什麼是盈虧：mNAV 對回報的影響

為什麼 mNAV 對比特幣投資者至關重要

如果您一直在研究 MicroStrategy (MSTR) 或其他比特幣財庫股票，您可能看過諸如「2.5 倍 mNAV」或「比 NAV 高出 3 倍的溢價」之類的數據，但卻沒有相關解釋，這讓您感到其他投資者似乎理解的東西與您實際掌握的知識之間存在差距。

這個差距非常重要。比特幣財庫股票的估值與評估普通公司不同。分析師使用的主要指標是 mNAV，而您買入時的數值對您的投資組合盈虧 (PNL, Profit and Loss) 有直接且可量化的影響。支付了過高的溢價，即使比特幣價格上漲也可能無法挽救您的倉位。

讀完本文後，您將能夠定義 mNAV、親自計算該數值、解讀特定數值對股票估值所發出的訊號，並了解您的進場 mNAV 如何影響您的投資組合盈虧。本文不假設讀者具備任何關於 NAV 或財務估值的先驗知識。

什麼是 mNAV？

mNAV（即市場資產淨值）是一個財務指標，用於衡量比特幣財庫公司的市值與其持有的比特幣 (BTC) 資產淨值 (NAV) 之間的比例。mNAV 高於 1.0 表示該股票以高於其比特幣價值的溢價交易；低於 1.0 則表示處於折價狀態。在加密貨幣和比特幣財庫股票分析中，mNAV 是用於評估股價是反映、超過還是低於其標的資產比特幣價值的首要估值指標。在納斯達克上市、代碼為 MSTR 的 MicroStrategy (Strategy) 是最常被引用的例子。

mNAV 的含義因此是一個比例問題：市場相對於公司持有比特幣的實際價值，願意支付多少錢來購買該公司？您可能還會看到它被稱為 mNAV 倍數、NAV 倍數、比特幣 NAV 倍數或 BTC NAV 倍數。這些指的都是同一個指標。

有一點需要澄清：在對沖基金語境中，「mNAV」有時指的是「最低 NAV」，這完全是另一個概念。本文中的 mNAV 專指其在比特幣財庫公司中的含義。

比特幣財庫公司是一家將比特幣作為主要財庫儲備資產的公開上市公司，通常透過股權發行、可轉換債券或營運現金流所得資金購買 BTC。MicroStrategy (Strategy) 是這種模式的原型且規模最大的例子。包括 Metaplanet（日本）和 Semler Scientific 在內的其他公司也採取了類似策略，這意味著 mNAV 適用於一個日益增長的股票類別，而不僅僅是一支股票。

其標的資產是比特幣 (BTC)，這是一種在去中心化區塊鏈上受保護的數位資產。其在 Coinbase、Binance 等主要加密貨幣交易所，或 CoinGecko 等聚合平台上顯示的即時市場價格，是讓 mNAV 成為動態即時指標的關鍵輸入。當 BTC 價格變動時，NAV 會隨之變動，因此 mNAV 會持續波動。

要全面了解 mNAV，您首先需要了解 NAV，這是建立該公式的基礎概念。

什麼是 NAV（資產淨值）？

資產淨值 (NAV) 是一個實體的總資產價值減去其總負債。對於一家比特幣財庫公司來說，這意味著其持有的比特幣當前市場價值減去其未償債務。

傳統金融中的 NAV 與比特幣財庫的 NAV

對於比特幣財庫公司，NAV 的計算方式為：

NAV = (總 BTC 持倉量 x 當前 BTC 價格) - 總債務負債

這與許多金融專業人士熟悉的傳統基金定義不同。在共同基金和 ETF 的語境中，NAV 會除以流通股數以得出每股數據。對於比特幣財庫公司，NAV 代表投資組合總價值（不是每股數值），並作為 mNAV 公式中的分母。如果您熟悉基金分析中的 NAV，請注意這一區別。

像 MicroStrategy 這樣的公司還使用可轉換債券（可轉換為股權的公司債務工具）來資助比特幣購買。這些債券的未償本金在公式中算作會減少 NAV 的負債。

由於 BTC 價格不斷變化，NAV 也是動態的。對於龐大的持倉量，比特幣價格 5,000 美元的波動可能會在單個交易時段內使 NAV 產生數億美元的變化。

NAV 與 mNAV： NAV 是一個美元金額：扣除債務後持有的比特幣價值。mNAV 是一個比率：股票市場價格與該美元金額的比較。

mNAV 如何計算？公式與範例

mNAV 的計算是用一個數字除以另一個數字：分子是市值，分母是比特幣持倉的資產淨值。

mNAV 公式

mNAV = 市值 / 比特幣持倉資產淨值

市值是第一個變數。市值 = 股價 x 稀釋後流通股數。它代表股票市場當前對整家公司的估值。請使用完全稀釋後的股份總數（包括因可轉換債券或認股权證行權而將發行的股份），以獲得最準確的 mNAV 計算結果。使用基本流通股數會低估真實的稀釋情況。

比特幣持倉資產淨值是分母。NAV = (總 BTC 持倉量 x 當前 BTC 價格) - 總債務。由於 BTC 價格即時變動，NAV 也會持續變化，這意味著 mNAV 也是一個持續變動的比率。單一數字始終是特定時刻的快照。

mNAV 計算步驟：範例說明

以下範例使用規模最大的比特幣財庫公司 MicroStrategy (Nasdaq: MSTR)。其比特幣財庫策略由共同創辦人兼執行主席 Michael Saylor 發起，他於 2020 年 8 月開始將公司的現金儲備轉換為比特幣。

以下所有數據僅供說明，不代表目前的持倉量或價格。如需獲取最新的 MSTR 數據，請訪問 MicroStrategy 公司運營的比特幣數據網站 saylor.org。

mNAV 為 1.18x 表示市場對 MicroStrategy 的估值比其比特幣持倉淨值高出 18%。公司每持有 1 美元的比特幣淨值，市場就支付 1.18 美元。

這些數據僅供說明。比特幣價格和 MSTR 的持倉量會持續變動。如需獲取目前的 mNAV 數據，請使用由社群維護的聚合器 BitcoinTreasuries.net（該網站追蹤所有主要比特幣財庫公司的 mNAV），或訪問 saylor.org 獲取 MicroStrategy 的特定數據。

既然您已學會如何計算 mNAV，下一個問題是這個數字究竟告訴了您什麼。

如何解讀 mNAV 倍數：數字的含義

一旦您得出 mNAV 數據，該數字會發出以下三種情況之一的訊號：股票以高於比特幣價值的溢價交易、與比特幣價值持平交易，或以低於比特幣價值的折價交易。

mNAV 高於 1.0：溢價

mNAV 高於 1.0 意味著股票以高於 NAV 的溢價交易。投資者支付的金額超過了標的資產比特幣持倉本身的價值。

有三個因素可以解釋為什麼成熟的比特幣財庫公司會持續存在溢價：1. 財務槓桿：像 MSTR 這樣的公司透過使用公司債務融資，持有的比特幣數量超過了其資產淨值基礎所能單獨支撐的範圍。投資者可以獲得他們無法透過直接購買比特幣來複製的槓桿 BTC 曝險。這就是為什麼高於 1.0 倍的 mNAV 倍數可能會持續存在的原因之一，因為投資者是在為槓桿比特幣曝險支付費用，而不僅僅是比特幣本身。 2. 管理選擇權：積極的比特幣收購策略被認為能夠透過持續的增值性購買，創造超越當前持倉的價值。 3. 機構准入與流動性：MSTR 是一家受監管的上市公司股票，機構投資者可以買賣，而無需處理直接持有比特幣的託管複雜性。這種准入權是有代價的。

MicroStrategy 自 2020 年 8 月採取比特幣國庫策略以來，其 mNAV 水準歷史上大約在 1.0 倍至 3.5 倍之間波動。歷史區間並不預示未來價值。

作為比較，現貨比特幣 ETF（例如美國證券交易委員會於 2024 年 1 月批准的 ETF，包括 iShares Bitcoin Trust (IBIT) 和 Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund (FBTC)）直接持有比特幣，交易價格約為 1.0 倍 mNAV。當 MSTR 以 2.0 倍 mNAV 交易時，投資者支付的價格大約是透過現貨 ETF 獲得同等比特幣曝險所支付價格的兩倍。該溢價即是上述功能的成本。

mNAV 低於 1.0：折價

mNAV 低於 1.0 意味著該股票以低於 NAV 的折價交易。投資者透過股票獲得比特幣曝險的成本比直接購買比特幣更低。

對於成熟的比特幣國庫公司來說，折價相對少見。折價往往發生在嚴重的市場壓力、槓桿擔憂加劇或公司特定的困境事件期間。折價可能代表一個有吸引力的切入點，表面上提供了透過股票以不到 1 美元的價格獲取價值 1 美元比特幣曝險的機會。然而，如果導致折價的潛在擔憂是根本性的而非暫時性的，折價可能會持續或加深。

mNAV 解讀表

下表將 mNAV 區間與其市場訊號對應，並附上 MicroStrategy 自 2020 年 8 月以來的歷史背景。

沒有任何 mNAV 水準本質上是好或壞的。適當的溢價取決於分析時的財務槓桿、BTC 殖利率和市場狀況。mNAV 是評估的起點，而非買入或賣出訊號。

2.0 倍的 mNAV 意味著該公司的市值是其比特幣持倉 NAV 的兩倍。投資者支付了較底層比特幣價值 100% 的溢價。公司每持有 1 美元的淨比特幣，市場對該股票的定價就是 2 美元。

即時數據： 有關目前的 mNAV 數據，請造訪 BitcoinTreasuries.net（涵蓋所有主要比特幣國庫公司的社群維護聚合網站）或 saylor.org（MicroStrategy 公司運作的比特幣追蹤網站）。兩者都會隨 BTC 價格變化而更新。

什麼是 PNL：mNAV 如何影響您的回報

PnL（盈虧）是投資倉位的總收益或損失，以美元金額或原始投資的百分比表示。

什麼是 PNL？

無論您是在像幣安或 Bybit 這樣的加密貨幣交易所追蹤 PnL，還是透過去中心化金融 (DeFi) 協議，其底層概念都與股權投資相同：即您支付的成本與您的倉位現在價值之間的差額。

PnL 分為兩種類型：

已實現盈虧 (Realized PNL) 是您透過賣出平倉時鎖定的收益或損失。一旦實現，無論市場隨後如何變化，它都不會改變。

未實現盈虧 (Unrealized PNL) 是您仍持有的倉位之收益或損失。它隨市場價格即時波動，代表如果您現在賣出將會獲得的收益或損失。

對於比特幣國庫股票，這兩種類型的 PnL 都受到兩個變數的影響，而大多數投資者只追蹤其中一個。

mNAV 如何影響您的 PNL

您購買比特幣國庫股票時的 mNAV 倍數是您 PnL 計算的直接輸入項，因為它決定了您每投入一美元能獲得多少比特幣價值。

當您以 1.0 倍 mNAV 購買比特幣國庫股票時，您實際上是以票面價值透過股票購買比特幣曝險。當您以 2.0 倍 mNAV 購買時，您是在支付 100% 的溢價，這意味著比特幣的價格需要翻倍，才能達到相對於直接購買比特幣的損益平衡。

圖示範例：mNAV 壓縮與您的未實現盈虧

您在 mNAV 為 2.5x 時買入 MSTR 股票。稍後，比特幣價格保持不變，但市場情緒發生轉變，MSTR 的 mNAV 壓縮至 1.5x。

您在該股票倉位上的未實現盈虧約為 -40%，這並非因為比特幣下跌，而純粹是因為 mNAV 溢價壓縮所致。

計算方式：(1.5 / 2.5) - 1 = -0.40 = -40%

mNAV 不僅是一個估值指標。它是您比特幣曝險有效成本基礎的直接輸入項。這些數字僅作說明之用。

您在比特幣國庫股票上的 PnL 由兩個變數驅動：

1. 比特幣的價格波動，這會影響 NAV（mNAV 的分母）。
2. mNAV 倍數的擴張或壓縮，這會影響市場相對於該 NAV 對股票的定價方式。

因此，理解 mNAV 對於評估比特幣國庫股票倉位的投資組合表現至關重要。您進場時的 mNAV 倍數決定了您相對於直接購買比特幣的有效成本基礎。高位進場的 mNAV 意味著比特幣必須大幅升值，您的倉位表現才能超越直接持有 BTC，且 mNAV 的壓縮即使在比特幣牛市期間也可能導致負的未實現盈虧。

這就是為什麼 mNAV 的意義超越了理論。它決定了在您的投資相對於直接購買比特幣實現獲利之前，需要多少比特幣價格漲幅。

股份稀釋、BTC 殖利率及其對 mNAV 的意義

股份稀釋和比特幣累積是比特幣國庫公司同一個方程式的兩面，兩者都會影響投資者用來評估股票的 mNAV 讀數。

股份稀釋如何影響 mNAV

股份稀釋透過市值分子影響 mNAV：當比特幣國庫公司發行新股時，總發行股數增加，從而改變公式中的市值數據。這是資產稀釋（不是加密貨幣網絡概念），與任何涉及比特幣協議的事項截然不同。

新股會增加方程式的兩邊。隨著新股發行，市值上升，但如果所得款項用於購買更多比特幣，NAV 也會上升。mNAV 是上調、下調還是保持中性，取決於收購比特幣的價格是高於、低於還是等於目前的 mNAV 水準。像 MicroStrategy 這樣公司經常使用市價委託 (ATM) 股權計劃和可轉換票據轉換來資助 BTC 購買，形成一個持續的稀釋與累積循環。

一個有用的輔助指標是「每股稀釋股份的比特幣數量」，計算方式是將總 BTC 持倉量除以總稀釋發行股數。每股稀釋股份的 BTC 數字上升，顯示該公司增加比特幣的速度快於稀釋股東的速度。稀釋對現有投資者而言並非必然負面。若以高 mNAV 執行，新股發行可能對每稀釋後一股的比特幣量 (BTC-per-diluted-share) 產生增益。但若在大量發行股票後 mNAV 隨後壓縮，即使比特幣價格上漲，先前買入的投資者也可能面臨未實現的負向盈虧。

什麼是 BTC Yield：為何它能補充 mNAV

BTC Yield 是 MicroStrategy 提出的一項非 GAAP 關鍵績效指標 (KPI)，用於衡量在給定期間內，每稀釋後一股的比特幣持有量變動百分比。正向的 BTC Yield 表示公司增加了其每股比特幣的曝險。其累積的比特幣速度快於發行新股的速度。

BTC Yield 是一項公司專屬的指標，並未在業界標準化。未經調整，無法直接在公司間進行比較。

BTC Yield 與 mNAV 並用時，能回答一個互補的問題：mNAV 告訴你為該公司的比特幣曝險支付了多少；BTC Yield 則告訴你該曝險是否隨時間增長。高 BTC Yield 能證明其持續的每股比特幣增長，從而證明更高的 mNAV 權利金是合理的。

MicroStrategy 目前的 BTC Yield 數據發布於 saylor.org。

mNAV 如何與傳統金融指標比較

兩個傳統金融概念能為理解 mNAV 提供有用的參考點：股價淨值比 (P/B ratio) 和封閉式基金的溢價/折價與NAV的動態。

mNAV 與股價淨值比 (P/B Ratio)

股價淨值比 (P/B ratio) 是 mNAV 最接近的傳統類似指標。兩者都將公司市值與標的資產基礎進行比較，以量化市場賦予的溢價。

關鍵差異在於資產基礎。P/B 使用歷史會計 (帳面) 價值，即資產最初購置時的成本。mNAV 使用實時比特幣市價，即比特幣目前的價值。這使得 mNAV 成為一個實時、與市場掛鉤的指標，而非回溯性的會計數據。與適用於所有上市公司的 P/B 不同，mNAV 專門適用於其主要資產持續按市價計價的比特幣財資公司。

此比較僅為教學類比。mNAV 與 P/B 的計算方式不同，且服務於不同的分析目的。請勿將 P/B 的常規標準用於評估 mNAV 水準是否典型或異常。

封閉式基金類比

封閉式基金提供了另一個有用的比較。與開放式共同基金不同，它們在交易所交易，價格可能偏離其標的持倉的NAV，從而產生持續的溢價或折價。

比特幣財資公司展現出相同的結構性動態。MSTR 的交易價格經常遠高於其比特幣持倉的NAV，就像受歡迎的封閉式基金可能以高於其投資組合價值的價格交易一樣。在兩種情況下，溢價都反映了對投資者重視的、超越標的資產的特徵的需求：流動性、管理、管道或敘事。

此類比並不完美。真正的封閉式基金具有固定的股份數量，而比特幣財資公司可以發行新股。這意味著比特幣財資公司的溢價動態受到稀釋機制的影響，而封閉式基金則沒有這些問題。

mNAV 的限制：該指標未告訴你的資訊

mNAV 是評估比特幣財資公司的一個有用分析工具，但有四個有意義的限制會影響其解釋方式。

1. mNAV 是一個快照，而非趨勢。 它隨比特幣價格和股價不斷變化。今天 2.0 倍的 mNAV 可能明天變成 1.5 倍，如果比特幣價格上漲速度快於股票。您看到的任何 mNAV 數據都與其計算的時刻相關。務必檢查時間戳。

2. mNAV 不衡量比特幣收購品質。 公司可能擁有較低的 mNAV，但 BTC Yield 表現不佳，這意味著它並未有效地按稀釋後股數增長比特幣。將 mNAV 與 BTC Yield 一同閱讀，可以更全面地了解溢價（或折價）是否反映了強勁或疲軟的執行情況。

3. 高 mNAV 不代表必然是高估。 如果財務槓桿、BTC Yield 表現和機構需求證明了溢價的合理性，2.5 倍的 mNAV 可能反映了市場達成共識的公允定價。背景決定了溢價是否合理，而非絕對數字。

4. mNAV 未包含營運業務價值。 對於擁有有意義的非比特幣收入的公司（例如 MicroStrategy 原有的軟體分析業務），營運業務具有其價值，而 mNAV 的計算完全忽略了這一點。

評估比特幣財資股時應監控的關鍵風險：

• 比特幣價格下跌，這會導致使用財務槓桿的公司NAV快速下降
• mNAV 權利金壓縮，即股價下跌，即使比特幣價格持平或上漲
• 槓桿在比特幣價格下跌期間放大虧損
• 如果 mNAV 隨後壓縮，股權發行將稀釋現有倉位

使用 mNAV 作為研究流程中的多個輸入之一，而非做出倉位決策的唯一依據。本內容僅供教育目的，不構成財務建議。

關鍵要點

五點總結了本文關於 mNAV 及其對投資組合盈虧影響的內容。

• mNAV (市場資產淨值) 衡量比特幣財資公司的市值與其比特幣資產淨值之比。高於 1.0 倍的值表示對NAV 的溢價；低於 1.0 倍的值表示折價。
• 公式為： mNAV = 市值 / (比特幣持有量 x 比特幣價格 - 總債務)。NAV 和 mNAV 都會隨著比特幣價格的變動而實時變化。
• 高於 1.0 倍的溢價 反映了財務槓桿、管理彈性選擇和機構管道。它們可以持續很長時間，但也會迅速壓縮。
• 您買入的 mNAV 水準直接影響您的投資組合盈虧。 權利金壓縮會在獨立於比特幣價格變動的情況下產生負向未實現盈虧。2.5 倍壓縮到 1.5 倍，無論比特幣表現如何，都會在股票倉位上產生約 -40% 的未實現盈虧。
• 如需實時 mNAV 數據， 請使用 BitcoinTreasuries.net 查看所有主要的比特幣財資公司，或使用 saylor.org 查看 MicroStrategy。

關於 mNAV 和盈虧的常見問題

mNAV 代表什麼意思？

mNAV 代表市場資產淨值 (Market Net Asset Value)。這是一項財務指標，用於比較比特幣財資公司的市值與其比特幣資產的資產淨值 (NAV)。高於 1.0 倍的 mNAV 表示股價相對於其比特幣價值有溢價；低於 1.0 倍表示對該價值的折價。

NAV 和 mNAV 有何區別？

NAV (資產淨值) 是一個美元數字：公司比特幣持有量的當前市場價值減去其總債務。mNAV 是一個比率，將公司市值除以其NAV。NAV 告訴你比特幣的價值是多少；mNAV 告訴你股價與該標的價值相比如何。

MicroStrategy 的 mNAV 為何如此之高？MicroStrategy 以權利金 mNAV 交易，主因是其透過公司債務為投資者提供槓桿化比特幣曝險、股票市場中的機構級流動性，以及市場對管理層將隨著時間持續增加稀釋後每股比特幣數量的預期。這些因素證明了高於底層比特幣價值的權利金是合理的，儘管權利金是動態的，且不保證會持續存在。

比特幣公司理想的 mNAV 是多少？

沒有普遍認定的理想 mNAV，這取決於支撐權利金的理由。自 2020 年 8 月以來，MicroStrategy 的歷史區間大約在 1.0 倍至 3.5 倍之間。較低的 mNAV 提供較便宜的比特幣曝險，但可能反映出市場信心較低；較高的 mNAV 則象徵市場 Optimism，但會增加權利金收縮影響投資組合盈虧的風險。

直接購買比特幣還是透過比特幣儲備股票購買較好？

兩者並無絕對優劣，取決於您的目標。直接購買比特幣可提供約 1.0 倍 mNAV 的 1:1 曝險。以權利金 mNAV 購買比特幣儲備股票意味著為每單位比特幣曝險支付更多費用，但可能提供直接持有比特幣無法複製的槓桿優勢。您的 mNAV 入場水平直接決定了您的相對盈虧。此內容僅供教學參考，不構成財務建議。

已實現盈虧與未實現盈虧有何區別？

已實現盈虧是在您平倉（賣出倉位）時鎖定的收益或損失，賣出後不會再改變。未實現盈虧是您仍持有的倉位所產生的收益或損失，並隨市場價格波動。對於比特幣儲備股票，您的未實現盈虧會受到比特幣價格變動以及您未平倉倉位的 mNAV 倍數變化的雙重影響。

如何追蹤我投資組合的 mNAV？

使用 BitcoinTreasuries.net 獲取所有主要比特幣儲備公司的即時 mNAV 數據。針對 MicroStrategy，saylor.org 會發布目前的持倉、比特幣收益率（BTC Yield）和隱含的 mNAV。您也可以隨時手動計算 mNAV：將目前市值除以（比特幣持倉量 x 目前比特幣價格 - 總債務）。

哪些公司的 mNAV 最高？

在比特幣儲備公司中，MicroStrategy (MSTR) 歷來保持著最高且最持久的 mNAV 權利金，通常在 1.5 倍至 3.5 倍之間。其他公司，包括 Metaplanet（日本）和 Semler Scientific，也採取了類似的比特幣儲備策略，並擁有不同的 mNAV 水平。如需查看所有公司的最新排名，請瀏覽 BitcoinTreasuries.net。

什麼是比特幣收益率 (BTC Yield)，它與 mNAV 有何關係？

比特幣收益率是 MicroStrategy 推出的一項非公認會計原則 (non-GAAP) 關鍵績效指標，衡量在特定時期內，稀釋後每股比特幣持倉量的百分比變化。上升的比特幣收益率表示公司累積比特幣的速度快於股東被稀釋的速度。高比特幣收益率可以支撐較高的 mNAV 權利金，因為它證明了每股比特幣曝險正隨時間增長。

股票稀釋如何影響 mNAV？

發行新股會增加分子端的市值，並可能增加 NAV 分母端（如果所得資金用於購買比特幣）。在稀釋性發行後，mNAV 是上升還是下降，取決於收購比特幣的價格相對於目前 mNAV 水平的高低。在高 mNAV 水平下進行的增值稀釋可以增加稀釋後每股比特幣數量；而時機不當的稀釋若隨後出現倍數收縮，則可能降低現有投資者的盈虧。

教學免責聲明

教學免責聲明： 本文僅供教學目的，不構成財務或投資建議。範例中提及的 mNAV 數據、比特幣價格和市值僅供說明或反映特定時間點的情況，可能已有重大變動。在做出投資決策前，請務必參考 BitcoinTreasuries.net 或 saylor.org 的最新數據。投資任何資產，包括比特幣和比特幣儲備股票，均涉及風險，包括本金損失的可能性。