プライベートマーケットのトークン化とは

主なポイント

• プライベートマーケットのトークン化は、プライベート・エクイティ（未公開株式）、プライベート・クレジット、不動産、インフラの所有権をブロックチェーン上に記録されたデジタル・トークンに変換します。
• BlackRock、KKR、Hamilton Lane、およびFranklin Templetonは、現在適格投資家がアクセス可能なライブ・トークン化ファンド製品を展開しています。
• トークン化されたプライベート・エクイティへの最小投資額は、Securitizeのようなプラットフォームにより、500万ドル以上から約2万ドルまで低下しました。
• トークン化されたプライベートマーケット資産は、従来の株式や債券を規定する法律と同じ法律の下で有価証券として規制されます。
• トークン化は二次市場取引のための技術的インフラを構築しますが、実際の流動性は買い手の需要に依存しており、2025年時点では依然として初期段階にあります。
• 6つの特定の投資家レベルのリスクが、トークン化資産と従来のプライベートマーケット投資を区別しています。
• BCGによると、あらゆるカテゴリーのトークン化資産は2030年までに16兆ドルに達する可能性があります。

ジャンプ先:

• プライベートマーケットのトークン化とは？
• トークン化の仕組み
• どのような資産クラスがトークン化可能か？
• 投資家にとっての主なメリット
• リスクと課題
• エコシステムを構築しているのは誰か？
• 規制の枠組み
• 市場規模と見通し
• トークン化 vs. 従来の構造
• よくある質問
• 2025年に向けた重要なポイント

プライベートマーケットのトークン化とは？ わかりやすい解説

プライベートマーケットのトークン化は、プライベートマーケット資産（プライベートエクイティ、プライベートクレジット、不動産、インフラストラクチャを含む）の所有権を、ブロックチェーンまたは分散型台帳に記録されたデジタル・トークンに変換するプロセスです。各トークンは、原資産に対する分割可能で移転可能な請求権を表し、伝統的な株式や債券に適用されるのと同じ証券法によって規制されます。

プライベートマーケットは、オルタナティブ投資の一分野であり、歴史的に長期的な投資期間において公開株式を上回るリターンをもたらしてきました。アクセスは、100万ドル以上の最低投資額を満たすことができる機関投資家および超富裕層に限定されていました。トークン化はこれらの資産の所有権インフラストラクチャを変更し、大幅に低いしきい値でのフラクショナル参加を技術的に可能にします。

この動向の信憑性は、もはや推測の域を出ません。世界最大の資産運用会社であるブラックロックは、2024年3月にイーサリアムのブロックチェーン上でトークン化されたファンドをローンチしました。KKRは2022年にSecuritizeを通じて、ヘルスケア戦略成長ファンドIIのフィーダーファンドをトークン化しました。ハミルトン・レーンは、ブロックチェーンベースのトークン発行により、特定のプライベートエクイティ戦略における最低投資額を500万ドルから約2万ドルに引き下げました。

トークン化とは？わかりやすく解説

アセットのトークン化とは、ブロックチェーン上に所有権のデジタル記録を作成することです。これは、不動産の権利証が家を所有していることを証明するのと似ていますが、デジタル形式であり、ほぼ瞬時に新しい所有者に譲渡可能です。そのデジタル記録はトークンと呼ばれ、単一の管理者が管理することなく、複数の当事者が同時に検証できる共有台帳上に存在します。

以前は100万ドルの小切手が必要だったプライベート・保有資産・ファンドや商業用不動産物件は、何千ものトークンに分割することができ、それぞれが比例した所有ステーキングするを表します。購入者は2万ドル相当のトークンを購入してそのファンドのポートフォリオの一部を保有することができ、従来のファンド投資家と同じ投資家保護を受けながら、比例した収益分配を受け取ることができます。

金融資産のトークン化がデータセキュリティのトークン化とどのように異なるか

「トークン化（tokenization）」という言葉には、2つの異なる意味があります。データセキュリティの分野では、トークン化はクレジットカード番号などの機密情報を、機密性のないプレースホルダーに置き換えることを意味します。この意味でのトークン化は、本記事の内容とは一切関係ありません。

金融分野では、トークン化とは、現実世界資産の所有権をブロックチェーン上のデジタルトークンに変換することを指します。原資産は現実のものであり、規制対象のままです。トークン化は、所有権がどのように表現され、移転されるかを変更しますが、資産自体、それに付随する法的権利、またはそれを規制する枠組みを変更するものではありません。

トークンと株式の比較について: 株式は、上場企業における所有権を表し、T+2決済（取引日を含めて2営業日後）により、集権型証券会社を通じて決済されます。セキュリティトークンは、プライベートマーケット資産（ファンド持分、不動産、ローンポートフォリオ）における所有権を表し、承認された取引相手間で、ブロックチェーン上でほぼ即時に決済されます。株式は継続的な流動性をもって公設取引所で取引される一方、セキュリティトークンは、アクセスが制限された規制対象プラットフォームで、まだ発展途上のセカンダリーマーケットの深みとともに取引されます。

プライベートマーケットのトークン化が、より広範なRWA（実世界資産）のランドスケープにおいて占める位置

プライベートマーケットのトークン化は、ブロックチェーン上であらゆる物理的資産または金融資産の所有権をデジタル・トークンとして表現するプロセスである、現実世界資産（RWA）トークン化と呼ばれる、より大きなムーブメントの一部をなします。RWAトークン化は、トークン化された米国債、不動産、および社債を包含します。プライベートマーケットのトークン化は、このトレンドの中で最も複雑で、最も成長性の高いサブセットです。

より広範なデジタル資産のカテゴリーには、暗号資産（仮想通貨）、ユーティリティトークン、ステーブルコイン、NFT、およびセキュリティトークンが含まれます。プライベートマーケットのトークン化に使用されるセキュリティトークンはデジタル資産ですが、これらは投機的な手段ではなく、現実世界の資産に裏打ちされた規制対象の金融証券です。その階層構造は、デジタル資産、次にセキュリティトークン、そしてトークン化されたプライベートマーケット資産という順になります。

プライベート・マーケットのトークン化の仕組みとは？

プライベート市場のトークン化は、法的ストラクチャリング、ブロックチェーンインフラ、投資家コンプライアンス、およびセカンダリーマーケットのメカニズムを組み合わせた5段階のプロセスに従います。

5段階トークン化プロセス：

資産選定と法的構造化。 資産所有者は、法務顧問と連携し、規制に準拠した所有権エンティティを設立します。これは通常、SPV（特別目的会社：特定資産または一連の資産を保有するために設立された独立した法人）または譲渡可能な単位に分割できるファンド構造となります。このステップにより、オファリングが適切な証券免除の対象となることが保証されます。

2. トークンの作成。 テクノロジープラットフォームがブロックチェーン上でデジタル・トークンを作成し、所有権のルールをスマートコントラクトにエンコードします。マイニング（ブロックチェーン上でデジタル・トークンを生成するプロセス）により、各トークンが定義された権利を持つ分割所有単位として定義されます。

3. 投資家のオンボーディングと本人確認（KYC）。 投資家はトークン化プラットフォームでアカウントを作成し、KYC（本人確認）およびAML（マネーロンダリング防止）コンプライアンス・チェック、および必要に応じて適格性の確認を含む本人確認を完了します。

4. トークンの配布。 投資家は募集に対して申込みを行い、自身のプラットフォームアカウントでトークンを受け取ります。これは、原資産またはファンドにおける所有権の持分（ステーキングする権利）を表します。

5. 二次取引。トークンは、承認された投資家間で、規制されたセカンダリーマーケットプラットフォーム上で譲渡することができます。これらのプラットフォームは、Securitize MarketsやtZEROのようなATS（代替取引システム：米証券取引委員会(SEC)に登録された、全国証券取引所とは分類されない規制された電子市場）として運営されています。

ブロックチェーンがトークン化を可能にする仕組み

ブロックチェーンは、共有された耐改ざん性を持つデジタル台帳です。複数の当事者が同時に閲覧でき、どの当事者も密かに内容を書き換えることができない所有権の記録帳のようなものだと考えてください。ブロックチェーンに記録された取引は永続的であり、中央機関を介することなく、権限を持つ参加者であれば誰でも検証可能です。

機関投資家向けトークン化は、ビットコインのような匿名のパブリックネットワーク上では行われません。イーサリアムはセキュリティトークンにおける主要なブロックチェーンであり、コンプライアンスに準拠したセキュリティトークンの発行および移転方法を規定する技術標準であるERC-3643（T-REX）プロトコルをホストしています。BlackRockのBUIDLファンドとFranklin TempletonのFOBXXは、いずれもイーサリアム上で運用されています。KKRとHamilton Laneは、Securitizeプラットフォームを通じてAvalancheを使用しています。Polygonは、より低コストで高速なトランザクション速度を必要とするアプリケーションに対応しています。Solanaは、高スループットなトークン化のユースケースにおける選択肢として台頭しています。一部の銀行は、Hyperledger Fabric（JPMorgan Onyx）やR3 Corda（HSBC Orion）など、すべての参加者の本人確認が行われる許可型ブロックチェーンネットワーク（プライベートで招待制の台帳）を使用しています。

使用される特定のブロックチェーンは、プラットフォームの決定であり、投資家の決定ではありません。投資家の観点から重要なのは、プラットフォームが規制され、コンプライアンスを遵守しており、適切な本人確認インフラストラクチャが整備されているかどうかです。

トークン化された資産におけるスマートコントラクトの役割

スマートコントラクトはブロックチェーン上に保存された自己実行型のコードであり、あらかじめ定められた条件が満たされた際に、人間の仲介者を介さずに契約条件を自動的に履行します。これは自動販売機のようなものだと考えてください。購入者がプログラムされた条件（本人確認、支払い、適格性チェックなど）を満たすと、スマートコントラクトは各ステップでの人間の承認を必要とせずに、出力（トークンの転送、収益の分配など）を自動的に実行します。

トークン化されたプライベートマーケットにおけるスマートコントラクトは、4つの機能を果たします。

• 譲渡制限: 本コントラクトは、本人確認が完了していないウォレットへのトークン譲渡をブロックし、適格投資家要件を自動的に強制します。
• 収益分配: 配当、利息、賃貸収入などは、プログラムされたスケジュールに基づき、トークン保有者に対して保有比率に応じて分配されます。
• KYC/AMLの強制: トークンは、プラットフォームによって承認され、本人確認が済んでいるウォレット間でのみ移動可能です。これにより、機関レベルのトークン化と、匿名で行われる一般的な暗号資産の送金が区別されます。
• ロックアップの強制: 定められた保有期間中のトークン譲渡を禁止する制限が、自動的に適用されます。

スマートコントラクトは、伝統的な意味での法的契約ではありません。その強制力は司法手続きからではなく、ブロックチェーン上での決定論的なコード実行から生じます。スマートコントラクトのコードには、ハッカーに悪用される可能性のあるバグや脆弱性が含まれている場合があります。このリスクについては、以下のリスクセクションで説明されています。

セキュリティトークン vs. 暗号資産：その違いとは？

「セキュリティトークン」（金融証券としての）は、実世界の金融資産（保有資産、債券、不動産、またはファンド単位）における所有権を表し、証券規制に明確に準拠するデジタル化されたトークンです。

セキュリティトークンは、他のデジタル資産とは3つの点で異なります。暗号通貨（ビットコイン、イーサリアム）は、通貨または価値の保存手段として機能し、裏付け資産に対する請求権を表すものではありません。ユーティリティトークンは、商品またはサービスへのアクセスを付与しますが、財務的権利を表すものではありません。NFT（アートワークのようなユニークなデジタルアイテムを表し、通常、金融証券としては規制されないもの）とは異なり、セキュリティトークンは、規制された金融資産における代替可能（交換可能）な所有権ユニットを表し、伝統的な株式や債券と同じ法的枠組みの対象となります。

どのプライベート・マーケットのアセット・クラスがトークン化可能か？

プライベート・エクイティ、プライベート・クレジット、不動産、インフラは、最も活発にトークン化されている4つの資産クラスであり、現在、プライベート・エクイティと不動産が展開をリードしています。マッキンゼーの「2024年グローバル・プライベート・マーケッツ・レビュー」によると、プライベート・マーケットは世界全体で約13兆ドルの運用資産残高を占めています。

過去の実績は将来の結果を保証するものではありません。

**プライベート・エクイティ（保有資産）**は、通常、買収ファンド、グロース・エクイティ・ファンド、またはベンチャー・キャピタル・ファンドを通じて、非公開企業の所有権への投資で構成されます。標準的なファンドの最低投資額は500万ドルから2,500万ドル以上に及び、10年間のロックアップ期間が設けられています。リミテッド・パートナー（LP：ファンドの管理は行わず、資本を拠出してリターンを受け取るプライベート・ファンド構造の投資家）は、高額なセカンダリー・マーケットでの取引なしに早期解約することはできません。ケンブリッジ・アソシエイツによると、過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありませんが、過去の収益率は長期にわたり年平均14〜16%となっています。Securitize上でトークン化されたハミルトン・レーンのSCOPEファンドは、適格投資家向けの最低投資額を約2万ドルまで引き下げました。2022年9月にSecuritizeを介してAvalanche上でトークン化されたKKRのHealth Care Strategic Growth Fund IIは、主要なプライベート・エクイティ企業が実際の商品の展開に移行したことを示しています。

プライベートクレジットとは、中堅企業向け機関投資家向けローン、資産担保貸付、ストラクチャード・クレジット商品を含む、ノンバンク（銀行以外）が提供するダイレクトレンディングおよびデットファイナンスのことです。Preqinによると、プライベートクレジット分野の運用資産は、2015年の約5000億ドルから2024年には1兆7000億ドル超に増加しました。トークン化は、ローンポートフォリオが本質的に分割可能であり、利払いをスマートコントラクトで自動化でき、ローン自体の経済性を変えることなく投資家基盤を拡大できるため、プライベートクレジットに適しています。Figure Technologiesは、Provenance ブロックチェーン上で住宅ローン保有資産をトークン化しました。ApolloとBlackstoneは、Securitize上のApollo Diversified Creditファンド.) を通じて、特定のプライベートクレジット戦略をトークン化されたフィーダーファンド構造で提供しています。

不動産のトークン化は、最も成熟したユースケースの一つです。トークン化により、特定の物件やファンドにおける、ブロックチェーンに基づいた直接的かつ譲渡可能な所有権が作成されます。一方、REIT（公募投資法人）は分散されたポートフォリオを保有し、証券取引所で取引されます。セントレジス・アスペン・リゾート（tZEROを介してトークン化）は、初期の注目すべき商業不動産取引の一つでした。RealTは、イーサリアム上で細分化されたトークン化住宅用不動産を提供しています。

現在主流となっているモデルは、個別の資産をトークン化するのではなく、トークン化されたファンドです。ファンドマネージャーはファンド全体のLP出資持分をトークン化し、ファンドの分散型ポートフォリオにおける按分された所有権を表すデジタル・トークンを作成します。これにより、既存の法規制およびガバナンスの枠組みを維持しながら、ブロックチェーンベースの譲渡性を付加することができます。2021年にフランクリン・テンプルトンのFOBXXがその雛形を確立し、ブラックロック、KKR、ハミルトン・レーン、アポロがそれに続いています。

プライベート・マーケット投資家にとってのトークン化の主なメリット

プライベート市場のトークン化は6つの実質的なメリットを提供しますが、そのうちのいくつかは、2025年現在、まだ初期段階にあるセカンダリー市場の発展に依存しています。

• 流動性向上の可能性： トークン化により、従来は流動性が低かった資産の二次市場取引に向けた技術的インフラが構築されます。
• 最小投資額の引き下げ： 分割トークン構造により、現在のプラットフォームでは、プライベート保有資産の最低投資額が100万ドル以上から、1万ドル〜2万ドル程度にまで引き下げられています。
• 運用効率の向上： スマートコントラクトが決済、収益分配、コンプライアンスチェックを自動化し、管理コストを削減します。
• 透明性の向上： ブロックチェーンの記録により、権限を持つ当事者がいつでもアクセス可能で、検証および監査が可能な所有権履歴が提供されます。
• 決済の高速化： 従来のプライベートマーケットのファンド移管には30〜90日を要していましたが、トークン移管はほぼ即時に決済可能です。
• 投資家アクセスの拡大： これまで高い最低投資額が障壁となっていた適格投資家も、より低い基準でプライベートマーケットを利用できるようになります。

重要な注意事項： トークン化は、流通市場での取引のための技術的インフラストラクチャを構築します。実際の流通市場における流動性（適正な価格で意欲的な買い手を見つけられる実質的な能力）は、市場の発展に依存するものであり、トークン化だけで保証されるものではありません。

流通市場取引を通じた流動性の向上

流動性とは、投資を現金に換金する容易さを指します。公開株は流動性が高いです。プライベートエクイティファンドの持分は、その反対側に位置します。通常、資本は7年から10年間ロックアップされ、GP（ゼネラルパートナー：投資決定を行うファンドマネージャー）の承認を必要とする、稀で高額なセカンダリーマーケット取引で、しばしばNAV（純資産価値：ファンドの1単位あたりの価値であり、総資産から負債を差し引き、発行済単位数で割って計算されます）に対してディスカウントで実行される場合を除き、早期に換金するメカニズムはありません。

トークン化により、ファンドの償還を必要とせずに、承認された投資家間で技術的に譲渡可能なブロックチェーンベースの所有権記録が作成されます。tZERO、Securitize Markets、INXといったセカンダリートレーディングプラットフォームは、トークン保有者が他の適格な購入者に自身の持分を提供できる、規制された取引所として出現しつつあります。

流動性には二種類、区別する必要があります。オンチェーン移転性とは、ブロックチェーン上でトークンを移転する技術的な能力のことです。トークン化により、これは即座に可能になります。市場流動性とは、公正な価格で購買意欲のある買い手を見つける実践的な能力のことです。これは市場の発展に完全に依存します。2024〜2025年現在、トークン化されたプライベート資産の二次市場流動性は限定的です。

プライベートマーケット投資は、非流動性（=流動性の低さ）を許容することへの報酬として、歴史的に公開市場投資と比較して200～400ベーシスポイント（1ベーシスポイントは1パーセントの100分の1、すなわち0.01%）の流動性プレミアムを享受してきました。トークン化が大規模に真のセカンダリーマーケット流動性を生み出すことに成功した場合、そのプレミアムは時間とともに圧縮される可能性があり、これにより、プライベートマーケットが提供してきた歴史的なリターン優位性の一因が減少することになります。

分割所有による最低投資額の引き下げ

トークン化による小口所有は、REIT（不動産投資信託）が上場株式を通じて投資家に商業用不動産ポートフォリオの小口所有を可能にする仕組みと似ていますが、従来は効率的に細分化することが困難であった資産に適用されるという点が異なります。

1億ドル相当のプライベート・エクイティ・ファンドがトークン化される際、スマートコントラクトによって指定された数のトークン（例：1トークン100ドルで計1,000,000トークン）に分割されます。各トークン保有者は、原資産となるポートフォリオの比例した端分を保有し、比例した収益分配を受け取ります。Securitizeを通じて利用可能なHamilton LaneのSCOPEファンドは、適格投資家の最低投資額を500万ドル以上から約2万ドルに引き下げました。

トークン化による小口所有は、必ずしも一般投資家のアクセスを意味するわけではありません。米国では、ほとんどのトークン化されたプライベートマーケット商品は、購入者を適格投資家（米国世帯の約13％）に限定するレギュレーションD（Regulation D）に基づいて提供されています。トークン化によるアクセスのメリットを正確に評価する上で、この区別は重要です。

業務効率と透明性

従来のプライベート・マーケットにおけるファンドの移転には、ジェネラル・パートナーの承認、法的文書の確認、および名義書換代理人による処理が必要であり、通常30〜90日を要します。ブロックチェーン決済は、承認された取引相手間でのトークン所有権のほぼ即時移転を可能にします。

BlackRockのUSD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL）はこれを実務で証明しています。従来のファンドの償還における決済がT+2（2営業日後）であるのに対し、トークン転送はEthereum上でリアルタイムに決済されます。また、スマートコントラクトの自動化によって収益配分も処理され、利息、配当、賃貸収入などは、プログラムされたスケジュールに従ってトークン保有者に比例配分で流れます。

ブロックチェーン基盤の所有権記録は、四半期ごとのファンドレポートを待つことなく、権限のある関係者によっていつでも監査可能です。すべてのトークン移転はタイムスタンプとともに永続的に記録され、ファンド管理者や規制当局が独立して検証できる、不変の所有権履歴が作成されます。

これらのメリットは実在するものですが、次のセクションで扱うリスクや課題についても同様に注意を払う必要があります。

トークン化されたプライベートマーケット資産のリスクと課題

トークン化されたプライベートマーケット資産への投資を検討している投資家は、このトピックに関する既存のコンテンツの多くで見られる一般的な「テクノロジー・リスク」というラベルを超えた、6つの具体的なリスクを理解しておく必要があります。これらのリスクは、従来のプライベートマーケット投資のリスクとは異なります。

投資前に理解しておくべき、投資家レベルの6つのリスク

**スマートコントラクトの脆弱性リスク。**トークン化された資産の譲渡規則、収益分配、コンプライアンス管理を司るコードには、悪意のあるアクターが悪用する可能性のあるバグや脆弱性が含まれる場合があり、その結果、不正なトークン譲渡や投資家のアクセス喪失につながる可能性があります。SecuritizeやPolymeshなどの信頼できるプラットフォームは、カスタムコードではなく、サードパーティのコード監査を実施し、標準化されたトークンコントラクト（ERC-3643など）を使用することで、このリスクを軽減しますが、排除するわけではありません。

2. デジタル資産のカストディリスク。ブロックチェーンベースのトークンの所有権は、プライベートキーによって制御されます。プライベートキーを喪失すると、それが管理するトークンへのアクセスが恒久的に失われます。デジタル資産に関する適格カストディアン（保管機関）の枠組みは、SECのガイダンスの下でまだ発展途上です。BNY Mellon Digital Asset Custody、Fidelity Digital Assets、Fireblocksによる機関投資家向けカストディソリューションは、機関投資家にとってこれを解決しますが、プラットフォームのカストディを利用する投資家は、従来の保管契約の投資家とは異なるリスクプロファイルに直面します。

3. 規制上の再分類リスク。 SEC（米国証券取引委員会）が特定のトークン提供が適切な登録なしに発行された、あるいは主張する免除資格を満たさないと判断した場合、その発行は再構築または償還される必要が生じる可能性があり、投資家のポジションに混乱をもたらす可能性があります。米国のデジタル資産証券規制の継続的な進化は、このリスクが伝統的なファンド投資には適用されない形でトークン化された資産に適用されることを意味します。

4. セカンダリー市場の厚みのリスク。 2025年時点において、トークン化されたプライベート資産のセカンダリー市場はまだ初期段階にあります。トークン化されたプライベートな保有資産のポジションを決済する必要がある投資家は、現在のセカンダリープラットフォームにおいて、適正な価格での買い手が見つからない、あるいは買い手が全く見つからないという状況に直面する可能性があります。

5. 評価リスク。 非公開市場の資産は、継続的な市場価格設定ではなく、定期的な鑑定（通常は四半期ごと）を通じて評価されます。二次プラットフォーム上のトークン価格は、原資産の最新の鑑定価値を反映していない場合があります。

6. プラットフォームおよび取引相手のリスク。 トークンの発行元であるトークン化プラットフォームが（倒産、規制当局による措置、または経営判断により）運営を停止した場合、トークン保持者はプラットフォームを通じてではなく、法的な手段を通じて自らの権利を行使しなければなりません。

トークン化業界が直面している構造的な課題

投資家レベルのリスクにとどまらず、いくつかの構造的な課題が業界の発展速度を妨げています。

• 法的複雑性: トークン化可能な法的構造の構築には、SPV（特別目的会社）の設立、ファンド関連書類の作成、規制当局への届出など、多大な労力を要します。そのコストとスケジュールは、小規模な資産運用会社にとって障壁となります。
• 投資家教育の負担: ほとんどの機関投資家（LP）は、デジタルウォレットの概念やブロックチェーンベースの所有権記録に精通していません。
• ブロックチェーンの相互運用性: 異なるブロックチェーンネットワーク間でトークン規格が断片化されているため、あるプラットフォームから別のプラットフォームへトークンを転送することが困難です。
• 流通市場の開発: 重要な市場の厚みを構築することは、規制の明確化、投資家による採用、およびプラットフォームへの投資を同時に必要とする、数年がかりのプロセスです。
• 既存システムとの統合: ブロックチェーンインフラを既存のファンド管理システムや投資家レポートシステムに接続するには、多くの伝統的なファンドマネージャーがまだ完了していない技術的作業が必要です。

トークン化されたプライベート・エクイティは安全ですか？

トークン化されたプライベートな保有資産は、適格投資家の要件、ファンド書類の基準、ファンドマネージャーによる受託者責任など、従来のファンド投資と同様の法的保護を伴う証券として規制されています。これは実物資産に裏付けられた、正当な機関投資家レベルの商品カテゴリーです。

同時に、トークン化されたプライベート保有資産は、従来のプライベート保有資産にはない独自のリスクを伴います。具体的には、スマートコントラクトのコードリスク、デジタル資産のカストディリスク、未成熟な二次市場の厚み、そしてこれらの商品を規定する進化途上の法的枠組みです。投資家は、あらゆるプライベート・ファンドへの投資に対して行うのと同様のデューデリジェンスを適用すべきであり、トークン化された商品特有のテクノロジーおよびカストディの側面にはさらなる注意を払う必要があります。

トークン化されたプライベート・マーケットのエコシステムを構築しているのは誰か？

世界最大手のアセットマネージャーたちは、もはや実験段階に留まっていません。BlackRock、KKR、Hamilton Lane、Franklin Templetonによるトークン化ファンド商品は、本日より適格投資家が利用できるようになりました。

トークン化を主導するアセットマネージャー

テクノロジープラットフォーム

最低投資要件は変更される場合があります。投資を行う前に、各プラットフォームに直接ご確認ください。

実例

最低投資要件は変更される場合があります。投資を行う前に、各プラットフォームに直接ご確認ください。

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) (https://www.bybit.com/en/price/blackrock-usd-institutional-digital-liquidity-fund-i-class/)) は、2024年3月にトランスファー・エージェントとしてSecuritize社と提携し、イーサリアムのブロックチェーン上でローンチされました。このファンドはローンチから数週間以内に、運用資産残高が5億ドルを超えました。ブラックロックのラリー・フィンクCEOは、2024年の年次株主向け書簡の中で、金融資産のトークン化は10兆ドル規模の市場になる可能性があると述べています。BUIDLは、流動性の低いプライベートマーケット資産ではなく、米国財務省証券と現金に投資します。その重要性は信頼性のシグナルとしての役割にあります。すなわち、世界最大の資産運用会社が、ブロックチェーンベースのファンド商品に運用リソースを投入したということです。

Hamilton LaneのSCOPEファンドは、特定のプライベート・エクイティ戦略における最低投資額を、認定投資家向けに500万ドル以上から約2万ドルに引き下げました。2022年9月にSecuritizeを介してAvalanche上で行われたKKRのHealth Care Strategic Growth Fund IIのトークン化は、世界トップクラスのプライベート・エクイティ企業が、実稼働する配布メカニズムとしてトークン化を導入する準備が整っていることを示しました。2021年にパブリック・ブロックチェーン上で株式所有権を記録した最初の米国登録投資信託であるFranklin TempletonのFOBXXは、BlackRockのBUIDLに先駆けて3年前に規制上のテンプレートを確立しました。Securitizeは、これらの企業全体において主要な発行・移転代理人プラットフォームとして機能しています。

法的枠組み：プライベート市場のトークン化は規制されるか？

はい、トークン化された私募資産は有価証券として規制されます

トークン化されたプライベートマーケット資産は、すべての主要な管轄区域において証券として規制されており、従来の株式や債券を規定する法律と同じ法律の適用を受けます。セキュリティトークンに対して、個別の「暗号資産」の除外規定はありません。発行体はトークンの募集を登録するか、適用される証券法に基づく認められた免除要件を満たす必要があり、取引プラットフォームはライセンスを取得している必要があります。

米国：SECの監督、レギュレーションD、およびレギュレーションA+

米国では、SEC（米国証券取引委員会）は、伝統的な証券を規制するのと同様の法制度に基づき、トークン化されたプライベートマーケット資産を管轄しています。米国のトークン化されたプライベートマーケット商品の大半は、SECによる完全な登録を免除される3つの規定のいずれかに基づいて提供されています。

• レギュレーションD (Reg D): 適格投資家へのアクセスを制限する私募証券に使用される主要な免除規定。ルール506(b)は一般的な勧誘なしでの募集を許可し、ルール506(c)は一般的な広告を許可しますが、すべての購入者について適格投資家資格の確認を必要とします。
• レギュレーションA+: 発行体がSECの適格審査を受けることを条件に、適格投資家と非適格投資家の両方から年間最大7500万ドルを調達できる「ミニIPO」に相当する免除規定です。
• レギュレーション・クラウドファンディング (JOBS Act Title III): 発行体が登録されたポータルを通じて、非適格投資家から年間最大500万ドルを調達できることを可能にします。

セキュリティトークンのセカンダリー取引を促進するプラットフォームは、ブローカーディーラーとして登録するか、ATSライセンスの下で運営する必要があります。Securitize MarketsとtZEROは、両方ともATSライセンスを保有しています。

欧州連合：MiCAおよびDLTパイロットレジーム

EUの**暗号資産市場規制（MiCA）**は2024年6月に施行され、デジタル資産に関するEU全域にわたる初の規制枠組みを確立しました。MiFID II（EUの既存の証券指令）の下で金融商品に該当するセキュリティトークンは、MiCAではなくMiFID IIの規制対象となります。これにより、米国よりも明確な2系統の規制システムが構築されます。すなわち、ブロックチェーン上の金融証券は確立されたMiFID IIの枠組みに該当し、その他のデジタル資産はMiCAに該当することになります。

2023年3月発効のEU DLTパイロット・レジームは、認可された事業者が規制監督下でブロックチェーンベースの証券決済インフラを運用することを可能にする、独立した規制サンドボックスです。

シンガポール：MASプロジェクト・ガーディアンと規制サンドボックス・アプローチ

シンガポール金融管理局（MAS）は、ライブかつ監督された環境で金融資産のトークン化をテストする共同規制サンドボックスとして、2022年にプロジェクト・ガーディアンを開始しました。参加機関には、DBS銀行、JPモルガン、スタンダード・チャータード銀行、UBSが含まれます。プロジェクト・ガーディアンは、トークン化された債券、投資ファンド、外国為替商品を含む複数のパイロットプロジェクトを完了し、異なるブロックチェーンプラットフォーム間の相互運用性に焦点を当てています。

米国適格投資家（Accredited Investor）に該当しますか？ レギュレーションDのSEC規則501に基づき、(a) 主たる居住地を除いた純資産が100万ドルを超えている、または (b) 過去2年間の各年において、個人の年間所得が20万ドル（配偶者と合算する場合は30万ドル）を超え、かつ本年も同程度の所得が見込まれる場合、適格投資家とみなされます。また、有効なSeries 7、65、または82のライセンスを保有している金融専門家も該当します。米国世帯の約13%がこれらの基準を満たしています。

トークン化されたプライベート・マーケット商品に今すぐアクセスする方法

トークン化されたプライベートマーケット商品へのアクセスを希望する、米国の認定投資家向け：

1. 適格投資家（accredited investor）ステータスの確認。 上記のSEC規則501の基準を確認してください。プラットフォームは書類の提出を求めます。
2. 規制されたトークン化プラットフォームでアカウントを作成。 Securitizeは、BlackRock、KKR、Hamilton Lane、Apolloなどの商品を提供する、米国の主要なプラットフォームです。
3. KYC/AML（本人確認/マネーロンダリング防止）認証の完了。 本人確認書類と適格投資家証明書類を提出してください。
4. 利用可能なトークン化ファンド案件の確認。 現在の案件はプラットフォームによって異なり、変更される可能性があります。ファンドの書類、手数料、ロックアップ期間、および償還条件を注意深く確認してください。
5. サブスクリプション（申し込み）とトークンの受領。 申し込みが完了すると、ファンドの持分を表すトークンがお客様のプラットフォームのアカウントに付与されます。
6. カストディ（保管）の管理。 トークンがプラットフォーム管理（プラットフォームが管理）か、セルフカストディ（お客様がプライベートキーで管理）のどちらで保持されるかを確認してください。

主要プラットフォームにおける現在の最小投資額

最低投資要件は変更されることがあります。投資判断を行う前に、必ずプラットフォームにて最新の条件を直接ご確認ください。

市場規模と今後の展望：トークン化の機会はどれほど大きいのか？

2024年初頭時点で、ステーブルコインを除くトークン化された実世界資産の市場規模は、RWA.xyzの市場データによると約80億ドルから120億ドルでした。機関投資家の予測では、この規模は10年以内に桁違いに成長する可能性があると示唆されています。

背景として、ステーブルコイン（USDTやUSDCなど、法定通貨をトークン化したもの）を含めると、トークン化されたデジタル資産市場はすでに1,500億ドルを超えています。ステーブルコインがトークン化されたプライベートマーケットの議論から除外されるのは、それが生産的資産における所有権ではなく、通貨を表しているためです。

BCGの2022年の予測によれば、あらゆるカテゴリーのトークン化資産は2030年までに16兆ドル、すなわち世界GDPの約10%に達する可能性があります。

ブラックロックのラリー・フィンクCEOは、2024年度の株主向け年次書簡の中で、金融資産のトークン化は10兆ドル規模の市場になる可能性があると述べました。

世界経済フォーラムは、2027年までに世界のGDPの最大10%が分散型台帳技術（DLT）を通じて保管・取引される可能性があると推定しています。マッキンゼーの「2024年グローバル・プライベート・マーケッツ・レビュー」によれば、世界のプライベート・マーケットの運用資産は約13兆ドルにのぼります。今後10年以内にトークン化されたプライベート・マーケット資産がその5〜10%を占めるようになれば、その推定額は6,500億ドルから1.3兆ドルに達します。2024年3月のローンチから数週間でブラックロックのBUIDLの運用資産が5億ドルに達したことは、インフラの信頼性が確保された場合に、機関投資家の資金がトークン化商品へと流入するスピードを示す一つの指標となります。

金融インフラ層としてのプライベート市場のトークン化における継続的な成長を支持する、3つの具体的な進展があります。

規制の成熟は、機関投資家が参加を拡大するために必要とする法的確実性を提供します。EUのMiCA（2024年6月発効）やシンガポールのProject Guardianはすでに施行されています。米国の規制の明確化は、プラットフォームライセンス（Securitize MarketsおよびtZEROのATS承認）を通じて進展していますが、連邦レベルでの統一的なガイダンスはまだ策定中です。

インフラの整備は機関投資家レベルに達しました。Securitizeは、BlackRock、KKR、Hamilton Lane、Apolloを顧客として、米国の主要なトークン化プラットフォームとしての地位を確立しました。BNY Mellon Digital Asset Custody、Fidelity Digital Assets、Fireblocksによる銀行グレードのカストディサービスが、機関投資家レベルの鍵管理を提供しています。

機関投資家による採用は、理論上の段階にとどまらず、実務において加速しています。ブラックロック（BlackRock）によるBUIDLのローンチは、世界最大の資産運用会社が運用リソースを投入したことを示しました。他の主要な資産運用会社も、プライベート・マーケットの資産クラスを対象としたトークン化ファンド商品でこれに続くと予想されます。

現在の市場規模（80億〜120億ドル）と予測される市場規模（10兆〜16兆ドル）の間には大きな乖離があり、重大な実行リスクとタイムラインの不確実性が存在します。BCGやブラックロックによる予測、およびWEFによる推計は、確定的な予測としてではなく、方向性を示す指標として読み取るべきです。広範な普及は、各法轄圏にわたる規制の調和と二次市場の厚みの発展に依存しており、これらはいずれも数年がかりのプロセスとなります。

トークン化 vs. 従来の構造：証券化、ETF、クラウドファンディング

トークン化が既存の投資メカニズムと構造的にどのように異なるのかを理解するためには、3つの直接的な比較が最も有益です。

トークン化 vs. 証券化：その違いとは？

証券化とトークン化は、どちらも資産所有権を取引可能な証券に変換しますが、そのメカニズム、コスト面、およびセカンダリーマーケットへの影響は異なります。

トークン化では、トークン化された資産の法的ラッパーとして、証券化に類似した法的構造、具体的にはSPV（特別目的会社）が頻繁に使用されます。ブロックチェーンのレイヤーは、従来の証券法に取って代わるものではなく、その上に構築されるものです。トークン化は、流通および移転のインフラにおけるイノベーションであり、法的構造のイノベーションではありません。

トークン化ファンド vs. 従来のプライベート・エクイティ（プライベート保有資産）ファンド

基盤となる投資戦略は、どちらの構造でも同一です。トークン化されたプライベートエクイティファンドは、従来のPEファンドと同様に、非公開企業の同じポートフォリオに投資します。トークン化は、ファンドが何に投資するかではなく、所有権のラッパーと移転メカニズムを変更します。

トークン化はFundriseのようなクラウドファンディング・プラットフォームとどう違うのですか？

クラウドファンディングプラットフォーム（Fundrise、Yieldstreet、CrowdStreet）は、ブロックチェーンインフラストラクチャなしで、伝統的な保有資産と負債の構造を使用しています。トークン発行はなく、ブロックチェーンベースの所有権記録もなく、二次市場での譲渡性も限定的です。

どちらのカテゴリも、投資家に対して同様のアクセス機能を提供します。すなわち、従来の機関投資家向け商品よりも低い最低投資額で、プライベート不動産やクレジットへのエクスポージャー（投資機会）を提供します。その違いは、インフラ（ブロックチェーン対従来型）、投資家の適格性、資産の質、そしてセカンダリプラットフォームの成熟に伴い、トークン化が最終的に提供する可能性のあるセカンダリ市場（二次流通市場）での選択肢にあります。

トークン化はETFとどう違うのか？

ETF（上場投資信託）は、上場有価証券を保有し、日中の継続的な流動性、毎日のNAV算出、投資適格制限なしで公開取引所で取引されます。ETFとトークン化されたプライベート・マーケット・ファンドは、いずれも資産ポートフォリオへの端数単位でのアクセスを提供しますが、類似点はそこまでです。

トークン化されたプライベート・マーケット・ファンドは、定期的に評価される流動性の低い非公開資産を保有し、参加資格が制限された（米国のほとんどのケースでは適格投資家のみ）規制下のセキュリティトークン・プラットフォームで取引されます。また、その二次市場の流動性は、数百万人の参加者がいる国内取引所ではなく、プラットフォーム固有の買い手プールに依存します。

プライベート市場のトークン化に関するよくある質問

セキュリティトークンと株式の違いは何ですか？

株式は、集権型証券会社を通じてT+2決済される上場企業の所有権を表します。セキュリティトークンは、承認された取引相手間でブロックチェーン上にほぼ瞬時に決済されるプライベートマーケット資産（ファンド持分、不動産、ローンポートフォリオなど）の所有権を表します。株式は、どの投資家でもアクセス可能な継続的な流動性を持つ公開取引所で取引されます。一方、セキュリティトークンは、アクセスが制限され、二次市場の深みが未発達な規制されたプラットフォームで取引されます。NFTがユニークなデジタルアイテムを表し、通常は金融証券として規制されないのに対し、セキュリティトークンは、従来の株式や債券と同じ法的枠組みの対象となる規制された金融資産の、代替可能な（互換性のある）所有権を表します。

トークン化されたエクイティは規制されますか？

トークン化されたプライベートエクイティは、主要なすべての法域において証券として規制されています。米国では、提供はSECの監督下にあり、ほとんどが規制D（認定投資家のみ）または規制A+（年間最大7500万ドルをより広範な対象に）の下で構造化されています。ブロックチェーン層は、その下の投資の規制上の地位を変更しません。プライベートエクイティファンドにおけるトークン化された保有資産は、従来のファンド持分と同様の法的保護と義務を伴う証券です。セカンダリートレーディングプラットフォームは、ATSライセンスまたはブローカーディーラー登録を保有する必要があります。

トークン化されたプライベートエクイティの最低投資額はいくらですか？

現在のプラットフォームでの最低投資額は、従来のプライベートエクイティのしきい値よりも大幅に低くなっています。Securitize上のHamilton LaneのSCOPEファンド：約20,000ドル。Securitize経由のKKRのHealth Care Strategic Growth Fund II：約20,000ドル。Securitize経由のApolloのDiversified Creditファンド：約10,000ドルから25,000ドル。これらを、100万ドルから2500万ドルの従来のプライベートエクイティファンドの最低投資額、または25万ドルから50万ドルのファンド・オブ・ファンズの最低投資額と比較してください。最低投資額の要件は変更される可能性があり、いかなる決定を下す前にも、各プラットフォームの現在の条件を直接確認してください。

セキュリティトークンとユーティリティトークンの違いは何ですか？

セキュリティトークンは、金融資産（ファンド、不動産、企業など）に対する所有権を表し、証券法の適用を受けます。これは株式または債券のデジタル上の等価物であり、発行者はSEC（米国証券取引委員会）の登録または免除要件を遵守する必要があります。ユーティリティトークンは、特定のプラットフォーム内の商品またはサービスへのアクセスを付与しますが、金融上の所有権を表すものではなく、通常、証券としては規制されません。プライベート市場のトークン化では、セキュリティトークンのみが使用されます。セキュリティトークン保有者は原資産に対する法的な所有権を持ちますが、ユーティリティトークン保有者はサービスへのアクセス権を持ちます。

トークン化はREITやクラウドファンディングプラットフォームとどう違うのですか？

不動産投資信託（REIT）は、多様な不動産ポートフォリオを保有し、証券取引所で取引される公開登録投資会社であり、投資家であれば誰でも最低購入額なしで継続的な流動性を確保できます。トークン化された不動産は、特定の物件やファンドにおける直接的な所有権トークンを作成し、規制されたプラットフォームを通じたセカンダリーマーケットでの取引の可能性を提供し、通常は適格投資家資格を必要とします。不動産クラウドファンディングプラットフォーム（Fundrise、Yieldstreet）は、ブロックチェーンインフラストラクチャを使用せず、従来の保有資産（equity）および負債構造を使用し、消費者に優しい最低投資額を提供し、非適格投資家を許可しますが、セカンダリーマーケットでの移転性は限定的です。

トークン化されたプライベートマーケット資産への投資に伴うリスクは何ですか？

6つの具体的なリスクは以下の通りです：(1) スマートコントラクトの脆弱性（不正なトークン転送を招く可能性のあるコードのバグやエクスプロイト）、(2) デジタル資産の保管リスク（秘密鍵の紛失は、トークンへのアクセス権が永久に失われることを意味します）、(3) 規制上の再分類リスク（SECの解釈の変化により、商品の再構成が必要になる可能性があります）、(4) 二次市場の流動性リスク（トークン化は取引のためのインフラを構築しますが、買い手の存在を保証するものではありません）、(5) 評価リスク（定期的な資産評価がリアルタイムの市場状況を反映していない可能性があります）、(6) プラットフォームおよび取引相手のリスク（トークン化プラットフォームが運営を停止した場合、投資家は法的な手段を通じて権利を行使しなければなりません）。これらのリスクは、すべてのプライベート・マーケット投資に適用される標準的な投資リスクと併せて存在します。

トークン化されたプライベート・エクイティ（未公開株式）は安全ですか？

トークン化された保有資産（Equity）は証券として規制されており、伝統的なファンド投資と同等の法的保護を受けます。これは、KKR、ハミルトン・レーン、アポロなどの信頼できるファンドマネージャーによって運営される、実物資産に裏付けられた正当な機関投資家グレードの商品（Product）カテゴリです。しかし、スマートコントラクト（Smart Contract）コードのリスク、デジタル資産のカストディリスク、未発達なセカンダリーマーケットの流動性、そして進化し続けるデジタル資産の法的フレームワークといった、伝統的なプライベートエクイティにはない独自の С риски (risks) を伴います。投資家は、あらゆるプライベートファンド投資に適用するのと同様のデューデリジェンスを適用し、トークン化された商品に特有のテクノロジーとカストディの側面により一層注意を払うべきです。

プライベートマーケットのトークン化の未来とは？

プライベート・マーケットのトークン化は、規制の成熟（2024年6月施行のEU MiCA、米国でのプラットフォーム・ライセンシング）、インフラの開発（Securitize、Fireblocks、BNYメロンのカストディ）、そして機関投資家による採用（ブラックロックのBUIDL、KKR、ハミルトン・レーン、フランクリン・テンプルトン）に支えられ、金融市場インフラの重要なレイヤーになると位置づけられています。BCGによると、全カテゴリーにおけるトークン化された資産は2030年までに16兆ドルに達する可能性があるとされています。普及の鍵は、流通市場の厚みの発展と、管轄区域を越えた規制の調和にかかっています。方向性は明確ですが、そのタイムラインには不確実性が伴います。

プライベート・マーケットのトークン化は DeFi と関係がありますか？

プライベート市場のトークン化はDeFi（分散型金融）ではありません。DeFiとは、集権的な仲介者や規制遵守要件なしで動作する、パブリックブロックチェーン上に構築された金融アプリケーションのことです。プライベート市場のトークン化は、完全なKYC/AMLコンプライアンスと証券規制を備えた、許可制で本人確認済みのインフラストラクチャ上で稼働します。一部のトークン化された資産（特にトークン化された米国債）は、DeFiプロトコルで担保として使用されていますが、これはプライベート市場のトークン化とは別のユースケースであり、それ自体固有のリスクプロファイルを持っています。

2030年までにプライベート市場のどの程度がトークン化されるか？

BCGによると、あらゆるカテゴリーのトークン化された資産は、2030年までに16兆ドルに達する可能性があります。特にプライベートマーケットにおいては、アナリストは、トークン化されたプライベートマーケット資産が、マッキンゼーによると2024年に約13兆ドルの運用資産（AUM）であった世界のプライベートマーケット全体のうち、5〜10％を占める可能性があると予測しています。この範囲は、10年以内に6,500億ドルから1兆3,000億ドルのトークン化されたプライベートマーケット資産を意味します。これらの予測は、市場の黎明期、規制開発のペース、そして大規模な機関投資家の参加を引き付けるために必要なセカンダリーマーケットの深さを考慮すると、大きな不確実性を伴います。

2025年、プライベート市場のトークン化が投資家にとっての意味

プライベート市場のトークン化は、流動性の低い資産の所有権が記録、移転、アクセスされる方法における、本質的な構造変化を表しています。これは一部の技術トレンドではなく、BlackRock、KKR、Hamilton Lane、Franklin Templeton がすでに大規模に展開している機関投資家グレードのメカニズムです。

この分析から得られた主な結論：

• プライベート・マーケットのトークン化は、プライベート・エクイティ、プライベート・クレジット、不動産、インフラストラクチャにおける所有権をデジタル・トークンに変換するものであり、従来のファンド投資と同じ証券法の対象となります。
• 基盤となる技術（ブロックチェーン、スマートコントラクト、セキュリティトークン）は、規制された金融インフラであり、暗号資産の投機ではありません。
• 適格投資家向けの現在のプラットフォームでは、最低投資額が100万ドル以上から約2万ドルにまで低下しています。
• セカンダリー・マーケットの流動性は最も重要な未解決の課題です。インフラは存在しますが、市場の厚みはまだ初期段階にあります。
• 米国、EU、シンガポールにおける規制の枠組みは、より明確な方向へと進展しており、規制リスクは解消されないものの軽減されています。
• 標準的なプライベート・マーケットのデューデリジェンス・チェックリスト以外に、投資家レベルで注意を払うべき6つの具体的なリスクがあります。
• BCGによる市場予測（2030年までに16兆ドル）やブラックロックのラリー・フィンクCEOの予測（10兆ドル）は、ロングタームの軌道に対する機関投資家の確信を示唆しています。

このトピックについてさらに調査を深める価値がある場合に、検討すべき3つの事項：

1. 認定投資家資格を確認する。 現在のほとんどのトークン化されたプライベートマーケット商品について、資格要件を満たしているかどうかを判断するために、上記の規制セクションにあるSEC規則501の基準を確認してください。
2. Securitizeプラットフォームを探索する。 Securitizeは、Hamilton Lane、KKR、Apollo、BlackRockからのライブオファリングがある米国の主要なトークン化プラットフォームです。利用可能なファンド文書を確認することは、現在の商品状況と最低投資条件についての具体的な理解をもたらします。
3. ファイナンシャルアドバイザーに相談する。 投資判断を行う前に、ご自身の全体的な財務状況、税務上の状況、投資目標の文脈で、トークン化されたオルタナティブ資産がポートフォリオに適しているかどうかを議論してください。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言、法的助言、または証券の売買の勧誘を構成するものではありません。プライベートマーケット証券への投資には、元本の損失の可能性を含む重大なリスクが伴います。過去の実績は将来の結果を示唆するものではありません。最低投資額およびプラットフォームの利用可能性は変更される場合があります。投資判断を行う前に、各プラットフォームで直接ご確認ください。投資判断を行う前に、必ず資格のある財務アドバイザー、弁護士、および税務の専門家にご相談ください。

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