PnL là gì? Độ lệch kỳ hạn & Giao dịch Quyền chọn

Nội dung

• PNL là gì? Lợi nhuận và Thua lỗ trong Giao dịch Quyền chọn
• Biến động tiềm ẩn và Đường cong nụ cười biến động (Volatility Smile): Nền tảng của Forward Skew
• Forward Skew là gì?
• Nguyên nhân gây ra Forward Skew? Cơ sở kinh tế học
• Forward Skew so với Reverse Skew: Những khác biệt chính
• Nơi Forward Skew xuất hiện: Hàng hóa, Cổ phiếu và Tiền điện tử
• Cách phân tích PnL Quyền chọn: Khung quy chiếu các yếu tố ảnh hưởng
• Forward Skew ảnh hưởng đến PnL của bạn như thế nào: Cơ chế và Ví dụ minh họa
• Cách các nhà giao dịch đọc và sử dụng Forward Skew
• Những bài học chính: Forward Skew và PnL
• Các câu hỏi thường gặp về Forward Skew và PnL

Các quyền chọn mua dầu thô của bạn đã diễn biến đúng hướng. Giá đã nhích lên. PNL của bạn vẫn âm khi thị trường đóng cửa, và bạn không có lời giải thích rõ ràng cho lý do đó.

Đây là một trong những trải nghiệm gây bối rối nhất trong Giao dịch Quyền chọn, và nó xảy ra thường xuyên hơn hầu hết các tài liệu dành cho người mới bắt đầu thừa nhận. Tài sản cơ sở đã đi theo đúng kỳ vọng của bạn. PnL của bạn đã không đi theo. Thủ phạm, trong nhiều trường hợp, là độ lệch về phía trước (forward skew): một sự thay đổi trong cách biến động ngụ ý được phân bổ trên các mức giá thực hiện có thể âm thầm làm cạn kiệt giá trị vị thế của bạn, trong khi giá tài sản cơ sở đang hợp tác.

Hướng dẫn này giải thích độ lệch kỳ hạn (forward skew) là gì, tại sao nó tồn tại trong thị trường quyền chọn hàng hóa và tiền điện tử, và chính xác cách nó tạo ra hoặc phá hủy PnL thông qua các thành phần Vega và độ lệch trong vị thế của bạn. Sau khi đọc xong, bạn sẽ có được vốn từ vựng và khuôn khổ để không còn bị bất ngờ bởi những biến động PnL do biến động giá gây ra.

PnL là gì? Lợi nhuận và Thua lỗ trong Giao dịch Quyền chọn

PnL là viết tắt của Lãi và Lỗ, có nghĩa là khoản lãi hoặc lỗ tài chính ròng trên một vị thế giao dịch hoặc danh mục đầu tư trong một khoảng thời gian nhất định. Trong giao dịch, PnL cũng được viết là PnL; cả hai thuật ngữ này có ý nghĩa giống hệt nhau. Bài viết này sử dụng PnL xuyên suốt, đây là chữ viết tắt tiêu chuẩn trong giao dịch phái sinh và thị trường tiền điện tử.

Điều quan trọng cần hiểu về PnL quyền chọn là nó không chỉ đơn thuần là một chiều. Hầu hết các nhà giao dịch bắt đầu bằng cách theo dõi PnL dựa trên việc liệu giá tài sản cơ sở có biến động theo hướng có lợi cho họ hay không. Trên thực tế, PnL quyền chọn bị tác động bởi nhiều yếu tố rủi ro cùng lúc: giá tài sản cơ sở, những thay đổi trong biến động ẩn, sự trôi qua của thời gian và sự dịch chuyển hình dạng của đường cong biến động. Một vị thế có thể thua lỗ ở hai trong số các khía cạnh đó trong khi lại có lãi ở một khía cạnh khác, dẫn đến lỗ ròng ngay cả khi giá tài sản cơ sở biến động thuận lợi.

Trong giao dịch tiền điện tử, PnL mang ý nghĩa tương tự nhưng hiển thị khác nhau trên các nền tảng. Deribit, Bybit và OKX thường hiển thị PnL chưa thực hiện dưới dạng "uPNL" trực tiếp trên bảng điều khiển vị thế. Cách tính toán cơ bản giống hệt với thị trường quyền chọn truyền thống.

PnL đã thực hiện so với PnL chưa thực hiện

PnL đã thực hiện là khoản lợi nhuận hoặc thua lỗ được chốt khi bạn đóng một vị thế, thể hiện dòng tiền thực tế đã được tất toán trong tài khoản của bạn. Nếu bạn mua một quyền chọn mua với giá $200 và bán nó với giá $350, PnL đã thực hiện của bạn là +$150.

PnL chưa thực hiện là giá trị đánh dấu theo thị trường hiện tại của một vị thế mở: những gì bạn sẽ lãi hoặc lỗ nếu bạn đóng vị thế đó theo giá thị trường hiện tại ngay bây giờ. Đánh dấu theo thị trường (MTM) có nghĩa là định giá các vị thế mở theo giá thị trường hiện tại, do đó khi độ lệch kỳ hạn (forward skew) thay đổi và các quyền chọn được định giá lại, PnL chưa thực hiện theo MTM của bạn sẽ thay đổi ngay lập tức, trước khi bạn đóng bất kỳ vị thế nào.

Đây là cơ chế mà độ lệch kỳ hạn ảnh hưởng đến PnL của bạn theo thời gian thực. Sự gia tăng độ dốc của độ lệch kỳ hạn sẽ định giá lại các quyền chọn mua OTM cao hơn. Nếu bạn nắm giữ các quyền chọn đó, sự gia tăng phí Quyền chọn sẽ được ghi nhận là khoản lãi trong PnL chưa thực hiện của bạn trước khi bạn thực hiện bất kỳ hành động nào. Điều ngược lại cũng đúng: sự san bằng của độ lệch kỳ hạn làm giảm phí Quyền chọn của các quyền chọn mua OTM, làm giảm PnL chưa thực hiện của bạn ngay cả khi Giá tài sản cơ sở không di chuyển theo hướng chống lại bạn.

Biến động ngụ ý và Nụ cười biến động: Nền tảng của Độ xiên kỳ hạn

Mức biến động ngụ ý (IV) là thước đo được phái sinh từ thị trường về biến động giá dự kiến trong tương lai, quyết định giá quyền chọn trên tất cả các mức thực hiện, và đường cong biến động (volatility smile) là mẫu hình trực quan mà IV tạo ra khi được vẽ theo các mức thực hiện đó. Cả hai khái niệm này phải được hiểu rõ trước khi độ lệch về phía trước (forward skew) trở nên hoàn toàn có ý nghĩa.

Mức Biến Động Ngụ Ý Là Gì?

Mức biến động ngụ ý (IV) là kỳ vọng hướng tới tương lai của thị trường về mức độ biến động giá của một tài sản trong một khoảng thời gian nhất định, được thể hiện dưới dạng tỷ lệ phần trăm hàng năm và được tính toán từ giá thị trường quyền chọn hiện tại. IV khác với mức biến động thực tế, vốn được đo lường dựa trên các biến động giá thực tế trong quá khứ. IV phản ánh những gì thị trường kỳ vọng; mức biến động thực tế ghi lại những gì đã thực sự xảy ra.

Một Giá thực hiện là mức giá được xác định trước mà theo đó một quyền chọn có thể được thực hiện. Các quyền chọn được phân loại dựa trên mối quan hệ của chúng với Giá tài sản cơ sở hiện tại: Hoà vốn (ATM) có nghĩa là giá thực hiện gần với giá hiện tại; Đang lãi (ITM) có nghĩa là quyền chọn đã có Giá trị nội tại; Đang lỗ (OTM) có nghĩa là quyền chọn sẽ không có lợi nhuận nếu được thực hiện ngay bây giờ. Độ lệch thuận (Forward skew) đặc biệt đề cập đến các quyền chọn mua Đang lỗ (OTM calls) có Biến động ngụ ý (IV) cao hơn các quyền chọn bán Đang lỗ (OTM puts), do đó hướng của độ lệch luôn được mô tả tương đối với giá thực hiện Hoà vốn (ATM strike).

Biến động ngụ ý (IV) không cố định trên tất cả các mức giá thực hiện của cùng một tài sản cơ sở cho cùng một ngày đáo hạn. Nó thay đổi, và sự thay đổi đó trên các mức thực hiện được thị trường gọi là độ lệch biến động ngụ ý. Biến động ngụ ý (IV) cao hơn tại một mức thực hiện nhất định có nghĩa là Phí Quyền chọn (premium) tại mức thực hiện đó đắt hơn.

Nụ cười biến động và Bề mặt biến động

Đường cong biến động hình nụ cười là mẫu hình xuất hiện khi bạn vẽ biểu đồ mức biến động ngụ ý trên trục tung so với giá thực hiện trên trục hoành cho các quyền chọn trên cùng một tài sản cơ sở và ngày đáo hạn. Ở dạng đối xứng của nó, cả quyền chọn mua OTM và quyền chọn bán OTM đều có mức biến động ngụ ý cao hơn các quyền chọn ATM, tạo ra một đường cong hình chữ U trông giống như một nụ cười.

Mô hình Black-Scholes, công thức định giá quyền chọn tiêu chuẩn, giả định rằng IV là bằng phẳng trên tất cả các mức giá thực hiện. Thị trường thực tế liên tục vi phạm giả định này. Độ biến động hình nụ cười là sự điều chỉnh của thị trường đối với thế giới biến động bằng phẳng của Black-Scholes, tính đến rủi ro rằng các quyền chọn ở các mức thực hiện cực đoan có khả năng được sử dụng cao hơn so với dự đoán của phân phối chuẩn.

Khi độ lệch nụ cười là không đối xứng (IV cao hơn ở một bên so với bên kia), nó trở thành một độ lệch biến động. Độ lệch thuận và độ lệch nghịch là hai dạng không đối xứng phổ biến nhất. Bề mặt biến động mở rộng phân tích này trên nhiều ngày đáo hạn, cho thấy IV thay đổi như thế nào trên cả giá thực hiện (chiều hướng lệch) và thời gian đáo hạn (chiều hướng cấu trúc kỳ hạn).

Biểu đồ của bề mặt này sẽ hiển thị trục X là Giá thực hiện chạy từ OTM put qua ATM đến OTM call, trục Y là tỷ lệ phần trăm biến động tiềm ẩn và ba đường cong đại diện: một đường thẳng nằm ngang đại diện cho giả định Black-Scholes, một đường cong dốc lên đại diện cho độ lệch thuận (forward skew) và một đường cong dốc xuống đại diện cho độ lệch nghịch (reverse skew). Đường cong độ lệch thuận nằm phía trên đường thẳng ở phía OTM call; đường cong độ lệch nghịch nằm phía trên đường thẳng ở phía OTM put.

Độ xiên kỳ hạn là gì?

Lệch thuận (Forward skew) là một mô hình độ lệch biến động trong thị trường quyền chọn, nơi mức biến động ngụ ý (IV) đối với các quyền chọn mua đang lỗ (OTM) cao hơn so với các quyền chọn bán đang lỗ trên cùng một tài sản cơ sở và ngày hết hạn. Trên biểu đồ độ lệch biến động, lệch thuận xuất hiện dưới dạng đường cong mức biến động ngụ ý dốc lên: IV tăng khi giá thực hiện tăng cao hơn mức giá thị trường hiện tại.

Độ lệch thuận là sự đối lập của độ lệch nghịch, vốn là mô hình chiếm ưu thế trong các thị trường vốn chủ sở hữu. Nó đôi khi được gọi là độ lệch biến động thuận, mặc dù cụm từ này không nên bị nhầm lẫn với "biến động kỳ hạn" theo nghĩa cấu trúc kỳ hạn, vốn đề cập đến biến động ngụ ý cho một giai đoạn trong tương lai. Độ lệch thuận cũng khác với độ lệch thống kê dương trong các phân phối lợi nhuận; hai khái niệm này có cách dùng từ tương tự nhưng mô tả những hiện tượng hoàn toàn khác nhau.

Cơ chế hoạt động như sau. Bắt đầu từ mức thực hiện hoà vốn và di chuyển đến các mức thực hiện cao hơn, IV sẽ tăng. Các lệnh gọi OTM (Quyền chọn có mức thực hiện cao hơn giá tài sản cơ sở hiện tại) mang theo một khoản phí quyền chọn chênh lệch được nhúng trong phí quyền chọn của chúng. Điều này có nghĩa là các lệnh gọi OTM có chi phí cao hơn so với dự đoán của mô hình định giá với độ biến động phẳng. Một lệnh gọi OTM được định giá ở mức 30% IV sẽ có chi phí cao hơn một lệnh gọi OTM giống hệt được định giá ở mức 25% IV, và sự chênh lệch phí quyền chọn đó là một hàm trực tiếp của vị trí mà độ chênh lệch đặt mức thực hiện đó trên đường cong IV.

Phí Quyền chọn độ lệch này ảnh hưởng đến PnL của bạn theo hai cách riêng biệt. Thứ nhất, khi bạn mua quyền chọn mua ngoài vùng giá trong một thị trường có độ lệch kỳ hạn, bạn phải trả phí Quyền chọn độ lệch như một phần chi phí nhập ban đầu của mình. Thứ hai, nếu độ lệch thay đổi sau đó (nếu độ lệch kỳ hạn dốc hơn nữa hoặc phẳng hơn), giá trị đánh giá theo thị trường của vị thế của bạn sẽ thay đổi tương ứng, tạo ra PnL vega và PnL độ lệch ngay cả trước khi Giá tài sản cơ sở di chuyển. Cơ chế đầy đủ của tác động PNL đó được trình bày trong các phần khung phân bổ PNL và ví dụ minh họa bên dưới.

Điểm mấu chốt: Độ lệch thuận xảy ra khi các quyền chọn mua ngoài vùng thực hiện (OTM call options) có biến động ngụ ý (implied volatility) cao hơn các quyền chọn bán ngoài vùng thực hiện (OTM put options) cho cùng tài sản cơ sở và ngày đáo hạn. Đường cong biến động ngụ ý dốc lên từ trái (quyền chọn bán OTM) sang phải (quyền chọn mua OTM). Độ lệch thuận phổ biến nhất trên thị trường quyền chọn hàng hóa và tiền điện tử, nơi nhu cầu cơ cấu về bảo vệ trước đà tăng giá liên tục đẩy biến động ngụ ý của quyền chọn mua OTM lên cao hơn biến động ngụ ý của quyền chọn bán OTM.

--- ## Nguyên nhân nào gây ra Độ lệch thuận? Lý do kinh tế

Độ xiên kỳ hạn (forward skew) được gây ra bởi nhu cầu cơ cấu đối với quyền chọn mua đang lỗ từ những người tham gia thị trường đối mặt với rủi ro giá tăng bất đối xứng và mua các quyền chọn mua OTM như một biện pháp bảo hiểm chống lại nó. Hướng của độ xiên tiết lộ loại biến động giá nào mà thị trường sợ hãi nhất.

Thị trường quyền chọn hàng hóa (dầu thô, khí đốt tự nhiên, các hợp đồng nông sản) thể hiện độ lệch về phía trước như một đặc điểm cơ cấu, bền vững vì giá hàng hóa đối mặt với rủi ro phía cung bất đối xứng. Một cơn bão ở Vịnh Mexico, một quyết định cắt giảm sản lượng của OPEC, một đợt hạn hán nghiêm trọng hoặc một cuộc xung đột địa chính trị ở một khu vực sản xuất dầu mỏ có thể khiến giá Giao ngay tăng vọt dữ dội trong một thời gian ngắn. Những người tham gia thị trường chịu ảnh hưởng lớn nhất từ các sự kiện này không phải là các nhà giao dịch bán lẻ. Họ là các nhà sản xuất, nhà máy lọc dầu, hãng hàng không, nhà sản xuất thực phẩm và các công ty tiện ích năng lượng. Những người tham gia này thường xuyên mua các quyền chọn mua OTM (out-of-the-money calls) như một biện pháp bảo hiểm chống lại các kịch bản gián đoạn nguồn cung. Một nhà máy lọc dầu cần mua dầu thô với giá cố định không thể chấp nhận rủi ro bị tổn thất khi không có biện pháp bảo vệ trước việc tăng giá khi một cú sốc nguồn cung đẩy giá tăng 40% trong hai tuần. Nhu cầu cơ cấu, bền vững đối với các quyền chọn mua OTM này đã đẩy IV của chúng lên cao hơn so với các quyền chọn bán OTM, tạo ra độ lệch về phía trước như một điều kiện thị trường bền vững chứ không phải là một sự bất thường tạm thời.

Quyền chọn tiền điện tử thể hiện một động lực liên quan nhưng khác biệt. Bitcoin (BTC) và Ethereum (ETH) trong lịch sử đã tạo ra các đợt tăng trưởng bùng nổ: các đợt tăng giá theo chu kỳ giảm một nửa, các yếu tố xúc tác nâng cấp mạng lưới và các làn sóng chấp nhận của các tổ chức đã làm cho quyền chọn mua OTM trở nên có giá trị phi thường khi nhìn lại. Trong các giai đoạn thị trường giá lên, nhu cầu đối với quyền chọn mua OTM trong quyền chọn tiền điện tử đẩy IV quyền chọn mua lên trên IV quyền chọn bán, tạo ra độ lệch về phía trước. Phần quyền chọn tiền điện tử dưới đây giải thích chi tiết hơn về bản chất phụ thuộc vào giai đoạn của mô hình này.

Thị trường vốn chủ sở hữu lại cho thấy một câu chuyện ngược lại. Các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu đã từng trải qua những đợt sụp đổ giảm giá đột ngột và nghiêm trọng (sự kiện Ngày Thứ Hai Đen tối năm 1987, cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, đợt bán tháo do COVID năm 2020) và họ thường xuyên mua các quyền chọn bán OTM như một biện pháp bảo vệ danh mục đầu tư trước những kịch bản đó. Nhu cầu dai dẳng đối với việc bảo vệ trước rủi ro giảm giá này đã đẩy IV của quyền chọn bán lên cao so với IV của quyền chọn mua, tạo ra độ lệch ngược (reverse skew) như một định mức cấu trúc trong các quyền chọn vốn chủ sở hữu.

Trong cả trường hợp hàng hóa và vốn chủ sở hữu, độ lệch không phải là nhiễu. Đó là việc thị trường định giá rủi ro bất đối xứng mà nó e sợ nhất.

Điểm chính: Độ lệch dương (forward skew) trong thị trường hàng hóa phản ánh hành vi mua bảo hiểm mang tính cấu trúc. Các nhà sản xuất, nhà lọc dầu và người tiêu dùng công nghiệp mua quyền chọn mua (OTM calls) để phòng vệ trước sự gián đoạn nguồn cung đột ngột, liên tục đẩy IV của quyền chọn mua cao hơn IV của quyền chọn bán. Đây là một cấu trúc thị trường hợp lý và bền vững, không phải là một sự bất thường tạm thời. Độ lệch là cách thị trường định giá rủi ro mà nó lo sợ nhất.

Độ lệch thuận so với Độ lệch nghịch: Những khác biệt chính

Độ lệch thuận và độ lệch nghịch là hai dạng bất đối xứng phổ biến nhất của đường cong biến động ngụ ý, và hướng của độ lệch cho bạn biết bên nào của thị trường đang trả một khoản phí bảo hiểm cơ cấu Phí Quyền chọn.

Mở chuỗi quyền chọn S&P 500 và chuỗi quyền chọn dầu thô WTI cạnh nhau, và sự khác biệt có thể thấy ngay lập tức: quyền chọn vốn chủ sở hữu dốc xuống từ các quyền chọn bán OTM sang các quyền chọn mua OTM, trong khi quyền chọn dầu thô dốc lên. Phí quyền chọn bảo hiểm cấu trúc chảy theo hướng ngược nhau.

Độ lệch ngược (còn gọi là độ lệch quyền chọn bán hoặc độ lệch âm) là mô hình phổ biến nhất trên thị trường quyền chọn vốn chủ sở hữu vì một lý do rõ ràng: thị trường vốn chủ sở hữu giảm nhanh hơn tăng, và các nhà đầu tư có hàng thập kỷ bằng chứng xác nhận điều này. Các đợt sụp đổ năm 1987, 2008 và 2020 đã chứng minh rằng giá vốn chủ sở hữu có thể giảm 30% đến 50% trong vài tuần khi nỗi sợ hãi bao trùm. Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục vốn chủ sở hữu biết điều này và mua các quyền chọn bán OTM như một biện pháp bảo hiểm. Nhu cầu cấu trúc đó làm tăng IV của quyền chọn bán lên trên IV của quyền chọn mua trên toàn thị trường quyền chọn vốn chủ sở hữu.

Sự khác biệt giữa vốn chủ sở hữu và hàng hóa tương ứng trực tiếp với việc bên nào của thị trường đang trả phí quyền chọn. Trong thị trường vốn chủ sở hữu, người mua quyền chọn bán trả phí quyền chọn, điều này làm tăng IV quyền chọn bán. Trong thị trường hàng hóa, người mua quyền chọn mua trả phí quyền chọn, điều này làm tăng IV quyền chọn mua. Hướng của độ lệch đi theo dòng tiền.

Nội dung chính: Độ lệch thuận (OTM call có IV cao hơn OTM put) là tiêu chuẩn cấu trúc trong quyền chọn hàng hóa và tiền điện tử. Độ lệch nghịch (OTM put có IV cao hơn OTM call) là tiêu chuẩn cấu trúc trong quyền chọn vốn chủ sở hữu. Hướng của độ lệch xác định bên nào của thị trường đang trả Phí Quyền chọn bảo hiểm liên tục và do đó những quyền chọn nào đắt hơn so với mức mà mô hình biến động đi ngang gợi ý.

Độ lệch kỳ hạn xuất hiện ở đâu: Hàng hóa, Cổ phiếu và Tiền điện tử

Độ lệch kỳ hạn là một đặc điểm cấu trúc dai dẳng của thị trường quyền chọn hàng hóa và xuất hiện thường xuyên trong quyền chọn tiền điện tử trong các giai đoạn thị trường giá lên. Ngược lại, quyền chọn vốn chủ sở hữu thường thể hiện độ lệch ngược, như được mô tả trong so sánh độ lệch kỳ hạn với độ lệch ngược ở trên.

Quyền chọn Hàng hóa: Dầu thô, Khí đốt tự nhiên và Thị trường Nông sản

Quyền chọn hàng hóa trên dầu thô West Texas Intermediate (WTI), dầu Brent, khí đốt tự nhiên và các hợp đồng nông sản bao gồm ngô, đậu nành và lúa mì là một trong những kênh đáng tin cậy nhất để quan sát độ lệch kỳ hạn trong thực tế.

Các quyền chọn khí tự nhiên đưa ra một ví dụ đặc biệt rõ ràng. Giá khí tự nhiên nổi tiếng là nhạy cảm với thời tiết: một mùa đông lạnh bất thường hoặc một đợt nắng nóng mùa hè có thể tạo ra các đỉnh nhu cầu vượt quá khả năng cung ứng trong vòng vài ngày. Các nhà sản xuất khí tự nhiên và các công ty tiện ích mua các lệnh mua OTM trước mùa sưởi ấm mùa đông và các đỉnh nhu cầu làm mát mùa hè vì chi phí khi đối mặt với một đợt tăng giá đột ngột vượt xa phí quyền chọn đã trả cho sự bảo vệ. Việc mua trước mùa vụ dai dẳng này là một cơ chế bảo hiểm cú sốc cung ứng theo sách giáo khoa, và nó giữ cho IV của lệnh mua khí tự nhiên cao hơn cấu trúc so với IV của lệnh bán.

Các quyền chọn dầu thô WTI cho thấy cùng một mô hình, được khuếch đại bởi rủi ro địa chính trị. Các quyết định sản lượng của OPEC, xung đột tại các khu vực sản xuất dầu và các lệnh trừng phạt đối với các nhà sản xuất lớn đều có thể khiến giá dầu thô tăng mạnh mà có rất ít cảnh báo. Cộng đồng đang phòng vệ trong lĩnh vực dầu thô (các hãng hàng không, nhà máy lọc dầu, công ty vận tải biển) duy trì một vị thế Long quyền chọn mua theo cấu trúc, giúp duy trì độ lệch kỳ hạn (forward skew) trong hầu hết các điều kiện thị trường. Các nhà giao dịch theo dõi độ lệch kỳ hạn dầu thô thường quan sát hợp đồng mở tại các quyền chọn mua có mức thực hiện cao, vì hợp đồng mở lớn tại các mức thực hiện quyền chọn mua OTM báo hiệu nhu cầu đang phòng vệ theo cấu trúc giúp củng cố độ lệch.

Quyền chọn Tiền điện tử: Bitcoin, Ethereum và Deribit

Quyền chọn Bitcoin (BTC) và Ethereum (ETH) được giao dịch trên Deribit thường xuyên thể hiện độ lệch thuận (forward skew) trong các giai đoạn thị trường giá lên, khiến quyền chọn tiền điện tử trở thành một trong số ít các loại tài sản mà nhà đầu tư cá nhân có thể tiếp cận, nơi các nhà giao dịch thường xuyên bắt gặp mô hình này.

Cơ sở lý luận kinh tế trong tiền điện tử được thúc đẩy bởi nhu cầu thay vì nguồn cung. Các quyền chọn Bitcoin nghiêng về quyền chọn mua vì BTC đã tạo ra nhiều đợt tăng giá phi thường: các chu kỳ sau khi giảm một nửa, các đợt tăng giá do sự chấp nhận của các tổ chức và các giai đoạn chấp nhận rủi ro vĩ mô khiến các quyền chọn mua OTM trở nên cực kỳ giá trị khi nhìn lại. Các nhà giao dịch đã bỏ lỡ các chu kỳ tăng giá trước đây hiện đang mua các quyền chọn mua BTC OTM và quyền chọn ETH làm công cụ để nắm bắt cơ hội tăng giá phi đối xứng. Trong các giai đoạn có tâm lý tăng giá mạnh mẽ, nhu cầu này vượt xa nhu cầu bảo vệ khi giá giảm, đẩy IV của quyền chọn mua OTM lên trên IV của quyền chọn bán OTM và tạo ra độ lệch thuận (forward skew).

Thị trường quyền chọn tiền điện tử biến động mạnh hơn và có tính thanh khoản thấp hơn so với các thị trường quyền chọn hàng hóa truyền thống, điều này có nghĩa là các mô hình độ lệch có thể thay đổi nhanh chóng hơn. Trong các giai đoạn thị trường giá xuống hoặc các thời kỳ sợ hãi tột độ (sàn giao dịch sụp đổ, trấn áp pháp lý, sụt giảm mạnh), nhu cầu bảo vệ chống lại rủi ro giảm giá tăng lên và có thể đẩy IV quyền chọn bán lên cao hơn IV quyền chọn mua, làm đảo ngược độ lệch từ thuận sang nghịch. Các nhà giao dịch tiền điện tử giả định rằng độ lệch thuận luôn hiện hữu sẽ bị bất ngờ khi các giai đoạn thị trường thay đổi. Việc chủ động theo dõi biểu đồ độ lệch trên Deribit, thay vì giả định một cấu trúc tĩnh, là cách tiếp cận phù hợp cho các vị thế quyền chọn BTC và quyền chọn ETH.

--- ## Cách Quyền chọn PnL được phân rã: Khung Quy kết

Phân tích nguyên nhân PnL (còn được gọi là giải thích PnL trên các bàn giao dịch chuyên nghiệp) là quá trình phân rã tổng PnL quyền chọn thành các thành phần, mỗi thành phần được thúc đẩy bởi một yếu tố rủi ro riêng biệt. Tại một bàn giao dịch, quy trình giải thích PnL hàng ngày trả lời câu hỏi: mỗi đô la lãi hoặc lỗ của ngày hôm nay đến từ đâu? Đối với các nhà giao dịch cá nhân, việc xây dựng thói quen chẩn đoán tương tự này là chìa khóa để hiểu tại sao một vị thế lại lãi hoặc lỗ khi kết quả không giống như những gì chỉ riêng biến động giá tài sản cơ sở dự đoán.

Greeks Quyền chọn và Phân tích nguyên nhân PnL

Bốn quyền chọn chính Greeks (delta, gamma, vega và theta) mỗi yếu tố đều tác động đến một thành phần PnL riêng biệt. Việc hiểu rõ thành phần nào chịu trách nhiệm cho khoản lãi hoặc lỗ bất ngờ là nền tảng của việc phân bổ PnL.

Các nhà giao dịch quyền chọn chuyên nghiệp thường phòng vệ delta các vị thế của họ bằng cách mua hoặc bán tài sản cơ sở để trung hòa rủi ro phương hướng. Đối với một sổ lệnh phòng vệ delta, lượng PnL còn lại gần như hoàn toàn đến từ các yếu tố liên quan đến biến động, khiến PnL vega và PnL độ xiên trở thành các yếu tố thúc đẩy hiệu suất chính.

Tổng PnL chưa thực hiện cho một vị thế quyền chọn xấp xỉ bằng tổng của các thành phần sau:

Tổng lợi nhuận chưa thực hiện (PnL) ≈ Delta PNL + Gamma PNL + Vega PNL + Theta PNL + PNL độ lệch + phần dư

Phân tích này trả lời câu hỏi từ phần giới thiệu. Khi các quyền chọn mua dầu thô của bạn diễn biến thuận lợi về giá nhưng PNL của bạn vẫn âm, câu trả lời nằm ở các dòng PNL vega và PNL skew của bảng này. Giá tài sản cơ sở mang lại cho bạn PNL Delta dương. Nhưng nếu độ lệch kỳ hạn (forward skew) bị nén lại cùng lúc (nếu IV của quyền chọn mua OTM giảm) thì PNL vega và PNL skew của bạn trở nên âm, và những khoản lỗ đó đã vượt qua mức lãi theo phương hướng.

Vega PNL và Skew PNL: Nơi Độ Lệch Kỳ Hạn Sinh Sống

Vega PnL là khoản lãi hoặc lỗ trên một Quyền chọn vị thế chỉ phát sinh từ những thay đổi về mức độ biến động ngụ ý, không phụ thuộc vào bất kỳ biến động nào của giá tài sản cơ sở.

Công thức khái niệm là: Vega PNL ≈ Vega × ΔIV, trong đó ΔIV là sự thay đổi của độ biến động hàm ý tính theo điểm phần trăm. Vega đo lường mức độ thay đổi giá của quyền chọn đối với mỗi 1 điểm phần trăm thay đổi của IV. Nhân vega với mức thay đổi IV để nhận được mức đóng góp vega PnL xấp xỉ từ một sự dịch chuyển song song trong bề mặt IV.

PnL Skew (còn được gọi là PnL vanna) là một thành phần riêng biệt và tách rời. PnL Skew là thành phần PnL được thúc đẩy bởi những thay đổi trong độ dốc của skew biến động, không phải mức độ IV, mà là độ dốc của nó trên các mức giá thực hiện (strikes). Vanna, chỉ số Greek bậc hai được xác định là dDelta/dVol, đo lường độ nhạy này. Khi skew kỳ hạn trở nên dốc hơn (khi IV của call OTM tăng nhanh hơn IV của ATM), những người nắm giữ vị thế Long call OTM sẽ có được PnL skew ngay cả khi mức độ biến động hàm ẩn tổng thể không thay đổi.

Một phép ẩn dụ giúp sự phân biệt này trở nên cụ thể hơn. PnL Vega giống như thủy triều dâng cao đối với tất cả các con thuyền: toàn bộ bề mặt IV dịch chuyển lên trên, và mọi vị thế Long quyền chọn đều được hưởng lợi từ sự dịch chuyển mức độ này. Skew PnL giống như một con thuyền nổi lên nhanh hơn vì dòng chảy hướng cụ thể về phía mức thực hiện đó: IV của quyền chọn mua OTM tăng so với IV của ATM và quyền chọn bán OTM, và chỉ các vị thế tại các quyền chọn mua có mức thực hiện cao đó mới được hưởng lợi từ sự thay đổi độ dốc.

Hệ quả thực tế: hai vị thế Long-call tại các mức thực hiện khác nhau có thể có Vega giống hệt nhau nhưng mức độ rủi ro PNL đối với skew lại rất khác biệt. Vị thế tại mức thực hiện quyền chọn mua OTM là Long forward skew; vị thế tại hoặc gần ATM ít nhạy cảm hơn nhiều với các thay đổi về độ dốc của skew. Sự khác biệt này hiếm khi được giải thích rõ ràng trong các tài liệu giáo dục về quyền chọn, nhưng đó chính là cơ chế giải thích cho các kết quả PNL ngoài dự kiến trong các thị trường forward skew.

Forward Skew ảnh hưởng như thế nào đến PnL của bạn: Cơ chế và Ví dụ minh họa

Kịch bản ban đầu (quyền chọn dầu thô di chuyển đúng hướng, PnL vẫn âm) có một lời giải thích chính xác: độ lệch kỳ hạn (forward skew) bị nén trong khi giá tài sản cơ sở tăng, và khoản lỗ PnL từ vega lớn hơn khoản lãi PnL từ delta.

Sự dịch chuyển skew có nghĩa là các mức IV tương đối giữa các mức giá thực hiện đã thay đổi: độ dốc của đường cong biến động trở nên dốc hơn, phẳng hơn hoặc bị đảo ngược. Trong một thị trường skew thuận, sự dịch chuyển dốc lên có nghĩa là IV của OTM call đã tăng so với IV của OTM put, tạo ra PnL skew dương cho những người nắm giữ vị thế Long OTM call. Sự dịch chuyển phẳng lại sẽ mang lại kết quả ngược lại.

Cơ chế từ dịch chuyển skew đến thay đổi PnL hoạt động theo bốn bước:

["Độ lệch tương lai thay đổi (trở nên dốc hơn hoặc phẳng hơn).","Biến động ngụ ý tại các mức giá thực hiện quyền chọn mua OTM cụ thể thay đổi.","Phí Quyền chọn tại các mức giá thực hiện đó được định giá lại để phản ánh IV mới.","PnL MTM chưa thực hiện của bạn thay đổi ngay lập tức trên bảng điều khiển vị thế của bạn."]

Không cần thực hiện giao dịch nào. Không cần sự biến động giá tài sản cơ sở nào xảy ra. Chỉ riêng sự thay đổi độ lệch (skew) đã định giá lại vị thế của bạn.

Kịch bản minh họa giả định: Quyền chọn mua dầu thô OTM

Bạn đang nắm giữ 10 quyền chọn mua dầu thô West Texas Intermediate tại mức giá thực hiện $90. Giá Giao ngay WTI hiện tại là $85, vì vậy các quyền chọn mua này đang lỗ $5. Mỗi quyền chọn có Vega là $0,04 mỗi thùng. Các quyền chọn dầu thô WTI tiêu chuẩn bao gồm 1.000 thùng mỗi hợp đồng.

Một mối lo ngại về sự gián đoạn nguồn cung địa chính trị (căng thẳng gia tăng ở một khu vực sản xuất dầu mỏ chính) khiến những người tham gia thị trường đẩy giá mua IV của quyền chọn mua OTM lên. Độ lệch xu hướng về phía trước trở nên dốc hơn: IV tại mức giá thực hiện $90 tăng từ 28% lên 35%, mức tăng 7 điểm phần trăm.

Vega Cách tính PnL:

0.04 × 7 × 1,000 × 10 = $2,800

Vị thế của bạn lãi 2.800 USD PnL chưa thực hiện hoàn toàn do forward skew trở nên dốc hơn. Giá dầu không thay đổi. Không có PnL Delta nào được tạo ra. Toàn bộ lợi nhuận đến từ việc IV tăng tại mức thực hiện của bạn: PnL Vega được thúc đẩy bởi forward skew.

Giờ hãy xem xét kịch bản ngược lại. Thay vì độ dốc tăng, độ lệch kỳ hạn bị nén lại: IV tại mức thực hiện $90 giảm từ 28% xuống 22%, mức giảm 6 điểm phần trăm. Đây là những gì đã xảy ra trong kịch bản ban đầu, nơi Giá tài sản cơ sở diễn biến thuận lợi nhưng PnL của bạn bị âm.

0.04 × 6 × 1,000 × 10 = $2,400

Vị thế của bạn lỗ 2.400 USD PnL chưa thực hiện do việc nén độ lệch kỳ hạn (forward skew compression), ngay cả khi Delta PnL có thể dương từ biến động giá. Nếu Delta PnL do biến động giá không vượt quá 2.400 USD, PnL ròng của bạn sẽ âm. Đây là câu trả lời cho câu hỏi 'tại sao các quyền chọn mua của tôi lại lỗ tiền khi giá tăng?'

Xác định mức độ tiếp xúc với độ lệch của bạn: Hiểu rõ liệu Vị thế của bạn là độ lệch thuận dài hay ngắn chỉ cần biết bạn đang nắm giữ những gì. Long quyền chọn mua OTM có nghĩa là độ lệch thuận dài hạn; bạn có lợi khi độ lệch thuận tăng mạnh và thua lỗ khi nó thu hẹp. Short quyền chọn mua OTM có nghĩa là độ lệch thuận ngắn hạn; điều ngược lại sẽ đúng. Long quyền chọn bán OTM có nghĩa là độ lệch đảo ngược dài hạn. Độ nhạy cảm với độ lệch của Vị thế quyết định mức độ tiếp xúc với vega PNL và PNL độ lệch mà bạn mang theo trong mọi môi trường thị trường.

Điểm rút ra chính: Khi độ nghiêng kỳ hạn (forward skew) dốc hơn, những người nắm giữ quyền chọn mua OTM (out-of-the-money) Long sẽ nhận được PnL từ Vega vì IV của các quyền chọn của họ tăng và phí bảo hiểm tăng, ngay cả trước khi Giá tài sản cơ sở di chuyển. Khi độ nghiêng kỳ hạn nén lại, những vị thế đó thua lỗ PnL. Hiểu rõ mức độ tiếp xúc với độ nghiêng kỳ hạn của vị thế bạn đang nắm giữ (Long hoặc Short với độ nghiêng kỳ hạn) quan trọng như việc hiểu mức độ tiếp xúc Delta của nó để dự đoán kết quả PnL trên thị trường quyền chọn tiền điện tử và hàng hóa.

Cách các nhà giao dịch đọc và sử dụng Forward Skew

Một biểu đồ độ lệch biến động vẽ IV theo các mức giá thực hiện, và bốn điểm tham chiếu xác nhận xem có độ lệch thuận hay không và định lượng mức độ dốc của nó. Biết cách đọc biểu đồ đó và ý nghĩa của mức độ tiếp xúc với độ lệch biến động của bạn đối với vị thế của bạn sẽ chuyển đổi kiến thức lý thuyết thành nhận thức thực tế.

Cách Đọc Biểu Đồ Độ Lệch Biến Động

Biểu đồ độ lệch biến động (volatility skew) thể hiện biến động ngụ ý trên trục dọc so với giá thực hiện trên trục ngang, và bốn điểm tham chiếu sẽ cho bạn biết mọi thứ cần thiết để xác nhận liệu độ lệch thuận (forward skew) có hiện diện hay không.

1. Xác định các trục. Trục ngang hiển thị giá thực hiện, thường được biểu thị bằng các giá trị Delta: từ quyền chọn bán Delta 25 (cực trái, quyền chọn bán OTM) qua ATM đến quyền chọn mua Delta 25 (cực phải, quyền chọn mua OTM). Trục dọc hiển thị biến động ngụ ý dưới dạng phần trăm.
2. Đọc hướng độ dốc. Trong môi trường độ lệch về phía trước (forward skew), đường IV dốc lên từ trái sang phải. Quyền chọn mua OTM ở phía bên phải biểu đồ có mức IV cao hơn quyền chọn bán OTM ở phía bên trái.
3. Đo lường độ lớn. So sánh IV tại quyền chọn mua Delta 25 với IV tại quyền chọn bán Delta 25. Nếu IV của quyền chọn mua Delta 25 cao hơn IV của quyền chọn bán Delta 25, độ lệch về phía trước được xác nhận. Mức độ chênh lệch định lượng mức độ dốc của độ lệch.
4. Theo dõi thay đổi theo thời gian. Một lần đọc độ lệch duy nhất mang tính thông tin; một chuỗi đọc độ lệch theo thời gian cho thấy độ lệch đang ngày càng dốc hơn, phẳng hơn hoặc ổn định, và chính những thay đổi đó là yếu tố thúc đẩy PnL của độ lệch.

Đối với các vị thế OTM call của bạn, độ xiên tiến (forward skew) trên biểu đồ có nghĩa là bạn đã trả một khoản Phí Quyền chọn bao gồm phần chênh lệch do độ xiên. Vị thế OTM call Long của bạn về cơ bản là Long độ xiên: bạn hưởng lợi khi khoản Phí Quyền chọn này tăng và thua lỗ khi nó nén lại. Quan sát chênh lệch IV giữa quyền chọn mua 25-delta và quyền chọn bán 25-delta theo thời gian cung cấp cho bạn một thước đo trực tiếp về mức độ tiếp xúc PNL với độ xiên của bạn.

Giao dịch Độ xiên tiến: Đảo chiều Rủi ro và Chiến lược Độ xiên

Một chiến lược đảo ngược rủi ro là việc mua đồng thời một quyền chọn mua OTM và bán một quyền chọn bán OTM trên cùng một tài sản cơ sở và ngày đáo hạn, và đó là cấu trúc chính mà các nhà giao dịch sử dụng để bày tỏ quan điểm về độ lệch tương lai. (Trong thị trường ngoại hối, "chiến lược đảo ngược rủi ro" còn được dùng như một thước đo tâm lý đo lường chênh lệch IV giữa quyền chọn mua và quyền chọn bán OTM; ở đây, định nghĩa chiến lược Quyền chọn được áp dụng.)

Trong môi trường lệch kỳ hạn (forward skew), quyền chọn mua OTM có chi phí cao hơn so với quyền chọn bán OTM (tính ngang giá quyền chọn mua-bán đảm bảo mối quan hệ này không có cơ hội chênh lệch giá, nhưng Phí Quyền chọn từ độ lệch được tích hợp vào mức giá tương đối). Do đó, việc mua quyền chọn mua và bán quyền chọn bán trong thị trường lệch kỳ hạn sẽ tiêu tốn một khoản nợ ròng. Độ lệch kỳ hạn càng dốc, khoản nợ ròng cần thiết để tham gia vào một vị thế Long rủi ro đảo ngược (risk reversal) càng lớn. Chi phí ròng của rủi ro đảo ngược là một thước đo trực tiếp, theo thời gian thực về mức độ lệch kỳ hạn mà thị trường đang định giá tại thời điểm đó.

Các nhà giao dịch muốn bày tỏ quan điểm về độ lệch tương lai sử dụng các lệnh đảo chiều rủi ro vì PnL của vị thế gần như hoàn toàn được thúc đẩy bởi sự thay đổi về độ lệch thay vì theo hướng Giá tài sản cơ sở. Khi độ lệch tương lai tăng mạnh sau khi bạn thiết lập một lệnh đảo chiều rủi ro Long, vị thế đó thu được PnL từ độ lệch. Khi độ lệch tương lai nén lại, vị thế đó bị thua lỗ. Các nhà giao dịch theo dõi độ lệch tương lai thường xem xét Hợp đồng mở tại các lệnh gọi có giá thực hiện cao cùng với biểu đồ độ lệch, vì lượng Hợp đồng mở lớn tại các mức giá thực hiện của quyền chọn mua ngoài vùng giá thực (OTM) có thể báo hiệu nhu cầu Đang phòng vệ có cấu trúc, củng cố hoặc khuếch đại độ lệch tương lai.

Các nhà giao dịch tin rằng độ xiên tương lai (forward skew) đang ở mức cao lịch sử có thể bán các quyền chọn mua OTM (thực hiện chiến lược Short đối với độ xiên tương lai) hoặc thực hiện các lệnh bán khống (short) đảo chiều rủi ro (risk reversals) để kiếm lợi nhuận từ sự chuẩn hóa. Các nhà giao dịch tin rằng độ xiên (skew) đang bị nén so với các mức lịch sử có thể thực hiện chiến lược Long bằng cách mua quyền chọn mua OTM hoặc lệnh đảo chiều rủi ro (long). Các chiến lược độ xiên nâng cao bao gồm spread theo tỷ lệ, spread độ xiên và giao dịch độ xiên theo thời gian vượt quá phạm vi của bài viết này; chúng yêu cầu phạm vi riêng để bao quát cơ chế cấu trúc đa nhánh (multi-leg) và sự tương tác của Greeks.

Các điểm mấu chốt: Forward Skew và PnL

Mối quan hệ giữa độ lệch kỳ hạn và PnL quyền chọn có thể được tóm tắt thành bảy nguyên tắc cốt lõi, áp dụng cho dù bạn giao dịch quyền chọn hàng hóa, vốn chủ sở hữu hay tiền điện tử.

• PnL trong quyền chọn là đa chiều. Tổng PnL chưa thực hiện là tổng của delta PnL, gamma PnL, vega PnL, skew PnL và theta PnL. Một vị thế có thể lỗ ở các khía cạnh biến động ngay cả khi Giá tài sản cơ sở di chuyển thuận lợi.
• Độ lệch thuận (Forward skew) là một mô hình IV, không phải mô hình giá. Nó mô tả hình dạng của đường cong biến động ẩn trên các mức giá thực hiện, cụ thể là các quyền chọn mua OTM có IV cao hơn so với quyền chọn bán OTM cho cùng một tài sản cơ sở và ngày hết hạn.
• Hướng thị trường của độ lệch (skew) tuân theo Phí Quyền chọn bảo hiểm. Quyền chọn hàng hóa và Tiền điện tử thường cho thấy độ lệch thuận (người mua quyền chọn mua trả Phí Quyền chọn bảo hiểm). Quyền chọn Vốn chủ sở hữu thường cho thấy độ lệch nghịch (người mua quyền chọn bán trả Phí Quyền chọn bảo hiểm).
• PnL Vega và PnL skew là các thành phần riêng biệt. PnL Vega đến từ các dịch chuyển song song trong mức IV. PnL skew đến từ những thay đổi trong độ dốc của đường cong IV trên các mức giá thực hiện. Cả hai đều có thể dương hoặc âm độc lập với Giá tài sản cơ sở.
• Phân bổ PnL là công cụ chẩn đoán. Khi một vị thế tạo ra các khoản lãi hoặc lỗ ngoài dự kiến, việc phân tách tổng PnL thành các thành phần dựa trên các chỉ số Hy Lạp (Greeks) sẽ tiết lộ yếu tố nào chịu trách nhiệm. Câu trả lời thường là vega PnL hoặc skew PnL, chứ không phải delta PnL.
• Risk reversals là công cụ đo độ lệch chính. Một chiến lược Long risk reversal (Long quyền chọn mua OTM, Short quyền chọn bán OTM) là Long độ lệch thuận. Chi phí ròng của nó phản ánh cường độ hiện tại của độ lệch thuận trên thị trường.
• Độ lệch (skew) của Tiền điện tử mang tính năng động và phụ thuộc vào giai đoạn. Các quyền chọn Bitcoin và Ethereum thường xuyên thể hiện độ lệch thuận trong các giai đoạn Thị trường giá lên nhưng có thể chuyển sang độ lệch phẳng hoặc nghịch trong các giai đoạn thị trường giá xuống hoặc thời kỳ sợ hãi. Việc theo dõi độ lệch một cách tích cực trên Deribit sẽ đáng tin cậy hơn là giả định một hướng lệch cố định.

Các câu hỏi thường gặp về Forward Skew và PnL

PnL trong giao dịch là gì?

PNL là viết tắt của Lỗ và Lãi, khoản lãi hoặc lỗ tài chính ròng trên một vị thế giao dịch hoặc danh mục đầu tư. Trong Giao dịch Quyền chọn, PNL được phân tách thành các thành phần được thúc đẩy bởi các yếu tố rủi ro khác nhau: PNL delta từ biến động Giá tài sản cơ sở, PNL vega từ thay đổi độ biến động ngụ ý, PNL skew từ thay đổi độ dốc của đường cong IV, PNL theta từ sự suy giảm theo thời gian và PNL gamma từ độ cong của lợi suất quyền chọn. Hiểu được thành phần nào chịu trách nhiệm cho sự thay đổi PNL là chìa khóa để chẩn đoán các khoản lãi hoặc lỗ bất ngờ.

Skew kỳ hạn trong quyền chọn là gì?

Méo lệch xuôi là một mẫu hình méo lệch volatility, trong đó các quyền chọn mua đang lỗ có biến động ngụ ý cao hơn các quyền chọn bán đang lỗ đối với cùng một tài sản cơ sở và ngày đáo hạn. Trên biểu đồ méo lệch, nó xuất hiện dưới dạng một đường cong biến động ngụ ý dốc lên theo các mức giá thực hiện. Méo lệch xuôi phổ biến nhất trên thị trường quyền chọn hàng hóa và tiền điện tử, nơi nhu cầu có cấu trúc đối với quyền chọn mua OTM (đang lỗ) từ những người phòng ngừa rủi ro sốc cung và các nhà giao dịch tìm kiếm cơ hội tăng trưởng vượt trội được khuếch đại liên tục đẩy biến động ngụ ý của quyền chọn mua cao hơn biến động ngụ ý của quyền chọn bán.

Sự khác biệt giữa méo lệch xuôi và méo lệch ngược là gì?

Độ lệch thuận xảy ra khi các quyền chọn mua OTM (ngoài vùng thực hiện) có biến động ngụ ý (IV) cao hơn các quyền chọn bán OTM, một xu hướng phổ biến trên thị trường hàng hóa và tiền điện tử, nơi nỗi sợ gián đoạn nguồn cung hoặc nhu cầu tăng giá ở mức cao. Độ lệch ngược (còn gọi là độ lệch quyền chọn bán hoặc độ lệch âm) xảy ra khi các quyền chọn bán OTM có biến động ngụ ý (IV) cao hơn các quyền chọn mua OTM, một xu hướng phổ biến trên thị trường chứng khoán, nơi các nhà đầu tư mua sự bảo vệ trước rủi ro giảm giá hoặc rủi ro sụp đổ. Hướng của độ lệch cho biết bên nào trên thị trường đang trả phí bảo hiểm cấu trúc tại bất kỳ thời điểm nào.

Tại sao các quyền chọn hàng hóa lại có độ lệch thuận?

Người tham gia thị trường hàng hóa (nhà sản xuất, nhà tinh chế, hãng hàng không, nhà sản xuất thực phẩm) theo cấu trúc mua quyền chọn mua OTM như một biện pháp bảo hiểm chống lại các cú sốc nguồn cung đột ngột. Các sự kiện như các đợt cắt giảm sản lượng của OPEC, thời tiết khắc nghiệt hoặc xung đột địa chính trị có thể khiến giá hàng hóa tăng vọt mạnh mẽ. Nhu cầu dai dẳng đối với việc bảo vệ bằng quyền chọn mua OTM này đẩy mức biến động ngụ ý của chúng lên cao hơn IV của quyền chọn bán OTM, tạo ra độ lệch về phía trước (forward skew) như một đặc điểm mang tính cấu trúc, bền vững của thị trường quyền chọn hàng hóa thay vì một tình trạng tạm thời.

Độ lệch biến động ảnh hưởng đến định giá quyền chọn như thế nào?

Mỗi giá thực hiện có IV riêng và IV cao hơn đồng nghĩa với phí quyền chọn đắt hơn. Trong thị trường lệch thuận (forward skew), các quyền chọn mua OTM có IV cao hơn so với các quyền chọn bán OTM, khiến chúng đắt hơn so với mức giá mà mô hình biến động không đổi (flat-volatility) định giá. Khi độ lệch (skew) thay đổi (IV tăng hoặc giảm tại các mức giá thực hiện cụ thể), phí quyền chọn của các quyền chọn đó sẽ được định giá lại ngay lập tức, tạo ra các khoản lãi hoặc lỗ PnL chưa thực hiện trên các vị thế đang mở trước khi có bất kỳ biến động giá tài sản cơ sở nào xảy ra.

Vega PnL là gì?

PNL Vega là khoản lãi hoặc lỗ trên một vị thế quyền chọn chỉ do những thay đổi trong mức độ biến động tiềm ẩn, độc lập với bất kỳ chuyển động nào của giá tài sản cơ sở. Công thức tính là: PNL Vega ≈ Vega × Thay đổi trong IV (tính theo điểm phần trăm). Khi độ lệch kỳ hạn (forward skew) dịch chuyển và IV của quyền chọn mua OTM tăng lên, những người nắm giữ vị thế Long quyền chọn mua OTM sẽ có PNL vega dương. Khi IV giảm ở các mức giá thực hiện đó, chính những người nắm giữ này sẽ bị lỗ PNL vega, và những khoản lỗ đó có thể bù trừ hoặc vượt quá lợi nhuận theo hướng từ PNL delta, giải thích tại sao các quyền chọn mua có thể thua lỗ ngay cả khi giá tài sản cơ sở tăng.

Cách tính PNL trên quyền chọn như thế nào?

Đối với PnL đã thực hiện: lấy giá bán trừ đi giá mua và nhân với số lượng hợp đồng cũng như hệ số nhân hợp đồng. Đối với PnL chưa thực hiện: lấy giá trị thị trường hiện tại của vị thế trừ đi chi phí gia nhập. Riêng đối với quyền chọn, giá trị thị trường hiện tại được xác định bởi tất cả Greeks hoạt động đồng thời: tổng PnL chưa thực hiện ≈ Delta PnL + Gamma PnL + Vega PnL + Theta PnL + Skew PnL + phần dư. Trong các thị trường có độ lệch thuận (forward skew), các thành phần vega PnL và skew PnL có thể chiếm ưu thế trong tổng PnL, ghi đè lên một chuyển động định hướng thuận lợi và tạo ra khoản lỗ ròng ngay cả khi giá tài sản cơ sở diễn biến theo đúng kỳ vọng.

Tại sao quyền chọn vốn chủ sở hữu lại có độ lệch tiêu cực (đảo ngược)?

Các sự kiện sụt giảm mạnh trong lịch sử thúc đẩy nhu cầu mang tính cấu trúc đối với việc bảo vệ trước rủi ro giảm giá, từ đó tạo ra hiện tượng lệch ngược (reverse skew). Vụ sụp đổ Ngày Thứ Hai Đen Tối năm 1987, cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và đợt bán tháo do COVID năm 2020 đã chứng minh rằng thị trường vốn chủ sở hữu có thể giảm mạnh và đột ngột. Những nhà đầu tư nắm giữ danh mục vốn chủ sở hữu thường xuyên mua các quyền chọn bán OTM như một biện pháp bảo vệ trước các kịch bản này. Nhu cầu cấu trúc dai dẳng này đẩy biến động hàm ý (IV) của quyền chọn bán OTM lên cao hơn so với IV của quyền chọn mua OTM, tạo ra đường cong độ lệch dốc xuống đặc trưng định nghĩa cho hiện tượng lệch ngược trong các thị trường quyền chọn vốn chủ sở hữu.

Độ lệch ảnh hưởng đến chiến lược risk reversal như thế nào?

Một chiến lược đảo chiều rủi ro (Long Quyền chọn mua OTM, Short Quyền chọn bán OTM) trong môi trường độ lệch kỳ hạn tốn một khoản ghi nợ ròng vì Quyền chọn mua OTM có IV cao hơn và do đó có Phí Quyền chọn cao hơn Quyền chọn bán OTM. Độ lệch kỳ hạn càng dốc, khoản ghi nợ ròng cần thiết để vào vị thế càng lớn. Khi độ lệch kỳ hạn gia tăng sau khi vào lệnh, giá trị của chiến lược đảo chiều rủi ro Long tăng lên, tạo ra PNL lệch kỳ hạn dương. Khi độ lệch kỳ hạn nén lại, vị thế sẽ mất giá trị. Chi phí ròng của chiến lược đảo chiều rủi ro khi vào lệnh là thước đo trực tiếp mức độ lệch kỳ hạn mà thị trường đang định giá tại thời điểm đó.

Tại sao Quyền chọn tiền điện tử lại thể hiện độ lệch kỳ hạn?

Quyền chọn tiền điện tử trên Bitcoin và Ethereum thường thể hiện độ lệch tiến trong các giai đoạn thị trường giá lên vì các nhà giao dịch tích cực mua các lệnh gọi OTM (out-of-the-money) như những công cụ để nắm bắt lợi nhuận tăng trưởng không đối xứng. Các chu kỳ Giảm một nửa của BTC, các đợt tăng giá do nâng cấp mạng lưới ETH và các làn sóng chấp nhận của tổ chức trong lịch sử đã tạo ra các đợt tăng giá bùng nổ, làm cho các lệnh gọi OTM có giá trị cao. Tuy nhiên, độ lệch tiền điện tử rất năng động: trong các giai đoạn thị trường giá xuống hoặc các giai đoạn sợ hãi gay gắt, mô hình có thể chuyển sang độ lệch phẳng hoặc đảo ngược khi nhu cầu bảo vệ trước rủi ro giảm giá tăng lên so với nhu cầu đối với các lệnh gọi tăng giá.

Bài viết này chỉ nhằm mục đích giáo dục và cung cấp thông tin, không cấu thành lời khuyên đầu tư, tài chính hoặc giao dịch. Giao dịch Quyền chọn tiềm ẩn rủi ro đáng kể và có thể không phù hợp với tất cả các nhà đầu tư. Hiệu suất trong quá khứ không phải là chỉ báo cho kết quả trong tương lai. Hãy tham khảo ý kiến của chuyên gia tài chính có trình độ trước khi đưa ra bất kỳ quyết định giao dịch nào.