代幣化與證券化：主要差異

代幣化和證券化都能將流動性低的資產轉化為可交易的工具，但它們是透過根本不同的技術基礎設施、法律結構和所有權模型來實現的。證券化將資產匯集到特殊目的公司（SPV）並發行分層債務證券；代幣化則是在區塊鏈上將所有權表示為數位代幣，而無需進行資產匯集。這種區別對於交易經濟、監管待遇和二級市場準入至關重要。

本文涵蓋使用區塊鏈或分佈式賬本技術 (DLT) 的金融資產代幣化，而非網路安全中的數據標記化或自然語言處理中的標記化。明確說明範圍是為了防止主題誤匹配。

該比較涵蓋五個維度：流程架構、技術基礎設施、監管方針、流動性輪廓，以及成本結構。沒有哪一種機制被認為是絕對優越的。每種機制都各有其真正的優勢和結構性限制，這些因素決定了其是否適合特定的資產類別、交易規模、投資者群體以及司法管轄區。

目錄

• 兩種機制的定義
• 流程架構
• 監管與法律框架
• 流動性概況
• 成本結構與營運效率
• 資產類別適配性
• 風險概況
• 收斂
• 正面比較總覽表
• 常見問題
• 結論

定義兩種機制：基礎差異

這兩種機制雖然目標一致，但結構截然不同。兩者均旨在讓投資者能獲得非流動性資產的所有權。它們採取的路徑在幾乎每個結構層面上都有所分歧。

什麼是證券化？

資產證券化是將非流動性金融資產匯集，轉移給破產隔離的特殊目的載體（SPV），並發行以這些資產池為擔保的新可交易證券的過程。SPV將資產與發起人資產負債表隔離持有，並發行分級證書。一個證券層（tranche）是資產池中按風險分層的切片，其中高級證券層最後承擔損失，而權益證券層首先承擔損失。信用增強機制，包括超額抵押、準備金帳戶和次級化，用於保護高級債券持有人。由此產生的工具，無論是住宅抵押貸款擔保證券（RMBS）、商業抵押貸款擔保證券（CMBS）、汽車資產支持證券（auto ABS）、信用卡資產支持證券（credit card ABS），還是擔保貸款憑證（CLOs，它們匯集浮動利率的槓桿企業貸款，不應與擔保債務憑證（CDOs）混淆），都會在機構市場上進行交易。根據SIFMA 美國 ABS 市場數據{target="_blank" rel="noopener noreferrer

什麼是資產代幣化？

資產代幣化是指將對一個現實世界資產的所有權，以數碼代幣的形式表示在區塊鏈或分佈式賬本上。該代幣可以代表部分資產淨值的所有權、債權、收益分享權或信託的受益權，具體取決於所採用的法律結構。欲獲取更深入的介紹，請參閱 什麼是金融代幣化.

區塊鏈技術的四個特性與資產代幣化直接相關，並將其與證券化的基礎設施區分開來：不可變性（提供無法竄改的交易紀錄，追蹤所有權轉移）、可編程性（透過智能合約自動化合規及分配）、透明性（所有獲授權參與者皆可鏈上查看交易），以及 24/7 的結算能力（消除傳統結算系統固有的 T+2 延遲）。機構級代幣化主要使用許可鏈配置（例如私有以太坊網路、Polygon、Avalanche），而非完全公開的網路，這樣既能維持參與者控制權，又能保留這些營運優勢。

代幣標準定義了代幣的發行、轉移方式，以及它們如何與其他合約互動。ERC-20 是以太坊上的基礎同質化代幣標準，缺乏內建的合規控制，未經修改不適用於受監管的證券發行。ERC-1400 和 ERC-3643（T-REX 協定）是專門針對證券型代幣的標準，它們將轉移限制、KYC/AML（客戶盡職調查/反洗錢）執行以及持有期限規則直接嵌入代幣的程式碼中。對於結構性金融從業人員而言，代幣標準之於代幣化，如同 ISDA 主協議或 SIFMA 文件標準之於衍生品和 ABS 市場：它們創造了共同的技術語言，讓市場參與者能夠跨平台進行交易。

證券型代幣（一種金融工具，而非網路安全設備）是一種基於區塊鏈的數位代幣，代表在適用法律下被歸類為證券的標的資產之所有權。它賦予經濟權利，例如收益、增值或投票權，不同於僅賦予使用權的效用代幣。

具名的機構計畫表明 證券代幣化 已從概念驗證階段進入生產階段：BlackRock 的 BUIDL 基金、JPMorgan 的 Onyx 平台、Franklin Templeton 的鏈上 Benji 基金，以及 Ondo Finance 的代幣化國庫券，均在現有的證券法律框架內運作。

代幣化與證券化的結構性區別

代幣化並非證券化的一種形式，儘管兩者可以在混合結構中結合。證券化是由特殊目的實體 (SPV) 發行，並以匯集的資產現金流為擔保，創造出分層的債務證券。代幣化則是創造所有權權利的數位化呈現，過程中可能涉及也可能不涉及 SPV，且在預設情況下不涉及資產匯集或分層。

代幣化證券化，其中 ABS 債務分級以區塊鏈代幣形式發行，是在匯聚部分探討的一種新興混合形式。

流程架構：各項機制如何實際運作

代幣化與證券化的流程架構有一個共同的起點：需要觸達投資者的非流動性資產。它們在法律結構步驟上立即產生分歧。

證券化流程：從資產池到投資者分銷

證券化過程從資產發起至持續的瀑布式分配，共經歷七個階段。

1. 資產創設：發起人（創造底層貸款或應收帳款的銀行、貸款人或資產所有人）選取符合已定義合格標準的產生現金流資產池。
2. 資產池化：發起人將合格資產彙集到一個具有足夠規模以支持結構化發行的池中。
3. 真實出售轉讓：發起人將已彙集的資產進行真實出售給一個破產隔離的特殊目的載體（SPV），從法律上將這些資產與發起人的資產負債表隔離。
4. 信用增強結構化：SPV 構建超額擔保、從屬結構、準備金帳戶和超額價差，以保護優先債券持有人免受池損失。
5. 分層與評級：池被劃分為優先、夾層和次級或資產淨值層級，按照損失吸收順序排列；評級機構（Moody's、S&P、Fitch）獨立評估每個層級。
6. 投資者配置：債券透過 Rule 144A 私募、境外買家的 Regulation S，或 SEC Regulation AB 下的註冊公開發行，分銷給機構投資者。
7. 持續服務與瀑布分配：服務機構（通常是發起貸款人，這符合 Dodd-Frank 第 941 條規範的利益趨同）從借款人收取款項，並根據瀑布支付結構分配本金和利息。

SPV 是關鍵的法律與營運節點。其他所有功能都透過它運行，使其成為代幣化過程中與智能合約的直接結構類比。

代幣化流程：從現實世界資產到鏈上代幣

資產在區塊鏈上透過七個階段的過程進行代幣化，這與原始發行和分銷中的證券化過程相似，但在法律結構設計和結算方面則完全不同。另請參閱：什麼是代幣化：數字資產說明.)

1. 資產選擇與權利判定：資產所有權人確定要代幣化的所有權種類（例如：部分資產淨值、債權或收益分享權），並確認法律產權清晰且可自由轉讓。
2. 鏈下法律結構：法律顧問將建立持有標的資產的法律實體（依管轄區而定，例如 LLC、Delaware Statutory Trust 或 SPV），並起草包含認購協議和代幣持有人權利的發行文件。
3. 智能合約部署：撰寫、由獨立安全公司審計，並部署於選定網絡的智能合約——意指無需中介即可自動執行預設規則的區塊鏈上的自我執行程式碼。
4. 代幣標準選擇：發行採用 ERC-1400 或 ERC-3643，而非基本的 ERC-20，直接在協議層的代幣程式碼中嵌入轉讓限制、持有期間和 KYC/AML 執行。
5. KYC/AML 整合與投資者 on-boarding：經核實的投資者會被加入智能合約的白名單；在錢包地址獲得轉讓權限之前，會透過第三方身份驗證提供者運行 KYC/AML 檢查。證券化和代幣化都需要進行客戶盡職調查 (KYC) 和反洗錢 (AML) 驗證。在證券化中，這通過承銷商和過戶代理機構進行；在代幣化中，這在智能合約層級進行。
6. 主要發行與分發：代幣將根據美國證券交易委員會 (SEC) 的法規 Reg D Rule 506(b)（認可投資者，禁止公開招攬）、Rule 506(c)（認可投資者，允許公開招攬）、針對海外買家的 Reg S，或針對最高 7,500 萬美元的發行為 Reg A+，發行給經核實的投資者。
7. 二級市場交易：代幣在 SEC 註冊的另類交易系統（ATS），如 tZERO 或 INX 上交易，而非公開的數位資產交易所，因為美國證券法要求證券交易場所必須註冊。

代幣化特有的一項技術風險，且在證券化中沒有對應的風險，即為預言機風險。依賴鏈下數據的代幣化資產，包括物業估值、貸款還款狀態和商品價格，需依靠預言機（第三方數據源）將這些資訊傳輸至鏈上。如果預言機遭到入侵、延遲或提供錯誤數據，智能合約可能會根據錯誤的輸入執行分配。Chainlink 是機構代幣化的主要預言機供應商，但其使用引入了中心化依賴，從業者應在進行智能合約審計時一併評估此因素。

SPV 與智能合約：核心結構類比

SPV 和智能合約皆作為資產與投資者關係的運作載體，但兩者在法律地位、可變性、執行機制和透明度方面有所不同。

關於 國際清算銀行（BIS）第1065號工作論文：資產代幣化{target="_blank" rel="noopener noreferrer"

在大多數司法管轄區，單憑智能合約本身並非法律認可的實體。仍需要法律包裝。智能合約是操作層，而法律實體則是法律層。

監管與法律框架：規範各項方法的是什麼

資產證券化在一個成熟且穩固的監管框架下運作。代幣化則在一個原則上已確立，但在大多數司法管轄區細節仍在演進的框架下運作。

資產證券化的監管框架

在美國，證券化產品受四個主要監管框架管轄。《杜德-法蘭克法案》第 941 條要求證券化發起人對其發行的任何 ABS 至少保留 5% 的信用風險（即風險自留規則）。SEC AB 條例{target="_blank" rel="noopener noreferrer

代幣化資產監管框架：美國概況

在美國，根據美國證管會（SEC）的豪威測試，大多數代幣化資產被認定為證券，因而適用與資產擔保證券（ABS）和抵押貸款擔保證券（MBS）相同的監管框架。

Howey 測試將一項工具歸類為證券，前提是其必須符合所有四個標準：資金投資、共同事業、獲利預期以及他人的努力。大多數代表由第三方努力產生的投資回報之代幣化資產，皆符合這四個標準。如 美國證券交易委員會 (SEC) 的數字資產投資合約分析框架{target="_blank" rel="noopener noreferrer

存在三種主要的豁免途徑。法規 D 第 506(b) 條允許向合格投資者發行證券，無需公開招攬。第 506(c) 條則允許公開招攬，但要求發行人驗證合格投資者身份。法規 S 涵蓋離岸投資者。法規 A+ 允許募資額高達 7,500 萬美元，且披露要求較寬鬆。所選擇的豁免方式將決定投資者池規模、二級市場資格和轉讓限制。

根據妥善結構化、已註冊或豁免的發行方式發行的代幣化證券，與傳統證券擁有相同的法律權利。然而，執行方面同時依賴於底層法律文件和智能合約程式碼，形成一種仍在美國法院審驗中的雙層執行結構。由於《證券交易法》要求證券交易場所必須註冊，二級市場交易發生於美國證券交易委員會（SEC）註冊的另類交易系統（tZERO、INX），而非公開的數位資產交易所。就美國證券法而言，代幣化並非證券化的子集；兩者均獨立適用證券法，儘管結合資產並發行代表受益權益的代幣的代幣結構，可能同時受到資產擔保證券（ABS）特定法規與數位資產指南的約束。

國際監管框架：歐盟 MiCA 與亞太地區（APAC）

歐盟 MiCA（加密資產市場法規）將於 2024 年 12 月起全面施行，規範加密資產，但明確排除證券型代幣。歐盟 MiCA{target="_blank" rel="noopener noreferrer

歐盟 DLT 試點條例 (Regulation 2022/858) 為歐盟境內基於 DLT 的金融工具交易與結算提供了目前的法律途徑。

亞太地區的主要司法管轄區正致力於建立監管途徑，而非限制機構代幣化。新加坡金融管理局 (MAS) 的 Project Guardian 涉及受監管的金融機構在監督框架內將資產代幣化。香港證監會 (SFC) 於 2023 年發布了代幣化證券框架。英國金融行為監管局 (FCA) 於 2024 年啟動了其數位證券沙盒。阿布達比的 ADGM 和杜拜的 DIFC 各自開發了定制的數位資產框架，而列支敦斯登的《代幣與受信任技術服務提供商法案》(TVTG) 為全球代幣化工具提供了最詳盡的法律基礎之一。這些發展表明，監管趨勢正朝著包容的方向發展，儘管具體框架仍取決於各個司法管轄區。

大多數司法管轄區的監管框架仍在不斷演進。任何構建代幣化證券發行的當事方，在進行之前均應諮詢相關司法管轄區的合資格法律及合規顧問。

流動性概況：次級市場訪問與交易機制

證券化的二級市場流動性從極度活躍且深厚（機構抵押貸款受益證券，Agency MBS）到結構性缺乏流動性（非機構貸款抵押債券階層，Non-agency CLO tranches）不等。代幣化的二級市場在結構設計上旨在提供流動性，但目前在多數平台上的交易仍然稀少。

證券化流動性：三層現狀

代理機構 MBS：由房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac) 發行的代理機構抵押貸款擔保證券，透過 TBA (待公告) 市場進行交易，其買價-賣出價差 (bid-ask spreads) 以單個基點計價，並擁有活躍的主要交易商庫存。代理機構 MBS 頭寸可獲得附買回融資 (Repo financing)，提供了一種資金效率，這是目前任何代幣化市場都無法複製的。

非機構 ABS 和 CLO：非機構 ABS 和 CLO 的票蛆在經紀交易商之間透過場外交易 (OTC) 進行，具有寬廣的買賣價差、有限的價格透明度，以及 T+2 至 T+3 的結算。低於投資等級的 CLO 票蛆可能交易不頻繁；價格發現取決於交易商提供流動性的意願，而此意願在市場壓力下會惡化。

代幣化證券： 代幣化資產具備結構性流動性優勢：24/7 全天候交易能力、T+0 到近乎即時的結算，以及能擴大潛在投資者群體的細分化面額。根據 麥肯錫對代幣化資產採用的分析{target="_blank" rel="noopener noreferrer

鏈上結算可實現 T+0 至 T+分鐘級的結算，相較於大多數 ABS 的 T+2。這降低了管理大型結算管線的機構方的交易對手風險敞口和結算風險。結算效率的優勢是真實存在的，即使在目前的採用水平下，大多數資產類別的次級市場深度優勢仍然是結構性而非實際的。

碎片化所有權與投資者群體

代幣化允許一筆 1,000 萬美元的商業地產被劃分為 10,000 個代幣，每個代幣價值 1,000 美元，將最低投資門檻大幅降低，遠低於傳統機構式資產支持證券（ABS）認證常見的 50 萬美元以上最低額度。證券化也透過 ABS 認證創造了部分所有權，但機構式的最低面額排除了小型交易對手。代幣化的部分所有權模型擴大了潛在的投資者基礎，並可能隨著時間推移改善價格發現。然而，根據美國證券交易委員會（SEC）的 D 法規（Regulation D）對合格投資者的要求，在實際操作中仍然限制了誰可以合法購買代幣化證券，縮小了相較於 ABS 的實際差異。關鍵的注意事項是：代幣化擴大了合格投資者之間的准入，而證券化的 ABS 認證則將准入集中在機構合格的機構買家（QIBs）之間。

代幣化結構性潛力與當前市場現實之間的流動性缺口並非技術問題。這是一個市場參與度問題：法規轉讓限制縮小了買方群體，ATS 平台在不同供應商之間顯得零散，且機構做市商尚未大規模投入代幣化證券的持續雙邊流動性。

機構級 DeFi 作為未來的流動性路徑

去中心化金融 (DeFi) 指的是建立在公共區塊鏈上，使用智能合約並在沒有中心化中介機構的情況下運作的金融服務。理論上，安全代幣可以在 DeFi 借貸協議中充當抵押品，在去中心化交易所進行交易，或與自動做市商整合。實際上，由於在代幣層級強制執行的 KYC/AML（了解你的客戶/反洗錢）以及轉移限制要求，大多數安全代幣無法合法地參與無許可的 DeFi。參與者在訪問協議前需經過身份認證的授權或「機構化 DeFi」代表了實際的發展路徑。這將 DeFi 定位為未來的流動性機制，而非資產代幣化目前的營運現實。

成本結構與營運效率

證券化交易與代幣化發行的成本結構有顯著不同，對於缺乏成熟 ABS 基礎設施且規模在 500 萬至 5,000 萬美元之間的資產，代幣化的經濟效益最為有利。

這些數據是基於截至 2024 年的從業人員說明與公開資訊所作的指標性估算。實際成本會因資產類別、交易架構及司法管轄區而有顯著差異，不應將其視為具決定性的市場基準。

代幣化消除了評級機構的成本，並降低了最低可行交易規模。它並不會消除法律架構的成本。法律包裝（持有標的資產的 LLC、Delaware Statutory Trust 或 SPV）在每個司法管轄區都是必需的，而為建立該法律包裝所支付的律師費用，代表了代幣化無法去除的基礎成本。

對於總金額超過 1 億美元、擁有需要評級債務分層的機構投資者基礎的交易，資產證券化既有的基礎設施通常能帶來更好的執行效果。獲得評級後，便可接觸到養老基金、保險公司和銀行財資部門，這些機構無法持有未經評級的證券。代幣化目前無法複製評級機構的評估所提供的投資級認證。

智能合約自動化瀑布式分配、抵扣金支付和合規性檢查，與受託人及服務機構的安排相比，能降低持續營運成本。在大多數司法管轄區的現行法律下，部署後程式碼錯誤無法獲得標準的法律救濟，因此前期的審計投資是不可協商的。

證券化能做，而代幣化今日無法複製的事

在機構級規模下，證券化的五項能力目前仍是代幣化所無法企及的：

• 為風險偏好各異的投資者群體提供風險分層，從單一抵押品池創造出從優先級到股權（資產淨值）的曝險
• 為特定資產類別提供深厚的機構二級市場流動性，特別是機構 MBS 和投資級別 CLO 類別
• 使用 ABS 作為抵押品進行賣空以獲取短期機構融資
• 信用評級機構的評估，提供獨立的投資級認證，這是養老基金和保險公司進入投資組合所需的
• 透過成熟的承銷、分銷和結算基礎設施執行數億美元的交易

資產類別適用性：哪種方法適合哪種資產？

代幣化與證券化的選擇，取決於資產類別、交易規模、投資者群體及監管環境。沒有哪種機制是絕對優越的。

現實世界資產 (RWA) 代幣化涵蓋了所有非原生數字資產的鏈上表示：房地產、私募信貸、政府債券、大宗商品、基礎設施等。截至 2024 年，活躍協議的鏈上 RWA 價值估計已達到 100 億至 150 億美元（根據 RWA.xyz 市場數據），相比之下，根據 SIFMA 的數據，傳統 ABS 市場規模超過 13 兆美元。富蘭克林坦伯頓的 Benji 基金、貝萊德的 BUIDL 基金以及 Maple Finance 的代幣化私募信貸池是其中最活躍的機構 RWA 部署。針對 私募市場代幣化)，區塊鏈為證券化從未提供過實質服務的資產類別引入了碎片化所有權和二級流動性，包括：LP 權益、共同投資工具和單一資產私募資產淨值結構。

未上市的 REITs 透過股權（資產淨值）提供集合且受監管的房地產曝險，並設有最低投資限制和長期鎖定期。代幣化房地產旨在提供對個別物業的直接部分所有權，不設集合結構並有較低的最低門檻。實務上，目前代幣化房地產的 ATS 流動性（流動性）偏低，使得流動性優勢不如結構設計所示。

代幣化並不會取代抵押貸款或消費者資產擔保證券市場的證券化。美國政府資助企業（GSE）框架（房利美、房地美）已深深植根於美國的住宅抵押貸款市場。這兩家機構均不接受代幣化的抵押貸款擔保品。對於數兆美元的未償還住宅和消費者資產擔保證券，在可預見的短期內，證券化並不會被取代。代幣化在證券化基礎設施缺失或成本高昂的領域更具競爭力：交易規模低於 5,000 萬美元，資產類別缺乏既定的評級機構覆蓋，以及部分投資者准入是策略目標的市場。

風險概況：每種方法可能出現的問題

每種機制都具有獨特的風險概況。證券化的風險已有詳盡記錄，且透過數十年的判例法進行法律規範。代幣化則引入了技術風險，這在傳統結構化融資中並無直接對應的範例。

證券化風險概況

• **層複雜性與相關性風險：**集合結構可能掩蓋標的資產在壓力下顯現的相關性。非機構RMBS和CDO結構（與CLOs不同，CLOs使用浮動利率公司貸款，並且在危機後有良好的業績記錄）在2008年展示了這一點。
• **服務機構風險：**服務機構破產或營運失敗會擾亂ABS票據持有人的現金流；服務機構轉換在營運上很複雜，並可能造成付款延誤。
• **評級機構利益衝突：**發行人付費模式在評級評估中造成結構性緊張，儘管NRSRO改革已對此加以解決，但尚未完全化解。
• **壓力下的流動性風險：**低於投資級別的非機構層可能在市場壓力期間變得 illiquid（流動性不足），交易商不願提供買價流動性。
• **提前還款風險：**抵押貸款池容易受到提前還款速度差異的影響，這會影響存續期和實際收益率，需要複雜的模型。

代幣化風險概況

• **智能合約漏洞：**一旦部署（沒有可升級代理架構），合約邏輯便不可變更。經過審計的程式碼仍可能包含錯誤。分配瀑布合約中的邏輯錯誤可能會錯誤導向抵扣金支付，且沒有自動法律救濟或服務機構能即時更正。
• **預言機風險：**智能合約無法獨立驗證鏈下事件。財產估值、貸款支付狀態變更和商品價格變動必須由預言機饋送到鏈上。預言機的損壞或故障會導致智能合約失誤，這在證券化中是沒有類比的，因為服務機構的數據饋送帶有合約責任。
• **雙層託管：**代幣化的真實世界資產需要兩種獨立的託管安排。標的資產（財產契據、貸款文件、商品證書）需要與銀行或信託公司進行傳統託管安排。數位代幣需要獨立的安排，例如合格數位資產託管機構（Fireblocks, BitGo, Anchorage Digital）或智能合約管理的記錄保存。證券化僅需要第一種託管形式。
• **互通性碎片化：**在不同區塊鏈上發行或使用非標準協議發行的代幣無法原生互動，不像在標準化結算框架（DTC, DTCC, Euroclear）內運作的證券化工具。Chainlink CCIP 和 LayerZero 等跨鏈協議正在開發中，但尚未達到機構採用的規模。
• **監管執行風險：**如果代幣化證券結構不當或在沒有適當豁免的情況下發行，代幣持有者將面臨不確定的法律地位。ABS 投資者的權利在信託契據中編纂，並有數十年的支持性案例法；在破產情況下，代幣持有者的權利仍取決於司法管轄區且大多未經測試。

投資者保護比較

證券化透過分層、信用增強（超額抵押、準備金帳戶、剩餘價差）、受託人監督、破產隔離的特殊目的載體 (SPV) 保護，以及數十年的持債人案例法，提供損失吸收層級。代幣化提供了資產和支付狀態的即時鏈上透明度、通過智能合約強制執行分配（消除付款代理人的交易對手風險），以及可程式化合規。證券化保護在法律上經過更多考驗且結構層層疊加。代幣化保護則在即時性上更透明，但對於破產情況的法律先例有限。

融合：當代幣化遇上證券化基礎設施

代幣化與證券化並非互斥。2023-2024 年領先的機構部署將區塊鏈基礎設施作為技術層套用在傳統證券化結構之上，而非取代它們。

儘管各自採取的形式不同，但有四項部署為正在進行中的融合提供了最明確的證據。

BlackRock BUIDL 基金於 2024 年其資產管理規模 (AUM) 突破 5 億美元。透過 Securitize 在以太坊區塊鏈上發行的 BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund) 證明了傳統資產管理公司可以在現有的美國證券交易委員會 (SEC) 證券法規框架內，將基金份額作為區塊鏈代幣發行，而無需等待新的監管途徑。

摩根大通的 Onyx 平台已處理超過 7000 億美元的代幣化附買回交易，將分佈式賬本技術應用於傳統的日間擔保借貸。這是最清晰的生產規模範例，說明區塊鏈基礎設施如何實現傳統結算系統先前處理的功能，同時保留傳統附買回交易的法律結構。

Franklin Templeton 的 Benji 基金是一項向 SEC 註冊的代幣化貨幣市場基金，以區塊鏈作為股份所有權的官方紀錄，完全在現有的美國註冊投資公司監管架構內運作。Ondo Finance 的 OUSG 和 USDY 產品則採取了不同的方式，提供獲取鏈下機構級固定收益的鏈上途徑，並透過代幣管道提供等同於證券化的產品。

ABS 債權分層技術上可以作為代幣在區塊鏈上發行，同時 SPV 結構、信用增強和法律框架保持不變。這些代幣代表債權分層憑證；智能合約則自動化現金流分配。主要的好處是結算效率（T+0 相較於 T+2）以及次級市場的可及性。標記化的 CMBS 交易仍然需要與紙本結算的 CMBS 交易相同的法律結構設計、評級機構評估以及《美國證券法》AB 條例合規。技術層增加了效率；它並未取代法律和信用分析層。

併合無法解決風險分層、信用評級機構認證或法律可執行性方面的結構性差異。它僅能為現有結構增加分銷和結算效率。

全面對比：代幣化與證券化一覽

下表總結了代幣化證券與傳統證券化工具在十個維度上的關鍵結構性差異，供專業人士評估其對特定資產或交易的適用性。

常見問題

以下問題旨在釐清金融專業人士在評估代幣化與證券化時，最常見的模糊之處。

代幣化是否為證券化的一種形式？

代幣化與證券化在結構上是不同的機制。兩者皆將流動性較低的資產閃兌為可交易的工具，但證券化是透過將資產池化至特殊目的載體 (SPV) 並發行分層的資產抵押證券 (ABS) 來實現；代幣化則是將個人所有權權利表示為區塊鏈上的數位代幣。當代幣結構納入 SPV 並發行代表池化資產受益權益的代幣時，兩者可能會重疊，但在預設情況下，它們透過不同的法律結構、技術基礎設施和監管架構運作。

代幣化能否取代抵押貸款或貸款組合的證券化？

短期內不會。住宅抵押貸款證券化是在政府贊助機構（GSE）架構（房利美與房地美）以及 Rule 144A 機構市場內運作。截至 2024 年，這兩家 GSE 均不接受代幣化抵押貸款擔保品。代幣化在另類資產、交易規模小於 5,000 萬美元的商業不動產，以及缺乏證券化基礎設施或證券化成本過高的私人信貸組合中，展現出更強的競爭力。

代幣化資產在美國法律下是否被歸類為證券？

在大多數情況下，是的。根據美國證券交易委員會 (SEC) 的 Howey 測試，代表在共同事業中投入資金，並預期透過他人的努力獲利的代幣化資產，即符合證券定義。發行方必須辦理發行登記，或符合豁免規定，例如針對國內合格投資者的條例 D (Regulation D) 第 506(b) 或 506(c) 條、針對離岸投資者的條例 S (Regulation S)，或是針對發行金額最高達 7,500 萬美元的條例 A+ (Regulation A+)。

什麼是代幣化資產中的預言機風險？

預言機風險源於智能合約無法獨立驗證鏈下數據。代幣化資產，無論是依賴房地產估值、貸款支付狀態或商品價格，都依賴第三方數據饋送（預言機）來將該資訊提供到鏈上。如果預言機被破壞、延遲或提供不正確的數據，該智能合約可能會錯誤地分配付款。傳統證券化服務商對於類似的失敗需要承擔合約和法律責任；而智能合約預言機的失敗，目前則缺乏相當的補救途徑。

證券型代幣與資產擔保證券（ABS）的夾層債券有何不同？

ABS 分層是由 SPV 發行的分層債務證書，代表對一組標的現金流中特定優先順位的索取權，其中優先分層最後承擔損失，而資產淨值分層則最先承擔損失。證券型代幣（一種金融工具）是區塊鏈上的數位代幣，代表對標的資產的所有權或經濟權利。大多數證券型代幣代表同等順位、統一且無風險分層的索取權，這是證券化為風險偏好不同的投資者群體保留的真正結構性優勢。

代幣化在哪種最小交易規模下比證券化更具經濟效益？

從方向性估計來看，代幣化的經濟效益在交易規模介於 500 萬美元至 2,000 萬美元之間時，開始有利於證券化，因為在此規模下，完整資產抵押證券 (ABS) 發行的固定成本（法律架構設計、評級機構費用、承銷價差）相對於交易規模而言過高。低於 500 萬美元時，即使是代幣化的法律架構成本也可能不成比例。在超過 1 億美元且擁有評級分層機構投資者基礎的情況下，證券化成熟的基礎設施通常能提供更好的執行力與更廣泛的投資者資格。

歐盟 MiCA 如何適用於代幣化證券？

歐盟 MiCA 自 2024 年 12 月起全面適用，主要涵蓋包括效用代幣和穩定幣在內的加密貨幣資產。代表金融工具的證券代幣根據第 2 至 4 條明確排除在 MiCA 範圍之外，並繼續受到《歐盟金融工具市場法規 II》(MiFID II) 對交易與行為的規範、《公開說明書法規》(Prospectus Regulation) 對公開發行的規範，以及《另類投資基金經理人指令》(AIFMD) 對基金結構的規範。歐盟 DLT 試點制度（法規 2022/858）為歐盟境內基於 DLT 的證券交易提供了目前的法律途徑。

哪些區塊鏈網路最常用於機構資產代幣化？

以太坊是機構代幣化最廣泛使用的網路，這歸功於其成熟的智能合約基礎設施、對 ERC-3643 證券型代幣標準的支援，以及與合規託管機構的整合。Polygon、Avalanche 和 Stellar 也被用於特定的機構部署。許多機構計畫使用許可制或私有網路配置，而非公共主網，在保持參與者控制的同時，保留分佈式賬本技術的結算和透明度優勢。

代幣化如何影響投資者資格認證要求？

代幣化並不消除資格認證要求；它以不同的方式執行它們。根據規定 D 法則 506(b) 和 506(c) 的例外條款，代幣化證券只能在美國出售給合格投資者。資格認證驗證通過智能合約的白名單進行：只有通過了身份認證和資格認證檢查的錢包地址才能獲得轉移權限。監管門檻與傳統的 ABS 私募相同；合規機制是在代幣協議層自動執行的，而不是由承銷商和轉讓代理商處理。

結論：為您的資產和情境選擇合適的機制

代幣化與證券化之間的抉擇並非二元對立，而是取決於交易規模、資產類別、監管環境及投資者基礎。

证券化适用场景包括：规模超过 1 亿美元的大型交易，其固定成本结构可得到合理化；按揭和消费者资产支持证券（ABS），其中应用了政府赞助企业（GSE）的基础设施；有评级分档（rated tranches）以满足监管资本要求的机构投资者基础；以及法律先例和监管清晰度是先决条件的交易。

代幣化適用於以下情況：交易規模在 500 萬至 5000 萬美元之間，且資產擔保證券 (ABS) 基礎設施成本過高；證券化從未有效服務過的另類資產類別（私募股權 LP 權益、單一商業地產、碳權、基礎設施）；在擁有明確代幣化框架的司法管轄區（新加坡、阿拉伯聯合大公國、列支敦斯登）實現部分投資者准入的目標；以及發行方願意接受較低的二級市場流動性，以換取較低的發行成本和更快的上市時間。

近期更有可能的結果是混合化，而非取代。貝萊德 (BlackRock) 的 BUIDL 基金、摩根大通 (JPMorgan) 的 Onyx 平台以及富蘭克林坦伯頓 (Franklin Templeton) 的 Benji 基金，皆是全球最大資產管理公司的正式部署，證明了區塊鏈基礎設施正被整合至傳統證券結構中，而非取代它們的替代品。

兩種機制在可預見的未來將服務於不同的應用場景。從業人員的任務是將機制與交易進行配對。

本文僅供參考，不構成法律、稅務、投資或監管建議。監管代幣化證券的監管框架因司法管轄區而異，且隨時可能變動。成本估算為基於截至 2024 年的從業人員說明及公開資訊的指導性範圍，不應被視為確定的市場基準。讀者在構建任何代幣化資產發行或證券化交易之前，應諮詢合格的法律及合規顧問。

相關文章

• 什麼是私人市場的代幣化
• 什麼是代幣化：數字資產解說
• 什麼是金融中的代幣化
• 什麼是證券的代幣化