Токенизация на финансовых рынках: полное руководство

Введение: почему токенизация меняет финансовые рынки

В марте 2024 года BlackRock, крупнейший в мире управляющий активами, запустил токенизированный фонд денежного рынка на блокчейне Ethereum. Согласно публичным отчетам, BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) превысил 500 миллионов долларов в активах под управлением в течение нескольких месяцев после запуска. По данным McKinsey & Company (2023), глобальный рынок токенизированных активов может достичь 16 триллионов долларов к 2030 году. JPMorgan Chase обработал более 1 триллиона долларов в токенизированных сделках РЕПО через свое подразделение Onyx blockchain с момента запуска, согласно публичным заявлениям JPMorgan.

Это не пилотные проекты. Это коммерческие внедрения со стороны организаций, управляющих капиталом системного масштаба. Токенизация на финансовых рынках перешла от презентаций на конференциях к операционной инфраструктуре, и темпы этого процесса ускоряются.

Эта статья предоставляет профессионалам в области институциональных финансов, финтех-предпринимателям и искушенным инвесторам структурированную основу для оценки токенизации. Прочитав ее, вы сможете:

• Дайте точное определение токенизации и поэтапно объясните ее механизм
• Отличите классы активов в реальной эксплуатации от пилотных программ с помощью матрицы зрелости
• Оцените шесть основных категорий рисков, включая технические и кастодиальные риски, которые большинство конкурентов игнорирует
• Ориентируйтесь в нормативно-правовой среде в пяти крупнейших юрисдикциях
• Определите учреждения, ведущие коммерческое внедрение, и рыночные данные по оценке масштабов, лежащие в основе прогнозов

Индустрия управления активами, под управлением которой находятся глобальные активы на сумму более 100 триллионов долларов, является основным драйвером внедрения токенизированных фондов и активов реального мира (RWA). Понимание этого сдвига становится все более важным для стратегии на рынках капитала.

Содержание

• Что такое токенизация на финансовых рынках?
• Как работает токенизация: от актива до ончейн-токена
• Какие активы можно токенизировать? Матрица зрелости рынка
• Преимущества токенизации для финансовых рынков
• Риски и проблемы токенизации активов
• Ключевые игроки и институциональное внедрение
• Нормативно-правовая база: как токенизированные активы регулируются во всем мире
• Объем рынка токенизированных активов: текущие данные и прогнозы роста
• Будущее токенизации: что дальше?
• FAQ

Что такое токенизация на финансовых рынках? Четкое определение

Токенизация на финансовых рынках — это процесс преобразования прав собственности на реальный или финансовый актив, такой как облигации, акции, недвижимость или инвестиционные фонды, в цифровой токен, записанный в блокчейне или распределенном реестре. Каждый токен представляет собой частичную или полную долю владения в базовом активе и может передаваться, торговаться или храниться ончейн.

Примечание к терминологии: в контексте безопасности данных под «токенизацией» понимается замена конфиденциальных данных, таких как номера кредитных карт, неконфиденциальными заполнителями. Данная статья касается исключительно применения в сфере финансовых рынков, а именно преобразования прав собственности на активы в цифровые токены на базе блокчейна.

Связующее звено между юридической и цифровой средой имеет центральное значение для понимания токенизации. Цифровой токен сам по себе не содержит базовый актив. Вместо этого он представляет собой законное требование на этот актив, обычно оформленное в виде юридической оболочки, такой как компания специального назначения (SPV), траст или структура фонда. Токен является цифровым сертификатом этого требования, зафиксированным в распределенном реестре, который создает неизменяемую, поддающуюся аудиту запись о праве собственности.

Токенизация охватывает две категории. Первая — это нативный цифровой выпуск, при котором актив создается и существует ончейн с момента своего появления. Вторая, и на данный момент доминирующая, категория — это токенизация существующих активов, при которой традиционный финансовый инструмент или физический актив оборачивается в ончейн-структуру для цифровой фиксации и передачи прав собственности.

Большинство токенизированных финансовых активов являются токенами-ценными бумагами, что означает, что они представляют собой владение финансовым инструментом, таким как капитал, долг, доля в фонде или другой инвестиционный договор, и поэтому подпадают под регулирование ценных бумаг в юрисдикциях выпуска и торговли. В Соединенных Штатах тест Хауи (американский правовой стандарт для определения того, является ли инструмент ценной бумагой) регулирует эту классификацию. Это отличается от токенов полезности, которые предоставляют доступ к продукту или услуге, и от платежных токенов, таких как криптовалюты, используемые в качестве средства обмена. Регуляторы и традиционные финансовые учреждения часто используют термин «цифровые ценные бумаги» применительно к токенизированным инструментам, подчеркивая их соответствие нормативным требованиям.

Токенизация против криптовалют: Ключевое различие

Наиболее частая путаница аудитории заключается в смешении токенизации с криптовалютами. Эти понятия принципиально различны:

Невзаимозаменяемые токены (NFT), представляющие уникальные цифровые предметы, также отличаются от финансовой токенизации, обсуждаемой здесь. Токенизация финансовых активов создает взаимозаменяемые токены безопасности, где каждый токен в классе идентичен и взаимозаменяем, подобно акциям. NFT являются невзаимозаменяемыми, при этом каждый токен представляет собой уникальный предмет. Данная статья не рассматривает рынок NFT.

Вопрос институционального скептика вполне обоснован: является ли токенизация просто секьюритизацией в оболочке блокчейна? Ответ — нет, и структурные различия существенны.

Токенизация — это не переупакованная секьюритизация. Это структурно иной процесс, который достигает некоторых схожих экономических результатов посредством иной инфраструктуры, с различными операционными характеристиками и механизмами расчета.

Токенизация активов реального мира: Что означает RWA

Токенизация активов реального мира (RWA) представляет собой конкретное применение токенизации к физическим активам, таким как недвижимость и сырьевые товары, а также к традиционным финансовым инструментам, включая облигации, акции, частный кредит и паи фондов. Это отличается от собственных криптоактивов, таких как Биткойн или Эфир, у которых нет офчейн базового актива.

Токенизация RWA — это сегмент, привлекающий наибольшую долю институционального капитала и внимания регуляторов. Только токенизированные продукты Казначейства США выросли с почти нуля до более чем 1 миллиарда долларов общей стоимости в течение 2023 года, согласно данным открытого рынка от DeFiLlama. В сообществах криптовалют и децентрализованных финансов (DeFi) «RWA» стало стандартным сокращением для этой категории. Этот термин теперь встречается в институциональных исследованиях JPMorgan, Goldman Sachs и Банка международных расчетов (БМР).

Как работает токенизация: От актива до ончейн-токена

Преобразование реального или финансового актива в цифровой токен требует семь отдельных этапов, каждый с определенными техническими и нормативными требованиями. Процесс охватывает юридическую структуру, выбор инфраструктуры блокчейна, развертывание смарт-контракта и доступ к вторичному рынку.

Процесс токенизации шаг за шагом

1. Идентификация активов и юридическая проверка. Эмитент определяет актив, подлежащий токенизации, и проводит юридическую проверку Title, права собственности, регуляторной классификации и любых обременений. На этом этапе устанавливается, может ли актив быть токенизирован на законных основаниях и какая нормативно-правовая база к нему применима.

2. Юридическое структурирование. Создается юридическая оболочка для владения базовым активом. Для недвижимости или физических активов это, как правило, SPV или общество с ограниченной ответственностью. Для финансовых инструментов это может быть структура фонда, траст или прямой баланс эмитента. Токены в этом случае представляют собой права бенефициарной собственности в этом юридическом лице, а не непосредственно в базовом активе.

3. Подача документов на соответствие нормативным требованиям. Эмитент определяет, квалифицируются ли токены как ценные бумаги, и подает заявку на регистрацию или получение соответствующего освобождения. В США это обычно означает Regulation D для частных размещений, Regulation S для офшорных предложений или Regulation A+ для небольших публичных размещений. Этот этап устанавливает требования к правомочности инвесторов, выполнение которых будет обеспечивать смарт-контракт токена.

4. Разработка токена и выбор стандарта. Эмитент определяет токеномику: какой объем токенов будет выпущен, какие права закреплены за каждым токеном (доход, право голоса, выкуп) и какой стандарт будет определять поведение токена. Для регулируемых ценных бумаг наиболее распространенным выбором являются стандарты ERC-1400 или ERC-3643.

5. Разработка смарт-контракта и независимый аудит. Смарт-контракт программируется для обеспечения соблюдения правил токена и направляется на независимый аудит кода перед развертыванием. Этот этап внедряет логику комплаенса, которая будет регулировать каждую последующую передачу токенов.

6. Выпуск токенов и первичное предложение. Токены выпускаются в выбранном блокчейне и распределяются между первоначальными инвесторами в рамках процесса регулируемого предложения. Верификация инвесторов на соответствие процедурам «знай своего клиента» (KYC) и противодействие отмыванию денег (AML) фиксируется ончейн через белый список смарт-контракта.

7. Торговля на вторичном рынке на лицензированных платформах. После первичного выпуска токены могут передаваться peer-to-peer между разрешенными кошельками или торговаться на лицензированных торговых платформах цифровых активов. В США торговля на вторичном рынке требует лицензии альтернативной торговой системы (ATS), которая представляет собой лицензированную электронную торговую платформу, служащую альтернативой зарегистрированным национальным биржам ценных бумаг или регистрации национальной биржи ценных бумаг.

Роль блокчейна и технологии распределенного реестра

Блокчейн, или в более широком смысле технология распределенного реестра (DLT), представляет собой базу данных, реплицированную на несколько узлов без единого контролирующего органа. Каждая транзакция, записанная в реестре, криптографически защищена и после подтверждения не может быть изменена без консенсуса сети. Эта неизменность создает единую достоверную запись о праве собственности, которая устраняет необходимость сверки записей контрагентов, возникающую на традиционных рынках.

Различие между публичными блокчейнами и блокчейнами с ограниченным доступом имеет существенное значение для институционального применения. Публичные блокчейны, такие как Ethereum, открыты для любого участника: любой может присоединиться к сети, подтверждать транзакции и владеть токенами. Блокчейны с ограниченным доступом, также называемые приватными или корпоративными блокчейнами, имеют контролируемый доступ, что означает, что только авторизованные участники могут присоединяться к сети, совершать транзакции или подтверждать их. Подразделение Onyx блокчейн-направления JPMorgan работает на базе Quorum — блокчейна с ограниченным доступом на основе Ethereum. Платформа цифровых активов Orion от HSBC и сеть Corda от R3 являются другими примерами корпоративных сетей с ограниченным доступом.

Для институциональных организаций, имеющих регуляторные обязательства в отношении конфиденциальности данных и видимости контрагентов, обычно предпочтительны частные блокчейны (permissioned chains). Для приложений, где требуется публичная прозрачность или совместимость с протоколами DeFi, более распространенным выбором является публичная инфраструктура Ethereum, включая масштабируемые сети уровня 2, такие как Polygon и Arbitrum. Corda, используемая корпоративными учреждениями, применяет структуру направленного ациклического графа, а не последовательную цепочку, что иллюстрирует тот факт, что не все DLT технически являются блокчейнами, хотя «блокчейн/DLT» используется в качестве описания категории на протяжении всей этой статьи. Согласно корпоративным ресурсам Ethereum Foundation,), Ethereum поддерживает обширную экосистему инструментов для институциональной токенизации.

Смарт-контракты и стандарты токенов: Механизм комплаенса

Смарт-контракт представляет собой самоисполняющийся код, хранящийся в блокчейне, который автоматически применяет заранее определенные правила при выполнении определенных условий. В контексте токенизации смарт-контракты выполняют пять основных функций:

1. Создание и выпуск токенов: смарт-контракт создает токены и распределяет их между первоначальными держателями при выполнении условий оплаты.
2. Обеспечение соблюдения ограничений на перевод: смарт-контракт проверяет наличие адреса кошелька получателя в одобренном эмитентом белом списке KYC/AML перед выполнением любого перевода. Переводы на адреса, не входящие в белый список, блокируются автоматически.
3. Автоматизация распределения: выплаты купонов, распределение дивидендов и поступления от погашения осуществляются автоматически при наступлении заданных дат или срабатывании триггеров условий.
4. Регистрация права собственности: каждый перевод навсегда фиксируется в реестре, создавая неизменяемую цепочку прав собственности.
5. Автоматизация корпоративных действий: такие события, как дробление токенов, обратный выкуп или погашение при наступлении срока, могут быть запрограммированы для исполнения без ручной обработки посредниками.

Смарт-контракты снижают зависимость от посредников, таких как трансфер-агенты и платежные агенты, что является основным аргументом в пользу операционной эффективности токенизации. Важное замечание: смарт-контракты — это код, а не юридические контракты в традиционном понимании. Юридическая сила результатов исполнения смарт-контрактов варьируется в зависимости от юрисдикции и остается активной областью регуляторного развития.

Стандарты токенов — это наборы правил, которые определяют, как работает токен и кто может им владеть или передавать его. Три стандарта имеют отношение к регулируемой финансовой токенизации:

Эффективность расчетов: от Т+2 до Т+0

Традиционный расчет по облигациям на большинстве рынков работает по циклу T+2, что означает, что сделка, заключенная сегодня, завершает расчет через два рабочих дня. Американские акции перешли на расчет T+1 в мае 2024 года. Это окно расчета создает риск контрагента: если одна из сторон не выполнит обязательства между исполнением сделки и расчетом, сторона, не нарушившая обязательства, сталкивается с затратами на замену и операционными сбоями.

Токенизированные активы позволяют достичь атомарных расчетов, которые представляют собой одновременный обмен актива на платеж в рамках единой неделимой транзакции. Если перевод актива или платеж не проходит, ни одна из частей сделки не выполняется. Этот механизм «поставка против платежа» (DvP) устраняет окно расчетов и риск контрагента, который оно создает, а также высвобождает обеспечение, которое в противном случае было бы заблокировано в течение периода расчетов.

Проблема денежной части является ключевым практическим ограничением. Настоящее атомарное урегулирование (расчет) T+0 требует, чтобы денежный платеж также был ончейн. Если платежная часть остается офчейн фиатной валютой, то окно расчета не устраняется полностью. Стейблкоины, которые являются цифровыми токенами, привязанными к фиатной валюте в соотношении 1:1, решают эту проблему, выступая в качестве ончейн-эквивалента денежных средств. JPM Coin от JPMorgan — это стейблкоин институционального уровня, используемый в сети Onyx для межбанковских расчетов. USDC от Circle — это общедоступный стейблкоин с обеспечением, используемый на более широких рынках токенизации.

Оптовые цифровые валюты центральных банков (ЦВЦБ), которые представляют собой цифровые формы фиатной валюты, выпускаемой непосредственно центральными банками для межбанковских расчетов, являются альтернативой частным стейблкоинам со стороны государственного сектора. Банк международных расчетов (БМР) проводит несколько проектов оптовых ЦВЦБ, включая Project mBridge и Project Mariana. По состоянию на 2024 год, большинство транзакций с токенизированными активами институционального уровня по-прежнему используют офчейн фиатную валюту для денежной части. Рабочий документ БМР «Токенизация и инфраструктура финансовых рынков» [https://www.bis.org/publ/work1065.htm)] содержит подробный анализ требований к расчетной инфраструктуре для полной реализации DvP.

Какие активы можно токенизировать? Матрица зрелости рынка

Токенизированные активы охватывают восемь основных классов активов на различных этапах коммерческого развертывания, от действующих, институционально проверенных продуктов с измеримыми объемами транзакций до экспериментальных концепций, ожидающих нормативно-правовой базы и инфраструктурных рамок. Таблица ниже разграничивает категории с активными активами под управлением или объемом транзакций от тех, что находятся на пилотной или концептуальной стадии.

Токенизированные облигации и государственные ценные бумаги: самая активная категория

Облигации представляют собой наиболее институционально активную и операционно проверенную категорию токенизированных активов. В апреле 2021 года Европейский инвестиционный банк (ЕИБ) выпустил свою первую цифровую облигацию на блокчейне Ethereum на сумму 100 млн евро, согласно официальному пресс-релизу ЕИБ. В 2023 году компания Siemens AG выпустила цифровую облигацию на сумму 60 млн евро на публичном блокчейне. В 2023 году правительство Гонконга выпустило токенизированную «зеленую» облигацию на сумму 800 млн гонконгских долларов через платформу HSBC Orion.

Операционные улучшения по сравнению с традиционными облигациями носят конкретный характер:

• График выпуска: традиционный выпуск облигаций требует недель подготовки документации и проведения роуд-шоу; выпуск токенизированных облигаций может быть завершен за несколько дней.
• Расчет: расчет по традиционным облигациям происходит по схеме T+2; токенизированные облигации могут обеспечивать атомарный расчет T+0.
• Выплата купона: для традиционных облигаций требуется платежный агент для ручного распределения выплат; смарт-контракты автоматизируют выплату купона при наступлении установленных дат.
• Минимальный номинал: традиционные облигации инвестиционного уровня обычно требуют минимальной покупки на сумму от 1 000 до 100 000 долларов США; токенизация позволяет использовать дробные номиналы ниже этих порогов.

Токенизированные продукты казначейства США выросли с почти нуля до более чем 1 миллиарда долларов общей стоимости в течение 2023 года, демонстрируя самую быструю траекторию роста среди всех категорий токенизированных активов. Структурная привлекательность очевидна: казначейские облигации США предлагают безрисковую доходность, а ончейн-версии с токенизацией обеспечивают круглосуточную доступность, мгновенный расчет и использование в качестве высококачественного ликвидного обеспечения. Ключевые платформы включают OUSG от Ondo Finance, Franklin OnChain US Government Money Fund (FOBXX) от Franklin Templeton и фонд BUIDL от BlackRock, все из которых инвестируют в основном в казначейские векселя США и РЕПО-соглашения.

Токенизированные фонды денежного рынка: институциональное доказательство концепции

Токенизированные фонды денежного рынка — наиболее зрелый с институциональной точки зрения сегмент рынка токенизированных активов. Фонд институциональной цифровой ликвидности BlackRock USD (BUIDL), запущенный в марте 2024 года на блокчейне Ethereum в партнерстве с платформой токенизации Securitize, инвестирует в казначейские векселя США и краткосрочные инструменты, включая наличные деньги и РЕПО-соглашения. По данным публичной отчетности, активы под управлением BUIDL превысили 500 миллионов долларов в течение нескольких месяцев после запуска. Генеральный директор BlackRock Ларри Финк публично назвал токенизацию «следующим поколением для рынков».

FOBXX компании Franklin Templeton стал одним из первых зарегистрированных в SEC взаимных фондов, фиксирующих право собственности на акции в публичном блокчейне с использованием сети Stellar в качестве инфраструктуры для расчетов.

Ключевая инновация в токенизированных фондах денежного рынка заключается не в базовом портфеле, который является традиционным, а в механизме передачи. Акции фонда могут быть переданы ончейн в любое время, использованы в качестве обеспечения для сделок с деривативами без погашения и рассчитаны мгновенно. Сеть Tokenized Collateral Network (TCN) от JPMorgan демонстрирует это на практике: она позволяет институциональным клиентам использовать токенизированные акции фондов денежного рынка в качестве обеспечения для деривативов с мгновенной передачей права собственности без необходимости продажи и обратного выкупа актива. Публично доступные данные о позиционировании BUIDL на рынке цифровых активов: Институциональный фонд цифровой ликвидности BlackRock в долларах США отслеживается на различных платформах цифровых активов.

Токенизированная недвижимость: долевое владение собственностью

Токенизация недвижимости предполагает передачу объекта собственности в SPV (компанию специального назначения) или ООО с последующим выпуском токенов, представляющих собой доли бенефициарного владения в этом юридическом лице. Держатели токенов получают пропорциональные права на доход от аренды и прирост стоимости капитала. Токен представляет собой право требования к SPV, владеющей недвижимостью, а не к самому объекту недвижимости напрямую.

Согласно исследованию Savills, совокупная стоимость мировой недвижимости оценивается примерно в 326 триллионов долларов, что делает ее одним из крупнейших и наименее ликвидных классов активов в мире. Привлекательность токенизации носит структурный характер: дробление активов позволяет инвесторам внести в стейкинг 5 000 долларов в объект коммерческой недвижимости стоимостью 50 миллионов долларов, что аналогично тому, как REIT обеспечивает дробное участие в недвижимости, но без уровня объединения средств в фонд.

Текущие платформы на рынке жилой недвижимости США включают RealT и Lofty.ai, обе из которых имеют действующие портфели токенизированной недвижимости. Институциональные пилотные проекты реализуются в Сингапуре и ОАЭ.

Ограничения также специфичны. Законодательство о собственности существенно различается между штатами и странами, создавая сложность в юридическом структурировании на каждом рынке. Большинство американских платформ требуют статус аккредитованного инвестора. Ликвидность вторичного рынка остается низкой по сравнению с публичными акциями или облигациями. Токенизированную недвижимость следует рассматривать как развивающуюся категорию с более высоким риском. Инвесторы, рассматривающие эту категорию, должны проконсультироваться с квалифицированным финансовым консультантом.

Частный капитал и другие новые категории

Токенизация частного капитала решает проблему одного из самых структурно неликвидных классов активов: фондов с типичными периодами блокировки средств от семи до десяти лет. Hamilton Lane токенизировал фонд на блокчейне Polygon, KKR токенизировал фонд на Avalanche, а BREIT от Blackstone стал доступен через платформу Securitize. Статус: пилотная стадия. Доступ требует статуса квалифицированного покупателя или аккредитованного инвестора. Для контекста о том, как токенизация применяется к структурам частного рынка, основные механизмы долевого доступа к частному рынку через цифровые токены хорошо документированы.

Токенизированное золото — это зарекомендовавшая себя активная категория. Paxos Gold (PAXG) выпускает токены, где каждый токен представляет собой одну тройскую унцию физического золота, размещенного на хранении в лондонских хранилищах. Токенизированное золото обеспечивает дробное владение золотом и круглосуточную передаваемость. Статус: активно, с реальной рыночной ликвидностью.

Токенизированное изобразительное искусство предполагает долевое владение физическими произведениями искусства через платформы, зарегистрированные SEC, такие как Masterworks. Это отличается от NFT искусства, которое представляет собой сертификаты подлинности цифрового искусства, а не долевое владение физическим произведением. Статус: ранний запуск, с неразвитыми вторичными рынками.

Токенизированная инфраструктура (платные дороги, аэропорты, проекты возобновляемой энергетики) остается на стадии эксперимента. Это крупные, неликвидные активы со стабильными денежными потоками, однако их сложные нормативно-правовые и операционные структуры делают токенизацию существенно более сложной задачей, чем в случае с финансовыми инструментами.

Преимущества токенизации для финансовых рынков

Токенизация обеспечивает шесть основных преимуществ для финансовых рынков, основанных на конкретных механизмах. Каждое преимущество приводится вместе с механизмом его реализации и текущим статусом зрелости, поскольку преувеличение достигнутых выгод на рынке, находящемся на ранней стадии развития, ведет к потере доверия.

Улучшенная ликвидность для неликвидных активов

Токенизация создает возможность торговли на вторичном рынке для активов, которые исторически требовали проведения двусторонних сделок путем переговоров при ограниченном пуле покупателей. Механизм специфичен: стандартизированные цифровые токены, представляющие собой идентичные дробные права требования на общей платформе, снижают транзакционные барьеры, торговля в режиме 24/7 устраняет ограничения по часам работы рынка, а фракционирование расширяет потенциальный круг покупателей за счет снижения минимальных инвестиционных порогов. Само по себе фракционирование не создает ликвидность, но оно создает условия для ее развития.

По данным McKinsey & Company (2023), глобальный рынок токенизированных активов может достичь 16 триллионов долларов к 2030 году, масштаб, который предполагает значительную активность на вторичном рынке. По состоянию на 2024 год, преимущество ликвидности наиболее реализуется в токенизированных казначейских облигациях и паевых инвестиционных фондах денежного рынка. Глубина вторичного рынка для токенизированной недвижимости, частного капитала и предметов искусства остается неглубокой. Инвесторы в этих категориях не должны рассчитывать на ликвидность при выходе, сопоставимую с публичными рынками.

Дробное владение и более широкий доступ

Токенизация разделяет активы на более мелкие, независимо передаваемые единицы. Актив стоимостью 50 миллионов долларов может быть представлен 50 000 токенов по 1 000 долларов каждый, при этом каждый владелец имеет пропорциональное право на стоимость и доход актива. Концептуально это аналогично тому, как ETF дробят доступ к корзине капитала или как REIT дробят доступ к недвижимости. Токенизация распространяет эту модель на классы активов, которые традиционно не обслуживаются коллективными инвестиционными инструментами, включая прямую коммерческую недвижимость, частное кредитование и инфраструктуру.

Аргумент о демократизации имеет подлинное структурное обоснование, но требует оговорки: большинство текущих токенизированных финансовых продуктов по-прежнему требуют статуса аккредитованного инвестора или квалифицированного покупателя согласно законодательству США о ценных бумагах. Преимущество демократизации наиболее развито на уровне дробных единиц и в юрисдикциях с более прогрессивными системами розничного доступа, особенно в Сингапуре и ОАЭ.

Более быстрый расчет и снижение риска контрагента

Токенизированные активы могут проходить расчеты в рамках одной одновременной транзакции вместо стандартного цикла T+1 или T+2. Атомарный расчет, при котором поставка против платежа происходит в рамках одной транзакции блокчейн, устраняет окно расчета, в течение которого существует риск дефолта контрагента. Согласно публичным заявлениям JPMorgan, с момента запуска подразделение Onyx, занимающееся блокчейном, обработало более 1 триллиона долларов США в токенизированных сделках РЕПО, причем эффективность расчета является основным операционным преимуществом. Экосистема инфраструктуры финансовых рынков (FMI), включая Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) через инициативу Project Ion и Euroclear через расчеты по цифровым облигациям, также работает над созданием возможностей для токенизированных расчетов.

Истинный расчет T+0 требует, чтобы платежная составляющая также была ончейн. Большинство институциональных транзакций с токенизированными активами в настоящее время все еще используют офчейн фиат для оплаты, что означает, что полное устранение риска контрагента еще не реализовано в масштабе.

Программируемый комплаенс и операционная автоматизация

Смарт-контракты автоматизируют функции комплаенса, которые в настоящее время требуют ручной обработки несколькими посредниками. Проверки в рамках противодействия отмыванию денег (AML) и «знай своего клиента» (KYC) встроены в правила передачи токенов: смарт-контракт проверяет соответствие отправителя и получателя критериям приемлемости перед выполнением любого перевода. Выплаты по купонам, распределение дивидендов и корпоративные действия выполняются автоматически при выполнении заранее заданных условий.

Эта автоматизация снижает операционные расходы благодаря четырем конкретным механизмам: меньшее количество посредников в цепочке выпуска и расчета; автоматизированные проверки соответствия, которые заменяют расходы на ручную обработку; меньшее количество сбоев при расчетах, которые снижают затраты на процесс устранения ошибок; и более быстрые сроки выпуска, которые снижают расходы на вывод продукта на рынок. Преимущества снижения затрат подтверждены в рамках институциональных пилотных проектов; полная коммерческая реализация зависит от масштабирования сетевой инфраструктуры.

Ончейн-прозрачность и аудируемость

Неизменяемый реестр блокчейна создает проверяемую, защищенную от несанкционированного доступа запись о владении. Каждое изменение права собственности записывается навсегда, устраняя расхождения при сверке между записями контрагентов, которые приводят к сбоям при расчетах на традиционных рынках. DTCC оценила, что сбои при расчетах ежегодно обходятся отрасли в значительные суммы на процессы устранения ошибок; ончейн-расчет существенно снижает частоту сбоев, предоставляя единую авторитетную запись.

Учитываются аспекты конфиденциальности: публичные блокчейны раскрывают данные транзакций любому наблюдателю, тогда как блокчейны с разрешениями ограничивают видимость для авторизованных участников. Институциональные развертывания обычно используют инфраструктуру с разрешениями именно по этой причине.

Доступ к рынку 24/7 в разных часовых поясах

Токенизированные активы могут быть переданы или проданы круглосуточно, в отличие от традиционных бирж с фиксированными торговыми окнами, привязанными к конкретным рыночным часовым поясам. Для институциональных участников, работающих на разных континентах, это устраняет ограничения на исполнение сделок, которые накладывают традиционные рыночные часы на трансграничные транзакции.

По состоянию на 2024 год практическая выгода от круглосуточной торговли наиболее заметна в токенизированных казначейских облигациях и фондах денежного рынка, где глубина вторичного рынка поддерживает активность в режиме 24/7. Для классов активов с неглубокими вторичными рынками продление торговых часов пока не приводит к значительному росту ликвидности.

Эти преимущества объясняют, почему крупные институты инвестируют капитал и операционные ресурсы в инфраструктуру токенизации. Сопутствующие риски заслуживают такого же аналитического внимания.

Риски и проблемы токенизации активов

Токенизированные активы включают шесть основных категорий рисков, которые институциональные инвесторы и фидуциарные специалисты должны оценить, прежде чем выделять капитал или операционные ресурсы. Регуляторная неопределенность получает наибольшее освещение в рыночных комментариях, но технические и кастодиальные риски так же существенны и анализируются значительно реже.

Регуляторные и правовые риски

Связь между ончейн-переводом токенов и переходом юридического Title не является автоматической в большинстве юрисдикций. Передача токена фиксирует смену права собственности в распределенном реестре, но это не обязательно означает передачу юридического Title на базовый актив без соответствующей офчейн-документации. Разрыв между цифровой записью и юридическим Title зависит от юрисдикции, класса активов и того, как оформлена структура токенизации.

Трансграничные транзакции создают многоуровневую юридическую сложность. Токен, выпущенный в Сингапуре, принадлежащий инвестору из США и представляющий недвижимость в Соединенном Королевстве, затрагивает три юрисдикции с потенциально конфликтующими правовыми режимами. Механизмы защиты инвесторов, такие как Корпорация по защите инвесторов в ценные бумаги (SIPC) в США и Схема вознаграждения в сфере финансовых услуг (FSCS) в Великобритании, не распространяются автоматически на токенизированные активы на всех платформах. Эмитенты и платформы, действующие в рамках обязательств по AML и KYC, должны внедрять программы, соответствующие руководству Группы разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (FATF).

Смарт-контракт и технический риск

Смарт-контракты становятся неизменяемыми после их развертывания в блокчейне: ошибки в коде невозможно исправить простым выпуском обновленной версии. Эксплойт в развернутом смарт-контракте может привести к постоянной и необратимой потере токенизированных активов, так как неизменная природа транзакций в блокчейне исключает возможность их отмены.

Взлом The DAO в 2016 году продемонстрировал сценарий отказа: уязвимость в смарт-контракте, управляющем децентрализованным инвестиционным фондом, была использована для вывода средств на сумму около 60 миллионов долларов. По данным Chainalysis (2023), в частности в 2022 году, было украдено более 1,7 миллиарда долларов из протоколов блокчейна посредством эксплуатации смарт-контрактов, что является частью более широкой картины инцидентов безопасности, связанных с блокчейном. Институциональная токенизация смягчает это за счет формального аудита кода независимыми фирмами по безопасности, требований к мультиподписной системе хранения и развертывания на разрешенных (permissioned) блокчейнах. Эти меры смягчения рисков снижают, но не устраняют риск.

Риск оракула: проблема целостности данных

Оракул — это внешний источник данных, который передает реальную информацию, такую как цены активов, процентные ставки или события платежей, смарт-контракту ончейн. Смарт-контракты не могут самостоятельно получать офчейн-информацию; они полагаются на оракулов для запуска исполнений, основанных на условиях.

Риск оракула — это сценарий отказа, характерный для токенизированных активов реального мира. Если оракул предоставляет некорректные данные из-за манипуляций, технического сбоя или ошибки источника данных, смарт-контракт срабатывает на основании ложных предпосылок. Это может привести к искажению оценки токенов, инициировать неверные распределения или заблокировать законные переводы. Для токенизированной недвижимости или частного капитала, где оценка проводится редко и является менее прозрачной, архитектура оракулов представляет собой более значительную структурную проблему. Этот риск не имеет прямых аналогов на традиционных финансовых рынках и представляет собой принципиально новый сценарий отказа, который необходимо учитывать институциональным специалистам.

Риск кастодиального хранения и управления приватными ключами

В системах блокчейн тот, кто владеет приватным ключом, контролирует токены, связанные с этим ключом. Компрометация приватного ключа является окончательной и необратимой: в отличие от взлома банковского счета, не существует центрального органа, который мог бы отменить несанкционированные транзакции или восстановить утраченные активы. Утеря приватного ключа без резервной копии навсегда лишает доступа к токенам, которыми он управлял.

Институциональные кастодианы, такие как Anchorage Digital и Fireblocks, наряду с BitGo, создают инфраструктуру управления ключами институционального уровня, используя аппаратные модули безопасности (HSM) и кошельки с мультиподписью, которые требуют нескольких независимых авторизаций перед выполнением любой транзакции. Этот рынок все еще развивается: инфраструктура институциональных кастодианов для токенизированных ценных бумаг менее зрелая, чем инфраструктура кастодианов для традиционных ценных бумаг.

Риск ликвидности вторичного рынка

Ликвидность вторичного рынка для большинства категорий токенизированных активов по состоянию на 2024 год остается фрагментированной и низкой, несмотря на тезис об улучшении ликвидности в обсуждениях преимуществ. Это не является противоречием: токенизация создает структурные условия для развития ликвидности, однако глубина ликвидности зависит от объема торгов и участия рынка, на формирование которых требуется время.

Токенизированные казначейские облигации и токенизированные фонды денежного рынка являются исключением, демонстрируя наиболее развитую активность на вторичном рынке. Токенизированная недвижимость, частный капитал и предметы искусства имеют активные первичные рынки, но ограниченную вторичную торговлю. Траектория развития движется к большей глубине вторичного рынка по мере токенизации большего количества активов и накопления масштаба общими торговыми платформами, но эта траектория не гарантирует ликвидность в любой конкретный временной горизонт.

Риск контрагента, операционный риск и риск оценки

Несостоятельность платформы представляет собой специфический риск, который отсутствует в той же форме на традиционных рынках ценных бумаг. Если токенизирующая платформа или оператор СПВ станет несостоятельным, возврат средств инвестора зависит от структуры СПВ и применимых юрисдикционных мер защиты от банкротства. Сбои в работе платформы создают связанный риск: если инфраструктура блокчейн, на которой размещены токены, будет заброшена, оборот токенов может быть нарушен.

Риск оценки является серьезным вызовом для токенизированных активов реального мира. В отличие от публично торгуемых ценных бумаг с непрерывным формированием цены, такие активы, как коммерческая недвижимость и фонды частного капитала, оцениваются нечасто с использованием экспертной оценки или методик оценки по модели. Цены токенов на вторичных рынках могут существенно отклоняться от оценочной стоимости базового актива, особенно в периоды рыночного стресса, когда темпы выкупа ускоряются, а оценки еще не были обновлены.

Институциональные инвесторы, оценивающие токенизированные продукты, должны убедиться, что базовые активы хранятся в банкротно-удаленных SPV, токены развернуты на блокчейнах с долгосрочной институциональной поддержкой, а юридическая документация устанавливает четкую связь между владением токенами и правом собственности на активы.

Институты, лидирующие во внедрении токенизации, разработали свои стратегии с учетом этих рисков.

Ключевые игроки и институциональное принятие: кто лидирует в токенизации?

Крупные финансовые институты, включая BlackRock, JPMorgan Chase, Goldman Sachs и HSBC, активно внедряют инфраструктуру токенизации в коммерческих масштабах, к ним присоединяются Franklin Templeton и другие управляющие активами, переходя от исследований к выпуску продуктов с измеримым объемом активов под управлением.

BlackRock BUIDL: Пример из практики управления активами

Цифровой институциональный ликвидный фонд BlackRock USD (BUIDL), запущенный в марте 2024 года на блокчейне Ethereum в партнерстве с токенизационной платформой Securitize, является наиболее значимым сигналом институциональной достоверности на рынке токенизированных активов на сегодняшний день. Фонд инвестирует в казначейские векселя США и краткосрочные инструменты, такие как денежные средства и РЕПО-соглашения, что делает его фондом денежного рынка с точки зрения построения портфеля, а его структурной инновацией является возможность ончейн-переводов. Согласно публичным отчетам, BUIDL превысил 500 миллионов долларов активов под управлением в течение нескольких месяцев после запуска.

Институциональные инвесторы и инвесторы, являющиеся квалифицированными покупателями, получают доступ к BUIDL через Securitize. Генеральный директор BlackRock Ларри Финк публично назвал токенизацию «следующим поколением для рынков». Значение заключается скорее не в текущем AUM фонда, который, как ожидается, будет расти, а в том, что это сигнализирует: крупнейший в мире управляющий активами обязался использовать ончейн-инфраструктуру фондов в качестве коммерческого продукта, а не исследовательской инициативы.

Отдел JPMorgan Onyx: Пример расчета и платежей

Подразделение блокчейн Onyx от JPMorgan представляет собой наиболее масштабируемое на институциональном уровне внедрение токенизации в области расчетов и платежей. JPM Coin — это внутрибанковская цифровая валюта, используемая для оптовых трансграничных платежей между институциональными клиентами JPMorgan, обрабатывающая более 1 миллиарда долларов США в транзакциях ежедневно, согласно публичным заявлениям JPMorgan. Она функционирует как институциональный стейблкоин в рамках приватной сети Onyx, привязанный к доллару США.

Сеть токенизированного обеспечения (TCN) позволяет институциональным клиентам использовать токенизированные акции фондов денежного рынка в качестве обеспечения для сделок с деривативами, обеспечивая мгновенную передачу права собственности без необходимости продажи и последующего выкупа актива. BlackRock был одним из первых участников TCN. Подход JPMorgan предполагает использование закрытого приватного блокчейна на базе Quorum (форк Ethereum), что контрастирует с развертыванием BUIDL от BlackRock в публичной сети Ethereum. Этот контраст иллюстрирует спектр вариантов институциональной инфраструктуры: публичные сети для компонуемости и закрытые сети для конфиденциальности и регуляторного контроля.

Более широкий институциональный ландшафт

Помимо двух основных тематических исследований, ландшафт институциональной токенизации охватывает авторитетные банки, институты развития и финтех-платформы. Goldman Sachs управляет платформой GS DAP (Digital Asset Platform) для выпуска токенизированных облигаций. Платформа Orion Digital Assets от HSBC способствовала проведению множества транзакций с токенизированными облигациями, включая облигации Всемирного банка. Citi управляет сервисом Citi Token Services для трансграничных платежей и токенизации торгового финансирования. BNY Mellon создал инфраструктуру для хранения цифровых активов.

Банки развития, включая ЕИБ и Всемирный банк, придают наднациональную достоверность сегменту токенизации облигаций. Участники инфраструктуры финансовых рынков (ИФР), включая Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC), Euroclear и Clearstream, вовлечены: проект Ion от DTCC нацелен на расчеты по токенизированному капиталу, а Euroclear способствовал проведению расчетов по цифровым облигациям.

Уровень финтех-платформ включает в себя Securitize для институциональной токенизации ценных бумаг, Tokeny для европейских институциональных рынков с использованием стандарта ERC-3643, Ondo Finance для токенизированных казначейских облигаций и Maple Finance для токенизированного частного кредитования. Centrifuge обслуживает сегмент токенизированной недвижимости и кредитов для малого бизнеса. Эти платформы служат связующим звеном между институциональными эмитентами и инвесторами. Данный обзор носит информационный характер: эта статья не ранжирует и не рекомендует конкретные платформы.

Протоколы децентрализованных финансов (DeFi), представляющие собой финансовые приложения на базе публичных блокчейнов, которые позволяют осуществлять кредитование, заимствование и получение доходности без традиционных посредников, формируют отдельную, но смежную экосистему. Протоколы DeFi всё чаще используются для обеспечения ликвидности и компонуемости токенизированных RWA, в частности токенизированных казначейских облигаций. Развивающийся сегмент «институционального DeFi» включает в себя разрешенные протоколы DeFi с соблюдением требований KYC/AML, которые позволяют регулируемым учреждениям взаимодействовать с ончейн-ликвидностью. Большинство внедрений институциональной токенизации (BlackRock BUIDL, JPMorgan Onyx) работают в разрешенных средах, отделенных от публичных DeFi, что характеризуется особыми рисками и регуляторными нормами.

Нормативно-правовая база: Как токенизированные активы регулируются во всем мире

Токенизированные финансовые активы подпадают под действие существующих законов и правил о ценных бумагах во всех крупных финансовых юрисдикциях. Они не находятся в правовом вакууме, и ни один крупный финансовый центр не считает токенизированные ценные бумаги освобожденными от соблюдения законодательства о ценных бумагах. По состоянию на 2024 год ни один крупный финансовый центр не принял специального законодательства о токенизации. Существующие законы о ценных бумагах, регулирование фондов и нормативные акты по борьбе с отмыванием денег применяются к токенизированным инструментам исходя из их экономической сути.

Соединенные Штаты: юрисдикция SEC и тест Хауи

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) применяет тест Хауи, чтобы определить, квалифицируется ли токен как ценная бумага. Большинство токенизированных финансовых активов, включая токенизированные облигации, паи фондов и доли в недвижимости, соответствуют критериям теста Хауи и должны быть зарегистрированы в SEC или подпадать под действие исключения.

Наиболее часто используемыми структурами являются Правила D 506(b) и 506(c) для частных размещений среди аккредитованных инвесторов, Правило S для оффшорных предложений неамериканским инвесторам и Правило A+ для небольших публичных размещений. Торговля токенизированными ценными бумагами на вторичном рынке требует наличия лицензии альтернативной торговой системы (ATS) или регистрации в качестве национальной фондовой биржи. SEC предпринимает активные принудительные меры в отношении незарегистрированных предложений ценных бумаг цифровых активов. Бухгалтерский бюллетень SEC № 121 (SAB 121) создал проблемы с бухгалтерским учетом для банков, стремящихся предложить услуги по хранению цифровых активов, что повлияло на экономику хранения токенизированных ценных бумаг для банковских учреждений. По состоянию на 2024 год специальное законодательство о токенизации не было принято. Для справки, структура SEC для анализа инвестиционных контрактов цифровых активов) предоставляет авторитетное руководство по подходу агентства к классификации токенов.

Комиссия по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) осуществляет юрисдикцию в отношении цифровых активов, классифицируемых как товары, а не ценные бумаги, что создает ситуацию двойного регулирования для токенов, обладающих характеристиками обоих типов активов. Эта граница юрисдикции активно оспаривается и усложняет структурирование токенизированных продуктов на рынке США.

Европейский союз: MiCA и пилотный режим DLT

Регламент по рынкам криптоактивов (MiCA) вступил в полную силу в декабре 2024 года, обеспечив гармонизированную на уровне ЕС нормативную базу для токенов с привязкой к активам и токенов электронных денег. Часто упускается критически важное различие: MiCA в первую очередь распространяется на криптоактивы, которые не квалифицируются как финансовые инструменты в соответствии с Директивой о рынках финансовых инструментов II (MiFID II). Токенизированные ценные бумаги, которые квалифицируются как финансовые инструменты согласно MiFID II, по-прежнему подпадают под действие существующих рамок MiFID II и Регламента о проспектах эмиссии, а не MiCA.

Пилотный режим DLT — это отдельное постановление ЕС, которое позволяет регулируемым биржам и центральным депозитариям ценных бумаг (КДЦ) управлять торговыми системами и системами расчетов на основе DLT в рамках песочницы. Пилотный режим DLT имеет большее прямое отношение к торговле токенизированными ценными бумагами, чем MiCA. Институциональные токенизированные ценные бумаги в ЕС, следовательно, подпадают под два уровня регулирования: MiFID II для классификации инструментов и Пилотный режим DLT для инфраструктуры торговли и расчетов.

Сингапур: Проект MAS Guardian и Прогрессивная модель

Денежно-кредитное управление Сингапура (MAS) широко считается наиболее институционально прогрессивным крупным регулятором токенизированных активов. Проект Guardian, запущенный MAS в 2022 году, тестирует токенизацию активов в различных классах активов, включая облигации, иностранную валюту и фонды капитала. В число участников проекта Guardian вошли JPMorgan, DBS Bank, Standard Chartered, SBI Digital и Marketnode. Согласно странице инициативы MAS Project Guardian, программа специально разработана для разработки коммерческих приложений токенизации в сотрудничестве с регулируемыми финансовыми учреждениями.

Структура Компании с Переменным Капиталом (VCC) в Сингапуре является эффективным юридическим инструментом для структурированных токенизированных фондов. Подход MAS к «песочнице», ориентация на сотрудничество с отраслью и явная приверженность регулированию, способствующему инновациям, делают Сингапур предпочтительной юрисдикцией для запуска институциональной токенизации среди крупных финансовых центров Азиатско-Тихоокеанского региона.

ОАЭ и Гонконг: Формирующиеся центры токенизации

Управление по регулированию финансовых услуг (FSRA) Глобального рынка Абу-Даби (ADGM) разработало один из самых детальных и четко регулируемых режимов токенизированных ценных бумаг в мире. Дубайский международный финансовый центр (DIFC) принял специальный Закон о цифровых активах. Обе юрисдикции ОАЭ позиционируют себя как альтернативные инновационные хабы наряду с Сингапуром для институциональной деятельности по токенизации.

Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (SFC) Гонконга ввела режим лицензирования для платформ для торговли виртуальными активами (VATPs). Валютное управление Гонконга (HKMA) провело проект Evergreen, выпуск токенизированных зеленых облигаций, объемом 800 миллионов гонконгских долларов в 2023 году. Как SFC, так и HKMA разрабатывают нормативные базы, при этом проводятся активные пилотные проекты.

Дисклеймер: Актуальность информации о регулировании: Нормативно-правовая база для токенизированных активов стремительно развивается. Информация в этом разделе отражает текущее состояние регулирования на дату публикации данной статьи. Читателям следует проверять действующие нормативные требования у квалифицированных юристов перед осуществлением любой деятельности, связанной с токенизацией, инвестированием или оценкой соответствия в любой юрисдикции.

--- ## Объем рынка токенизированных активов: Текущие данные и прогнозы роста

Ончейн-рынок токенизированных активов реального мира, за исключением стейблкоинов, по состоянию на середину 2024 года оценивается в $5–15 миллиардов в общей сложности, согласно данным открытого рынка от rwa.xyz и DeFiLlama. Фрагментация источников данных является признанным ограничением при текущем определении размера рынка: различные агрегаторы используют разные методологии и критерии включения. Общая тенденция ясна, даже если точные цифры варьируются.

Текущее положение рынка

Данные на уровне сегментов предоставляют более гранулярное представление, чем агрегированные показатели:

Токенизированные продукты на базе казначейских облигаций США представляют собой самый быстрорастущий сегмент, объем которого вырос почти с нуля до более чем 1 миллиарда долларов в течение 2023 года. Согласно открытым данным, фонд BUIDL компании BlackRock внес значительный вклад в категорию токенизированных фондов денежного рынка в 2024 году. Объем токенизированного частного кредитования на различных платформах, включая Centrifuge и Maple Finance, оценивается более чем в 500 миллионов долларов США в активном размещении. Обработанные подразделением JPMorgan Onyx токенизированные сделки РЕПО на сумму свыше 1 триллиона долларов свидетельствуют о масштабах институционального внедрения, хотя эта цифра отражает пропускную способность транзакций, а не объем находящихся в обращении ончейн-активов.

Объем мирового рынка облигаций оценивается примерно в 130 триллионов долларов США. Даже 1% токенизации этого рынка составил бы 1,3 триллиона долларов в виде токенизированных облигаций, по сравнению с несколькими миллиардами, задействованными в настоящее время.

Прогнозы на 2030 год: Что предполагают прогнозы

По данным McKinsey and Company (2023), объем мирового рынка токенизированных активов может достичь 16 триллионов долларов к 2030 году. Согласно отчету Boston Consulting Group (BCG, 2022), объем токенизированных неликвидных активов к 2030 году может составить 10 триллионов долларов. Сходство двух независимых оценок от организаций, применяющих различные методологии, повышает достоверность вектора развития прогнозного диапазона, хотя оба значения являются сценарными прогнозами, а не гарантиями.

Более оптимистичные сценарии предполагают три основополагающих условия: ясность регулирования, в частности, специальная нормативная база США для токенизации; совместимость инфраструктуры между блокчейн-сетями; и интеграция оптовых CBDC для расчетов. При отсутствии этих условий рынок может развиваться медленнее и в меньших масштабах, чем предполагают прогнозы в заголовках.

Четыре структурных драйвера спроса поддерживают траекторию роста:

1. Институциональный спрос на эффективность расчетов и мобильность обеспечения, что подтверждается операционным развертыванием JPMorgan Onyx.
2. Влияние процентных ставок: рост доходности казначейских облигаций в 2022–2024 годах сформировал устойчивый институциональный спрос на ончейн-инструменты с фиксированной доходностью и доступом 24/7.
3. Спрос в экосистеме DeFi на токенизированную реальную доходность в качестве обеспечения в ончейн-протоколах кредитования и торговли.
4. Сигналы о регуляторной ясности: вступление в полную силу MiCA, расширение проекта MAS Project Guardian и активные режимы лицензирования VATP в Гонконге и ОАЭ.

Эти факторы обеспечивают прогнозам структурную достоверность. Темпы формирования необходимых условий определят, окажется ли рынок ближе к оценке BCG или McKinsey к концу десятилетия.

Будущее токенизации: Что дальше для финансовых рынков

Токенизация перешла из теоретической плоскости в практическую. Вопрос уже не в том, будет ли институциональная токенизация развиваться масштабно, а в том, какими темпами и при каких инфраструктурных условиях. В ближайшие три-пять лет траекторию развития будут определять три катализатора.

Три катализатора, которые определят темпы внедрения

Регуляторная определенность в США. Специально разработанная нормативная база для токенизации в США позволила бы существенно снизить сложности с соблюдением регуляторных требований, которые в настоящее время вынуждают эмитентов использовать механизмы исключения для ценных бумаг, предназначенные для традиционных финансовых инструментов. Деятельность Конгресса, включая Закон о финансовых инновациях и технологиях для XXI века (FIT21), свидетельствует о законодательной осведомленности, но по состоянию на 2024 год вопрос остается нерешенным. Подход SEC, основанный на действующем законодательстве и использовании теста Хауи, создает рабочие механизмы соблюдения норм, однако не обеспечивает той ясности, которая необходима для ускорения запусков институциональных продуктов.

Инфраструктурная совместимость. Токенизированные активы в настоящее время существуют в основном в изолированных сетях. Сети JPMorgan Onyx, мейннет Ethereum, HSBC Orion, R3 Corda и Hyperledger Fabric не могут взаимодействовать напрямую. Токенизированная казначейская облигация, выпущенная на Ethereum, не может быть использована в качестве обеспечения в сети Onyx от JPMorgan без ручного процесса создания моста. Активные инициативы, направленные на решение этой проблемы, включают проект BIS mBridge (соединяющий оптовую инфраструктуру CBDC участвующих центральных банков), проект DTCC Ion (ориентированный на совместимость при расчете по токенизированному капиталу) и внедрение стандарта обмена сообщениями ISO 20022 для транзакций с токенизированными ценными бумагами.

Интеграция оптовых ЦВЦБ. Оптовые цифровые валюты центральных банков представляют собой решение государственного сектора проблемы фиатного расчета. Обеспеченная правительством ончейн валюта расчета позволила бы обеспечить настоящую атомарную поставку против платежа (DvP) в режиме T+0 для институциональных транзакций с токенизированными активами без зависимости от частной инфраструктуры стейблкоинов. Проект mBridge Банка международных расчетов (BIS), испытания цифрового евро ЕЦБ и исследовательская работа Банка Англии по оптовым ЦВЦБ являются наиболее продвинутыми программами разработки. Сроки коммерческого внедрения остаются неопределенными.

Межсетевая совместимость: Вопрос открытой инфраструктуры

Рынок токенизированных активов в настоящее время функционирует в рамках как минимум шести основных институциональных сред развертывания с ограниченной нативной связанностью. Эта фрагментация ограничивает компонуемость (возможность использовать токенизированный актив, находящийся в одной сети, в качестве залога в другой) и мобильность залога (мгновенный перевод залога между институциональными контрагентами в разных блокчейнах).

Разрешит ли рынок эту фрагментацию путем консолидации вокруг одной или двух доминирующих сетей, с помощью протоколов интероперабельности, объединяющих изолированные среды, или же через гибридный сценарий — остается открытым стратегическим вопросом. Институциональный выбор, сделанный в течение следующих 24 месяцев ведущими участниками, внедряющими решения, послужит информативным сигналом о том, какая траектория развития берет верх.

Токенизация скорее дополнит, чем немедленно заменит традиционную рыночную инфраструктуру. Гибридные модели, при которых токенизированные инструменты проходят расчет через существующую инфраструктуру центральных депозитариев ценных бумаг (CSD) и DTCC перед переходом к полному расчету на основе распределенного реестра, представляют собой наиболее вероятный краткосрочный путь для широкого внедрения.

Для профессионалов в сфере институциональных финансов наиболее разумной позицией является активный мониторинг конкретных опережающих индикаторов: ход внедрения MiCA, законодательная активность в США по вопросам нормативно-правовой базы для цифровых активов, расширение MAS Project Guardian, траектории AUM BUIDL и FOBXX, и развитие инфраструктуры для расчетов в JPMorgan Onyx и DTCC Project Ion. Эти сигналы укажут, развиваются ли условия для сценария McKinsey объемом 16 триллионов долларов в соответствии с прогнозируемыми сроками.

Часто задаваемые вопросы о токенизации на финансовых рынках

Что такое токенизация на финансовых рынках?

Токенизация на финансовых рынках — это процесс преобразования прав собственности на реальный или финансовый актив, такой как облигации, акции, недвижимость или инвестиционные фонды, в цифровой токен, записанный в блокчейне или распределенном реестре. Каждый токен представляет собой частичную или полную долю владения базовым активом и может передаваться, торговаться или храниться ончейн в рамках применимых нормативно-правовых актов.

Каковы примеры токенизированных активов?

Текущие примеры включают токенизированные казначейские векселя США (Ondo Finance OUSG, BlackRock BUIDL, Franklin Templeton FOBXX), токенизированные государственные облигации (цифровая облигация Европейского инвестиционного банка на сумму 100 млн евро на базе Ethereum), токенизированное золото (Paxos Gold PAXG, где каждый токен представляет одну тройскую унцию распределенного золота) и токенизированную коммерческую недвижимость (платформа RealT). Общая стоимость токенизированных казначейских продуктов США выросла с почти нулевой отметки до более чем 1 миллиарда долларов в течение 2023 года.

Как токенизация повышает рыночную ликвидность?

Токенизация создает возможность торговли на вторичном рынке для активов, которые ранее требовали согласования двусторонних сделок с ограниченным пулом покупателей. Преобразование права собственности в стандартизированные цифровые токены, которыми можно торговать в режиме 24/7, расширяет потенциальный круг покупателей, снижает транзакционные издержки и обеспечивает механизм ценообразования для таких активов, как частная недвижимость и частное кредитование. По состоянию на 2024 год преимущество в ликвидности наиболее полно реализовано в токенизированных казначейских облигациях и фондах денежного рынка; глубина вторичного рынка для большинства других категорий остается ограниченной.

Какой блокчейн используется для токенизации?

Используется несколько блокчейнов, и выбор зависит от институциональных требований. Ethereum является наиболее широко используемым публичным блокчейном для институциональной токенизации: BlackRock BUIDL и цифровые облигации EIB развернуты на базе Ethereum. Подразделение Onyx банка JPMorgan использует блокчейн с ограниченным доступом на базе Ethereum (Quorum). Franklin Templeton FOBXX использует Stellar. Корпоративные блокчейны с ограниченным доступом, включая Hyperledger Fabric и R3 Corda, обслуживают организации, которым требуются конфиденциальность и контроль доступа. Рынок является мультичейн-средой без единой доминирующей сети.

Как торгуются токенизированные активы?

Токенизированные ценные бумаги должны торговаться на лицензированных платформах с соответствующим регуляторным разрешением. В США торговля на вторичном рынке требует лицензии ATS или регистрации национальной фондовой биржи. Токенизированные паи фондов денежного рынка могут передаваться ончейн между авторизованными кошельками без формального исполнения на вторичном рынке. Розничные биржи криптовалют не являются лицензированными площадками для токенизированных ценных бумаг. Требования к регуляторному разрешению варьируются в зависимости от юрисдикции.

Какие финансовые учреждения инвестируют в токенизацию?

В число ведущих организаций входят BlackRock (токенизированный фонд денежного рынка BUIDL), JPMorgan Chase (подразделение блокчейна Onyx, более 1 трлн долларов в токенизированных операциях РЕПО), Goldman Sachs (платформа цифровых активов GS DAP), HSBC (платформа токенизированных облигаций Orion), Franklin Templeton (ончейн-фонд FOBXX), Citi (Token Services для торгового финансирования) и BNY Mellon (инфраструктура хранения цифровых активов). Европейский инвестиционный банк и Siemens AG выпустили токенизированные облигации на публичных блокчейнах.

Является ли токенизированная недвижимость хорошей инвестицией?

Токенизированная недвижимость предлагает потенциальные преимущества: долевое владение коммерческой или жилой недвижимостью с более низкими минимальными инвестициями и потенциальными распределениями арендного дохода. Текущие ограничения значительны: ликвидность на вторичном рынке остается низкой, большинство американских платформ требуют статуса аккредитованного инвестора, а законодательство в области недвижимости существенно различается в разных юрисдикциях, создавая сложность в юридическом структурировании. Инвесторам следует рассматривать токенизированную недвижимость как развивающуюся категорию активов с более высоким риском и проконсультироваться с квалифицированным финансовым консультантом перед инвестированием.

Является ли токенизация тем же, что и криптовалюта?

Нет. Токенизированные финансовые активы — это цифровые представления прав собственности на регулируемые базовые активы, такие как облигации, недвижимость или доли в фондах. Криптовалюты, такие как Bitcoin или Ether, являются нативными цифровыми активами без базовых офчейн-требований. Оба используют инфраструктуру блокчейна, но для принципиально разных целей. Токенизированные ценные бумаги являются регулируемыми инструментами, подпадающими под действие законодательства о ценных бумагах; большинство криптовалют не классифицируются как ценные бумаги.

Регулируются ли токенизированные активы?

Да. Токенизированные финансовые активы подпадают под действие существующих законов о ценных бумагах во всех основных финансовых юрисдикциях. В США SEC применяет существующие правовые механизмы в области ценных бумаг, включая тест Хауи, к токенизированным ценным бумагам. Регламент ЕС по рынкам криптовалют (MiCA), вступающий в полную силу в декабре 2024 года, устанавливает нормативную базу для криптовалют, в то время как токенизированные ценные бумаги остаются под действием MiFID II. В Сингапуре, ОАЭ и Гонконге действуют специальные нормативные базы для цифровых активов. Регуляторный статус отражает ситуацию на момент публикации и может быть изменен.

Что такое RWA в криптовалюте?

В сообществах криптовалют и DeFi RWA означает активы реального мира (real-world assets) — категорию цифровых токенов, представляющих право собственности на традиционные офчейн-активы, включая казначейские векселя США, корпоративные облигации, недвижимость и частное кредитование. Протоколы RWA переносят традиционные активы на блокчейн-инфраструктуру, чтобы обеспечить генерацию ончейн-доходности, использование в качестве залога и совместимость с протоколами DeFi. К числу основных эмитентов RWA-токенов относятся Ondo Finance, Franklin Templeton и BlackRock. Этот термин вошел в институциональные исследования как стандартный дескриптор для данной категории активов.

Могут ли розничные инвесторы получить доступ к токенизированным активам?

Розничный доступ к токенизированным активам остается ограниченным в большинстве юрисдикций. Большинство токенизированных ценных бумаг в США выпускаются в рамках исключений Положения D, ограничивая участие для аккредитованных инвесторов. Дробное владение через некоторые платформы начинается от 1000 долларов США или ниже, что снижает минимальный порог входа по сравнению с традиционными институциональными минимумами. Юрисдикции, включая Сингапур и ОАЭ, разрабатывают нормативные базы, которые со временем могут расширить более широкий розничный доступ, но по состоянию на 2024 год большинство коммерчески внедренных токенизированных финансовых продуктов ориентированы на институциональных и квалифицированных инвесторов.

Связанные статьи

Для более подробного изучения конкретных тем токенизации, рассмотренных в этой статье:

• Что такое токенизация частных рынков
• Фонд цифровой ликвидности BlackRock USD Institutional
• Что такое токенизация: цифровые активы объяснены

Данная статья предназначена исключительно для информационных и образовательных целей. Она не является юридической, налоговой, инвестиционной или нормативно-правовой консультацией. Ссылки на конкретные финансовые продукты, учреждения или участников рынка приводятся в иллюстративных целях и не являются одобрением или рекомендацией. Нормативно-правовая база для токенизированных активов быстро развивается; читателям следует уточнять текущие требования у квалифицированного юрисконсульта.