Ethena (ETHENA): USDe, sUSDe 與 ENA 代幣

本文僅供參考之用，不構成對 Ethena 協議或其任何產品的背書。

目錄

• 重點總結：60秒內了解 Ethena
• 簡介：為何 Ethena 如此重要
• 什麼是 Ethena？協議總覽
• 什麼是 USDe？Ethena 的合成美元詳解
• Ethena 如何運作？Delta 對沖機制詳解
• 什麼是 sUSDe？Ethena 的收益產品與網路債券
• 什麼是 ENA 代幣？
• Ethena 風險：使用 USDe 前您需要知道的事項
• Ethena 與其他穩定幣比較：USDe 與 USDT、USDC 及 DAI 的比較
• 如何使用 Ethena：鑄造 USDe、質押 sUSDe 及入門指南
• 關於 Ethena 的常見問題
• 結論：Ethena 值得使用嗎？

總結：60 秒內了解 Ethena

快速摘要

• Ethena 是一個 DeFi 協議，運行於以太坊區塊鏈，發行 USDe，一種目標價值為 1 美元的加密原生合成美元。
• USDe 並非演算法穩定幣，亦非法幣擔保。它由存放於受監管託管機構的真實加密貨幣資產（ETH、stETH、BTC 和穩定幣）擔保。
• 錨定機制透過 Delta 中性對沖運作：Ethena 持有現貨加密貨幣抵押品，同時開立對沖性的做空永續期貨部位，使價格變動相互抵銷。
• sUSDe 是 USDe 的質押版本。將 USDe 存入 Ethena 的質押合約可獲得 sUSDe，這是一種生息代幣，Ethena 將其宣傳為「網際網路債券」。sUSDe 並未錨定 1 美元。其價值會隨著收益累積而相對於 USDe 增長。
• ENA 是 Ethena 的治理代幣，用於協議投票。持有 ENA 不會產生協議收入。
• 風險提示： Ethena 承擔資金費率風險、中心化交易所交易對手風險和智能合約風險。沒有 DeFi 協議是沒有風險的。

簡介：為什麼 Ethena 很重要

每個主要的 DeFi 生態系統都運行在穩定幣上，但用戶可用的選項長期以來迫使人們做出一個令人不適的權衡。法幣擔保的穩定幣，如 USDT（Tether）和 USDC（Circle），流動性高且被廣泛接受，但它們依賴於中心化公司、銀行關係和儲備透明度。去中心化替代品，如 DAI，需要過度抵押，鎖定了比產生的美元價值更多的資本。這兩種模式都無法為持有者產生有意義的原生收益。

Ethena (ethena.fi) 是一個建立在以太坊區塊鏈上的去中心化金融協議，旨在解決這種權衡。它發行 USDe，一種加密貨幣原生的合成美元，透過 Delta 中性的對沖機制而非法幣儲備來維持 1 美元的目標價值。該協議將來自加密貨幣資金費率和 ETH 質押獎勵產生的真實收益，分配給其質押收益產品 sUSDe 的持有者。Ethena Labs，該協議的開發公司，由 Guy Young 創立，並於 2024 年在以太坊主網上推出了 Ethena 協議。

該協議因其所謂的「網路債券」而引起關注，將 sUSDe 定位為一種無需依賴中央銀行或政府即可產生收益的加密貨幣原生儲蓄工具。此定位，加上在不同市場條件下從個位數到 30% 以上的年化收益，引起了加密貨幣社群的興趣和審查。

本指南將說明 Ethena 是什麼、USDe 如何維持其 1 美元掛鉤、收益來源為何、實際風險為何，以及它與 USDT 和 DAI 等替代方案的比較。

什麼是 Ethena？協議概述

什麼是 Ethena？

Ethena 是一個建立在以太坊區塊鏈上的去中心化金融 (DeFi) 協議，它發行 USDe，一種加密貨幣原生的合成美元。USDe 透過 Delta 中性對沖策略維持其 1 美元目標價值，該策略透過持有現貨加密貨幣抵押品，並以等值的做空永續合約部位進行抵銷，而非依賴法幣儲備或演算法機制。Ethena 將此策略產生的收益分配給其質押收益代幣 sUSDe 的持有者。

此協議旨在解決 DeFi 中的一個特定問題：缺乏一種既在結構上具備去中心化特性，又能為持有者帶來收益的美元計價資產。法幣抵押穩定幣（USDT、USDC）提供穩定性，但沒有原生收益，且依賴中心化發行機構。加密貨幣超額抵押穩定幣（DAI）雖然更加去中心化，但資本效率低下，且無法透過協議機制原生產生收益。Ethena 的方法與這兩者皆不同。

Ethena 推出三個核心產品。USDe 是合成美元本身，是使用者持有或交易的 $1 錨定資產。sUSDe 是 USDe 的質押版本，會隨著時間累積收益。ENA 是 治理代幣，讓持有者對協議參數擁有投票權。這三種產品作為獨立的層級運作：USDe 是美元工具，sUSDe 是收益工具，而 ENA 是治理工具。

將 Ethena 分類為「穩定幣協議」忽略了其關鍵區別。USDe 的目標是錨定 1 美元，這與穩定幣的方式相同，但其機制卻有所不同。Ethena 更恰當地被描述為一個合成美元協議，它透過衍生品對沖來產生美元掛鉤資產，而非依賴儲備資產。

Ethena 的創辦人是誰？幕後有哪些人？

Ethena 由 Guy Young 創立，他此前曾任職於頂尖加密貨幣風險投資公司 Paradigm（閱讀時請在 ethena.fi/about 驗證目前的背景資訊）。Ethena Labs 是開發並維護 Ethena 協議的公司。兩者之間的區別非常重要：Ethena Labs 是一個開發實體，而 Ethena 協議本身則是在以太坊（Ethereum）上運行的鏈上系統。

該協議在經過一段時間的測試網運行後，於 2024 年 2 月在以太坊主網上線。Ethena Labs 已從包括 Dragonfly Capital、OKX Ventures 和 Arthur Hayes 的家族辦公室 Maelstrom 在內的投資者手中募集資金（請在閱讀時於 ethena.fi 核實當前的投資者名單）。該協議在上線後迅速增長，在主網推出後的幾個月內，總鎖倉價值 (TVL) 就達到了數十億美元。

USDe 是什麼？Ethena 的合成美元詳解

USDe 是什麼？

USDe 是由 Ethena 協議發行的加密貨幣原生合成美元，透過 delta-中性對沖機制維持 1 美元目標價值，而非透過銀行持有的法幣儲備或演算法發行與銷毀系統。

「合成美元」這個術語是正確的分類。USDe 在目標價值 1 美元方面與穩定幣相似，但其達成此目標的機制與 USDT 或 USDC 有根本上的不同。法幣支持的穩定幣將美元存放在銀行帳戶中。USDe 持有加密貨幣資產，並利用衍生品對沖其價格曝險。其美元價值保持穩定，並非因為有實體美元存放在金庫中，而是因為加密貨幣抵押品上的收益與損失相互抵銷。

USDe 並非演算法穩定幣。 這一區別至關重要。像 Terra 的 UST 這類演算法穩定幣是透過一種完全依賴於對系統信心的反身機制來維持掛鉤。當信心崩潰時，UST 也隨之崩潰。USDe 的背後則是具有獨立市場價值的真實加密貨幣資產。無論 Ethena 的治理代幣 (ENA) 發生什麼變化，或者對該協議的信心如何，這些資產都存在且可以被贖回。其掛鉤機制並不依賴於 ENA 的價格。

當使用者向 Ethena 協議儲值接受的抵押品時，系統會鑄造 USDe。該協議會按當前市場價格對儲值的抵押品進行估值，並鑄造等值的美元金額 USDe。贖回過程則相反：使用者將 USDe 退還給協議，並按當前市場價值接收抵押品。

什麼支撐著 USDe？抵押品類型

USDe 由託管於受監管的場外結算 (OES) 機構的真實加密貨幣資產提供後盾，而非由法幣銀行準備金或任何反身性代幣機制提供後盾。

可接受的抵押品類型為（請於閱讀時至 docs.ethena.fi 查閱最新列表）：

• stETH (Lido 質押 ETH)： 主要抵押品類型。stETH 是由 Lido Finance 發行的流動質押代幣 (LST)，代表已質押的 ETH 並賺取以太坊驗證者獎勵。由於 stETH 產生約 3-4% 的年化收益 (APY)，這個收益層為協議的總體收入做出了貢獻。
• ETH (原生以太坊)： 與 stETH 一併接受為抵押品。
• BTC (比特幣)： 比特幣及其包裹型態 (wrapped) 變體被接受為次要抵押品，同時套用相同的 Delta 中性對沖，利用 BTC 永續合約。
• USDT / USDC (穩定幣抵押品)： 穩定幣抵押品用於為投資組合提供平衡。與 LST 抵押品不同，穩定幣抵押品不會產生額外的質押收益。

流動性質押代幣 (LST) 是已質押 ETH 的代幣化表現形式。當您透過像 Lido 這樣的協議質押 ETH 時，您會收到 stETH，這是一種代表您已質押 ETH 並會自動累積以太坊驗證者獎勵的代幣。LST 與透過 EigenLayer 等發行的流動性再質押代幣 (LRT) 不同；請勿將這兩種類別混為一談。

USDe 抵押品的組成會隨市場狀況及協議治理決策而隨時間變化。關於目前的抵押品明細比例，請在閱讀時前往 docs.ethena.fi 進行核實。（來源：docs.ethena.fi，請在閱讀時進行核實。）

Ethena 如何運作？Delta 中性機制詳解

通俗易懂的解釋：什麼是 Delta 中性？

假設您持有價值 10,000 美元的比特幣。如果比特幣價格下跌 50%，您的持倉現在價值 5,000 美元。您已蒙受損失。為了抵銷該價格風險，您同時開設價值 10,000 美元的比特幣合約空倉。現在，如果比特幣下跌 50%，您的空倉將獲利 5,000 美元，完美抵銷您比特幣的損失。您對比特幣價格的淨曝險為零。您是 Delta 中性。

權衡之處：如果比特幣上漲，您也將不再獲利。空倉的虧損將等同於您的比特幣收益。無論比特幣價格如何波動，您的倉位價值都將鎖定在其美元價值。

這正是 Ethena 在協議規模上所做的事情。Ethena 並非讓加密貨幣抵押品暴露在價格波動中，而是同時持有現貨加密貨幣資產，並維持等額美元價值的做空永續合約倉位。其結果是一個組合倉位，無論 ETH 或 BTC 上漲或下跌，其美元價值都保持大約穩定。該穩定的美元價值正是支撐每個 USDe 代幣的基礎。

定義：Delta 中性是指價格方向的中性。Delta 中性倉位不會因標的資產價格的漲跌而產生價值損益。在 Ethena 的情境下，這意味著 USDe 的支撐價值不會隨著加密貨幣價格波動而發生實質性變化。這與波動率中性或利率中性不同，後兩者是適用於不同金融情境的概念。

逐步拆解：USDe 如何鑄造與對沖

以下是 Ethena 在協議規模上逐步執行此對沖的方法。

1. 儲值抵押品。 用戶將受認可的抵押品（stETH、ETH、BTC 或經批准的穩定資產）儲值至 Ethena 協議。
2. 轉移至 OES 託管機構。 Ethena 將抵押品轉移至交易所外結算 (OES) 託管機構，這是一個受監管的第三方實體，例如 Copper、Ceffu（幣安的機構託管部門）或 Fireblocks（請於閱讀時在 docs.ethena.fi 驗證當前託管機構列表）。抵押品將安全地託管在交易交易所之外。
3. 將餘額鏡射至交易所。 OES 託管機構將抵押品餘額鏡射至一個中心化的衍生品交易所（Binance、Bybit、OKX 或 Deribit），使 Ethena 能夠在實際資產不被交易所持有情況下進行交易。
4. 開立做空永續合約倉位。 Ethena 在該交易所開立一個與儲值抵押品等值的美元金額的做空永續合約倉位。
5. 達成 Delta 中性。 組合倉位，即做多現貨抵押品加上做空永續合約，達到 Delta 中性。抵押品的美元價值現在不受加密貨幣價格波動的影響。
6. 鑄造 USDe。 USDe 將以其儲值抵押品等值的美元金額鑄造給用戶。
7. 持續管理對沖。 協議會監控並調整倉位，以應對抵押品價值和市場條件的變化，從而隨著時間推移維持 Delta 中性狀態。

[設計團隊：請為此步驟序列建立一個視覺化流程圖，展示用戶、OES 託管商與 CEX 之間的三方關係，並以箭頭顯示：用戶存入抵押品、OES 託管商持有資產且 CEX 接收鏡像餘額、Ethena 在 CEX 開設做空永續合約、達成 Delta 中性倉位、向用戶鑄造 USDe。]

什麼是永續合約？為什麼 Ethena 要使用它們？

永續合約（或稱 perps）是衍生品合約，讓交易者能夠針對加密貨幣資產價格的上漲或下跌進行建倉，且沒有到期日。與在特定日期結算的傳統合約不同，永續合約可以無限期持有。

Ethena 使用永續合約而非傳統的定期合約，因為永續合約沒有到期日，因此不會產生轉倉成本或中斷。對沖機制持續運作，無需定期更換。主要的中心化交易所（Binance、Bybit、OKX、Deribit）在永續合約市場中擁有深厚的流動性，使 Ethena 能夠開立並維持大額倉位，且不會對市場造成顯著影響。永續合約內建的資金費率機制在市場情緒看漲時，亦能為空倉持有者產生收益，這構成了 Ethena 的主要收入來源。

針對機構和專業讀者：Ethena 的策略模仿了傳統金融中一種成熟的方法，稱為基差交易（basis trade），其涉及同時持有同一資產的現貨做多倉位和合約做空倉位，以獲取現貨與合約價格之間的價差。在加密貨幣永續合約市場中，這種價差表現為資金費率，而非到期時的合約權利金。這些機制雖然相似，但並不完全相同。

什麼是資金費率，為什麼它很重要？

資金費率是定期支付的款項，通常每八小時結算一次，在持有做多永續合約倉位的交易者與持有做空倉位者之間進行交換。

定義：資金費率。 當資金費率為正時，多倉支付給空倉。當為負時，空倉支付給多倉。此費率反映了市場對槓桿部位的需求：正的資金費率表明更多交易者想要做多（看漲情緒）；負的資金費率表明更多交易者想要做空（看跌情緒）。

由於 Ethena 在其整個抵押品投資組合中持有做空永續合約部位，因此當資金費率為正時，它會收到資金費率支付。在加密貨幣牛市中，資金費率大部分時間為正，因為零售和機構交易者會支付權利金以維持做多槓桿曝險。這使得 Ethena 在市場情緒強勁時期，能持續收到資金支付。

收益流的工作方式如下：資金費率支付累積在協議中，與 LST 抵押品（主要為 stETH）的 ETH 質押獎勵結合，並通過提高 sUSDe/USDe 的匯率來分配給 sUSDe stakers。

資金費率也可能出現負值。此風險已在風險說明區塊中直接闡述。

sUSDe 是什麼？Ethena 的收益產品與網路債券

sUSDe 是什麼？

sUSDe 是 USDe 的質押版本，USDe 是一種生息代幣，其價值會隨著 Ethena 協議收入的累積而隨時間相對 USDe 增長。

**定義：sUSDe。**使用者將 USDe 儲值到 Ethena 的質押合約中，並換取 sUSDe。USDe 的目標價為 1 美元，作為維持價格穩定的合成美元使用，而 sUSDe 並未與 1 美元掛鉤，這點與 USDe 不同。隨著收益累積，sUSDe 的價值會相對於 USDe 上升。如果您今天將 1,000 USDe 儲值到質押合約中，並在六個月後贖回，您將收回超過 1,000 USDe。該差額代表該期間賺取的收益。sUSDe 是一種儲蓄工具，而非美元穩定資產。

Ethena 將 sUSDe 定位為其所謂的「網路債券」，並將其視為一種原生於加密貨幣領域的儲蓄工具，可在無需依賴中央銀行、政府或傳統金融機構的情況下產生真實收益。「網路債券」是 Ethena 的品牌自創術語，而非公認的金融工具類別。此定位反映了 Ethena 的論點，即來自加密貨幣衍生品市場的協議收入，可以作為傳統金融中政府債券所提供收益的一種合成類比。

sUSDe 如何產生收益？

sUSDe 收益來自兩個不同的來源：Ethena 從其做空永續合約倉位中收取的資金費率，以及由 stETH（由 Lido Finance 發行）等 LST 抵押品產生的 ETH 質押獎勵。

資金費率組成部分是浮動的。在牛市期間，正資金費率可將協議總收益推高至 20-30% 年化收益以上。在熊市或盤整期間，資金費率會趨向於零或轉為負值。

來自 LST 抵押品的質押獎勵部分更為穩定，約提供來自以太坊驗證者獎勵的 3-4% 年化收益。

兩項收益來源將會匯集，並透過提高 sUSDe/USDe 的匯率分配給 sUSDe 持有者。持有者不會收到代幣形式的支付，而是每個 sUSDe 代幣將會隨著時間推移，可兌換越來越多的 USDe。

關於目前的年化收益： sUSDe 的收益歷史上範圍從個位數百分比到 30% 以上，取決於市場狀況。請在閱讀時於 ethena.fi 儀表板驗證當前匯率，因為這個數字每天都會改變。（來源：ethena.fi 儀表板，請於閱讀時驗證。）sUSDe 的收益率是可變的，並隨市場狀況而變化，特別是加密貨幣融資利率。過往的收益表現不保證未來回報。

Ethena 的收益是否可持續？

Ethena 的收益來自真實的市場活動。交易者支付權利金來持有槓桿做多加密貨幣部位，而這些支付會流向 Ethena 的做空部位。收益反映了真正的經濟需求，而非通貨膨脹的代幣鑄造。

話雖如此，其收益具有週期性，並非恆定不變。在牛市中，對槓桿做多部位的強勁需求推動了正值的資金費率與高水準的 sUSDe 年化收益。在熊市或低波動時期，資金費率會壓縮且收益下降，有時甚至接近於零。收益不會消失，但可能會從峰值水準大幅回落。

對於將 sUSDe 與其他 DeFi 收益來源進行比較的用戶：sUSDe 收益通常與借貸協議（例如 Aave 或 Curve）的收益不具相關性，因為其源自衍生品/合約市場而非貸款需求。在加密貨幣市場情緒強勁的期間，sUSDe 收益通常優於借貸利率。在低波動期間，借貸協議的收益可能更為穩定。保險基金會在長期的負資金費率期間保護掛鉤，此機制已在風險章節中說明。

什麼是 ENA 代幣？

ENA 是什麼？它有哪些功能？

ENA 是 Ethena 協議的治理代幣，賦予持有者對風險參數、抵押政策、協議升級以及其他影響鏈上系統的關鍵決策進行投票的權力。

ENA 不是收益型代幣。 持有 ENA 並不代表持有者有權分享協議收入。那是 sUSDe 的功能。ENA 是治理層；USDe 和 sUSDe 是產品層。想要從 Ethena 協議收入中賺取收益的使用者應該持有 sUSDe，而非 ENA。

ENA 在 Ethena 生態系統中也充當一種激勵機制，作為獎勵分發給流動性提供者、生態系統參與者，並透過各種社群計畫進行發放。此用途與治理投票不同。

關於代幣經濟：ENA 的總供應量為 150 億枚代幣，分配涵蓋團隊、投資者、生態系統發展及社群分配。閱讀時請在 docs.ethena.fi 驗證當前的解鎖時程與分配明細，因為解鎖時程會隨時間變化。（來源：docs.ethena.fi，閱讀時請進行驗證。）

ENA 像所有加密貨幣治理代幣一樣，帶有顯著的價格波動風險，且不適合所有投資者。ENA 的價值由市場力量決定，且無法預測。本指南不對 ENA 的價格走向或投資價值進行評估。

如何購買 ENA 代幣

ENA 已在各大中心化交易所上架，並可透過標準現貨買賣流程進行購買。預期上架的交易所包括 Binance、OKX、Bybit、Coinbase 和 Kraken。請於閱讀時確認當前上架情況，因為交易所的可用性會隨時變動。

如要購買 ENA，請在支援的交易所建立帳戶，完成任何要求的驗證，儲值資金，並使用交易所的標準介面為 ENA 下現貨買單。

購買 ENA 是對 Ethena 治理層的一種投機性倉位。這與使用 Ethena 的協議產品（鑄造 USDe 或質押以獲得 sUSDe 收益）不同。對收益產生感興趣的用戶應專注於 USDe 和 sUSDe，而非 ENA。

Ethena 風險：使用 USDe 前的必知事項

風險摘要

Ethena 包含四類可識別的風險，使用者在投入資金前應先了解：

1. 資金費率風險： 協議收益在熊市期間可能轉為負值；保險基金是主要的緩衝機制。
2. 中心化交易所交易對手風險： 透過場外結算 (OES) 託管商進行緩解，但仍存在殘餘風險。
3. 智能合約風險： 儘管有審計覆蓋，協議漏洞仍可能被利用。
4. 可擴展性限制： 該協議的增長在理論上受限於加密貨幣衍生品/合約的未平倉合約。

Ethena 安全嗎？誠實的風險評估

Ethena 具有特定且可識別的風險，這些風險與法幣支持的穩定幣有著根本上的不同，且在結構上與摧毀 Terra/UST 的演算法風險截然不同。USDe 是由持有在受監管託管機構中的真實加密貨幣資產所支持，而非透過反應性的演算法機制。這種結構上的差異具有重大意義且至關重要。

然而，Ethena 並非毫無風險。沒有任何 DeFi 協議能完全消除風險。上述四種風險類別，各自代表著可能損害用戶資產的真實情境。對每個用戶而言，關鍵不在於風險是否存在，而在於考量其目標與風險承受能力後，該特定風險是否已被理解並可接受。

Ethena 像 Terra/UST 嗎？關鍵差異

不，Ethena 與 Terra/UST 並不相同。這兩種協定採用截然不同的機制來維持美元掛鉤，且其風險性質在結構層面上也完全不同。

Terra 的 UST 透過一種演算法機制來維持其 1 美元的掛鉤：UST 可以被銷毀以鑄造 Terra 的原生代幣 LUNA，而 LUNA 則可以被銷毀以鑄造 UST。UST 沒有任何外部支持，其整體的價值主張取決於對 LUNA/UST 循環系統的信心。當信心在 2022 年 5 月崩潰時，UST 脫鉤，LUNA 在一次失敗的贖回嘗試中陷入惡性通貨膨脹，這兩種資產在幾天內幾乎歸零，抹去了估計 400 億至 600 億美元的價值。（來源：CoinDesk，《Terra 的隕落：UST 和 Luna 快速崛起與崩潰的時間線》，2022 年。）

USDe 在其結構的各個層級運作方式皆有所不同。USDe 由真實的加密貨幣資產支持，包括 ETH、stETH、BTC 以及穩定抵押品，並由受監管的場外結算託管機構持有。這些資產具有獨立於 Ethena 協議以及 ENA 價格的市場價值。當用戶贖回 USDe 時，他們會收到真實的抵押品。沒有任何機制會使 USDe 的掛鉤取決於 ENA 的價格。ENA 是治理代幣，而非支持資產。摧毀 UST 的死亡螺旋動態（即支持資產 (LUNA) 正是因為 UST 脫鉤而失去價值）不會發生在 USDe 的結構中。

誠實的評估：這種結構性差異並不代表 USDe 是無風險的。如果保險基金耗盡，長期且嚴重的負資金費率可能會損害協議。但這是一種具有可識別參數和緩解機制的財務風險，而非演算法崩潰機制。這些風險在類別上是截然不同的。

資金費率風險：當費率變為負值時會發生什麼？

當持有永續合約做空頭寸的交易者多於做多頭寸時，資金費率會變為負值，這種情況通常發生在加密貨幣熊市且看漲情緒崩潰之際。

Ethena 的情況：當資金費率轉為負值時，Ethena 的做空永續合約倉位必須支付給多倉持有者，而非收取費用。協議的收益轉為負值。如果這種情況持續下去，sUSDe 的年化收益將跌破零，這意味著 sUSDe/USDe 的匯率可能會下降而非上升。

緩解機制： Ethena 維持一個保險基金，專門用於吸收資金費率為負的期間。保險基金是由穩定資產（主要是 USDT 和 USDC）組成的儲備，是在資金費率為正的期間從部分協議收入中累積而來的。當累積的資金支付變為淨負值時，保險基金會彌補缺口，防止 sUSDe 的價值受損並保護 USDe 的掛鉤。

閱讀時應前往 ethena.fi 儀表板確認保險基金的當前規模。該數據會隨協議收入注入及可能發生的回撤而變動。（來源：ethena.fi 儀表板，閱讀時請自行核實。）

歷史背景： 在加密貨幣永續合約市場中，負資金費率時期在歷史上相對短暫，通常持續數天至數週，而非數月。保險基金的規模足以吸收典型的歷史負資金情況。然而，一個超出歷史先例的、伴隨長期負資金費率的延長熊市，可能會耗盡保險基金。這是一個真實存在的尾部風險，用戶應將其納入評估考量。

交易對手風險：Ethena 如何管理 CEX 曝險

由於 Ethena 在包括幣安、Bybit、OKX 和 Deribit 在內的中心化交易所建立永續合約做空部位，該協議面臨著與 2022 年 11 月 FTX 倒閉所具體化的相同風險：交易所失靈導致抵押品損失。

如果 Ethena 直接將其抵押品存放在這些交易所，那麼像 FTX 那樣的崩潰可能會導致資產的全部或部分損失。這是 Ethena 模型的原始結構性批評。

OES 解決方案：Ethena 透過場外結算 (OES) 託管機構來解決這個問題。OES 託管機構是受監管的第三方實體，包括 Copper、Ceffu（幣安的機構託管服務）以及 Fireblocks（請在閱讀時於 docs.ethena.fi 驗證當前託管機構列表），它們安全地將 Ethena 的抵押品託管在交易所之外。託管機構會將抵押品餘額以電子方式同步至交易所，讓 Ethena 能夠在交易所從未持有基礎資產的情況下，進行交易的開立和結算。如果交易所倒閉，Ethena 的抵押品將留在託管機構手中，而不是隨交易所一同消失。

OES 未能完全消除的殘餘風險：

• 結算延遲風險： 交易執行與最終結算之間存在短暫的時間窗口，在此期間部分抵押品會面臨交易所風險。這段時間通常以分鐘到小時為單位計算。
• OES 託管人破產風險： 若託管人本身倒閉，其持有的抵押品可能面臨風險。鑑於指定託管人的受監管地位，這屬於低機率情境，但並非零風險。
• 交易所集中風險： Ethena 將做空部位分散在多個交易所，以降低單一交易所倒閉的風險。然而，在任何單一交易所的集中度仍是需要監控的因素。

智能合約風險

與所有 DeFi 協議一樣，Ethena 的智能合約存在未發現漏洞的風險，可能被攻擊者利用。Ethena 已由安全公司進行了智能合約審計。閱讀時，請在 docs.ethena.fi 驗證目前的審計狀態、審計機構名稱及審計範圍。任何審計都無法完全消除智能合約風險。用戶在任何 DeFi 協議中所持有的資金，不應超過其在智能合約遭攻擊時所能承受的損失範圍。

可擴展性限制：Ethena 的未平倉合約上限

Ethena 的 Delta 中性策略要求持有與協議中所有抵押品美元價值相等的做空永續合約空倉。隨著 Ethena 的 TVL 增長，其總體空倉在加密貨幣衍生品未平倉合約（即各交易所所有未結衍生品合約的總美元價值）中所佔的比例也越來越大。

在足夠大的規模下，Ethena自身的對沖活動可能會影響資金費率，有效地壓縮了該協議的吸引力來源——收益，因為龐大的做空部位會將資金費率推低。這為該協議的最大可行TVL建立了一個理論上限，該上限受制於加密貨幣永續合約市場的流動性深度。

現今的加密貨幣衍生品市場足夠深厚，因此 Ethena 在接近有意義的市場影響門檻前，仍有顯著的成長空間。此結構性限制是真實且對長期協議擴展至關重要。關於未平倉合約上限的公開估計，請參閱 Ethena Labs 自家的研究出版物以及您閱讀時的第三方 DeFi 研究報告。

Ethena 與其他穩定幣對比：USDe 比較 USDT、USDC 與 DAI

「穩定幣」一詞涵蓋了結構、風險概況和收益特性具有顯著差異的產品。在它們之間做出選擇時，需要理解這些差異，而不是將所有掛鉤美元的加密貨幣資產視為等同。

下表將 USDe 與各大替代方案在六個維度上進行比較。UST/Terra 被納入作為歷史參考，以定位演算法穩定幣類別，並闡明 USDe 在結構上的不同之處。

此表格資料僅供教育參考。請於閱讀時，在官方協定來源處核實當前市場倉位、TVL 及協定狀態。

USDe 是此表格中唯一主動維護且能產生原生收益的項目，無需使用者與獨立的借貸協議互動。將 USDe 質押為 sUSDe 是在 Ethena 自身的系統內進行的。所有項目的風險狀況在根本上各不相同，而非單純按安全到風險的順序排列：USDT 和 USDC 具有 USDe 所沒有的中心化風險；USDe 則具有 USDT 和 USDC 所沒有的資金費率與衍生品/合約風險敞口。使用者應根據其具體使用場景和風險承受能力來匹配資產，而非將此比較視為排名。

如何使用 Ethena：鑄造 USDe、質押 sUSDe 與入門

Ethena 的核心操作（鑄造 USDe、質押以獲得 sUSDe 收益，以及參與獎勵計畫）皆在 ethena.fi 進行。

地理區域限制： 在某些地理區域，包括美國的部分州和其餘司法管轄區，存取 Ethena 的協議可能會受到限制。在使用協議前，請前往 ethena.fi 驗證您的資格。

步驟 1：連接錢包並存取 Ethena

如欲存取 Ethena，請前往 ethena.fi 並連接相容的以太坊錢包。支援的錢包包括 MetaMask、Coinbase Wallet 以及與 WalletConnect 相容的錢包。請確保您的錢包中持有您打算儲值的抵押品，以及足以支付交易 Gas 費用的 ETH。Ethena 可能會針對特定操作要求進行身份認證 (KYC)。閱讀時請在 ethena.fi 確認目前的規範。

如何鑄造 USDe

鑄造 USDe 意味著將合格的抵押品存入 Ethena 協議，並以當前匯率獲得 USDe。

1. 連接您的錢包至 ethena.fi。
2. 前往應用程式的鑄幣區。
3. 選擇您的抵押品類型 (stETH、ETH、BTC 或已批准的穩定資產)。
4. 輸入您希望儲值的抵押品金額。
5. 確認交易。USDe 將會以當前協定的匯率發送到您已連接的錢包。

存取注意事項： 透過 ethena.fi 直接鑄造可能需要對大額交易進行地址白名單驗證，或可能僅限於機構參與者。個人用戶可能需要透過二級市場（包括 Curve Finance、Uniswap 或中心化交易所）獲取 USDe，而非直接協定鑄造。請於閱讀時在 ethena.fi 驗證目前的存取條件。

如何質押 USDe 以獲得 sUSDe 收益

質押 USDe 會將其轉換為 sUSDe，一種具備收益的版本，隨時間累積協定收益。

1. 透過在 ethena.fi 鑄造或在二級市場購買來獲取 USDe。
2. 將您的錢包連接到 ethena.fi。
3. 導覽至應用程式的質押（Stake）部分。
4. 輸入您希望質押的 USDe 金額。
5. 確認質押交易。您將收到 sUSDe 代幣作為回報。
6. 等待收益累積。隨著協議收入的累積，sUSDe 的價值相對於 USDe 會自動增加。無需進一步操作。

質押解除說明： 將 sUSDe 兌換回 USDe 可能涉及冷卻期。在投入可能需要短時間內動用的資金之前，請在閱讀本文時前往 ethena.fi 確認目前的質押解除條款和冷卻期長度。

Ethena 積分、碎片與獎勵計畫

Ethena 已推出社群激勵計畫，包括 Shards 和 Sats 活動，獎勵用戶持有 USDe、質押 sUSDe，以及向合作池提供流動性。這些計畫歷來均先於代幣分發活動。

任何活躍獎勵計畫的現況經常變動。請在您閱讀時，於 ethena.fi 確認目前的計畫架構、資格要求以及任何活躍的活動。本指南不對未來的獎勵、代幣分配或空投資格做任何承諾。

關於 Ethena 的常見問題

加密貨幣中的 Ethena 是什麼？

Ethena 是一個去中心化金融 (DeFi) 協議，建立在以太坊區塊鏈上，發行名為 USDe 的加密貨幣原生合成美元。與法幣支持的穩定幣不同，USDe 透過使用現貨加密貨幣擔保品和做空永續合約部位的 Delta 中性對沖策略來維持其 1 美元價值。Ethena 也提供 sUSDe（一種有利息收益的質押版 USDe）以及 ENA（用於協議投票的治理代幣）。

Ethena 是一種穩定幣嗎？

Ethena 並非傳統意義上的穩定幣協議。其產品 USDe 的目標價值為 1 美元，但它是透過衍生品/合約對沖而非法幣儲備或演算法機制來實現的。更準確的分類應為「合成美元協議」。USDe 在日常使用中的功能與穩定幣相似，但在底層結構機制上與 USDT、USDC 或 DAI 有著本質上的不同。

Ethena 在哪條區塊鏈上？

Ethena 部署在 Ethereum 區塊鏈上。USDe、sUSDe 和 ENA 是 Ethereum 上的 ERC-20 代幣。使用者需要 MetaMask 或 Coinbase Wallet 等與 Ethereum 相容的錢包，才能在 ethena.fi 與 Ethena 協議進行互動。底層的對沖操作是在中心化衍生品交易所進行的，但協議的鏈上層則在 Ethereum 上運行。

USDe 是演算法穩定幣嗎？

不。USDe 不是演算法穩定幣。像 Terra 的 UST 這種演算法穩定幣是透過無外部抵押的反射性代幣機制來維持掛鉤。USDe 則是由存放於受監管託管機構的真實加密貨幣資產（ETH、stETH、BTC 及穩定幣）提供支持。USDe 的掛鉤並不依賴 Ethena 的治理代幣（ENA）或任何循環信任機制。其支持資產具有獨立的市場價值。

USDe 與 USDT 有何不同？

USDT (Tether) 由 Tether Ltd. 這家中心化公司持有的法幣和短期資產作為後盾。USDe 由受監管的 OES 託管機構持有的加密貨幣資產作為後盾，並透過永續合約進行對沖。USDT 帶有發行方和儲備透明度風險。USDe 帶有資金費率風險和衍生品市場敞口。USDT 原生不產生收益；USDe 透過質押 sUSDe 來產生收益。這兩種資產帶有不同的風險輪廓，適合不同的使用情境。

sUSDe 的年化收益是多少？

sUSDe 收益隨市場狀況而變化，特別是加密貨幣資金費率。歷史上，sUSDe 年化收益在低波動期間範圍為個位數，而在強勁牛市期間則超過 30%。請在閱讀時於 ethena.fi 儀表板確認目前的年化收益。sUSDe 收益率是變動的，且過去的收益表現不保證未來的回報。（來源：ethena.fi 儀表板，請在閱讀時自行確認。）

Ethena 使用起來安全嗎？

Ethena 具有特定且可識別的風險：資金費率風險（在熊市中收益率變為負值）、中心化交易所交易對手風險（透過 OES 託管商緩解）以及智能合約風險。USDe 由真實的加密貨幣資產支持，使其在結構上與失敗的算法穩定幣不同。然而，沒有任何 DeFi 協定是無風險的。使用者應了解這些風險類別，並且僅分配其能承受損失的資金。

Ethena 會像 Terra Luna 一樣崩潰嗎？

不是。兩者的結構性機制有根本上的不同。Terra 的 UST 僅由 LUNA 透過一種反射性演算法系統擔保。當信心崩潰時，這兩種資產進入了死亡螺旋並歸零。USDe 由託管於受監管的託管機構的真實加密貨幣資產（ETH、stETH、BTC）擔保。這些資產具有獨立的市場價值。不存在 USDe 的掛鉤價格依賴於 ENA 價格的機制。Ethena 確實存在真實的風險，但其中並不包括演算法死亡螺旋。

什麼是 Ethena 的保險基金？

Ethena 的保險基金是協議內部的儲備金，是由協議收入中一部分在資金費率為正的期間所累積的穩定資產池（主要是 USDT 和 USDC）。當累積的資金費率支付轉為淨負值時，保險基金就會啟動，用以彌補缺口，防止 sUSDe 的價值下降並保護 USDe 的掛鉤。這並非第三方保險，且沒有政府支持。閱讀本文時，請在 ethena.fi 驗證目前的基金規模。（來源：ethena.fi 儀表板，請在閱讀時進行驗證。）

如果資金費率轉為負值，USDe 會發生什麼事？

當資金費率為負時，Ethena 的做空永續合約部位會支付給做多持有者，而非收取費用。協議收益變為負數，sUSDe 的年化收益可能會跌破零。Ethena 的保險基金會彌補此短缺，以保護 USDe 的掛鉤和 sUSDe 的價值在負值期間。歷史上的負資金費率時期通常都很短暫。一個持續嚴重的熊市，若耗盡保險基金，則是一個真正的尾部風險。

ENA 代幣的用途為何？

ENA 是 Ethena 的治理代幣。ENA 持有者可以針對協議參數、抵押政策、風險設定和協議升級進行投票。ENA 也透過社群激勵計畫進行分發。ENA 不會從協議收入中產生收益，因為那是 sUSDe 的功能。與所有治理代幣一樣，ENA 具有顯著的價格波動風險。本指南不對 ENA 的價格走勢或投資適當性做出任何評估。

什麼是網路債券？

「網路債券」是 Ethena 為 sUSDe 取的品牌名稱。這個詞將 sUSDe 定位為一種加密貨幣原生的儲蓄工具，無需中央銀行或政府即可產生實際收益，類似於傳統金融中政府債券提供收益的方式，但其收益來源是加密貨幣衍生品市場。 「網路債券」是 Ethena 自創的行銷術語，並非一個公認的金融工具類別。當 Ethena 使用此術語時，指的是 sUSDe 以及質押 USDe 的收益功能。

結論：Ethena 值得使用嗎？

Ethena 是一個 DeFi 協議，它結合了加密貨幣原生合成美元 (USDe)、具備收益的儲蓄工具 (sUSDe) 以及治理層 (ENA)。這是三種不同的產品，各自具有不同的風險與收益特徵。

對於願意理解並接受其特定風險概況的使用者，Ethena 提供了一種結構新穎的方法，為美元計價的加密貨幣部位產生收益。該協議的 Delta 中性機制提供了真實的抵押品支持，OES 託管安排應對了最明顯的交易對手風險，而保險基金則為負資金費率期間提供了緩衝。這些並非表面上的風險緩解措施，而是代表了與法幣支持的穩定幣及失敗的算法替代方案之間的實質性結構差異。

尚存的風險是真實的。負資金費率可能壓縮或消除收益。在長期的熊市中，保險基金理論上可能會耗盡。任何 DeFi 協議都存在智能合約漏洞。協議的規模最終受加密貨幣衍生品未平倉合約的限制。

是否適合使用 Ethena 取決於您的風險承受能力、對機制的理解以及投資目標。對於熟悉 DeFi 機制、了解衍生品/合約概念，且願意監控資金費率狀況的使用者來說，sUSDe 可能是更廣泛加密貨幣收益策略中一個有效的組成部分。需要保證穩定性的使用者則應持有由法幣支持的穩定幣。

如需最新的協議資訊（包括即時年化收益、保險基金規模、抵押品細項以及存取要求），請直接參閱 Ethena 官方文件 和 ethena.fi 應用程式儀表板。在分配資金之前，請務必自行進行盡職調查。

本文任何內容均不構成財務建議。加密貨幣投資，包括 USDe、sUSDe 和 ENA，具有重大風險，並可能導致資本損失。在做出投資決策之前，請務必自行進行研究，並考慮諮詢合格的財務顧問。