Блокчейн-токенизация: Активы, Преимущества и 2025

Эта статья предназначена исключительно для образовательных целей и не является финансовой, инвестиционной или юридической консультацией. Предоставленная информация отражает общедоступные сведения на момент написания и может не отражать последующие изменения в регулировании. Читателям следует проконсультироваться с квалифицированными финансовыми и юридическими консультантами перед принятием каких-либо инвестиционных или деловых решений, связанных с токенизированными активами.

На этой странице:

• Что такое токенизация блокчейна?
• Как работает токенизация блокчейна
• Токенизация блокчейна и криптовалюты
• Типы блокчейн-токенов
• Какие активы можно токенизировать?
• Ключевые преимущества токенизации блокчейна
• Риски и проблемы
• Нормативно-правовая база
• Объем рынка и ключевые игроки
• Платформы для токенизации: с чего начать
• Часто задаваемые вопросы
• Заключение

Что такое токенизация блокчейна?

В марте 2024 года BlackRock, крупнейшая в мире компания по управлению активами, запустила свой первый токенизированный фонд на блокчейне Ethereum, сигнализируя о том, что токенизация на блокчейне перешла от экспериментальной инфраструктуры к институциональной практике. Для многих профессионалов в сфере финансов это событие вызвало закономерный вопрос: что именно представляет собой токенизация на блокчейне и заслуживает ли она серьезной оценки?

Перед тем как продолжить, краткое уточнение: «токенизация» в сфере информационной безопасности означает замену конфиденциальных данных, таких как номера кредитных карт, неконфиденциальными эквивалентами. В этой статье рассматривается исключительно токенизация на базе блокчейна, которая представляет собой создание цифровых токенов на основе блокчейна, подтверждающих права собственности на реальные или финансовые активы.

Токенизация на блокчейне — это процесс преобразования прав собственности на реальный или цифровой актив в цифровой токен, записанный в блокчейне, что позволяет передавать, торговать или дробить этот актив с использованием прозрачности и программируемости технологии распределенного реестра.

Токен — это тип цифрового актива, широкая категория, включающая криптовалюты, токены и другие инструменты, записанные в блокчейне. Токен — это не монета. В то время как криптовалюта, такая как Bitcoin, является собственной цифровой валютой, ценность которой определяется принятием сети, токен блокчейна представляет собой право требования на что-то, существующее вне блокчейна: здание, облигацию, унцию золота или пай фонда. Блокчейн служит реестром, в котором записывается это право требования.

В основе каждой системы токенизации лежит технология распределенного реестра (DLT) — инфраструктура, которая одновременно записывает каждую транзакцию с токенами в сети компьютеров, делая записи о владении устойчивыми к подделке и общедоступными для проверки. Блокчейн является наиболее широко используемой формой DLT, хотя существуют и другие архитектуры DLT. Поскольку записи о владении существуют в распределенном реестре, а не в единой базе данных, контролируемой одной организацией, ни одна сторона не может единолично изменять или фальсифицировать историю владения.

Токенизация реальных активов (RWA) относится конкретно к токенизации физических или традиционных финансовых активов (недвижимость, сырьевые товары, облигации, частный кредит) в цифровые токены на основе блокчейна. Согласно rwa.xyz, стоимость RWA ончейн превысила 10 миллиардов долларов в 2024 году, эта цифра отражает текущее внедрение, а не общий доступный потенциал. В этом руководстве рассматривается, как работает токенизация на блокчейне, какие классы активов токенизируются, ее преимущества и риски, применимые нормативные базы и как рынок развивался вплоть до 2025 года. Для более широкого ознакомления с тем, что означает токенизация цифровых активов, этот ресурс предоставляет дополнительный контекст что означает токенизация цифровых активов,).

В отличие от секьюритизации, которая объединяет активы в пуловые структуры, управляемые посредниками, токенизация представляет собой право собственности на отдельные активы в виде программируемой цифровой записи, которая может передаваться без инфраструктуры клиринговых палат.

Как работает токенизация на блокчейне

Токенизация актива проходит через определенную последовательность: от юридического структурирования до развертывания смарт-контракта и торговли на вторичном рынке. Каждый этап определяет поведение получившегося токена и то, кто может им владеть.

1. Выбор активов и юридическое структурирование. Перед началом любой деятельности в блокчейне актив должен быть юридически структурирован для создания имеющей исковую силу связи между токеном и базовым активом. Для изоляции актива от баланса его первоначального владельца и установления четкого бенефициарного владения, которое может представлять токен, обычно используется компания специального назначения (SPV) — юридическое лицо, созданное специально для владения одним активом. Без этой юридической оболочки токен является лишь цифровой записью, не имеющей юридической силы.

2. Выбор стандарта токена. Эмитент выбирает стандарт токена, определяющий его поведение в блокчейне. Этот выбор имеет серьезные последствия для возможности передачи и функциональности вторичного рынка. Для большинства случаев институциональной токенизации стандарты на базе Ethereum служат референсной архитектурой, хотя другие блокчейны используют аналогичные протоколы.

3. Развертывание смарт-контрактов. Смарт-контракт, представляющий собой самоисполняющуюся программу, хранящуюся в блокчейне, которая автоматически обеспечивает соблюдение правил токена без необходимости в посреднике-человеке, пишется и аудируется перед развертыванием в выбранном блокчейне. Когда токен переходит из рук в руки, смарт-контракт проверяет транзакцию, обновляет запись о владении ончейн и выполняет любые связанные условия, такие как перевод платежа или обновление таблицы капитализации. Для получения более подробной технической информации об этом механизме см. объяснение смарт-контрактов от Ethereum Foundation. В отличие от юридического договора, смарт-контракт является кодом, а не юридическим документом, хотя обычно он предназначен для выполнения условий юридического соглашения.

4. Выпуск токенов и регистрация инвесторов. Смарт-контракт выпускает (создает) определенное количество токенов, представляющих актив. Инвесторы проходят проверки Know Your Customer (KYC) и противодействия отмыванию денег (AML) перед получением токенов. Для токенов, классифицируемых как ценные бумаги, этот этап также включает проверку аккредитации и подачу документов на регистрацию или освобождение от нее в соответствии с применимым законодательством о ценных бумагах, обычно посредством предложения инвестиционных токенов (STO). STO — это регулируемый процесс выпуска токенов, который соответствует законодательству о ценных бумагах, требуя регистрации или освобождения от нее, проверки аккредитации инвесторов и постоянного соблюдения нормативных требований.

5. Торговля на вторичном рынке. После выпуска токены могут торговаться на регулируемых биржах цифровых активов, внебиржевом рынке или через протоколы децентрализованных финансов (DeFi). Последние представляют собой финансовые приложения на базе технологии блокчейн, которые позволяют держателям токенов предоставлять их в кредит, брать займы под их залог или получать доход от своих токенизированных активов без участия традиционных финансовых посредников. Стейблкоины — криптовалюты, привязанные к стабильному активу, такому как доллар США (например, USDC, USDT), — часто используются в качестве валюты расчета, что позволяет избежать волатильности цен криптовалют. Для активов, стоимость которых должна отслеживать внешнюю цену (например, токенизированное золото или недвижимость), связующим звеном выступают оракулы: это внешние потоки данных, которые поставляют информацию о реальных ценах в смарт-контракты, позволяя механизмам токенов ончейн отражать стоимость активов офчейн.

[ПРИМЕЧАНИЕ ДЛЯ ДИЗАЙНЕРОВ: Вставьте здесь инфографику жизненного цикла токенизации, иллюстрирующую процесс: Выбор актива → Юридическая структура (SPV/LLC) → Выбор стандарта токена → Развертывание смарт-контракта → Выпуск токена + KYC/AML → Торговля на вторичном рынке. ALT-тег: «диаграмма процесса токенизации на блокчейне, показывающая пять этапов от актива до вторичного рынка».]

Смарт-контракты: уровень исполнения

Смарт-контракт является уровнем исполнения любого токенизированного актива. После развертывания в блокчейне он автоматически выполняет переводы токенов, распределяет доход и проверяет соответствие, не требуя посредника. Аналогия с эскроу-агентом весьма показательна: подобно тому, как эскроу-агент удерживает и высвобождает средства при выполнении заданных условий, смарт-контракт выполняет переводы токенов при удовлетворении его запрограммированных условий, но без связанных с этим комиссий или ограничений по рабочему времени.

Смарт-контракты — это код, а не юридические документы. Они выполняют инструкции, а не интерпретируют намерения. Смарт-контракт может отражать условия юридического соглашения, но не может заменить само юридическое соглашение. Структура SPV или LLC остается необходимой наряду со смарт-контрактом для установления имеющего законную силу права требования на базовый актив.

Технология распределенного реестра и почему она важна

Инфраструктура DLT, представленная ранее, наделяет токенизированные записи о праве собственности их определяющим свойством: ни одна организация не контролирует реестр, поэтому ни одна из сторон не может в одностороннем порядке изменять исторические записи о владении. Это отличает владение токенизированными активами от традиционных цифровых записей, существующих в базах данных, которые контролируются отдельными организациями.

Блокчейн является одним из специфических типов DLT. Существуют и другие архитектуры, в частности, разрешенные реестры, используемые финансовыми учреждениями для частных расчетов, но публичные блокчейны, такие как Ethereum, предоставляют дополнительные свойства открытой проверяемости и компонуемости, которые требуются многим платформам институциональной токенизации.

Платформы на основе блокчейн для токенизации

Ethereum, вторая по рыночной капитализации блокчейн-сеть, стала пионером архитектуры смарт-контрактов, которая лежит в основе большинства протоколов токенизации. Ее стандарты токенов ERC стали отраслевым эталоном архитектуры, и на базе Ethereum выпускаются крупные институциональные фонды, включая BUIDL от BlackRock. Polygon, сеть масштабирования, построенная на базе Ethereum, привлекла институциональную токенизацию благодаря более низким транзакционным издержкам: в 2023 году компания Siemens выпустила свои цифровые облигации на Polygon. Stellar используется для институциональной токенизации инструментов с фиксированным доходом, включая фонд FOBXX от Franklin Templeton. Solana предлагает высокую пропускную способность транзакций, подходящую для масштабной деятельности по токенизации. Для корпоративных приложений, требующих контролируемого доступа, сети с ограниченным доступом, такие как платформа Onyx от JPMorgan и Hyperledger Fabric, предоставляют инфраструктуру приватного блокчейна, в которой могут участвовать только авторизованные стороны.

--- ## Токенизация на блокчейне против криптовалюты

Криптовалюты, такие как Биткоин или Эфириум, являются цифровыми валютами, присущими их соответствующим блокчейнам, ценность которых определяется сетевым принятием и рыночной динамикой. Токенизированный актив получает свою ценность от базового актива реального мира, который он представляет. Блокчейн служит реестром, на котором записывается и передается право собственности, а не источником ценности актива.

Невзаимозаменяемые токены (NFT) — это форма токенизации с использованием стандарта ERC-721. Здесь применимо не спекуляции на цифровом искусстве; это использование уникальных, невзаимозаменяемых токенов для представления уникальных активов, таких как отдельные права собственности на недвижимость, конкретные инфраструктурные активы или уникальные произведения искусства, где каждый токен должен соответствовать уникальному, идентифицируемому базовому активу.

Служебные токены предоставляют владельцу доступ к продукту, услуге или платформе, а не представляют собой владение активом или финансовым инструментом. Это отличает их от security tokens в рамках большинства регуляторных рамок, хотя SEC во многих случаях оспаривала присвоение статуса служебных токенов, применяя тест Хауи.

Типы токенов блокчейна

Стандарты токенов — это технические протоколы, определяющие поведение токенов в блокчейне. Три наиболее актуальных стандарта для токенизации активов основаны на базе Ethereum. Другие блокчейны используют аналогичные стандарты (например, Solana использует стандарт SPL), однако стандарты ERC заложили фундаментальную архитектуру, которую адаптировали другие сети.

Взаимозаменяемые токены (ERC-20). ERC-20 — это стандарт для взаимозаменяемых токенов в сети Ethereum: токенов, которые взаимозаменяемы друг с другом, подобно акциям. Если два инвестора владеют 100 токенами ERC-20, представляющими токенизированный казначейский фонд, их токены абсолютно идентичны. Этот стандарт подходит для сырьевых товаров, долей в фондах и инструментов с фиксированной доходностью.

Невзаимозаменяемые токены (ERC-721). ERC-721 — это стандарт токенов для невзаимозаменяемых токенов (NFT) в сети Ethereum: уникальные токены, каждый из которых представляет отдельный, конкретный актив. Финансовое применение заключается в токенизации уникальных активов, таких как отдельные права собственности на недвижимость или конкретные земельные участки, а не спекулятивная торговля цифровым искусством 2021 и 2022 годов.

Инвестиционные токены (ERC-1400). ERC-1400 — это стандарт инвестиционных токенов на Ethereum, который встраивает элементы соответствия (включая проверки KYC/AML, ограничения на перевод и верификацию аккредитации инвестора) непосредственно в код токена. В контексте блокчейна, инвестиционный токен означает регулируемый финансовый инструмент, а не устройство аутентификации в области кибербезопасности с тем же названием. Правила соответствия исполняются автоматически на уровне токена, а не полагаются на внешнее принуждение.

Токены, обеспеченные активами. Токены, обеспеченные активами — это блокчейн-токены, напрямую обеспеченные физическим или финансовым активом, таким как золото, нефть или недвижимость, что дает владельцу токена проверяемое право требования на базовый актив. PAX Gold (PAXG), где каждый токен представляет одну чистую тройскую унцию золота стандарта London Good Delivery, хранящегося в хранилищах Brink's, является наиболее часто приводимым примером.

--- ## Какие активы можно токенизировать?

Спектр активов, которые могут быть токенизированы, шире, чем ожидает большинство читателей: недвижимость, государственные и корпоративные облигации, сырьевые товары, частный и венчурный капитал, публичный акционерный капитал, инвестиционные фонды, предметы искусства и коллекционирования, а также инфраструктурные активы — все это активные категории токенизации в 2025 году.

• Недвижимость: жилая и коммерческая недвижимость, токенизированная в виде долей владения
• Государственные и корпоративные облигации: инструменты с фиксированным доходом с программируемыми выплатами купонов
• Товары и драгоценные металлы: золото, серебро, нефть и другие физические ресурсы с ончейн-экспозицией по ценам
• Частный капитал и венчурный капитал: доли LP и доли в фондах с передаваемостью на вторичном рынке
• Публичные акции: токенизированные представления акций на регулируемых платформах
• Инвестиционные фонды: фонды денежного рынка и доли хедж-фондов, выпущенные в виде токенов блокчейна
• Искусство и интеллектуальная собственность: уникальные титулы активов с использованием стандартов невзаимозаменяемых токенов
• Инфраструктурные активы: платные дороги, проекты по производству энергии и аналогичные долгосрочные активы

Недвижимость

Токенизация недвижимости осуществляется путем юридического оформления объекта через СПВ (SPV) или ООО (LLC) с последующим выпуском на блокчейне токенов, представляющих пропорциональные доли владения этой компанией. Смарт-контракты автоматизируют распределение дохода от аренды держателям токенов пропорционально их долям, устраняя необходимость в ручном расчете выплат.

Платформы, такие как RealT, продемонстрировали розничные механизмы токенизированной недвижимости, позволяя инвесторам приобретать доли в жилой недвижимости. В отличие от традиционных краудфандинговых платформ для инвестиций в недвижимость, таких как Fundrise или CrowdStreet, которые не используют блокчейн, токенизация недвижимости на основе блокчейна использует смарт-контракты для обеспечения прав собственности и позволяет осуществлять передачу токенов на вторичных рынках без необходимости одобрения посредника платформы.

Подобно тому, как REIT (инвестиционный фонд недвижимости) обеспечивает дробное участие в портфеле недвижимости, токенизация обеспечивает дробное владение отдельными объектами недвижимости, но с передаваемостью, гарантированной блокчейном. Для частных инвесторов платформы токенизированной недвижимости могут существенно снизить минимальные пороги инвестирования по сравнению с прямым владением недвижимостью. Мировой рынок недвижимости превышает 300 триллионов долларов США в стоимостном выражении, что делает даже дробную токенизацию значительным доступным рынком, хотя регуляторная сложность, различия в законодательстве о праве собственности в разных юрисдикциях и развивающаяся ликвидность на вторичном рынке остаются существенными барьерами.

Bonds and Fixed-Income Securities

Инструменты с фиксированной доходностью являются одними из наиболее технически подходящих активов для токенизации. Их характеристики (фиксированные денежные потоки, установленные сроки погашения, программируемые графики купонов) четко ложатся на логику смарт-контрактов. Токенизированные облигации позволяют автоматизировать распределение купонов, обеспечивают почти мгновенный расчет и дробное владение инструментами, которые в противном случае требовали бы крупных минимальных сумм покупки.

Фонд Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX) компании Franklin Templeton стал одним из первых зарегистрированных в США взаимных фондов, фиксирующих право собственности на акции в публичном блокчейне, изначально используя сеть Stellar. Фонд компании BlackRock BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL), запущенный в марте 2024 года на блокчейне Ethereum, содержит казначейские векселя США, денежные эквиваленты и соглашения об обратном выкупе. [ПРИМЕЧАНИЕ АВТОРА: Проверьте текущий показатель AUM для BUIDL в официальных документах фонда BlackRock на момент написания статьи. К середине 2024 года объем активов под управлением фонда превысил 500 миллионов долларов.]

Для институциональных инвесторов и управляющих фондами, токенизированные фонды денежного рынка предлагают круглосуточный расчет, программируемое распределение дохода и дробный доступ к продуктам, которые традиционно имеют высокие минимальные требования к инвестициям.

Товары и драгоценные металлы

Токенизация сырьевых товаров обеспечивает доступ к динамике цен на физические активы без логистических сложностей, связанных с хранением, транспортировкой или страхованием. PAX Gold (PAXG), выпущенный Paxos Trust Company, является наиболее известным примером: каждый токен PAXG представляет одну чистую тройскую унцию золота стандарта London Good Delivery, хранящегося в хранилищах Brink's в Лондоне. Держатели токенов имеют прямое право требования на выделенное физическое золото и могут обменивать токены на базовый металл. [ПРИМЕЧАНИЕ АВТОРА: Проверьте текущие договоренности с кастодианом в документации Paxos на момент написания.] Стандарт ERC-20 используется для PAXG, поскольку унции золота взаимозаменяемы.

Частный капитал и альтернативные активы

Токенизация частного капитала решает структурную проблему: доли LP в фондах частного капитала по своей структуре неликвидны, что замораживает капитал на срок от семи до десяти лет. Токенизация создает механизм для передачи долей LP на вторичном рынке без необходимости одобрения генерального партнера или полной реструктуризации фонда, потенциально снижая премиум за неликвидность, который инвесторы требуют в обмен на блокировку средств.

Ключевым остается регуляторное ограничение: трансферы долей LP обычно требуют, чтобы инвесторы соответствовали стандартам аккредитованного инвестора или квалифицированного покупателя. Для финансовых специалистов, оценивающих токенизацию частных рынков, законодательство о ценных бумагах в большинстве юрисдикций применяется к токенизированным долям частного капитала так же полно, как и к их традиционным аналогам.

Искусство, предметы коллекционирования и интеллектуальная собственность

Невзаимозаменяемые токены на базе стандарта ERC-721 служат механизмом для токенизации уникальных активов. В финансовом контексте это означает представление уникальных произведений искусства, предметов коллекционирования или конкретных прав интеллектуальной собственности в виде отдельных, невзаимозаменяемых токенов. Токенизация роялти на ИС, при которой держатели токенов получают пропорциональную долю дохода от стриминга или лицензирования музыкального произведения или патента, является перспективным направлением, которое уже начали пилотировать несколько музыкальных платформ.

Ключевые преимущества токенизации на блокчейне

• Дробное владение. Токенизация делит дорогостоящие активы на тысячи или миллионы токенов, каждый из которых представляет собой пропорциональную долю. Коммерческая недвижимость стоимостью 10 миллионов долларов может быть разделена на один миллион токенов по 10 долларов каждый, что позволяет инвесторам участвовать при порогах значительно ниже прямого владения. Подобно тому, как инвестиционный фонд недвижимости (REIT) позволяет дробное участие в портфеле недвижимости, токенизация обеспечивает дробное владение отдельными активами с возможностью передачи, гарантированной блокчейном, и без накладных расходов структуры фонда.

• Ликвидность для неликвидных активов. Недвижимость, частный капитал, изобразительное искусство и инфраструктурные активы традиционно являются неликвидными: их продажа требует месяцев юридических процедур, высоких транзакционных издержек и ограничений для аккредитованных инвесторов. Токенизация создает вторичный рынок, на котором токены, представляющие эти активы, могут торговаться на биржах цифровых активов или напрямую (P2P). Вторичные рынки для большинства классов токенизированных активов все еще находятся на стадии становления, но инфраструктура существует в таком виде, который ранее отсутствовал.

• Круглосуточный расчет и перевод. Традиционные ценные бумаги проходят расчет по циклу T+2; перевод многих реальных активов юридически занимает недели или месяцы. Токенизированные активы проходят расчет при исполнении смарт-контракта, что может произойти в любое время без ожидания клиринговых палат или рабочего времени. Эта операционная эффективность снижает риск контрагента и затраты.

• Программируемое соответствие и автоматизация. Смарт-контракты могут автоматизировать распределение дивидендов, выплаты по купонам, распределение арендного дохода и проверки соответствия. Токенизированная облигация может одновременно распределять процентные выплаты тысячам держателей токенов, без ручной обработки или посредников-агентов по трансферу.

• Прозрачные записи о праве собственности. Каждая передача токена записывается в блокчейне и является общедоступной для проверки. Для классов активов, в которых споры о праве собственности и мошенничество с Title являются постоянными рисками (в частности, в сфере недвижимости), неизменяемая запись о праве собственности имеет существенную ценность.

Глобальный доступ к рынку. Токенизированные активы могут предлагаться квалифицированным инвесторам в различных юрисдикциях через регулируемые биржи цифровых активов, что уменьшает географические барьеры, ограничивающие трансграничные инвестиции на частных рынках.

Эти преимущества зависят от ясности нормативно-правовой базы и зрелости технологической инфраструктуры. Каждому преимуществу соответствует определенный риск, который рассматривается в разделе ниже.

--- ## Риски и проблемы блокчейн-токенизации

Токенизированные активы сопряжены со специфическими рисками, которые любой инвестор или организация должны оценить перед началом работы. Профиль риска таких активов отличается от традиционных ценных бумаг в аспектах, требующих тщательного анализа.

• Уязвимость смарт-контракта. Ошибки в коде или эксплойты смарт-контрактов могут привести к постоянной, безвозвратной потере активов держателей токенов. В отличие от ошибок в традиционных финансовых системах, транзакции в блокчейне не могут быть отменены после выполнения. В секторе DeFi произошло несколько громких эксплойтов, в которых уязвимости смарт-контрактов привели к полной потере объединенных активов. Институциональные платформы токенизации смягчают эти риски с помощью формальной верификации кода и сторонних аудитов безопасности, однако статус аудита следует проверять для каждой конкретной платформы или инструмента.

• Риск регуляторной классификации. Правовая классификация токенизированного актива (ценная бумага, товар, служебный токен или что-то иное) варьируется в зависимости от юрисдикции и может меняться по мере развития нормативно-правовой базы. Структура токена, которая сегодня подпадает под определенное исключение из правил о ценных бумагах, может подвергнуться переклассификации в соответствии с новыми руководящими принципами. Текущее развитие правоприменительной политики SEC в США и поэтапное внедрение MiCA в Европе представляют собой риски классификации, которые эмитенты и инвесторы должны активно отслеживать.

• Риск ликвидности на вторичном рынке. Инфраструктура токенизации для обеспечения возможности передачи активов на вторичном рынке существует, однако ликвидные вторичные рынки остаются на стадии становления и фрагментированными для большинства классов токенизированных активов, за исключением крупных токенизированных фондов казначейских облигаций. Инвесторам следует оценивать фактический объем вторичного рынка и спреды спроса и предложения для конкретных токенизированных инструментов, а не предполагать наличие ликвидности, исходя только из самого механизма токенизации. Кроссчейн-фрагментация усугубляет ситуацию: токены, выпущенные на Ethereum, не могут напрямую торговаться на рынках Solana или Polygon без инфраструктуры мостов, что ограничивает единый пул ликвидности, доступный для любого отдельного токенизированного актива.

• Риск кастодиального хранения и приватных ключей. В конечном итоге владение токенами обеспечивается приватными криптографическими ключами. Утеря приватных ключей приводит к безвозвратной и окончательной потере доступа к активам владельца токенов, при этом в модели самостоятельного хранения отсутствуют возможности сброса пароля и услуги кастодиана последней надежды. Решения для институционального хранения от таких компаний, как Fireblocks, решают эту проблему с помощью многосторонних вычислений и инфраструктуры управления ключами, однако они увеличивают расходы и операционную сложность.

• Риск оценки и риск оракула. Цены токенов на вторичных рынках могут неточно соответствовать стоимости базовых активов, особенно на неликвидных рынках. Для токенизированных активов, стоимость которых зависит от ценовых потоков из реального мира (в частности, токенов, обеспеченных сырьевыми товарами, и токенов на недвижимость), точность и устойчивость оракулов к манипуляциям являются прямым фактором риска. Сбой или манипулирование оракулом могут привести к исполнению смарт-контракта по некорректной оценке.

• Риск контрагента и эмитента. Токенизация не устраняет риск того, что организация, контролирующая базовый актив, допустит дефолт, станет неплатежеспособной или не сможет соблюсти юридическую связь между токеном и активом. Держатели токенов обычно являются необеспеченными кредиторами при банкротстве, а возможность принудительного исполнения их требований на основе токенов зависит от правовой базы юрисдикции выпуска.

Чек-лист комплексной проверки для оценки токенизированных активов

• Проверить статус аудита смарт-контракта и данные аудитора
• Подтвердить рамки нормативного соответствия и применимые исключения для ценных бумаг
• Оценить глубину вторичного рынка и фактический объем торгов
• Изучить модель кастодиального хранения и инфраструктуру управления ключами
• Подтвердить юридическую структуру, связывающую токен с базовым активом (документация SPV/LLC)

Нормативно-правовая база, регулирующая токенизированные активы, напрямую направлена на решение ряда этих рисков, хотя степень охвата существенно различается в зависимости от юрисдикции.

Регулируется ли токенизация на блокчейне?

Да. В большинстве ведущих юрисдикций токенизированные активы, представляющие права собственности на базовые активы, классифицируются как ценные бумаги и регулируются той же нормативно-правовой базой, что и традиционные финансовые инструменты. Степень ясности регулирования существенно различается в зависимости от юрисдикции, и требования к соблюдению установленных правил для эмитентов и инвесторов варьируются соответствующим образом.

Примечание: Данный раздел носит общий информационный характер и не является юридической консультацией. Регуляторные требования различаются в зависимости от юрисдикции и типа активов. Перед участием в любом предложении токенизированных активов проконсультируйтесь с квалифицированным юридическим консультантом.

США: Надзор SEC и тест Хауи

Комиссия по ценным бумагам и биржам США применяет тест Хауи — правовой стандарт из четырех частей, основанный на деле Верховного суда 1946 года «SEC против W.J. Howey Co.», чтобы определить, является ли токен ценной бумагой. Согласно тесту Хауи, сделка признается инвестиционным контрактом (и, следовательно, ценной бумагой), если она включает в себя: (1) инвестирование денежных средств; (2) в общее предприятие; (3) с ожиданием прибыли; (4) получаемой преимущественно в результате усилий других лиц. Большинство структур токенизированных активов соответствуют всем четырем критериям, что однозначно относит их к юрисдикции SEC.

Для частных токенизированных предложений эмитенты чаще всего полагаются на Регламент D (Правило 506b или 506c) в качестве пути освобождения от регистрации, который разрешает продажи аккредитованным инвесторам без регистрации в SEC. Регламент S предусматривает параллельное освобождение для предложений, сделанных за пределами Соединенных Штатов. Полная аналитическая база SEC доступна в документе агентства SEC Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets.

Предложения инвестиционных токенов (STO) являются соответствующим законодательству механизмом выпуска токенизированных ценных бумаг. Они требуют регистрации в соответствии с законом о ценных бумагах или применения соответствующих исключений, проверки аккредитации инвесторов и постоянного соблюдения нормативных требований. Это резко контрастирует с первичным размещением монет (ICO) — практически нерегулируемым механизмом сбора средств с помощью токенов, который пережил бум в 2017 и 2018 годах и привел к массовым убыткам инвесторов и ряду правоприменительных действий SEC. Большинство институциональных токенизаций сегодня используют структуру STO. Стандарт ERC-1400 был специально разработан для встраивания нормативных требований (ограничения на перевод, вайтлистинг KYC/AML) непосредственно в сам стандарт токена, что обеспечивает ончейн-исполнение правил, которые требуются для STO.

Европейский Союз: Регламент MiCA

Регламент по рынкам криптоактивов (MiCA), Регламент ЕС 2023/1114, является нормативно-правовой базой Европейского союза для криптоактивов. Его географическая сфера действия ограничена государствами-членами ЕС: MiCA не является глобальным стандартом. MiCA вступил в полную силу 30 декабря 2024 года, при этом положения, касающиеся стейблкоинов (Разделы III и IV), применяются с 30 июня 2024 года.

MiCA охватывает три категории эмитентов криптовалютных активов: эмитентов обеспеченных активами токенов (ART), эмитентов токенов электронных денег (EMT) и других поставщиков услуг в отношении криптовалютных активов (CASP). Существенным пробелом является то, что токены безопасности, представляющие регулируемые финансовые инструменты, остаются под действием MiFID II, а не MiCA, что означает, что токенизированные акции и облигации в ЕС продолжают регулироваться в соответствии с существующими нормативными базами по ценным бумагам. Регуляторы активно работают над устранением этого пробела в регулировании.

Другие прогрессивные юрисдикции

Денежно-кредитное управление Сингапура (MAS) реализовало проект Guardian — пилотную программу по институциональной токенизации DeFi с участием крупнейших банков, а также разработало нормативно-правовую базу лицензирования услуг в сфере токенов цифровых платежей, которая обеспечивает нормативную ясность для эмитентов и кастодианов токенов.

Управление по финансовому регулированию и надзору Дубая (DFSA) разработало нормативно-правовую базу для регулирования цифровых активов в Дубайском международном финансовом центре (DIFC), которая охватывает токенизированные ценные бумаги и инвестиционные токены.

Швейцарская FINMA управляет одной из наиболее прогрессивных нормативно-правовых баз для STO, позволяющей выпускать токенизированные ценные бумаги в рамках действующего законодательства о ценных бумагах на основании совместимого с блокчейном Закона о DLT, который вступил в силу в 2021 году.

Рынок токенизации блокчейна: размер и ключевые игроки

Согласно данным rwa.xyz, в 2024 году стоимость токенизированных реальных активов (RWA) в ончейн-пространстве превысила 10 миллиардов долларов США, что представляет собой развернутые токенизированные активы в публичных блокчейнах и исключая значительно больший объем институциональной активности на частных блокчейнах.

[МЕСТО ДЛЯ ГРАФИКА: Прогноз объема рынка токенизированных RWA на 2024–2030 гг., источники: McKinsey & Company, Boston Consulting Group. КОМАНДЕ ДИЗАЙНЕРОВ: заполнить актуальной визуализацией данных.]

McKinsey and Company в своем отчете «От ряби к волнам: трансформационная сила токенизации активов» прогнозирует, что объем рынка токенизированных активов может достичь 2 триллионов долларов к 2030 году при базовом сценарии развития событий — показатель, предполагающий сохранение нормативно-правовой ясности и устойчивое развитие институциональной инфраструктуры. Boston Consulting Group в рамках оптимистичного сценария оценивает этот показатель почти в 16 триллионов долларов к 2030 году, что зависит от более широкой гармонизации регулирования и развития ликвидных вторичных рынков. Данные прогнозы отражают оценки аналитиков и не являются гарантированными результатами.

Самые быстрорастущие категории по состоянию на 2024 год — это токенизированные казначейские облигации США и частный кредит, обусловленные институциональным спросом на ончейн-инструменты доходности и преимущества операционной эффективности программируемых расчетов.

Ключевые институциональные участники, в настоящее время активно участвующие в токенизации на блокчейне, включают:

• BlackRock: Фонд BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL), запущенный в марте 2024 года на Ethereum, быстро привлек значительные институциональные активы и представляет собой самый заметный выход крупнейшего управляющего активами на инфраструктуру токенизированных фондов.
• Franklin Templeton: Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX), один из первых зарегистрированных в США паевых инвестиционных фондов, которые фиксируют права собственности на доли в публичном блокчейне (Stellar), продемонстрировал регуляторную жизнеспособность задолго до появления BUIDL.
• JPMorgan: Платформа Onyx обрабатывает внутридневной расчет сделок РЕПО и перемещения токенизированного обеспечения для институциональных клиентов, функционируя на разрешительном блокчейне.
• Goldman Sachs: Digital Asset Platform (GS DAP) обеспечивает выпуск облигаций и проведение РЕПО-транзакций на блокчейн-инфраструктуре для институциональных клиентов.
• Siemens: В сентябре 2023 года Siemens выпустила цифровую облигацию объемом 60 миллионов евро на блокчейне Polygon в соответствии с немецким Законом об электронных ценных бумагах (eWpG).
• HSBC: Платформа Orion осуществляет выпуск токенизированных облигаций, присоединяясь к растущему числу глобальных банков, разворачивающих инфраструктуру рынков капитала на базе блокчейна.

[ЦИТАТА: Генеральный директор BlackRock Ларри Финк в 2024 году заявил, что токенизация представляет собой «следующее поколение рынков» — эта характеристика от крупнейшего в мире управляющего активами сформировала институциональные настроения по данному вопросу.]

Институциональная активность, описанная выше, иллюстрирует два различных подхода: токенизацию в публичных блокчейнах (BlackRock BUIDL и Franklin Templeton FOBXX на Ethereum и Stellar) и токенизацию в сетях с ограниченным доступом (JPMorgan Onyx). Они предназначены для различных сценариев использования и предполагают разные компромиссы между открытой проверяемостью и контролируемым доступом.

Платформы токенизации на блокчейне: С чего начать

Сформировалось несколько категорий платформ для различных сценариев использования токенизации: от платформ институционального выпуска до сетей с ограниченным доступом корпоративного уровня. Подходящая отправная точка зависит от типа актива, аудитории инвесторов и нормативно-правовой юрисдикции. Перечисленные ниже платформы представлены исключительно для ознакомления: это не является рейтингом или рекомендацией, а их возможности быстро развиваются.

Платформы институциональной эмиссии

• Securitize: комплексная платформа для токенизации RWA, обеспечивающая соблюдение нормативных требований, выпуск токенов и привлечение инвесторов. Securitize выступала в качестве платформы распределения для фонда BUIDL от BlackRock и поддерживает предложения в рамках Регламента D и Регламента S для квалифицированных инвесторов.
• Tokeny: европейская институциональная платформа для токенизации, использующая стандарт соответствия ERC-3643 (T-REX), который внедряет ограничения на передачу и правила допуска инвесторов на уровне токена.
• Polymath: инфраструктурная платформа для выпуска инвестиционных токенов, работающая на собственном блокчейне Polymesh, специально созданная для регулируемых ценных бумаг с ончейн-идентификацией и контролем соответствия требованиям.

Регулируемые биржи инвестиционных токенов

• tZERO: Регулируемая SEC альтернативная торговая система (ATS) для секьюрити-токенов, обеспечивающая соответствующий нормативным требованиям вторичный рынок для токенизированных ценных бумаг в США.

Инфраструктура хранения и расчетов

• Fireblocks: Кастодиальный сервис институционального уровня для цифровых активов и управление приватными ключами с использованием многосторонних вычислений для устранения единых точек отказа ключа.
• ConsenSys: Провайдер корпоративных решений на базе Ethereum, предлагающий инфраструктуру для токенизации и платформу Codefi для управления цифровыми активами.

Корпоративные и разрешенные сети

• R3 Corda: распределенный реестр с доступом по разрешениям, используемый финансовыми учреждениями для приватной токенизации, где только авторизованные участники могут просматривать и обрабатывать транзакции.
• Hyperledger Fabric: фреймворк блокчейна с открытым исходным кодом и доступом по разрешениям для корпоративных приложений, предлагающий модульную архитектуру для учреждений, которым требуются контролируемые блокчейн-среды.

Финансовым специалистам и корпоративным оценщикам при анализе платформ следует сосредоточиться на четырех факторах: соблюдении платформой нормативных требований и наличии применимых лицензий, ее модели кастодиального хранения и инфраструктуре управления ключами, поддерживаемых стандартах токенов, а также глубине интеграции с вторичными рынками. Детальная оценка каждой платформы в отдельности уместна в специализированном руководстве по сравнению, а не в базовом обзоре.

Часто задаваемые вопросы о токенизации блокчейна

Что такое токенизация блокчейна?

Токенизация на блокчейне — это процесс преобразования прав собственности на реальный или цифровой актив в цифровой токен, записанный в блокчейне. Токен представляет собой право требования на базовый актив (например, здание, облигация или унция золота) и может быть передан, продан или разделен с использованием инфраструктуры блокчейна. Блокчейн обеспечивает неизменяемую запись о праве собственности без необходимости привлечения центрального посредника для ее ведения.

Какой пример токенизированного актива?

Два широко известных примера иллюстрируют этот диапазон. PAX Gold (PAXG) — это взаимозаменяемый токен, в котором каждая единица представляет одну тройскую унцию чистого физического золота, хранящегося в хранилищах Brink's, что дает владельцам прямое право требования на распределенный металл. Институциональный фонд цифровой ликвидности BlackRock в долларах США (BUIDL), запущенный в марте 2024 года на блокчейне Ethereum, — это токенизированный фонд денежного рынка, владеющий казначейскими векселями США и их эквивалентами, где каждый токен представляет собой долю в фонде.

Является ли токенизация на блокчейне тем же самым, что и NFT?

Нет. Невзаимозаменяемые токены (NFT) на базе стандарта ERC-721 — это один из конкретных типов механизма токенизации, подходящий для уникальных активов, которые должны быть представлены в виде отдельных, невзаимозаменяемых токенов. Токенизация на базе блокчейна — это более широкая категория, охватывающая взаимозаменяемые токены (ERC-20) для взаимозаменяемых активов, таких как доли облигаций, невзаимозаменяемые токены (ERC-721) для уникальных активов, таких как права собственности на недвижимость, и секьюрити-токены (ERC-1400) для регулируемых финансовых инструментов. Лежащий в основе технический стандарт имеет значительные перспективы применения в токенизации финансовых активов, которые выходят далеко за рамки спекуляций на цифровом искусстве.

В чем разница между токенизацией и секьюритизацией?

Секьюритизация объединяет несколько активов в общую структуру и выпускает ценные бумаги, обеспеченные этим пулом; традиционными примерами являются ипотечные ценные бумаги и обеспеченные долговые обязательства. Токенизация обычно представляет собой право собственности на отдельный идентифицированный актив или фонд в виде цифрового токена в блокчейне. Ключевыми отличиями являются дезинтермедиация (токенизация может работать без траста секьюритизации и трансфер-агента), программируемость (смарт-контракты автоматизируют распределение доходов и соблюдение нормативных требований) и возможность проведения расчетов 24/7 на вторичных рынках без традиционной клиринговой инфраструктуры.

Что такое инвестиционный токен?

Инвестиционный токен — это токен на базе блокчейна, который представляет собой долю владения (внести в стейкинг) в регулируемом финансовом активе (таком как капитал компании, облигация или пай фонда) и подлежит регулированию ценных бумаг в юрисдикциях, где он выпускается и торгуется. Инвестиционные токены обычно выпускаются на Ethereum с использованием стандарта ERC-1400, который внедряет механизмы контроля соответствия на уровне токена через предложение инвестиционных токенов (STO).

Что такое токенизированное золото?

Токенизированное золото — это токен на базе блокчейна, который представляет право собственности на определенное количество физического золота, находящегося на хранении. PAX Gold (PAXG), выпущенный компанией Paxos Trust Company, является наиболее широко известным примером: каждый токен представляет одну чистую тройскую унцию золота стандарта London Good Delivery, хранящегося в хранилищах Brink's в Лондоне. Владельцы токенов имеют проверяемое право требования на аллокированное физическое золото и могут обменять токены на поставку базового металла.

Можно ли токенизировать акции?

Токенизированные акции представляют собой владение акциями публичных или частных компаний, записанными в блокчейне. Нормативно-правовые базы значительно различаются в зависимости от юрисдикции: токенизированные публичные акции как правило, подпадают под действие существующих правил оборота ценных бумаг и правил биржи, в то время как токенизированные акции частных компаний могут соответствовать требованиям исключений для ценных бумаг, доступных для аккредитованных инвесторов. Для примера того, как токенизированные акции работают на практике, см. tokenized stock explained.

What is a Security Token Offering (STO)?

Предложение инвестиционных токенов (STO) — это регулируемый процесс выпуска токенов, соответствующий применимому законодательству о ценных бумагах. Он требует либо регистрации в соответствующем регулирующем органе по ценным бумагам, либо получения признанной льготы по ценным бумагам, а также проверок аккредитации инвесторов, верификации AML/KYC и текущих обязательств по соблюдению нормативных требований. STO отличаются от первичных предложений монет (ICO) — в значительной степени нерегулируемого механизма привлечения средств с помощью токенов, который пережил бум в 2017 и 2018 годах, что привело к повсеместным убыткам инвесторов и существенной правоприменительной деятельности SEC. Большая часть современной институциональной токенизации использует структуру STO.

Каковы основные риски токенизированных активов?

Основными категориями рисков являются: уязвимость смарт-контракта (ошибки в коде могут привести к необратимой и безвозвратной потере активов); риск регуляторной классификации (правовой статус токена может меняться по мере развития законодательной базы); риск ликвидности вторичного рынка (большинство классов токенизированных активов не имеют глубоких вторичных рынков); риск хранения и приватного ключа (утеря приватных ключей означает безвозвратную потерю доступа); риск оценки и оракула (цены токенов могут отклоняться от стоимости базового актива); а также риск контрагента и эмитента (лицо, контролирующее базовый актив, может допустить дефолт или обанкротиться, а держатели токенов могут оказаться необеспеченными кредиторами).

Регулируется ли токенизация на блокчейне?

Да, в большинстве крупных юрисдикций. В Соединенных Штатах SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам) применяет тест Хауи для определения того, являются ли токенизированные активы ценными бумагами; большинство из них являются, и они должны соответствовать требованиям регистрации ценных бумаг или применимым исключениям. В Европейском Союзе MiCA (Регламент по рынкам криптоактивов, Регламент ЕС 2023/1114) вступил в полную силу 30 декабря 2024 года, хотя токены-ценные бумаги по-прежнему подпадают под действие MiFID II. MAS Сингапура и DFSA Дубая разработали более явно разрешительные рамки. Регуляторный статус любого конкретного токенизированного инструмента зависит от его структуры, юрисдикции выпуска и характеристик базового актива.

Каков размер рынка токенизации?

По данным rwa.xyz, публично отслеживаемая стоимость ончейн-активов RWA превысила 10 миллиардов долларов в 2024 году. McKinsey and Company прогнозирует, что рынок токенизированных активов может достичь 2 триллионов долларов к 2030 году при базовом сценарии, при условии сохранения нормативной ясности и развития институциональной инфраструктуры. Boston Consulting Group оценивает бычий сценарий приближения к 16 триллионам долларов к 2030 году, в зависимости от более широкого развития рынка. Обе цифры являются аналитическими прогнозами, а не гарантированными результатами.

Заключение

Институциональный импульс токенизации на базе блокчейна ускоряется. BlackRock, Franklin Templeton, JPMorgan, Goldman Sachs, HSBC и Siemens уже запустили токенизированные продукты на реальных рынках. Регуляторные базы в США, ЕС и ряде прогрессивных юрисдикций развиваются — медленно и неравномерно — в направлении более четких правил. Инфраструктура для вторичных рынков токенизированных активов создается платформами, которых еще пять лет назад не существовало.

Оставшиеся проблемы реальны: фрагментация регулирования между юрисдикциями создает сложности с соблюдением требований для трансграничных предложений, вторичные рынки остаются неликвидными для большинства классов активов (за исключением токенизированных казначейских облигаций), а стандартизация технологий между различными блокчейнами и платформами не завершена.

Для финансовых специалистов практическим шагом является сопоставление существующего покрытия активов с категориями, готовыми к токенизации (в частности, с фиксированным доходом и частным кредитом), и мониторинг нормативных актов SEC и внедрения MiCA для разработок в области классификации, которые определят пути соответствия. Для разработчиков и создателей стандарт ERC-1400 и документация по платформе токенизации институционального уровня являются техническими отправными точками. Для оценщиков корпоративного уровня сетевые опционы (R3 Corda, Hyperledger Fabric) предлагают контролируемую среду для первоначального развертывания, которая отделяет бизнес-кейс от сложности публичного блокчейна.

Для получения дополнительного контекста о том, как структурируются и торгуются различные типы цифровых активов, см. что такое цифровые активы и как они работают.

Связанные статьи

• Что такое токенизация цифровых активов: объяснение
• Что такое токенизация частных рынков
• Институциональный фонд цифровой ликвидности BlackRock USD