金融市場におけるトークン化：完全ガイド

はじめに：なぜトークン化は金融市場を再構築しているのか

2024年3月に、世界最大の資産運用会社であるブラックロックは、イーサリアムのブロックチェーン上でトークン化されたマネーマーケットファンドをローンチしました。公開情報によると、BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) は、ローンチから数ヶ月以内に運用資産額5億ドルを突破しました。マッキンゼー・アンド・カンパニー（2023年）によると、グローバルトークン化資産市場は2030年までに16兆ドルに達する可能性があります。JPモルガン・チェースは、同社のOnyxブロックチェーン部門を通じて、ローンチ以来1兆ドル以上のトークン化されたレポ取引を処理したと、JPモルガンの公式発表で述べられています。

これらはパイロット実験ではありません。システム規模で資本を管理する機関による商用展開です。金融市場におけるトークン化は、カンファレンスの発表から運用インフラへと移行しており、そのペースは加速しています。

この記事は、機関投資家、フィンテック起業家、そして経験豊かな投資家が、トークン化を評価するための体系的な基礎を提供します。読了後、あなたは以下のことができるようになります。

• トークン化を正確に定義し、そのメカニズムを段階的に説明する
• 成熟度マトリックスを使用して、ライブ資産クラスとパイロットプログラムを区別する
• ほとんどの競合他社が見落としている、技術的リスクおよびカストディリスクを含む6つの主要なリスクカテゴリーを評価する
• 5つの主要な管轄区域にわたる規制環境をナビゲートする
• 商用展開を主導する機関と、予測の根拠となる市場規模データを特定する

運用資産残高が世界全体で100兆ドルを超える資産運用業界は、トークン化されたファンドや現実世界資産（RWA）の普及を牽引する主要な原動力となっています。この転換を理解することは、資本市場戦略においてますます不可欠なものとなっています。

目次

• 金融市場におけるトークン化とは？
• トークン化の仕組み：資産からオンチェーン・トークンへ
• トークン化できる資産とは？市場成熟度マトリックス
• 金融市場におけるトークン化のメリット
• 資産トークン化のリスクと課題
• 主要プレーヤーと機関投資家の採用
• 規制の状況：トークン化された資産は世界中でどのように規制されているか
• トークン化資産市場の規模：現在のデータと成長予測
• トークン化の未来：次に来るもの
• よくある質問

金融市場におけるトークン化とは？わかりやすい定義

金融市場におけるトークン化とは、債券、株式、不動産、投資ファンドなどの実物資産または金融資産の所有権を、ブロックチェーンまたは分散型台帳に記録されたデジタルトークンへと変換するプロセスです。各トークンは、原資産に対する部分的または完全な所有権を表し、オンチェーンで譲渡、取引、または保有することができます。

用語に関する注記：データセキュリティの文脈における「トークン化」とは、クレジットカード番号などの機密データを、非機密のプレースホルダーに置き換えることを指します。本記事では、資産所有権をブロックチェーンベースのデジタル「トークン」に変換する、金融市場における応用のみに焦点を当てています。

リーガル・デジタル・ブリッジ（法的側面とデジタルの架け橋）は、トークン化を理解する上で不可欠です。デジタルトークン自体が原資産を保有するわけではありません。その代わりに、通常は特別目的会社（SPV）、信託、またはファンド構造といった法的器（リーガル・ラッパー）の中に保有されている資産に対する法的請求権を表します。トークンはその請求権のデジタル証明書であり、不変で監査可能な所有権記録を作成する分散型台帳に記録されます。

トークン化には2つのカテゴリがあります。1つ目はネイティブなデジタル発行で、資産が最初からオンチェーン上で作成・存在する場合を指します。2つ目、そして現在主流となっているカテゴリは既存資産のトークン化で、伝統的な金融商品や実物資産をオンチェーン構造でラップすることにより、所有権のデジタルな記録と移転を可能にするものです。

ほとんどのトークン化された金融資産はセキュリティトークンです。つまり、保有資産、負債、ファンドの持分、またはその他の投資契約といった金融証券の所有権を表すものであり、したがって発行および取引が行われる管轄区域における証券規制の対象となります。米国では、ハウェイ・テスト（ある金融商品が証券に該当するかどうかを判定するための米国の法的基準）がこの分類を規定しています。これは、商品やサービスへのアクセスを許可するユーティリティトークンや、交換手段として使用される暗号資産などの決済トークンとは区別されます。規制当局や従来の金融機関は、トークン化された商品を指す際に「デジタル証券」という用語を使用することが多く、その規制遵守の性質を強調しています。

トークン化 vs. 暗号資産：主な違い

最も一般的な視聴者の混乱は、トークン化と暗号資産を混同することです。これらは根本的に異なります。

非代替性トークン（NFTs）は、ユニークなデジタルアイテムを表すものであり、ここで議論されている金融トークン化とは同様に異なります。金融資産トークン化は、株式のように、クラス内の各トークンが同一で交換可能な均質（代替可能）なセキュリティトークンを作成します。NFTsは非代替性であり、各トークンがユニークなアイテムを表します。本稿ではNFT市場には触れていません。

トークン化 vs. 従来の証券化

機関投資家の懐疑論者が抱く「トークン化とは単にブロックチェーンという外装を被せた証券化に過ぎないのではないか」という疑問は妥当なものです。その答えはノーであり、構造的な違いは重大です。

トークン化は、単に証券化をパッケージし直したものではありません。それは、異なるインフラを通じて同様の経済的成果を達成する、構造的に異なるプロセスであり、運用特性や決済メカニズムも異なります。

現実世界資産（RWA）のトークン化：RWAが意味するもの

現実世界資産（RWA）のトークン化とは、不動産やコモディティといった現物資産、および債券、株式、プライベートクレジット、ファンド持分を含む伝統的金融商品へのトークン化の具体的な応用です。これは、オフチェーンの原資産を持たないビットコインやイーサのようなネイティブな暗号資産とは対照的です。

RWAトークン化は、機関投資家の資本と規制当局の注目を最も集めているセグメントです。DeFiLlamaの公開市場データによると、トークン化された米国債商品だけでも、2023年中にその総価値はほぼゼロから10億ドル以上に成長しました。暗号資産および分散型金融（DeFi）コミュニティにおいて、「RWA」はこのカテゴリーの標準的な略称となっています。この用語は現在、JPモルガン、ゴールドマン・サックス、および国際決済銀行（BIS）の機関調査にも登場しています。

トークン化の仕組み：アセットからオンチェーン・トークンへ

現実世界の資産や金融資産をデジタル・トークンに変換するには、それぞれ固有の技術的・規制的要件を伴う7つの独立したステップが必要です。このプロセスは、法的構造の構築、ブロックチェーン・インフラの選定、スマートコントラクトの展開、そして流通市場へのアクセスにまで及びます。

トークン化プロセスのステップ・バイ・ステップ

1. 資産特定と法的デューデリジェンス。発行者は、トークン化される資産を特定し、その権利、所有権、規制上の分類、および抵当権などの負担について法的デューデリジェンスを実施します。このステップにより、その資産が法的にトークン化可能かどうか、またどのような規制フレームワークが適用されるかが明らかになります。

2. 法的スキームの構築。 原資産を保有するために、法的な枠組み（リーガル・ラッパー）が構築されます。不動産や実物資産の場合、これは通常、SPV（特別目的会社）または有限責任会社となります。金融商品の場合、ファンド構造、信託、または発行体の直接的な貸借対照表となる場合があります。トークンは、原資産を直接所有するのではなく、この法人の受益権を表します。

3. 規制遵守申請。 発行者はトークンが証券とみなされるかどうかを判断し、登録または適用可能な免除措置の申請を行います。米国では、通常、私募（private placements）にはRegulation D、海外での提供（offshore offerings）にはRegulation S、小規模な公開（public offerings）にはRegulation A+が該当します。このステップで、トークンのスマートコントラクトが執行する投資家適格要件が定められます。

4. トークン設計と規格の選定 発行体は、トークンの発行数、各トークンに付随する権利（収益、投票、償還）、およびトークンの動作を規定するトークン規格といった、トークンエコノミクスを定義します。規制対象の証券の場合、ERC-1400またはERC-3643規格が最も一般的な選択肢となります。

5. スマートコントラクト開発と独立監査。 スマートコントラクトはトークンのルールを強制するためにコーディングされ、デプロイ前に独立したコード監査に提出されます。このステップにより、その後のすべてのトークン転送を管理するコンプライアンスロジックが埋め込まれます。

6. トークンの発行とプライマリー・オファリング。 トークンは選択されたブロックチェーン上でミント（発行）され、規制された募集プロセスを通じて初期投資家に配布されます。投資家の本人確認（KYC）およびマネーロンダリング対策（AML）の検証は、スマートコントラクトのホワイトリストを通じてオンチェーンで記録されます。

7. ライセンスを受けたプラットフォームにおける流通市場での取引。 発行市場での発行後、トークンはホワイトリストに登録されたウォレット間でのピアツーピア（P2P）による移転、またはライセンスを受けたデジタル資産取引プラットフォームでの取引が可能です。米国では、流通市場での取引には、登録済みの全国証券取引所の代替として機能するライセンス取得済みの電子取引プラットフォームである代替取引システム（ATS）のライセンス、または全国証券取引所としての登録が必要です。

ブロックチェーンと分散型台帳技術の役割

ブロックチェーン、またはより広義には分散型台帳技術（DLT）は、単一の管理主体を持たず、複数のノードにわたって複製されたデータベースです。台帳に記録されるすべての取引は暗号学的に保護されており、一度承認されると、ネットワークのコンセンサスなしに変更することはできません。この不変性によって、従来の市場で発生していた取引相手の記録間における照合の負担が解消され、信頼できる唯一の所有権の記録が作成されます。

パブリックブロックチェーンとパーミッション型ブロックチェーンの区別は、機関投資家向けのアプリケーションにおいて重要です。Ethereumのようなパブリックブロックチェーンは、あらゆる参加者に開かれています。誰でもネットワークに参加し、トランザクションを検証し、トークンを保有することができます。プライベートブロックチェーンまたはエンタープライズブロックチェーンとも呼ばれるパーミッション型ブロックチェーンは、アクセスが制御されており、許可された参加者のみが参加、取引、または検証を行うことができます。JPモルガンのOnyxブロックチェーン部門は、Ethereumをベースとしたパーミッション型チェーンであるQuorum上で運営されています。HSBCのOrionデジタル資産プラットフォームやR3のCordaネットワークは、エンタープライズ向けパーミッション型チェーンのさらなる例です。

データプライバシーや取引相手の可視性に関する規制上の義務がある機関にとっては、パーミッション型チェーンが一般的に好まれます。一方で、公開透明性やDeFiプロトコルとのコンポーザビリティ（構成可能性）が求められるアプリケーションの場合、PolygonやArbitrumなどのレイヤー2スケーリングネットワークを含む、イーサリアムのパブリックインフラストラクチャがより一般的な選択肢となります。企業機関で使用されているCordaは、連続的なチェーンではなく有向非巡回グラフ（DAG）構造を採用しており、すべてのDLTが技術的にブロックチェーンであるとは限らないことを示していますが、この記事全体ではカテゴリーの記述子として「ブロックチェーン/DLT」という言葉を使用しています。イーサリアム財団のエンタープライズリソース,)によると、イーサリアムは機関レベルのトークン化ツールの広範なエコシステムをサポートしています。

スマートコントラクトとトークン規格：コンプライアンス・エンジン

スマートコントラクトは、ブロックチェーン上に保存された自己実行型のコードで、特定の条件が満たされた際に、あらかじめ定義されたルールを自動的に執行します。トークン化の文脈において、スマートコントラクトは5つの主要な機能を提供します：

1. トークンのミンティングと発行: スマートコントラクトは、支払い条件が満たされた際にトークンを作成し、初期保有者に割り当てます。
2. 譲渡制限の執行: スマートコントラクトは、譲渡を実行する前に、受取人のウォレットアドレスが発行者のKYC/AML承認済みホワイトリストに掲載されているかを確認します。ホワイトリストに含まれていないアドレスへの譲渡は自動的にブロックされます。
3. 分配の自動化: クーポンの支払、配当の分配、および償還金は、あらかじめ定義された日付や条件のトリガーが満たされた際に自動的に実行されます。
4. 所有権の記録: すべての譲渡はレジャー（台帳）に永久に記録され、不変の権原の連鎖を作成します。
5. コーポレートアクションの自動化: トークンの分割、買い戻し、または満期償還などのイベントは、手動の仲介処理なしで実行されるようにプログラムすることが可能です。

スマートコントラクトは、名義書換代理人や支払代理人などの仲介者への依存を軽減します。これは、トークン化における運用効率向上の核心的な論拠です。重要な注意点として、スマートコントラクトはコードであり、伝統的な意味での法的契約ではありません。スマートコントラクトの結果の法的強制力は管轄区域によって異なり、現在も規制整備が活発に進められている分野です。

トークン標準とは、トークンがどのように動作し、誰がそれを保有または譲渡できるかを決定する一連の規則のことです。規制された金融トークン化には、以下の3つの標準が関連しています：

決済効率：T+2からT+0へ

ほとんどの市場における従来の債券決済はT+2サイクルで運用されており、これは今日実行された取引が2営業日後に決済されることを意味します。米国株式は2024年5月にT+1決済へと移行しました。この決済期間は取引相手に対するエクスポージャーを生じさせます。取引の実行から決済までの間にいずれかの当事者が債務不履行に陥った場合、非デフォルト当事者は代替コストや運用の混乱に直面することになります。

トークン化された資産は、単一の不可分なトランザクション内で資産と支払いを同時に交換する「アトミック決済」を実現できます。資産の転送または支払いのいずれかが失敗した場合、どちらの工程も実行されません。この引き渡し対支払い（DvP）メカニズムは、決済期間を排除し、それによって生じる取引相手のリスクを解消するとともに、決済期間中にロックされるはずの担保を解放します。

現金決済部分の問題は、主要な実務上の制約です。真のT+0（即時）決済では、現金決済もオンチェーンである必要があります。決済部分がオフチェーンの法定通貨のままである場合、決済期間は完全に解消されません。ステーブルコイン（法定通貨に1:1の比率でペッグされたデジタル トークン）は、オンチェーンの現金同等物として機能することで、この問題に対処します。JPMorganのJPM Coinは、銀行間決済のためにOnyxネットワーク内で使用される機関投資家グレードのステーブルコインです。CircleのUSDCは、より広範なトークン化市場で使用される、一般公開されている担保付きステーブルコインです。

銀行間決済のために中央銀行が直接発行する法定通貨のデジタル形態であるホールセール型中央銀行デジタル通貨（CBDC）は、民間ステーブルコインに対する公的セクターの代替手段となります。国際決済銀行（BIS）は、プロジェクトmBridgeやプロジェクトMarianaを含む、複数のホールセール型CBDCプロジェクトを実施しています。2024年現在、ほとんどの機関によるトークン化資産取引では、資金決済（キャッシュ・レグ）に依然としてオフチェーンの法定通貨が使用されています。トークン化と金融市場インフラに関するBISワーキングペーパーは、完全なDvP実現に向けた決済インフラ要件について詳細な分析を提供しています。

どのような資産をトークン化できますか？市場成熟度マトリックス

トークン化された資産は、8つの主要な資産クラスにわたっており、商用展開の段階はさまざまです。これには、測定可能な取引量を伴う機関投資家によって検証済みの稼働中製品から、規制やインフラの枠組みを待っている実験的なコンセプトまでが含まれます。以下の表では、運用資産残高（AUM）や取引量が発生している「アクティブ」なカテゴリーと、パイロット段階またはコンセプト段階にあるカテゴリーを区別しています。

トークン化された債券と政府証券：最も活発なカテゴリ

債券は、トークン化された資産の中で最も機関投資家にとって活発であり、運用面で検証されたカテゴリーを表します。欧州投資銀行（EIB）は、EIBの公式プレスリリース.)によると、2021年4月にイーサリアムのブロックチェーン上で1億ユーロの初のデジタル債券を発行しました。シーメンスAGは2023年にパブリックブロックチェーン上で6,000万ユーロのデジタル債券を発行しました。香港政府は、2023年にHSBC Orionを通じて8億香港ドルのトークン化されたグリーンボンドを発行しました。

従来の債券に対する運用上の改善点は具体的です：

• 発行スケジュール： 従来の債券発行には数週間の書類作成とロードショーの準備が必要ですが、トークン化された債券の発行は数日で完了しています。
• 決済： 従来の債券はT+2で決済されますが、トークン化された債券はアトミックにT+0で決済可能です。
• クーポン支払： 従来の債券は手動での分配のために支払代理人を必要としますが、スマートコントラクトは日付の条件が満たされた際にクーポン支払を自動化します。
• 最低額面： 従来の投資適格債は通常、1,000ドルから100,000ドルの最低購入額を必要としますが、トークン化によりこれらのしきい値を下回る小口の額面が可能になります。

2023年、トークン化された米国債商品はほぼゼロから総額10億ドル超へと成長し、あらゆるトークン化資産カテゴリーの中で最も速い成長軌道を描きました。その構造的な魅力は明らかです。米国債はリスクフリーの利回りを提供し、オンチェーン化されたトークン版は24時間365日のアクセス、即時決済、そして高品質な流動性担保としての利用を可能にします。主要なプラットフォームには、Ondo FinanceのOUSG、Franklin TempletonのFranklin OnChain US Government Money Fund（FOBXX）、BlackRockのBUIDLファンドがあり、これらはすべて主に米国債券およびレポ契約に投資しています。

トークン化されたマネーマーケットファンド：機関投資家による実証実験

トークン化されたマネーマーケットファンドは、トークン化された資産市場において、機関投資家にとって最も成熟したセグメントです。2024年3月にイーサリアムのブロックチェーン上で、トークン化プラットフォームSecuritizeとの提携によりローンチされたBlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL）は、米国財務省短期証券や、現金およびレポ契約を含むショート期間の金融商品に投資します。公開されている報道によると、BUIDLはローンチから数ヶ月以内に運用資産額5億ドルを突破しました。BlackRockのCEOであるラリー・フィンク氏は、トークン化を「市場の次世代」と公に呼んでいます。

フランクリン・テンプルトンのFOBXXは、SEC登録されたミューチュアルファンドとして初めて、決済インフラにStellarネットワークを使用し、パブリックブロックチェーン上に株式所有権を記録しました。

トークン化されたマネー・マーケット・ファンド（MMF）における主要な革新は、従来通りの構成である基礎となるポートフォリオではなく、その移転メカニズムにあります。ファンドの持分は、オンチェーンでいつでも移転可能であり、償還することなくデリバティブ取引の担保として利用でき、即時に決済されます。JPモルガンのTokenized Collateral Network（TCN）は、これを実務で証明しています。機関投資家クライアントは、トークン化されたMMFの持分をデリバティブの担保として利用でき、資産を売却・再購入することなく所有権を即時に移転することが可能です。BUIDLがデジタル資産市場でどのように位置づけられているかについての公開データについては、BlackRock's USD Institutional Digital Liquidity Fund) がデジタル資産プラットフォーム全体で追跡されています。

トークン化された不動産：不動産の分数所有（フラクショナル・オーナーシップ）

不動産のトークン化とは、物件をSPV（特別目的会社）やLLC（合同会社）に組み入れ、その法人の実質的保有持分を表すトークンを発行することを指します。トークン保有者は、賃料収入や値上がり益に対して、保有比率に応じた権利を受け取ります。このトークンは、物件を所有するSPVに対する請求権を表すものであり、物件そのものに対する直接的な権利ではありません。

Savillsの調査によると、世界の不動産は総額約326兆ドルに達すると推定されており、世界で最も大きく、最も流動性の低い資産クラスの一つとなっています。トークン化の魅力は構造的なものです。分割所有により、投資家は5,000万ドルの商業用不動産に対して5,000ドルの持分を取得できます。これは、REITが不動産エクスポージャーを分割して表現する方法に似ていますが、ファンドのプール層がありません。

米国住宅市場における現在のプラットフォームにはRealTやLofty.aiがあり、いずれもトークン化された不動産ポートフォリオを運用しています。シンガポールとUAEでは、機関投資家によるパイロットプロジェクトが進行中です。

制限も同様に具体的です。不動産法は州や国によって大きく異なり、各市場で法的な構造化の複雑さを生み出しています。米国のほとんどのプラットフォームでは、適格投資家資格が必要です。流通市場の流動性は、株式や債券と比較して依然として低いです。トークン化された不動産は、新興かつ高リスクのカテゴリーとして扱うべきです。このカテゴリーを検討している投資家は、資格のあるファイナンシャルアドバイザーに相談する必要があります。

プライベートエクイティおよびその他の新興カテゴリー

プライベートエクイティのトークン化は、通常7年から10年のロックアップ期間を持つファンドという、構造的に最も流動性の低い資産クラスの一つに対処します。ハミルトン・レーンはPolygonブロックチェーン上でファンドをトークン化し、KKRはAvalanche上でファンドをトークン化、BlackstoneのBREITはSecuritizeプラットフォームを通じてアクセス可能になりました。ステータス：パイロット段階。アクセスには適格購入者または認定投資家の資格が必要です。プライベートエクイティが必要です。プライベート市場構造へのトークン化の適用方法,)に関する背景情報として、デジタル・トークンを通じたプライベート市場への分権的アクセス、その根底にあるメカニズムは十分に文書化されています。

**トークン化された金（トークン化ゴールド）**は、既存のライブカテゴリです。Paxos Gold（PAXG）は、1トークンあたりロンドンの金庫に保管されている1トロイオンスの現物で割り当てられた金を表すトークンを発行します。トークン化された金は、金の分割所有と24時間年中無休での移転性を可能にします。ステータス：ライブ、実際の市場流動性あり。

トークン化された美術品は、MasterworksなどのSEC登録済みプラットフォームを通じた実物の美術品の分割所有を伴います。これは、実物の作品の分割所有権ではなくデジタルアートの真贋証明書を表すNFTアートとは異なります。ステータス：初期稼働中、二次市場の流動性は低い状態です。

トークン化されたインフラストラクチャ（有料道路、空港、再生可能エネルギープロジェクト）は、依然として実験段階にあります。これらは、規模が大きく、流動性の低い資産であり、安定したキャッシュフローをもたらしますが、その複雑な規制・運用構造が、金融商品と比較してトークン化を大幅に難しくしています。

--- ## 金融市場におけるトークン化のメリット

トークン化は、金融市場に対してメカニズムに基づいた6つの主要なメリットをもたらします。初期段階の市場において実現されたメリットを過大評価することは信頼性の低下につながるため、各メリットはその提供メカニズムと現在の成熟度とともに記載されています。

非流動的資産の流動性の向上

トークン化は、歴史的に買い手層が限定された二国間の相対取引を必要としてきた資産に対し、流通市場での取引可能性を創出します。その具体的な仕組みとして、共通のプラットフォーム上で同一の細分化された権利を表す標準化されたデジタル・トークンが取引摩擦を軽減し、24時間365日の取引が市場時間の制約を排除し、細分化が最低投資しきい値を下げることで潜在的な買い手層を拡大します。細分化単体で流動性が生まれるわけではありませんが、流動性が発展するための条件を整えます。

McKinsey & Company (2023)によると、世界のトークン化資産市場は2030年までに16兆ドルに達する可能性があり、この規模は実質的な流通市場の活動を意味しています。2024年現在、流動性のメリットはトークン化された米国債やマネー・マーケット・ファンドで最も実現されています。トークン化された不動産、プライベートな保有資産、および美術品の流通市場の深さは依然として限定的です。これらのカテゴリーの投資家は、公開市場に匹敵する出口流動性を想定すべきではありません。

分割所有権とアクセスの拡大

トークン化は、資産をより小さく、独立して譲渡可能な単位に分割します。5,000万ドルの価値がある資産は、1枚あたり1,000ドルのトークン50,000個で表すことができ、各保有者は資産の価値および収益に対して比例した請求権を所有します。これは、概念的にはETFが保有資産バスケットのエクスポージャーを小口化する方法や、REITが不動産エクスポージャーを小口化する方法に似ています。トークン化は、直接的な商業用不動産、プライベート・クレジット、インフラなど、従来はプール型投資ビークルの対象となっていなかったアセットクラスにこのモデルを拡張します。

民主化の議論には真の構造的基盤がありますが、一つ留保が必要です。現在のトークン化された金融商品の多くは、依然として米国証券法に基づき、適格投資家または適格購入者のステータスを必要としています。民主化の利点が最も顕著なのは、小口単位レベルや、より進歩的なリテールアクセスの枠組みを持つ管轄区域、特にシンガポールやUAEにおいてです。

決済の高速化と取引相手リスクの低減

トークン化された資産は、標準的なT+1またはT+2サイクルではなく、単一の同時取引で決済することが可能です。証券交付対支払い（DVP）が1つのブロックチェーン取引内で完結するアトミック決済により、取引相手のデフォルトリスクが生じる決済までの期間が排除されます。JPモルガンの公式声明によれば、同社のOnyxブロックチェーン部門はサービス開始以来、1兆ドルを超えるトークン化されたレポ取引を処理しており、決済効率の向上が主要な運用上のメリットとなっています。米国証券保管振替機構（DTCC）の「プロジェクト・イオン（Project Ion）」やユーロクリアによるデジタル債券決済を含め、金融市場インフラ（FMI）のエコシステムも、トークン化された決済機能の構築を進めています。

真のT+0決済を実現するには、支払いレッグもオンチェーンである必要があります。現在、大部分の機関投資家によるトークン化資産取引では、支払いに依然としてオフチェーンの法定通貨が使用されており、これは取引相手リスクの完全な排除が大規模にはまだ実現されていないことを意味します。

プログラマブルなコンプライアンスと運用の自動化

スマートコントラクトは、現在複数の仲介業者による手作業での処理が必要なコンプライアンス機能を自動化します。マネーロンダリング対策（AML）および顧客確認（KYC）チェックはトークン送金ルールに組み込まれています。スマートコントラクトは、いかなる送金を実行する前にも、送信者と受信者の両方が適格基準を満たしていることを検証します。クーポン支払、配当金の分配、および企業活動は、事前に定義された条件が満たされたときに自動的に実行されます。

この自動化は、4つの特定のメカニズムにより、運用コストを削減します。すなわち、発行および決済チェーンにおける中間業者の削減、手作業による処理コストを代替する自動化されたコンプライアンスチェック、修正プロセスにかかるコストを削減する決済の失敗の減少、そして、市場投入までの時間を短縮し、マーケティング費用を削減する、より迅速な発行タイムラインです。コスト削減のメリットは、機関投資家向けのパイロットプログラムで検証されています。完全な商業的実現は、ネットワークの規模拡大にかかっています。

オンチェーンの透明性と監査可能性

ブロックチェーンの不変な台帳は、検証可能で改ざん不可能な所有権記録を作成します。すべての所有権の変更は永久に記録され、従来の市場における決済の失敗を引き起こす取引相手の記録間の照合の不一致を排除します。DTCCは、決済の失敗が、修復プロセスにおいて業界に毎年相当な金額のコストをかけていると推定しています。オンチェーンの決済は、単一の権威ある記録を提供することにより、失敗の発生を大幅に削減します。

プライバシーの考慮事項: パブリックチェーンは、任意のオブザーバーに取引データを公開する一方、パーミッションチェーンは権限のある参加者にのみ可視性を制限します。機関レベルでの導入では、この理由から通常パーミッションインフラが使用されます。

24時間365日のタイムゾーンを跨いだ市場アクセス

トークン化された資産は、特定の市場タイムゾーンに縛られた固定の取引時間を持つ従来の取引所とは異なり、24時間いつでも移転や取引が可能です。複数の大陸にまたがって活動する機関投資家にとって、これは従来の市場時間がクロスボーダー取引に課していた執行上の制約を解消するものです。

2024年現在、24時間365日の取引による実用的なメリットは、流通市場の厚みが24時間体制の活動を支えているトークン化された米国債やマネー・マーケット・ファンド（MMF）で最も顕著に現れています。流通市場が薄い資産クラスについては、取引時間の延長がまだ有意義な流動性の向上にはつながっていません。

これらのメリットは、主要な機関がトークン化インフラに資本や運用リソースを投入している理由を裏付けるものです。一方で、それに伴うリスクについても、同様に詳細な分析を行う必要があります。

資産トークン化のリスクと課題

トークン化資産には、機関投資家やフィデューシャリー専門家が資本や運用リソースを投入する前に評価すべき6つの主要なリスクカテゴリーが存在します。市場解説では規制の不透明性が最も多く取り上げられますが、技術的リスクやカストディリスクも同様に重要であり、分析される頻度は著しく低くなっています。

規制および法的リスク

ほとんどの法域において、オンチェーンでのトークン転送と法的所有権の移転の関係は、自動的なものではありません。トークンを転送すると分散型台帳に所有権の変更が記録されますが、対応するオフチェーンの文書がなければ、これによって原資産の法的所有権が必ずしも移転するわけではありません。デジタル記録と法的所有権の間の乖離は、法域やアセットクラス、およびトークン化の構造がどのように文書化されているかによって異なります。

国境を越えた取引は、重層的な法的複雑性を生じさせます。シンガポールで発行され、米国の投資家が保有し、英国の不動産を表象するトークンは、法的な扱いが矛盾する可能性のある3つの管轄区域が関与することになります。米国の証券投資家保護公社（SIPC）や英国の金融サービス報酬機構（FSCS）などの投資家保護枠組みは、すべてのプラットフォーム上のトークン化された資産に自動的に適用されるわけではありません。AML（アンチマネーロンダリング）およびKYC（本人確認）の義務の下で運営される発行体およびプラットフォームは、金融活動作業部会（FATF）のガイダンスに準拠したプログラムを実施しなければなりません。

スマートコントラクトと技術的リスク

スマートコントラクトは、一度ブロックチェーン上にデプロイされると変更不可能です。単に更新版をリリースするだけではコードのエラーを修正することはできません。ブロックチェーン取引の不変性により取引の取り消しが不可能なため、デプロイされたスマートコントラクトの脆弱性が悪用されると、トークン化された資産の永久的かつ不可逆的な損失を招く恐れがあります。

2016年のDAOハックは、その障害モードを露呈しました。分散型投資ビークルを管理するスマートコントラクトの脆弱性が悪用され、約6,000万ドルの価値が流出しました。Chainalysis（2023）によると、2022年だけでスマートコントラクトの悪用により17億ドル以上がブロックチェーンプロトコルから盗まれ、これはブロックチェーン関連のセキュリティインシデントの広範なパターンの一部です。機関投資家グレードのトークン化は、独立したセキュリティ企業による正式なコード監査、マルチシグネチャ（複数署名）でのカストディ要件、およびパーミッションドチェーン（許可型チェーン）へのデプロイメントにより、これを軽減します。これらの軽減策はリスクを低減しますが、排除するものではありません。

Oracle Risk: The Data Integrity Problem

オラクルとは、資産価格、金利、支払いイベントといった現実世界の情報をオンチェーンのスマートコントラクトに提供する外部データフィードのことです。スマートコントラクトはオフチェーンの情報に独自にアクセスすることはできないため、条件に基づいた実行をトリガーするためにオラクルに依存しています。

オラクルリスクは、トークン化された現実資産に特有の失敗モードです。操作、技術的故障、またはデータソースの誤りによってオラクルが不正確なデータを提供した場合、スマートコントラクトは誤った前提に基づいて実行されます。これにより、トークン評価の歪曲、不適切な分配の発生、あるいは正当な移転の遮断が引き起こされる可能性があります。評価が不定期で透明性に欠けるトークン化された不動産やプライベートな保有資産にとって、オラクル設計はより重大な構造的課題となります。このリスクは従来の金融市場には直接的な類似例がなく、機関投資家などの専門家が理解すべき、全く新しい失敗モードを提示しています。

カストディおよびプライベートキー管理のリスク

ブロックチェーンシステムにおいて、プライベートキーを保持する者が、そのキーに関連付けられたトークンを制御します。プライベートキーの流出は永続的かつ不可逆的です。銀行口座の侵害とは異なり、不正な取引を取り消したり、失われた保有資産を復元したりするための中央機関は存在しません。バックアップがない状態でプライベートキーを紛失すると、そのキーが制御していたトークンへのアクセス権は永久に失われます。

Anchorage DigitalやFireblocks、BitGoなどの機関投資家向けカストディアンは、ハードウェア・セキュリティ・モジュール（HSM）や、取引の実行前に複数の独立した承認を必要とするマルチシグネチャ・ウォレットを使用し、機関投資家レベルの鍵管理インフラを構築しています。この市場はまだ発展途上であり、トークン化された証券のための機関投資家向けカストディ・インフラは、伝統的証券のカストディ・インフラほど成熟していません。

流通市場の流動性リスク

2024年現在、ほとんどのトークン化資産カテゴリーにおける流通市場の流動性は、メリットに関する議論で流動性の向上が語られているにもかかわらず、依然として断片的で希薄なままです。これは矛盾ではありません。トークン化は流動性発展のための構造的条件を作り出しますが、流動性の深さは取引量と市場参加に付随するものであり、その両方の構築には時間がかかるためです。

トークン化された米国債とトークン化されたマネー・マーケット・ファンドは例外であり、流通市場の活動が最も発達しています。トークン化された不動産、プライベート保有資産、および美術品には活発な発行市場がありますが、流通市場での取引は限られています。成熟の軌道は、より多くの資産がトークン化され、一般的な取引プラットフォームの規模が拡大するにつれて、流通市場の深みが向上する方向に向かっていますが、その軌道は特定の期間における流動性を保証するものではありません。

取引相手、オペレーショナル、および評価のリスク

プラットフォームの倒産は、従来の証券市場には同等の形では存在しない特有のリスクを伴います。トークン化プラットフォームやSPV（特別目的会社）の運営者が倒産した場合、投資家の回収は、SPVがどのように構成されているか、およびどの管轄区域の倒産保護が適用されるかに依存します。プラットフォームの閉鎖も関連するリスクを生じさせます。トークンをホストしているブロックチェーンインフラストラクチャが放棄された場合、トークンの譲渡性が損なわれる可能性があります。

評価リスクは、トークン化された現実資産特有の課題です。継続的な価格発見を伴う公開取引有価証券とは異なり、商業用不動産やプライベート・保有資産・ファンドなどの資産は、鑑定評価やマーク・トゥ・モデルの手法によって不定期に評価されます。二次市場でのトークン価格は、特に解約が加速している一方で鑑定評価が更新されていない市場ストレスの期間において、原資産の鑑定価値から大幅に乖離する可能性があります。

機関投資家は、トークン化された商品を評価する際に、原資産が倒産隔離されたSPV（特別目的会社）に保有されていること、トークンが長期的な機関によるサポートがあるブロックチェーン上で展開されていること、そして法的文書がトークン所有権と資産所有権の間に明確な関係を確立していることを確認すべきです。

トークン化の導入をリードする諸機関は、これらのリスクを念頭に置いて戦略を構築しています。

主要なプレーヤーと機関投資家による採用：トークン化をリードしているのは誰か？

ブラックロック、JPモルガン・チェース、ゴールドマン・サックス、HSBCを含む大手金融機関は、商用規模でトークン化インフラを積極的に展開しており、これにフランクリン・テンプルトンやその他の資産運用会社も加わり、研究段階を超えて、具体的な運用資産残高（AUM）を伴う製品へと移行しています。

ブラックロック BUIDL：資産運用ケーススタディ

2024年3月にトークン化プラットフォームのSecuritizeとの提携によりイーサリアムのブロックチェーン上でローンチされたブラックロック・USD・インスティテューショナル・デジタル・流動性・ファンド（BUIDL）は、これまでのトークン化資産市場において、機関投資家による信頼性のシグナルとして最も重大なものです。このファンドは米国財務省短期証券や、現金およびレポ契約などのショート・デュレーションの金融商品に投資しており、ポートフォリオ構成の面ではマネー・マーケット・ファンドですが、構造的なイノベーションとしてオンチェーンでの転送機能を備えています。公開されている報告によると、BUIDLの運用資産残高はローンチから数ヶ月以内に5億ドルを突破しました。

機関投資家および適格購入者は、Securitizeを通じてBUIDLにアクセスします。ブラックロックのラリー・フィンクCEOは、トークン化を「市場の次世代」と公に呼んでいます。その重要性は、今後拡大が期待されるファンドの現在の運用資産そのものよりも、それが何を示唆しているかにあります。すなわち、世界最大の資産運用会社が、研究プロジェクトとしてではなく、商業的な商品としてオンチェーンのファンド・インフラに本格的に取り組んでいるということです。

JPモルガンのOnyx部門：決済および支払いのケーススタディ

JPモルガンのOnyxブロックチェーン部門は、決済および支払い領域において、最も機関投資家規模で展開されているトークン化の導入事例を代表しています。JPM通貨は、JPモルガンの機関投資家クライアント間におけるホールセール向けクロスボーダー決済に使用される銀行内デジタル通貨で、JPモルガンの公式声明によれば、1日あたり10億ドルを超える取引を処理しています。これは、米ドルにペッグされた、Onyxの許可型ネットワーク内における機関投資家向けステーブルコインとして機能します。

Tokenized Collateral Network（TCN）は、機関投資家がトークン化されたマネー・マーケット・ファンド（MMF）の受益証券をデリバティブ取引の担保として利用することを可能にし、資産の売却と再購入を必要としない所有権の即時移転を実現します。BlackRockは初期のTCN参加者でした。JPMorganのアプローチはQuorum（Ethereumのフォーク）ベースの許可型プライベートチェーンを利用しており、パブリックなEthereumネットワーク上に展開するBlackRockのBUIDLとは対照的です。この対比は、コンポーザビリティのためのパブリックチェーンから、プライバシーや規制コントロールのための許可型チェーンまで、機関投資家におけるインフラ選択のスペクトラムを浮き彫りにしています。

より広範な機関投資家の展望

主要な2つのケーススタディを超えて、機関投資家向けトークン化の分野は、既存の銀行、開発金融機関、およびフィンテックプラットフォームにまたがっています。ゴールドマン・サックスは、トークン化された債券の発行のためにGS DAP（デジタル資産プラットフォーム）を運営しています。HSBCのOrion Digital Assets Platformは、世界銀行債券を含む複数のトークン化された債券取引を促進しました。Citiは、国境を越えた支払いおよび貿易金融のトークン化のためにCiti Token Servicesを運営しています。BNY Mellonは、デジタル資産カストディインフラストラクチャを構築しました。

EIB（欧州投資銀行）や世界銀行などの開発銀行は、債券トークン化セグメントに超国家的信用力を提供しています。DTCC（米国預託証券クリアリング・コーポレーション）、ユーロクリア、クリアストリームを含む金融市場インフラ（FMI）事業者は関与しており、DTCCのプロジェクトIonはトークン化された保有資産の決済を対象とし、ユーロクリアはデジタル債券の決済を促進してきました。

フィンテック・プラットフォーム層には、機関投資家向けの証券トークン化を行うSecuritize、ERC-3643標準を使用して欧州の機関投資家市場に対応するTokeny、トークン化された米国債を提供するOndo Finance、そしてトークン化されたプライベート・クレジットを扱うMaple Financeが含まれます。Centrifugeは、トークン化された不動産および中小企業ローン分野を担っています。これらのプラットフォームは、機関投資家である発行体と投資家の間を繋ぐ役割を果たしています。なお、この概要は情報提供を目的としたものであり、本記事が特定のプラットフォームをランク付けしたり、推奨したりするものではありません。

分散型金融（DeFi）プロトコルは、パブリックブロックチェーン上に構築された金融アプリケーションであり、従来の仲介者を介さずに貸付、借入、および利回り生成を可能にするもので、独自かつ隣接したエコシステムを形成しています。DeFiプロトコルは、トークン化されたRWA（現実資産）、特にトークン化された米国債に対して流動性とコンポーザビリティを提供するためにますます使用されるようになっています。新興の「インスティテューショナル（機関投資家向け）DeFi」セグメントには、規制対象機関がオンチェーンの流動性と相互作用することを可能にする、KYC/AMLコンプライアンスを備えた許可型のDeFiプロトコルが含まれます。大半の機関投資家によるトークン化の導入例（BlackRock BUIDL、JPMorgan Onyxなど）は、パブリックなDeFiとは切り離された許可型環境で運用されており、これには特有のリスクと規制上の特性があります。

規制の現状：トークン化された資産に対する世界的な規制の枠組み

トークン化された金融資産は、すべての主要な金融管轄区域において、既存の証券法および規制の対象となります。これらは規制の空白地帯にあるわけではなく、トークン化された証券を証券法の遵守対象外として扱う主要な金融センターは存在しません。2024年現在、トークン化に特化した法律を制定した主要な金融センターはありません。既存の証券法、ファンド規制、およびアンチマネーロンダリング（AML）の枠組みは、その経済的実態に基づいてトークン化された商品に適用されます。

米国：SECの管轄権とハウイー・テスト

米国証券取引委員会（SEC）は、トークンが証券に該当するかどうかを判断するためにハーウィー・テストを適用します。トークン化された債券、投資信託受益証券、不動産持分など、ほとんどのトークン化された金融資産はハーウィー・テストの基準を満たしており、SECへの登録が必要であるか、または免除の対象となる必要があります。

最も一般的に使用される構造は、認定投資家向けの私募にはレギュレーションD 506(b)および506(c)、米国外投資家向けのオフショアオファリングにはレギュレーションS、小規模な公開募集にはレギュレーションA+です。トークン化された証券の流通市場での取引には、代替取引システム（ATS）ライセンスまたは国立証券取引所としての登録が必要です。SECは、登録されていないデジタル資産証券のオファリングに対して、活発な執行措置をとっています。SECスタッフ会計基準121（SAB 121）は、デジタル資産のカストディを提供しようとする銀行にとって会計処理上の課題を生み出し、銀行機関におけるトークン化された証券カストディの経済性に影響を与えています。2024年現在、トークン化に特化した法律は制定されていません。参考として、SECのデジタル資産の投資契約分析フレームワーク)は、同庁がトークン分類にどのようにアプローチするかについての権威あるガイダンスを提供しています。

米商品先物取引委員会（CFTC）は、証券ではなくコモディティ（商品）として分類されるデジタル資産を管轄しており、両方のアセットタイプの特徴を持つトークンに対して二重規制の状況を生み出しています。この管轄権の境界線は活発に争われており、米国市場におけるトークン化された商品の構造化に複雑さを増しています。

欧州連合：MiCAおよびDLTパイロット規制

暗号資産市場規制（MiCA）は2024年12月に全面的に施行され、資産参照トークンおよび電子マネートークンを網羅する、EU全域で統一された枠組みを提供しました。しばしば見落とされる重要な相違点は、MiCAが主に、第2次金融商品市場指令（MiFID II）の下で金融商品に該当しない暗号資産を対象としていることです。MiFID IIの下で金融商品に該当するトークン化された証券は、MiCAではなく、既存のMiFID IIおよび目論見書規則の枠組みの対象となります。

DLTパイロット・レジームは、規制対象の取引所や中央証券保管機関（CSD）がサンドボックス・フレームワークの下でDLTベースの取引および決済システムを運用することを可能にする、別のEU規制です。DLTパイロット・レジームは、MiCAよりもトークン化された証券取引に、より直接的に関連しています。したがって、EUにおける機関向けトークン化証券は、商品分類のためのMiFID IIと、取引および決済インフラのためのDLTパイロット・レジームという、2つの規制レイヤーに直面することになります。

シンガポール：MASプロジェクト・ガーディアンと進歩的なモデル

シンガポール金融管理局（MAS）は、トークン化資産に関する最も制度的に進歩的な主要規制機関として広く認知されています。2022年にMASが開始した「プロジェクト・ガーディアン（Project Guardian）」は、債券、外国為替、および保有資産ファンドを含む複数のアセットクラスにわたって資産のトークン化をテストしています。プロジェクト・ガーディアンの参加者には、JPモルガン、DBS銀行、スタンダードチャータード、SBIデジタル、およびマーケットノードが含まれています。MASのプロジェクト・ガーディアン・イニシアチブのページ, によれば、このプログラムは、規制対象の金融機関と協力してトークン化の商用アプリケーションを開発するために特別に設計されています。

シンガポールの可変資本会社（VCC）制度は、トークン化ファンドの構造に効率的な法的枠組みを提供しています。MAS（シンガポール金融管理局）のサンドボックスアプローチ、業界との協力的な姿勢、そしてイノベーションを促進する規制への明確なコミットメントにより、シンガポールはアジア太平洋地域の主要な金融センターの中でも、機関投資家によるトークン化プロジェクトの立ち上げにおいて優先される法域となっています。

UAEと香港：台頭するトークン化ハブ

アブダビ・グローバル・マーケット（ADGM）金融サービス規制庁（FSRA）は、世界でも類を見ないほど詳細で明確に規制されたトークン化証券制度を開発しました。ドバイ国際金融センター（DIFC）は、専用のデジタル資産法を制定しました。両UAE管轄区域は、機関投資家によるトークン化活動において、シンガポールと並ぶ代替的なイノベーションハブとしての地位を確立しています。

香港証券先物委員会（SFC）は、仮想資産取引プラットフォーム（VATPs）向けのライセンス制度を導入しました。香港金融管理局（HKMA）は、2023年に8億香港ドル規模でトークン化されたグリーンボンド発行であるProject Evergreenを実施しました。SFCとHKMAは両方とも、活発なパイロットプロジェクトが進行中のフレームワークを開発しています。

規制の最新性に関する免責事項： トークン化された資産の規制枠組みは急速に進化しています。本セクションの情報は、本記事の公開日時点における規制状況を反映したものです。読者は、いかなる法域においても、トークン化活動、投資、またはコンプライアンス評価を行う前に、資格を有する法律顧問に現在の規制要件を確認する必要があります。

トークン化資産の市場規模：現状のデータと成長予測

rwa.xyzおよびDeFiLlamaの公開市場データによると、ステーブルコインを除くオンチェーンのトークン化された現実世界資産市場は、2024年中盤時点で総額50億ドルから150億ドルと推定されています。データソースの断片化は、現在の市場規模算出における周知の課題であり、アグリゲーターごとに手法や採用基準が異なります。正確な数値にはばらつきがあるものの、市場の方向性は明確です。

市場の現状

セグメント別データは、集計値よりも詳細なビューを提供します。

トークン化された米国債商品は最も急成長しているセグメントであり、2023年中にほぼゼロから総価値10億ドル以上に成長しました。公開されているレポートによると、ブラックロックのBUIDLファンドは2024年にトークン化されたマネー・マーケット・ファンド（MMF）カテゴリーを大幅に拡大させました。CentrifugeやMaple Financeなどのプラットフォームにおけるトークン化されたプライベート・クレジットの稼働残高は、5億ドル以上と推定されています。JPモルガン・オニキスの1兆ドルを超えるトークン化レポ取引の処理額は、機関投資家レベルの導入規模を示唆していますが、この数字は未決済のオンチェーン資産価値ではなく、取引処理量を反映したものです。

世界の債券市場規模は、約130兆ドルと推定されています。その市場の1%をトークン化するだけでも、現在展開されている数十億ドルと比較して、1兆3000億ドルのトークン化債券となります。

2030年の予測：予測が示唆するもの

McKinsey and Company（2023年）によると、世界のトークン化資産市場は2030年までに16兆ドルに達する可能性があります。また、Boston Consulting Group（BCG、2022年）によれば、トークン化された流動性の低い資産は2030年までに10兆ドルに達する可能性があります。異なる手法を用いた組織による2つの独立した推計値が収束していることは、予測範囲の方向性に対する信頼性を高めるものですが、これらはいずれも保証ではなくシナリオ依存の予測です。

より高度なシナリオは、3つの実現要因を前提としています：規制の明確化、特に米国の独自のトークン化フレームワーク。ブロックチェーンネットワーク間のインフラストラクチャの相互運用性。そして決済のためのホールセールCBDCの統合。これらの条件が欠如している場合、市場はheadlineの予測が示唆するものよりも、よりゆっくりと、より小規模で発展する可能性があります。

4つの構造的需要ドライバーが成長軌道を後押ししています：

1. JPモルガン・オニキス（JPMorgan Onyx）の実運用展開に示されるような、決済効率と担保の流動性に対する機関投資家の需要。
2. 金利環境の影響：2022年から2024年にかけての米国債利回りの上昇により、24時間365日のアクセス性を備えたオンチェーンの利回り型商品に対する機関投資家の強い需要が生まれました。
3. オンチェーンのレンディングおよび取引プロトコルにおける担保としての、トークン化された現実資産の利回りに対するDeFiエコシステムの需要。
4. 規制の明確化の兆し：MiCAの全面施行、MAS（シンガポール金融管理局）のプロジェクト・ガーディアンの拡大、香港およびUAEにおける活発なVATPライセンス制度。

これらの要因は、予測に構造的な信頼性を与えています。支援的条件がどの程度のペースで実現するかが、市場が10年後までにBCGまたはMcKinseyの予測のどちらに近い値に着地するかを決定するでしょう。

トークン化の未来：金融市場の次なる展望

トークン化は、理論上の段階から運用段階へと移行しました。もはや、機関投資家によるトークン化が大規模に展開されるかどうかではなく、どのようなスピードで、どのようなインフラ条件のもとで進展するかが焦点となっています。今後3年から5年の間、3つの触媒（カタリスト）がその軌道を形作ることになるでしょう。

導入のスピードを決定する3つの触媒

米国における規制の明確化。米国独自のトークン化フレームワークは、現在、発行体が伝統的な金融商品向けに設計された証券の免除を回避しなければならないコンプライアンス上の障壁を著しく軽減するだろう。2024年現在、FIT21法（Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act）を含む議会の活動は、法制化の必要性を示唆しているが、解決には至っていない。SECがHoweyテストを通じて既存法を適用するアプローチは、実行可能なコンプライアンス経路を提供するが、制度的な商品（商品）のローンチを加速させるような明確性を提供するものではない。

インフラストラクチャの相互運用性。 現在、トークン化された資産は、ほとんどサイロ化されたネットワーク上に存在しています。JPモルガン Onyx、イーサリアムのメインネット、HSBC Orion、R3 Corda、Hyperledger Fabricの各ネットワークは、ネイティブに通信できません。イーサリアムで発行されたトークン化された国債は、手動のブリッジプロセスなしではJPモルガン Onyxネットワーク上で担保として使用できません。この問題に対処する現在進行中の取り組みには、BIS Project mBridge（参加中央銀行間の卸売CBDCインフラストラクチャの接続）、DTCC's Project Ion（トークン化された保有資産の決済相互運用性を対象）、およびトークン化証券取引のためのISO 20022メッセージング標準の採用が含まれます。**

ホールセール型CBDCの統合。ホールセール型中央銀行デジタル通貨は、キャッシュ・レグ問題に対する公共セクターの回答です。政府が支援するオンチェーン決済通貨は、民間のステーブルコインのインフラに依存することなく、機関投資家のトークン化資産取引における真のT+0アトミックな証券引渡対価支払い（DVP）を可能にします。BISのプロジェクト「mBridge」、ECBのデジタルユーロ試験、およびイングランド銀行の探索的なホールセール型CBDCの取り組みは、最も進んだ開発プログラムです。商用展開のタイムラインは依然として不透明です。

クロスチェーンの相互運用性：オープンなインフラストラクチャに関する疑問

トークン化された資産市場は現在、少なくとも6つの主要な機関投資家向け展開環境で運用されており、ネイティブな接続性が限られています。この断片化は、コンポーザビリティ（あるネットワーク上のトークン化された資産を別のネットワークの担保として使用できる能力）および担保移動性（異なるチェーン上の機関投資家カウンターパーティ間での担保の即時移転）を制限します。

市場が1つまたは2つの主要なネットワークへの集約によってこの断片化を解消するのか、それともサイロ化された環境を繋ぐ相互運用性プロトコルを通じて解消するのか、あるいはそのハイブリッドな結果となるのかは、依然として戦略的に未解決の問題です。主要なデプロイヤーたちが今後24ヶ月間に行う制度的選択は、どの軌道が定着しつつあるかについて、示唆に富むシグナルを提供することになるでしょう。

トークン化は、従来の市場インフラを直ちに置き換えるのではなく、これを補強するものとなるでしょう。トークン化された金融商品が、完全な分散型台帳による決済へと移行する前に、既存の中央証券保管機関（CSD）およびDTCCインフラを通じて決済されるハイブリッドモデルが、主流採用に向けた最も可能性の高い短期的な道筋を表しています。

機関投資家プロフェッショナルにとって、最も防御的な姿勢は、特定の先行指標を積極的に監視することです。具体的には、MiCA（欧州デジタル資産市場規制）の施行進捗、米国におけるデジタル資産フレームワークに関する立法活動、MAS（シンガポール金融庁）のProject Guardianの拡大、BUIDLおよびFOBXXの運用資産（AUM）の推移、そしてJPMorgan OnyxとDTCC Project Ionにおける決済インフラ開発です。これらのシグナルは、McKinseyの16兆ドルシナリオの条件が予測されたタイムラインで展開しているかどうかを示します。

金融市場におけるトークン化に関するよくある質問

金融市場におけるトークン化とは何ですか？

金融市場におけるトークン化とは、債券、株式、不動産、または投資信託などの実世界資産や金融資産に対する所有権を、ブロックチェーンや分散型台帳上に記録されるデジタル・トークンへと変換するプロセスです。各トークンは、原資産に対する一部または全部の所有権のステーキングするを表し、適用される規制の枠組みの中でオンチェーンで移転、取引、または保有することができます。

トークン化された資産の例にはどのようなものがありますか？

現在の稼働事例には、トークン化された米国財務省短期証券（Ondo Finance OUSG、BlackRock BUIDL、Franklin Templeton FOBXX）、トークン化された国債（イーサリアム上の欧州投資銀行による1億ユーロのデジタル債券）、トークン化された金（Paxos Gold PAXG、各トークンが割当済みの金1トロイオンスを表す）、およびトークン化された商業用不動産（RealTプラットフォーム）などがあります。トークン化された米国財務省証券商品は、2023年中に総額でほぼゼロから10億ドル以上に成長しました。

トークン化はどのように市場の流動性を向上させるのでしょうか？

トークン化は、以前は限られた買い手との交渉による相対取引を必要としていた資産に対し、流通市場での取引可能性を創出します。所有権を24時間365日取引可能な標準化されたデジタル・トークンに変換することで、潜在的な買い手層を拡大し、取引の摩擦を軽減し、非上場不動産やプライベート・クレジットなどの資産の価格発見を可能にします。2024年現在、流動性の恩恵が最も実現されているのはトークン化された米国債やマネー・マーケット・ファンドであり、他のほとんどのカテゴリーにおける流通市場の厚みは依然として限定的です。

トークン化にはどのブロックチェーンが使用されますか？

複数のブロックチェーンが使用されており、その選択は機関の要件によって異なります。イーサリアムは、機関のトークン化において最も広く使用されているパブリックブロックチェーンです。BlackRock BUIDLとEIBデジタル債は、両方ともイーサリアムにデプロイされています。JPMorganのOnyx部門は、イーサリアム（Quorum）を基盤としたパーミッショニングチェーンを使用しています。Franklin Templeton FOBXXはStellarを使用しています。Hyperledger FabricやR3 Cordaなどのエンタープライズ向けパーミッショニングチェーンは、プライバシーとアクセス制御を必要とする機関に利用されています。市場はマルチチェーンであり、単一の支配的なネットワークはありません。

トークン化された資産はどのように取引されますか？

トークン化された証券は、該当する規制当局の認可を受けた認可プラットフォームで取引されなければなりません。米国では、流通市場での取引にはATSライセンスまたは国内証券取引所の登録が必要です。トークン化されたマネーマーケットファンドの株式は、正式な流通市場での執行なしに、認可されたウォレット間でオンチェーンで譲渡できます。個人向け暗号資産取引所は、トークン化された証券の認可された取引場所ではありません。規制当局の認可要件は法域によって異なります。

トークン化に投資している金融機関はどこですか？

主要な機関には、BlackRock（BUIDLトークン化マネーマーケットファンド）、JPMorgan Chase（Onyxブロックチェーン部門、$1兆ドル超のトークン化レポ）、Goldman Sachs（GS DAPデジタルアセットプラットフォーム）、HSBC（Orionトークン化債券プラットフォーム）、Franklin Templeton（FOBXXオンチェーンファンド）、Citi（貿易金融向けトークンサービス）、BNY Mellon（デジタル資産カストディインフラ）が含まれます。欧州投資銀行とシーメンスAGは、公開ブロックチェーン上でトークン化された債券を発行しています。

トークン化された不動産は良い投資ですか？

トークン化された不動産は、商業用または住宅用不動産の分割所有を、より低い最低投資額と潜在的な家賃収入の分配といった利点を提供します。現在の制限は大きく、流通市場の流動性は依然として低く、ほとんどの米国プラットフォームでは適格投資家ステータスが要求され、物件法は管轄区域によって大きく異なるため、法的構造の複雑さをもたらします。投資家は、トークン化された不動産を新興の高リスク資産カテゴリーとして扱い、投資する前に資格のあるファイナンシャルアドバイザーに相談すべきです。

トークン化は暗号資産と同じですか？

いいえ。トークン化された金融資産は、債券、不動産、または投資信託の受益証券などの、規制された基盤資産における所有権のデジタル表現です。ビットコインやイーサリアムのような暗号資産（仮想通貨）は、基盤となるオフチェーンの請求権を持たない、ネイティブなデジタル資産です。どちらもブロックチェーンインフラストラクチャを使用しますが、根本的に異なる目的のために使用されます。トークン化された証券は証券法の対象となる規制された商品ですが、ほとんどの暗号資産（仮想通貨）は証券としては分類されていません。

トークン化された資産は規制されますか？

トークン化された金融資産は、すべての主要な金融管轄区域において、既存の証券法（金融商品取引法など）の対象となります。米国では、SEC（証券取引委員会）が、Howeyテストを含む既存の証券法フレームワークをトークン化された証券に適用しています。EUの暗号資産市場規制（MiCA）は、2024年12月に全面施行され、暗号資産のフレームワークを提供しますが、トークン化された証券はMiFID IIの管轄下にとどまります。シンガポール、UAE、香港には、デジタル資産に関する特定の規制フレームワークが整備されています。規制状況は、発行時点の条件を反映したものであり、変更される可能性があります。

暗号資産におけるRWAとは何ですか？

「暗号資産」およびDeFiコミュニティにおいて、RWAは現実資産（real-world assets）の略で、米国債、社債、不動産、プライベート・クレジットなどの従来のオフチェーン資産の所有権を表すデジタル・トークンのカテゴリを指します。RWAプロトコルは、従来の資産をブロックチェーンインフラストラクチャ上に持ち込み、オンチェーンでの利回り生成、担保利用、およびDeFiプロトコルとの相互運用性を可能にします。主要なRWAトークン発行者には、Ondo Finance、Franklin Templeton、BlackRockが含まれます。この用語は、機関投資家の調査において、この資産カテゴリの標準的な記述子として採用されています。

小口投資家はトークン化された資産にアクセスできますか？

ほとんどの法域において、トークン化資産への個人投資家のアクセスは依然として制限されています。米国のトークン化証券の多くはレギュレーションD（Regulation D）の免除規定に基づいて発行されており、参加者は適格投資家に限定されています。一部のプラットフォームを通じた小口所有（フラクショナル・オーナーシップ）は1,000ドル以下から可能であり、従来の機関投資家向けの最低投資額と比較して資本のしきい値が低くなっています。シンガポールやアラブ首長国連邦（UAE）などの法域では、時間の経過とともに個人投資家へのアクセスを拡大する可能性のある枠組みを構築中ですが、2024年現在、商業的に展開されているトークン化金融商品のほとんどは、機関投資家および適格投資家を対象としています。

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この記事は、情報提供および教育目的のみを意図しています。法務、税務、投資、または規制に関する助言を構成するものではありません。特定の金融商品、機関、または市場参加者への言及は、例示目的であり、承認または推奨を構成するものではありません。トークン化された資産に関する規制の枠組みは急速に進化しています。読者は、資格のある弁護士に現在の要件を確認する必要があります。