Ethena USDe 風險：完整風險指南

最後更新日期：2025年7月

由 [Author Name] 撰寫，DeFi 分析師兼衍生品研究員，在鏈上協議、永續合約市場及穩定幣機制領域擁有豐富經驗。

本文章僅供參考及教育目的，不構成財務、投資或法律建議。與 DeFi 協議互動涉及重大財務風險，包括本金可能損失。讀者在做出任何投資決定前，應自行研究並諮詢合格的財務及法律顧問。協議數據（TVL、儲備金規模、收益率數據）持續變化；在做出決定前，請從主要來源驗證當前數據。

Ethena USDe 有哪些風險？

Ethena 是一個建構於以太坊區塊鏈上的去中心化金融 (DeFi) 協議，該協議發行原生加密貨幣的合成美元 USDe，並將衍生品交易的收益分配給質押者。在投入任何資金之前，您需要了解七種不同的風險類別。

USDe 不是像 USDC 那樣的法幣擔保穩定幣，也不是像 Terra UST 那樣的演算法穩定幣。它屬於第三種類別：一種由對沖的加密貨幣部位擔保的合成美元。這項區別很重要，因為其風險與這兩者比較都不同，而理解這些差異正是本指南的目的。

Ethena USDe 的七大風險類別如下：

• 資金費率風險： 永續合約的資金費率可能變為負值，迫使 Ethena 需要支付而非賺取，可能耗盡準備金。
• 準備金耗盡風險： 如果負資金費率持續足夠長的時間，用來緩衝 sUSDe 收益的準備金可能會被耗盡。
• 交易所交易對手風險： Ethena 在中心化交易所持有永續空頭部位；交易所的破產可能導致這些對沖失效。
• 託管風險： 三家機構託管商持有 Ethena 的交易所外抵押品；任何託管商的失敗都可能損害抵押品的回收。
• 智能合約風險： Ethena 鏈上負責 USDe 鑄造、sUSDe 質押及抵押品管理的智能合約存在被利用和漏洞的風險。
• 脫鉤風險： 在特定壓力情境下，USDe 可能暫時失去其 1.00 美元的掛鉤，或在極端情況下永久失去掛鉤。
• 監管風險： 歐盟和美國不斷演變的穩定幣立法可能會限制對 USDe 的存取或強制協議變更。

這裡的任何單一風險都不太可能在任何特定的一天發生。但每一項風險都是真實存在的，且各有其獨特的運作機制，在您投入資金之前，每一項都值得進行誠實的評估。以下章節將解釋每項風險的運作方式，以及在何種條件下會演變成問題。

Ethena USDe 的運作原理：收益背後的機制

什麼是 USDe？

USDe 是 Ethena 的合成美元：一種原生於加密貨幣的資產，透過衍生品對沖來維持其 1.00 美元掛鉤，而非依賴法幣支持或演算法套利。由 Ethena Labs（由 Guy Young 創立）於 2024 年 2 月在以太坊主網上推出，USDe 在推出後幾個月內總鎖定價值 (TVL) 就達到了數十億美元。請透過 app.ethena.fi 或 Dune Analytics 驗證目前的 TVL 以獲取最新數據。

持有 USDe 的使用者預設不會獲得收益。質押 USDe 的使用者將獲得 sUSDe，sUSDe 會隨時間累積協定收益。USDe 與 sUSDe 之間的這種區別對於風險評估非常重要，因為兩者的風險概況有顯著差異。

Delta 中性策略說明

設想 Delta 對沖，就像您同時擁有價值 1,000 美元的黃金，並同時做空 1,000 美元的黃金合約。無論黃金如何變動，您對黃金價格變動的淨曝險為零。如果黃金上漲，多倉獲利，而做空則虧損；如果黃金下跌，則情況相反。這兩個部位相互抵銷。

Ethena 在大規模應用中採用了相同的原理。當用戶存入 ETH、BTC 或 stETH（Lido 的流動質押代幣）以鑄造 USDe 時，Ethena 會同時在中心化交易所開啟等值的做空永續合約倉位。抵押金額和空倉價值會往相反方向變動，無論 ETH 或 BTC 的價格如何波動，都能使每個 USDe 的淨抵押價值維持在 1.00 美元。

Ethena 的方法是經典現金-託收基差交易的加密原生版本，一種機構交易者數十年來使用的策略，透過持有現貨資產並放空相當的合約部位來賺取報酬。風險評估的關鍵點：Delta 中性專門消除了方向性價格風險。它不會消除資金費率風險、交易對手風險或託管風險。在 ETH 價格劇烈波動的條件下，一次閃崩可能暫時造成抵押金額與對沖價值之間的不匹配，然後才會調整倉位，從而產生短暫的抵押不足情況。

[圖表：用戶將 ETH 存入 Ethena / Ethena 將 ETH 抵押品存放在交易所外托管，並在 CEX 開設 ETH 做空合約 / 從做多交易者處收取的資金費用 / sUSDe 收益分配給質押者]

永續合約與資金費率

永續交割合約是一種衍生性商品，讓交易者能夠在沒有結算日的情況下就資產的價格進行預測。與傳統的、會在固定日期到期並結算的期貨不同，永續期貨（Perps）會無限期運行。為了使合約價格與現貨價格保持一致，交易所會使用永續期貨資金費率)機制：一種定期（通常每8小時）在持有做多和做空部位的交易者之間交換的付款。

當資金費率為正時，做多者支付給做空者。當資金費率為負時，做空者支付給做多者。Ethena 持有做空部位，因此當資金費率為正時，Ethena 會從做多交易者處收取費用。這些款項是 sUSDe 收益的主要來源。當資金費率轉為負值時，Ethena 必須支付費用，並動用其儲備基金。

Ethena 維持其 中心化交易所的永續合約部位 包括 Binance、Bybit、OKX 和 Deribit。每個交易所代表一個獨立的交易場所，且如交易對手風險部分所述，是一個獨立的風險敞口。

收益從何而來？

Ethena 的收益來自三個來源，了解其組成對於評估Headline APY是否可持續至關重要：

1. 永續合約資金費用： 當永續市場的做多交易者向做空者支付費用時，Ethena 會收到這些款項。這是由希望利用借入資金獲得做多敞口的交易者需求所產生的、由市場決定的真實收益。
2. 來自 stETH 抵押品的 Ethereum 質押收益： 當 stETH 被用作抵押品時，它會從 Ethereum 的權益證明驗證中賺取大約 3% 到 4% 的年化收益。該收益會流入協議。請注意，相比之下，比特幣 (BTC) 抵押品不會產生質押收益；這意味著以 BTC 為抵押的 USDe 不會為協議總收益貢獻質押部分的收益。
3. ENA 治理代幣激勵： Ethena 在不同時期分發了 ENA 代幣，作為給 sUSDe 質押者的補充收益。這部分收益取決於價格，而非由市場活動產生。

來源 1 和 2 的核心收益是真實的。來源 3 是補充性的，若 ENA 價格下跌則具稀釋性，且不保證能持續。您看到的任何 sUSDe 的年化收益數字很可能結合了這三個來源，且來源 3 的比例可能會有顯著差異。

資金費率風險：首要收益與首要威脅

永續資金費率是 Ethena 的主要收益來源，而當其轉為負值時，則會成為該協議的主要風險觸發因素。

當資金費率轉為負值時

資金費率並非固定。它們會隨市場狀況而變動。在牛市期間，當交易者爭相欲對 ETH 和 BTC 做多時，做多部位的需求會推高資金費率，在牛市高峰期，年化費率有時會超過 30%。Ethena 則收取這些費用，並將其作為 sUSDe 的收益分配。

在熊市期間，情況會發生逆轉。交易者尋求做空部位，做空需求增加，資金費率轉為負值。歷史上，比特幣永續合約的資金費率在熊市時期曾轉為負值，有些負值時期持續數週。在 2022 年的熊市期間，比特幣永續合約的資金費率在較長一段時間內平均為負值。在 2022 年 5 月 Terra/UST 崩潰前後，主要交易所的資金費率急劇轉為負值，因為市場參與者紛紛湧向對沖或做空。

這種週期性是理解 Ethena 收益率最重要的一點：它並非固定利率。它反映了在任何給定時間市場中借入風險敞口的成本。

級聯情景

當資金費率轉為負值時，風險級聯效應會分階段展開：

["Ethena 的做空永續部位資金費率轉為負數，因此協議會向做多交易者支付費用，而非收取費用","Ethena 動用其儲備金來彌補虧損並維持 sUSDe 的收益率","如果負資金費率持續足夠長的時間耗盡儲備金，sUSDe 的收益率將變為負數","理性的 sUSDe 持有者開始解除質押並贖回 USDe，以避免獲得負收益率","大量的贖回壓力對 USDe 的流動性機制造成壓力","如果贖回壓力壓倒協議處理它們的有序能力，USDe 的二級市場價格可能會脫鉤至 1.00 美元以下"]

這種連鎖反應需要持續數週甚至數月的負資金費率，而不僅僅是單日的表現不佳。儲備基金相對於 TVL 的規模是關鍵變數，它決定了協議在進入第三步之前有多少緩衝空間。

Ethena 儲備基金：負資金費率與您之間的緩衝地帶

Ethena 維持一個儲備金（部分社群內容將其稱為保險基金；兩者皆指相同機制）。這是一筆資本池，當資金費率轉為負數時會動用，以防止 sUSDe 的收益立即反轉。

準備金來自協議收入，用於在資金費率為正的時期建立。根據 Ethena 的文件，準備金旨在彌補短暫的負資金費率時期，而不會將損失轉嫁給 sUSDe 持有者。

驗證備註： 儲備基金規模、TVL 以及儲備與 TVL 的比率會不斷變化。在做出任何分配決定之前，請先透過 Ethena 儀表板 或 Dune Analytics.) 驗證當前數據。計算框架：如果年化資金費率為 -X%，且儲備基金佔 TVL 的 Y%，則該基金在耗盡前大約可維持 (Y / X) × 12 個月。屆時，sUSDe 的收益率將會倒掛，並開始出現連鎖反應場景中所描述的贖回壓力。

舉例來說，代表 TVL 1% 的儲備金，將可覆蓋以 -10% 年化利率計算下約 1.2 個月的資金。實際緩衝完全取決於您必須自行驗證的當前數據。

歷史資金費率背景

永續資金費率在多次出現顯著為負的情況。在 2022 年的熊市期間，由於市場情緒明顯轉為看跌，比特幣 (BTC) 和以太坊 (ETH) 的永續資金費率都長期處於負值。2022 年 5 月 Terra/UST 的崩潰以及 2022 年 11 月 FTX 的倒閉，都引發了資金費率的急劇下跌；在劇烈壓力事件期間，曾出現年化報酬率 -20% 或更差的情況。

Ethena 於 2024 年 2 月推出，意味著其營運歷史涵蓋了包含看漲情況（高正資金費率）以及部分資金費率被壓縮或為負的時期。該協議尚未經歷過 2022 年那種嚴重程度的長期熊市考驗。

實際操作建議： 在配置 sUSDe 之前，請先檢查目前的資金費率環境，並定期監控儲備基金比率。在持續負資金費率期間，若儲備基金低於 TVL 的 1%，即為值得採取行動的重要風險信號。

託管與交易對手風險：誰持有您的抵押品，以及如果他們倒閉會發生什麼

Ethena 的抵押品（為每一枚流通的 USDe 提供擔保的 ETH、BTC 和 stETH）由三家機構級場外結算託管機構保管：Copper Clearloop、Ceffu（幣安的託管部門）和 Fireblocks。

場外結算託管說明

將交易所外的結算託管，比喻為您將貴重物品存放在銀行金庫，同時透過信用狀在交易所進行交易。貴重物品絕不會移動到交易樓層；只有結算指示才會。Copper、Ceffu 和 Fireblocks 在獨立帳戶中持有 Ethena 的抵押品，這些帳戶並未位於維持做空部位的交易所。

根據 Ethena 的文件，此架構是該協議聲稱用以規避 FTX 式交易所破產風險的主要緩解措施：若交易所倒閉，託管方持有的抵押品應不受影響，因為它從未存放在該交易所。此說法部分準確，而其殘餘風險也值得精確理解。

Ethena 的抵押品由誰持有？

每個託管方都扮演著特定的角色，並擁有各自的風險概況：

Copper Clearloop 是一間受英國監管的機構級加密貨幣託管商。其 Clearloop 結算網絡允許 Ethena 將抵押品存放在獨立託管帳戶中，同時在關聯的交易所上鏡像交易部位，而無需將資金轉移至這些交易所。Copper 自身的財務穩定性與營運連續性均為風險因素；若 Copper 倒閉或無法轉移抵押品，Ethena 將面臨抵押品回收困難。

Ceffu (原名 Binance Custody) 是幣安的機構託管部門。它作為一個獨立於幣安交易所 (Binance Exchange) 的法律實體營運，但仍屬於幣安集團的一部分。這產生了大多數競爭對手分析中完全忽略的集中風險：Ceffu 的託管風險與幣安交易所的交易對手風險是相關聯的。如果幣安面臨監管行動、破產或營運失敗，其影響可能會同時波及 Ethena 的託管提供商及其最大的交易對手。Ethena 的場外交易結構並不能完全消除這種關聯性。

Fireblocks 提供多方運算 (MPC) 錢包基礎設施，用於管理私鑰及執行交易。技術故障、金鑰管理問題或 Fireblocks 基礎設施遭到漏洞利用，都可能影響 Ethena 管理抵押品部位的能力。

交易所交易對手風險：FTX 案例

託管風險與交易所交易對手風險是不同的概念，雖然彼此相關。託管風險是持有您抵押品的實體倒閉的風險。交易所交易對手風險則是持有做空倉位的交易所倒閉的風險。

為了具體說明，試想一下 Ethena 如果在 2022 年 11 月該交易所崩盤時，已經上線並在 FTX 持有部位，會發生什麼事。FTX 曾是交易量第二大的加密貨幣交易所；在其破產時，大約有 80 億美元的客戶資金損失。任何在 FTX 上持有未平倉空頭部位的協議，都會發現這些部位被凍結，無法關閉對沖或追回保證金。

在那種情況下，Ethena 的結果會像這樣展開：

• 由 Copper、Ceffu 和 Fireblocks 持有的抵押品將不會受到影響，因為它們不在交易所上
• 在 FTX 上的該做空對沖將被凍結或完全損失
• 如果沒有做空部位，Ethena 將會持有未對沖的定向 ETH 曝險
• 在另一個交易所上建立新的對沖之前，USDe 的擔保品將會隨著 ETH 價格變動而波動

抵押品將得以維持，但錨定機制將暫時失效。USDe 在重新對沖期間能維持其錨定多久，將取決於該期間 ETH 價格的穩定性。

Ethena 在 中心化交易所的永續合約倉位) 分佈於 Binance、Bybit、OKX 與 Deribit。如果倉位集中在任何單一交易所而非分散分佈，該交易所的倒閉將會放大風險。截至本文撰寫時，Ethena 尚未公開披露各交易所倉位的具體分佈情況。

觀察重點：交易所外的託管，相較於直接在交易所內持有抵押品，是一項真正的結構性優勢。它並未消除交易所的交易對手風險；而是透過保護抵押品來降低風險，但讓對沖部位暴露在外。Ceffu/Binance 的關聯性是一項具體的集中風險，值得獨立於整體託管結構之外進行追蹤。

脫鉤風險：USDe 會失去其 1.00 美元錨定嗎？

USDe 像 Terra UST 嗎？

許多讀者首先會問到的，是與 Terra UST 的比較。鑑於 2022 年 5 月那次崩盤有多麼災難性，造成 UST 和 LUNA 損失了近 400 億美元的市值，這個問題非常合理。

簡短的回答：USDe 在其基本機制上與 Terra UST 不同。UST 是一個沒有實際抵押品的純粹演算法穩定幣。它透過涉及 LUNA 的鑄造/銷毀套利下單迴圈來維持其掛鉤。當 UST 開始脫鉤時，該機制要求鑄造更多 LUNA 來購買 UST。這導致 LUNA 的供應量惡性膨脹，摧毀了 LUNA 的價值，使得套利機制變得毫無價值，進一步加劇了 UST 的脫鉤。這就是死亡螺旋：一種自我強化的迴圈，其中旨在恢復掛鉤的機制反而加速了其毀滅。

USDe 不會陷入 UST 式的死亡螺旋，因為不存在會因惡性通膨而破壞掛鉤的反身性代幣。USDe 並沒有類似 LUNA 的代幣。結構性比較如下：

UST 和 USDe 皆提供高收益。兩者皆非以法幣為抵押。兩者的相似之處僅止於此。USDe 有其獨特的失效模式，這意味著這些失效模式與 Terra 不同，而非不存在。若要理解 USDe 特有的脫鉤場景，需先將 UST 擱置一旁，轉而審視 Delta 中性機制可能出現的問題。

抵押品品質與 stETH 脫鉤風險

在討論全面脫鉤（depeg）的情境之前，有一個輔助風險值得特別關注。stETH（Lido 的 ETH 流動性質押代幣）是 Ethena 的主要抵押品類型，它帶有一個普通 ETH 和 BTC 所不具備的風險：stETH/ETH 的匯率是由市場決定的，並非保證掛鉤。

在 2022 年的熊市期間，stETH 相對於 ETH 的交易價格出現了高達 5% 至 8% 的折價，原因是市場參與者對提款時間表失去信心，並以折價出售 stETH 以退出。對 Ethena 而言，stETH 脫鉤會產生資本不足的風險：如果作為抵押品的 stETH 價值低於其旨在對沖的以 ETH 計價的空倉，USDe 的擔保比例將降至 1:1 以下，直到脫鉤問題解決。stETH 的質押收益（大約 3% 至 4% 的年化收益）部分抵銷了這種風險，且 stETH/ETH 脫鉤在歷史上通常是暫時的。但風險確實存在，並且確實發生過。

USDe 的實際脫鉤情境

USDe 理論上可能在三種不同的情境下發生脫鉤，每種情境的機率與嚴重程度各不相同：

情境 1：資金費率級聯。 這是最合理的脫鉤路徑。持續的負資金費率會耗盡儲備基金，導致 sUSDe 收益率倒掛，隨後引發大規模贖回，且贖回隊列的壓力會導致二級市場的 USDe 價格跌破 1.00 美元。任何脫鉤的深度和持續時間都將取決於贖回速度超過協議處理能力的速度，以及套利者是否介入以恢復掛鉤。

場景 2：交易所交易對手違約。 一家持有 Ethena 做空倉位的主要交易所倒閉。對沖失效；抵押資產不受影響，但目前處於未對沖狀態，且 USDe 的抵押支持將隨 ETH/BTC 價格波動，直到建立新的對沖。假設抵押資產保持完整且 Ethena 可以在其他交易所重新進行對沖，這將導致暫時性的脫鉤而非永久性脫鉤。

情境 3：託管人失靈。 持有 Ethena 抵押資產的託管人失靈，且抵押資產無法追回。這會導致真正的抵押不足：每枚 USDe 代幣背後的資產價值將低於 1.00 美元。鑑於託管人受監管的機構性質，此情境發生的機率較低，但若成真，則是最嚴重的情況，因為抵押資產受損是無法自我修正的。

黑天鵝：什麼樣的情況會擊垮 USDe？

Ethena 最嚴峻的情境並非單一事件的失敗，而是多重事件的同時組合：持續的深度負資金費率耗盡準備金，主要交易所破產倒閉導致對沖失效，以及在重新對沖的窗口期發生以太幣（ETH）價格的劇烈崩跌，所有這些同時發生。

這種組合發生的機率很低，正是因為它需要同時發生三個獨立的負面事件。然而，2022 年證明了加密貨幣市場可能會產生具相關性的負面事件；在同一個日曆年度內，資金費率大幅轉負、FTX 倒閉，且 ETH 跌幅超過 70%。雖然 Ethena 在 2022 年尚不存在，但會對該協議造成最大壓力的情況在歷史上已有先例。

關於您的資產配置決策：USDe 可能會脫鉤，但其失效模式有獨特的機制，與 Terra UST 不同。最有可能引發脫鉤的途徑是透過儲備金；監控該比率是您主要的即時風險指標。

智能合約風險：鏈上漏洞與複雜度乘數

Ethena 的鏈上基礎設施（管理 USDe 鑄造、sUSDe 質押和抵押品管理的合約）運行在以太坊區塊鏈上，且如同所有 DeFi 協議一樣，這些合約存在著漏洞或缺陷可能被利用的風險。另一個額外考量：在極端需求期間，以太坊網絡擁堵或高昂的 Gas 費用在理論上可能會影響 USDe 鑄造和贖回交易的時間，在用戶最需要進行交易的時刻增加操作摩擦。

Ethena 智能合約的管理範疇

有三種主要的合約系統與之相關：

• USDe 發行與贖回合約： 管理質押資產以發行 USDe，以及贖回 USDe 以取回質押資產
• sUSDe 質押合約： 一個獨立的合約，管理 USDe 的質押以接收 sUSDe 並累積收益；這是一個與 USDe 合約不同的獨立攻擊面
• 質押資產管理合約： 與託管供應商互動，並管理協定的質押資產部位

審計狀態

Ethena 已委託進行多次智能合約安全審計。根據 Ethena 的文件，審計人員已審查了核心協議合約。需要驗證： 在依賴任何審計狀態聲明之前，請直接從 docs.ethena.fi 確認目前的審計公司列表、報告日期以及已發布報告的連結。本文並未虛構審計公司名稱；讀者應連結至 Ethena 的文件頁面，以查找目前經過驗證的審計列表。

標準警告不論審計範圍為何皆適用：審計可以降低智能合約風險，但無法完全消除。歷史上每一次重大的 DeFi 漏洞利用，包括在經過審計的協議中所發生的事件，都證明了審計是重要的風險指標，但不是保證。相關的問題不是 Ethena 是否已經過審計，而是審計是否涵蓋了目前已部署的合約，以及任何已識別出的問題是否已修復。

複雜度乘數

Ethena 的合約並非獨立運作。它們整合 Lido 的 stETH，連接託管供應商的 API，並與多個中心化交易所系統互動。每一個整合點都會增加攻擊面，超出 Ethena 核心合約本身所代表的範圍。

與 Ethena 架構相關的特定漏洞類別包括預言機操縱風險（可能被操縱的價格饋送，進而影響鑄幣或贖回的計算）、存取控制漏洞（管理員金鑰洩漏，允許未經授權的協議變更），以及代理升級風險（若合約採用可升級代理模式，允許部署後修改程式碼）。

Ethena 一直維持著漏洞賞金計畫；請在其說明文件中查看目前的條款與範圍。漏洞賞金的存在，為安全研究人員創造了經濟誘因，鼓勵他們報告而非利用漏洞，這是一種有意義的結構性保護。

配置前應檢查的事項： 審閱 Ethena 文件中連結的目前審計報告。請注意每份審計的範圍，並確認已部署的合約地址是否與審計代碼相符。兩者之間的差異是一項警訊。

收益永續性與 sUSDe 風險：高年化報酬率是否真實？

簡短回答：Ethena 的部分收益是真實的，部分則取決於 ENA 代幣價格和可能變動的市場條件。以下是辨別差異的方法。

簡短回答：部分收益是真實的

Ethena 的收益來自兩個真實來源和一個補充來源。

真實收益來源：

資金費率支付代表真實的經濟活動。當做多交易者在永續市場向空頭支付時，他們是在為持有保證金部位支付權利金。這些是支付真實市場價格的真實市場參與者，而非代幣排放或循環流動。

stETH 質押收益透過以太坊驗證者產生約 3% 到 4% 的年化收益。這是來自以太坊共識機制的協定層級收益；其存在獨立於 Ethena 的設計選擇。

補充收益：

ENA 治理代幣分配。在特定期間內，Ethena 已將 ENA 代幣作為額外激勵措施分配給 sUSDe 質押者。此收益取決於價格：如果 ENA 價格下跌，ENA 獎勵的美元價值也會按比例下降。ENA 的排放也代表現有代幣持有者的成本，因此該組件在性質上具有稀釋性。

當您看到 sUSDe 的標題式年化收益 (APY) 時，該數字通常會結合所有三個來源。請查看當前的 Ethena 儀表板，了解組成結構；在將該數字視為可持續基線之前，請驗證所示年化收益中有多少百分比來自資金收入與 ENA 激勵。

為什麼 sUSDe 的收益很高，以及為什麼它不會永遠如此

sUSDe 的收益率之所以高，是有特定原因的：在牛市期間，大量的交易者希望對 ETH 和 BTC 進行做多操作。這種需求推高了永續資金費率，在高峰時期，年化費率有時可達 30% 至 80% 或更高。Ethena 持有空單部位，藉此收取這些付款。

這種動態是真實的，但呈週期性。有三股力量在阻礙其持續存在。

均值回歸。 在牛市期間居高不下的資金費率，在熊市期間會轉為負值。同樣的機制，在有利條件下能產生 30% 以上的年化收益，但在不利條件下則會產生虧損。

規模壓縮。 隨著更多資金流入 Ethena 且 USDe 總供應量增加，Ethena 必須開設更大的做空部位，以對沖額外的抵押品。更大的做空部位會在永續市場產生更大的拋售壓力，這往往會壓低資金費率。當達到足夠規模時，協議自身的增長反而會對其單位收益產生負面影響。

ENA 獎勵衰減。 如果 ENA 價格下跌或發行時程減少，即使融資利率保持為正，額外收益部分也會縮減。 Headline 在 ENA 獎勵期間為 50% 的年化收益數字，在僅剩下核心協議收益時，可能下降至 10% 至 15%。

質押 sUSDe 的特定風險：變化為何

質押 USDe 以換取 sUSDe 是大多數用戶獲取 Ethena 收益的方式。這也是大多數競爭對手內容不再具有參考價值的地方，因為 sUSDe 引入了四種額外風險，而這些風險並不適用於持有未質押 USDe 的用戶。

贖回隊列鎖定。 在市場崩盤期間，你可能會發現無法退出你的 sUSDe 倉位約 7 天，這是目前的贖回隊列持續時間（在質押前請到 app.ethena.fi 驗證此數字，因為它可能會更改）。此鎖定並非懲罰；而是一個操作性的結算機制。但在你最想快速退出的特定時刻，sUSDe 會阻止你這麼做。基本 USDe 持有者不會面臨此類限制。

額外的智能合約風險層面。 與直接持有 USDe 不同，sUSDe 質押者會暴露於一個具備其自身潛在漏洞的獨立質押合約中。單純 sUSDe 合約中的程式錯誤（bug）就可能影響質押者，而不會影響基礎 USDe 持有者。

收益倒掛。 如果儲備金因持續的負資金費率而耗盡，sUSDe 的收益將轉為負數。贖回隊列意味著當此情況發生時，你無法立即退出；你會被鎖定在一個正在使你損失價值的倉位，直到隊列清除。

次級市場折價。即使協議在技術上具有償付能力，次級市場（DEX、借貸平台）上的 sUSDe 在壓力事件期間可能會低於其淨資產價值進行交易。尋求即時流動性的持有者為了避開贖回隊列，會以折價出售，而如果您需要透過次級管道退出，該折價將成為您的賣出價格。

實際比較：持有未質押的 USDe 意味著承擔資金費率風險、託管風險、交易對手風險和智能合約風險，且沒有收益和立即贖回能力。質押以獲得 sUSDe 會在相同的基礎之上增加贖回隊列鎖定、收益反轉風險以及二級市場折價風險。較高的年化收益是接受這些額外風險的賠付。

實務做法： 將贖回隊列時間視為嚴格的流動性限制。如果 7 天的出場窗口與您的投資組合需求或風險承受能力不相符，那麼 sUSDe 的收益所帶來的成本可能是您不願接受的。

監管風險：政府行動可能如何影響 USDe 用戶

監管風險是針對 USDe 討論最少但卻不斷增長的風險類別。它不一定是造成損失最可能的原因，但它可能會以智能合約或資金費率風險無法做到的方式，限制用戶對協議的訪問。

歐盟監管風險：MiCA 分類

歐盟的加密資產市場（MiCA）法規於 2024 年分階段生效，為包括穩定幣發行人在內的加密貨幣發行人建立了監管要求。USDe 可能會根據 MiCA 被歸類為「電子貨幣代幣」（由單一法幣支持，需要電子貨幣許可證）或「資產參考代幣」（由多種資產或非法幣資產支持，具有不同的合規要求）。

鑒於其合成美元機制，USDe 並不完全符合 MiCA 的任一類別。這種模糊性為歐盟用戶帶來了監管風險：如果當局認定 Ethena Labs 必須遵守該協議目前未滿足的 MiCA 要求，歐盟用戶可能會失去對 USDe 的存取權，或發現其被受歐盟監管的平台下架。截至本文撰寫時，此分類問題尚未得到明確解決。

美國監管風險

在美國，穩定幣已引起越來越多的監管關注。美國證券交易委員會 (SEC) 已採取立場，暗示某些加密貨幣資產可能被歸類為證券。包括 STABLE 法案和 GENIUS 法案在內的擬議立法，將為穩定幣發行商建立聯邦許可要求，而不同的提案則要求儲備支持結構，這可能是 USDe 的合成方法無法滿足的。

可能影響 USDe 用戶的特定監管情況包括：Ethena 被要求註冊為資金傳送業者或金融機構、USDe 從美國監管的交易平台下架、對允許抵押品類型的限制導致 Ethena 必須更改其架構，或是針對該協議及其營運者採取的執法行動。

這些情境均非迫在眉睫或可預見。每一種都是一種可能性，其可能性隨著監管走向的演變而或增或減。

監管情境與用戶影響

如果監管行動影響到 Ethena，最可能對用戶產生的影響將分為三大類：

• 交易所下架 (於受監管司法管轄區): 受影響司法管轄區的用戶將無法使用 USDe 的法幣入金/出金通道。
• 贖回限制: 監管命令理論上可能凍結贖回機制，阻止 USDe 持有者將其轉換回抵押品。
• 抵押品限制: 要求 USDe 以受監管資產作為抵押，可能會迫使協議進行變更，進而影響收益和風險狀況。

監管風險並非 Ethena 所獨有；所有具一定營運規模的非法幣抵押穩定幣都面臨此風險。Ethena 的規模和公眾形象使其比小型協議更容易成為顯著的監管目標。

注意事項：在配置資產前，請檢查您所在司法管轄區針對 USDe 的現行監管狀態。歐盟用戶應特別關注 MiCA 分類發展，因為正式的分類決定可能會在短時間內影響平台可用性。

USDe、USDC 與 DAI：風險概況比較

USDe、USDC 和 DAI 皆帶有風險，但這些風險的性質存在根本性差異，以至於「更安全」和「更危險」的說法用處不大，不如辨識你接受了哪項特定風險以換取了哪項益處。

下表從風險評估的重要維度對這三者進行了比較。請注意，MakerDAO 於 2024 年更名為 Sky Protocol，在某些情況下，DAI 也對應更名為 USDS；DAI 仍是 DeFi 用戶最熟悉的名稱，故在此沿用。

對大多數讀者而言，最重要的比較是：USDC 具有較低的營運風險，因為其擔保機制簡單（銀行中的美元），但該擔保機制不提供原生收益，並且具有 Circle 交易對手風險，以及銀行相關脫鉤的可能性。

USDe 提供收益，但面臨 USDC 所沒有的資金費率、託管、交易對手及智能合約風險。

DAI 則處於不同的定位：它由加密貨幣資產擔保，且過度擔保，不涉及 CEX 交易對手風險，但取而代之的是擔保品強平風險。

這些是針對不同使用情境的風險等級，而非一個從安全到高風險的單純層級。

評估您的風險敞口：USDe 與 sUSDe 使用者框架

在配置 USDe 或 sUSDe 資金之前，最有用的問題不是「這是否安全？」 更為有用的問題是：「我正在接受哪些具體風險，以及這些風險是否符合我的風險承受能力和時間範圍？」

配置前的提問

您能承受損失多少比例的穩定幣資產？ USDe 並非 USDC。它存在實際的協議風險。任何部位配置都應基於該協議遭遇重大壓力事件的情境來決定。如果您無法承受損失20%的穩定幣資產，那麼將20%的資產配置於USDe，便與您的承受能力不符。

相對於 sUSDe 的贖回隊列，您的流動性時間表為何？ 如果您可能需要在 7 天內平掉您的倉位，sUSDe 的贖回隊列會產生結構性不匹配。流動性期限較短的用戶應考慮未質押的 USDe（無收益，可立即贖回）是否比 sUSDe（有收益，7 天鎖定期）更合適。

您在對年化收益的預期中，是否區分了核心收益與 ENA 激勵收益？ 如果目前 sUSDe 年化收益的很大一部分來自受價格影響的 ENA 排放，那麼可持續的基準收益將低於 Headline 數據。在形成收益預期之前，請先將核心收益（資金費率加上 stETH 質押）與補充激勵分開評估。

值得關注的信號

這些指標提供 Ethena 風險狀態的即時資訊。請定期監控，而非僅限於初始分配時：

• 準備金比率（準備金除以 TVL）： 可在 Ethena 儀表板和 Dune Analytics 上查看。在負資金費率期間比率下降，表示緩衝金正在被消耗。
• 當前永續資金費率： 比較當前 ETH/BTC 永續資金費率與其歷史平均值。高於平均值的費率表明條件有利；接近零或負值表明風險升高。
• 交易所倉位集中度： 如果可用，檢查 Ethena 的做空倉位是否集中在單一交易所，這會放大交易對手風險，超出一般的 CEX 曝險。
• ENA 排放時間表與年化收益組成： 檢查當前 sUSDe 年化收益中有多少百分比來自 ENA 分發，以及有多少來自底層協議的收益。

發出風險升高條件的信號

這些情況顯示本文中描述的一項或多項風險因素已升高，值得進一步關注：

• 儲備基金已連續多週下降且未見恢復
• 永續資金費率已連續兩週以上為負值
• 您所在司法管轄區的監管行動明確提及 USDe 或 Ethena
• 主要交易所合作夥伴（Binance、Bybit、OKX 或 Deribit）面臨財務或監管困境的公開報導

這些信號沒有一個能保證出現虧損。每一個都表明，導致級聯情境的條件正朝著不利的方向發展。

--- ## Ethena USDe 風險嚴重性摘要

此矩陣透過發生機率與潛在影響力彙總各個風險類別，讓您能夠區分持續性的營運風險與低機率但高嚴重性的情境。

Ethena USDe 風險常見問題

以下問題是使用者在研究 Ethena USDe 風險時最常遇到的。每個答案皆可獨立閱讀。

什麼是 Ethena USDe 以及它是如何運作的？

USDe 是一種由 Ethena 發行的合成美元，一個 DeFi 協議，它在以太坊區塊鏈上，透過 Delta 中性對沖而非法幣支持來維持其 1 美元錨定。Ethena 接受 ETH、BTC 和 stETH 作為抵押品，然後在中心化交易所開設等值的做空永續合約倉位，因此抵押品和對沖部位共同維持美元平價，無論加密貨幣價格如何波動。

Ethena USDe 使用起來安全嗎？

USDe 具有特定、可識別的風險類別，與 USDC 等法幣支持的穩定幣不同，且在結構上與 Terra UST 等失敗的演算法穩定幣有所區別。主要風險包括資金費率風險（資金費率可能轉負，消耗儲備基金）、託管風險（由三家機構託管人持有抵押品）、交易所交易對手風險（在中心化交易所持有的做空倉位）、智能合約風險、特定壓力情境下的脫鉤風險以及監管風險。這些風險是否可以接受，取決於您的風險承受能力、倉位大小和流動性時間表。

Ethena USDe 如何維持其 1.00 美元的掛鉤？

USDe 透過 Delta 中性對沖來維持其掛鉤：Ethena 持有加密貨幣抵押品（ETH、BTC、stETH），並同時持有等值的永續合約空倉。如果抵押品價格上漲，做空倉位會損失等額資金；兩者相互抵消，使 USDe 的背後支持資產穩定在 1.00 美元。套利者也可以在 USDe 交易價格高於 1.00 美元時鑄造 USDe，並在低於 1.00 美元時進行贖回，從而產生額外的市場壓力以恢復掛鉤。

如果資金費率變為負值，USDe 會發生什麼？

當永續資金費率變為負數時，Ethena 會支付給做多交易者而非收取費用，協議將動用其準備金來彌補短缺。如果負資金費率持續足夠長的時間以耗盡準備金，sUSDe 的收益將變為負數，促使 sUSDe 持有者進行贖回並提取 USDe。大規模的贖回壓力，如果超過流動性機制，可能導致 USDe 在次級市場的交易價格低於 1.00 美元。準備金規模相對於 TVL 的大小，決定了在此級聯效應開始前有多少緩衝時間；請在 Ethena 儀表板上驗證當前數據。

USDe 類似 Terra UST 嗎？

USDe 的基本機制與 Terra UST 不同。UST 依賴 LUNA 的鑄造/銷毀套利循環，且沒有真實的抵押品支持；當 UST 脫鉤時，用以恢復機制的機制反而導致 LUNA hyperinflation，加速了死亡螺旋。USDe 擁有真實的加密貨幣抵押品，且不會進入 UST 式的死亡螺旋，因為沒有任何一個反身性代幣會透過 hyperinflation 破壞其錨定。兩者都提供高收益，且都不是法幣支持，但 USDe 的失敗模式（準備金耗盡、託管方失敗）在結構上與 UST 不同，而非不存在。### USDe 會失去其錨定嗎？

是的，USDe 理論上可能在以下三種情況下脫鉤：一種資金費率級聯效應，耗盡儲備金並觸發大規模贖回；交易所交易對手失敗，導致 Ethena 的做空對沖失效，造成暫時的無對沖方向性曝險；或者託管方失敗，損害抵押品本身。第一種情況最有可能發生，並可能導致暫時脫鉤；第三種情況最不可能發生，但最為嚴重。自 Ethena 於 2024 年 2 月推出以來，尚未發生重大的脫鉤事件。

質押 USDe 獲得 sUSDe 有哪些風險？

質押 USDe 以獲取 sUSDe 會帶來四種額外風險，超出了基礎 USDe 風險：一個贖回隊列（大約需要 7 天才能贖回；請在 app.ethena.fi 上驗證當前贖回時長），這會阻止在市場壓力期間立即退出；來自單獨的 sUSDe 質押合約的額外智能合約風險；收益反轉風險，如果儲備金耗盡，收益可能會變為負數；以及二級市場折價風險，在壓力事件期間，sUSDe 可能會在去中心化交易所 (DEXs) 上以低於淨資產值的價格交易，因為持有者為避免贖回隊列而出售。這些是您為獲得 sUSDe 更高收益而接受的具體風險。

Ethena 的抵押品由誰持有？

Ethena 的資產由三個交易所外的結算託管機構持有：Copper Clearloop（一家受英國監管的機構託管服務提供商，使用獨立的交易所外帳戶）、Ceffu（幣安的機構託管部門，這會與幣安作為交易所交易對手產生連帶風險），以及 Fireblocks（MPC 錢包基礎設施提供商）。資產存放在獨立帳戶中，這些帳戶並非位於 Ethena 持有做空部位的交易所內。請在 docs.ethena.fi 上確認目前的託管機構列表，因為託管關係可能會隨時間而改變。

Ethena 是否經過審計？

Ethena 已對其核心協議合約進行了智能合約安全審計。當前的審計公司列表、報告日期以及已發佈審計報告的連結，應直接在 docs.ethena.fi 進行核實；本文未列出在發佈時未經獨立核實的公司名稱。審計可以降低但不能消除智能合約風險；每一次重大的 DeFi 漏洞利用都發生在已接受審計的協議中。相關問題在於哪些合約在何時接受了審計，以及發現的問題在部署前是否已得到修復。

什麼是 Ethena 的保險基金？

Ethena 的儲備基金（在某些社群內容中也稱為保險基金；這兩個術語皆指相同的機制）是由協議維護的資金池，用於支付永續合約資金費率為負的期間，防止當資金費率轉負時 sUSDe 的收益率立即倒掛。儲備基金是在資金費率為正的期間，從協議收入中建立的。目前的儲備基金規模、TVL 以及儲備與 TVL 的比率，在做出配置決策前，必須在 Ethena 儀表板或 Dune Analytics 進行驗證；這些數據會持續變化，並作為評估 Ethena 目前緩衝能力最重要的即時風險指標。

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