Ethena (ETHENA) 收益：如何運作

本文僅供參考，不構成財務、投資或法律建議。加密貨幣和 DeFi 協議具有重大風險，包括可能損失本金。在做出投資決定前，請務必自行研究並諮詢合格的財務顧問。

重點提要

• Ethena 協議的收入來自兩個外部來源：永續合約資金費率支付以及流動質押代幣 (LST) 質押獎勵，兩者皆非通貨膨脹或循環性的。
• 總收入主要透過 ERC-4626 金庫機制分配給 sUSDe 質押者，並保留一部分在 Ethena 儲備基金中作為首損緩衝。
• 由於總 USDe 供應量中只有一小部分被質押，將相同的收入池集中在較少的資金中，使得 sUSDe 收益率高於總收入收益率。
• 當資金費率轉為負值時，儲備基金和 USDtb（一種以國債支持的產品）提供了有意義但並非無限的保護；在長期的熊市中，sUSDe 年化收益可能會大幅下降。
• ENA 是 Ethena 的治理代幣，目前不直接賺取協議收入；雖然存在費用開關機制，但截至本文撰寫時尚未啟動。

所有營收數據、年化收益數據、TVL 數據以及儲備金規模，均反映截至 2025 年中的公開數據。這些數據會持續變動。如需最新數據，請參閱 Ethena 在 DefiLlama 上的營收數據) 和 Ethena 儀表板。

內容

["Ethena Protocol 是什麼？ 簡明扼要的總結","Ethena Protocol 如何賺錢：兩個收入來源","達美中性引擎：Ethena 如何在賺取收益的同時保持美元穩定","USDe 是什麼？ 了解 Ethena 的合成美元","sUSDe：Ethena 的收入如何觸及用戶","Ethena 像 Terra/UST 嗎？ 最重要的問題解答","風險與可持續性：什麼可能減少或消除 Ethena 的收入","Ethena Protocol 收入：數字","ENA 代幣：治理權、價值累計和費用開關問題","Ethena 的比較：與頂級 DeFi 協議的收入和收益基準測試","Ethena 的收入增長跑道：iUSDe、USDtb 和機構擴張","關於 Ethena Protocol 收入的常見問題","關鍵要點：Ethena 的收入模式對投資者的意義"]

什麼是 Ethena 協議？淺顯易懂的概述

Ethena Protocol 是一個 DeFi (去中心化金融) 協議，基於以太坊發行 USDe，一種加密貨幣原生的合成美元，並透過 Delta 中性衍生品策略產生收益。由 Guy Young 於 2023 年創立、2024 年 2 月在主網上線後，Ethena 在第一年內迅速成長。截至 2025 年年中，USDe 的流通供應量約為 20-40 億美元，鎖定總價值（TVL，存入協議智能合約的資產總值）也處於同一範圍，根據領先的獨立 DeFi 分析平台 DefiLlama,) 的數據顯示。

該協議接受加密貨幣抵押品，主要是 ETH 和基於 ETH 的流動性質押代幣，並在鑄造 USDe 的同時，於永續合約市場開啟抵消用的做空倉位。這種結構產生了兩種不同的收益流，且不會讓協議面臨定向價格風險。

Ethena 協議的收益源自真實的市場活動：主要交易所的做多交易者向 Ethena 的做空部位支付資金費率，且質押的 ETH 抵押品則從 Ethereum 的權益證明網路中賺取驗證者獎勵。這兩種來源都不需要代幣通膨或循環補貼。本指南將詳細解釋這些收益是如何產生的、如何在 sUSDe 質押者與協議準備金之間進行分配，以及哪些風險可能會減少或消除這些收益。

Ethena 協議如何獲利：兩大收入來源

Ethena Protocol 透過兩種主要機制產生收入：永續合約資金費率支付和流動性質押代幣 (LST) 的質押獎勵。

收入來源 1：永續合約資金費率支付

資金費率是持有永續合約做多與做空頭寸的交易者之間定期交換的費用，旨在使合約價格與標的資產的現貨價格掛鉤。當市場情緒看漲且較多交易者持有做多頭寸時，資金費率變為正值，這意味著做多交易者需向做空交易者支付費用。Ethena 持有大量做空永續頭寸作為其對沖結構的一部分，因此當費率為正時，它會持續收到這些款項。

這是主要的收入來源，通常在牛市期間佔總收入的 70-80%。完整機制請參閱 Delta 中性引擎部分。

收入來源 2：流動質押代幣 (LST) 質押獎勵

流動性質押代幣 (LSTs) 是代表在 Ethereum 權益證明 (PoS) 共識層中質押之 ETH 的代幣，同時保持流動性並可作為抵押品使用。當使用者儲值 stETH（由領先的流動性質押協議 Lido Finance 發行）或 wBETH（Binance 的包裝質押 ETH）作為抵押品以鑄造 USDe 時，該抵押品會繼續從驗證者處賺取約 3-5% 年化收益的 Ethereum 質押獎勵，這些獎勵會直接作為收入流向 Ethena。

LST 質押收益是基準收益底線。與資金費率收入不同，它不取決於市場情緒或多空比例。即使當資金費率轉為負值時，此基準收益依然存在。

Ethena 接受以下抵押品類型：

• ETH (原生以太坊)
• stETH (Lido Finance 質押的 ETH)
• wBETH (幣安包裝的質押 ETH)
• BTC (比特幣，新增以增加抵押品多樣性並提高收益能力)
• 其他獲准資產

BTC 抵押品僅賺取資金費率收益，因為比特幣沒有原生質押收益。以 ETH 為基礎的 LST 抵押品會同時產生資金費率和質押獎勵，而 BTC 抵押品僅產生資金費率。

市場狀況下的收入來源細項

[{"Funding Rate Revenue (approx.)":"資金費率收入 (約略)","LST Staking Yield (approx.)":"LST 質押收益 (約略)","Market Condition":"市場狀況","Notes":"備註"},{"Funding Rate Revenue (approx.)":"約 70-80% 的總收入","LST Staking Yield (approx.)":"約 20-30% 的總收入","Market Condition":"牛市","Notes":"資金費率隨著做多需求而飆升"},{"Funding Rate Revenue (approx.)":"約 50-60%","LST Staking Yield (approx.)":"約 40-50%","Market Condition":"盤整/中性","Notes":"費率趨於平穩；LST 收益更為顯著"},{"Funding Rate Revenue (approx.)":"負數至極小值","LST Staking Yield (approx.)":"100%+ 的總收入 (僅 LST)","Market Condition":"熊市","Notes":"準備金吸收資金流出"}]

來源：Dune Analytics / Ethena 儀表板。數據為基於歷史觀察模式的近似範圍，不保證未來分割。

並非所有總收益都會直接到達用戶手中。一部分將分配給 sUSDe 質押者，一部分將保留在 Ethena 儲備基金中。具體劃分方式已在 sUSDe 分配說明區塊 中進行解釋。

Ethena 的 Delta 中性引擎：如何在賺取收益的同時保持美元穩定

維持 USDe 與美元掛鉤的機制，同時也產生了 Ethena 的主要收入。這使得 Delta 中性策略成為整個協議的架構基礎。

什麼是 Delta 中性策略？

Delta 是指某個金融 倉位 對 標的資產 價格變動的敏感程度。假設您持有 1 顆 ETH，當 ETH 價格上漲 100 美元時，您的 倉位 將獲利 100 美元，此時的 Delta 值為 +1。

一個 Delta 中性 的倉位結合了多項資產，使得淨 Delta 等於零：當標的資產價格變動時，組合倉位的價值不會改變。

Ethena 通過同時持有兩個相互抵銷的倉位來實現這一點：

• 現貨 ETH 或 stETH (Delta = +1)：當 ETH 價格上漲時獲利
• 做空 ETH 永續 合約 倉位 (Delta = -1)：當 ETH 價格下跌時獲利

組合 Delta 為零。Ethena 的運作方式就像做市商，同時做多現貨並做空交割合約，在正常市場條件下保持價格中性，但能產生正向收益。

Delta 中性價格中性：計算範例

範例使用 $2,000 的倉位：以 $2,000 買入 1 ETH 現貨，並在 $2,000 做空 1 ETH 永續合約。

資金費率如何產生收益

永續合約是追蹤資產現貨價格的衍生品，沒有到期日，可供交易者用來獲得槓桿價格敞口。

資金費率每 8 小時在做多與做空持有者之間結算。當市場趨勢看漲，且更多交易者持有做多部位時，費率會轉為正值，因此由做多者支付給做空者。由於 Ethena 持有永久做空部位作為對沖，因此會持續收到這些款項。

考慮到其規模：如果 ETH 永續合約的 8 小時資金費率為 0.01%，且 Ethena 持有 10 億美元的做空倉位，在不計入 LST 質押獎勵的情況下，其每天約賺取 100 萬美元，或按該費率計算年化收益約為 3.65 億美元。費率會隨市場狀況而有顯著變化，但這說明了其營收機制。

當市場轉為看跌或充斥做空者時，資金費率可能變成負值，這意味著 Ethena 的做空部位將需要支付款項而非收取款項。這是主要的收入風險，詳細內容已在風險與永續性：什麼可能減少或消除 Ethena 的收入 部分涵蓋。

Ethena 將其做空倉位分散在多家交易所（Binance、OKX、Bybit 和 Deribit），以降低單一平台的集中風險。

Delta 中性工作流程步驟詳解

1. 用戶將 ETH 或 stETH 作為抵押品存入以鑄造 USDe（該協議在以太坊智能合約上運行）。
2. Ethena 記錄所存入抵押品的美元價值。
3. Ethena 在中心化交易所（幣安、OKX、Bybit 或 Deribit）開設一個等值的 ETH 永續合約空倉。
4. 當 ETH 價格變動時，現貨抵押金額變動與空倉的盈虧會相互抵銷，因此 USDe 的掛鉤無論價格方向如何都能維持。
5. 當資金費率為正時，該永續空倉會持續收到做多交易者的資金費率支付。
6. stETH 抵押品無論價格如何波動，都能從驗證者那裡獲得以太坊質押獎勵（約 3-5% 的年化收益）。

結果如下：Ethena 持有以 ETH 為基礎的抵押品，不具備淨價格風險，同時賺取空倉的資金費率以及 stETH 抵押品的質押獎勵。

什麼是 USDe？

了解 Ethena 的合成美元

USDe 是一種加密貨幣原生的合成美元，而非像 USDC 那樣的法幣擔保穩定幣，也非像 Terra 的 UST 那樣的演算法穩定幣。它是一個 Delta 對沖的合成資產，其美元掛鉤透過市場結構來維持。

用戶透過質押 ETH、stETH、wBETH、BTC 或其他核准的抵押品來發行 USDe。Ethena 發行等值的 USDe，並同時開設相對應的永續合約空倉，以對沖抵押品的價格風險。其價格穩定並非因為銀行帳戶中有法幣儲備，而是因為現貨抵押品的收益和空倉的虧損在每個價格水平上都能相互抵銷。

USDe 本身不賺取收益。單純持有 USDe 等同於持有一個美元計價的倉位，但沒有任何回報。只有 sUSDe，也就是質押後的版本，才能賺取收益。這個區別經常被混淆，值得在此先清楚說明。

USDe 與 UST 不同，後者是 Terra 於 2022 年 5 月崩潰的演算法穩定幣。USDe 的價格穩定由市場對沖維持，而非透過代幣銷毀與鑄造機制。有關這兩種設計的直接結構比較，請參閱 Terra/UST 章節。

為了從 Ethena 的收益中獲利，使用者需要質押其 USDe 以換取 sUSDe，詳情將在下一節說明。

sUSDe：Ethena 的收益如何傳遞至用戶

sUSDe (質押的 USDe) 是 USDe 的產生收益版本。用戶將 USDe 質押在 Ethena 的質押合約中，以接收 sUSDe，其價值會隨著協議收入流入而隨時間累積。

sUSDe 如何運作：ERC-4626 保險庫機制

sUSDe 是一種ERC-4626 金庫代幣，一種標準化的以太坊代幣結構，透過增加的交換率來累積收益，而非透過代幣分發或重新計算。使用者質押 1,000 枚 USDe，最初會收到 1,000 枚 sUSDe。隨著時間推移，當協定收入流入金庫時，1,000 枚 sUSDe 將可兌換成 1,050 枚 USDe，然後是 1,100 枚 USDe，以此類推。sUSDe 的餘額保持不變，但其以 USDe 計價的購買力卻在增長。

sUSDe 的收益率會隨市場狀況而波動。在資金費率升高的強勁牛市期間，sUSDe 年化收益 歷史上曾達到雙位數。在橫盤或熊市階段，收益率則會收縮至 LST 質押收益率的底部。如需查看當前的 年化收益 數據，請直接訪問 Ethena 官方質押應用程式，因為這些數據會持續更新。

各時期 sUSDe 歷史年化收益

來源：Ethena 儀表板 / 社群數據。數據為估計值。過去的收益不代表未來的表現。數據截至 2025 年年中。

sUSDe 質押者與儲備金的收益分配方式

Ethena 的協議總收入並非全部流向 sUSDe 質押者。在分配之前，一部分會分配給 Ethena 儲備基金（Ethena Reserve Fund），這是協議擁有的緩衝機制，旨在吸收負資金費率期間的損失。

Ethena 尚未在其官方文件中公開揭露固定的分配比例。根據自上線以來質押金庫流入與儲備基金增長之間的鏈上流量觀察，在正常市場條件下，大部分的總收入（估計約為 80-90%）會透過金庫機制流向 sUSDe 質押者，其餘部分則撥入儲備基金。確切的分配比例由可透過治理調整的協議參數決定。如需瞭解目前的分配參數，請參閱 Ethena 官方文件。

收益流向如下：

總協議收入 (100%) → sUSDe 質押者 (正常情況下約 80-90%)，提高 sUSDe 匯率 → Ethena 儲備基金 (約 10-20%)，作為負融資時期的緩衝。

有關儲備金的角色與風險，請參閱 風險部分。

放大效應：為何 sUSDe 的收益會超過總協議收入收益

並非所有流通中的 USDe 都以 sUSDe 的形式質押。有相當一部分在 DeFi 協議、流動性池中流通，或僅僅是持有沒有質押。由於協議的總收入僅分配給 sUSDe 質押者，因此每單位 sUSDe 的收益率高於每單位 USDe 的總收入收益率。

數學：如果 Ethena 在 30 億美元的 USDe 供應量上賺取 10% 的總收入，但只有 20 億美元的 USDe 被質押為 sUSDe，那麼由於相同的收入池由較少的美元共享，sUSDe 持有者的實際年化收益約為 15%。

這種放大效應解釋了為何 sUSDe 的年化收益通常看起來比綜合資金費率環境所預示的更高。收益會自動累計，無需手動領取；隨著收入流入，sUSDe/USDe 的匯率會持續更新。

用戶可以通過 Ethena 的官方質押應用程式 質押 USDe。

Ethena 像 Terra/UST 嗎？核心問題解答

關於 Ethena，Terra/UST 的比較是最常見的問題，它值得一個直接、誠實的回應，而不是被敷衍了事。

Terra 是一個區塊鏈，其演算法穩定幣 UST (TerraUSD) 透過與 LUNA 代幣的銷毀與鑄造機制來維持其美元掛鉤。Anchor Protocol 在 UST 存款上提供了約 20% 的年化收益。2022 年 5 月，UST 失去美元掛鉤，引發了死亡螺旋：LUNA 為捍衛掛鉤而被極度通膨，信心崩潰，並且在幾天內約有 400 億美元的價值被摧毀。該收益主要由不可持續的協議補貼和通膨性的 LUNA 代幣排放提供資金；沒有真正的外部收入來源支付它。

之所以進行這種比較，是因為 Ethena 和 Terra 都在加密貨幣原生系統中提供了以美元計價資產的高收益。這種表面上的相似性值得認真檢視。

結構上的差異是根本性的。Terra 的收益是人為製造的，來自於系統內部的代幣通貨膨脹。Ethena 的收益則來自兩個外部來源：來自 Binance、OKX、Bybit 和 Deribit 做多交易者的資金費率支付（真正的市場參與者支付真金白銀以維持其槓桿倉位），以及來自驗證者的以太坊質押獎勵（參與共識產生的真實網路收益）。這兩個來源既非循環性質，也不是通貨膨脹。

Terra/UST 與 Ethena 協議：結構性比較

Terra/UST 的歷史事實反映了 2022 年 5 月的崩潰。Ethena 的數據反映了截至 2025 年中期的文件記錄設計。

作為審查的提示，這種比較是公平的，且這種審查是合理的。這兩個系統都帶有難以完全定價的尾部風險。Ethena 的風險性質與 Terra 不同，包括長期的負資金費率期間、託管機構營運失靈以及交易所交易對手風險，但這些風險都是真實存在的。以下章節將詳細討論每一項風險。

風險與永續性：什麼因素可能減少或消除 Ethena 的營收

Ethena 的營收模式在正常市場條件下表現良好，但有四種特定的風險類別可能會降低或消除收益。在將資金投入 sUSDe 之前，了解其中每一個都很重要。

什麼是 Ethena 儲備基金以及它的運作方式？

Ethena 儲備金是一個由協議擁有的、儲存在智能合約中的資產池，當資金費率變為負數時，它充當第一損失緩衝。它由協議總收入的一部分提供資金，這部分收入會在分配給 sUSDe 質押者之前進行分配，這意味著每個正收入週期都會建立緩衝，以防禦未來出現負面時期。

當 Ethena 的做空倉位必須支付資金費用而非收取費用時，儲備基金會支付不足的部分，以使 sUSDe 的收益率在適度的負利率期間能保持正值，或至少受到保護。

基金規模作為覆蓋率很重要：以總 USDe 供應量的百分比表示，它決定了該協議在 sUSDe 收益率轉為負數之前，能吸收多少天或幾週的極度負資金費率。目前的儲備金規模和覆蓋率數據可在 DefiLlama 上的 Ethena 目前儲備金數據,) 實時查看。

準備金並非等同於中心化交易所維護的保險基金。這是由協議擁有的金庫，而非交易所管理的緩衝區。

當 Ethena 資金費率變為負數時會發生什麼？

當資金費率變為負數時，會發生以下情況：

1. 市場狀況轉向看跌，或做空者大量湧入永續合約市場，將未平倉合約推向做空側；資金費率轉為負值。
2. Ethena 的做空永續倉位現在需要支付資金費率給做多交易者，而非向其收取費用。正常的收入流向發生逆轉。
3. 協議總收入下降。如果 LST 質押獎勵（約 3-5% 年化收益的基準下限）超過資金費率支出，總收入仍保持正值。如果資金費率支出超過 LST 質押獎勵，總收入則轉為負值。
4. Ethena 儲備基金吸收差額，提取其餘額以保護 sUSDe 質押者免受年化收益立即降低的影響。
5. 如果負資金費率時期延長且嚴重到足以耗盡儲備基金，sUSDe 的年化收益將降至零，甚至可能低於零，這意味著 sUSDe 的本金價值相對於 USDe 可能會減少。
6. 從歷史上看，加密貨幣市場中的負資金費率時期通常相對短暫，在劇烈看跌階段通常持續幾天到幾週。LST 基準收益為應對輕微的負利率情況提供了實質性的緩衝。

實際風險：長期熊市伴隨極低的負資金費率，可能導致儲備基金不足以維持正收益。自 Ethena 於 2024 年 2 月推出以來，這種情況尚未發生，但在結構上是可能的。

Ethena 的四大主要風險類別

風險等級反映截至 2025 年中的評估，並非未來績效的保證。

風險披露： 質押 sUSDe 涉及重大風險，包括資金費率風險、智能合約風險、託管方交易對手風險及中心化交易所交易對手風險。在長期負資金費率環境下，若儲備金耗盡，sUSDe 的年化收益可能顯著下降或變為負值。Ethena 儲備金可減輕但無法消除這些風險。本內容僅供參考，不構成財務或投資建議。

託管方如何保護 Ethena 的抵押品

Ethena 需要在中心化交易所維持保證金以持有其永續做空倉位，但它不希望直接在這些交易所持有抵押資產。這樣做會產生交易對手風險，類似於 FTX 存款人在 2022 年所經歷的情況。

該解決方案是場外結算託管。Ethena 與三家機構託管服務商持有其抵押品：Copper 和 Fireblocks（獨立的機構託管機構）以及 Ceffu（幣安的機構託管部門）。這些託管機構在隔離帳戶中持有抵押品，與交易所資產分開，同時透過結算層將該抵押品作為保證金提交給交易所。

如果 Binance 倒閉，Ethena 存放在 Ceffu 的抵押資產在法律上會與 Binance 的交易所資產隔離，且不受交易所債權請求的影響。剩餘的風險在於託管機構本身的倒閉；如果 Copper、Ceffu 或 Fireblocks 發生營運失敗或破產，Ethena 維護及調整其對沖頭寸的能力可能會受到暫時性的干擾。

隨著 Ethena 的總做空部位相對於所有交易所 ETH 和 BTC 永續合約的總未平倉合約增加，其自身的對沖活動可能會壓縮其收取的資金費率。這是該協議在不稀釋其自身收益的情況下，對其規模擴展程度的一種內在限制。

Ethena 的 USDtb 產品（由貝萊德的 BUIDL 代幣化美債基金支持）提供了一種額外的穩定機制：當資金費率為負時，Ethena 可以將抵押品部署到 USDtb 中，賺取約 4-5% 的美債收益，而不是支付負資金費率。這創造了一個收入底線，能在長期的熊市期間減少儲備基金的消耗。

準備金、交易所多元化、鏈下託管和 USDtb 保底收益，各自提供不同類型的緩衝，以應對收入中斷。關於長期可持續性的主要問題是，正向資金費率環境能否持續足夠長的時間，以抵消收入縮減的熊市時期。

--- ## Ethena 協議收入：數據

截至 2025 年年中數據。營收數字持續變動。如需即時數據，請參閱 Ethena 在 DefiLlama 上的營收數據.*)

根據 DefiLlama. 的數據，自從其 2024 年 2 月主網上線以來，Ethena Protocol 在 2025 年年中前已產生約 6 億至 7 億美元的累計總費用，使其成為同期推出的最高收入協議之一。請根據 DefiLlama 的即時頁面驗證此數字，因為它每天都會更新。

Ethena 協議 歷史營收 (約略)

DefiLlama (defillama.com/protocol/ethena) 和 Ethena 儀表板。所有數字均為近似值且已四捨五入；請以即時數據來源為準。在 DefiLlama 上，「費用」= 所有部位產生的總收益；「收入」= 協議保留並導向儲備基金的部分。

在 DefiLlama 上，Ethena 報告了兩個獨立的指標。「費用」代表所有抵押品部位產生的總收益。「收入」代表協議留存並撥至準備金的部分。分配給 sUSDe stakers 的收益是這兩者之間的差額，可從它們之間的差距推斷出來。

收入與 USDe 供應量成正比。鑄造的 USDe 越多，意味著更大的做空部位和更大的抵押品基數，兩者都會產生更多收入。因此 TVL 的增長是收入能力的直接指標。

在 Ethena 2024 年第二季供應量高峰（約 35 億美元）時，年化總費用約為 6 億至 8 億美元，相當於每單位 TVL 約 17-23% 的年化營收。相比之下，Aave 每單位 TVL 產生的年化營收約為 2-4%，而 MakerDAO/Sky 則產生約 5-8%，這反映出結構上不同的營收機制。這些數據源自 DefiLlama 和 Token Terminal 截至 2025 年中期的資料，在得出結論前應根據當前數據進行核實。

如需即時驗證數據，請參閱 DefiLlama 上的 Ethena 即時營收數據.

ENA 代幣：治理權、價值累積與費用開關問題

截至 2025 年中，ENA 代幣持有者不會直接收到協定收益分配。收益完全流向 sUSDe stakers（質押者）和 Ethena 儲備基金。ENA 是一種治理代幣，可授予對協定參數的投票權，但目前不包含收益分享的權利。

ENA 目前的作用：無收益累積的治理

ENA 是 Ethena 的治理代幣，賦予持有者對關鍵協議參數的投票權：包括儲備基金分配比例、接受的抵押品類型、支援的交易所與託管機構，以及費用分配機制。投票權重與 ENA 持有量成正比。治理決策會在提交鏈上投票前，先在 Ethena 治理論壇中進行提案與討論。

ENA 目前的價值源於對具有顯著 TVL 和收入之協議的治理權、對未來收入累計機制的預期，以及 Ethena 的整體成長軌跡。它並非源自目前分配給代幣持有者的現金流。

費用開關：ENA 未來可能如何賺取收入

「費用開關」是一種治理機制，若被啟動，將會把協定收入中原本分配給目前的對象（sUSDe 質押者 + 儲備基金）的部分資金，重新定向給 ENA 質押者。ENA 持有者將在專用的質押合約中質押 ENA；當費用開關啟動時，協定總收入中特定百分比的資金將按比例流向 ENA 質押者。

啟用費用開關的論點包括：為 ENA 持有者創造直接價值累積，使代幣持有者的激勵與協議增長保持一致，並遵循其他與治理代幣持有者分享收入的 DeFi 協議的先例。

反對啟用此功能的論點包括：減少用於儲備金的總收入百分比（可能削弱協議的風險緩衝），以及引發潛在的監管問題，即 ENA 在支付收入分配時是否會被歸類為證券。

截至 2025 年年中，費用開關尚未啟用。其啟用與否以及啟用時間表，將取決於尚未進行的治理投票。

治理狀態，最近審核時間：2025 年中 本節中的資訊反映了截至上述審核日期 Ethena 的治理狀態。截至該日期，手續費開關（fee switch）尚未啟動。治理決策可能會更改這些參數。有關當前的治理狀態和進行中的提案，請參閱 Ethena 的治理論壇。

Ethena 比較：與頂尖 DeFi 協議的收益與殖利率基準對照

Ethena 在其 2024 年 2 月推出後數月內進入了 DeFi 協議收入排行榜，並根據 DefiLlama 的協議排名，到 2024 年年中達到了頂級創收協議的倉位。以下是它與已建立的同行相比的狀況。

多協議收入比較

營收前幾名的 DeFi 協議：基準測試表

來源：DefiLlama 與 Token Terminal，2025 年中。所有數據均為大約範圍。年化收益與收入數據隨市場狀況變動。在得出結論前，請先核對即時資料來源。

備註：MakerDAO 正在更名為 Sky Protocol。DAI 穩定幣將更名為 USDS，而 儲蓄 產品 sDAI 將更名為 sUSDS。這兩組名稱均指相同的底層協議與產品。

每個協議透過結構上不同的機制賺取收入。Ethena 透過衍生品市場的槓桿交易者活動賺取收入。Aave 透過借款人支付貸款利息賺取收入。MakerDAO 透過抵押債務部位和現實世界資產配置的穩定費賺取收入。Uniswap 透過交易者支付的交易手續費賺取收入。Lido 抽取一部分以太坊質押獎勵。這些差異意味著，在未考慮機制的同時，每TVL收入比率無法直接比較。Ethena 的衍生品模型在融資利率升高期間每美元TVL產生較高收入，但在利率下降時會急劇萎縮。

sUSDe vs. sDAI/sUSDS：哪種收益產品表現更好？

sUSDe vs. sDAI/sUSDS：直接產品比較

數據截至 2025 年年中。過往收益表現不代表未來表現。

核心權衡：sUSDe 在牛市期間融資利率升高時，提供較高的平均年化收益，但該收益直接與市場情緒掛鉤，且可能急劇下降。sDAI/sUSDS 的收益更穩定，因為它源自貸款需求和現實世界資產的回報，這些回報變化較慢。

Ethena 的 營收增長跑道：iUSDe、USDtb，以及機構拓展

Ethena 透過推出兩項新增產品，將其產品線拓展至 USDe 和 sUSDe 之外，此舉擴大了其營收潛在市場，並降低了對持續為正的資金費率的依賴。

iUSDe 是 sUSDe 的一個經許可且需要 KYC 驗證的版本，專為無法因監管或合規限制而持有無需許可的 DeFi 代幣的機構投資者而設計，其中包括對沖基金、DAO 金庫和家庭辦公室。iUSDe 持有者將透過合規的包裝器獲得相同的 sUSDe 收益。原本可能被排除在 Ethena 協議之外的機構資本，現在得以參與，擴大 TVL 和抵押品基礎，且不影響核心 Delta 中性機制。

USDtb 是一項完全獨立的產品，並非 USDe 的變體，而是一種由 BlackRock 的 BUIDL 代幣化美國國債貨幣市場基金支持的獨特工具。USDtb 並不使用 Delta 中性策略來維持掛鉤，而是持有短期國庫券。當永續資金費率轉為負值時，Ethena 可以將抵押品部署到 USDtb 支持中，賺取美國國債收益率（約 4-5%），而非支付負資金費率。這能減少在長期熊市期間儲備基金的回撤，並提高跨市場週期的營收穩定性。

這四種產品 (USDe, sUSDe, iUSDe, USDtb) 扮演不同的經濟角色，不應混為一談。如需詳細規格，請參閱 Ethena 官方關於 iUSDe 和 USDtb 的文件。

關於 Ethena Protocol 收益的常見問題

Ethena Protocol 是什麼？

Ethena Protocol 是一個在以太坊上的去中心化金融協議，發行加密貨幣原生的合成美元 USDe，並透過 Delta 中性的衍生品/合約策略，結合做空永續合約倉位與流動質押代幣抵押品來產生收益。根據 DefiLlama.)，該協議於 2024 年 2 月在主網上線，目前已成長至數十億美元的 TVL。

USDe 如何產生收益？

USDe 本身不產生收益；持有純粹的 USDe 則沒有收益。收益是在協議層級透過 Ethena 的做空永續部位和 LST 質押獎勵產生的。要獲取該收益，用戶必須質押 USDe 以獲得 sUSDe，其價值會隨著時間累積，因為協議收入會流入 ERC-4626 金庫。

Ethena 協議賺取多少？

Ethena 自 2024 年 2 月推出至 2025 年年中，已產生約 6 億至 7 億美元的累計總費用，其年化收入隨市場狀況而有顯著差異。有關目前的年化數據，請參閱 DefiLlama 上的 Ethena 即時收入數據,，該數據每日更新。

什麼是 sUSDe？它是如何運作的？

sUSDe 是 Ethena 的收益型質押代幣。使用者將 USDe 儲值至 Ethena 的質押合約以獲取 sUSDe；隨著協議收益在 ERC-4626 金庫中累積，sUSDe/USDe 的匯率會上升，因此隨著時間推移，每單位 sUSDe 可贖回的 USDe 也會逐漸增加。目前的年化收益隨市場狀況而異，請查看 Ethena 儀表板以獲取即時數據。

什麼是永續合約資金費率？

資金費率是做多與做空永續交割合約持有者之間定期交換的款項，旨在使合約價格錨定於標的資產的現貨價格。當市場看漲且資金費率為正時，做多交易者每 8 小時向做空交易者支付費用。Ethena 持續賺取這些款項，因為它是其 Delta 中性對沖策略的一部分，持有做空永續部位。

Ethena 與 Terra UST 有何不同？

Ethena 的收益來自真實的外部市場活動，特別是來自主要交易所槓桿做多交易者的資金費率支付，以及來自驗證者的以太坊質押獎勵，而非來自代幣通貨膨脹或協議補貼。Terra 的 UST 收益主要來自通貨膨脹的 LUNA 代幣排放和 Anchor Protocol 補貼，且沒有可持續的外部收入來源。掛鉤機制也存在根本上的差異：USDe 使用市場對沖的 Delta 中性結構；UST 則使用演算法 LUNA 銷毀和鑄造。這兩種協議都帶有真實的風險，但這些風險的本質在結構上是不同的。

Ethena Protocol 安全嗎？

Ethena 擁有真正的風險緩解機制，包括已注資的儲備緩衝區、跨多個交易所的空倉分佈，以及透過 Copper、Ceffu（幣安的機構託管部門）和 Fireblocks 進行的交易所外託管。它還承擔四類主要風險：資金費率風險（費率可能變為負值並降低收益）、智能合約風險（程式碼漏洞）、託管交易對手風險（託管機構營運失敗）以及交易所交易對手風險（交易所無力償付）。Ethena 並非沒有風險。此回答僅供參考，不構成投資建議。

什麼是 Ethena 儲備基金？

Ethena 儲備金是由協議擁有的資產池，由在分配給 sUSDe 質押者之前的總協議收入的一定比例資助。它吸收了負利率期間的資金支付缺口，保護 sUSDe 質押者免受立即的年化收益 (APY) 降低。如果持續的負資金時期用盡了儲備金，sUSDe 的年化收益 (APY) 可能會變成負值。目前的儲備金規模可在 Ethena 在 DefiLlama 上的儲備金數據.) 上找到。

ENA 代幣是否賺取收入？

截至 2025 年年中，ENA 並未賺取直接的協議收入。ENA 是一種治理代幣，可授予協議參數的投票權。存在一個費用轉換機制，這是一個可由治理啟動的過程，可能會將一部分總收入重定向給 ENA 質押者，但該機制尚未啟用。這是否會改變取決於截至本文撰寫時尚未舉行的治理投票。

Ethena 使用什麼抵押品？

Ethena 接受 ETH（原生以太坊）、stETH（Lido Finance 質押的 ETH）、wBETH（幣安質押 ETH 的 Wrapped 版本）、BTC（比特幣）及其他經批准的資產。質押品類型會影響收益組成：LST 質押品（stETH, wBETH）同時賺取資金費率收益和以太坊質押獎勵（約 3-5% 年化收益），而 BTC 質押品僅賺取資金費率收益，因為比特幣沒有原生質押收益。

當資金費率為負時，Ethena 的收益會發生什麼情況？

當資金費率轉為負值時，Ethena 的做空倉位需向做多交易者支付費用，而非收取費用。儲備基金會吸收這部分缺口，保護 sUSDe 質押者免於年化收益立即下降。如果儲備基金充足，sUSDe 的年化收益會下降但仍保持正值；如果負費率持續時間過長並耗盡了儲備基金，sUSDe 的年化收益可能會降至零或轉為負值。

Ethena 協議 (TVL) 的規模有多大？

Ethena 的 TVL 自推出以來，價值已從約 20 億美元到超過 50 億美元不等，並隨著 USDe 供應增長及市場狀況而變化。有關目前數字，請參閱 Ethena 在 DefiLlama 上的 TVL,)，該處實時追蹤其數據，以及協議收入和費用。

資料來源與延伸閱讀

• Ethena 官方文件
• DefiLlama 上的 Ethena 即時收益數據
• Ethena 的質押應用程式與儀表板

關鍵要點：Ethena 的營收模式對投資者的意義

本文的證據，關於 Ethena 的營收模式，確立了六項事實。

1. Ethena 協議透過兩個真實的外部來源產生收益：來自做多交易者的永續合約資金費率支付，以及來自 Ethereum 驗證者的 LST 質押獎勵，兩者皆非通貨膨脹或循環性的。
2. 協議總收益主要透過 ERC-4626 金庫機制分配給 sUSDe 質押者，其中約 10-20% 保留在 Ethena 儲備基金中，作為應對負資金費率時期的首損緩衝。
3. sUSDe 的殖利率高於總收益率，是因為僅有部分總 USDe 供應量被質押；相同的收益池由較少的資金共享，從而產生更高的單代幣收益。
4. 儲備基金和 USDtb（國庫券保底收益）針對負資金費率時期提供了顯著但非無限的保護；在極其嚴峻且持久的情況下，sUSDe 年化收益可能會大幅下降或變為負值。
5. ENA 目前不直接賺取協議收益；它是一種治理代幣，是否透過費用開關將收益重新定向給 ENA 質押者，取決於截至目前尚未進行的治理投票。
6. 根據 DefiLlama 的數據，Ethena 在主網運行的第一年內便達到了頂級的 DeFi 協議收益排名，截至 2025 年中期共產生了約 6 億至 7 億美元的累計總費用。

目前的營收數據，請參閱 Ethena 在 DefiLlama 上的營收數據.) 協議文件，請參閱 Ethena 的官方文件。

本文僅供參考，不構成財務、投資或法律建議。DeFi 協議存在重大風險。務必在投入資金前進行獨立研究。