裸做空與盈虧影響

裸賣空是指在沒有事先借入股票或確認可借到股票的情況下賣出股票的行為。與傳統的賣空（在此類交易中，賣方會在交易執行前先尋找可借入的股票）不同，裸賣空則完全省略了這個步驟，建立了一個在結算時沒有借入股票可供交付的倉位。

什麼是裸賣空？

無券做空是指在未借入股份且未安排交付的情況下賣出股份。這個定義與傳統的做空形成鮮明對比，而理解「無券」部分所省略的環節，正是讓兩者產生重大差異的原因。

什麼是做空？

做空是一種交易策略，投資者藉由出售借入的股份，隨後以較低的價格買回以平掉倉位，從而從股價下跌中獲利。其運作方式：交易者透過證券借貸向經紀商或機構貸款人借入股份，在公開市場上出售，等待價格下跌，再以較低價格買回並歸還給貸款人。利潤為售出價格與回購價格之間的差額，減去任何借貸費用。傳統做空是一種合法且受監管的策略，透過保證金帳戶在美國資產淨值市場（如紐約證券交易所和納斯達克）執行。

裸做空有何不同

裸賣空完全取消了借入步驟。賣方在未先確定股票來源的情況下，下達賣空訂單。沒有證券借貸交易、沒有借入費用、也沒有出借方。這與「裸賣期權」（出售期權合約但未持有標的倉位）是不同的，後者是一種策略與機制均截然不同的操作。

裸賣空如何運作？

裸賣空流程始於賣方以其不擁有且尚未確認可供借入的股票下達賣單。做空交易需要保證金帳戶，而非標準現金帳戶，因此保證金抵押品義務始終適用。

步驟解析：裸賣空流程

以下步驟追蹤了裸做空從執行到結算失敗（這也是其定義所在）的全過程。

步驟 1： 賣方發出一個做空賣單，而無需事先借入股票。經紀自營商在執行標準做空交易時，會先確認股票是否可得。此步驟被省略。

步驟 2： 交易執行。買方收到購買確認。賣方現已以每股 50 美元的價格出售了 200 股 XYZ 股票，產生 10,000 美元的收益。不存在借券協議。

步驟 3：需要進行結算。美國股市目前採 T+1 結算制，這表示股票必須在交易日起一個營業日內交付。（歷史標準為 T+2；根據SEC 的 T+1 結算規則公告.))，SEC 已於 2024 年 5 月 28 日生效 T+1 結算制）

步驟 4：賣方無法交割。股票從未被借入，因此沒有股票可供轉讓。該交易將變成無法交割。

第 5 步： 隨之而來的是監管後果。根據 SHO 條例（Regulation SHO），經紀自營商面臨強制平倉要求：必須在規定的時限內於公開市場買入該 FTD 倉位。當強制買入發生時，賣方的未實現盈虧將暴露於當時市場交易的任何價格風險之下。

什麼是結算失敗 (FTD)？

「未如期交付」(FTD) 發生於證券賣方無法在結算日之前將所需的股份交付給買方。在裸做空交易中，由於從未借入股份，因此會產生 FTD。DTCC (存管信託暨結算公司) 是處理美國資產淨值交易的結算機構，擔任確保交易完成的中間人。當股份無法交付時，DTCC 會持有未結算倉位，這會產生超出個別交易範圍的系統性風險。FTD 並非追加保證金：追加保證金是當倉位損失侵蝕保證金至低於要求水平時，經紀商要求提供額外抵押品的行為；而 FTD 則是一種未能交付股份的結算失敗。

美國證券交易委員會 (SEC) 每月兩次公布所有美國上市股票的交割失敗 (FTD) 數據。投資者可以透過股票代碼搜尋 SEC 公布的交割失敗資料庫，以檢查任何股票是否存在異常升高的交割失敗活動。

幽靈股票與價格抑制

影子股票 (Phantom shares，請勿與員工賠付計畫中的虛擬股票混淆) 是指在市場上看似存在但背後並無實際股票支撐的股份。當裸做空者賣出其未借入的股份時，買方會收到一份對從未轉移之股份的索取權。這導致看似在交易的股份數量超過了公司實際發行的數量，從而人為地誇大了表觀供應量，並對股價造成下跌壓力。在現貨加密貨幣市場中，影子股票不可能存在，因為區塊鏈結算是鏈上的且近乎即時，消除了產生影子股票的交付缺口。

裸做空與一般做空的對比

裸賣空與常規賣空的關鍵區別在於借貸要求。傳統賣空要求在交易執行前進行；裸賣空則完全規避了此要求。

盈虧風險概況行具有最實際的分量。傳統的做空者持有實際的借入倉位，這會產生明確的成本結構和自然的平倉路徑。裸做空者面臨同樣無限的價格上漲虧損風險，且多了一層風險：當 Regulation SHO 的強制平倉規定強制補回時，買入將以當時的任何市場價格進行，在時間上沒有彈性。在軋空事件中，這種差異可能會將受控的虧損轉化為災難性的損失。

裸做空是否違法？

是的，在美國，對於大多數市場參與者來說，裸賣空（naked short selling）普遍是違法的。這項規定是根據2005年制定的SHO條例（Regulation SHO），旨在處理不當的做空行為。

什麼是SHO條例？

Regulation SHO 是美國證券交易委員會 (SEC) 於 2005 年頒佈的一項規則，規定了經紀自營商在執行做空交易前必須遵守的要求。美國證券交易委員會設計 Reg SHO 是為了防止裸做空所導致的結算失敗。

SHO 法規施加了兩項核心要求。首先是尋找券源 (locate) 要求：在經紀自營商執行做空交易之前，其必須找到可供借入的股份。該規則要求確認券源可用性，而非在執行前完成實際借券。第二是強制平倉 (close-out) 要求：當存在交割失敗 (fail-to-deliver) 倉位時，負責的經紀自營商必須在公開市場購買股份，以在規則指定的時限內平倉該 FTD。

監管規則 SHO 是美國證券交易委員會 (SEC) 的行政規則，而非國會通過的法律。它適用於美國證券市場的經紀交易商，並且不規範國際市場的做空行為。完整的監管文本可在 美國證券交易委員會 (SEC) 的監管規則 SHO 常見問題解答.) 中找到。

做市商豁免

做市商，即透過提供持續的買賣報價以維持市場流動性的經紀交易商，在 Regulation SHO 條例下獲得有限的定位（locate）要求豁免。由於做市商必須快速執行交易以履行其流動性職能，在每次做空之前完成定位將會干擾其運作。該豁免是支持市場效率的正當監管規定，而非概括性的許可。它專門適用於真實的做市活動。包括部分學者和投資者權益代表在內的批評者認為，該豁免已被一些聲稱具有做市商身份但超出真實流動性提供範圍的實體所利用。

究竟是誰在進行裸做空？

散戶投資者在實務上無法執行裸做空。標準券商平台在處理任何做空訂單之前，都會自動強制執行券源確認要求。這種做法主要發生在機構和經紀商層級，可分為兩類：因文書錯誤或系統延遲等營運疏失導致的非故意交割失敗 (FTDs)，以及故意違規。

賣空興趣是公司流通股（總計可公開交易的股份數量）中已被做空且尚未回補的百分比。異常升高的賣空興趣可能預示著裸賣空活動。故意壓低股票價格的裸賣空行為，可能觸犯1934年《證券交易法》第10(b)條而被起訴為市場操縱。在美國，做空行為受美國證券交易委員會（SEC）作為主要法規制定機構的監管，以及受金融業監管局（FINRA）作為監督經紀自營商合規性的自律監管機構的監管。

交易中的盈虧是什麼？

盈虧（PNL），或稱損益，是指交易倉位（交易者在資產上所持有的部位，無論是做多或做空）相對於開立倉位時的價格所產生的淨收益或損失。在交易中，盈虧會即時追蹤倉位表現，且不同於公司會計中使用的損益表。計算空倉的盈虧，能顯示風險的擴大程度，包括在裸賣空倉位中，其上行損失沒有理論上的上限。

對於追蹤槓桿倉位盈虧計算方式,)的交易者而言，空倉公式的運作方式與多倉不同，且具有獨特的風險特徵。

空倉中的未實現盈虧

未實現盈虧（也稱為未平倉盈虧或帳面損益）是指尚未平倉的倉位所產生的收益或損失。它代表該倉位以目前市價計算的價值，但必須等到該倉位被回補（買回股票以平倉）後，其損益才算確定。

範例：交易者在 $50 時做空 100 股 ABC。價格跌至 $40。未實現盈虧：($50 - $40) x 100 = +$1,000。目前尚未發生資金交易。如果價格回升至 $50，未實現盈虧將回到 $0。加密貨幣交易者會認出這就是交易所儀表板上顯示的槓桿未平倉倉位浮動盈虧。

補回做空部位時的已實現盈虧

已實現盈虧是指平掉空倉後所鎖定的獲利或虧損。一旦平倉，結果即為最終。

盈虧 = (做空賣出價格 - 補回價格) x 股份數量

獲利範例：於 50 美元做空 100 股，於 40 美元回補。盈虧 = (50 - 40) x 100 = +1,000 美元。

虧損範例：以 50 美元做空 100 股，在軋空期間以 150 美元回補。盈虧 = ($50 - $150) x 100 = -10,000 美元。

已實現盈虧會觸發稅務事件。未實現盈虧則不會。

裸做空如何影響盈虧

裸做空產生的盈虧公式與傳統做空相同，但由於缺乏借入倉位，移除了一種天然限制，並在價格上漲時放大損失。

情境 1：獲利結果。 一名裸做空者在未借入股票的情況下，以 80 美元價格賣出 500 股 XYZ 股票。價格跌至 55 美元。未實現盈虧：($80 - $55) x 500 = +12,500 美元。賣方以 55 美元回補，鎖定 +12,500 美元的已實現盈虧。傳統做空者在整個過程中需支付借券費用，進而減少淨利。裸做空者避開了這些費用，但也避開了使交易合規的監管要求。

場景 2：軋空結果。 同一倉位，但價格上漲至 $160。未實現盈虧變為負值：($80 - $160) x 500 = 帳面上 -$40,000。當被迫平倉時，賣方以 $160 的價格買入 500 股。實現盈虧鎖定在 -$40,000。軋空（short squeeze，一種市場事件，價格上漲迫使做空者補回倉位，而這種補倉壓力進一步推高價格）會放大這種情況，因為每次被迫買入都會增加更多上行壓力。價格沒有理論上限，因此損失也沒有理論上限。

價格在裸做空期間因幻影股通膨而受到壓制，隨後在強制平倉期間飆升。現有股東在雙向均受到損害。對於想要了解 為什麼倉位可能顯示未實現獲利但卻產生已實現虧損, 的交易者來說，槓桿做空倉位中的這種動態是核心機制。

裸做空的現實案例

裸做空的機制及其盈虧後果，透過記錄在案的現實事件能最清晰地呈現。

GameStop 做空擠壓 (2021)

2021 年初的 GameStop 做空擠壓事件，成為近年市場歷史上討論最廣泛的潛在無券做空案例。GameStop（股票代碼：GME）是一家實體電子遊戲零售商，在 2020 年底至 2021 年初期間，遭到包括 Melvin Capital 等對沖基金在內的機構投資者大量做空。據報導，做空股數超過了流通股數的 100%，這意味著被做空的股份數量超過了實際存在於公開交易市場的股份。部分分析師將此視為「幻象股份」產生的證據，儘管過高的做空股數也可能透過合法的股份借貸鏈產生。

2021 年 1 月，散戶投資者透過 r/wallstreetbets 進行協調並大量買入 GME 股票，引發了軋空。包括 Melvin Capital 在內的做空者被迫以遠高於其原始做空價格的價格補回，導致了災難性的已實現盈虧損失。SEC 對此進行了調查，並發布了 SEC 關於 GameStop 交易事件的 2021 年工作小組報告,，其結論是軋空主要由散戶買盤壓力和做空補回所推動。該報告並未明確將軋空歸因於非法的裸做空。這些指控仍有爭議，且尚未得到 SEC 證實。

SEC 執法行動

美國證券交易委員會 (SEC) 已因違反 Regulation SHO 規定，對經紀商採取執法行動，罰則包括罰款和交易禁令。故意不遵守尋找或了結要求屬於可起訴的違規行為。SEC 會區分無意中產生的未能交割 (FTD) 與為壓低價格而設計的蓄意計劃。完整記錄可透過 SEC 的執法行動資料庫.) 取得。

這對投資者的意義

散戶投資者無法進行裸做空，且無需採取直接的保護行動。標準券商平台會自動執行券源定位要求。對於大多數投資者而言，相關的問題在於如何辨識自己持有的股票何時可能受到影響。

檢查 FTD 數據。 美國證券交易委員會 (SEC) 每月發布兩次美國上市股票的交割失敗 (fail-to-deliver) 數據，可按股票代號搜尋。較高的 FTD 數字表示結算失敗發生的頻率很高。檢查 SEC 發布的交割失敗資料庫) 是最直接可用的訊號。較高的 FTD 數字不能證實非法的裸賣空 (naked short selling)，但它們可以識別出具有異常交割失敗模式的股票。

解讀做空餘額數據。 做空餘額超過流通量的 100% 值得關注。這並不代表確認存在無券做空，但它表明所報告的做空部位超過了公開可用的股票供應量。做空餘額數據可透過 FINRA 和金融數據平台公開獲取。

加密貨幣橋接。 股票市場中常見的裸做空行為不會發生在加密貨幣現貨市場。區塊鏈結算近乎即時且在鏈上完成，消除了產生 FTD（未交付證券）的交付時間差。虛擬股票（Phantom shares）並無對等概念，因為不存在未交付資產累積的清算所缺口。然而，包含永續合約在內的加密貨幣衍生品市場，其槓桿做空倉位仍具有類似的盈虧風險。瞭解永續合約中的止盈與止損機制 對於管理跨市場槓桿做空曝險的交易者而言非常有用。

本文僅供教育和參考之用。它不構成投資建議、法律建議，或買賣、持有任何證券的建議。在做出投資決策之前，請諮詢合格的財務顧問或法律專業人士。

常見問題

什麼是裸賣空及其運作方式？

裸做空是指在沒有先借入股票或確認可供借入的情況下賣出股票。在標準的做空交易中，經紀商在執行訂單前會先尋找可供借出的股票。裸做空跳過了這個步驟。當結算日到來且沒有股票可供交割時，該交易就會變成「未能交割」（fail to deliver），並觸發 Regulation SHO 項下的強制平倉義務。

裸做空在美國是違法的嗎？

是的，根據 2005 年頒布的美國證券交易委員會 (SEC) 條例 Regulation SHO，對於大多數市場參與者而言，無券做空通常是非法的。經紀商在執行做空交易前，必須先尋得可供借入的股份。存在一個例外情況：做市商為了支持流動性提供，可獲得豁免股份尋源要求的有限度豁免。根據 1934 年《證券交易法》，故意違規行為可被視為操縱市場而遭到起訴。

做空與無券做空有什麼區別？

區別在於借券步驟。在傳統做空交易中，券商在交易執行前會確認有股票可供借用。在無券做空中，既不借入股票，也不進行券源查找。傳統做空是合法的；而對於大多數參與者來說，無券做空通常是非法的。如果股價上漲，兩者理論上都帶有無限的虧損風險，但無券做空移除了借券倉位所提供的自然平倉路徑。

交易中的盈虧是什麼？

盈虧代表損益。在交易中，它是指以開倉價格衡量的倉位淨損益。盈虧有兩種形式：未實現盈虧，指尚未平倉的開倉的帳面損益；以及已實現盈虧，指倉位平倉後的鎖定結果。空倉的計算公式為：盈虧 = (做空賣出價 - 回補價格) x 股份數量。

什麼情況下會發生交割失敗？

當賣方無法在結算日將股票交割給買方時，就會發生交割失敗。根據規範SHO，負責的券商必須在規定的時限內，透過在公開市場購買股票來平倉該 FTD 倉位。DTCC 負責管理結算流程並追蹤未完成的交割失敗。美SEC每月兩次發布每檔上市股票的 FTD 資料，可透過股票代碼在 美SEC發布的交割失敗資料庫.) 搜尋。

遊戲驛站（GameStop）的軋空事件是否涉及裸賣空？

在 2021 年 1 月的 GameStop 軋空事件中，裸做空的指控廣泛流傳，據報導做空利息超過了流通股數的 100%。部分分析師認為這表明存在虛幻股票的創建。然而，美國證券交易委員會 (SEC) 2021 年的工作報告得出結論，認為這次軋空主要是由散戶購買壓力和空頭回補所驅動，並未明確證實非法的裸做空是其原因。這些指控仍存在爭議，且未得到官方調查結果的證實。

什麼是未實現與已實現盈虧？

未實現盈虧是指尚未平倉的倉位產生的收益或損失。它隨價格波動而變化，且僅在倉位平倉時才最終確定。已實現盈虧是倉位平倉後鎖定的結果。未實現盈虧不會觸發稅務事件；已實現盈虧則會。對於做空倉位而言，以低於原始售價的價格平倉會產生已實現收益；以高於原始售價的價格平倉則會產生已實現損失。