穩定幣現狀：Ethena 的 USDe 能否應對 UST 未能解決的問題？

主要亮點：

Bybit 精心策劃的這份報告着眼於穩定幣的當前狀態，深入研究了 USDe 的發展，揭示了 USDe 能否解決 UST 未能解決的問題。

USDT 進一步拓展了市場領導者的地位，一些領先的穩定幣的供應量出現萎縮。USDe 脫穎而出，在短時間內躋身前 4 名穩定幣之列。

USDe 的高收益是一個使其與衆不同的功能。我們探索其機制，並討論其是否可持續。此外，我們還將 USDe 與 UST 進行比較，探索 USDe 能否解決 UST 未能解決的問題。

下載完整報告

穩定幣狀態





USDT 進一步拓展了市場領導者的地位。在當前排名前 10 的穩定幣供應量榜單中，其中 4 家在一年前不存在，只有 USDT 的同比上漲 （~43%） 達到 330 億美元。其他市場供應量下降，包括 USDC，同比下降約 16%。因此，穩定幣供應的淨同比增長爲 227 億美元，將新增流動性與其他穩定幣資產的重新分配相結合。 Ethena Labs 的 USDe 因其收益豐厚和治理代幣空投成功，迅速增長，成爲加密貨幣小鎮的代言人。自 2 月中旬上線以來，USDe 已成爲市值排名第五的穩定幣，在 2024 年 4 月初突破 20 億美元大關。



什麼是 USDe？

USDe是以太坊上的以太坊穩定幣，由以太坊和比特幣完全支持。透過其獨特的機制，其目標是實現美元掛鉤，並具有足夠穩定、可擴展和抗審查能力。然而，其增長的原因是，持有者的可變收益極具吸引力。儘管 USDe 被歸類爲穩定幣，但 Ethena Labs 聲稱 USDe 實際上並不是穩定幣。 相反，協議稱之爲「合成美元」。與 USDT 或 USDC 不同，USDe 不會以法幣（例如現金或短期美國國庫券）進行一對一支持。



收益是如何產生的？ 收益是否可持續？

收益由以下兩部分得出：



1. 標的以太坊抵押品質押獎勵

支持 USDe 的部分抵押品爲質押 ETH。自合併以來，ETH 質押者一直獲得獎勵，幫助維持以太坊網絡的安全，年化率通常爲 3-4%。目前，質押 ETH 約佔 Ethena 抵押品基礎的 15%，加權抵押品收益率爲 0.66%。

在早期，Ethena 團隊表示，隨着 Ethena 的增長，儘管收益相對較低，但最終會納入原始 ETH 作爲支持，以便正確擴大抵押品基礎。事實上，比特幣作爲抵押品已經發生了這種情況，Ethena 證明了這一點，因爲在牛市期間，約 3% 的 ETH 質押收益率相當微不足道。



2. Delta 對沖策略提供資金支付和基差

USDe 的剩餘兩位數收益透過其 delta 對沖策略實現，該策略涉及永續期貨。在永續市場中，多頭持倉者會向空頭持倉者支付資金費率，反之亦然，以便最大限度地減少期貨與現貨價格之間的價差（點擊此處詳細瞭解資金費率）。

由於加密貨幣市場歷史上一直存在長期偏見，因此空頭倉位（例如，Ethena 的 delta 對沖策略組合）將獲得資金支付，從而爲 Ethena 提供頻繁的超高收益。此外，Ethena 從基差中獲利，即現貨市場與期貨市場之間的價格差異導致價格低效。 







從理論上講，收益來源是合理的。質押以太坊產生的收益從根本上建立在質押證明 （PoS） 網絡的前提下，而 delta 中性交易策略在 TradFi 和加密貨幣市場中是一種成熟的做法，如上所述。

然而，隨着市場走弱（即 ETH 多頭倉位需求減少），最近幾週資金支付和基差收益有所下降，導致 USDe 收益下降。此外，據推測，隨着加密貨幣市場效率的提高，基差應該收緊，可能會進一步降低收益。 



Ethena 如何應對穩定幣 Trilemma？









穩定幣 Trilemma 是指穩定幣機制的內在權衡。Trilemma 表明，現有解決方案尚未完全解決可擴展性、穩定性和去中心化問題，因爲每種穩定幣設計都更注重某些特性。

Ethena Labs 表示，USDe 能夠充分滿足這三項要求，能夠超越市場上現有的穩定幣，從而爲參與者帶來可轉嫁的經濟收益。

USDe 能否在 UST 失敗時成功？



USDe 的迅速崛起引起了大量關注，並在一定程度上導致社區分裂。儘管 USDe 採用不可持續的設計，最終導致其崩潰，但許多人已將 USDe 的誘人收益與 UST 近乎穩定的約 20% 收益進行了比較。Ethena的創始人爲他的發明辯護，將其視爲「弱小的、表面層面的論據」，如果您研究一下完全不同的合成美元的設計，那麼這似乎是正確的。



在 UST 鼎盛時期，許多人對錨定協議的龐氏騙局機制感到震驚，該機制向 UST 持有者支付了 20% 的年化收益，儘管利息收入不足以支付。此外，UST 的設計依賴於 LUNA 的價格，沒有真正的抵押品，因此很快被證明本身是脆弱的，因此在波動和困境中失敗了。 

正如我們在本文前面所解釋的那樣，相比之下，USDe理論上是有根據的。Ethena 的現金和運載策略是其美元掛鉤的基礎，在金融領域得到充分理解和利用。與 UST 的錨定協議不同，Ethena 產生的收益透過其標的抵押品的質押獎勵以及 delta 對沖策略的資金支付和基差得到清晰解釋。因此，收益率會波動，因爲 Ethena 對協議產生的收益率水平不作任何保證。像 UST 這樣的算法穩定幣的脆弱性和複雜性質與 USDe 的設計並無可比擬。

儘管如此，我們還必須確認，沒有任何協議是無風險的。雖然我們強調了 Ethena 設計的基本穩健性，但這與 delta 對沖機制的金融理論有關。釘合機制的理論和技術基礎還存在多種其他風險。因此，在考慮 Ethena 時，用戶應仔細評估所有因素。請記住，以下只是我們認爲與協議相關的一些更明顯的風險。



結語

Ethena 的 USD 提供了一種全新方法，能夠打造足夠去中心化、穩定且具有資本效率的穩定幣。然而，其長期生存能力仍受到審查，因爲在嚴峻的市場條件下尚未經過測試。從風險預測的角度來看，最重要的是，與 UST 等算法穩定幣相比，具有完全支持性質的 USDe 從根本上更安全。 

雖然 USDe 的收益可能會降至零，但收益來源合法且可持續。最終，機制設計本身的風險要高於 USDT 和 USDC 的簡單資產支持模型。因此，決定選擇哪種穩定幣最終取決於用戶願意做出的權衡。

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