الترميز في الأسواق المالية: الدليل الشامل

مقدمة: لماذا يعيد الترميز تشكيل الأسواق المالية

في مارس 2024، أطلقت شركة بلاك روك (BlackRock)، وهي أكبر مدير للأصول في العالم، صندوق سوق نقدي مُرمّز على البلوكتشين الخاص بشبكة إيثيريوم. ووفقاً للتقارير العامة، تجاوز صندوق بلاك روك المؤسسي الرقمي للسيولة بالدولار الأمريكي (BUIDL) قيمة 500 مليون دولار من الأصول الخاضعة للإدارة في غضون أشهر من إطلاقه. ووفقاً لشركة ماكينزي آند كومباني (2023)، يمكن أن يصل حجم السوق العالمي للأصول المُرمّزة إلى 16 تريليون دولار بحلول عام 2030. كما قام بنك جي بي مورغان تشيس بمعالجة أكثر من 1 تريليون دولار من معاملات اتفاقيات إعادة الشراء (repo) المُرمّزة عبر قسم البلوكتشين "أونيكس" (Onyx) التابع له منذ إطلاقه، وذلك وفقاً للبيانات العامة الصادرة عن جي بي مورغان.

هذه ليست تجارب أولية، بل هي عمليات نشر تجارية من قبل مؤسسات تدير رؤوس أموال على نطاق منظومي. لقد انتقل ترميز الأصول في الأسواق المالية من عروض المؤتمرات إلى البنية التحتية التشغيلية، والوتيرة في تسارع مستمر.

يمنح هذا المقال المختصين في التمويل المؤسسي، ورواد أعمال التكنولوجيا المالية، والمستثمرين المتمرسين أساساً منظماً لتقييم عملية الترميز. بعد الانتهاء من القراءة، ستتمكن من:

• عرّف الترميز بدقة واشرح آلية عمله خطوة بخطوة
• ميّز بين فئات الأصول الحية والبرامج التجريبية باستخدام مصفوفة النضج
• قيّم ست فئات رئيسية للمخاطر، بما في ذلك المخاطر التقنية ومخاطر الحفظ التي يتجاهلها معظم المنافسين
• استكشف المشهد التنظيمي عبر خمس ولايات قضائية كبرى
• حدد المؤسسات التي تقود النشر التجاري وبيانات حجم السوق الكامنة وراء التوقعات

تُعد صناعة إدارة الأصول، التي تدير أكثر من 100 تريليون دولار من الأصول العالمية تحت الإدارة، المحرك الأساسي لتبني الصناديق المرمزة وأصول العالم الحقيقي المُمثَّلة كعملات رقمية على البلوكتشين (RWA). إن فهم هذا التحول أصبح ذا أهمية متزايدة لمحاور استراتيجية أسواق رأس المال.

جدول المحتويات

• ما هي الترميز في الأسواق المالية؟
• كيف يعمل الترميز: من الأصول إلى رمز داخل الكتلة
• ما هي الأصول التي يمكن ترميزها؟ مصفوفة نضج السوق
• فوائد الترميز للأسواق المالية
• مخاطر وتحديات ترميز الأصول
• اللاعبون الرئيسيون والتبني المؤسسي
• المشهد التنظيمي: كيف يتم تنظيم الأصول المرمزة عالميًا
• حجم سوق الأصول المرمزة: البيانات الحالية وتوقعات النمو
• مستقبل الترميز: ما الذي سيأتي بعد ذلك
• أسئلة متكررة

ما هو الترميز في الأسواق المالية؟ تعريف واضح

الترميز في الأسواق المالية هو عملية تحويل حقوق الملكية لأصل حقيقي أو مالي، مثل السندات والأسهم والعقارات أو صناديق الاستثمار، إلى رمز رقمي مسجل على البلوكتشين أو توزيع دفتر الأستاذ. يمثل كل رمز تخزين ملكية جزئي أو كامل في الأصل الأساسي ويمكن نقله أو تداوله أو الاحتفاظ به داخل الكتلة.

ملاحظة حول المصطلحات: في سياقات أمن البيانات، يشير "ترميز البيانات" (tokenization) إلى استبدال البيانات الحساسة مثل أرقام بطاقات الائتمان ببدائل غير حساسة. يتعلق هذا المقال حصريًا بتطبيق الأسواق المالية، وهو تحويل حقوق ملكية الأصول إلى رموز رقمية قائمة على البلوكتشين.

الجسر القانوني الرقمي هو محور فهم الترميز. لا يمتلك الرمز الرقمي الأصل الأساسي بحد ذاته. بل يمثل مطالبة قانونية بتلك الأصول، وعادة ما تكون محفوظة في غلاف قانوني مثل مركبة ذات أغراض خاصة (SPV) أو صندوق استئماني أو هيكل صندوق. الرمز هو شهادة رقمية لتلك المطالبة، مسجلة على توزيع دفتر الأستاذ الذي ينشئ سجلاً غير قابل للتغيير وقابلاً للتدقيق للملكية.

يشمل الترميز فئتين. الأولى هي الإصدار الرقمي الأصلي، حيث يتم إنشاء الأصل ووجوده داخل الكتلة منذ نشأته. الفئة الثانية، وهي السائدة حاليًا، هي ترميز الأصول الحالية، حيث يتم تغليف أداة مالية تقليدية أو أصل مادي في هيكل داخل الكتلة بحيث يمكن تسجيل الملكية ونقلها رقميًا.

تُعد معظم الأصول المالية المرمزة رموز أوراق مالية، مما يعني أنها تمثل ملكية في ورقة مالية مثل القيمة المالية، أو الدين، أو وحدة صندوق، أو عقد استثمار آخر، وبالتالي فهي تخضع للوائح الأوراق المالية في الولايات القضائية للإصدار والتداول. وفي الولايات المتحدة، يحكم اختبار "هوي" (المعيار القانوني الأمريكي لتحديد ما إذا كانت الأداة تُصنف كأوراق مالية) هذا التصنيف. وهذا يختلف عن رموز المنافع، التي تمنح حق الوصول إلى منتج أو خدمة، وعن رموز الدفع مثل العملات الرقمية المستخدمة كوسيلة للتبادل. وغالباً ما يستخدم المنظمون والمؤسسات المالية التقليدية مصطلح "الأوراق المالية الرقمية" عند الإشارة إلى الأدوات المرمزة، مع التأكيد على طبيعتها المتوافقة مع الأنظمة واللوائح.

الترميز مقابل العملة الرقمية: التمييز الرئيسي

أكثر حالات اللبس شيوعاً لدى الجمهور هي الخلط بين الترميز والعملة الرقمية، فهما مختلفان بشكل جذري:

تعد الرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs)، التي تمثل عناصر رقمية فريدة، متميزة تماماً عن عملية ترميز الأصول المالية التي نناقشها هنا. فترميز الأصول المالية ينشئ رموز أوراق مالية قابلة للاستبدال، حيث يكون كل رمز في فئة معينة متطابقاً وقابلاً للتبادل، مثل أسهم الشركات. أما الرموز غير القابلة للاستبدال فهي غير قابلة للاستبدال، ويمثل كل رمز منها عنصراً فريداً. لا يتناول هذا المقال سوق الرموز غير القابلة للاستبدال (NFT).

الترميز مقابل التوريق التقليدي

إن تساؤل المتشككين من المؤسسات منطقي: هل الترميز مجرد عملية توريق مغلفة بتقنية البلوكتشين؟ الإجابة هي لا، فالفروقات الهيكلية جوهرية.

لا تُعد عملية الترميز مجرد عملية توريق مُعاد تغليفها، بل هي عملية متميزة هيكلياً تحقق بعض النتائج الاقتصادية المماثلة من خلال بنية تحتية مختلفة، وبخصائص تشغيلية وآليات تسوية مختلفة.

ترميز أصول العالم الحقيقي المُمثَّلة كعملات رقمية على البلوكتشين: ماذا يعني RWA

ترميز أصول العالم الحقيقي المُمثَّلة كعملات رقمية على البلوكتشين (RWA) هو التطبيق المحدد للترميز على الأصول المادية مثل العقارات والسلع، بالإضافة إلى الأدوات المالية التقليدية بما في ذلك السندات والأسهم والائتمان الخاص وحصص الصناديق. وهذا على عكس الأصول الرقمية الأصلية مثل البيتكوين أو الإيثر، التي لا تمتلك أصلاً أساسياً خارج الكتلة.

يُعد ترميز الأصول الواقعية (RWA) القطاع الذي يجذب الحصة الأكبر من رأس المال المؤسسي والاهتمام التنظيمي. نمت منتجات سندات الخزانة الأمريكية المرمزة وحدها من ما يقرب من الصفر إلى أكثر من مليار دولار أمريكي من حيث القيمة الإجمالية خلال عام 2023، وفقًا لبيانات السوق العامة من DeFiLlama. في مجتمعات العملات الرقمية والتمويل اللامركزي (DeFi)، أصبحت عبارة "RWA" اختصارًا قياسيًا لهذه الفئة. يظهر المصطلح الآن في الأبحاث المؤسسية من جي بي مورغان، وجولدمان ساكس، وبنك التسويات الدولية (BIS).

كيفية عمل الترميز: من الأصول إلى رمز مميز داخل الكتلة

يتطلب تحويل أصل مالي أو من واقع الحياة الحقيقية إلى رمز رقمي سبع خطوات متميزة، لكل منها متطلبات فنية وتنظيمية محددة. تشمل العملية الهيكلة القانونية، واختيار البنية التحتية لـ البلوكتشين، ونشر العقد الذكي، والوصول إلى الأسواق الثانوية.

عملية الترميز خطوة بخطوة

1. تحديد الأصول والعناية الواجبة القانونية. تقوم الجهة المصدرة بتحديد الأصل المراد ترميزه وتجري العناية الواجبة القانونية بشأن Title، والملكية، والتصنيف التنظيمي، وأي أعباء قانونية. تحدد هذه الخطوة ما إذا كان يمكن ترميز الأصل قانونياً وما هو الإطار التنظيمي الذي ينطبق عليه.

2. الهيكلة القانونية. يتم إنشاء غلاف قانوني لحمل الأصل الأساسي. بالنسبة للعقارات أو الأصول المادية، يكون هذا عادةً عبارة عن شركة ذات غرض خاص (SPV) أو شركة ذات مسؤولية محدودة. بالنسبة للأدوات المالية، قد يكون هيكل صندوق، أو ائتمان، أو الميزانية العمومية المباشرة للمُصدر. تمثل الرموز بعد ذلك حصص الملكية النافعة في هذا الكيان القانوني، وليس في الأصل الأساسي مباشرة.

3. تقديم الامتثال التنظيمي. يحدد المُصدر ما إذا كانت الرموز مؤهلة كأوراق مالية ويقدم طلب التسجيل أو إعفاء ساري المفعول. في الولايات المتحدة، يعني هذا عادةً اللائحة D للطروحات الخاصة، واللائحة S للطروحات الخارجية، أو اللائحة A+ للطروحات العامة الأصغر. تحدد هذه الخطوة متطلبات أهلية المستثمر التي سيطبقها عقد الرمز الذكي الخاص بالرمز.

4. تصميم الرموز واختيار المعايير. يحدد المُصدر اقتصاديات الرمز: عدد الرموز التي سيتم إصدارها، والحقوق التي ترتبط بكل رمز (الدخل، التصويت، الاسترداد)، والمعيار الذي سيحكم سلوك الرمز. بالنسبة للأوراق المالية المنظمة، تُعد معايير ERC-1400 أو ERC-3643 الخيارات الأكثر شيوعًا.

5. تطوير العقد الذكي والتدقيق المستقل. يتم برمجة العقد الذكي لفرض قواعد الرمز المميز ويُعرض لتدقيق برمجيات مستقل قبل النشر. تدمج هذه الخطوة منطق الامتثال الذي سيحكم كل عملية تحويل لاحقة للرمز المميز.

6. إصدار الرموز المميزة والطرح الأولي. يتم سك الرموز المميزة على البلوكتشين المختار وتوزيعها على المستثمرين الأوليين من خلال عملية طرح خاضعة للتنظيم. يتم تسجيل إجراءات "اعرف عميلك" (KYC) والتحقق من مكافحة غسيل الأموال (AML) للمستثمرين داخل الكتلة من خلال القائمة البيضاء للعقد الذكي.

٧. تداول السوق الثانوية على المنصَّات المرخصة. بعد الإصدار الأولي، يمكن نقل الرموز المميزة مباشرة بين النظراء بين المحافظ المدرجة في القائمة البيضاء أو تداولها في منصَّات تداول الأصول الرقمية المرخصة. في الولايات المتحدة، يتطلب تداول السوق الثانوية ترخيص نظام تداول بديل (ATS)، وهو عبارة عن منصَّة تداول إلكترونية مرخصة تعمل كبديل لبورصات الأوراق المالية الوطنية المسجلة، أو التسجيل كبورصة أوراق مالية وطنية.

دور البلوكتشين وتكنولوجيا توزيع دفتر الأستاذ

البلوكتشين، أو بشكل أعم تقنية توزيع دفتر الأستاذ (DLT)، هي قاعدة بيانات مكررة عبر عدة عقد بدون سلطة تحكم واحدة. كل معاملة مسجلة على دفتر الأستاذ مؤمنة بالتشفير، وبمجرد تأكيدها، لا يمكن تغييرها بدون موافقة الشبكة. هذه عدم القابلية للتغيير تنشئ سجلاً وحيدًا وموثوقًا للملكية، مما يلغي عبء التسوية بين سجلات الطرف المقابل التي تتحملها الأسواق التقليدية.

التمييز بين البلوكتشين العامة والبلوكتشين المرخصة جوهري للتطبيقات المؤسسية. البلوكتشين العامة مثل الإيثيريوم مفتوحة لأي مشارك: يمكن لأي شخص الانضمام إلى الشبكة، والتحقق من صحة المعاملات، والاحتفاظ بالرموز. البلوكتشين المرخصة، والتي تسمى أيضاً بلوكتشين خاصة أو بلوكتشين للمؤسسات، لديها وصول مُتحكَّم فيه، مما يعني أنه لا يمكن للمشاركين المصرَّح لهم فقط الانضمام، أو إجراء المعاملات، أو التحقق. قسم "أونيكس" للبلوكتشين التابع لجيه بي مورغان يعمل على "كوروم"، وهي سلسلة مرخصة مبنية على الإيثيريوم. منصَّة الأصول الرقمية "أوريون" من إتش إس بي سي وشبكة "كوردا" من آر 3 هي أمثلة إضافية لسلاسل مرخصة للمؤسسات.

بالنسبة للمؤسسات التي لديها التزامات تنظيمية تتعلق بخصوصية البيانات ورؤية الطرف المقابل، عادةً ما تُفضل سلاسل الكتل المصرح بها. وبالنسبة للتطبيقات التي يُرغب فيها بالشفافية العامة أو قابلية التوافق مع بروتوكولات DeFi، تُعد البنية التحتية العامة لـ Ethereum، بما في ذلك شبكات التوسع من الطبقة 2 مثل Polygon و منصة Arbitrum، الخيار الأكثر شيوعاً. تستخدم منصة Corda، التي تعتمدها مؤسسات الشركات، هيكل الرسم البياني الموجه غير الحلقي بدلاً من السلسلة المتسلسلة، مما يوضح أن ليست كل تقنيات السجلات الموزعة (DLTs) هي من الناحية التقنية البلوكتشين، على الرغم من استخدام مصطلح "البلوكتشين/تقنية السجلات الموزعة" كوصف للفئة طوال هذا المقال. ووفقاً لـ موارد المؤسسات التابعة لمؤسسة Ethereum,، تدعم Ethereum نظاماً بيئياً واسعاً من أدوات ترميز الأصول المؤسسية.

العقود الذكية ومعايير الرموز: محرك الامتثال

العقد الذكي هو رمز برمجى ذاتي التنفيذ يتم تخزينه على البلوكتشين، ويقوم تلقائياً بفرض قواعد محددة مسبقاً عند استيفاء شروط معينة. وفي سياق تحويل الأصول إلى رموز رقمية (Tokenization)، تؤدي العقود الذكية خمس وظائف أساسية:

1. سك وإصدار الرموز: ينشئ العقد الذكي الرموز ويخصصها للمالكين الأوليين عند استيفاء شروط الدفع.
2. فرض قيود التحويل: يتحقق العقد الذكي مما إذا كان عنوان محفظة المستلم مدرجًا في القائمة البيضاء المعتمدة من قبل المُصدر لـ (معرفة عميلك/مكافحة غسيل الأموال) قبل تنفيذ أي تحويل. يتم حظر التحويلات إلى العناوين غير المدرجة في القائمة البيضاء تلقائيًا.
3. أتمتة التوزيع: يتم تنفيذ مدفوعات قسيمة الخصم، وتوزيعات الأرباح، وعائدات الاسترداد تلقائيًا عند استيفاء شروط التاريخ أو الشرط المحددة مسبقًا.
4. تسجيل الملكية: يتم تسجيل كل تحويل بشكل دائم في السجل، مما يخلق سلسلة ملكية غير قابلة للتغيير.
5. أتمتة الإجراءات المؤسسية: يمكن برمجة أحداث مثل تقسيم الرموز، أو إعادة الشراء، أو استرداد الاستحقاق للتنفيذ دون معالجة يدوية من قبل وسيط.

تقلل العقود الذكية الاعتماد على الوسطاء مثل وكلاء التحويل ووكلاء الدفع، وهي الحجة الأساسية للكفاءة التشغيلية للترميز. ملحوظة هامة: العقود الذكية هي أكواد برمجية، وليست عقوداً قانونية بالمعنى التقليدي. تختلف القابلية للتنفيذ القانوني لنتائج العقود الذكية حسب الولاية القضائية ولا تزال مجالاً نشطاً للتطوير التنظيمي.

معايير الرموز هي مجموعات القواعد التي تحدد كيف يتصرف الرمز ومن يمكنه الاحتفاظ به أو نقله. ثلاثة معايير ذات صلة بترميز الأصول المالية المنظمة:

كفاءة التسوية: من T+2 إلى T+0

تعمل تسوية السندات التقليدية في معظم الأسواق وفق دورة T+2، مما يعني أن الصفقة التي يتم تنفيذها اليوم تتم تسويتها بعد يومي عمل. انتقلت الأسهم الأمريكية إلى التسوية T+1 في مايو 2024. تخلق نافذة التسوية هذه انكشاف الطرف المقابل: إذا تخلف أي طرف عن السداد بين تنفيذ الصفقة والتسوية، يواجه الطرف غير المتخلف عن السداد تكلفة استبدال واضطراب تشغيلي.

يمكن للأصول المرمزة تحقيق التسوية الذرية، وهي تبادل متزامن للأصل والدفع في معاملة واحدة غير قابلة للتجزئة. إذا فشل أي من تحويل الأصل أو الدفع، فلن يتم تنفيذ أي من الشقين. تلغي آلية الدفع مقابل التسليم (DvP) هذه نافذة التسوية وخطر الطرف المقابل الذي تخلقه، وتحرر الضمانات التي كانت ستظل مقيدة خلال فترة التسوية.

تُعد مشكلة جانب العملات النقدية القيد العملي الرئيسي. تتطلب التسوية الذرية الحقيقية T+0 أن يتم دفع العملات النقدية داخل الكتلة أيضاً. إذا ظل جانب الدفع عملة نقدية خارج الكتلة، فلن يتم القضاء على نافذة التسوية بالكامل. تعالج العملات الرقمية المُستقرة، وهي رموز رقمية مرتبطة بعملة نقدية بنسبة 1:1، هذه المشكلة من خلال العمل كمعادل نقدي داخل الكتلة. تُعد عملة JPM Coin من JPMorgan عملة رقمية مُستقرة من الدرجة المؤسسية تُستخدم ضمن شبكة Onyx للتسوية بين البنوك. تُعد عملة USDC من Circle عملة رقمية مُستقرة مضمونة متاحة للجمهور وتُستخدم عبر أسواق الترميز الأوسع.

تمثل العملات الرقمية للبنوك المركزية بالجملة (CBDCs)، وهي أشكال رقمية من العملات النقدية الصادرة مباشرة عن البنوك المركزية لغرض التسوية بين البنوك، بديل القطاع العام للعملات المستقرة الخاصة. ويقوم بنك التسويات الدولية (BIS) بتنفيذ مشاريع متعددة للعملات الرقمية للبنوك المركزية بالجملة، بما في ذلك مشروع mBridge ومشروع Mariana. واعتباراً من عام 2024، لا تزال معظم معاملات الأصول الرمزية المؤسسية تستخدم العملات النقدية خارج الكتلة في الجانب النقدي. وتقدم ورقة عمل بنك التسويات الدولية حول الترميز والبنى التحتية للأسواق المالية تحليلاً مفصلاً لمتطلبات البنية التحتية للتسوية اللازمة لتحقيق مبدأ التسليم مقابل الدفع (DvP) بالكامل.

ما هي الأصول التي يمكن ترميزها؟ مصفوفة نضج السوق

تغطي الأصول المرمزة ثماني فئات رئيسية من الأصول في مراحل متفاوتة من الانتشار التجاري، بدءاً من المنتجات القائمة والمعتمدة مؤسسياً ذات أحجام التداول القابلة للقياس، وصولاً إلى المفاهيم التجريبية التي تنتظر أطر العمل التنظيمية والبنية التحتية. ويميز الجدول أدناه بين الفئات التي تمتلك أصولاً نشطة تحت الإدارة أو أحجام تداول، وتلك التي لا تزال في مراحل تجريبية أو مفاهيمية.

السندات والأوراق الحكومية المرمزة: الفئة الأكثر نشاطًا

تمثل السندات فئة الأصول المرمزة الأكثر نشاطاً مؤسسياً والأكثر اعتماداً من الناحية التشغيلية. فقد أصدر بنك الاستثمار الأوروبي (EIB) أول سند رقمي له على بلوكتشين الإيثيريوم في أبريل 2021 بقيمة 100 مليون يورو، وفقاً للبيان الصحفي الرسمي لبنك الاستثمار الأوروبي. أصدرت شركة سيمنز (Siemens AG) سنداً رقمياً بقيمة 60 مليون يورو على بلوكتشين عامة في عام 2023. كما أصدرت حكومة هونج كونج سنداً أخضر مرمّزاً بقيمة 800 مليون دولار هونج كونج في عام 2023 عبر HSBC Orion.

التحسينات التشغيلية مقارنة بالسندات التقليدية محددة.

• جدول الإصدار: يتطلب إصدار السندات التقليدية أسابيع من التوثيق والإعداد للعروض التقديمية؛ بينما تم إنجاز إصدار السندات المرمزة في أيام.
• التسوية: تتم تسوية السندات التقليدية في T+2؛ بينما يمكن للسندات المرمزة التسوية في T+0 بشكل ذري.
• مدفوعات قسيمة الخصم: تتطلب السندات التقليدية وكيل دفع للتوزيعات اليدوية؛ وتقوم العقود الذكية بأتمتة مدفوعات قسيمة الخصم عند استيفاء شروط التاريخ.
• الحد الأدنى للقيمة الاسمية: تتطلب السندات التقليدية ذات التصنيف الاستثماري عادةً حدًا أدنى للشراء يتراوح بين 1,000 دولار و 100,000 دولار؛ بينما يتيح الترميز فئات اسمية مجزأة أقل من تلك الحدود.

نما منتجات سندات الخزانة الأمريكية المرمزة من ما يقرب من الصفر إلى أكثر من مليار دولار أمريكي من حيث القيمة الإجمالية خلال عام 2023، وهو أسرع مسار نمو لأي فئة أصول مرمزة. الجاذبية الهيكلية واضحة: تقدم سندات الخزانة الأمريكية عائداً خالياً من المخاطر، وتسمح الإصدارات المرمزة داخل الكتلة بالوصول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، والتسوية الفورية، واستخدامها كضمان سائل عالي الجودة. تشمل المنصات الرئيسية OUSG من Ondo Finance، وصندوق Franklin OnChain US Government Money Fund (FOBXX) من Franklin Templeton، وصندوق BUIDL من BlackRock، والتي تستثمر جميعها بشكل أساسي في أذون الخزانة الأمريكية واتفاقيات إعادة الشراء.

صناديق أسواق النقد المرمزة: إثبات مفهوم للمؤسسات

تعد صناديق أسواق المال المرمزة القطاع الأكثر نضجًا على المستوى المؤسسي في سوق الأصول المرمزة. يستثمر صندوق بلاك روك الرقمي المؤسسي للسيولة بالدولار الأمريكي (BUIDL)، الذي تم إطلاقه في مارس 2024 على البلوكتشين الخاص بالإيثيريوم بالشراكة مع المنصَّة الرمزية Securitize، في فواتير الخزانة الأمريكية وأدوات قصيرة الأجل بما في ذلك النقد واتفاقيات إعادة الشراء. وفقًا للتقارير العامة، تجاوز BUIDL 500 مليون دولار أمريكي في الأصول المدارة في غضون أشهر قليلة من إطلاقه. وصف الرئيس التنفيذي لشركة بلاك روك، لاري فينك، الترميز علنًا بأنه "الجيل القادم للأسواق".

كان صندوق Franklin Templeton's FOBXX من بين أوائل صناديق الاستثمار المشترك المسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) التي سجلت ملكية الأسهم على بلوكتشين عام، مستخدمة شبكة Stellar للبنية التحتية للتسوية.

الابتكار الرئيسي في صناديق سوق المال المرمزة ليس في المحفظة الأساسية، والتي تعد تقليدية، بل في آلية التحويل. يمكن نقل حصص الصندوق داخل الكتلة في أي وقت، واستخدامها كضمان لعمليات المشتقات دون استرداد، وتتم تسويتها بشكل فوري. وتوضح شبكة الضمانات المرمزة (TCN) من جي بي مورجان هذا عملياً: فهي تمكن العملاء المؤسسيين من استخدام حصص صناديق سوق المال المرمزة كضمان للمشتقات، مع نقل فوري للملكية دون الحاجة إلى بيع الأصول وإعادة شرائها. للحصول على بيانات عامة حول كيفية تمركز BUIDL في سوق الأصول الرقمية، يتم تتبع صندوق بلاك روك المؤسسي للسيولة الرقمية بالدولار الأمريكي) عبر منصات الأصول الرقمية.

العقارات المرمزة: ملكية العقارات الجزئية

يتضمن ترميز العقارات وضع عقار في شركة ذات غرض خاص (SPV) أو شركة ذات مسؤولية محدودة (LLC)، ثم إصدار رموز تمثل حقوق الملكية الاستفادية في ذلك الكيان القانوني. يحصل حاملو الرموز على حقوق متناسبة في دخل الإيجار وزيادة القيمة الرأسمالية. يمثل الرمز مطالبة على الشركة ذات الغرض الخاص (SPV) التي تمتلك العقار، وليس على العقار مباشرة.

تُقدّر القيمة الإجمالية للعقارات العالمية بنحو 326 تريليون دولار، وفقًا لأبحاث سافيلز (Savills)، مما يجعلها واحدة من أكبر فئات الأصول وأكثرها افتقاراً للسيولة في العالم. وتعد جاذبية الترميز (Tokenization) هيكلية: حيث تتيح التجزئة للمستثمرين الحصول على تخزين بقيمة 5,000 دولار في عقار تجاري بقيمة 50 مليون دولار، على غرار الطريقة التي تمثل بها صناديق الاستثمار العقاري (REIT) التعرض للعقارات بشكل مجزأ ولكن دون طبقة تجميع الأموال.

تضم المنصات الحالية في سوق العقارات السكنية في الولايات المتحدة كلاً من RealT وLofty.ai، واللتان تمتلكان محافظ عقارية مرمزة قيد التشغيل. كما يجري حالياً تنفيذ مشاريع تجريبية مؤسسية في سنغافورة والإمارات العربية المتحدة.

القيود محددة بنفس القدر. يختلف قانون الملكية بشكل كبير عبر الولايات والدول، مما يخلق تعقيدًا في الهيكلة القانونية في كل سوق. تتطلب معظم المنصات الأمريكية وضع المستثمر المعتمد. تظل السيولة في السوق الثانوية ضعيفة نسبيًا مقارنة بالأسهم أو السندات العامة. يجب معاملة العقارات المرمزة كفئة ناشئة ذات مخاطر أعلى. يجب على المستثمرين الذين يدرسون هذه الفئة استشارة مستشار مالي مؤهل.

القيمة المالية الخاصة والفئات الناشئة الأخرى

يعالج توريق القيمة المالية الخاصة إحدى فئات الأصول الأكثر انعدامًا في السيولة هيكليًا: الصناديق ذات فترات الإغلاق النموذجية التي تتراوح من سبع إلى عشر سنوات. قامت Hamilton Lane بتوريق صندوق على البلوكتشين Polygon، وقامت KKR بتوريق صندوق على Avalanche، وأصبح صندوق Blackstone BREIT متاحًا عبر المنصَّة Securitize. الحالة: مرحلة تجريبية. يتطلب الوصول إلى المشترين المؤهلين أو المستثمرين المعتمدين. للسياق حول كيفية تطبيق التوريق على هياكل السوق الخاصة, فإن الآليات الأساسية للوصول المجزأ إلى السوق الخاصة عبر الرموز الرقمية موثقة جيدًا.

الذهب المرمّز هو فئة قائمة ونشطة بالفعل. تُصدر باكسوس جولد (PAXG) رموزاً يمثل كل رمز منها أونصة تروي واحدة من الذهب المخصص مادياً والمخزن في خزائن لندن. يتيح الذهب المرمّز الملكية الجزئية للذهب وقابلية النقل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع. الحالة: نشطة، مع سيولة سوقية حقيقية.

تتضمن الفنون الجميلة المرمزة ملكية جزئية للأعمال الفنية المادية من خلال منصات مسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) مثل "ماستر ووركس" (Masterworks). ويختلف هذا عن فن الـ NFT، الذي يمثل شهادات أصالة للفنون الرقمية بدلاً من الملكية الجزئية لعمل مادي. الحالة: في المراحل الأولى من الإطلاق، مع أسواق ثانوية محدودة السيولة.

البنية التحتية المرمزة (الطرق ذات الرسوم، المطارات، مشاريع الطاقة المتجددة) لا تزال تجريبية. هذه أصول كبيرة وغير سائلة ذات تدفقات نقدية مستقرة، لكن هياكلها التنظيمية والتشغيلية المعقدة تجعل الترميز أكثر صعوبة بشكل كبير مقارنة بالأدوات المالية.

فوائد الترميز للأسواق المالية

يوفر ترميز الأصول ست فوائد أساسية للأسواق المالية مستندة إلى آلية. يتم ذكر كل فائدة بآلية تقديمها وحالة نضجها الحالية، لأن المبالغة في الفوائد المحققة في سوق في مراحله الأولى تمثل تكلفة للمصداقية.

تحسين السيولة للأصول غير السائلة

يخلق الترميز قابلية للتداول في السوق الثانوية للأصول التي كانت تتطلب تاريخياً معاملات ثنائية متفاوضاً عليها مع مجموعات مشترين محدودة. وتعد هذه الآلية محددة: حيث تقلل الرموز الرقمية الموحدة التي تمثل مطالبات جزئية متطابقة على منصَّة مشتركة من معوقات المعاملات، ويقضي التداول على مدار الساعة على قيود ساعات السوق، وتعمل التجزئة على توسيع نطاق المشترين المحتملين عبر خفض الحد الأدنى للاستثمار. إن التجزئة بمفردها لا تخلق السيولة، ولكنها تخلق الظروف المواتية لتطور السيولة.

وفقاً لشركة ماكنزي آند كومباني (2023)، قد يصل سوق الأصول المرمزة العالمي إلى 16 تريليون دولار بحلول عام 2030، وهو حجم يشير إلى نشاط ملموس في السوق الثانوية. واعتباراً من عام 2024، تتجلى فائدة السيولة بشكل أكبر في سندات الخزانة المرمزة وصناديق أسواق المال. ولا يزال عمق السوق الثانوية للعقارات المرمزة، والقيمة المالية الخاصة، والفنون الجميلة محدوداً. ويجب على المستثمرين في هذه الفئات عدم افتراض سيولة خروج مماثلة للأسواق العامة.

الملكية المجزأة والوصول الأوسع

تقوم عملية الرمزنة بتقسيم الأصول إلى وحدات أصغر قابلة للتحويل بشكل مستقل. يمكن تمثيل أصل بقيمة 50 مليون دولار بـ 50,000 رمز بقيمة 1,000 دولار لكل منها، حيث يمتلك كل حامل للرمز مطالبة تناسبية بقيمة الأصل ودخله. وهذا يشبه من الناحية المفاهيمية الطريقة التي تجزئ بها صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) التعرض لسلة من القيمة المالية، أو الطريقة التي تجزئ بها صناديق الاستثمار العقاري (REITs) التعرض للعقارات. وتوسع الرمزنة هذا النموذج ليشمل فئات الأصول التي لا تخدمها الأدوات الاستثمارية المجمعة تقليدياً، بما في ذلك العقارات التجارية المباشرة، والائتمان الخاص، والبنية التحتية.

تمتلك حجة تعميم الوصول أساساً هيكلياً حقيقياً ولكنها تتطلب توضيحاً: لا تزال معظم المنتجات المالية المرمزة الحالية تتطلب صفة المستثمر المعتمد أو المشتري المؤهل بموجب قوانين الأوراق المالية الأمريكية. وتبرز ميزة تعميم الوصول بشكل أكبر على مستوى أحجام الوحدات الجزئية وفي الولايات القضائية التي تمتلك أطر عمل أكثر تقدماً لوصول مستثمري التجزئة، لا سيما في سنغافورة والإمارات العربية المتحدة.

تسوية أسرع ومخاطر أقل للطرف المقابل

يمكن تسوية الأصول المرمزة في معاملة واحدة متزامنة بدلاً من دورة T+1 أو T+2 القياسية. التسوية الذرية، حيث يتم التسليم مقابل الدفع في معاملة بلوكتشين واحدة، تلغي نافذة التسوية التي يوجد خلالها خطر تخلف الطرف المقابل عن السداد. قامت جي بي مورغان بمعالجة أكثر من تريليون دولار في معاملات إعادة الشراء المرمزة عبر قسم البلوكتشين الخاص بها Onyx منذ إطلاقها، وفقًا لتصريحات جي بي مورغان العامة، مع كفاءة التسوية كفائدة تشغيلية أساسية. النظام البيئي للبنية التحتية للأسواق المالية (FMI)، بما في ذلك شركة Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) من خلال مبادرتها Project Ion ويوروكلير من خلال تسويات السندات الرقمية، يعمل أيضًا على بناء قدرات التسوية المرمزة.

تتطلب التسوية الحقيقية بنظام T+0 أن تكون مرحلة الدفع أيضاً داخل الكتلة. لا تزال معظم معاملات الأصول المرمزة المؤسسية تستخدم العملات النقدية خارج الكتلة للدفع حالياً، مما يعني أن القضاء التام على مخاطر الطرف المقابل لم يتحقق بعد على نطاق واسع.

الامتثال القابل للبرمجة والأتمتة التشغيلية

تؤتمت العقود الذكية وظائف الامتثال التي تتطلب حالياً معالجة يدوية من قبل وسطاء متعددين. يتم دمج فحوصات مكافحة غسيل الأموال (AML) وأعرف عميلك (KYC) في قواعد تحويل الرموز المميزة: حيث يتحقق العقد الذكي من استيفاء كل من المرسل والمستلم لمعايير الأهلية قبل تنفيذ أي عملية تحويل. كما تُنفذ مدفوعات قسيمة خصم وتوزيعات الأرباح وإجراءات الشركة تلقائياً عند استيفاء شروط محددة مسبقاً.

تقلل هذه الأتمتة من تكاليف التشغيل من خلال أربع آليات محددة: عدد أقل من الوسطاء في سلسلة الإصدار والتسوية؛ عمليات تدقيق الامتثال المؤتمتة التي تحل محل تكاليف المعالجة اليدوية؛ عدد أقل من حالات فشل التسوية مما يقلل من تكاليف عمليات الإصلاح؛ والجداول الزمنية الأسرع للإصدار مما يقلل من نفقات الوقت اللازم لطرح المنتج في السوق. تم التحقق من فوائد خفض التكاليف في تجارب مؤسسية؛ ويعتمد تحقيق الإدراك التجاري الكامل على بناء الشبكة على نطاق واسع.

شفافية داخل الكتلة وقابلية التدقيق

ينشئ دفتر البلوكتشين غير القابل للتغيير سجلاً للملكية قابلاً للتحقق ومقاوماً للتلاعب. يتم تسجيل كل تغيير في الملكية بشكل دائم، مما يلغي تباينات المطابقة بين سجلات الطرف المقابل التي تؤدي إلى فشل التسوية في الأسواق التقليدية. قدرت DTCC أن فشل التسوية يكلف الصناعة مبالغ كبيرة سنويًا في عمليات الإصلاح؛ وتعمل التسوية داخل الكتلة على تقليل حالات الفشل بشكل كبير من خلال توفير سجل واحد موثوق.

تنطبق اعتبارات الخصوصية: تكشف سلاسل الكتل العامة بيانات المعاملات لأي مراقب، بينما تقيد السلاسل المصرح لها الرؤية للمشاركين المصرح لهم. عادةً ما تستخدم عمليات النشر المؤسسية بنية تحتية مصرح لها لهذا السبب تحديدًا.

وصول للسوق على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع عبر المناطق الزمنية

يمكن تحويل الأصول المرمزة أو تداولها في أي وقت، على عكس البورصات التقليدية التي تلتزم بفترات تداول ثابتة مرتبطة بمناطق زمنية محددة للسوق. وبالنسبة للمشاركين المؤسسيين الذين يعملون عبر قارات متعددة، فإن هذا يزيل قيود التنفيذ التي تفرضها ساعات السوق التقليدية على المعاملات العابرة للحدود.

اعتباراً من عام 2024، تتجلى الفائدة العملية للتداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع بشكل أكبر في سندات الخزانة المرمزة وصناديق سوق المال، حيث يدعم عمق السوق الثانوية النشاط على مدار الساعة. أما بالنسبة لفئات الأصول ذات الأسواق الثانوية المحدودة، فإن ساعات التداول الممتدة لا تترجم بعد إلى مكاسب ملموسة في السيولة.

توضح هذه الفوائد سبب قيام المؤسسات الكبرى بتخصيص رأس المال والموارد التشغيلية للبنية التحتية للترميز. والمخاطر المصاحبة لها تستدعي اهتمامًا تحليليًا متساويًا.

مخاطر وتحديات ترميز الأصول

تحمل الأصول المرمزة ست فئات رئيسية للمخاطر يجب على المستثمرين المؤسسيين والمهنيين الوصيين تقييمها قبل تخصيص رأس المال أو الموارد التشغيلية. يحظى عدم اليقين التنظيمي بأكبر تغطية في التعليقات السوقية، لكن المخاطر التقنية ومخاطر الحفظ ذات أهمية متساوية ويتم تحليلها بشكل أقل بكثير.

المخاطر التنظيمية والقانونية

العلاقة بين تحويل الرمز المميز داخل الكتلة ونقل الملكية القانونية ليست تلقائية في معظم الولايات القضائية. يؤدي نقل الرمز المميز إلى تسجيل تغيير في الملكية على توزيع دفتر الأستاذ، لكن هذا لا ينقل بالضرورة الملكية القانونية للأصل الأساسي بدون وثائق خارج الكتلة مطابقة. تعتمد الفجوة بين السجل الرقمي والملكية القانونية على الولاية القضائية، وفئة الأصل، وكيفية توثيق هيكل الترميز.

تؤدي المعاملات العابرة للحدود إلى تعقيدات قانونية متعددة المستويات. فالرمز المميز الصادر في سنغافورة، والذي يمتلكه مستثمر في الولايات المتحدة، ويمثل عقاراً في المملكة المتحدة، يشمل ثلاث ولايات قضائية ذات معاملة قانونية قد تكون متضاربة. إن أطر حماية المستثمرين، مثل مؤسسة حماية مستثمري الأوراق المالية (SIPC) في الولايات المتحدة ومخطط العمولة للخدمات المالية (FSCS) في المملكة المتحدة، لا تمتد تلقائياً لتشمل الأصول المرمزة على جميع المنصات. كما يجب على الجهات المصدرة والمنصات التي تعمل بموجب التزامات مكافحة غسل الأموال (AML) ومعرفة عميلك (KYC) تنفيذ برامج تتوافق مع توجيهات مجموعة العمل المالي (FATF).

عقد ذكي والمخاطر التقنية

العقود الذكية غير قابلة للتغيير بمجرد نشرها على البلوكتشين: لا يمكن تصحيح أخطاء الكود ببساطة عن طريق إصدار نسخة محدثة. يمكن أن تؤدي ثغرة في عقد ذكي منشور إلى خسارة دائمة وغير قابلة للعكس لحيازات الأصول المرمزة، حيث أن الطبيعة غير القابلة للتغيير لمعاملات البلوكتشين تمنع الاستعادة.

أظهر اختراق الـ DAO في عام 2016 نمط الفشل: حيث تم استغلال ثغرة أمنية في عقد ذكي يحكم أداة استثمارية لامركزية لسحب ما يقارب 60 مليون دولار من القيمة. ووفقاً لشركة Chainalysis (2023)، سُرق أكثر من 1.7 مليار دولار من بروتوكولات البلوكتشين من خلال استغلال العقود الذكية تحديداً في عام 2022، وذلك كجزء من نمط أوسع من الحوادث الأمنية المتعلقة بالبلوكتشين. تعمل عملية الترميز ذات المعايير المؤسسية على التخفيف من ذلك من خلال عمليات تدقيق رسمية للأكواد من قبل شركات أمنية مستقلة، ومتطلبات الحفظ متعدد التواقيع، والنشر على سلاسل مرخصة. هذه الإجراءات التخفيفية تقلل من المخاطر ولكنها لا تلغيها.

مخاطر الأوراكل (Oracle): مشكلة سلامة البيانات

المُزوِّد هو مصدر بيانات خارجي يقوم بالإبلاغ عن معلومات العالم الحقيقي، مثل أسعار الأصول، أو أسعار الفائدة، أو أحداث الدفع، إلى عقد ذكي داخل الكتلة. لا يمكن للعقود الذكية الوصول بشكل مستقل إلى المعلومات خارج الكتلة؛ فهي تعتمد على المُزوِّدين لتشغيل التنفيذات القائمة على الشروط.

تُعد مخاطر الأوراكل (Oracle risk) نمط الفشل الخاص بالأصول الحقيقية المرمزة. فإذا قدم الأوراكل بيانات غير صحيحة نتيجة للتلاعب أو الأعطال الفنية أو خطأ في مصدر البيانات، فإن العقد الذكي يُنفذ بناءً على معطيات خاطئة. يمكن أن يؤدي ذلك إلى تشويه تقييمات الرموز، أو التسبب في توزيعات غير صحيحة، أو حظر التحويلات المشروعة. وبالنسبة للعقارات المرمزة أو القيمة المالية الخاصة، حيث تكون التقييمات غير متكررة وأقل شفافية، فإن تصميم الأوراكل يمثل تحدياً هيكلياً أكبر. لا يوجد مثيل مباشر لهذه المخاطر في الأسواق المالية التقليدية، وهي تمثل نمط فشل جديد تماماً يتعين على المحترفين في المؤسسات فهمه.

مخاطر الحضانة وإدارة المفتاح السري

في أنظمة البلوكتشين، من يملك المفتاح السري يتحكم في الرموز المميزة المرتبطة بذلك المفتاح. ويعد اختراق المفتاح السري أمراً نهائياً ولا يمكن التراجع عنه؛ فعلى عكس اختراق الحساب البنكي، لا توجد سلطة مركزية لإلغاء المعاملات غير المصرح بها أو استعادة الأصول المفقودة. كما أن فقدان المفتاح السري دون وجود نسخة احتياطية يؤدي إلى فقدان الوصول نهائياً إلى الرموز المميزة التي كان يتحكم بها.

يعمل أمناء الحفظ المؤسسيون مثل Anchorage Digital وFireblocks، إلى جانب BitGo، على بناء بنية تحتية لإدارة المفاتيح بمستوى مؤسسي باستخدام وحدات أمان الأجهزة (HSMs) والمحافظ متعددة التوقيعات التي تتطلب تفويضات مستقلة متعددة قبل تنفيذ أي معاملة. لا يزال هذا السوق قيد التطوير: حيث تعد البنية التحتية للحفظ المؤسسي للأوراق المالية المرمزة أقل نضجاً من البنية التحتية للحفظ للأوراق المالية التقليدية.

مخاطر سيولة السوق الثانوية

تظل سيولة السوق الثانوية لمعظم فئات الأصول المرمزة مجزأة وضعيفة اعتبارًا من عام 2024، على الرغم من السرد المتعلق بتحسين السيولة في مناقشات الفوائد. وهذا ليس تناقضًا: فالترميز يخلق الظروف الهيكلية لتطوير السيولة، ولكن عمق السيولة يتبع حجم التداول ومشاركة السوق، وكلاهما يتطلب بناؤهما وقتًا.

تُعد سندات الخزانة المرمزة وصناديق أسواق المال المرمزة استثناءات، مع نشاط السوق الثانوية الأكثر تطوراً. تتمتع العقارات المرمزة، والقيمة المالية الخاصة، والفنون الجميلة المرمزة بأسواق أولية نشطة ولكن بتداول ثانوي محدود. يتجه المسار التطوري نحو تعميق أكبر للسوق الثانوية مع ترميز المزيد من الأصول وتراكم الحجم على منصات التداول المشتركة، ولكن هذا المسار لا يضمن السيولة في أي أفق زمني محدد.

مخاطر الطرف المقابل، والمخاطر التشغيلية، ومخاطر التقييم

يمثل إعسار المنصَّة مخاطرة نوعية لا توجد بنفس الشكل في أسواق الأوراق المالية التقليدية. ففي حال تعثرت منصَّة ترميز أو مشغل شركة ذات غرض خاص (SPV) مالياً، فإن استرداد المستثمر لحقوقه يعتمد على كيفية هيكلة تلك الشركة ونوعية حماية الإعسار المطبقة في الولاية القضائية. كما يترتب على إغلاق المنصَّة مخاطرة ذات صلة: فإذا تم التخلي عن بنية البلوكتشين التحتية التي تستضيف الرموز، فقد تتأثر قابلية نقل الرموز.

يمثل خطر التقييم تحديًا مميزًا للأصول الحقيقية المرمّزة. على عكس الأوراق المالية المتداولة علنًا ذات اكتشاف الأسعار المستمر، يتم تقييم الأصول مثل العقارات التجارية وصناديق القيمة المالية الخاصة بشكل غير متكرر من خلال منهجيات التقييم أو التسعير حسب نموذج السوق. قد تبتعد أسعار الرموز في الأسواق الثانوية بشكل كبير عن القيمة المقدرة للأصل الأساسي، خاصة خلال فترات ضغط السوق حيث تتسارع عمليات الاسترداد ولكن لم يتم تحديث التقييمات.

يجب على المستثمرين المؤسسيين الذين يقيمون المنتجات المرمزة التحقق من أن الأصول الأساسية محتفظ بها في كيانات ذات أغراض خاصة (SPVs) معزولة عن الإفلاس، وأن الرموز موزعة على سلاسل كتل تتمتع بدعم مؤسسي طويل الأجل، وأن الوثائق القانونية تنشئ علاقة واضحة بين ملكية الرموز وملكية الأصول.

لقد وضعت المؤسسات الرائدة في نشر عمليات ترميز الأصول استراتيجياتها مع أخذ هذه المخاطر في الاعتبار.

الجهات الفاعلة الرئيسية والتبني المؤسسي: من يتصدر الترميز؟

مؤسسات مالية كبرى، بما في ذلك بلاك روك، وجي بي مورجان تشيس، وجولدمان ساكس، وإتش إس بي سي، تعمل بنشاط على نشر بنية تحتية للترميز على نطاق تجاري، وانضمت إليها فرانكلين تيمبلتون ومديرو أصول آخرون، متجاوزين مرحلة الأبحاث إلى منتجات بأصول مدارة قابلة للقياس.

دراسة حالة إدارة الأصول: BlackRock BUIDL

صندوق BlackRock USD المؤسسي للسيولة الرقمية (BUIDL)، الذي تم إطلاقه في مارس 2024 على شبكة البلوكتشين الخاصة بإيثيريوم بالشراكة مع المنصَّة المتخصصة في الترميز Securitize، هو أبرز مؤشر مصداقية مؤسسية في سوق الأصول المرمزة حتى الآن. يستثمر الصندوق في سندات الخزانة الأمريكية وأدوات ذات آجال بيع قصيرة مثل النقد واتفاقيات إعادة الشراء، مما يجعله صندوق سوق نقدي من حيث بناء المحفظة، مع قدرة التحويل داخل الكتلة كابتكار هيكلي له. وفقًا للتقارير العامة، تجاوز BUIDL 500 مليون دولار أمريكي في الأصول الخاضعة للإدارة في غضون أشهر قليلة من إطلاقه.

يصل المستثمرون المؤسسيون والمستثمرون المؤهلون إلى BUIDL من خلال Securitize. وقد وصف لاري فينك، الرئيس التنفيذي لشركة BlackRock، الترميز (tokenization) علنًا بأنه "الجيل القادم للأسواق". ولا تكمن الأهمية في الـ AUM الحالي للصندوق، والذي من المتوقع أن ينمو، بل فيما يشير إليه: التزام أكبر مدير أصول في العالم بالبنية التحتية للصناديق داخل الكتلة كمنتج تجاري وليس كمبادرة بحثية.

قسم Onyx في JPMorgan: دراسة حالة التسوية والمدفوعات

يمثل قسم البلوكتشين "أونيكس" (Onyx) التابع لجي بي مورغان أضخم عملية نشر لترميز الأصول على مستوى المؤسسات في مجال التسوية والمدفوعات. وتُعد عملة جي بي مورغان (JPM Coin) عملة رقمية داخلية للبنك تُستخدم في مدفوعات الجملة عبر الحدود بين عملاء جي بي مورغان من المؤسسات، حيث تعالج معاملات تزيد قيمتها عن مليار دولار يومياً وفقاً للبيانات العامة الصادرة عن جي بي مورغان. وهي تعمل كـ عملة رقمية مُستقرَّة للمؤسسات ضمن شبكة أونيكس المصرح بها، وهي مرتبطة بالدولار الأمريكي.

تمكن شبكة الضمانات المرمزة (TCN) العملاء المؤسسيين من استخدام حصص صناديق أسواق النقد المرمزة كضمان لمعاملات المشتقات، مع نقل فوري للملكية دون الحاجة لبيع الأصل وإعادة شرائه. كانت بلاك روك مشاركاً مبكراً في شبكة TCN. يستخدم نهج جي بي مورغان سلسلة كتل خاصة ومصرح بها تعتمد على كواروم (وهي انقسام من إيثيريوم)، على نقيض نشر BUIDL من بلاك روك على شبكة إيثيريوم العامة. يوضح هذا التباين طيف خيارات البنية التحتية المؤسسية: السلاسل العامة للقابلية للتركيب، والسلاسل المصرح بها للخصوصية والرقابة التنظيمية.

المشهد المؤسسي الأوسع

بالإضافة إلى دراستي الحالة الأساسيتين، يمتد مشهد التوريق المؤسسي ليشمل البنوك الراسخة، والمؤسسات الإنمائية، ومنصات التكنولوجيا المالية. تدير Goldman Sachs منصة GS DAP (منصة الأصول الرقمية) لإصدارات السندات المرمزة. سهَّلت منصة HSBC's Orion للأصول الرقمية العديد من معاملات السندات المرمزة، بما في ذلك سندات البنك الدولي. تدير Citi خدمات Citi Token للمدفوعات عبر الحدود وتمويل التجارة المرمز. لقد بنت BNY Mellon بنية تحتية لحفظ الأصول الرقمية.

توفر بنوك التنمية، بما في ذلك بنك الاستثمار الأوروبي والبنك الدولي، مصداقية دولية لقطاع ترميز السندات. وتشارك الجهات الفاعلة في البنية التحتية للأسواق المالية (FMI)، بما في ذلك شركة الودائع والائتمان والتخليص (DTCC) ويوروكلير وكليرستريم، في هذا النشاط: حيث يستهدف مشروع "أيون" (Project Ion) التابع لشركة DTCC تسوية القيمة المالية المرمزة، بينما قامت يوروكلير بتسهيل عمليات تسوية السندات الرقمية.

تتضمن طبقة المنصَّة للتقنيات المالية كلاً من Securitize لترميز الأوراق المالية المؤسسية، وTokeny للأسواق المؤسسية الأوروبية باستخدام معيار ERC-3643، وOndo Finance لأذون الخزانة المرمزة، وMaple Finance للائتمان الخاص المرمز. وتخدم Centrifuge قطاع العقارات المرمزة وقروض الشركات الصغيرة. وتعمل هذه المنصات كحلقة وصل بين الجهات المصدرة المؤسسية والمستثمرين. هذا الاستعراض للأغراض المعلوماتية فقط: لا يقوم هذا المقال بتصنيف أو التوصية بمنصات محددة.

تُشكل بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi)، وهي تطبيقات مالية مبنية على سلاسل الكتل العامة تتيح الإقراض والاقتراض وتوليد العائد دون وسطاء تقليديين، نظاماً تقنياً متميزاً ولكنه مجاور. وتُستخدم بروتوكولات DeFi بشكل متزايد لتوفير السيولة وقابلية التركيب للأصول الواقعية (RWAs) المرمزة، ولا سيما سندات الخزانة المرمزة. يتضمن قطاع "الـ DeFi المؤسسي" الناشئ بروتوكولات DeFi المصرح بها مع الامتثال لمتطلبات "اعرف عميلك" (KYC) ومكافحة غسل الأموال (AML) التي تسمح للمؤسسات الخاضعة للتنظيم بالتفاعل مع السيولة داخل الكتلة. وتعمل غالبية عمليات نشر الرموز المؤسسية (BlackRock BUIDL، وJPMorgan Onyx) في بيئات مصرح بها منفصلة عن الـ DeFi العامة، والتي تتمتع بخصائص مخاطر وتنظيمية متميزة.

المشهد التنظيمي: كيف يتم تنظيم الأصول المرمزة عالمياً

تخضع الأصول المالية المرمزة لقوانين وأنظمة الأوراق المالية القائمة في جميع الولايات القضائية المالية الكبرى. فهي ليست في فراغ تنظيمي، ولا يوجد أي مركز مالي رئيسي يعامل الأوراق المالية المرمزة على أنها معفاة من الامتثال لقانون الأوراق المالية. واعتباراً من عام 2024، لم يسن أي مركز مالي رئيسي تشريعات مخصصة للترميز. تنطبق قوانين الأوراق المالية القائمة، وتنظيم الصناديق، وأطر مكافحة غسل الأموال على الأدوات المرمزة بناءً على جوهرها الاقتصادي.

الولايات المتحدة: اختصاص هيئة الأوراق المالية والبورصات واختبار هوي

تطبق هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) اختبار "هوي" (Howey Test) لتحديد ما إذا كان الرمز المميز يُصنف كـ ورقة مالية. وتلبي معظم الأصول المالية المرمزة، بما في ذلك السندات المرمزة وحصص الصناديق والمصالح العقارية، معايير اختبار "هوي"، ويجب تسجيلها لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات أو التأهل بموجب إعفاء.

تعد الهياكل الأكثر استخداماً هي اللائحة التنظيمية (D) 506(b) و506(c) لعمليات الطرح الخاص للمستثمرين المعتمدين، واللائحة التنظيمية (S) للطروحات الخارجية للمستثمرين غير الأمريكيين، واللائحة التنظيمية (A+) للطروحات العامة الأصغر حجماً. يتطلب تداول الأوراق المالية الرمزية في السوق الثانوية الحصول على ترخيص نظام تداول بديل (ATS) أو التسجيل كبورصة أوراق مالية وطنية. وقد اتخذت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) إجراءات إنفاذ نشطة ضد عروض الأوراق المالية للأصول الرقمية غير المسجلة. كما أدت نشرة المحاسبة لموظفي هيئة الأوراق المالية والبورصات رقم 121 (SAB 121) إلى خلق تحديات في المعالجة المحاسبية للبنوك التي تسعى لتقديم خدمات حفظ الأصول الرقمية، مما أثر على الجوانب الاقتصادية لحفظ الأوراق المالية الرمزية للمؤسسات المصرفية. ولم يتم سن أي تشريع مخصص للترميز حتى عام 2024. وللمرجع، فإن إطار هيئة الأوراق المالية والبورصات لتحليل عقود الاستثمار للأصول الرقمية يوفر التوجيه الموثوق حول كيفية تعامل الهيئة مع تصنيف الرموز المميزة.

تمارس لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC) الولاية القضائية على الأصول الرقمية المصنفة كسلع وليس كأوراق مالية، مما يخلق مشهدًا مزدوج التنظيم للرموز التي تحمل خصائص كلا النوعين من الأصول. تخضع هذه الحدود التنظيمية لنزاع نشط وتضيف تعقيدًا إلى هيكلة المنتجات الرمزية في السوق الأمريكية.

الاتحاد الأوروبي: MiCA ونظام DLT التجريبي

دخلت لائحة أسواق العملات الرقمية (MiCA) حيز التنفيذ بالكامل في ديسمبر 2024، مما وفر إطاراً موحداً على مستوى الاتحاد الأوروبي يغطي الرموز المميزة المرتبطة بالأصول ورموز النقود الإلكترونية. وهناك تمييز بالغ الأهمية غالباً ما يتم إغفاله: تغطي لائحة MiCA بشكل أساسي العملات الرقمية التي لا تُصنف كأدوات مالية بموجب توجيه أسواق الأدوات المالية الثاني (MiFID II). أما الأوراق المالية المرمزة التي تُصنف كأدوات مالية بموجب MiFID II، فتظل خاضعة لأطر عمل MiFID II ولائحة نشرة الإصدار الحالية، وليس للائحة MiCA.

يُعد النظام التجريبي لتكنولوجيا السجلات الموزعة (DLT Pilot Regime) لائحة منفصلة للاتحاد الأوروبي تُمكّن البورصات الخاضعة للتنظيم ومؤسسات الإيداع المركزي للأوراق المالية (CSDs) من تشغيل أنظمة تداول وتسوية قائمة على تكنولوجيا السجلات الموزعة ضمن إطار بيئة تجريبية (ساندبوكس). ويُعد النظام التجريبي لتكنولوجيا السجلات الموزعة أكثر صلة بشكل مباشر بتداول الأوراق المالية الرمزية من لائحة أسواق الأصول المشفرة (MiCA). وبناءً على ذلك، تواجه الأوراق المالية الرمزية المؤسسية في الاتحاد الأوروبي طبقتين تنظيميتين: توجيه الأسواق في الأدوات المالية (MiFID II) لتصنيف الأدوات، والنظام التجريبي لتكنولوجيا السجلات الموزعة للبنية التحتية للتداول والتسوية.

سنغافورة: مشروع "غارديان" (Project Guardian) التابع لسلطة النقد في سنغافورة (MAS) والنموذج التقدمي

تُعتبر سلطة النقد في سنغافورة (MAS) على نطاق واسع الجهة التنظيمية الرئيسية الأكثر تقدمًا مؤسسيًا للأصول الرمزية. يقوم مشروع Guardian، الذي أطلقته MAS في عام 2022، باختبار ترميز الأصول عبر فئات أصول متعددة بما في ذلك السندات، والنقد الأجنبي، وصناديق القيمة المالية. شمل المشاركون في مشروع Guardian بنوك JPMorgan، و DBS، و Standard Chartered، و SBI Digital، و Marketnode. وفقًا لـ صفحة مبادرة MAS Project Guardian,) ، تم تصميم البرنامج خصيصًا لتطوير تطبيقات تجارية للترميز بالتعاون مع المؤسسات المالية المنظمة.

يوفر هيكل الشركة ذات رأس المال المتغير (VCC) في سنغافورة آلية قانونية فعالة لهياكل الصناديق المرمزة. إن نهج "الصندوق الرملي" (Sandbox) الخاص بـ MAS، وتوجهه التعاوني مع الصناعة، والتزامه الصريح باللوائح الصديقة للابتكار، تجعل سنغافورة ولاية قضائية مفضلة لإطلاق عمليات الترميز المؤسسية بين المراكز المالية الرئيسية في منطقة آسيا والمحيط الهادئ.

الإمارات العربية المتحدة وهونغ كونغ: مراكز ناشئة للترميز

طورت هيئة الخدمات المالية (FSRA) التابعة لسوق أبوظبي العالمي (ADGM) أحد أكثر الأنظمة تفصيلاً للأوراق المالية المرمزة والمنظمة بشكل صريح على مستوى العالم. سنّ مركز دبي المالي العالمي (DIFC) قانونًا مخصصًا للأصول الرقمية. تضع المنطقتان القضائيتان في دولة الإمارات العربية المتحدة نفسيهما كمراكز ابتكار بديلة، إلى جانب سنغافورة، لأنشطة الترميز المؤسسي.

أدخلت هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة (SFC) في هونج كونج نظام ترخيص لمنصات تداول الأصول الافتراضية (VATPs). كما نفذت سلطة النقد في هونج كونج (HKMA) "مشروع إيفرجرين" (Project Evergreen)، وهو إصدار لسندات خضراء مرمزة، بقيمة 800 مليون دولار هونج كونج في عام 2023. وتعمل كل من هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة وسلطة النقد في هونج كونج على تطوير أطر عمل، مع وجود برامج تجريبية نشطة قيد التنفيذ حالياً.

إخلاء مسؤولية بشأن حداثة الأنظمة التنظيمية: تتطور الأطر التنظيمية للأصول المرمزة بسرعة. تعكس المعلومات الواردة في هذا القسم المشهد التنظيمي كما هو في تاريخ نشر هذا المقال. يجب على القراء التحقق من المتطلبات التنظيمية الحالية مع مستشار قانوني مؤهل قبل القيام بأي نشاط لترميز الأصول، أو استثمار، أو تقييم للامتثال في أي اختصاص قضائي.

حجم سوق الأصول المرمزة: البيانات الحالية وتوقعات النمو

يُقدر سوق الأصول العالمية الحقيقية المُمثَّلة كعملات رقمية على البلوكتشين داخل الكتلة، باستثناء العملات المستقرة، بقيمة إجمالية تتراوح بين 5 إلى 15 مليار دولار حتى منتصف عام 2024، وفقًا لبيانات السوق العامة من rwa.xyz و DeFiLlama. تجزئة مصادر البيانات هي قيد معترف به لتقدير حجم السوق الحالي: حيث يستخدم المجمعون المختلفون منهجيات ومعايير إدراج مختلفة. الصورة الاتجاهية واضحة حتى حيث تتباين الأرقام الدقيقة.

أين يقف السوق اليوم

توفر البيانات على مستوى الشرائح رؤية أكثر تفصيلاً من الأرقام المجمعة:

تمثل منتجات سندات الخزانة الأمريكية المرمزة القطاع الأسرع نمواً، حيث نمت قيمتها الإجمالية من الصفر تقريباً إلى أكثر من مليار دولار خلال عام 2023. ووفقاً للتقارير العامة، ساهم صندوق BUIDL التابع لشركة BlackRock بشكل كبير في فئة صناديق أسواق النقد المرمزة في عام 2024. كما يُقدر الائتمان الخاص المرمز عبر المنصات بما في ذلك Centrifuge وMaple Finance بأكثر من 500 مليون دولار في عمليات النشر النشطة. وتشير معاملات اتفاقيات إعادة الشراء (repo) المرمزة التي تمت معالجتها عبر منصة Onyx التابعة لـ JPMorgan، والتي تجاوزت قيمتها تريليون دولار، إلى حجم النشر المؤسسي، على الرغم من أن هذا الرقم يعكس حجم المعاملات المنفذة بدلاً من قيم الأصول القائمة داخل الكتلة.

يُقدّر حجم سوق السندات العالمي بنحو 130 تريليون دولار. وحتى ترميز 1% فقط من ذلك السوق سيمثل 1.3 تريليون دولار من السندات المرمزة، مقارنةً بالمليارات القليلة المستخدمة حالياً.

توقعات عام 2030: ما تشير إليه التقديرات

وفقًا لماكينزي وشركاه (2023)، يمكن أن يصل سوق الأصول المرمزة عالميًا إلى 16 تريليون دولار بحلول عام 2030. ووفقًا لمجموعة بوسطن الاستشارية (BCG، 2022)، يمكن أن تصل الأصول غير السائلة المرمزة إلى 10 تريليون دولار بحلول عام 2030. إن تقارب تقديرين مستقلين من مؤسسات تستخدم منهجيات مختلفة يعزز المصداقية الاتجاهية للنطاق المتوقع، على الرغم من أن كلاهما عبارة عن توقعات تعتمد على سيناريوهات وليس ضمانات.

تفترض السيناريوهات الأكثر تفاؤلاً ثلاثة شروط تمكينية: الوضوح التنظيمي، ولا سيما إطار عمل مخصص لترميز الأصول في الولايات المتحدة؛ وقابلية التشغيل البيني للبنية التحتية بين شبكات البلوكتشين؛ ودمج العملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDC) بالجملة من أجل التسوية. وفي غياب هذه الشروط، قد يتطور السوق ببطء أكبر وبحجم أصغر مما تشير إليه توقعات Headline.

أربعة محركات طلب هيكلية تدعم مسار النمو:

1. الطلب المؤسسي على كفاءة التسوية وتنقل الضمانات، كما يتضح من النشر التشغيلي لمنصة JPMorgan Onyx.
2. تأثيرات بيئة الأسعار: أدى ارتفاع عوائد الخزانة في الفترة من 2022 إلى 2024 إلى خلق طلب مؤسسي قوي على الأدوات المدرة للعائد داخل الكتلة مع إمكانية الوصول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.
3. طلب منظومة DeFi على عائدات العالم الحقيقي المرمزة كضمان في بروتوكولات الإقراض والتداول داخل الكتلة.
4. إشارات الوضوح التنظيمي: السريان الكامل للائحة MiCA، وتوسيع مشروع Guardian التابع لسلطة النقد السنغافورية (MAS)، وأنظمة ترخيص مقدمي خدمات الأصول الافتراضية (VATP) النشطة في هونج كونج والإمارات العربية المتحدة.

تضفي هذه المحركات مصداقية هيكلية على التوقعات. وستحدد الوتيرة التي تتبلور بها الظروف المواتية ما إذا كان أداء السوق سيقترب من تقديرات "بي سي جي" أو "ماكينزي" بحلول نهاية العقد.

مستقبل الترميز: ما الخطوة التالية للأسواق المالية

انتقل الترميز من الجانب النظري إلى الجانب التشغيلي. لم يعد السؤال هو ما إذا كان الترميز المؤسسي سيتطور على نطاق واسع، بل بأي وتيرة وضمن أي ظروف للبنية التحتية. ستشكل ثلاثة محفزات المسار خلال السنوات الثلاث إلى الخمس القادمة.

ثلاثة محفزات ستحدد وتيرة الاعتماد

الوضوح التنظيمي في الولايات المتحدة. سيقلل إطار عمل أمريكي مخصص لترميز الأصول بشكل كبير من صعوبات الامتثال التي تتطلب حاليًا من المصدرين التنقل عبر استثناءات الأوراق المالية المصممة للأدوات المالية التقليدية. يشير النشاط التشريعي، بما في ذلك قانون الابتكار التكنولوجي للقرن الحادي والعشرين (FIT21)، إلى وعي تشريعي ولكنه لم يسفر عن حلول حتى عام 2024. نهج هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) المعتمد على القانون الحالي، من خلال اختبار هاوي (Howey Test)، ينشئ مسارات امتثال قابلة للتطبيق، ولكن ليس الوضوح الذي من شأنه تسريع إطلاق المنتجات المؤسسية.

توافق البنية التحتية. توجد الأصول المرمزة حاليًا في شبكات منعزلة إلى حد كبير. لا يمكن لشبكات جيه بي مورغان أونيكس، ومينيت إيثيريوم، وإتش إس بي سي أوريون، وآر 3 كوردا، وهايبرليدجر فابريك التواصل بشكل طبيعي فيما بينها. لا يمكن استخدام سند خزانة مرمّز تم إصداره على إيثيريوم كضمان على شبكة أونيكس التابعة لجيه بي مورغان دون عملية جسر يدوية. تشمل المبادرات النشطة التي تعالج هذه المشكلة مشروع mBridge التابع لبنك التسويات الدولية (الذي يربط البنية التحتية للعملات الرقمية للبنوك المركزية بالجملة عبر البنوك المركزية المشاركة)، ومشروع Ion التابع لشركة DTCC (الذي يستهدف توافق التسوية للقيمة المالية المرمزة)، واعتماد معيار رسائل ISO 20022 لمعاملات الأوراق المالية المرمزة.

دمج العملات الرقمية للبنوك المركزية بالجملة. تمثل العملات الرقمية للبنوك المركزية بالجملة الحل الذي يقدمه القطاع العام لمشكلة التسوية النقدية. ستُمكّن عملة تسوية داخل الكتلة مدعومة حكومياً من التسليم مقابل الدفع الذري الحقيقي في اليوم نفسه (T+0) لمعاملات الأصول المرمّزة المؤسسية دون الاعتماد على بنية تحتية خاصة بعملة رقمية مُستقرَّة. مشاريع mBridge التابعة لبنك التسويات الدولية، وتجارب اليورو الرقمي للبنك المركزي الأوروبي، وأعمال البنك المركزي البريطاني الاستكشافية للعملات الرقمية بالجملة، هي برامج التطوير الأكثر تقدماً. لا يزال الجدول الزمني للنشر التجاري غير مؤكد.

قابلية التشغيل البيني عبر السلاسل: سؤال البنية التحتية المفتوحة

يعمل سوق الأصول المرمزة حاليًا عبر ست بيئات نشر مؤسسية رئيسية على الأقل مع اتصال أصلي محدود. هذا التجزؤ يحد من قابلية التركيب (القدرة على استخدام أصل مرمّز محفوظ على شبكة واحدة كضمان على شبكة أخرى) وحركية الضمان (نقل الضمان بشكل فوري عبر أطراف مؤسسية متعاملة على سلاسل مختلفة).

سواء عالج السوق هذا التجزؤ من خلال الاندماج حول شبكة أو شبكتين مهيمنتين، أو من خلال بروتوكولات التشغيل البيني التي تربط البيئات المنعزلة، أو من خلال نتيجة هجينة، يبقى ذلك سؤالاً استراتيجياً مفتوحاً. الخيارات المؤسسية التي ستُتخذ خلال الـ 24 شهراً القادمة من قبل الجهات الرائدة في النشر ستقدم إشارات توضيحية حول المسار الذي بدأ يتج يترسخ.

سيعزز الترميز البنية التحتية للسوق التقليدية بدلاً من استبدالها فوراً. تمثل النماذج الهجينة، حيث تتم تسوية الأدوات المرمزة عبر البنية التحتية الحالية للمودع المركزي للأوراق المالية (CSD) و DTCC قبل الانتقال إلى تسوية كاملة عبر توزيع دفتر الأستاذ، المسار الأكثر احتمالاً للتبني السائد على المدى القريب.

للمهنيين في مجال التمويل المؤسسي، الوضع الأكثر قابلية للدفاع هو المراقبة النشطة لمؤشرات رائدة محددة: تقدم تطبيق MiCA، النشاط التشريعي الأمريكي بشأن أطر الأصول الرقمية، توسع مشروع Guardian التابع لـ MAS، مسارات AUM الخاصة بـ BUIDL و FOBXX، وتطوير البنية التحتية للتسوية في JPMorgan Onyx و DTCC Project Ion. ستشير هذه الإشارات إلى ما إذا كانت الظروف لسيناريو McKinsey البالغ 16 تريليون دولار تتطور وفقًا للجدول الزمني المتوقع.

أسئلة متكررة حول الترميز في الأسواق المالية

ما هو الترميز في الأسواق المالية؟

يُعد تحويل الأصول إلى رموز في الأسواق المالية عملية تحويل حقوق الملكية لأصل حقيقي أو مالي، مثل السندات، أو الأسهم، أو العقارات، أو صناديق الاستثمار، إلى رمز رقمي مسجل في البلوكتشين أو توزيع دفتر الأستاذ. ويمثل كل رمز حصة تخزين ملكية جزئية أو كاملة في الأصل الأساسي ويمكن نقلها أو تداولها أو الاحتفاظ بها داخل الكتلة ضمن الأطر التنظيمية المعمول بها.

ما هي أمثلة الأصول المحولة إلى رموز؟

تشمل الأمثلة الحية الحالية سندات الخزانة الأمريكية المرمّزة (Ondo Finance OUSG، BlackRock BUIDL، Franklin Templeton FOBXX)، وسندات حكومية مرمّزة (سند اليورو الرقمي بقيمة 100 مليون يورو من بنك الاستثمار الأوروبي على الإيثيريوم)، والذهب المرمّز (Paxos Gold PAXG، حيث يمثل كل رمز تروي أونصة واحدة من الذهب المخصص)، والعقارات التجارية المرمّزة (منصَّة RealT). نمت منتجات الخزانة الأمريكية المرمّزة من ما يقارب الصفر إلى أكثر من مليار دولار أمريكي بالقيمة الإجمالية خلال عام 2023.

كيف يحسّن الترميز من سيولة السوق؟

يؤدي الترميز إلى خلق قابلية للتداول في السوق الثانوية للأصول التي كانت تتطلب سابقاً معاملات ثنائية متفاوض عليها مع مجموعات محدودة من المشترين. إن تحويل الملكية إلى رموز رقمية موحدة يمكن تداولها على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع يوسع قاعدة المشترين المحتملين، ويقلل من عوائق المعاملات، ويمكّن من اكتشاف الأسعار لأصول مثل العقارات الخاصة والائتمان الخاص. واعتباراً من عام 2024، تظهر فائدة السيولة بشكل أكبر في سندات الخزانة المرمزة وصناديق سوق المال؛ بينما يظل عمق السوق الثانوية لمعظم الفئات الأخرى محدوداً.

ما هي شبكة البلوكتشين المستخدمة في الترميز؟

تُستخدم شبكات بلوكتشين متعددة، حيث يعتمد الاختيار على المتطلبات المؤسسية. وتُعد إيثيريوم شبكة البلوكتشين العامة الأكثر استخداماً لترميز الأصول المؤسسية: حيث تم نشر كل من BUIDL من بلاك روك (BlackRock) والسند الرقمي لبنك الاستثمار الأوروبي (EIB) على إيثيريوم. ويستخدم قسم أونيكس (Onyx) في جي بي مورغان (JPMorgan) سلسلة مُصرح بها تعتمد على إيثيريوم (Quorum). بينما تستخدم FOBXX من فرانكلين تمبلتون (Franklin Templeton) شبكة ستيلر (Stellar). وتخدم سلاسل البلوكتشين المؤسسية المصرح بها، بما في ذلك Hyperledger Fabric وR3 Corda، المؤسسات التي تتطلب الخصوصية والتحكم في الوصول. إن السوق متعدد السلاسل ولا توجد شبكة مهيمنة واحدة.

كيف يتم تداول الأصول المرمزة؟

يجب تداول الأوراق المالية الرمزية على منصات مرخصة حاصلة على التصريح التنظيمي المعمول به. في الولايات المتحدة، يتطلب التداول في السوق الثانوية ترخيص نظام تداول بديل (ATS) أو التسجيل كبورصة أوراق مالية وطنية. يمكن تحويل حصص صناديق سوق المال الرمزية داخل الكتلة بين المحافظ المصرح لها دون تنفيذ رسمي في السوق الثانوية. لا تُعد منصات تداول العملات الرقمية للأفراد أماكن مرخصة لتداول الأوراق المالية الرمزية. تختلف متطلبات التصريح التنظيمي حسب الولاية القضائية.

ما هي المؤسسات المالية التي تستثمر في الترميز؟

تشمل المؤسسات الرائدة بلاك روك (صندوق سوق المال المرمّز BUIDL)، وجي بي مورغان تشيس (قسم البلوكتشين Onyx، أكثر من 1 تريليون دولار في اتفاقيات إعادة الشراء المرمّزة)، وجولدمان ساكس (منصة الأصول الرقمية GS DAP)، وإتش إس بي سي (منصة السندات المرمّزة Orion)، وفرانكلين تيمبلتون (صندوق FOBXX داخل الكتلة)، وسيتي (خدمات الرموز المميزة للتمويل التجاري)، وبنك نيويورك ميلون (البنية التحتية لحفظ الأصول الرقمية). أصدر البنك الأوروبي للاستثمار وشركة سيمنز إيه جي سندات مرمّزة على شبكات البلوكتشين العامة.

هل العقارات المرمّزة استثمار جيد؟

تقدم العقارات المرمزة فوائد محتملة: ملكية جزئية للعقارات التجارية أو السكنية باستثمارات دنيا أقل وتوزيعات محتملة لدخل الإيجار. القيود الحالية كبيرة: تظل السيولة في السوق الثانوية محدودة، وتتطلب معظم المنصات الأمريكية صفة المستثمر المعتمد، ويختلف قانون العقارات بشكل جوهري عبر النطاقات القضائية مما يخلق تعقيداً في الهيكلة القانونية. يجب على المستثمرين التعامل مع العقارات المرمزة كفئة أصول ناشئة وعالية المخاطر واستشارة مستشار مالي مؤهل قبل الاستثمار.

هل الترميز هو نفسه العملة الرقمية؟

لا. الأصول المالية المرمزة هي تمثيلات رقمية لحقوق الملكية في أصول أساسية منظمة، مثل سند، أو عقار، أو حصة في صندوق. العملات المشفرة مثل البيتكوين أو الإيثر هي أصول رقمية أصلية بدون أي مطالبة أساسية خارج الكتلة. كلاهما يستخدم البنية التحتية للبلوكتشين، ولكن لأغراض مختلفة جوهرياً. الأوراق المالية المرمزة هي أدوات منظمة تخضع لقانون الأوراق المالية؛ معظم العملات المشفرة لا تصنف كأوراق مالية.

هل الأصول المرمزة منظمة؟

نعم. تخضع الأصول المالية المرمزة للقوانين الحالية للأوراق المالية في جميع الولايات القضائية المالية الرئيسية. في الولايات المتحدة، تطبق هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) أطر قوانين الأوراق المالية الحالية بما في ذلك اختبار هاوي على الأوراق المالية المرمزة. يوفر نظام تنظيم الأصول المشفرة (MiCA) في الاتحاد الأوروبي، والذي سيدخل حيز التنفيذ بالكامل في ديسمبر 2024، إطارًا للأصول المشفرة، بينما تظل الأوراق المالية المرمزة خاضعة لتوجيهات السوق المالي في الاتحاد الأوروبي الثاني (MiFID II). تمتلك سنغافورة والإمارات العربية المتحدة وهونغ كونغ أطر تنظيمية محددة للأصول الرقمية. يعكس الوضع التنظيمي الظروف وقت النشر وهو عرضة للتغيير.

ما هو RWA في عالم العملات الرقمية؟

في مجتمعات العملات الرقمية و DeFi، ترمز RWA إلى الأصول الواقعية (Real-World Assets)، وهي فئة من الرموز الرقمية التي تمثل ملكية أصول تقليدية خارج الكتلة بما في ذلك أذون الخزانة الأمريكية، وسندات الشركات، والعقارات، والائتمان الخاص. تعمل بروتوكولات RWA على جلب الأصول التقليدية إلى بنية البلوكتشين التحتية لتمكين تحقيق العوائد داخل الكتلة، واستخدام الضمانات، وقابلية التوافق مع بروتوكولات DeFi. يشمل أبرز مصدري رموز RWA كل من Ondo Finance وFranklin Templeton وBlackRock. وقد دخل هذا المصطلح الأبحاث المؤسسية كواصف قياسي لهذه الفئة من الأصول.

هل يمكن لمستثمري التجزئة الوصول إلى الأصول المرمزة؟

لا يزال الوصول التجزئة إلى الأصول المرمزة محدودًا في معظم المناطق القضائية. تُصدر معظم الأوراق المالية المرمزة في الولايات المتحدة بموجب إعفاءات اللائحة D، مما يقيد المشاركة على المستثمرين المعتمدين. تبدأ الملكية الجزئية عبر بعض المنصات من 1000 دولار أو أقل، مما يخفض الحد الأدنى لرأس المال مقارنة بالحد الأدنى التقليدي للمؤسسات. تقوم مناطق قضائية تشمل سنغافورة والإمارات العربية المتحدة بتطوير أطر عمل قد توسع الوصول التجزئة بشكل أوسع بمرور الوقت، ولكن اعتبارًا من عام 2024، تستهدف معظم المنتجات المالية المرمزة المنتشرة تجاريًا فئات المستثمرين المؤسسيين والمؤهلين.

قراءات ذات صلة

للمزيد من الاستكشاف حول موضوعات الترميز المحددة التي يتناولها هذا المقال:

• ما هو ترميز الأسواق الخاصة
• صندوق BlackRock USD المؤسسي للسيولة الرقمية
• ما هو الترميز: شرح الأصول الرقمية

هذا المقال مخصص لأغراض إعلامية وتعليمية فقط. ولا يمثل نصيحة قانونية أو ضريبية أو استثمارية أو تنظيمية. إن الإشارات إلى منتجات مالية أو مؤسسات أو مشاركين محددين في السوق هي لأغراض توضيحية فقط ولا تشكل تأييداً أو توصية. تتطور الأطر التنظيمية للأصول المرمزة بسرعة؛ لذا يجب على القراء التحقق من المتطلبات الحالية لدى مستشار قانوني مؤهل.