Token hóa chứng khoán là gì?

Token hóa chứng khoán là quy trình chuyển đổi quyền sở hữu đối với một tài sản tài chính truyền thống (chẳng hạn như vốn chủ sở hữu, trái phiếu, bất động sản hoặc cổ phiếu quỹ) thành các token kỹ thuật số được ghi nhận trên một blockchain. Mỗi token đại diện cho một phần hoặc toàn bộ quyền sở hữu stake và có thể được mua, bán hoặc chuyển nhượng trên một nền tảng chứng khoán kỹ thuật số được quản lý, tuân theo luật chứng khoán hiện hành.

Hướng dẫn này bao gồm cách thức quy trình mã hóa hoạt động từng bước, những tài sản nào có thể được mã hóa, token bảo mật khác với các tài sản kỹ thuật số khác như thế nào, khuôn khổ pháp lý của Hoa Kỳ và toàn cầu, những lợi ích và rủi ro thực tế, và cách các nhà đầu tư và tổ chức phát hành có thể tham gia ngay hôm nay.

Token hóa Chứng khoán hoạt động như thế nào

Việc mã hóa chứng khoán tuân theo quy trình sáu giai đoạn, từ việc cấu trúc pháp lý của tài sản cơ sở cho đến giao dịch thứ cấp trên một nền tảng được quản lý.

Quy trình Mã hóa Từng Bước

1. Lựa chọn tài sản và cấu trúc pháp lý. Tổ chức phát hành xác định tài sản cần được mã hóa (bất động sản thương mại, vốn chủ sở hữu tư nhân, trái phiếu hoặc cổ phần quỹ) và cố vấn pháp lý sẽ xây dựng cấu trúc quyền sở hữu. Hầu hết bất động sản được mã hóa đều sử dụng một pháp nhân mục đích đặc biệt (SPV), một thực thể pháp lý được thành lập cụ thể để nắm giữ tài sản, thay vì chuyển nhượng trực tiếp chứng thư.

2. Thiết lập tuân thủ quy định. Bên phát hành lựa chọn con đường miễn trừ theo luật chứng khoán phù hợp: Quy định D, Quy định A+, hoặc Quy định Gọi vốn Cộng đồng (Reg CF). Một nhà môi giới chứng khoán đã đăng ký và một đại lý chuyển nhượng được chỉ định ở giai đoạn này.

3. Tạo Token. Một Hợp đồng Thông minh được lập trình với các quy tắc tuân thủ của đợt chào bán: nhà đầu tư nào đủ điều kiện, những hạn chế chuyển nhượng nào được áp dụng, cổ tức được phân phối như thế nào và thời hạn khóa nào quy định các giao dịch bán sớm.

4. Tiếp nhận nhà đầu tư. Các nền tảng thực hiện xác minh Nhận biết khách hàng và Chống rửa tiền (KYC/AML) để xác nhận danh tính của mỗi nhà đầu tư và, khi được yêu cầu, xác nhận trạng thái nhà đầu tư chuyên nghiệp của họ.

5. Phát hành Token. Các token chứng khoán được đúc và phân phối cho các nhà đầu tư đã được xác minh. Mỗi giao dịch đều được ghi lại trên blockchain, tạo ra một hồ sơ sở hữu không thể thay đổi.

6. Giao dịch thứ cấp. Sau khi phát hành, token có thể giao dịch trên các Hệ thống Giao dịch Thay thế (ATS) đã đăng ký với SEC, tuân thủ các quy tắc tuân thủ được thực thi liên tục bởi Hợp đồng Thông minh.

[Hình ảnh: Quy trình: Lựa chọn Tài sản, Cấu trúc Pháp lý, Tạo Token, KYC Nhà đầu tư, Phát hành Token, Giao dịch Thứ cấp trên ATS]

Vai trò của Blockchain và Hợp đồng Thông minh

Blockchain cung cấp cơ sở hạ tầng nền tảng cho chứng khoán được Token hóa, ghi lại quyền sở hữu Token và lịch sử giao dịch theo cách mà không một bên đơn lẻ nào có thể thay đổi một cách hồi tố. Hãy coi blockchain như một bảng tính được chia sẻ mà hàng nghìn máy tính xác minh đồng thời. Một khi việc chuyển Token được ghi lại, không có thực thể đơn lẻ nào có thể thay đổi hoặc xóa nó. Cấu trúc này loại bỏ sự cần thiết của một trung tâm thanh toán bù trừ tập trung, cho phép quyết toán gần như tức thì và cung cấp một bản ghi quyền sở hữu minh bạch, có thể kiểm chứng.

Blockchain là hình thức phổ biến nhất của công nghệ sổ lệnh phân tán (DLT), một danh mục rộng hơn của cơ sở hạ tầng lưu trữ hồ sơ dùng chung. Một số nền tảng tổ chức (bao gồm cả Onyx của JPMorgan) sử dụng kiến trúc DLT có quyền truy cập thay vì blockchain công khai, cho phép kiểm soát chặt chẽ hơn đối với những người có thể xem và xác thực giao dịch.

Hợp đồng Thông minh) là cơ chế vận hành giúp chứng khoán token hóa có khả năng lập trình. Một hợp đồng thông minh là một chương trình tự thực thi được lưu trữ trên blockchain, tự động thực thi các điều kiện định trước mà không cần bên trung gian là con người. Một hợp đồng thông minh hoạt động giống như một máy bán hàng tự động: khi các điều kiện được đáp ứng (thanh toán đúng, danh tính được xác minh), nó thực hiện giao dịch một cách tự động, mà không cần đến ngân hàng, nhà môi giới hay trung tâm thanh toán. Trong chứng khoán token hóa, hợp đồng thông minh thực thi các hạn chế chuyển nhượng, xác nhận tính đủ điều kiện của nhà đầu tư, phân phối cổ tức theo lịch trình và thực thi các thời gian khóa. Hợp đồng thông minh hoạt động song song với các tài liệu pháp lý mà các cơ quan quản lý chứng khoán yêu cầu (thỏa thuận đăng ký, bản cáo bạch) thay vì thay thế chúng.

Blockchain Nền tảng và Token Tiêu chuẩn

Mạng lưới Ethereum lưu trữ các tiêu chuẩn Token được áp dụng rộng rãi nhất cho các Token bảo mật được quản lý, mặc dù các nền tảng blockchain khác hỗ trợ các khung pháp lý tuân thủ của riêng họ. Các Token ERC-20 tiêu chuẩn không có các biện pháp kiểm soát tuân thủ tích hợp sẵn, khiến chúng không phù hợp cho các chứng khoán được quản lý nếu không có sửa đổi. Các tiêu chuẩn dành riêng cho bảo mật giải quyết khoảng trống này:

Hãy coi các tiêu chuẩn này như là bộ quy tắc được tích hợp sẵn vào chính token đó. Không phải tất cả các chứng khoán được token hóa đều sử dụng mạng lưới Ethereum. Các đợt triển khai của tổ chức thường sử dụng các blockchain được cấp quyền như R3 Corda, Hyperledger Fabric hoặc Stellar, mỗi loại đều có khung tuân thủ riêng. Mạng lưới Ethereum được đề cập ở đây là nền tảng cơ sở hạ tầng; Ether (ETH), đồng tiền gốc của nó, là một tài sản riêng biệt và không được thảo luận như một khoản đầu tư trong bài viết này.

Chứng khoán được Token hóa so với chứng khoán truyền thống như thế nào

Việc so sánh các đặc điểm chính của chứng khoán truyền thống và chứng khoán mã hóa giúp làm rõ những thay đổi khi quyền sở hữu được chuyển sang Blockchain.

Mặc dù token hóa tạo ra cơ sở hạ tầng kỹ thuật cho giao dịch 24/7 và quyền sở hữu phân đoạn, thị trường thứ cấp cho hầu hết các chứng khoán mã hóa vẫn còn non trẻ và giao dịch với khối lượng thấp. Nhà đầu tư không nên cho rằng việc nắm giữ một token bảo mật đảm bảo khả năng bán nhanh chóng với mức giá hợp lý. Độ sâu thị trường thay đổi đáng kể theo loại tài sản và nền tảng.

Token chứng khoán so với các Tài sản kỹ thuật số khác

Năm loại tài sản kỹ thuật số thường bị nhầm lẫn với nhau, nhưng các token chứng khoán chiếm một vị thế riêng biệt về mặt pháp lý mà không loại tài sản nào khác có được. Phép thử Howey (được giải thích đầy đủ trong phần quy định bên dưới) là ranh giới pháp lý của Hoa Kỳ: một tài sản đáp ứng cả bốn tiêu chí sẽ được phân loại là chứng khoán và chịu sự giám sát của SEC. Bảng dưới đây thể hiện vị thế của từng loại token.

Một token tiện ích cấp quyền truy cập nền tảng mà không có kỳ vọng về lợi nhuận bắt nguồn từ nỗ lực của người khác có thể nằm ngoài quy định về chứng khoán của SEC. Ranh giới pháp lý không phải lúc nào cũng rõ ràng, và việc phân loại sai một chứng khoán thành token tiện ích kéo theo những hậu quả pháp lý nghiêm trọng.

Tài chính phi tập trung (DeFi) đề cập đến một hệ sinh thái tài chính được xây dựng trên các blockchain công khai, nơi các dịch vụ cho vay, giao dịch và các dịch vụ tài chính tương tự hoạt động thông qua các hợp đồng thông minh mà không có các bên trung gian truyền thống. Chứng khoán mã hóa khác biệt cơ bản với các token DeFi: chứng khoán mã hóa là các công cụ được quản lý do các thực thể có thể nhận dạng phát hành theo luật chứng khoán, trong khi hầu hết các giao thức DeFi chưa được đăng ký và không được bảo đảm bằng các yêu cầu về Tài sản Thế giới thực. Một số sản phẩm Kho bạc được mã hóa đang bắt đầu xuất hiện dưới dạng tài sản thế chấp trong các bối cảnh lân cận DeFi, nhưng việc xử lý quy định đối với giao điểm đó vẫn đang được phát triển.

Không giống như các Đợt phát hành Coin đầu tiên (ICOs), vốn là những đợt bán token phần lớn không được đăng ký đã nở rộ trong giai đoạn 2017–2018 và liên quan đến tình trạng lừa đảo diện rộng, các Đợt phát hành Token bảo mật (STOs) được cấu trúc để tuân thủ các quy định pháp luật về chứng khoán hiện hành ngay từ khi bắt đầu. STO chính là yếu tố tạo nên sự khác biệt giữa thị trường chứng khoán được mã hóa hiện nay với giai đoạn trước đó.

Những Tài Sản Nào Có Thể Được Token Hóa?

Một loạt các tài sản tài chính có thể được chuyển đổi thành token bảo mật, từ các quyền lợi bất động sản và vốn chủ sở hữu doanh nghiệp đến cổ phần quỹ đầu tư và các công cụ nợ.

Token hóa chứng khoán nằm trong phong trào rộng lớn hơn mang tên token hóa Tài sản Thế giới thực (RWA), nỗ lực sâu rộng nhằm đại diện cho các tài sản vật chất và tài chính trên các mạng lưới blockchain. Bài viết này tập trung vào phân khúc chứng khoán: các tài sản cấu thành các công cụ tài chính được quy định theo luật pháp hiện hành. Các loại hàng hóa, tác phẩm nghệ thuật hoặc vật phẩm sưu tầm được token hóa có thể hoặc không được phân loại là chứng khoán tùy thuộc vào cấu trúc và quyền hạn pháp lý.

[Hình ảnh: Danh mục các loại tài sản: Bất động sản, Vốn chủ sở hữu tư nhân và Quỹ, Trái phiếu và Nợ, Các quỹ được mã hóa, Hàng hóa và Cơ sở hạ tầng, RWA khác]

Bất động sản. Một bất động sản thương mại trị giá 10 triệu USD có thể được mã hóa thành 10.000 token với giá 1.000 USD mỗi token, cho phép nhà đầu tư sở hữu 0,01% stake với khoản đầu tư 1.000 USD. Điểm gia nhập này trước đây không tồn tại đối với các nhà đầu tư cá nhân trong lĩnh vực bất động sản thể chế. Bất động sản được mã hóa thường sử dụng cấu trúc SPV: SPV nắm giữ legal title, và các token đại diện cho lợi ích vốn chủ sở hữu trong SPV.

Vốn chủ sở hữu tư nhân và lãi suất quỹ. Các khoản đầu tư vốn chủ sở hữu tư nhân truyền thống thường yêu cầu cam kết tối thiểu từ 250.000 USD trở lên, với thời hạn rút vốn được tính bằng năm. Token hóa cho phép sở hữu phân đoạn và tạo điều kiện cho các cửa sổ rút vốn ngắn hơn, mặc dù trên thực tế tính thanh khoản của thị trường thứ cấp vẫn còn hạn chế.

Trái phiếu và công cụ nợ. Siemens đã phát hành một trái phiếu mã hóa trị giá 60 triệu EUR trên blockchain Polygon vào tháng 9 năm 2023, một trong những đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp lớn đầu tiên sử dụng cơ sở hạ tầng blockchain cho việc quyết toán và lưu trữ hồ sơ.

Các quỹ đầu tư được Token hóa. Quỹ BUIDL của BlackRock, ra mắt vào năm 2024, token hóa các tài sản Kho bạc Hoa Kỳ trên mạng lưới Ethereum, cho phép các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ cổ phần của quỹ dưới dạng token chứng khoán trên chuỗi. Token BENJI của Franklin Templeton, hoạt động trên mạng lưới Stellar và Polygon, token hóa các cổ phần quỹ thị trường tiền tệ và cho phép chuyển tiền gần như tức thì cũng như mua lại 24/7. Nền tảng Onyx của JPMorgan đã xử lý khối lượng giao dịch được báo cáo lên tới hàng nghìn tỷ đô la thông qua các hoạt động repo trong ngày dựa trên blockchain. HSBC vận hành nền tảng Orion cho vàng được token hóa và các tài sản tổ chức khác.

Hàng hóa và cơ sở hạ tầng. Vàng được token hóa, nợ cơ sở hạ tầng và trái phiếu chính phủ là các loại tài sản mới nổi trong danh mục RWA. Việc phân loại các tài sản này là chứng khoán sẽ tùy thuộc vào cấu trúc và khu vực tài phán.

Các ví dụ về việc áp dụng của các tổ chức được nêu trên (bao gồm BlackRock, Franklin Templeton, JPMorgan, HSBC và Siemens) chỉ được cung cấp nhằm mục đích thông tin và minh họa. Việc đề cập đến các công ty này không cấu thành sự xác nhận, khuyến nghị hay lời khuyên đầu tư đối với các sản phẩm hoặc chứng khoán của họ.

Lợi ích của việc Mã hóa Chứng khoán

Token hóa chứng khoán mang lại nhiều lợi thế về cấu trúc so với cơ sở hạ tầng chứng khoán truyền thống, cho cả nhà đầu tư tìm kiếm quyền tiếp cận rộng hơn và các tổ chức phát hành tìm kiếm hiệu quả hoạt động.

Quyền sở hữu phân đoạn

Sở hữu phân mảnh là một trong những thay đổi về cấu trúc có sức ảnh hưởng lớn nhất mà quá trình token hóa mang lại cho các thị trường chứng khoán. Bằng cách chia nhỏ một tài sản giá trị cao thành hàng nghìn hoặc hàng triệu token, với mỗi token đại diện cho một Stake tương ứng, quá trình token hóa giúp hạ thấp các ngưỡng đầu tư tối thiểu vốn dĩ trước đây đã loại bỏ các nhà đầu tư cá nhân khỏi các loại tài sản cấp tổ chức.

Cổ phiếu lẻ thông qua các nền tảng như Robinhood hoặc Schwab cung cấp một sự so sánh quen thuộc, nhưng có một sự khác biệt về cấu trúc. Với cổ phiếu lẻ, nhà môi giới nắm giữ toàn bộ cổ phiếu và nhà đầu tư có quyền khiếu nại theo hợp đồng. Với chứng khoán token hóa, nhà đầu tư nắm giữ Token trực tiếp trên Blockchain, đại diện trực tiếp cho lợi ích sở hữu. Ví dụ về bất động sản trị giá 10 triệu USD từ phần trước minh họa cho điều này: một khoản đầu tư 1.000 USD có thể đảm bảo 0,01% Stake trong một tài sản mà nếu không sẽ đòi hỏi hàng triệu vốn đầu tư.

Hầu hết các đợt phát hành token bảo mật hiện nay vẫn bị giới hạn đối với các nhà đầu tư được công nhận (cá nhân có giá trị tài sản ròng vượt quá 1 triệu USD không bao gồm nơi cư trú chính, hoặc thu nhập hàng năm vượt quá 200.000 USD, hoặc 300.000 USD tính chung với vợ/chồng). Quy định A+ (Regulation A+) và Quy định Gọi vốn cộng đồng (Regulation Crowdfunding - Reg CF) mở một số đợt chào bán nhất định cho các nhà đầu tư không được công nhận, tùy thuộc vào các giới hạn đầu tư.

Tiềm năng Thanh khoản Nâng cao

Token hóa tạo ra các điều kiện kỹ thuật cho việc giao dịch trên thị trường thứ cấp đối với các tài sản mà từ trước đến nay vốn không có thị trường thanh khoản. Các quyền lợi về vốn chủ sở hữu tư nhân, bất động sản và quỹ phòng vệ hiện có thời gian rút vốn được tính bằng tháng hoặc năm. Cơ sở hạ tầng trên chuỗi cho phép giao dịch 24/7 và quyết toán gần như tức thì trên các nền tảng ATS, điều mà cơ sở hạ tầng thị trường truyền thống không hỗ trợ.

Trên thực tế, hầu hết các thị trường thứ cấp cho chứng khoán mã hóa vẫn có khối lượng giao dịch thấp tính đến năm 2024. Việc nắm giữ một token bảo mật không đảm bảo khả năng bán nhanh chóng ở mức giá hợp lý. Độ sâu thị trường thay đổi tùy theo loại tài sản, nền tảng và quy mô đợt chào bán. Lợi ích thanh khoản là có thật ở cấp độ cơ sở hạ tầng; nó vẫn chưa được hiện thực hóa ở quy mô lớn cho hầu hết các đợt chào bán tiếp cận được với nhà đầu tư bán lẻ.

Các lợi ích vận hành bổ sung

Ngoài sở hữu phân mảnh và cơ sở hạ tầng thanh khoản, việc mã hóa chứng khoán còn mang lại nhiều lợi thế vận hành cho cả tổ chức phát hành và nhà đầu tư.

• Tuân thủ tự động. Các hợp đồng thông minh thực thi các hạn chế chuyển nhượng, kiểm tra điều kiện tham gia của nhà đầu tư, phân phối cổ tức và các khoảng thời gian phong tỏa mà không cần can thiệp thủ công, giúp giảm bớt chi phí tuân thủ cho các tổ chức phát hành.
• Hiệu quả quyết toán. Quyết toán trên chuỗi có thể diễn ra trong vài phút thay vì tiêu chuẩn T+1 của cổ phiếu Hoa Kỳ, giúp giảm mức độ rủi ro với đối tác trong khoảng thời gian quyết toán.
• Sự minh bạch và khả năng kiểm toán. Tất cả các hoạt động chuyển nhượng token đều được ghi lại một cách bất biến trên blockchain, cung cấp cho các cơ quan quản lý và nhà đầu tư một hồ sơ sở hữu theo thời gian thực và chống giả mạo.
• Phạm vi tiếp cận toàn cầu. Các loại chứng khoán đã được Token hóa có tiềm năng tiếp cận các nhà đầu tư tại các khu vực pháp lý nơi cơ sở hạ tầng phân phối chứng khoán truyền thống còn hạn chế, tùy thuộc vào luật chứng khoán địa phương hiện hành.

Khung pháp lý cho Chứng khoán Mã hóa

Chứng khoán Mã hóa có hợp pháp không?

Vâng. Chứng khoán Token hóa là hợp pháp khi được cấu trúc và phát hành tuân thủ các quy định chứng khoán hiện hành. Tại Hoa Kỳ, chúng phải được đăng ký với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) hoặc đủ điều kiện miễn đăng ký cụ thể. Điểm khác biệt chính so với việc bán token tiền điện tử chưa đăng ký là các token bảo mật có các yêu cầu về điều kiện của nhà đầu tư, nghĩa vụ công bố thông tin bắt buộc và các hạn chế giao dịch được áp dụng kể từ khi phát hành.

Thử nghiệm Howey

Quy tắc Howey (xuất phát từ vụ SEC kiện W.J. Howey Co., năm 1946) là tiêu chuẩn pháp lý của Hoa Kỳ để xác định liệu một tài sản có đủ điều kiện là một chứng khoán hay không và do đó thuộc thẩm quyền của SEC. Theo khung phân tích hợp đồng đầu tư của SEC,), một tài sản được coi là chứng khoán nếu nó bao gồm tất cả bốn yếu tố sau:

["Một khoản đầu tư bằng tiền","Vào một doanh nghiệp chung","Với kỳ vọng thu lợi nhuận","Bắt nguồn từ nỗ lực của người khác"]

Các token bảo mật thường đáp ứng cả bốn tiêu chí: nhà đầu tư đóng góp vốn vào một doanh nghiệp phát hành chung, kỳ vọng nhận được lợi nhuận do việc quản lý Tài sản cơ sở của nhà phát hành tạo ra. Các token tiện ích có thể tránh được tiêu chí thứ 4 nếu giá trị của token bắt nguồn từ việc người nắm giữ tự sử dụng sản phẩm thay vì nỗ lực của nhà phát hành. Việc cố tình cấu trúc để né tránh Kiểm tra Howey tiềm ẩn rủi ro pháp lý, và SEC đã thách thức nhiều trường hợp phân loại sai như vậy. Kiểm tra Howey là một tiêu chuẩn dành riêng cho Hoa Kỳ; EU và các khu vực pháp lý khác áp dụng các khuôn khổ riêng của họ, được trình bày dưới đây.

Lộ trình Pháp lý tại Hoa Kỳ

Tại Hoa Kỳ, SEC quản lý các token bảo mật như chứng khoán theo luật liên bang, yêu cầu các nhà phát hành phải đăng ký chào bán hoặc đủ điều kiện cho một miễn trừ cụ thể. Để có cái nhìn sâu sắc hơn về luật chứng khoán Hoa Kỳ và việc áp dụng nó vào tài sản kỹ thuật số, hướng dẫn chính thức của SEC là nguồn đáng tin cậy.

Security Token Offering (STO) là cơ chế được quy định để phát hành token bảo mật cho các nhà đầu tư, có chức năng tương đương với một đợt IPO hoặc phát hành riêng lẻ được thực hiện thông qua Blockchain. Không giống như các đợt phát hành Coin lần đầu (ICO), vốn phần lớn không được đăng ký và liên quan đến làn sóng lừa đảo năm 2017–2018, các đợt STO được cấu trúc để tuân thủ luật chứng khoán hiện hành ngay từ khi bắt đầu.

Bốn con đường miễn trừ chính cho STO tại Hoa Kỳ:

Theo các quy định hiện hành của SEC, nhà đầu tư được công nhận là cá nhân có tài sản ròng vượt quá 1 triệu đô la Mỹ (không bao gồm nhà ở chính) hoặc có thu nhập hàng năm vượt quá 200.000 đô la Mỹ (hoặc 300.000 đô la Mỹ nếu khai báo chung với vợ/chồng hoặc người tương đương). Ngưỡng này là rào cản đủ điều kiện chính mà hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ sẽ gặp phải. Quy định A+ và Quy định CF cung cấp các con đường tham gia một phần cho những người không được công nhận.

Sau khi phát hành, token bảo mật phải giao dịch trên Hệ thống Giao dịch Thay thế (ATS) đã đăng ký với SEC) hoặc các sàn giao dịch chứng khoán quốc gia, chứ không phải trên các sàn giao dịch tiền điện tử chưa đăng ký. ATS là một sàn giao dịch được quản lý với ít nghĩa vụ hơn một sàn giao dịch quốc gia đầy đủ nhưng vẫn chịu sự đăng ký của SEC và sự giám sát của Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (FINRA). Các ví dụ về các nền tảng đã đăng ký ATS hoạt động trong thị trường token bảo mật bao gồm tZERO, INX và Securitize Markets. Hãy xác minh tình trạng pháp lý hiện tại của bất kỳ nền tảng nào trước khi đầu tư, vì tình trạng đăng ký có thể thay đổi.

Khung Pháp lý Toàn cầu

Quy định pháp lý về chứng khoán đối với các tài sản mã hóa có sự khác biệt đáng kể giữa các khu vực pháp lý, với ba khu vực đã thiết lập các khung pháp lý riêng biệt trong giai đoạn 2023–2024.

Liên minh Châu Âu. Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA, Quy định (EU) 2023/1114)](https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX%3A32023R1114), có hiệu lực từ tháng 6 năm 2024, thiết lập một khuôn khổ pháp lý cho hầu hết tài sản tiền điện tử tại EU. Token bảo mật đáp ứng tiêu chí là công cụ tài chính theo MiFID II sẽ tuân theo quy định của MiFID II thay vì MiCA. Điều này có nghĩa là hầu hết chứng khoán mã hóa tại EU được điều chỉnh bởi khuôn khổ công cụ tài chính hiện hành, chứ không phải các quy tắc mới dành riêng cho tiền điện tử.

Singapore. Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) đã đóng vai trò tích cực trong việc phát triển chứng khoán hóa token thông qua Dự án Guardian, một sáng kiến hợp tác với các tổ chức tài chính lớn nhằm thử nghiệm token hóa tài sản trong điều kiện thị trường thực tế có quy định.

Vương quốc Anh. Cơ quan Quản lý Tài chính Vương quốc Anh (FCA) đã ra mắt một Chương trình Thử nghiệm Chứng khoán Kỹ thuật số (Digital Securities Sandbox), cho phép các công ty thử nghiệm cơ sở hạ tầng chứng khoán dựa trên Blockchain dưới sự giám sát của cơ quan quản lý trong khuôn khổ chứng khoán hiện hành của Vương quốc Anh.

Các yêu cầu pháp lý đối với chứng khoán mã hóa thay đổi tùy theo từng quốc gia. Khung pháp lý của SEC Hoa Kỳ (Quy định D, Quy định A+, Quy định CF) được mô tả trong bài viết này áp dụng cho các tổ chức phát hành và nhà đầu tư tại Hoa Kỳ. Các tổ chức phát hành và nhà đầu tư ngoài Hoa Kỳ phải tuân thủ các khung pháp lý khác nhau bao gồm MiCA của EU, các quy tắc FCA của Vương quốc Anh và các hướng dẫn của MAS Singapore. Luôn tham khảo ý kiến tư vấn pháp lý tại khu vực tài phán của bạn.

Bài viết này chỉ dành cho mục đích giáo dục và không cấu thành lời khuyên pháp lý hoặc đầu tư. Các quy định điều chỉnh chứng khoán được token hóa thay đổi đáng kể tùy theo khu vực tài phán. Hãy tham khảo ý kiến của luật sư chứng khoán có trình độ trước khi phát hành hoặc đầu tư vào chứng khoán được token hóa.

Rủi ro và Thách thức của Chứng khoán mã hóa

Chứng khoán mã hóa mang những rủi ro thực tế và hiện hữu mà nhà đầu tư và tổ chức phát hành nên đánh giá trước khi tham gia.

Rủi ro pháp lý. Khung pháp lý cho các chứng khoán được token hóa vẫn đang trong quá trình hoàn thiện. SEC có thể ban hành hướng dẫn mới, các yêu cầu đăng ký có thể mở rộng, hoặc một token bảo mật ban đầu được cấu trúc dưới dạng miễn trừ có thể yêu cầu đăng ký lại sau những thay đổi về quy định. Các tổ chức phát hành và nhà đầu tư phải đối mặt với khả năng các quy định đang thay đổi sẽ ảnh hưởng đến khả năng chuyển nhượng Token, tính đủ điều kiện của nền tảng hoặc các yêu cầu về tiêu chuẩn nhà đầu tư mà không có thông báo trước.

Rủi ro công nghệ. Hợp đồng Thông minh là mã, và mã có thể chứa lỗ hổng. Lỗi trong logic của hợp đồng thông minh đã gây ra tổn thất tài chính đáng kể trên thị trường blockchain nói chung. Việc triển khai token bảo mật được hưởng lợi từ việc kiểm toán chuyên nghiệp mã hợp đồng thông minh trước khi triển khai, nhưng rủi ro về lỗi kỹ thuật không thể loại bỏ hoàn toàn. Blockchain sự cố ngừng hoạt động mạng, mặc dù hiếm gặp trên các mạng lớn, có thể tạm thời đình chỉ việc chuyển Token.

Sự chấp nhận của thị trường và rủi ro thanh khoản. Thị trường thứ cấp cho hầu hết các chứng khoán được token hóa vẫn có khối lượng giao dịch thấp. Một nhà đầu tư có thể nắm giữ một token bảo mật hợp lệ về mặt pháp lý nhưng không thể tìm được người mua ở mức giá hợp lý trong nhiều ngày, nhiều tuần hoặc vô thời hạn. Đây là khoảng cách mà việc token hóa giải quyết trên lý thuyết nhưng vẫn chưa thực sự giải quyết được trên thực tế đối với hầu hết các loại tài sản dành cho các nhà đầu tư cá nhân.

Rủi ro về lưu ký và lỗi nền tảng. Lưu ký các chứng khoán được token hóa bao gồm việc bảo vệ các khóa mã hóa riêng tư nhằm kiểm soát quyền truy cập vào các token, đây là một mô hình hoạt động khác biệt cơ bản so với các chứng khoán truyền thống được giữ dưới dạng ghi sổ tại trung tâm lưu ký tập trung. Các nhà đầu tư nên xác minh rằng các token của họ được nắm giữ bởi một tổ chức lưu ký đủ điều kiện được quản lý (một tổ chức lưu ký đáp ứng các yêu cầu của Quy tắc SEC 206(4)-2 theo Đạo luật Cố vấn Đầu tư), chứ không phải trong ví do nền tảng kiểm soát. Ví dụ về các tổ chức lưu ký đủ điều kiện được quản lý hoạt động trong thị trường chứng khoán kỹ thuật số bao gồm Anchorage Digital, Fidelity Digital Assets và BitGo Trust. Sự sụp đổ của các sàn giao dịch tiền điện tử không được quản lý như FTX đã chứng minh những hậu quả của việc lưu ký do nền tảng kiểm soát. Các nền tảng chứng khoán được token hóa được quản lý hoạt động theo các quy tắc khác nhau, nhưng các nhà đầu tư nên xác nhận các thỏa thuận lưu ký trước khi cam kết vốn. Lưu ký trong thị trường này vẫn còn phức tạp về mặt vận hành và là một lĩnh vực tiếp tục phát triển về mặt quy định.

Rủi ro từ đối tác và quyền tài phán. Chứng khoán Token hóa liên quan đến nhiều đối tác: nhà phát hành, đại lý chuyển nhượng, người giám sát đủ điều kiện, nhà điều hành ATS và kiểm toán viên hợp đồng thông minh. Mỗi yếu tố đều mang lại rủi ro tập trung. Rủi ro pháp lý phát sinh khi một token được phát hành theo khuôn khổ pháp lý của quốc gia này nhưng được lưu giữ hoặc giao dịch ở quốc gia khác, có khả năng tạo ra những lỗ hổng tuân thủ khó quản lý nếu không có hướng dẫn pháp lý chuyên sâu.

Cách đầu tư vào Chứng khoán được mã hóa

Lộ trình từng bước dành cho nhà đầu tư

1. Xác định tư cách nhà đầu tư của bạn. Hầu hết các đợt phát hành token bảo mật đều giới hạn người tham gia là các nhà đầu tư được công nhận (giá trị tài sản ròng vượt quá 1 triệu USD không bao gồm nơi cư trú chính, hoặc thu nhập hàng năm vượt quá 200.000 USD, hoặc 300.000 USD nếu tính chung). Một số đợt phát hành theo Quy định A+ hoặc Quy định Crowdfunding (Reg CF) được mở cho các nhà đầu tư không được công nhận, tùy thuộc vào giới hạn đầu tư. Hãy xác nhận hạng mục nào áp dụng cho đợt phát hành cụ thể trước khi tiếp tục.

2. Chọn một nền tảng được quản lý. Token bảo mật tại Hoa Kỳ phải giao dịch trên Hệ thống Giao dịch Thay thế (ATS) đã đăng ký với SEC hoặc các sàn giao dịch chứng khoán quốc gia. Các ví dụ về nền tảng đã hoạt động trong thị trường này bao gồm tZERO, INX và Securitize Markets. Thông tin về nền tảng và quy định là thông tin cập nhật tại thời điểm công bố. Thị trường chứng khoán hóa token đang phát triển; hãy xác minh tính khả dụng hiện tại của nền tảng, tình trạng pháp lý và các điều khoản chào bán trước khi thực hiện bất kỳ hành động nào.

3. Hoàn thành Xác minh Danh tính. Các nền tảng yêu cầu xác minh KYC/AML để xác nhận danh tính của bạn và, trong trường hợp áp dụng, trạng thái nhà đầu tư được công nhận của bạn. Chuẩn bị giấy tờ tùy thân do chính phủ cấp và tài liệu tài chính trước khi bắt đầu quy trình.

4. Xem xét các tài liệu chào bán. Các đợt chào bán token bảo mật yêu cầu tài liệu công bố thông tin: bản ghi nhớ chào bán, thỏa thuận đăng ký mua hoặc thông báo chào bán được SEC thẩm định. Các tài liệu này mô tả tài sản cơ sở, các quyền mà Token mang lại, các rủi ro liên quan và các điều kiện để bán hoặc mua lại vị thế của bạn.

5. Nạp tiền vào tài khoản và đầu tư. Chuyển tiền vào tài khoản nền tảng của bạn và thực hiện khoản đầu tư theo quy trình của nền tảng. Xác nhận bằng văn bản rằng token của bạn sẽ được lưu giữ bởi một bên giám sát đủ điều kiện được quản lý, chứ không phải trong ví do nền tảng kiểm soát.

6. Tìm hiểu các quyền chọn thoát lệnh trước khi đầu tư. Xác định các quyền chọn thị trường thứ cấp cho Token cụ thể. Sự sẵn có của ATS, thời gian khóa và thời gian hoàn lại thay đổi tùy theo từng đợt chào bán. Thanh khoản thị trường thứ cấp bị hạn chế đối với hầu hết các đợt chào bán token bảo mật. Đừng giả định rằng bạn có thể thoát lệnh bất cứ lúc nào.

Đây không phải là lời khuyên đầu tư. Chứng khoán mã hóa tiềm ẩn rủi ro bao gồm thay đổi quy định pháp lý, sự cố công nghệ, sự phức tạp trong lưu ký và thị trường thứ cấp kém thanh khoản. Luôn tự tiến hành thẩm định kỹ lưỡng và tham khảo ý kiến của cố vấn tài chính có trình độ trước khi đưa ra quyết định đầu tư.

Cách Phát hành Chứng khoán Mã hóa

Các công ty và nhà quản lý tài sản đang tìm cách huy động vốn thông qua chứng khoán mã hóa sẽ tuân theo một quy trình phát hành có cấu trúc, được điều chỉnh bởi các trường hợp miễn trừ của SEC đã chọn.

1. Thuê luật sư tư vấn luật chứng khoán. Luật sư sẽ tư vấn về các trường hợp miễn trừ phù hợp (Quy định D, Quy định A+ hoặc Quy định CF), thiết lập cấu trúc đợt chào bán và chuẩn bị các tài liệu bắt buộc, bao gồm bản ghi nhớ chào bán và thỏa thuận đăng ký mua.

2. Chọn một nền tảng mã hóa. Các nền tảng như Securitize và Tokeny (dành cho các nhà phát hành đăng ký tại EU) cung cấp hạ tầng toàn diện bao gồm triển khai hợp đồng thông minh, tích hợp nhà đầu tư và các dịch vụ đại lý chuyển nhượng.

3. Cấu trúc Token và Hợp đồng Thông minh. Làm việc với đội ngũ kỹ thuật của nền tảng để mã hóa các quy tắc tuân thủ (tư cách nhà đầu tư, hạn chế chuyển nhượng, logic phân phối cổ tức) trực tiếp vào Hợp đồng Thông minh của token bảo mật.

4. Thực hiện đợt chào bán và quản lý tuân thủ liên tục. Phát hành token cho các nhà đầu tư đã được xác minh và duy trì tuân thủ liên tục các yêu cầu báo cáo, hạn chế giao dịch và thông tin liên lạc với nhà đầu tư theo yêu cầu của các quy định miễn trừ hiện hành.

Câu hỏi thường gặp

Token hóa chứng khoán là gì?

Token hóa chứng khoán là quá trình chuyển đổi quyền sở hữu trong một tài sản tài chính (chẳng hạn như vốn chủ sở hữu, trái phiếu, bất động sản hoặc cổ phần quỹ) thành các token kỹ thuật số được ghi lại trên blockchain. Mỗi token đại diện cho một phần hoặc toàn bộ quyền sở hữu (stake). Token bảo mật là các công cụ tài chính được quản lý, chịu sự giám sát của SEC hoặc cơ quan tương đương, và chúng giao dịch trên các nền tảng được quản lý thay vì các sàn giao dịch tiền điện tử chưa được đăng ký.

Token bảo mật khác với cổ phiếu thông thường hoặc tiền điện tử như thế nào?

Token bảo mật là một công cụ kỹ thuật số được quy định đại diện cho quyền sở hữu một tài sản tài chính trong thế giới thực. Cổ phiếu đại diện cho quyền sở hữu vốn chủ sở hữu được truy cập thông qua một tài khoản môi giới truyền thống. Một loại tiền điện tử như Bitcoin hoặc Ether chủ yếu hoạt động như một phương tiện trao đổi hoặc kho lưu trữ giá trị mà không có yêu cầu về tài sản cơ sở. Các token bảo mật giao dịch trên các nền tảng ATS đã đăng ký với SEC; tiền điện tử giao dịch trên các sàn giao dịch được quy định riêng hoặc không được quy định. Sự khác biệt cốt lõi là tình trạng pháp lý: token bảo mật tuân thủ đầy đủ luật chứng khoán kể từ khi phát hành.

Sự khác biệt giữa token bảo mật và token tiện ích là gì?

Một token bảo mật đại diện cho quyền sở hữu được điều chỉnh đối với một tài sản và đáp ứng bài kiểm tra Howey, vì các nhà đầu tư cam kết vốn với kỳ vọng đạt được lợi nhuận từ nỗ lực của những người khác. Một token tiện ích cấp quyền truy cập vào một sản phẩm hoặc tính năng của Nền tảng và thường không được phân loại là chứng khoán nếu giá trị của nó không phụ thuộc vào nỗ lực không ngừng của tổ chức phát hành. Việc phân loại sai một chứng khoán thành một token tiện ích có thể dẫn đến hành động thực thi của SEC. Hãy tham vấn cố vấn chứng khoán có đủ năng lực trước khi phát hành hoặc mua bất kỳ Token nào được tiếp thị là tiện ích.

Các chứng khoán được token hóa có hợp pháp không?

Chứng khoán mã hóa là hợp pháp khi được cấu trúc và phát hành đúng cách theo luật chứng khoán hiện hành. Tại Hoa Kỳ, các nhà phát hành phải hoặc là đăng ký chào bán với SEC hoặc đủ điều kiện theo một quy định miễn trừ như Quy định D, Quy định A+, hoặc Quy định Crowdfunding. Các yêu cầu pháp lý khác nhau đáng kể tùy theo quốc gia. Những gì tuân thủ luật pháp Hoa Kỳ có thể không đáp ứng các yêu cầu MiCA của EU hoặc các hướng dẫn của MAS Singapore. Luôn xác minh việc tuân thủ tại khu vực pháp lý của bạn với cố vấn pháp lý đủ năng lực.

Bài kiểm tra Howey là gì và nó áp dụng như thế nào đối với token chứng khoán?

Thử nghiệm Howey (bắt nguồn từ vụ SEC kiện W.J. Howey Co., 1946) là tiêu chuẩn pháp lý của Hoa Kỳ để xác định liệu một tài sản có phải là chứng khoán hay không. Một tài sản được coi là chứng khoán nếu nó bao gồm: (1) một khoản đầu tư tiền bạc, (2) vào một doanh nghiệp chung, (3) với kỳ vọng về lợi nhuận, (4) có được từ nỗ lực của những người khác. Các token chứng khoán thường đáp ứng cả bốn tiêu chí này, vì các nhà đầu tư cam kết góp vốn cho một tổ chức phát hành chung và kỳ vọng nhận được lợi nhuận từ sự quản lý của tổ chức phát hành đó. Toàn bộ khung quy định của SEC có tại SEC.gov.

Bạn có cần phải là một nhà đầu tư chuyên nghiệp để mua token chứng khoán không?

Hầu hết các đợt chào bán token bảo mật tại Hoa Kỳ đều yêu cầu trạng thái nhà đầu tư chuyên nghiệp. Nhà đầu tư chuyên nghiệp là cá nhân có giá trị tài sản ròng vượt quá 1 triệu USD không bao gồm nơi cư trú chính, hoặc thu nhập hàng năm vượt quá 200.000 USD (hoặc 300.000 USD nếu tính chung với vợ/chồng). Hai trường hợp miễn trừ cung cấp quyền tiếp cận một phần cho các nhà đầu tư không chuyên nghiệp: Quy định A+ cho phép huy động tới 75 triệu USD với sự tham gia của các nhà đầu tư không chuyên nghiệp tùy thuộc vào giới hạn đầu tư, và Quy định Gây quỹ cộng đồng (Regulation Crowdfunding) cho phép huy động tới 5 triệu USD với các điều kiện tương tự. Hãy kiểm tra loại miễn trừ cụ thể của đợt chào bán trước khi giả định rằng bạn đủ điều kiện.

Rủi ro của chứng khoán mã hóa là gì?

Các rủi ro chính bao gồm: rủi ro pháp lý (các quy định có thể thay đổi, ảnh hưởng đến khả năng chuyển nhượng Token hoặc trạng thái của Nền tảng); rủi ro công nghệ (các lỗ hổng Hợp đồng Thông minh có thể dẫn đến tổn thất tài chính); rủi ro chấp nhận thị trường (thị trường thứ cấp vẫn có khối lượng giao dịch thấp đối với hầu hết các đợt chào bán); rủi ro lưu ký (Nền tảng gặp sự cố có thể ảnh hưởng đến quyền truy cập vào các Token được giữ trong ví do Nền tảng kiểm soát thay vì một đơn vị lưu ký đủ điều kiện được quản lý); và rủi ro quyền hạn pháp lý (các Token được phát hành theo một khung pháp lý này có thể đối mặt với các hạn chế ở một khu vực pháp lý khác). Những rủi ro này là có thật và cần được đánh giá cùng với các lợi ích về mặt cấu trúc trước khi đầu tư.

Điều gì xảy ra nếu một Nền tảng token hóa phá sản?

Kết quả phụ thuộc vào thỏa thuận lưu ký. Nếu các token của bạn được nắm giữ bởi một tổ chức lưu ký đủ điều kiện được quản lý (chẳng hạn như Anchorage Digital, Fidelity Digital Assets hoặc BitGo Trust), chúng sẽ được tách biệt khỏi các tài sản của nền tảng và sẽ vẫn có thể truy cập được. Nếu các token của bạn được giữ trong ví do nền tảng kiểm soát, bạn sẽ đối mặt với rủi ro mất mát cao hơn. Trước khi đầu tư, hãy xác nhận bằng văn bản về việc các token của bạn sẽ được lưu ký như thế nào và liệu tổ chức lưu ký có sở hữu trạng thái tổ chức lưu ký đủ điều kiện theo các quy định hiện hành của SEC hay không.

Làm thế nào để tôi mua chứng khoán đã được token hóa?

Để mua các chứng khoán được mã hóa: (1) xác minh tư cách nhà đầu tư của bạn, vì hầu hết các đợt chào bán yêu cầu trạng thái nhà đầu tư được công nhận; (2) chọn một Nền tảng ATS đã đăng ký với SEC như tZERO, INX hoặc Securitize Markets; (3) hoàn tất Xác minh Danh tính KYC/AML; (4) xem xét bản ghi nhớ chào bán và thỏa thuận đăng ký mua; và (5) nạp tiền vào tài khoản của bạn và thực hiện đầu tư, xác nhận các thỏa thuận lưu ký trước. Thanh khoản thị trường thứ cấp bị hạn chế đối với hầu hết các đợt chào bán. Bản tóm tắt này chỉ mang tính chất thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.

Những tổ chức lớn nào đang mã hóa chứng khoán vào năm 2024?

Nhiều tổ chức lớn đang hoạt động trên thị trường chứng khoán được token hóa. Quỹ BUIDL của BlackRock token hóa tài sản Kho bạc Hoa Kỳ trên mạng lưới Ethereum. Token BENJI của Franklin Templeton token hóa cổ phần quỹ thị trường tiền tệ trên mạng lưới Stellar và Polygon. Nền tảng Onyx của JPMorgan xử lý các giao dịch repo của tổ chức dựa trên blockchain. HSBC vận hành nền tảng Orion cho vàng được token hóa và các tài sản thể chế khác. Siemens đã phát hành một trái phiếu được token hóa trị giá 60 triệu Euro trên blockchain Polygon vào tháng 9 năm 2023. Các ví dụ này chỉ mang tính minh họa và không cấu thành sự bảo chứng cho sản phẩm hoặc chứng khoán của họ.