tư và khu vực pháp lý.

Nội dung

• Định nghĩa hai cơ chế
• Kiến trúc quy trình
• Khung pháp lý và quy định
• Hồ sơ Thanh khoản
• Cấu trúc chi phí và Hiệu quả vận hành
• Mức độ phù hợp theo loại tài sản
• Hồ sơ rủi ro
• Sự hội tụ
• Bảng so sánh trực tiếp
• Câu hỏi thường gặp
• Kết luận

Định nghĩa Hai Cơ chế: Những Khác biệt Nền tảng

Hai cơ chế này có chung một mục tiêu nhưng không có cấu trúc giống nhau. Cả hai đều nhằm mục đích giúp nhà đầu tư dễ dàng tiếp cận quyền sở hữu các tài sản khó thanh khoản. Cách thức hoạt động của chúng khác biệt ở gần như mọi cấp độ cấu trúc.

Chứng khoán hóa là gì?

Chứng khoán hóa là quá trình gộp các tài sản tài chính kém thanh khoản, chuyển chúng cho một Phương tiện Mục đích Đặc biệt (SPV) tách biệt khỏi phá sản, và phát hành các chứng khoán mới có thể giao dịch được bảo đảm bằng các khoản gộp đó. SPV nắm giữ tài sản tách biệt khỏi bảng cân đối kế toán của bên phát hành và phát hành các chứng chỉ được phân lớp (tranche). Một lớp (tranche) là một phần của khoản gộp được phân tầng theo rủi ro, với các lớp cấp cao hấp thụ lỗ cuối cùng và các lớp vốn chủ sở hữu (equity tranches) hấp thụ lỗ đầu tiên. Các cơ chế tăng cường tín dụng, bao gồm tài sản thế chấp vượt mức, tài khoản dự trữ và thứ bậc phụ thuộc, bảo vệ những người nắm giữ trái phiếu cấp cao. Các công cụ kết quả, cho dù là RMBS, CMBS, ABS thẻ tín dụng, ABS ô tô, hay Chứng khoán Bảo đảm Bằng Khoản Vay (CLO, gộp các khoản vay doanh nghiệp đòn bẩy có lãi suất thả nổi và không nên nhầm lẫn với CDO), được giao dịch trên thị trường tổ chức. Theo Dữ liệu thị trường ABS của SIFMA Hoa Kỳ{target="_blank" rel="noopener noreferrer").

Chứng khoán hóa tài sản là gì?

Token hóa tài sản đề cập đến quá trình biểu diễn quyền sở hữu đối với một Tài sản Thế giới thực dưới dạng một token kỹ thuật số trên một Blockchain hoặc sổ lệnh phân tán. Token có thể đại diện cho quyền sở hữu vốn chủ sở hữu một phần, một yêu cầu đòi nợ, một quyền chia sẻ doanh thu hoặc một lợi ích thụ hưởng trong một quỹ tín thác, tùy thuộc vào cấu trúc pháp lý được áp dụng. Để có phần giới thiệu sâu hơn, xem Token hóa trong Tài chính là gì.

Bốn đặc tính của công nghệ Blockchain liên quan trực tiếp đến việc mã hóa tài sản và phân biệt nó với cơ sở hạ tầng của chứng khoán hóa: tính bất biến (cung cấp nhật ký kiểm toán không thể giả mạo về các giao dịch chuyển nhượng quyền sở hữu), tính lập trình được (cho phép Hợp đồng Thông minh tự động hóa việc tuân thủ và phân phối), tính minh bạch (khả năng hiển thị trên chuỗi của các giao dịch đối với tất cả những người tham gia được cấp quyền) và khả năng quyết toán 24/7 (loại bỏ sự chậm trễ T+2 vốn có trong các hệ thống quyết toán truyền thống). Việc mã hóa tài sản dành cho tổ chức chủ yếu sử dụng các cấu hình Blockchain được cấp quyền (mạng Ethereum riêng tư, Polygon, Avalanche) thay vì các mạng công khai hoàn toàn, giúp duy trì quyền kiểm soát của người tham gia trong khi vẫn giữ được các lợi ích vận hành này.

Các tiêu chuẩn token xác định cách thức token được phát hành và chuyển nhượng, cũng như cách chúng tương tác với các hợp đồng khác. ERC-20, tiêu chuẩn token có thể thay thế cơ bản trên Ethereum, thiếu các biện pháp kiểm soát tuân thủ tích hợp sẵn và không phù hợp để phát hành chứng khoán có quy định nếu không có sự sửa đổi. ERC-1400 và ERC-3643 (giao thức T-REX) là các tiêu chuẩn dành riêng cho token bảo mật, tích hợp các hạn chế chuyển nhượng, thực thi KYC/AML và các quy tắc về thời gian nắm giữ trực tiếp vào mã của token. Đối với các chuyên gia tài chính cấu trúc, các tiêu chuẩn token đối với việc token hóa cũng giống như các thỏa thuận khung ISDA hoặc các tiêu chuẩn tài liệu SIFMA đối với thị trường phái sinh và ABS: chúng tạo ra ngôn ngữ kỹ thuật chung cho phép các bên tham gia thị trường giao dịch trên các nền tảng khác nhau.

Một token bảo mật (một công cụ tài chính, không phải thiết bị an ninh mạng) là một token kỹ thuật số dựa trên Blockchain đại diện cho quyền sở hữu trong một Tài sản cơ sở được phân loại là chứng khoán theo luật áp dụng. Nó mang lại các quyền kinh tế, như thu nhập, tăng giá hoặc quyền biểu quyết, khác với token tiện ích, chỉ mang lại quyền truy cập.

Các chương trình thể chế được đặt tên cho thấy rằng việc mã hóa chứng khoán đã vượt ra khỏi giai đoạn thử nghiệm ý tưởng để đi vào sản xuất: quỹ BUIDL của BlackRock, nền tảng Onyx của JPMorgan, quỹ Benji trên chuỗi của Franklin Templeton và Kho bạc được mã hóa của Ondo Finance đều hoạt động trong khuôn khổ pháp luật chứng khoán hiện hành.

Sự khác biệt về cấu trúc giữa Mã hóa và Chứng khoán hóa

Token hóa không phải là một hình thức chứng khoán hóa, mặc dù cả hai có thể được kết hợp trong các cấu trúc hỗn hợp. Chứng khoán hóa tạo ra các chứng khoán nợ được phân lớp (tranche) dựa trên dòng tiền của các tài sản được gộp lại, do một đơn vị mục đích đặc biệt (SPV) phát hành. Token hóa tạo ra các đại diện kỹ thuật số của quyền sở hữu mà có thể hoặc không cần đến SPV và theo mặc định, không bao gồm việc gộp tài sản hoặc phân lớp nợ.

Chứng khoán hóa được token hóa, trong đó các phân lớp ABS được phát hành dưới dạng các token Blockchain, là một hình thức lai mới nổi được đề cập trong phần hội tụ.

Kiến trúc quy trình: Cách thức hoạt động thực tế của từng cơ chế

Kiến trúc quy trình của token hóa và chứng khoán hóa có chung một điểm khởi đầu: một tài sản kém thanh khoản cần được đưa đến tay nhà đầu tư. Chúng khác biệt ngay lập tức tại bước cấu trúc pháp lý.

Quy trình Chứng khoán hóa: Từ Nhóm Tài sản đến Phân phối cho Nhà đầu tư

Quá trình chứng khoán hóa trải qua bảy giai đoạn, từ khâu khởi tạo tài sản đến việc phân phối liên tục theo dòng tiền thác nước.

1. Khởi tạo tài sản: bên khởi tạo (ngân hàng, người cho vay hoặc chủ sở hữu tài sản tạo ra các khoản vay hoặc khoản phải thu cơ sở) lựa chọn một nhóm tài sản tạo ra dòng tiền đáp ứng các tiêu chí đủ điều kiện được xác định.
2. Gộp tài sản: bên khởi tạo tổng hợp các tài sản đủ điều kiện thành một nhóm có quy mô đủ lớn để hỗ trợ phát hành có cấu trúc.
3. Chuyển nhượng bán thực tế: bên khởi tạo thực hiện việc bán thực tế các tài sản đã gộp cho một SPV (Công ty Mục đích Đặc biệt) không có rủi ro phá sản, cách ly pháp lý các tài sản đó khỏi bảng cân đối kế toán của bên khởi tạo.
4. Cấu trúc tăng cường tín dụng: SPV cấu trúc tài sản thế chấp vượt mức, phân cấp thứ tự ưu tiên thanh toán, tài khoản dự trữ và chênh lệch giá vượt mức để bảo vệ người nắm giữ trái phiếu ưu tiên khỏi tổn thất của nhóm tài sản.
5. Phân loại và xếp hạng: nhóm tài sản được chia thành các loại ưu tiên, trung cấp và thứ cấp hoặc vốn chủ sở hữu theo thứ tự ưu tiên hấp thụ tổn thất; các cơ quan xếp hạng (Moody's, S&P, Fitch) đánh giá độc lập từng loại.
6. Phân phối cho nhà đầu tư: trái phiếu được phân phối cho các nhà đầu tư tổ chức thông qua chào bán riêng lẻ theo Quy tắc 144A, Quy định S cho người mua ở nước ngoài, hoặc chào bán công khai đã đăng ký theo Quy định AB của SEC.
7. Giám sát liên tục và phân phối theo cấu trúc thác nước: người quản lý (thường là bên cho vay ban đầu, tạo ra sự phù hợp về lợi ích mà Mục 941 của Đạo luật Dodd-Frank đã chính thức hóa) thu các khoản thanh toán từ người vay và phân phối gốc và lãi theo cấu trúc thanh toán thác nước.

SPV là nút thắt pháp lý và vận hành quan trọng. Mọi chức năng khác đều luân chuyển qua nó, biến nó trở thành cấu trúc tương đương trực tiếp với Hợp đồng Thông minh trong quá trình token hóa.

Quy trình Token hóa: Từ Tài sản Thế giới thực đến Token Trên chuỗi

Tài sản được token hóa trên blockchain thông qua quy trình bảy giai đoạn, tương đồng với quá trình chứng khoán hóa ở khâu hình thành và phân phối, nhưng lại hoàn toàn khác biệt ở khâu cấu trúc pháp lý và quyết toán. Xem thêm: Tokenization là gì: Giải thích về Tài sản kỹ thuật số.)

1. Lựa chọn tài sản và xác định quyền: chủ sở hữu tài sản xác định quyền sở hữu nào đang được mã hóa (vốn chủ sở hữu theo phần, quyền đòi nợ hoặc quyền chia sẻ doanh thu) và xác nhận Title pháp lý là sạch và có thể chuyển nhượng tự do.
2. Công cụ pháp lý ngoài chuỗi (Off-Chain): cố vấn pháp lý thành lập pháp nhân nắm giữ tài sản cơ sở (LLC, Delaware Statutory Trust hoặc SPV tùy thuộc vào thẩm quyền tài phán) và soạn thảo các tài liệu chào bán bao gồm thỏa thuận đăng ký mua và quyền của người nắm giữ token.
3. Triển khai Hợp đồng Thông minh: một Hợp đồng Thông minh, nghĩa là mã tự thực thi được triển khai trên một Blockchain để tự động thực thi các quy tắc được lập trình sẵn mà không cần sự tham gia của trung gian, được viết, kiểm toán bởi một công ty bảo mật độc lập và triển khai trên mạng lưới đã chọn.
4. Lựa chọn tiêu chuẩn token: việc phát hành sử dụng ERC-1400 hoặc ERC-3643 thay vì ERC-20 cơ bản, nhúng các hạn chế chuyển nhượng, thời gian nắm giữ và thực thi KYC/AML trực tiếp vào mã của token tại lớp giao thức.
5. Tích hợp KYC/AML và tiếp nhận nhà đầu tư: các nhà đầu tư đã xác minh được thêm vào danh sách trắng của Hợp đồng Thông minh; các bước kiểm tra KYC/AML được thực hiện thông qua các nhà cung cấp danh tính bên thứ ba trước khi địa chỉ ví nhận được quyền chuyển nhượng. Cả chứng khoán hóa và mã hóa đều yêu cầu xác minh Nhận biết khách hàng (KYC) và Chống rửa tiền (AML). Trong chứng khoán hóa, việc này được thực hiện thông qua bên bảo lãnh phát hành và đại lý chuyển nhượng; trong mã hóa, việc này được thực hiện ở cấp độ Hợp đồng Thông minh.
6. Phát hành sơ cấp và phân phối: các token được phát hành cho các nhà đầu tư đã xác minh theo Quy định D Quy tắc 506(b) (nhà đầu tư được công nhận, không chào mời công khai), Quy tắc 506(c) (nhà đầu tư được công nhận, được phép chào mời công khai), Quy định S dành cho người mua ở nước ngoài, hoặc Quy định A+ cho các đợt chào bán lên đến 75 triệu USD.
7. Giao dịch trên thị trường thứ cấp: các token được giao dịch trên các Hệ thống Giao dịch Thay thế (ATS) đã đăng ký với SEC như tZERO hoặc INX, chứ không phải trên các sàn giao dịch tài sản kỹ thuật số mở, vì luật chứng khoán Hoa Kỳ yêu cầu các địa điểm giao dịch chứng khoán phải được đăng ký.

Một rủi ro kỹ thuật đặc thù đối với việc token hóa, không có điểm tương đồng trong chứng khoán hóa, là rủi ro oracle. Các tài sản được token hóa phụ thuộc vào dữ liệu ngoài chuỗi, bao gồm định giá bất động sản, trạng thái thanh toán khoản vay và giá hàng hóa, dựa vào các oracle (nguồn cung cấp dữ liệu bên thứ ba) để đưa thông tin đó lên chuỗi. Nếu một oracle bị xâm nhập, bị trì hoãn hoặc cung cấp dữ liệu không chính xác, hợp đồng thông minh có thể thực hiện các lệnh phân phối dựa trên các đầu vào không chính xác. Chainlink là nhà cung cấp oracle chiếm ưu thế cho việc token hóa cấp tổ chức, nhưng việc sử dụng nó tạo ra một sự phụ thuộc tập trung mà các bên thực hành nên đánh giá cùng với việc kiểm toán hợp đồng thông minh.

SPV vs. Hợp đồng Thông minh: Sự Tương đồng về Cấu trúc Cốt lõi

Cả SPV và hợp đồng thông minh đều đóng vai trò là khung vận hành cho mối quan hệ giữa tài sản và nhà đầu tư, nhưng chúng khác nhau về địa vị pháp lý, tính khả biến, cơ chế thực thi và tính minh bạch.

Theo Báo cáo Nghiên cứu số 1065 của BIS về token hóa tài sản{target="_blank" rel="noopener noreferrer"

Ở hầu hết các khu vực pháp lý, bản thân hợp đồng thông minh không phải là một thực thể được pháp luật công nhận. Vẫn cần có một lớp vỏ pháp lý. Hợp đồng thông minh là lớp vận hành; thực thể pháp lý là lớp pháp lý.

Khung pháp lý và quy định: Điều gì chi phối mỗi phương pháp

Chứng khoán hóa hoạt động trong một khuôn khổ pháp lý trưởng thành, ổn định. Token hóa hoạt động trong một khuôn khổ về nguyên tắc đã được thiết lập nhưng chi tiết vẫn đang phát triển trên hầu hết các khu vực pháp lý.

Khuôn khổ pháp lý cho Chứng khoán hóa

Sản phẩm chứng khoán hóa được điều chỉnh bởi bốn khuôn khổ pháp lý chính tại Hoa Kỳ. Mục 941 của Đạo luật Dodd-Frank yêu cầu các tổ chức phát hành chứng khoán hóa nắm giữ ít nhất 5% rủi ro tín dụng của bất kỳ ABS nào họ tạo ra (quy tắc "skin-in-the-game" - tự chịu rủi ro). Quy định AB của SEC{target="_blank" rel="noopener noreferrer ### Khuôn khổ pháp lý cho Tài sản được mã hóa: Bối cảnh Hoa Kỳ

Tại Hoa Kỳ, hầu hết các tài sản được token hóa đều được coi là chứng khoán theo Howey Test của SEC, đưa chúng vào cùng một khung pháp lý điều chỉnh ABS và MBS.

Bài kiểm tra Howey phân loại một công cụ là chứng khoán nếu nó đáp ứng tất cả bốn tiêu chí: đầu tư tiền, doanh nghiệp chung, kỳ vọng lợi nhuận và nỗ lực của người khác. Hầu hết các tài sản được mã hóa đại diện cho lợi nhuận đầu tư được tạo ra bởi nỗ lực của bên thứ ba đều thỏa mãn cả bốn tiêu chí. Như được hệ thống hóa trong Khung phân tích hợp đồng đầu tư đối với Tài sản kỹ thuật số của SEC{target="_blank" rel="noopener noreferrer

Có ba phương thức miễn trừ chính. Quy định D Quy tắc 506(b) cho phép phát hành cho các nhà đầu tư được công nhận mà không cần chào mời công khai. Quy tắc 506(c) cho phép chào mời công khai nhưng yêu cầu tổ chức phát hành xác minh tư cách nhà đầu tư được công nhận. Quy định S áp dụng cho các nhà đầu tư nước ngoài. Quy định A+ cho phép các đợt chào bán lên đến 75 triệu USD với các yêu cầu công bố thông tin ít khắt khe hơn. Phương thức miễn trừ được chọn sẽ quyết định quy mô nhóm nhà đầu tư, điều kiện tham gia thị trường thứ cấp và các hạn chế về khả năng chuyển nhượng.

Chứng khoán được mã hóa phát hành theo các đợt chào bán đã đăng ký hoặc được miễn trừ được cấu trúc phù hợp mang lại quyền pháp lý giống như chứng khoán truyền thống. Tuy nhiên, việc thực thi phụ thuộc vào cả tài liệu pháp lý cơ bản và mã Hợp đồng Thông minh, tạo ra một cấu trúc thực thi hai lớp vẫn đang được thử nghiệm tại các tòa án Hoa Kỳ. Giao dịch trên thị trường thứ cấp diễn ra trên các Hệ thống Giao dịch Thay thế đã đăng ký với SEC (tZERO, INX) thay vì các sàn giao dịch tài sản kỹ thuật số mở, bởi vì Đạo luật Giao dịch yêu cầu các địa điểm giao dịch chứng khoán phải được đăng ký. Mã hóa token không phải là một tập hợp con của chứng khoán hóa theo luật chứng khoán Hoa Kỳ; cả hai đều tuân theo luật chứng khoán một cách độc lập, mặc dù các cấu trúc token gộp tài sản và phát hành token đại diện cho lợi ích có thể phải tuân theo cả quy định dành riêng cho ABS và hướng dẫn về tài sản kỹ thuật số.

Khuôn khổ pháp lý quốc tế: MiCA của EU và APAC

EU MiCA (Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử), có hiệu lực hoàn toàn từ tháng 12 năm 2024, quản lý các tài sản tiền điện tử nhưng loại trừ rõ ràng các token bảo mật. EU MiCA{target="_blank" rel="noopener noreferrer"

Chế độ Thử nghiệm DLT của EU (Quy định 2022/858) cung cấp lộ trình pháp lý hiện tại cho việc giao dịch và quyết toán các công cụ tài chính dựa trên DLT trong phạm vi EU.

Các khu vực pháp lý lớn tại APAC đang xây dựng các lộ trình quản lý thay vì hạn chế hoạt động token hóa dành cho các tổ chức. Dự án Guardian của MAS Singapore bao gồm các tổ chức tài chính được quản lý thực hiện token hóa tài sản trong một khuôn khổ giám sát. SFC của Hồng Kông đã công bố khung chứng khoán được token hóa vào năm 2023. FCA của Vương quốc Anh đã triển khai Hộp cát Chứng khoán Kỹ thuật số vào năm 2024. ADGM của Abu Dhabi và DIFC của Dubai đều đã phát triển các khung tài sản kỹ thuật số chuyên biệt, và Đạo luật về Token và Nhà cung cấp Dịch vụ TT của Liechtenstein cung cấp một trong những cơ sở pháp định chi tiết nhất cho các công cụ dựa trên token trên toàn cầu. Những phát triển này chỉ ra rằng quỹ đạo quản lý đang hướng tới sự thích ứng và tạo điều kiện, mặc dù các khuôn khổ cụ thể vẫn phụ thuộc vào từng khu vực pháp lý.

Các khuôn khổ pháp lý tại hầu hết các khu vực pháp lý vẫn đang trong quá trình phát triển. Bất kỳ bên nào cấu trúc một đợt chào bán chứng khoán mã hóa nên tham vấn luật sư và cố vấn tuân thủ có trình độ tại khu vực pháp lý liên quan trước khi tiến hành.

Hồ sơ Thanh khoản: Truy cập Thị trường Thứ cấp và Cơ chế Giao dịch

Thanh khoản thị trường thứ cấp của chứng khoán hóa dao động từ mức sôi động và sâu (Agency MBS) đến thiếu thanh khoản về mặt cấu trúc (các phân đoạn CLO phi đại lý). Thị trường thứ cấp của token hóa được thiết kế về mặt cấu trúc để hướng tới thanh khoản nhưng hiện tại vẫn còn mỏng trên hầu hết các nền tảng.

Thanh khoản Chứng khoán hóa: Thực trạng Ba Cấp độ

Agency MBS: Chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp của cơ quan do Fannie Mae và Freddie Mac phát hành giao dịch trên thị trường TBA (sẽ công bố) với chênh lệch giá mua-bán tính bằng điểm cơ sở đơn lẻ và lượng tồn kho chủ động của các nhà tạo lập thị trường chính. Tài trợ repo sẵn có đối với các vị thế chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp của cơ quan, mang lại hiệu quả tài trợ mà hiện tại chưa có thị trường token hóa nào sao chép được.

Các phân khúc ABS và CLO phi đại lý giao dịch phi tập trung giữa các nhà môi giới với chênh lệch mua-bán rộng, tính minh bạch về giá hạn chế và Quyết toán T+2 đến T+3. Các phân khúc CLO dưới hạng đầu tư có thể giao dịch không thường xuyên; việc khám phá giá phụ thuộc vào sự sẵn sàng của nhà môi giới cung cấp Thanh khoản, điều này suy giảm trong thời kỳ căng thẳng thị trường.

Chứng khoán mã hóa: Các tài sản mã hóa có những lợi thế về thanh khoản mang tính cấu trúc: khả năng giao dịch 24/7, quyết toán từ T+0 đến gần như tức thì, và các mệnh giá phân mảnh giúp mở rộng cơ sở nhà đầu tư tiềm năng. Theo phân tích của McKinsey về việc áp dụng tài sản mã hóa{target="_blank" rel="noopener noreferrer

Quyết toán trên chuỗi đạt được T+0 đến T+phút so với T+2 đối với hầu hết ABS. Điều này giảm rủi ro đối tác và rủi ro quyết toán đối với các bên tổ chức quản lý các luồng quyết toán lớn. Lợi thế hiệu quả quyết toán là có thật, ngay cả khi lợi thế chiều sâu thị trường thứ cấp vẫn mang tính cấu trúc hơn là thực tế đối với hầu hết các loại tài sản ở mức độ chấp nhận hiện tại.

Quyền sở hữu phân đoạn và Cơ sở nhà đầu tư

Token hóa cho phép một bất động sản thương mại trị giá 10 triệu USD được chia thành 10.000 token, mỗi token trị giá 1.000 USD, giảm ngưỡng đầu tư tối thiểu thấp hơn nhiều so với mức tối thiểu hơn 500.000 USD điển hình cho chứng chỉ ABS của các tổ chức. Chứng khoán hóa cũng tạo ra quyền sở hữu phân đoạn thông qua chứng chỉ ABS, nhưng mệnh giá tối thiểu dành cho tổ chức loại trừ các đối tác nhỏ hơn. Mô hình phân chia nhỏ của token hóa mở rộng cơ sở nhà đầu tư tiềm năng và có thể cải thiện việc khám phá giá theo thời gian. Tuy nhiên, các yêu cầu về nhà đầu tư được công nhận theo Quy định D vẫn hạn chế những ai có thể mua chứng khoán được token hóa một cách hợp pháp trong thực tế, làm thu hẹp sự khác biệt thực tế so với ABS. Điểm mấu chốt cần lưu ý: token hóa mở rộng phạm vi tiếp cận cho các nhà đầu tư được công nhận trong khi chứng chỉ ABS của việc chứng khoán hóa tập trung quyền tiếp cận vào các Nhà đầu tư Tổ chức Đủ điều kiện (QIBs) của tổ chức.

Khoảng cách thanh khoản giữa tiềm năng cấu trúc của việc mã hóa token và thực tế thị trường hiện tại không phải là vấn đề công nghệ. Đây là vấn đề về sự tham gia của thị trường: các hạn chế chuyển nhượng theo quy định giới hạn tập hợp người mua, các nền tảng ATS bị phân mảnh trên nhiều nhà cung cấp, và các nhà tạo lập thị trường tổ chức vẫn chưa cam kết cung cấp thanh khoản hai chiều liên tục trên quy mô lớn cho chứng khoán mã hóa.

DeFi Tổ chức như một Lộ trình Thanh khoản trong Tương lai

Tài chính phi tập trung (DeFi) đề cập đến các dịch vụ tài chính được xây dựng trên các blockchain công khai sử dụng hợp đồng thông minh và hoạt động mà không có các bên trung gian tập trung. Về nguyên tắc, các token chứng khoán có thể đóng vai trò là tài sản thế chấp trong các giao thức cho vay DeFi, giao dịch trên các sàn giao dịch phi tập trung hoặc tích hợp với các nhà tạo lập thị trường tự động. Trong thực tế, hầu hết các token chứng khoán không thể tham gia hợp pháp vào DeFi không cấp quyền do các yêu cầu về KYC/AML và hạn chế chuyển nhượng được thực thi ở cấp độ token. Các mô hình DeFi có cấp quyền hoặc "DeFi định chế", nơi người tham gia trải qua Xác minh Danh tính trước khi truy cập vào giao thức, đại diện cho hướng đi thực tế. Điều này định vị DeFi như một cơ chế Thanh khoản trong tương lai hơn là một thực tế vận hành hiện tại đối với việc token hóa tài sản.

Cơ cấu chi phí và Hiệu quả hoạt động

Cấu trúc chi phí của một giao dịch chứng khoán hóa và một đợt phát hành token hóa khác biệt đáng kể, với kinh tế học của token hóa thuận lợi nhất cho các tài sản có giá trị từ 5 triệu USD đến 50 triệu USD mà thiếu cơ sở hạ tầng ABS đã được thiết lập.

Các số liệu này là ước tính mang tính định hướng, dựa trên thông tin từ các chuyên gia và thông tin công khai tính đến năm 2024. Chi phí thực tế thay đổi đáng kể tùy theo loại tài sản, cấu trúc giao dịch và khu vực pháp lý. Chúng không nên được xem là các điểm chuẩn thị trường mang tính xác định.

Token hóa loại bỏ chi phí của cơ quan xếp hạng và làm giảm quy mô giao dịch khả thi tối thiểu. Nó không loại bỏ các chi phí cấu trúc pháp lý. Vỏ bọc pháp lý (LLC, Tín thác định chế Delaware, hoặc SPV nắm giữ tài sản cơ sở) là yêu cầu bắt buộc tại mọi khu vực tài phán, và phí tư vấn pháp lý để thiết lập cấu trúc này đại diện cho mức chi phí sàn mà việc token hóa không thể loại bỏ.

Đối với các giao dịch trên 100 triệu USD với cơ sở nhà đầu tư tổ chức yêu cầu các kỳ được xếp hạng, cơ sở hạ tầng đã được thiết lập của chứng khoán hóa thường mang lại hiệu quả thực thi tốt hơn. Việc xếp hạng cho phép tiếp cận các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và bộ phận kho bạc của ngân hàng, những tổ chức không thể nắm giữ chứng khoán chưa được xếp hạng. Hiện tại, Token hóa không thể tái tạo được chứng nhận đầu tư đạt chuẩn mà đánh giá của cơ quan xếp hạng cung cấp.

Tự động hóa bằng Hợp đồng Thông minh đối với các hoạt động phân phối theo mô hình thác nước, thanh toán Coupon và kiểm tra tuân thủ giúp giảm chi phí vận hành liên tục so với các thỏa thuận với bên ủy thác và bên dịch vụ. Các lỗi mã nguồn sau khi triển khai không có biện pháp khắc phục pháp lý tiêu chuẩn theo luật hiện hành tại hầu hết các khu vực tài phán, đó là lý do tại sao khoản đầu tư kiểm toán ban đầu là điều không thể thương lượng.

Những gì Chứng khoán hóa làm được mà Token hóa chưa thể sao chép ở thời điểm hiện tại

Năm khả năng của chứng khoán hóa vẫn nằm ngoài tầm với hiện tại của token hóa ở quy mô tổ chức:

• Chia lớp rủi ro cho các nhóm nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro đa dạng, tạo ra các mức độ tiếp xúc từ cao cấp đến Vốn chủ sở hữu từ một bể tài sản thế chấp duy nhất
• Thanh khoản thị trường thứ cấp sâu rộng cho các tổ chức đối với các loại tài sản cụ thể, đặc biệt là MBS của cơ quan và các phân lớp CLO loại đầu tư
• Tài trợ trên thị trường repo sử dụng ABS làm tài sản thế chấp cho việc tài trợ ngắn hạn của các tổ chức
• Đánh giá của cơ quan xếp hạng tín dụng cung cấp chứng nhận độc lập, loại đầu tư mà các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm yêu cầu để đủ điều kiện danh mục đầu tư
• Thực hiện giao dịch đa trăm triệu đô la thông qua cơ sở hạ tầng bảo lãnh phát hành, phân phối và Quyết toán đã được thiết lập

Sự phù hợp của các lớp tài sản: Cách tiếp cận nào phù hợp với loại tài sản nào?

Việc lựa chọn giữa token hóa và chứng khoán hóa phụ thuộc vào loại tài sản, quy mô giao dịch, tệp nhà đầu tư và bối cảnh pháp lý. Không có cơ chế nào là ưu việt hơn một cách tuyệt đối.

Việc mã hóa tài sản Thế giới thực (RWA) bao gồm việc đại diện trên chuỗi của tất cả các tài sản không phải tài sản kỹ thuật số gốc: bất động sản, tín dụng tư nhân, trái phiếu chính phủ, hàng hóa, cơ sở hạ tầng và hơn thế nữa. Tính đến năm 2024, giá trị RWA trên chuỗi đã đạt mức ước tính 10-15 tỷ USD trên các giao thức đang hoạt động (theo dữ liệu thị trường RWA.xyz), trái ngược với thị trường ABS truyền thống trị giá hơn 13 nghìn tỷ USD theo SIFMA. Quỹ Benji của Franklin Templeton, quỹ BUIDL của BlackRock và các nhóm tín dụng tư nhân được mã hóa của Maple Finance nằm trong số những đợt triển khai RWA cấp tổ chức tích cực nhất. Cụ thể đối với việc mã hóa các thị trường tư nhân, blockchain giới thiệu quyền sở hữu phân đoạn và thanh khoản thứ cấp vào các loại tài sản mà hoạt động chứng khoán hóa chưa bao giờ phục vụ một cách thực sự ý nghĩa: quyền lợi LP, các phương tiện đồng đầu tư và các cấu trúc vốn chủ sở hữu tư nhân tài sản đơn lẻ.

Các quỹ REIT không niêm yết cung cấp khả năng tiếp cận bất động sản được quản lý và góp vốn chung thông qua các cổ phần vốn chủ sở hữu với các hạn chế đầu tư tối thiểu và các thời hạn khóa Long. Bất động sản được token hóa nhằm mục đích cung cấp quyền sở hữu phân mảnh trực tiếp đối với các bất động sản riêng lẻ mà không cần cấu trúc góp vốn chung và với các ngưỡng tối thiểu thấp hơn. Trên thực tế, thanh khoản ATS mỏng đối với bất động sản được token hóa hiện nay khiến lợi thế thanh khoản nhỏ hơn so với những gì thiết kế cấu trúc thể hiện.

Token hóa không thay thế chứng khoán hóa cho thị trường ABS thế chấp hoặc tiêu dùng. Cơ chế của các GSE (Fannie Mae, Freddie Mac) gắn bó sâu sắc với thị trường thế chấp nhà ở của Hoa Kỳ. Cả hai cơ quan này đều không chấp nhận tài sản thế chấp thế chấp đã được token hóa. Đối với hàng nghìn tỷ đô la ABS nhà ở và tiêu dùng đang lưu hành, chứng khoán hóa sẽ không bị thay thế trong bất kỳ tầm nhìn ngắn hạn nào. Token hóa có tính cạnh tranh cao nhất ở những nơi cơ sở hạ tầng chứng khoán hóa còn thiếu vắng hoặc chi phí quá cao: quy mô giao dịch dưới 50 triệu đô la, các loại tài sản chưa có sự phủ sóng của cơ quan xếp hạng uy tín, và các thị trường mà khả năng tiếp cận theo phần của nhà đầu tư là mục tiêu chiến lược.

Hồ sơ rủi ro: Những rủi ro có thể xảy ra trong từng phương pháp

Mỗi cơ chế mang một hồ sơ rủi ro riêng biệt. Rủi ro của chứng khoán hóa được ghi chép đầy đủ và được quản lý pháp lý thông qua hàng thập kỷ án lệ. Token hóa mang đến những rủi ro kỹ thuật không có sự tương đồng trực tiếp trong lĩnh vực tài chính có cấu trúc truyền thống.

Hồ sơ rủi ro chứng khoán hóa

• Độ phức tạp của phân lớp (tranche) và rủi ro tương quan: các cấu trúc gộp có thể che giấu các mối tương quan giữa các tài sản cơ sở vốn chỉ lộ diện khi gặp áp lực. Các cấu trúc RMBS phi chính phủ và CDO (khác với CLO, vốn sử dụng các khoản vay doanh nghiệp lãi suất thả nổi và có hồ sơ theo dõi tốt sau khủng hoảng) đã minh chứng cho điều này vào năm 2008.
• Rủi ro đơn vị dịch vụ: tình trạng mất khả năng thanh toán hoặc thất bại vận hành của đơn vị dịch vụ làm gián đoạn dòng tiền đến những người nắm giữ trái phiếu ABS; việc chuyển đổi đơn vị dịch vụ phức tạp về mặt vận hành và có thể gây chậm trễ thanh toán.
• Xung đột lợi ích của cơ quan xếp hạng: mô hình bên phát hành trả phí tạo ra căng thẳng cấu trúc trong các đánh giá xếp hạng, điều mà các cải cách NRSRO đã giải quyết nhưng chưa xử lý triệt để.
• Rủi ro thanh khoản khi gặp áp lực: các phân lớp phi chính phủ dưới mức đầu tư có thể mất tính thanh khoản trong giai đoạn thị trường căng thẳng, khi các đại lý không sẵn lòng cung cấp thanh khoản ở phía mua.
• Rủi ro thanh toán trước hạn: các nhóm thế chấp chịu sự biến động về tốc độ thanh toán trước hạn gây ảnh hưởng đến thời hạn bình quân (duration) và lợi suất thực tế, đòi hỏi việc mô hình hóa phức tạp.

Hồ sơ rủi ro Token hóa

• Lỗ hổng Hợp đồng Thông minh: một khi đã triển khai (nếu không có cấu trúc proxy có thể nâng cấp), logic của hợp đồng là bất biến. Mã nguồn đã được kiểm toán vẫn có thể chứa lỗi. Một lỗi logic trong hợp đồng phân phối theo kiểu thác nước có thể dẫn đến việc thanh toán Coupon sai địa chỉ mà không có biện pháp khắc phục pháp lý tự động và không có đơn vị dịch vụ nào để sửa chữa kịp thời.
• Rủi ro Oracle: các hợp đồng thông minh không thể độc lập xác minh các sự kiện Ngoài chuỗi. Việc định giá tài sản, thay đổi trạng thái thanh toán khoản vay và biến động giá hàng hóa phải được đưa vào Trên chuỗi thông qua các oracle. Sự thỏa hiệp hoặc lỗi của oracle sẽ gây ra các lỗi thực thi Hợp đồng Thông minh mà không có sự tương đương trong chứng khoán hóa, nơi các nguồn dữ liệu của đơn vị dịch vụ phải chịu trách nhiệm theo hợp đồng.
• Lưu ký hai lớp: các tài sản thế giới thực được mã hóa yêu cầu hai cơ chế lưu ký riêng biệt. Tài sản cơ sở (chứng nhận quyền sở hữu tài sản, tài liệu khoản vay, chứng chỉ hàng hóa) yêu cầu các thỏa thuận lưu ký truyền thống với ngân hàng hoặc công ty ủy thác. Token kỹ thuật số yêu cầu các thỏa thuận riêng biệt, hoặc là một đơn vị lưu ký tài sản kỹ thuật số đủ điều kiện (Fireblocks, BitGo, Anchorage Digital) hoặc việc ghi chép sổ sách được quản lý bởi Hợp đồng Thông minh. Chứng khoán hóa chỉ yêu cầu hình thức lưu ký đầu tiên.
• Sự phân mảnh khả năng tương tác: các token được phát hành trên các blockchain khác nhau hoặc sử dụng các giao thức không chuẩn không thể tương tác nguyên bản, không giống như các công cụ chứng khoán hóa hoạt động trong các khung Quyết toán tiêu chuẩn hóa (DTC, DTCC, Euroclear). Các giao thức chuỗi chéo như Chainlink CCIP và LayerZero đang được phát triển nhưng chưa đạt đến quy mô áp dụng cho các tổ chức.
• Rủi ro thực thi quy định: nếu một chứng khoán mã hóa được cấu trúc không đúng cách hoặc được phát hành mà không có sự miễn trừ thích hợp, những người nắm giữ token sẽ đối mặt với vị thế pháp lý không chắc chắn. Quyền của các nhà đầu tư ABS được quy định trong văn kiện ủy thác với hàng thập kỷ án lệ hỗ trợ; quyền của người nắm giữ token trong trường hợp mất khả năng thanh toán vẫn phụ thuộc vào khu vực tài phán và phần lớn chưa được kiểm chứng.

So sánh Bảo vệ Nhà đầu tư

Chứng khoán hóa cung cấp cấu trúc phân cấp hấp thụ tổn thất thông qua việc phân lớp, tăng cường tín dụng (thế chấp vượt mức, tài khoản dự phòng, chênh lệch giá thặng dư), sự giám sát của bên ủy thác, bảo vệ bằng SPV tách biệt với rủi ro phá sản, và hàng thập kỷ án lệ dành cho người nắm giữ trái phiếu. Token hóa cung cấp tính minh bạch trên chuỗi trong thời gian thực về trạng thái tài sản và thanh toán, thực thi việc phân phối bằng Hợp đồng Thông minh (loại bỏ rủi ro đối tác từ đại lý thanh toán), và tuân thủ có thể lập trình. Các biện pháp bảo vệ của chứng khoán hóa đã được kiểm chứng về mặt pháp lý nhiều hơn và có cấu trúc phân lớp chặt chẽ hơn. Các biện pháp bảo vệ của token hóa minh bạch hơn trong thời gian thực nhưng lại có tiền lệ pháp lý hạn chế đối với các kịch bản mất khả năng thanh toán.

Sự hội tụ: Khi Token hóa giao thoa với Hạ tầng Chứng khoán hóa

Token hóa và chứng khoán hóa không loại trừ lẫn nhau. Các đợt triển khai của các tổ chức hàng đầu trong giai đoạn 2023-2024 áp dụng cơ sở hạ tầng Blockchain như một lớp công nghệ trên Top các cấu trúc chứng khoán hóa truyền thống thay vì thay thế chúng.

Bốn đợt triển khai cung cấp bằng chứng rõ ràng nhất cho thấy sự hội tụ đang diễn ra, mặc dù mỗi đợt có một hình thức khác nhau.

Quỹ BUIDL của BlackRock đã vượt mốc 500 triệu đô la Mỹ vào AUM năm 2024. Được phát hành trên blockchain Ethereum thông qua Securitize, Quỹ Thanh khoản Kỹ thuật số Dành cho Tổ chức Bằng Đô la Mỹ của BlackRock chứng minh rằng một nhà quản lý tài sản truyền thống có thể phát hành lợi ích quỹ dưới dạng token blockchain trong khuôn khổ pháp luật chứng khoán hiện hành của SEC, mà không cần chờ đợi các quy trình pháp lý mới.

Nền tảng Onyx của JPMorgan đã xử lý hơn 700 tỷ USD trong các giao dịch repo mã hóa, áp dụng công nghệ sổ lệnh phân tán vào hoạt động cho vay có bảo đảm qua đêm truyền thống. Đây là ví dụ rõ ràng nhất ở quy mô sản xuất về cơ sở hạ tầng blockchain thực hiện các chức năng mà trước đây các hệ thống quyết toán truyền thống đảm nhận, đồng thời giữ nguyên cấu trúc pháp lý của repo truyền thống.

Quỹ Benji của Franklin Templeton là một quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa đã đăng ký với SEC, sử dụng Blockchain làm sổ cái chính thức ghi nhận quyền sở hữu cổ phần, hoạt động hoàn toàn trong khuôn khổ quy định hiện hành của Hoa Kỳ dành cho các công ty đầu tư đã đăng ký. Các sản phẩm OUSG và USDY của Ondo Finance áp dụng một cách tiếp cận khác, cung cấp quyền truy cập trên chuỗi (on-chain) vào thu nhập cố định của các tổ chức ngoài chuỗi (off-chain) và cung cấp các sản phẩm tương đương chứng khoán hóa thông qua các kênh token.

Về mặt kỹ thuật, các đợt phát hành ABS có thể được phát hành dưới dạng token trên một blockchain trong khi cấu trúc SPV, tăng cường tín dụng và khung pháp lý vẫn không thay đổi. Các token đại diện cho các chứng chỉ đợt phát hành; hợp đồng thông minh tự động hóa việc phân phối theo mô hình thác nước. Các lợi ích chính là hiệu quả quyết toán (T+0 so với T+2) và khả năng tiếp cận thị trường thứ cấp. Một thương vụ CMBS được token hóa vẫn yêu cầu cấu trúc pháp lý, đánh giá của cơ quan xếp hạng và tuân thủ Quy định AB tương tự như một thương vụ CMBS quyết toán bằng giấy tờ. Lớp công nghệ giúp tăng cường hiệu quả; nó không thay thế cho lớp phân tích tín dụng và pháp lý.

Sự hội tụ không giải quyết được các khác biệt về cấu trúc liên quan đến việc phân lớp rủi ro, chứng nhận của cơ quan xếp hạng, hay khả năng thực thi pháp lý. Nó mang lại hiệu quả phân phối và Quyết toán cho các cấu trúc hiện có.

So sánh Trực diện: Token hóa và Chứng khoán hóa - Cái nhìn Tổng quan

Bảng dưới đây tóm tắt những khác biệt cấu trúc chính giữa chứng khoán mã hóa và các công cụ chứng khoán hóa truyền thống trên mười khía cạnh, dành cho các chuyên gia khi đánh giá sự phù hợp cho một tài sản hoặc giao dịch cụ thể.

Câu hỏi thường gặp

Các câu hỏi sau đây giải quyết những điểm mơ hồ phổ biến nhất đối với các chuyên gia tài chính khi đánh giá token hóa so với chứng khoán hóa.

Token hóa có phải là một hình thức của chứng khoán hóa không?

Token hóa và chứng khoán hóa là các cơ chế khác biệt về mặt cấu trúc. Cả hai đều chuyển đổi các tài sản kém thanh khoản thành các công cụ có thể giao dịch, nhưng chứng khoán hóa thực hiện điều đó bằng cách tập hợp các tài sản vào một SPV và phát hành ABS phân tầng; token hóa đại diện cho quyền sở hữu cá nhân dưới dạng các token kỹ thuật số trên một Blockchain. Chúng có thể trùng lặp khi các cấu trúc token kết hợp với SPV và phát hành các token đại diện cho quyền lợi thụ hưởng trong các tài sản được tập hợp, nhưng theo mặc định, chúng hoạt động thông qua các cấu trúc pháp lý, cơ sở hạ tầng công nghệ và khung pháp lý khác nhau.

Liệu token hóa có thể thay thế chứng khoán hóa cho các danh mục cho vay hoặc thế chấp không?

Không phải trong tương lai gần. Việc chứng khoán hóa thế chấp nhà ở hoạt động trong khuôn khổ các thực thể do Chính phủ bảo trợ (GSE) (Fannie Mae, Freddie Mac) và thị trường định chế theo Quy tắc 144A. Tính đến năm 2024, không có GSE nào chấp nhận tài sản thế chấp đã được mã hóa. Việc mã hóa có khả năng cạnh tranh cao hơn đối với các tài sản thay thế, bất động sản thương mại có quy mô giao dịch nhỏ dưới 50 triệu USD và các danh mục tín dụng tư nhân nơi cơ sở hạ tầng chứng khoán hóa còn thiếu hoặc có chi phí quá cao.

Các tài sản được mã hóa có được phân loại là chứng khoán theo luật pháp Hoa Kỳ không?

Trong hầu hết các trường hợp, đúng vậy. Theo Thử nghiệm Howey của SEC, các tài sản mã hóa đại diện cho một khoản đầu tư tiền vào một doanh nghiệp chung với kỳ vọng thu lợi nhuận từ nỗ lực của người khác sẽ đủ điều kiện được coi là chứng khoán. Các nhà phát hành phải đăng ký chào bán hoặc đủ điều kiện theo một miễn trừ như Quy định D Mục 506(b) hoặc 506(c) cho các nhà đầu tư được công nhận trong nước, Quy định S cho các nhà đầu tư nước ngoài, hoặc Quy định A+ cho các đợt chào bán lên tới 75 triệu USD.

Rủi ro oracle trong tài sản mã hóa là gì?

Rủi ro Oracle phát sinh vì các Hợp đồng Thông minh không thể xác minh dữ liệu ngoài chuỗi một cách độc lập. Các tài sản được mã hóa phụ thuộc vào việc định giá bất động sản, tình trạng thanh toán khoản vay hoặc giá hàng hóa đều dựa vào nguồn cấp dữ liệu của bên thứ ba (oracle) để cung cấp thông tin đó trên chuỗi. Nếu oracle bị xâm phạm, bị chậm trễ hoặc cung cấp dữ liệu không chính xác, Hợp đồng Thông minh có thể thực hiện phân phối các khoản thanh toán sai lệch. Các đơn vị dịch vụ chứng khoán hóa truyền thống phải chịu trách nhiệm pháp lý và theo hợp đồng đối với những sai sót tương đương; trong khi đó, các lỗi oracle của Hợp đồng Thông minh hiện đang thiếu các lộ trình khắc phục tương ứng.

Sự khác biệt giữa token bảo mật và một đợt phát hành ABS là gì?

Một trái phiếu ABS là một chứng chỉ nợ được chia thành các phần, do một SPV phát hành, đại diện cho một yêu cầu quyền ưu tiên cụ thể trên một nhóm các dòng tiền từ tài sản cơ sở, trong đó các phần ưu tiên (senior tranches) hấp thụ tổn thất sau cùng và các phần vốn chủ sở hữu (equity tranches) trước tiên. Một token bảo mật (một công cụ tài chính) là một token kỹ thuật số trên một blockchain đại diện cho quyền sở hữu hoặc quyền kinh tế trong một tài sản cơ sở. Hầu hết các token bảo mật đại diện cho các yêu cầu ngang bằng, đồng nhất mà không phân tầng rủi ro, điều này là một lợi thế cấu trúc thực sự mà hoạt động chứng khoán hóa giữ lại cho các cơ sở nhà đầu tư có sự khác biệt về rủi ro.

Quy mô giao dịch tối thiểu nào mà việc mã hóa mang lại ý nghĩa kinh tế so với hoạt động chứng khoán hóa?

Ước tính theo định hướng, kinh tế học của token hóa bắt đầu ưu tiên cho chứng khoán hóa đối với các giao dịch có quy mô từ 5 triệu USD đến 20 triệu USD, nơi các chi phí cố định của một đợt phát hành ABS đầy đủ (cấu trúc pháp lý, phí của cơ quan xếp hạng, chênh lệch giá bảo lãnh phát hành) là quá cao so với quy mô giao dịch. Dưới 5 triệu USD, ngay cả chi phí cấu trúc pháp lý của token hóa cũng có thể là quá lớn. Trên 100 triệu USD với tệp nhà đầu tư tổ chức có các phân khúc được xếp hạng, cơ sở hạ tầng đã được thiết lập của chứng khoán hóa thường mang lại hiệu quả thực hiện tốt hơn và phạm vi nhà đầu tư đủ điều kiện rộng hơn.

Quy định MiCA của EU áp dụng cho chứng khoán hóa token như thế nào?

MiCA của EU, sẽ có hiệu lực đầy đủ từ tháng 12 năm 2024, chủ yếu bao gồm các tài sản tiền điện tử bao gồm các token tiện ích và stablecoin. Các token bảo mật đại diện cho các công cụ tài chính được loại trừ rõ ràng khỏi phạm vi của MiCA theo Điều 2-4 và vẫn được điều chỉnh bởi MiFID II cho hoạt động giao dịch và hành vi, Quy định về Bản cáo bạch cho các đợt chào bán công khai, và AIFMD cho các cấu trúc quỹ.

Những mạng lưới blockchain nào được sử dụng phổ biến nhất cho việc mã hóa tài sản của tổ chức?

Ethereum là mạng lưới được sử dụng rộng rãi nhất cho việc token hóa cho tổ chức nhờ cơ sở hạ tầng Hợp đồng Thông minh đã được thiết lập, hỗ trợ tiêu chuẩn token bảo mật ERC-3643 và tích hợp với các đơn vị lưu ký đủ điều kiện. Polygon, Avalanche và Stellar cũng được sử dụng cho các triển khai cụ thể của tổ chức. Nhiều chương trình của tổ chức sử dụng cấu hình mạng được cấp phép hoặc mạng riêng thay vì mạng công cộng mainnet, duy trì quyền kiểm soát người tham gia trong khi vẫn giữ được lợi ích về Quyết toán và tính minh bạch của công nghệ sổ lệnh phân tán.

Token hóa ảnh hưởng đến các yêu cầu về công nhận nhà đầu tư như thế nào?

Token hóa không loại bỏ các yêu cầu về công nhận nhà đầu tư đủ điều kiện; nó thực thi chúng theo cách khác. Theo các miễn trừ Quy định D Điều khoản 506(b) và 506(c), chứng khoán hóa token chỉ có thể được bán cho các nhà đầu tư đủ điều kiện tại Hoa Kỳ. Việc xác minh tư cách nhà đầu tư đủ điều kiện chạy thông qua danh sách trắng của hợp đồng thông minh: chỉ những địa chỉ ví đã vượt qua kiểm tra xác minh danh tính và xác minh tư cách nhà đầu tư đủ điều kiện mới nhận được quyền chuyển nhượng. Ngưỡng quy định giống hệt như các đợt phát hành riêng lẻ ABS truyền thống; cơ chế tuân thủ được tự động hóa ở lớp giao thức token thay vì do người bảo lãnh phát hành và đại lý chuyển nhượng xử lý.

Kết luận: Lựa chọn Cơ chế Phù hợp cho Tài sản và Bối cảnh của bạn

Việc lựa chọn giữa token hóa và chứng khoán hóa không phải là một sự lựa chọn nhị phân. Nó phụ thuộc vào quy mô giao dịch, loại hình tài sản, bối cảnh pháp lý và tệp nhà đầu tư.

Chứng khoán hóa phù hợp với: quy mô giao dịch lớn trên 100 triệu USD, nơi cấu trúc chi phí cố định được biện minh; ABS thế chấp và tiêu dùng, nơi cơ sở hạ tầng GSE được áp dụng; cơ sở nhà đầu tư tổ chức yêu cầu các phân khúc được xếp hạng tín nhiệm cho mục đích xử lý vốn theo quy định; và các giao dịch mà tiền lệ pháp lý đã được thiết lập và sự rõ ràng về quy định là điều kiện tiên quyết.

Token hóa phù hợp với các quy mô giao dịch từ 5 triệu đến 50 triệu đô la Mỹ, nơi hạ tầng ABS quá tốn kém; các loại tài sản thay thế mà chứng khoán hóa chưa bao giờ phục vụ một cách có ý nghĩa (quyền lợi LP vốn cổ phần tư nhân, bất động sản thương mại riêng lẻ, tín chỉ carbon, cơ sở hạ tầng); mục tiêu tiếp cận của nhà đầu tư nhỏ lẻ ở các khu vực pháp lý có khung pháp lý rõ ràng về token hóa (Singapore, UAE, Liechtenstein); và các nhà phát hành sẵn sàng chấp nhận thanh khoản thị trường thứ cấp thấp hơn để đổi lấy chi phí phát hành thấp hơn và thời gian ra mắt nhanh hơn.

Kết quả có khả năng xảy ra trong tương lai gần hơn là sự kết hợp lai ghép thay vì thay thế hoàn toàn. Quỹ BUIDL của BlackRock, Nền tảng Onyx của JPMorgan và quỹ Benji của Franklin Templeton là các triển khai sản xuất của các nhà quản lý tài sản lớn nhất thế giới, cho thấy cơ sở hạ tầng blockchain đang được tích hợp vào các cấu trúc chứng khoán truyền thống thay vì thay thế chúng.

Cả hai cơ chế sẽ phục vụ các trường hợp sử dụng riêng biệt trong tương lai gần. Nhiệm vụ của người thực hành là lựa chọn cơ chế phù hợp với giao dịch.

Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không cấu thành lời khuyên về pháp lý, thuế, đầu tư hoặc quy định. Các khung pháp lý điều chỉnh chứng khoán mã hóa thay đổi tùy theo khu vực tài phán và có thể thay đổi. Các ước tính chi phí là các phạm vi định hướng dựa trên báo cáo của những người thực hành và thông tin công khai tính đến năm 2024, đồng thời không nên được xem là các tiêu chuẩn thị trường chuẩn xác. Người đọc nên tham khảo ý kiến của cố vấn pháp lý và tuân thủ có trình độ trước khi cấu trúc bất kỳ đợt chào bán tài sản mã hóa hoặc giao dịch chứng khoán hóa nào.

Bài viết liên quan

• Token hóa Thị trường Tư nhân là gì
• Token hóa là gì: Giải thích về Tài sản Kỹ thuật số
• Token hóa trong Tài chính là gì
• Token hóa Chứng khoán là gì