Токенизация ценных бумаг: юридическое руководство 2025

Основные выводы

• Токенизация ценных бумаг преобразует регулируемые финансовые активы в цифровые токены, записанные в блокчейне, которые по-прежнему подпадают под действие применимых законов о ценных бумагах в каждой юрисдикции, где они выпускаются или торгуются
• Этот процесс является законным в США, Европейском союзе, Сингапуре, Швейцарии и других крупных юрисдикциях при условии его осуществления в рамках применимых нормативно-правовых актов
• Институциональное внедрение значительно ускорилось: BlackRock, JPMorgan и Европейский инвестиционный банк завершили реальные проекты по токенизации в операционном масштабе
• Ключевые преимущества включают потенциал дробного владения, более быстрый расчет и программное обеспечение соблюдения нормативных требований; ликвидность вторичного рынка для большинства токенизированных ценных бумаг остается на начальном этапе
• Большинство предложений в США ограничены аккредитованными инвесторами в соответствии с Положением D (Regulation D); Положение A+ (Regulation A+) открывает путь для более широкого участия розничных инвесторов
• Согласно анализу BCG 2022 года, объем токенизированных неликвидных активов может достичь 16 триллионов долларов к 2030 году; текущий объем ончейн токенизированных активов реального мира составляет примерно от 300 до 400 миллиардов долларов

Содержание

1. Что такое токенизация ценных бумаг?
2. Как работает токенизация ценных бумаг: сквозной процесс
3. Преимущества токенизации ценных бумаг
4. Риски и проблемы токенизированных ценных бумаг
5. Нормативно-правовая база: как регулируются токенизированные ценные бумаги
6. Секьюрити-токены против криптовалют, утилитарных токенов и NFT
7. Токенизированные ценные бумаги против традиционных ценных бумаг
8. Примеры из реальной жизни: институциональные проекты токенизации в 2024–2025 годах
9. Какие типы активов можно токенизировать?
10. Как инвестировать в токенизированные ценные бумаги: платформы и требования к инвесторам
11. Объем рынка, рост и будущее токенизированных ценных бумаг
12. Часто задаваемые вопросы о токенизации ценных бумаг
13. Основные выводы: что токенизация ценных бумаг значит для рынка

Что такое токенизация ценных бумаг?

Определение: Токенизация ценных бумаг — это процесс преобразования прав собственности на регулируемый финансовый актив (такой как капитал, долговые обязательства, фонды недвижимости или прямые инвестиции) в программируемые цифровые токены, фиксируемые в блокчейне или распределенном реестре. Каждый токен представляет собой дробную или целую долю владения в базовом активе, при этом правила соблюдения нормативных требований, ограничения на перевод и корпоративные действия обеспечиваются автоматически смарт-контрактами. В отличие от криптовалют, токенизированные ценные бумаги подпадают под действие применимого законодательства о ценных бумагах и должны выпускаться и торговаться через регулируемые каналы.

Представьте токенизированные ценные бумаги как цифровые сертификаты владения, которые существуют на распределенном реестре, а не в бумажном реестре или центральном депозитарии. Запись о владении всегда актуальна, всегда доступна для аудита авторизованными сторонами и может быть запрограммирована для автоматического соблюдения юридических требований, без необходимости привлечения клиринговой палаты для обработки каждой сделки.

Токенизация ценных бумаг относится к более широкой категории токенизации активов реального мира (RWA), которая охватывает любой физический или финансовый актив, представленный на распределенном реестре. Не всякая токенизация RWA приводит к созданию ценных бумаг: токенизация товара или произведения искусства может создавать или не создавать ценную бумагу в зависимости от того, как спроектирована структура. Токенизация ценных бумаг является регулируемой, требующей строгого соблюдения нормативных требований подкатегорией, которая напрямую касается участников рынка.

Инвестиционный токен (в контексте финансовых рынков, в отличие от устройств аутентификации, используемых в кибербезопасности) — это цифровой артефакт, являющийся результатом этого процесса. Он представляет собой права собственности на регулируемый финансовый инструмент и подпадает под действие применимого законодательства о ценных бумагах везде, где он предлагается или торгуется. Именно этот регуляторный статус отличает инвестиционный токен от служебного токена (который предоставляет доступ к продукту или услуге), от криптовалюты (которая является нативным цифровым активом без базового регулируемого инструмента) и от NFT (невзаимозаменяемой цифровой записи без присущих ей обязательств согласно законодательству о ценных бумагах). Эти различия важны и часто становятся причиной путаницы, поэтому ниже представлен специальный раздел, в котором они рассматриваются подробно.

Базовой инфраструктурой для токенизации является технология распределенного реестра (DLT), которая представляет собой любую цифровую систему для записи и синхронизации данных в нескольких местах без центрального администратора. Блокчейн — это один из типов DLT; все блокчейны являются технологиями распределенного реестра, но не все технологии распределенного реестра являются блокчейнами. Институциональные регуляторы, включая Банк международных расчетов, Европейский центральный банк и Денежно-кредитное управление Сингапура, в своих официальных руководствах обычно ссылаются на системы «на базе DLT», а не на блокчейны, поскольку корпоративные платформы токенизации часто используют архитектуры DLT с ограниченным доступом, которые отличаются от систем публичных блокчейнов.

Как работает токенизация ценных бумаг: полный цикл процесса

Жизненный цикл токенизации ценных бумаг охватывает период от первоначального структурирования активов до текущих торгов на вторичном рынке и корпоративных действий, как правило, состоя из восьми последовательных этапов. Каждый этап включает в себя специфические юридические, технические и операционные требования.

1. Идентификация активов и юридическое структурирование. Эмитент определяет финансовый актив для токенизации и работает с юристами по ценным бумагам для определения подходящей юридической структуры. Для доли в частном капитале (внести в стейкинг) это обычно означает создание структуры специального назначения (SPV) или ограниченного партнерства, которое владеет базовым активом. Юридическая структура определяет, какие права получают держатели токенов и как эти права обеспечиваются в соответствии с применимым законодательством. Привлечение квалифицированного юридического консультанта на этом этапе необходимо еще до начала любых технических работ.

2. Выбор регуляторного пути. Эмитент определяет, какое регуляторное исключение или путь регистрации применим. В Соединенных Штатах большинство предложений инвестиционных токенов проводятся в рамках Регламента D (частное размещение среди аккредитованных инвесторов), Регламента S (офшорные предложения для нерезидентов США) или Регламента A+ (продажа ценных бумаг широкой общественности на сумму до 75 миллионов долларов). Выбранный путь определяет критерии допуска инвесторов, требования к раскрытию информации и обязательства по подаче отчетности в SEC.

3. Выбор инфраструктуры блокчейна. Эмитент выбирает, следует ли развернуть на публичном блокчейне (таком как блокчейн Ethereum или сеть Stellar) или на корпоративном блокчейне с разрешенным доступом (таком как Hyperledger Fabric, R3 Corda или ConsenSys Quorum). Этот выбор влияет на конфиденциальность транзакций, пропускную способность, управление и доступные институциональные услуги. Сравнение публичных и корпоративных блокчейнов с разрешенным доступом далее в этом разделе подробно рассматривает это решение.

4. Выбор стандарта токена и программирование смарт-контрактов. Команда разработчиков выбирает стандарт токена, который включает необходимые средства контроля соответствия. Затем смарт-контракт (самоисполняемый код, развернутый на блокчейне, который автоматически выполняет заранее определенные правила при выполнении указанных условий) программируется для обеспечения соблюдения требований KYC/AML, ограничений на передачу, периодов блокировки и распределений корпоративных действий. Проверка KYC (Знай своего клиента) требует, чтобы платформы подтверждали личность инвестора перед разрешением передачи токенов; мониторинг AML (Борьба с отмыванием денег) выявляет и сообщает о подозрительных паттернах транзакций. В большинстве соответствующих реализаций смарт-контракт поддерживает белый список проверенных адресов инвесторов, поэтому любая передача на адрес, не включенный в белый список, автоматически отклоняется без необходимости ручного вмешательства. Смарт-контракт, например, по токенизированной облигации, автоматически распределяет выплаты купонов всем держателям токенов в назначенный платежный день, устраняя необходимость в отдельном платежном агенте.

5. Онбординг инвесторов и верификация KYC/AML. Инвесторы проходят верификацию личности через платформу эмитента или через квалифицированного трансфер-агента перед получением токенов. Этот процесс аналогичен онбордингу для любого регулируемого предложения ценных бумаг и должен соответствовать применимым требованиям AML-программы в соответствии с Законом о банковской тайне США и эквивалентным международным нормам.

6. Первичное размещение через Инвестиционный токен-предложение. Инвестиционный токен-предложение (STO) — это регулируемое мероприятие по привлечению средств, посредством которого токены распределяются квалифицированным инвесторам, аналогично IPO для традиционного капитала или эмиссии облигаций для долга. STO существенно отличается от ICO (первичного предложения монет): STO подпадает под действие законодательства о ценных бумагах и требует либо регистрации в регулирующих органах по ценным бумагам, либо освобождения от нее, в то время как ICO (связанные с периодом 2017–2018 гг.) как правило, включали незарегистрированные предложения утилитарных токенов и несли существенно более высокие юридические риски и риски защиты инвесторов.

7. Торговля на вторичном рынке через регулируемые площадки. После выпуска security-токены могут торговаться в альтернативной торговой системе (ATS) — внебиржевой торговой площадке, зарегистрированной в SEC в соответствии с Регламентом ATS, которая сводит покупателей и продавцов ценных бумаг. Большинство security-токенов в США торгуются на платформах ATS, а не на национальных фондовых биржах, поскольку регистрация ATS требует менее обширной нормативно-правовой базы, чем полная регистрация биржи. Платформы ATS категорически отличаются от бирж криптовалют: такие платформы, как Coinbase и Binance, не зарегистрированы как ATS и, как правило, не могут на законных основаниях содействовать торговле регулируемыми security-токенами в США.

8. Текущие корпоративные действия и управление жизненным циклом. После выпуска смарт-контракты автоматизируют выплату дивидендов или процентов, права голоса, отчетность по соблюдению требований и обработку корпоративных действий. Владельцы токенов получают распределения непосредственно на свои подтвержденные адреса кошельков в назначенную дату, без необходимости привлечения агента по переводам для ручной обработки каждого платежа. Эта автоматизация представляет собой одно из наиболее ощутимых сокращений операционных расходов, которое токенизация может обеспечить на практике.

Стандарты токенов, используемые при выпуске инвестиционных токенов

Не все стандарты токенов юридически достаточны для выпуска инвестиционных токенов; выбранный стандарт определяет, будут ли правила соответствия встроены непосредственно в код токена или потребуют внешних механизмов обеспечения соблюдения.

Polymath Network разработала стандарт ERC-1400/ST-20 и с тех пор создала Polymesh — специализированный блокчейн с ограниченным доступом для секьюрити-токенов с ончейн-модулями идентификации, комплаенса и управления. Инструменты ERC-1400 на базе Ethereum и блокчейн Polymesh имеют разные технические архитектуры, и их не следует путать.

Публичный блокчейн против блокчейна с ограниченным доступом для секьюрити-токенов

Эмитенты инвестиционных токенов выбирают между двумя принципиально различными архитектурами блокчейна: публичными блокчейнами, где любой участник может присоединиться к сети, и приватными блокчейнами, где доступ контролируется центральным администратором.

Крупные финансовые учреждения часто предпочитают разрешенные блокчейны, поскольку они обеспечивают конфиденциальность транзакций, контроль управления, совместимость с нормативной отчетностью и более высокую пропускную способность. Платформа Onyx от JPMorgan и GS DAP от Goldman Sachs работают на основе разрешенных архитектур по этим причинам. Напротив, решение BlackRock развернуть свой фонд BUIDL на публичном Ethereum продемонстрировало, что токенизация институционального уровня также достижима на публичной инфраструктуре, когда это оправдано сценарием использования.

Преимущества токенизации ценных бумаг

Токенизация ценных бумаг предоставляет институциональным эмитентам и квалифицированным инвесторам несколько операционных и структурных преимуществ по сравнению с традиционной инфраструктурой рынков капитала. Наиболее значительным является возможность создания вторичной ликвидности для активов, которые исторически не обладали ею. Эти преимущества носят механистический характер: они описывают, что технология позволяет в принципе, с учетом нормативной структуры, зрелости платформы и развития вторичного рынка любого конкретного предложения.

• Повышенная ликвидность для неликвидных активов. Частный капитал, недвижимость и венчурный долг исторически требовали от инвесторов блокировки капитала на годы без возможности выхода до ликвидации фонда или продажи активов. Токенизация может, в принципе, создать вторичный рынок для этих позиций, позволяя осуществлять перевод токенов на платформах ATS. На практике вторичная ликвидность для большинства токенизированных ценных бумаг остается на начальном этапе по состоянию на 2024–2025 годы: объемы торгов на платформах ATS незначительны по сравнению с публичными рынками, а спреды между спросом и предложением могут быть широкими. Институтам, оценивающим токенизацию для повышения ликвидности, следует калибровать ожидания в соответствии с текущей глубиной вторичного рынка, а не с прогнозируемым потенциалом.

• Дробное владение и демократизированный доступ. Токенизация позволяет разделить единый актив на тысячи или миллионы более мелких единиц, каждая из которых представляет собой пропорциональную долю владения. Коммерческий объект недвижимости стоимостью 10 миллионов долларов может, в принципе, быть разделен на 10 000 токенов по 1000 долларов каждый, что позволяет участвовать инвесторам, которые не смогли бы внести традиционный минимальный взнос в 500 000 долларов. REITs (инвестиционные трасты недвижимости) обеспечивают прецедент дробного владения недвижимостью на уровне портфеля; токенизация применяет этот принцип на уровне отдельных активов с большей гибкостью. Регуляторное ограничение реально: в Соединенных Штатах большинство предложений инвестиционных токенов в рамках Положения D остаются ограниченными для аккредитованных инвесторов, даже когда они технически делимы на мелкие единицы.

Эффективность расчета. Традиционные рынки ценных бумаг в США проводят расчеты на условиях T+2, что означает, что сделка, совершенная сегодня, будет урегулирована через два рабочих дня. Токенизированные ценные бумаги могут урегулироваться почти в реальном времени посредством атомарного расчета на распределенном реестре, где сделка и ее оплата обмениваются одновременно, устраняя задержку в расчетах и связанный с этим риск контрагента. На практике полная атомарная сделка T+0 требует, чтобы токен ценной бумаги и платежное средство (например, стейблкоин или цифровая валюта центрального банка) существовали в одном и том же реестре, что пока не является универсальным. Преимущество в эффективности расчета реально и измеримо там, где оно реализовано, но не является автоматическим для каждой структуры токенизации.

Программируемый комплаенс и автоматизированные корпоративные действия. Смарт-контракты автоматизируют распределение дивидендов, выплаты процентов, голосование, соблюдение периодов блокировки и регуляторную отчетность без ручной обработки в бэк-офисе. Это снижает операционные расходы для эмитентов и устраняет несколько категорий ошибок и задержек при обработке. Преимущество автоматизации особенно ощущается эмитентами, управляющими большим количеством держателей токенов в различных юрисдикциях.

Прозрачность и аудируемость. Права собственности в распределенном реестре являются неизменными и видимыми в реальном времени для уполномоченных сторон, обеспечивая единую авторитетную запись без необходимости сверки данных из множества баз хранителей и агентов по переводу активов. Это снижает затраты на сверку и сложность аудита для институциональных управляющих активами.

• Глобальный доступ для инвесторов. С учетом применимых законов о ценных бумагах в каждой соответствующей юрисдикции, токенные ценные бумаги могут распространяться среди инвесторов по всему миру через единую инфраструктуру выпуска, без необходимости отдельной регистрации и сетей посредников для каждой страны. Регламент S (Regulation S) предоставляет установленное исключение для американских эмитентов, продающих неамериканским инвесторам, и многие STO (предложения токенизированных ценных бумаг) объединяют Reg D (аккредитованные инвесторы США) с Reg S (международные инвесторы) в рамках одного предложения.

Для сбалансированного представления о том, где эти преимущества сталкиваются со структурными ограничениями, см. раздел риски и проблемы токенизированных ценных бумаг.

Риски и вызовы токенизированных ценных бумаг

Токенизированные ценные бумаги обладают особым профилем риска, который включает как риски, присущие регулируемым рынкам ценных бумаг, так и дополнительные риски, специфичные для инфраструктуры на основе блокчейн и развивающихся вторичных рынков. Объективная оценка токенизации требует столь же тщательного подхода к этим рискам, как и к преимуществам.

• Регуляторный риск. Нормативно-правовая база, регулирующая токенизированные ценные бумаги, продолжает развиваться. Предложение, структурированное в соответствии с действующими исключениями, может столкнуться с изменением требований в случае выпуска регуляторами новых руководств, смены приоритетов правоприменения или если глобальные регуляторные расхождения создадут сложности в соблюдении требований для трансграничных выпусков. Правоприменительные действия SEC в широком секторе цифровых активов создают правовую неопределенность для смежного рынка инвестиционных токенов, даже если эти действия направлены против действительно незарегистрированных предложений, а не против соответствующих требованиям STO. Эмитенты и инвесторы должны оценивать регуляторный риск как постоянный операционный фактор, а не как разовую проверку.

• Зарождающаяся ликвидность вторичного рынка. Несмотря на теоретические обещания ликвидности, объемы торгов на вторичном рынке для большинства токенизированных ценных бумаг остаются значительно ниже показателей аналогичных листинговых инструментов. Платформы ATS для секьюрити-токенов работают со значительно меньшими базами инвесторов, чем традиционные биржи, и многие токенизированные предложения демонстрируют минимальную активность на вторичном рынке после первичного выпуска. Инвесторам следует рассматривать ликвидность как потенциальное преимущество в лонг, а не как гарантированную характеристику любого конкретного предложения.

Технический риск смарт-контракта. Смарт-контракты — это код, и код может содержать ошибки или уязвимости, которые могут использовать злоумышленники. Эксплуатация смарт-контракта применительно к токенизированным ценным бумагам может привести к несанкционированным переводам токенов, неправильному распределению или потере доступа к записи о базовом активе. Этот риск отличается от операционных рисков традиционной инфраструктуры ценных бумаг и требует тщательной технической проверки аудита контрактов, механизмов обновления и практик управления приватными ключами.

• Кастодиальный и операционный риск. Интеграция токенизированных ценных бумаг с традиционной кастодиальной инфраструктурой (включая DTCC, Euroclear и ведущих прайм-брокеров) остается частично нерешенной задачей. Многие институциональные инвесторы в силу мандата или нормативных требований обязаны хранить активы у квалифицированных кастодианов; количество кастодианов с инфраструктурой для хранения цифровых активов институционального уровня, специально разработанной для секьюрити-токенов, остается ограниченным, хотя оно и растет.

• Барьеры для доступа инвесторов. Большинство американских предложений инвестиционных токенов ограничены аккредитованными инвесторами в соответствии с Положением D (Regulation D), что создает значительный барьер доступа для розничных участников. Это ограничение напрямую влияет на размер потенциальной базы инвесторов и глубину вторичного рынка, на которую эмитент может реально рассчитывать.

• Ограничения кроссчейн-интероперабельности. Инвестиционный токен, выпущенный на блокчейне Ethereum, не может быть напрямую передан инвестору на платформе на базе Stellar или торговаться на ATS на базе Polymesh без инфраструктуры мостов. Каждый блокчейн ведет собственный реестр владения, и токены из одной сети не являются нативно взаимозаменяемыми с токенами в другой. Кроссчейн-мосты создают дополнительные технические риски (эксплойты мостов приводили к значительным потерям в других блокчейн-контекстах) и потенциальную нормативную сложность в отношении атрибуции переводов. В настоящее время реализуются инициативы по обеспечению интероперабельности институционального уровня, включая работу SWIFT по обеспечению совместимости блокчейнов и проект «Агора» (Project Agora) в Банке международных расчетов, но кроссчейн-интероперабельность для инвестиционных токенов остается нерешенной технической и нормативной задачей.

• Риск платформы и контрагента. Инвесторы в токенизированные ценные бумаги подвержены рискам, связанным с продолжением работы платформы ATS и трансфер-агента, управляющего их активами. Неплатежеспособность платформы, потеря регуляторной регистрации или операционный сбой могут нарушить доступ к вторичному рынку, даже если базовый актив и смарт-контракт остаются нетронутыми.

Нормативно-правовая база: как регулируются токенизированные ценные бумаги

Токенизированные ценные бумаги являются законными при выпуске и торговле в соответствии с применимым законодательством о ценных бумагах в Соединенных Штатах, Европейском Союзе, Сингапуре, Швейцарии и растущем числе других юрисдикций. Различаются конкретные применимые нормативные рамки и требуемые шаги по соблюдению в каждой юрисдикции.

Регуляторная база США: SEC, тест Хауи и освобождения от регистрации

В Соединенных Штатах Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) рассматривает большинство инвестиционных токенов как ценные бумаги, подпадающие под действие федерального законодательства о ценных бумагах, применяя существующую нормативно-правовую базу в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года и Законом о фондовых биржах 1934 года, вместо того чтобы создавать новую категорию для цифровых активов. В США не существует специального законодательства об инвестиционных токенах; применяется действующее законодательство о ценных бумагах.

Основополагающим юридическим критерием того, является ли токен ценной бумагой, является тест Хауи, установленный Верховным судом США в деле SEC против W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Руководство SEC по анализу инвестиционных контрактов для цифровых активов (апрель 2019 г.) представляет собой авторитетный источник для применения этого теста к цифровым токенам. Транзакция считается инвестиционным контрактом и, следовательно, ценной бумагой, если она включает в себя все четыре следующих признака:

1. Вложение денежных средств
2. В общее предприятие
3. С ожиданием прибыли
4. Полученной от усилий других лиц

Большинство токенов-ценных бумаг соответствуют всем четырем критериям: инвесторы вносят капитал в проект эмитента, ожидая финансовой отдачи от текущего управления эмитентом базовым активом. Данный анализ является конкретным и зависит от юрисдикции; одна и та же структура токена может получить различное правовое регулирование в различных регуляторных контекстах. Эти выводы носят образовательный характер, а не являются юридическими определениями в отношении какого-либо конкретного инструмента.

Три основных исключения SEC, в соответствии с которыми в Соединенных Штатах проводятся предложения инвестиционных токенов, это:

Это исключения из требований SEC по регистрации, а не исключения из законодательства о ценных бумагах. Положения по борьбе с мошенничеством, требования по защите инвесторов и все прочие применимые обязательства в соответствии с законодательством о ценных бумагах сохраняют свою полную силу в рамках каждого такого исключения.

Вторичная торговля секьюрити-токенами в США должна осуществляться на площадке, зарегистрированной в SEC. Операторы ATS также должны зарегистрироваться в качестве брокеров-дилеров в FINRA (Службе регулирования отрасли финансовых услуг), которая обеспечивает дополнительный регуляторный надзор за их деятельностью.

Регуляторные базы ЕС и мировые нормативно-правовые базы: MiFID II, MiCA и не только

За пределами Соединенных Штатов, три регуляторные рамки имеют наибольшее значение для институциональных эмитентов и инвесторов: Директива Европейского Союза о рынках финансовых инструментов II (MiFID II) и Пилотный режим DLT, Закон Сингапура о ценных бумагах и фьючерсах, регулируемый MAS, и законодательство Швейцарии о технологии распределенных реестров под надзором FINMA.

Распространенное и юридически значимое заблуждение заключается в том, что токены ценных бумаг в ЕС регулируются MiCA (Регламент рынков криптовалютных активов, полностью применимый с декабря 2024 года). Это неверно для большинства токенов ценных бумаг. Токенизированные акции, облигации и доли в фондах, которые подпадают под определение финансовых инструментов согласно MiFID II, регулируются MiFID II, а не MiCA. Регламент MiCA) в основном регулирует криптовалютные активы, которые не являются финансовыми инструментами по MiFID II (например, обеспеченные активами токены и токены электронных денег). Для специалистов, занимающихся структурированием токенов ценных бумаг в ЕС, оперативной базой являются требования MiFID II к проспектам эмиссии и правила торговых площадок.

ЕС также создал специальный механизм регулирования для расчетов по ценным бумагам на базе блокчейна. Пилотный режим ЕС по DLT (Регламент 2022/858, действующий с 23 марта 2023 года) позволяет регулируемой инфраструктуре финансового рынка, включая регулируемые рынки, многосторонние торговые системы и системы расчетов по ценным бумагам, работать на базе DLT в рамках временных исключений из конкретных положений MiFID II, CSDR и EMIR. Этот режим позволяет проводить эксперименты в реальных условиях с расчетами по токенизированным ценным бумагам на базе DLT в рамках контролируемой нормативно-правовой базы.

Регуляторные требования в данных юрисдикциях существенно различаются, и структуры, соответствующие правилам одной юрисдикции, могут потребовать корректировки для другой. Эмитентам, осуществляющим трансграничные предложения, следует привлечь квалифицированных юристов по ценным бумагам в каждой соответствующей юрисдикции, прежде чем приступать к действиям.

Токены-ценные бумаги против криптовалют, утилитарных токенов и NFT

Инвестиционный токен, криптовалюта, служебный токен и NFT представляют собой четыре принципиально различных цифровых актива. Они различаются по юридической классификации, регуляторному подходу, правам инвесторов и природе базового актива, который они представляют.

Наиболее существенным отличием для институциональных инвесторов является различие между секьюрити-токенами и криптовалютами. Секьюрити-токены подразумевают юридическое право собственности на регулируемые активы и подпадают под действие механизмов защиты инвесторов; криптовалюты же представляют собой спекулятивные инструменты, стоимость которых не привязана к владению регулируемыми активами. Смешение этих двух категорий, часто встречающееся в материалах СМИ общего профиля, приводит к неправильному пониманию как регуляторных обязательств, так и профиля инвестиционного риска.

Предложение инвестиционных токенов (STO) — это регулируемое событие по выпуску инвестиционных токенов. STO в соответствии с Правилом D (Regulation D) предполагает значительно меньшую регуляторную нагрузку, чем традиционное IPO (которое требует полной регистрации в SEC, андеррайтинга и листинга на бирже), но оно также охватывает меньшую базу инвесторов (только аккредитованные инвесторы, без публичного листинга на рынке) и характеризуется существенно меньшей глубиной вторичного рынка. STO и ICO также принципиально различаются: ICO периода 2017–2018 годов обычно включали продажи незарегистрированных служебных токенов, которые SEC впоследствии расценила как незарегистрированные предложения ценных бумаг во многих своих правоприменительных действиях.

Токенизированные ценные бумаги против традиционных ценных бумаг

Для профессионалов институциональных финансов, оценивающих, добавляет ли токенизация существенную ценность по сравнению с существующей инфраструктурой рынков капитала, необходимо прямое сравнение по операционным аспектам.

Традиционные ценные бумаги выигрывают от глубокой ликвидности, налаженной инфраструктуры кастодиального обслуживания и многолетнего институционального опыта. Токенизированные ценные бумаги предлагают реальные операционные преимущества, но в настоящее время ограничены недостаточной глубиной вторичного рынка, меньшим числом квалифицированных кастодианов и развивающейся нормативно-правовой базой. В ближайшей перспективе оба подхода, скорее всего, будут сосуществовать и сближаться, чем один заменит другой.

Реальные примеры: проекты по институциональной токенизации в 2024–2025 годах

Институциональное внедрение токенизированных ценных бумаг значительно ускорилось с 2021 года: управляющие активами, инвестиционные банки и эмитенты, эквивалентные суверенным, завершили действующие проекты токенизации в операционном масштабе. Приведенные ниже примеры служат проверяемым свидетельством того, что было реально создано.

Проекты токенизированных фондов

Институциональный фонд цифровой ликвидности BlackRock USD (BUIDL). В марте 2024 года BlackRock запустила фонд BUIDL на блокчейне Ethereum, при этом Securitize выступила в качестве зарегистрированного в SEC трансфер-агента. Фонд держит казначейские векселя США, наличные средства и соглашения РЕПО, а также ежедневно распределяет накопленный доход держателям токенов с помощью автоматизации смарт-контрактов. Минимальный объем инвестиций составляет 5 миллионов долларов США, что ограничивает участие аккредитованными институциональными инвесторами. В течение нескольких недель после запуска объем активов под управлением BUIDL достиг 500 миллионов долларов США. Значимость этого события выходит за рамки показателя AUM: крупнейшая в мире компания по управлению активами выбрала публичный Ethereum в качестве сети для развертывания регулируемого продукта фонда, что стало важным институциональным сигналом для сектора токенизации. BUIDL также стал первопроходцем в интеграции с протоколами, смежными с DeFi; Ondo Finance использует BUIDL в качестве приносящего доход базового актива для ончейн-продуктов, иллюстрируя формирующийся мост TradFi-DeFi. Текущие данные для отслеживания рынка фонда BUIDL доступны на странице рынка Институционального фонда цифровой ликвидности BlackRock USD.

Franklin Templeton OnChain US Government Money Fund (BENJI). Компания Franklin Templeton запустила фонд BENJI в 2021 году, первоначально на блокчейне Stellar, а затем и на Polygon. Это был первый зарегистрированный в США взаимный фонд, использующий публичный блокчейн для обработки транзакций и учета прав собственности на акции. Фонд владеет государственными ценными бумагами США и действует как зарегистрированная инвестиционная компания в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях 1940 года, демонстрируя, что токенизация совместима с наиболее строго регулируемой структурой фондов на рынке США.

KKR Health Care Strategic Growth Fund II (частичная токенизация). В 2022 году KKR токенизировала часть своего фонда Health Care Strategic Growth Fund II через платформу Securitize в блокчейне Avalanche, сделав класс акций крупного фонда прямых инвестиций доступным для квалифицированных инвесторов через ATS компании Securitize. Аналогичным образом Hamilton Lane токенизировала доли в фондах через Securitize, расширив доступ аккредитованных инвесторов к институциональным стратегиям в сфере частного кредитования. Эти проекты продемонстрировали, что институциональные управляющие альтернативными активами могут использовать токенизацию, чтобы открыть доступ к долям фондов прямых инвестиций для более широкого круга квалифицированных инвесторов, сохраняя при этом существующую юридическую структуру фонда.

Проекты по токенизации долговых инструментов

Цифровые облигации Европейского инвестиционного банка. ЕИБ выпустил свою первую цифровую облигацию на блокчейне Ethereum в апреле 2021 года: облигацию на сумму 100 миллионов евро сроком на два года, а в качестве совместных ведущих андеррайтеров выступили Goldman Sachs, Santander и Société Générale. Облигация была выпущена в соответствии с люксембургским и французским законодательством, а существующие правовые рамки признавали запись в блокчейне авторитетной. В ноябре 2023 года ЕИБ выпустил еще одну цифровую облигацию на частной блокчейн-платформе GS DAP от Goldman Sachs, демонстрируя, что институциональные эмитенты облигаций комфортно себя чувствуют как с публичной, так и с частной блокчейн-инфраструктурой. Полное объявление доступно в пресс-релизе ЕИБ о первой цифровой облигации.

Bond-i Всемирного банка. Всемирный банк (Международный банк реконструкции и развития) выпустил облигации bond-i в августе 2018 года на блокчейн-платформе, разработанной Commonwealth Bank of Australia, привлекая 110 млн австралийских долларов через двухлетние долговые обязательства. Bond-i Всемирного банка стала первой облигацией, которая была создана, распределена, передана и управлялась на протяжении всего жизненного цикла с использованием технологии блокчейн, подтвердив, что эмитенты, приравненные к суверенным, могут проводить операционно надежные выпуски облигаций с использованием инфраструктуры распределенного реестра.

JPMorgan Onyx Цифровые активы. Платформа Onyx от JPMorgan использует ConsenSys Quorum (закрытый форк Ethereum) для токенизации обеспечения по внутридневным РЕПО-сделкам, обеспечивая практически мгновенный расчет по институциональным движениям обеспечения, которые традиционно требовали часов обработки в бэк-офисе. JPMorgan также участвовал в MAS Project Guardian) в Сингапуре, изучая токенизированную торговлю облигациями между институциональными участниками на закрытом блокчейне. Платформа JPMorgan Onyx Digital Assets отличается от JPM Coin, который является отдельным цифровым платежным продуктом для институциональных расчетов.

Какие типы активов могут быть токенизированы?

Практически любой финансовый актив, который может находиться в законной собственности, в принципе может быть представлен в виде инвестиционного токена, хотя регуляторные требования и практическая инфраструктура существенно различаются в зависимости от классов активов. Для более широкого обзора токенизации по категориям активов см. это руководство по токенизации цифровых активов.

• Капитал и доли частных компаний. Капитал до IPO, доли участия в венчурных фондах и акции частных операционных компаний являются одними из наиболее активных целей токенизации. Платформы, включая Securitize и Polymath, позволяют эмитентам создавать и распространять токенизированный капитал среди аккредитованных инвесторов в соответствии с Регламентом D, при этом ончейн-управление реестром акционеров заменяет табличные записи.

• Корпоративные и государственные облигации. Токенизированные облигации являются одной из наиболее институционально подтвержденных категорий, с реальными выпусками от Европейского инвестиционного банка, Всемирного банка, HSBC (токены, выпущенные на блокчейне Orion) и Goldman Sachs (платформа GS DAP). Выпуски нативных цифровых облигаций, где облигация создается непосредственно ончейн, а не путем обертывания существующего инструмента, представляют собой наиболее операционно значимую форму этого класса активов.

• Недвижимость и REIT. Токенизированные инвестиционные инструменты в сфере недвижимости обычно структурируют владение отдельными объектами через доли участия в ООО или доли в ограниченных партнерствах, которые являются ценными бумагами, подпадающими под регулирование SEC. Платформы, включая RealT (токены жилой недвижимости США на базе Ethereum), Lofty (долевое владение арендной недвижимостью) и RedSwan CRE (коммерческая недвижимость), обеспечивают возможность долевого владения конкретными объектами. Прямая токенизация недвижимости (токен представляет право собственности на конкретный объект через ООО) структурно отличается от токенизированных структур REIT (токен представляет долю в фонде, владеющем несколькими объектами), хотя оба варианта обычно рассматриваются как ценные бумаги.

• Доли в фондах частного капитала и венчурного капитала. Токенизация долей фондов частного капитала, продемонстрированная в проекте KKR 2022 года через Securitize, может снизить операционные расходы на передачу позиций LP и потенциально обеспечить ликвидность на вторичном рынке для позиций, которые исторически оставались неликвидными на протяжении всего срока существования фонда.

Сырьевые товары. Токенизация драгоценных металлов функционирует в институциональном масштабе: HSBC токенизировал золото, используя свою блокчейн-платформу Orion, что позволяет институциональным инвесторам владеть экспозицией на золото в токенизированной форме с дробной гранулярностью. Токенизация сырьевых товаров ставит отдельные регуляторные вопросы о том, представляет ли структура ценную бумагу, а классификация зависит от того, как токен структурирован и продвигается.

• Фонды денежного рынка и эквиваленты денежных средств. Самая быстрорастущая категория токенизации в 2024 году, обусловленная запуском BlackRock BUIDL и Franklin Templeton BENJI. Токенизированные фонды денежного рынка позволяют ончейн-участникам держать приносящие доход эквиваленты денежных средств, которые могут служить в качестве залога или платежных инструментов в системах расчета на базе DLT.

• Инфраструктурные активы и альтернативы. Углеродные кредиты, финансирование инфраструктурных проектов и роялти от интеллектуальной собственности являются целями токенизации на более ранних стадиях. Когда эти инструменты предполагают объединение капитала инвесторов с ожиданиями прибыли, они, как правило, представляют собой ценные бумаги, подпадающие под применимые требования о регистрации или освобождении.

Как инвестировать в токенизированные ценные бумаги: платформы и требования к инвесторам

Доступ к токенизированным ценным бумагам требует соответствия квалификационным требованиям для инвесторов, выбора регулируемой платформы и прохождения процесса регистрации KYC/AML перед тем, как можно будет совершить любую инвестицию. Ниже описан общий процесс для инвесторов из США; требования в различных международных юрисдикциях различаются.

Квалификационные требования для инвесторов в токенизированные ценные бумаги

Большинство токенизированных предложений ценных бумаг в США в настоящее время доступны только аккредитованным инвесторам — категории, определяемой в соответствии с Правилом 501 Регламента D Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). Аккредитованный инвестор соответствует как минимум одному из следующих критериев:

• Чистый капитал более 1 миллиона долларов США (индивидуально или совместно с супругом/супругой), без учета стоимости основного жилья
• Индивидуальный доход более 200 000 долларов США (или совместный доход с супругом/супругой более 300 000 долларов США) в каждом из последних двух календарных лет при обоснованном ожидании аналогичного дохода в текущем году
• Лица, имеющие определенные профессиональные лицензии, включая лицензии на работу с ценными бумагами Series 7, Series 65 или Series 82

Большинство американских предложений инвестиционных токенов используют Правило 506(c) Регламента D, которое требует от эмитентов принимать разумные меры для проверки статуса аккредитованного инвестора перед принятием подписок. Согласно Правилу 506(b), могут участвовать до 35 квалифицированных, но неаккредитованных инвесторов, но эмитент не может заниматься общим привлечением или рекламой.

Предложения по Регламенту A+ (Уровень 2) позволяют продавать ценные бумаги на сумму до 75 миллионов долларов как аккредитованным, так и неаккредитованным розничным инвесторам, при этом инвестиционные лимиты применяются к неаккредитованным участникам. Регламент A+ доступен для розничных инвесторов, в отличие от Регламента D, хотя процесс подачи заявок является более сложным и дорогостоящим для эмитентов.

За пределами Соединенных Штатов платформы, включая Archax (регулируется FCA, Великобритания) и ADDX (регулируется MAS, Сингапур), работают в соответствии с различными критериями соответствия инвесторов, которые могут допускать более широкое участие в зависимости от местных нормативных требований.

После определения соответствия требованиям инвесторы проходят процедуру KYC/AML, пополняют свой аккаунт на платформе и выбирают из доступных предложений. Ликвидность вторичного рынка значительно различается между отдельными предложениями и платформами. Для получения списка регулируемых платформ см. ниже ведущие платформы для торговли инвестиционными токенами.

Ведущие платформы для торговли инвестиционными токенами

Регулируемые платформы, где квалифицированные инвесторы могут получить доступ к токенизированным ценным бумагам, делятся на две категории: платформы для выпуска, которые помогают эмитентам создавать и распространять токены-ценные бумаги, и торговые платформы, которые работают как зарегистрированные SEC альтернативные торговые системы (ATS) для операций на вторичном рынке.

Ondo Finance работает как DeFi-нативный протокол, а не зарегистрированная ATS, что означает, что он несет другой и, как правило, более высокий профиль риска, чем лицензированные платформы. Инвесторы, оценивающие DeFi-связанные продукты токенизации, должны тщательно оценивать риск смарт-контракта, отсутствие рамок защиты инвесторов и регуляторный статус наряду с регулируемыми вариантами ATS, указанными выше.

Здесь не рекомендуется какая-либо конкретная платформа. Инвесторам следует оценивать каждую платформу с учетом собственного квалификационного статуса, конкретных доступных активов, регуляторной регистрации платформы, условий хранения активов и глубины ликвидности вторичного рынка.

Объем рынка, рост и будущее токенизированных ценных бумаг

Рыночные прогнозы (Из источников)

Рынок токенизированных активов реального мира по состоянию на 2024 год оценивался примерно в 300–400 миллиардов долларов в ончейн-активах, согласно данным отслеживания RWA от DeFi Llama. Несколько крупных консалтинговых фирм прогнозируют, что к 2030 году этот показатель значительно вырастет. Согласно анализу BCG 2022 года (в соавторстве с ADDX), объем глобальных токенизированных неликвидных активов к 2030 году может достичь 16 триллионов долларов. Roland Berger прогнозирует объем токенизированных активов в размере 10,9 триллиона долларов к 2030 году. По консервативной оценке McKinsey, эта сумма составит 2 триллиона долларов. Широкий диапазон этих прогнозов отражает существенно различающиеся предположения о сроках появления регуляторных катализаторов, скорости институционального принятия и определении масштабов, а не разногласия относительно направленности тренда.

Самыми быстрорастущими категориями в 2024 году стали токенизированные государственные облигации и фонды денежного рынка, что было обусловлено институциональным спросом на доходные ончейн-инструменты, которые могут служить обеспечением в расчетных системах на базе DLT. Компании BlackRock и Franklin Templeton запустили токенизированные фондовые продукты, привлекшие AUM на сотни миллионов долларов в течение первого года, обеспечив реальное подтверждение спроса, выходящее за рамки прогнозов консультантов.

Несколько краткосрочных катализаторов могут ускорить внедрение. Развитие нормативно-правовой базы, включая расширение сферы применения Пилотного режима DLT ЕС, большую ясность со стороны SEC в отношении классификации цифровых активов и растущую конвергенцию юрисдикций, снижает неопределенность в вопросах комплаенса, которая в настоящее время сдерживает участие эмитентов. Инвестиции в инфраструктуру со стороны SWIFT (которая протестировала интероперабельность блокчейнов для трансграничных транзакций с токенизированными активами) и DTCC (которая развивает инфраструктуру цифровых расчетов) отвечают требованиям к кастодиальному обслуживанию и расчетам, которые необходимы институциональным инвесторам перед выделением значительных AUM.

Децентрализованные финансы (DeFi) — это финансовые протоколы на базе блокчейна, которые воспроизводят традиционные финансовые услуги без централизованных посредников. Токенизированные ценные бумаги в настоящее время существуют в основном за пределами DeFi, поскольку протоколы DeFi, как правило, не требуют разрешения и несовместимы с требованиями KYC/AML для регулируемых ценных бумаг. Формирующимся пересечением является «институциональный DeFi» или «permissioned DeFi», где регулируемые организации стремятся получить доступ к ончейн-ликвидности, сохраняя при этом контроль соответствия нормативным требованиям. Интеграция BlackRock BUIDL с Ondo Finance иллюстрирует этот зарождающийся мост TradFi-DeFi; институциональный сценарий использования DeFi требует специально созданных уровней комплаенса, а не прямого доступа к существующим протоколам DeFi, не требующим разрешения.

Текущие данные свидетельствуют, что токенизированные ценные бумаги, скорее всего, дополнят традиционные рынки капитала в течение следующего десятилетия, чем заменят их. Биржевые рынки капитала обеспечивают глубокую ликвидность и устоявшуюся инфраструктуру, с которыми токенизированные альтернативы пока не могут сравниться. Конкретные функции рынков капитала, включая расчеты, обработку корпоративных событий, ведение записей по депозитарному хранению и трансграничное управление обеспечением, являются вероятными целями миграции для инфраструктуры на базе DLT по мере развития технологий и нормативно-правовой базы.

Часто задаваемые вопросы о токенизации ценных бумаг

В чем разница между инвестиционным токеном и криптовалютой?

Инвестиционный токен представляет собой законное право собственности на регулируемый финансовый актив (такой как капитал, долговое обязательство или доля в фонде) и подпадает под действие применимых законов о ценных бумагах, требований по защите инвесторов и обязательных мер комплаенс-контроля. Криптовалюты — это нативный цифровой актив, стоимость которого определяется сетевым спросом, ограниченным предложением или полезностью, а не правом собственности на традиционный регулируемый инструмент. Инвестиционные токены должны выпускаться на основании регистрации ценных бумаг или исключения из нее и торговаться на регулируемых площадках; большинство криптовалют не имеют подобных обязательств. Для получения полной информации об этом различии см. сравнительную таблицу инвестиционных токенов выше.

Являются ли токенизированные ценные бумаги законными в Соединенных Штатах?

Да, токенизированные ценные бумаги законны в Соединенных Штатах, если они выпускаются и торгуются в соответствии с федеральным законодательством о ценных бумагах. Эмитенты обычно проводят предложения инвестиционных токенов в соответствии с Регламентом D (частное размещение для аккредитованных инвесторов без регистрации в SEC), Регламентом S (предложения за рубежом для неамериканских инвесторов) или Регламентом A+ (до 75 миллионов долларов для широкой публики). SEC применяет тест Хауи, чтобы определить, является ли токен ценной бумагой; токены, соответствующие всем четырем критериям, подлежат полному соблюдению законодательства о ценных бумагах независимо от их названия. Вторичный оборот должен осуществляться на зарегистрированной SEC внебиржевой торговой площадке (ATS) или национальной фондовой бирже. Для полного обзора нормативно-правовой базы см. раздел Регулирование в США выше.

Могут ли розничные инвесторы покупать токенизированные ценные бумаги?

Большинство предложений токенизированных ценных бумаг в США ограничены для аккредитованных инвесторов согласно Регламенту D, который требует индивидуального состояния выше 1 миллиона долларов США (исключая основное место жительства) или годового дохода выше 200 000 долларов США. Предложения по Регламенту A+, с лимитом в 75 миллионов долларов США, могут включать неаккредитованных розничных инвесторов с учетом ограничений на инвестиции. Некоторые международные платформы, включая Archax в Великобритании и ADDX в Сингапуре, работают по различным системам соответствия требованиям, которые могут обслуживать более широкую базу инвесторов. Порог аккредитованного инвестора остается значительным барьером для участия розничных инвесторов из США, хотя эволюция регулирования может изменить это со временем. Для получения подробной информации см. раздел требования к квалификации инвесторов для токенизированных ценных бумаг выше.

В чем разница между предложением инвестиционных токенов и традиционным IPO?

Традиционное IPO требует полной регистрации в SEC, андеррайтингового синдиката, листинга на национальной бирже и расчета T+2, а также доступно всем публичным инвесторам. Предложение инвестиционных токенов в соответствии с Регламентом D не требует регистрации в SEC, может проводиться без традиционных андеррайтеров через платформу токенизации, такую как Securitize или Polymath, и осуществляется ончейн. STO охватывают более узкую базу инвесторов (преимущественно аккредитованных инвесторов) и обладают значительно меньшей глубиной вторичного рынка по сравнению с акциями, котирующимися на бирже. Операционные и нормативные расходы STO существенно ниже, чем у IPO, но ниже и достигаемая ликвидность, и охват инвесторов.

Какие блокчейн-сети используются для выпуска инвестиционных токенов?

Используются как публичные, так и приватные блокчейны, в зависимости от требований эмитента. Блокчейн Ethereum является наиболее широко используемым публичным блокчейном для выпуска инвестиционных токенов; он использовался для BlackRock BUIDL, выпуска цифровых облигаций Европейского инвестиционного банка в 2021 году и многочисленных STO. Stellar используется фондом BENJI компании Franklin Templeton благодаря своей скорости и низким транзакционным издержкам. Avalanche использовался токенизированным PE-фондом KKR через Securitize. Приватные блокчейны, включая ConsenSys Quorum (JPMorgan Onyx), Hyperledger Fabric, R3 Corda и GS DAP от Goldman Sachs, предпочитают финансовые институты, которым требуются конфиденциальность транзакций и контроль управления. Для подробного сравнения см. таблицу сравнения публичных и приватных блокчейнов выше.

Как тест Хауи применяется к инвестиционным токенам?

Тест Хауи (из дела SEC v. W.J. Howey Co., 1946) определяет инвестиционный договор как вложение денежных средств в общее предприятие с ожиданием прибыли, полученной от усилий других лиц. SEC применяет этот четырехэтапный тест к предложениям цифровых токенов, чтобы определить, являются ли они ценными бумагами. Большинство токенов-ценных бумаг соответствуют всем четырем условиям: инвесторы вносят капитал, ожидая финансовую отдачу, полученную от управления эмитентом базовым активом. Токены, структурированные как утилитарные токены или токены управления, не освобождаются автоматически; анализ SEC фокусируется на экономической реальности сделки, а не на присвоенном ей ярлыке. Для образовательного контекста см. раздел Нормативно-правовая база США выше.

Каковы основные риски инвестирования в токенизированные ценные бумаги?

Основные риски включают регуляторную неопределенность, так как нормативно-правовая база продолжает развиваться, а приоритеты правоприменения меняются; низкую ликвидность вторичного рынка на большинстве рынков токенизированных активов, несмотря на теоретические преимущества в ликвидности; технические уязвимости смарт-контрактов, включая ошибки в коде и сбои в управлении приватными ключами; риск кастодиального хранения цифровых активов на платформах с ограниченной инфраструктурой квалифицированных кастодианов; риск платформы и контрагента в случае, если оператор ATS столкнется с регуляторными мерами или неплатежеспособностью; а также ограничения кроссчейн-взаимодействия, ограничивающие передаваемость токенов между различными блокчейн-платформами. Каждое предложение несет в себе специфические факторы риска, которые следует оценивать наряду с этими общими рисками. Для получения полной структуры рисков см. раздел рисков и проблем выше.

Что такое BlackRock BUIDL и в чем его значимость?

BlackRock BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund) — это токенизированный фонд денежного рынка, запущенный в марте 2024 года на блокчейне Ethereum, при этом Securitize выступает в качестве трансфер-агента. Фонд удерживает казначейские векселя США, денежные средства и соглашения РЕПО, а ежедневный доход автоматически распределяется среди держателей токенов с помощью смарт-контрактов. Его значимость обусловлена личностью эмитента: BlackRock является крупнейшим в мире управляющим активами, а его решение развернуть регулируемый фондовый продукт в публичной сети Ethereum стало знаковым институциональным подтверждением для сектора токенизации. Интеграция BUIDL с Ondo Finance продемонстрировала формирующийся путь взаимодействия традиционных регулируемых активов с ончейн-протоколами в рамках структуры, обеспечивающей соблюдение нормативных требований.

Каков объем рынка токенизированных ценных бумаг и каков прогноз роста?

Рынок токенизированных активов реального мира составлял примерно от 300 до 400 миллиардов долларов ончейн по состоянию на 2024 год, по данным отслеживания RWA от DeFi Llama, при этом крупнейшими категориями являлись токенизированные казначейские облигации США и паевые инвестиционные фонды денежного рынка. Прогнозы рынка значительно различаются в зависимости от охвата и методологии: BCG оценивает, что токенизированные неликвидные активы могут достичь 16 триллионов долларов к 2030 году; Roland Berger прогнозирует 10,9 триллиона долларов; консервативный прогноз McKinsey составляет 2 триллиона долларов. Краткосрочный рост обусловлен институциональным внедрением токенизированных облигаций и паевых инвестиционных фондов денежного рынка, улучшением нормативной ясности в США и ЕС, а также инвестициями в инфраструктуру со стороны SWIFT и DTCC. Полный обзор рынка см. в разделе размер рынка выше.

Основные выводы: что токенизация ценных бумаг означает для рынка

Токенизация ценных бумаг представляет собой структурное изменение того, как выпускаются, передаются и хранятся регулируемые финансовые активы, — изменение, которое институциональное внедрение перевело из сферы теоретических обсуждений в область практической реализации.

• Ясность определений имеет значение. Токенизированные ценные бумаги — это регулируемые финансовые инструменты, записанные на распределенном реестре, категорически отличающиеся от криптовалют, утилитарных токенов и NFT, и подпадающие под те же рамки защиты инвесторов, что и традиционные акции и облигации.
• Нормативно-правовая база является устоявшейся и развивается. Законодательство о ценных бумагах применяется к токенизированным ценным бумагам в США, ЕС, Сингапуре и других крупных юрисдикциях; что остается развивающимся, так это конкретные руководства по реализации и трансграничная гармонизация.
• Институциональное внедрение реально, а не теоретично. BlackRock, JPMorgan, Европейский инвестиционный банк, Franklin Templeton и KKR уже завершили реальные проекты по токенизации с проверяемыми фактами, и это является операционной реальностью на 2024–2025 годы.
• Преимущества реальны, но текущие оговорки применимы. Дробное владение, эффективность расчетов и программируемое соответствие требованиям — это реальные возможности; ликвидность вторичного рынка и инфраструктура кастодиального обслуживания остаются в процессе разработки.
• Прогнозы роста являются последовательными по направлению, но широкими по диапазону. Оценка BCG в 16 триллионов долларов к 2030 году отражает верхнюю границу институционального оптимизма; консервативный сценарий McKinsey в 2 триллиона долларов отражает различные допущения относительно внедрения; фактический результат зависит от сроков регуляторных катализаторов и созревания инфраструктуры.

Имеющиеся данные свидетельствуют о том, что в предстоящем десятилетии инфраструктура на базе DLT возьмет на себя растущую долю определенных функций рынков капитала, включая расчет, корпоративные действия и трансграничное управление обеспечением, даже при том, что структуры публичных рынков капитала продолжают эффективно выполнять свои текущие функции.

Связанные статьи

• Что такое токенизация? Объяснение цифровых активов
• Институциональный фонд цифровой ликвидности BlackRock USD

Данная статья предназначена исключительно для информационных и образовательных целей и не является юридической, финансовой, инвестиционной или налоговой консультацией. Токенизированные ценные бумаги подпадают под действие применимых законов и нормативных актов о ценных бумагах, которые различаются в зависимости от юрисдикции. Регуляторные требования к выпуску, торговле или инвестированию в токенизированные ценные бумаги могут существенно различаться в Соединенных Штатах, Европейском союзе, Сингапуре, Великобритании и других юрисдикциях. Физическим и юридическим лицам, рассматривающим возможность предложения токенизированных ценных бумаг или инвестирования в них, следует обратиться к квалифицированным юрисконсультам по ценным бумагам и финансовым консультантам в соответствующей юрисдикции, прежде чем предпринимать какие-либо действия.