什麼是軋空：機制與風險

2021 年 1 月，GameStop 股票在兩週內上漲超過 1,700%。推動這波走勢的機制是一種軋空，而理解軋空則始於理解做空。

軋空是一種市場事件，當被大量做空的股票價格急劇上漲時發生，迫使做空者回購股票以限制損失。這種強制性買盤會在自我強化的循環中，將價格進一步推高。做空（借入股票並賣出，期望以更低的價格回購）正是造成軋空條件的原因。

當你讀完時，你將確切了解軋空是如何發生的，如何識別製造這些情況的條件，以及所有參與者的風險是什麼樣子的。

主要重點

• 當被大量做空的股票價格上漲時，做空者被迫以虧損的價格回購股票，這就是軋空。
• 做空涉及借入股票，立即賣出，稍後以較低價格回購。
• 2021 年 1 月的 GameStop 軋空事件，在兩週內將該股票從約 20 美元推升至盤中高點約 483 美元。
• 三個指標用於識別軋空潛在標的：總流通股融券賣空比例、回補天數和股票流通盤大小。
• 軋空對做空者（理論上損失無限）和過晚買入的買家都帶來嚴重風險。
• 操縱軋空行為本身並不違法；故意散布虛假資訊以推高股價則是違法的。

做空的運作方式

做空是指借入股票、立即按當前市場價格賣出，然後在稍後以較低價格買回並歸還給出借人，從而將差價留作利潤的行為。建立空倉與多倉相反，多倉是先購買股票並在價格上漲時獲利。

想像一下，就像你先借了朋友的車，賣掉它，然後再以較低的價格買一輛一模一樣的車還給他。在金融操作中，你從經紀商那裡借入股票，在市場上賣出，然後再買回股票歸還。如果價格下跌，你就能獲利；如果價格上漲，你就會虧損。

投資者進行做空主要有兩個原因：從他們認為估值過高的股票中獲利，或是針對現有的多倉對沖市場風險。對沖基金是大規模做空的主要機構從業者，儘管散戶投資者也可以透過零售券商平台的保證金帳戶進行做空。在熊市期間（即股價普遍下跌的時期），由於更多投資者預期價格會下跌，做空活動通常會增加。

做空流程：步驟詳解

以下是做空的運作方式：

1. 借入股票。 您的券商從其自有庫存或另一位客戶的帳戶中借給您股票。這稱為證券借貸，它回答了股票來源的問題。
2. 立即以當前市價賣出股票。 在收到借入股票的一刻，您就在公開市場上將其賣出並收取現金收益。
3. 等待股價下跌。 您現在持有空倉：您欠貸方股票，並希望在必須歸還之前價格下跌。
4. 以較低價格買回股票。 一旦價格達到您的目標，您就在公開市場上購回相同數量的股票。
5. 將股票歸還給券商，並將差價保留為利潤。 如果您以 50 美元賣出並以 30 美元買回，您的利潤為每股 20 美元（扣除費用）。如果價格不跌反升，步驟 4 和 5 則會產生虧損。

關鍵風險：無限的虧損風險

做空與一般股票投資之間最重要的風險差異，歸結為一個概念：上限。

當您買入股票時，您的最大損失是投資金額的 100%。股價最多隻能跌至零。當您做空股票時，價格上漲沒有上限，這意味著您的潛在損失在理論上是無限的。如果您在 20 美元時做空一隻股票，而價格上漲到 200 美元，您的每股損失將達到 180 美元，這是您初始倉位大小的九倍。

做空需要一個保證金帳戶，這是一種允許您以投資組合為抵押向券商借款的經紀帳戶。做空是一種與買入看跌期權不同的策略，後者賦予您在固定價格出售股票的權利。兩者都是看跌策略，但其機制和風險概況有根本性的差異。

軋空是如何發生的：回饋循環

當做空者的計畫出錯時，軋空（short squeeze）便開始了。股價不跌反升，且後果會迅速產生連鎖反應。

軋空機制的 6 個步驟

做空擠壓遵循一個可預測的序列，每個步驟都迫使下一個步驟發生：

1. 股票具有高做空興趣：大部分可供交易的股票已被押注股價下跌的投資者做空。
2. 某些因素（例如積極消息、財報驚喜或協同購買的激增）導致股價開始上漲。
3. 隨著股價上漲，做空者開始累積虧損，因為他們現在欠下的股票，其買回成本高於他們最初賣出時收到的金額。
4. 券商發出追加保證金通知，要求做空者必須儲值更多資金，或立即買回股票以平倉其做空部位。
5. 無法滿足追加保證金要求的做空者被迫無論價格如何都必須買回股票。此買盤行為稱為空頭回補（在大多數經紀平台中也稱為「買入回補」）。
6. 強制性的空頭回補買盤將股價進一步推高，觸發更多做空者的追加保證金要求，循環便就此重複。

循環回饋

高做空比例 → 價格開始上漲 → 做空者損失累積 → 券商發出保證金追繳 → 強制回補做空 → 價格進一步上漲 → 更多保證金追繳 → [重複]

生產備註：渲染為帶有方框和方向箭頭的圓形流程圖

做空平倉（Short covering）是推動軋空的個別機械行為：做空者買回股票以平掉倉位，並將借來的股票歸還給出借方。當許多做空者同時進行平倉時，他們會同時成為買方。這種購買需求的激增會推高股價，進而迫使更多做空者進行平倉，從而使價格進一步攀升。

保證金追繳：強制機制

追加保證金是經紀商要求您儲值更多資金或立即關閉您的倉位。當價格上漲導致您的損失超過最低資產淨值門檻時，就會發出此要求。在做空倉位的情況下，當您做空的股票上漲到使您的帳戶資產淨值低於經紀商要求的最低門檻時，就會發生追加保證金。此時，經紀商會採取行動。

做空者不總是選擇回購股票。有時他們的經紀人會強迫他們這樣做，無論市場時機或價格水平如何。這種非自願的買入賦予了空頭軋空其自我加速的特徵。

空頭軋空如何結束

當做空者完全回補其倉位時，做空擠壓（Short squeeze）即告結束。一旦最後一名做空者買回股票並平倉，這種被迫買入的壓力就會停止。在缺乏這種機械性需求的狀況下，股價通常會劇烈回落至其基本價值。大多數的擠壓事件會在幾天到一週內解決，但某些事件的高峰強度可能會持續接近兩週。

空頭回補是單一做空者買回股份的個人行為。軋空則是因許多交易者同時進行大規模空頭回補而引發的全市場事件。

現實世界的軋空範例

兩個事件展示了在非常不同的觸發因素下，相同的機制如何發揮作用。

2021 年 GameStop (GME) 做空擠壓

GameStop 的股票在 2021 年 1 月上漲超過 2,400%，這是由於極高的做空利空與散戶投資者的協調買入共同推動的軋空所致。以下是具體發生的過程。

背景： GameStop 是一家電玩零售商，由於消費者轉向數位下載，其核心業務（銷售實體遊戲光碟）被分析師廣泛認為處於結構性衰退。到 2020 年底，GME 約 140% 的流通股已被做空，這意味著同一批股票被多次借入並再次做空。該股票在 2021 年 1 月初的交易價格約為每股 20 美元。

r/WallStreetBets 的成員，一個以高信念散戶交易聞名的 Reddit 論壇，發現 GME 的極高做空興趣，並開始積極買入股票和看漲期權。使用像 Robinhood 這樣的免佣金應用程式的散戶投資者隨著這個消息的傳播也加入了進來。隨著買盤量飆升，股價開始快速上漲。

事態升級： 隨著 GME 股價上漲，那些以 20 美元借入股票的做空者發現自己面臨不斷增加的損失。保證金追繳開始迫使機構做空者平倉，其中最著名的是 Melvin Capital（一家使用包括做空在內的複雜策略的對沖基金），該基金曾持有大量空倉。每一輪被迫買入都推高了價格，並觸發了更多做空者的保證金追繳。2021 年 1 月 28 日，GME 達到約 483 美元的盤中高點，較 1 月份的低點上漲超過 2,400%。

結論：一旦大多數做空者回補，機械性買盤壓力便消散了。根據SEC 2021 年遊戲驛站事件員工報告,)，GME 從 1 月 28 日的約 483 美元高峰，在 2021 年 2 月 2 日跌至約 90 美元，五個交易日內下跌了 81%。Melvin Capital 報告稱，僅在 2021 年 1 月就損失了約 53% 的投資組合價值。

2008 年福斯汽車軋空事件

2008 年 10 月的福斯（Volkswagen）軋空事件表明，軋空事件的發生比 Reddit 時代早了十多年，並且可能由機構參與者引發。保時捷 SE（Porsche SE）披露，該公司透過期權合約悄悄累積了福斯約 74% 的流通股，遠超市場預期。德國下薩克森州持有另外約 20% 的股份，使得自由可供購買的福斯股份不到 6%。由於幾乎沒有可用供應量，賣空者爭相回補，一度讓福斯的市值成為全球最高，股價在兩天內從約 200 歐元飆升至 1,000 歐元以上，隨後崩盤。

2021 年，AMC 院線經歷了類似的散戶驅動擠壓，股價從 1 月的不到 2 美元上漲至 6 月的 60 美元以上。特斯拉在 2019 年至 2020 年間的漲勢也涉及顯著的軋空動態，股價從不到 100 美元攀升至 900 美元以上，迫使那些押注該公司股價下跌的做空者退場。

軋空可能由散戶協調、機構玩家鎖定流通盤，或公司基本面表現超出賣空者預期所觸發。

如何識別軋空標的

軋空並非隨機發生。必須先具備特定的市場條件，並且有三個可衡量的指標有助於識別哪些股票最為脆弱。

指標 1：流通股做空百分比

流通股做空比例是股票的自由流通股中目前已被賣空的比例，以百分比表示。公式：已賣空股份 / 流通股 x 100。**。

歷史上與擠壓風險增加相關的閾值：

• 10% 以上： 顯著，值得關注
• 20% 以上： 高，顯著的做空部位
• 40-50% 以上： 極端，歷史上與擠兌風險升高有關
• 100% 以上： 異常，僅在相同股份被多次重複借入並做空時才可能發生

GME 在其最高點時達到了約 140%。請注意，不同的篩選平台對此指標的顯示方式不同：有些以小數形式顯示（0.20 代表 20%），而有些則以整數顯示（20 代表 20%）。確認您的工具使用的是哪種格式。

指標 2：軋空天數 (空頭利率)

空頭回補天數（Days to cover），也稱為空頭餘額比率（short interest ratio），告訴您在該股票的平均每日成交量下，所有做空者平倉其部位需要多少個交易日。其計算公式為：總借券賣出股數 / 平均每日成交量。

舉例來說：如果賣空了 1000 萬股，而該股票的日均交易量為 100 萬股，則賣空回補天數（Days to Cover）為 10。這意味著，需要 10 個完整交易日的平均交易量，才能讓所有賣空者同時平倉。

基於歷史模式的閾值基準：

• 超過 5 天： 偏高
• 超過 10 天： 高擠壓風險區域

不同平台根據不同的時間區間（30 天與 90 天）計算日均交易量，因此各工具之間的數據可能會略有不同。

指標 3：股票流通量

股份流通量（Stock float）是指一家公司可供大眾自由交易的股票數量。它不包括由內部人士持有、受鎖定期協議限制的機構持股，或公司本身持有的庫藏股。流通量與發行在外股數（Shares outstanding）不同：發行在外股數是已發行的股票總數，而流通量則僅是在公開市場上實際可交易的部分。

較小的流通股數量會加劇軋空動態，因為可用股份較少，買家爭奪有限供應會更快地推高價格。一檔股票若其流通股有 100 萬股，且其中 80 萬股被做空，則其流通股做空百分比為 80%，這屬於極高水平。

軋空識別清單

總體來看，這三個指標構成了一個做空軋空識別框架。下表顯示了每個指標的公式以及歷史上與軋空風險升高相關的閾值。

若要查找此數據，請使用公開可用的篩選工具：Finviz 股票篩選器) 讓您可以按浮動做空百分比篩選股票；Ortex 提供即時的做空利息數據；FINRA 做空利息數據) 每月發布兩次，且可免費存取。

單獨的高做空興趣本身並不能保證空頭軋空 (short squeeze) 的發生。仍需要一個催化劑：例如正面消息、盈利意外或協調性買盤的激增。即使條件看起來有利，時機的掌握也極其難以預測。

軋空風險：投資者會發生什麼

軋空會對兩個截然不同的群體造成嚴重的財務風險：做空該股票的人，以及太晚跟進軋空行情的人。在針對軋空事件做出任何決定之前，有必要了解這兩個面向。

做空者的風險：無限損失與強制平倉

是的，做空理論上存在無限的虧損風險。這是做空與一般股票投資之間最重要的區別。

當軋空發生並影響您的倉位時，損失會隨著股價上漲而加速。這並沒有天然的底線。如果您在 20 美元時做空，而軋空將價格推升至 200 美元，您每股的未實現損失為 180 美元。在 400 美元時，您的每股損失為 380 美元。

經紀商不會等待您決定何時退出。一旦您的帳戶資產淨值跌至要求的最低限額以下，就會發出追加保證金通知。如果您無法立即儲值額外資金，您的經紀商將會以當時的市場價格回購股票來平掉倉位。做空者還會對其借入的股票產生每日借貸費用。在軋空期間，被大量做空的股票借貸利率會飆升，進一步加劇虧損。

這種風險的機構規模在 GME 事件中清晰可見：Melvin Capital 報告稱，僅在 2021 年 1 月，其投資組合價值就損失了約 53%。

買方風險：太晚參與軋空

買入做空擠壓（Short Squeeze）具有顯著風險，特別是在價格達到頂峰後入場的風險；一旦做空者完全平倉，價格隨即崩跌，投資者可能因此被套牢。

軋空反彈的心理學非常誘人。價格飆升。每個Headline都證實了這波漲勢。這種動能感覺會持續下去。但推動軋空的買盤壓力是機械式的，而非基本面的。它來自於做空者被迫離場，而不是公司基本業務價值的改變。一旦最後一個做空者回補，那種機械式的買盤壓力就會消失。

軋空會大幅增加價格波動性：股價在單一交易日內可能變動 20%、50% 或更多。GME 從 2021 年 1 月 28 日的盤中高點約 483 美元，在 2021 年 2 月 2 日跌至約 90 美元，五個交易日內下跌了 81%。在強制買盤停止後，於接近高點時進場的散戶買家承受了嚴重的損失。

風險不在於軋空是否真實存在。風險在於你是介入在強制買盤已經結束之前還是之後。

這是否合法？做空、軋空與證券交易委員會 (SEC) 的規定

造成軋空並非非法。這是市場上自然會發生的情況，當做空者因保證金追繳而面臨強制買入的壓力，不得不回補其部位時，就會出現這種情況。

做空本身是合法的，且受 SEC Regulation SHO, 監管，該法規確立了兩項關鍵要求。定位要求（Locate requirement）意味著做空者在執行做空交易前，必須確認有可供借入的股份。平倉要求（Close-out requirement）則意味著經紀商必須在規定的時間範圍內，對未能交付的部位進行平倉。在 Regulation SHO 規範下，裸做空（Naked short selling，即賣出未實際借入或未安排借入的股份）是非法的。

法律禁止的是蓄意的市場操縱。散布虛假資訊以推高股價屬於證券詐欺。以操縱市場價格為明確意圖的協調購買行為，違反了美國證券交易委員會 (SEC) 第 10b-5 條規則，該聯邦規則禁止在證券交易中進行詐欺與操縱。

SEC 對 GameStop 事件進行了徹底調查。其調查結果發表於 SEC 2021 年關於 GameStop 事件的工作人員報告,)，並未發現非法市場操縱的證據。散戶投資者在公開論壇討論他們看好的股票並進行購買，被認定為在法律範圍之內。

拉高出貨（Pump-and-dump）方案與其相關，但在本質上有所不同。推廣者利用誤導性的言論人為地拉高股票價格，並在高位拋售持股，隨後讓其他投資者持有毫無價值的股票。拉高逼空（Short squeeze）是透過有機的市場機制產生的；而拉高出貨則涉及蓄意欺詐。

關於做空擠壓的常見問題

做空擠壓會持續多久？

大多數軋空在幾天內達到高峰強度，並在一到兩週內完全解決，這取決於有多少放空者需要回補以及強制買盤推進的速度。GME 的高峰軋空強度持續了約兩週，從 2021 年 1 月中旬到 1 月下旬，之後買盤壓力耗盡，價格崩盤。當放空者完全回補其部位時，軋空就會結束：屆時，結構性買盤壓力停止，股價會回歸至基本面價值。

軋空 (short squeeze) 與 Gamma 軋空有何差異？

軋空是由於做空者被迫回補股票所引起；Gamma 軋空則是由於期權做市商買入股票來對沖其部位所引起。在軋空中，強制機制是針對做空部位發出的保證金追繳。在 Gamma 軋空中，機制運作方式不同：當股票價格上漲時，出售了看漲期權（賦予買方在特定價格購買股票的權利的合約）的做市商必須購買標的股票來對沖其曝險，這個過程稱為 Delta 對沖（買入股票以抵銷已售出期權的風險）。這種買盤會進一步推升價格，迫使更多對沖，導致價格進一步上漲。這兩種軋空可能同時發生並相互加強。2021 年 1 月的 GME 事件同時涉及了這兩種機制。### 透過做空是否會損失超過投資金額？

是的，這也是做空與一般股票投資之間最重要的風險區別。當您買進股票時，您的最大損失是投資金額的 100%，因為股價最多只能跌至零。當您做空股票時，股價能上漲的高度沒有上限。如果您以每股 20 美元做空 100 股，而股價上漲至 200 美元，那麼每股損失 180 美元，總計 18,000 美元，而您的初始倉位為 2,000 美元。隨著股價攀升，損失也隨之按比例增長。您的經紀商會要求您平倉以應對不斷增加的損失，這除了財務上的痛苦外，還會增加額外的緊迫感。

造成軋空是否非法？

做空擠壓本身並不違法。這是在做空者面臨強制買盤壓力且必須回補頭寸時，所發生的自然市場結果。違法的是蓄意散布虛假資訊以推高股價（證券欺詐），或是以操縱市場價格為明確目的而協調購買（根據 SEC 第 10b-5 條規則構成市場操縱）。美國證券交易委員會 (SEC) 調查了 2021 年 GameStop 事件，在其 2021 年的員工報告中並未發現非法操縱市場的證據。零售投資者公開討論他們看好的股票並透過自己的帳戶購買股份，被判定為在法律範圍內。

什麼是做空權益 (Short Interest)，以及如何衡量？

融券餘額是指已賣空但尚未回補的股票總數。當其以佔股票總流通量（即可自由交易的股份）的百分比來表示時，其參考價值最高，因為這能提供關於賣空部位相對於現有供應量有多極端的背景資訊。總流通量賣空百分比超過 20% 通常被認為是高水位；超過 40-50% 則被視為極端。GameStop 在 2021 年 1 月達到了其總流通量的約 140%，這在歷史上是異常的，並且僅在同一批股票被多次重新借入並再次賣空時才可能發生。FINRA 每月發布兩次融券餘額數據，而 Finviz 和 Ortex 等工具則使個人股票的數據易於獲取。

教育聲明

本內容僅供教育目的，不構成任何證券的投資建議或買賣、持有之推薦。做空（Short selling）及軋空（short squeeze）事件具有重大的財務風險，包括可能損失超過投資金額。過去的事件，包括 2021 年的 GameStop 軋空事件，並不預測未來的市場結果。在做出任何投資決策前，請諮詢持牌財務顧問。