Что такое токенизация в финансах?

Токенизация в финансах — это процесс преобразования прав собственности или экономических интересов в реальном или финансовом активе в цифровой токен, записанный в блокчейне или распределенном реестре. Каждый токен представляет собой определенную долю базового актива, что позволяет владеть им, передавать его или торговать им в цифровом виде.

Вы читаете нужную статью? В этой статье рассматривается токенизация в финансовом контексте: преобразование прав собственности на активы в цифровые токены на блокчейне. Если вы ищете токенизацию в сфере кибербезопасности (замена данных платежных карт суррогатным значением токена для безопасной обработки), то это совершенно иная концепция. Это же слово также встречается в сфере ИИ и NLP, где оно означает разделение текста на отдельные единицы для обработки языковыми моделями. Эти три значения объединяет только само слово «токенизация».

Токенизация в сфере финансов преобразует права собственности на реальные активы в цифровые токены, которые могут быть записаны и торговаться на блокчейне. Коммерческое здание, государственная облигация или доля фонда денежного рынка — все это может быть представлено в виде токенов. Структуры долевого владения существуют десятилетиями в виде REITs и ETF. Токенизация добавляет слой цифровой инфраструктуры, который может снизить затраты и расширить доступ к этим структурам.

Цифровой актив — это любой актив, который существует в цифровой форме и имеет установленную стоимость. Финансовые токены — это специфическая подкатегория цифровых активов: они представляют собой права собственности или экономические интересы в чем-то, что существует в физическом мире. Например, стейблкоин, такой как USDC, — это цифровой токен, представляющий один доллар США, находящийся в резерве и подлежащий погашению в соотношении 1:1. Тот же принцип применим при токенизации коммерческого здания или государственной облигации. Токен является цифровым представлением, в то время как базовый актив сохраняет свое существование в реальном мире.

В этой статье рассматривается, как работает токенизация, какие активы могут быть токенизированы, какие преимущества и риски она несет, кто внедряет ее в широких масштабах и как инвесторы могут получить к ней доступ в настоящее время.

Как работает токенизация активов?

Процесс токенизации активов включает пять ключевых этапов, от выбора и юридического оформления базового актива до обеспечения возможности торговли результирующими токенами на вторичном рынке. Токенизация инициируется финансовыми учреждениями, управляющими активами или лицензированными токенизационными платформами, а не индивидуальными инвесторами, действующими односторонне.

1. Выбор актива и юридическое структурирование. Эмитент определяет актив, подлежащий токенизации, и устанавливает юридические права собственности, которые будет представлять токен. Это может включать создание юридического лица, такого как Специализированная проектная компания (SPV), которое владеет активом и определяет экономические права, связанные с каждым токеном: доход, права голоса и предпочтение при ликвидации.

2. Создание токена. Смарт-контракт пишется для кодирования правил токена. Этот контракт определяет, сколько токенов будет выпущено, какие права несет каждый токен, кто имеет право владеть или передавать токены, и как доход (дивиденды, арендная плата, процент по купону) будет распределяться автоматически.

3. Эмиссия токенов (минтинг). Токены создаются и навсегда записываются в блокчейн. С этого момента блокчейн служит реестром владения. Каждый перевод записывается неизменяемо, и текущий владелец любого токена может быть проверен любым лицом, имеющим доступ к реестру.

4. Регистрация и распределение среди инвесторов. Перед распределением токенов инвесторы проходят проверку личности и комплаенс-контроль. Know Your Customer (KYC) и проверки в рамках противодействия отмыванию денег подтверждают соответствие инвесторов требованиям. Стандарты инвестиционных токенов, соответствующие нормативным требованиям, встраивают эти условия в логику передачи токенов, чтобы их невозможно было перевести на кошельки, владельцы которых не прошли верификацию.

5. Торговля на вторичном рынке. После выпуска токены можно покупать и продавать на лицензированных торговых платформах. Передача прав собственности фиксируется в блокчейне практически в режиме реального времени, без многодневных окон для расчета, которые применяются к традиционным ценным бумагам.

Роль блокчейна и смарт-контрактов

Блокчейн и смарт-контракты составляют техническую основу каждого токенизированного актива, хотя для их понимания требуется лишь практическое знание того, что они делают, а не того, как они устроены.

Блокчейн представляет собой общий цифровой реестр, который записывает транзакции постоянно и прозрачно, без контроля со стороны какой-либо одной стороны. Для токенизированных активов эта неизменность имеет значение: как только передача права собственности записана, ее нельзя изменить задним числом, что устраняет необходимость в центральном регистраторе для ведения и сверки записей о владении. Ethereum — это наиболее широко используемый публичный блокчейн для институционального выпуска токенов. Это инфраструктура, лежащая в основе фонда BUIDL от BlackRock и большинства основных стандартов инвестиционных токенов, включая ERC-20 для взаимозаменяемых токенов и ERC-1400 для инвестиционных токенов. Более подробное объяснение того, как работает блокчейн,) представлено отдельно.

Смарт-контракт — это самоисполняющаяся программа, хранящаяся в блокчейне, которая автоматически применяет условия соглашения при выполнении заранее заданных условий, без необходимости привлечения посредников. Представьте его как торговый автомат: введите правильный ввод (проверенный платеж с одобренного кошелька), и автомат автоматически выдаст правильный результат без обработки транзакции человеком-оператором. При токенизации смарт-контракты обеспечивают выпуск токенов, ограничения на передачу, соблюдение нормативных требований и распределение дохода. Токенизированный объект недвижимости может быть запрограммирован так, чтобы пропорционально распределять арендный доход между держателями токенов по установленному графику без ручной обработки.

Не все платформы токенизации используют публичные блокчейны. Технология распределенного реестра (DLT) — это более широкая категория: база данных, совместно используемая и синхронизированная в нескольких местах без центрального администратора. Все блокчейны являются распределенными реестрами, но не все распределенные реестры являются блокчейнами. Например, платформа Onyx от JPMorgan работает на частном, разрешенном распределенном реестре (DLT), доступном только для проверенных институциональных участников, что придает ей иные свойства прозрачности и интероперабельности по сравнению с публичным блокчейном, таким как Ethereum.

Стандарты токенов определяют, как технически программируются токены. ERC-20 — это стандарт для базовых взаимозаменяемых токенов на Ethereum. ERC-1400 и ERC-3643 — это специализированные стандарты для токенов безопасности, которые добавляют средства контроля соответствия, включая ограничения на переводы KYC/AML, отсутствующие в стандартных токенах ERC-20.

Какие типы токенов существуют в финансах?

Финансовые токены делятся на две структурные категории (взаимозаменяемые и невзаимозаменяемые) и три регуляторные категории: токены-ценные бумаги, утилитарные токены и токены управления. Регуляторная категория определяет, кто может владеть токеном, где он может торговаться и какие юридические защиты применяются.

Инвестиционные токены: Регулируемый финансовый токен

В финансовой сфере инвестиционный токен — это цифровой токен, представляющий собой регулируемый финансовый инструмент, такой как капитал, долг или доля в фонде, и подпадающий под действие законодательства о ценных бумагах в юрисдикции, где он выпущен и торгуется. Согласно законодательству США, токен, скорее всего, является ценной бумагой, если инвесторы ожидают прибыли в первую очередь от усилий других лиц — это правовой стандарт, выведенный из дела SEC против W.J. Howey Co. (1946). Инвестиционные токены требуют соблюдения Know Your Customer (KYC) и противодействия отмыванию денег (AML), и они могут торговаться только на лицензированных платформах. Стандарты токенов ERC-1400 и ERC-3643 были разработаны специально для встраивания этого соответствия в логику передачи токена, чтобы только кошельки, прошедшие верификацию, могли получать эти токены.

Необходимо одно уточнение: в финансах инвестиционный токен — это не то же самое, что «security token» в кибербезопасности, под которым понимается аппаратное устройство аутентификации, такое как USB-ключ или брелок RSA. Это совершенно разные понятия, обозначаемые одной и той же фразой.

Взаимозаменяемые и невзаимозаменяемые токены в финансах

Большинство финансовых токенов являются взаимозаменяемыми. Один токен, представляющий долю в фонде денежного рынка, идентичен по стоимости и правам любому другому токену в этом же фонде, так же как одна акция ETF взаимозаменяема с другой. Взаимозаменяемые токены, созданные на базе таких стандартов, как ERC-20, подходят для облигаций, долей фондов и биржевых товаров, где каждая единица обладает идентичными правами.

Невзаимозаменяемый токен (NFT) представляет собой нечто уникальное, что нельзя разделить или обменять 1:1 на другой токен. В финансовом контексте конкретное имущество по конкретному адресу является уникальным и может быть лучше представлено невзаимозаменяемой структурой, чем взаимозаменяемой. Спекулятивный рынок цифрового искусства NFT, который привлек значительное внимание в 2021 и 2022 годах, является узким применением той же технологии. Финансовые NFT, используемые для токенизации активов, работают в рамках различных нормативных актов и служат другой цели. Финансовая токенизация — это не «NFT для инвестиций». Это более широкая инфраструктура для цифрового представления права собственности на любой класс активов.

Какие активы могут быть токенизированы?

Практически любой актив с определенными правами собственности может быть токенизирован, хотя некоторые классы активов выигрывают от структурных изменений, обеспечиваемых токенизацией, больше других. Активы, в которых в настоящее время наблюдается наибольшая институциональная активность, — это те, что характеризуются высокой стоимостью, низкой ликвидностью или высокими барьерами для долевого владения.

• Недвижимость: Коммерческие и жилые объекты являются одними из наиболее часто упоминаемых кандидатов, так как они неликвидны, капиталоемки и получают наибольшую выгоду от дробления на части. Здание стоимостью 10 миллионов долларов, для покупки которого ранее требовался один состоятельный покупатель, может быть разделено на токены, доступные гораздо более широкому кругу инвесторов.

• Облигации и инструменты с фиксированной доходностью: Государственные облигации, корпоративные облигации и казначейские облигации США отлично подходят для токенизации, так как их графики фиксированных выплат могут быть автоматизированы с помощью смарт-контрактов. В 2021 году Европейский инвестиционный банк выпустил цифровую облигацию на сумму 100 млн евро на базе Ethereum; в 2023 году компания Siemens выпустила токенизированную облигацию на сумму 60 млн евро на базе Polygon.

• Капитал: Акции частных компаний и капитал перед IPO представляют собой более развитую сторону токенизации капитала, поскольку представление долей владения перед IPO в виде инвестиционного токена является более юридически урегулированным, чем токенизация акций, торгующихся на бирже. Токенизация публичных акций столкнулась с нормативным надзором в нескольких юрисдикциях.

Товары: Золото, нефть, углеродные кредиты и другое сырье могут быть токенизированы для обеспечения дробного владения и круглосуточной торговли. Paxos Gold (PAXG) — один из реальных примеров: каждый токен PAXG представляет одну тройскую унцию физического золота, хранящегося в хранилищах Brinks.

• Частные фонды: Доли в фондах частного капитала, доли в фондах хеджирования и фонды денежного рынка являются активными целями для токенизации. Фонд BUIDL компании BlackRock токенизировал фонд денежного рынка, владеющий казначейскими облигациями США, в сети Ethereum в 2024 году.

• Искусство и предметы коллекционирования: Произведения изобразительного искусства и редкие предметы коллекционирования могут быть токенизированы с использованием невзаимозаменяемых структур, что обеспечивает долевое владение уникальными по своей природе предметами.

• Инфраструктура: Платные дороги, активы возобновляемой энергетики и другие инфраструктурные проекты представляют собой новую область применения, где токенизация могла бы открыть активы институционального уровня для более широкого круга инвесторов.

Недвижимость: Самый доступный пример

Токенизация недвижимости — это процесс преобразования прав собственности на конкретный объект недвижимости в цифровые токены на блокчейне, что позволяет нескольким инвесторам совместно владеть зданием или жилым комплексом без необходимости одному покупателю приобретать весь актив. Каждый токен представляет собой долю владения, и токены потенциально могут торговаться на биржах цифровых активов, обеспечивая уровень ликвидности, который не предлагает традиционная недвижимость.

Подобно тому как REIT позволяет инвесторам владеть долей в портфеле недвижимости без покупки целого здания, токенизация недвижимости может предоставить инвесторам доступ к одному конкретному объекту без необходимости использования структуры объединения активов и диверсификации, которую накладывает REIT. Для инвесторов, изучающих инвестиционные опционы в недвижимость, токенизированные объекты представляют собой новую точку входа наряду с традиционными структурами. Практическая разница заключается в минимальном размере инвестиций: до токенизации приобретение доли в коммерческом здании могло потребовать 500 000 долларов или более. После токенизации то же самое здание можно разделить на миллион токенов по 1 доллару за каждый, при этом участие инвесторов начинается со 100 долларов. Владение токеном не обязательно означает прямое владение базовым активом в юридическом смысле. Структура прав зависит от конкретной модели токенизации и юрисдикции.

Токенизация реальных активов (RWA)

Токенизация реальных активов (RWA) — это сегмент рынка токенизации, привлекающий наибольшее внимание институциональных инвесторов в 2023–2024 годах, поскольку она применяет инфраструктуру блокчейна к активам, которые традиционно было сложно разделить, торговать ими или инвестировать в них в малых объемах. Токенизация RWA — это процесс представления прав собственности на осязаемые, физические активы (недвижимость, сырьевые товары, частный кредит, инфраструктура или искусство) в виде цифровых токенов на блокчейне.

Ключевое отличие от токенизации, изначально присущей криптовалютам: криптовалюты и токены DeFi представляют собой цифровую ценность, существующую только ончейн. Токены RWA представляют собой права требования на активы, существующие в реальном мире и имеющие ценность независимо от какого-либо блокчейна. Токенизация RWA является основным пересечением между традиционными финансами и технологией блокчейн, и именно поэтому такие институты, как BlackRock и JPMorgan, активно работают в этой сфере. Наиболее активными категориями RWA в 2023–2024 гг. являются государственные облигации, фонды денежного рынка, недвижимость, частный кредит и сырьевые товары.

Как токенизация сравнивается с традиционными финансами

Финансовая токенизация наиболее ясно понимается при сопоставлении с двумя знакомыми понятиями: криптовалюты, которые используют ту же инфраструктуру блокчейна, и секьюритизация, которая служит аналогичной экономической цели через другую архитектуру.

Токенизация против криптовалют

Криптовалюта (биткоин и эфир являются наиболее распространенными примерами) — это цифровая валюта, работающая на блокчейне и используемая в качестве средства обмена или средства сохранения капитала. Криптовалюта является цифровым активом: у нее нет базового актива реального мира. Она представляет собой самоценность. Финансовый токен, напротив, представляет собой права собственности на что-то, существующее в офчейне. Владение биткоином означает владение биткоином без притязаний на какой-либо внешний актив. Владение токенизированным казначейским векселем США означает право требования на соответствующую казначейскую ценную бумагу. Стоимость токена отслеживает стоимость его базового актива; стоимость криптовалюты определяется собственной динамикой спроса и предложения. Для читателей, желающих понять контекст того, что такое криптовалюта) и чем она отличается от токенизированных активов, эти различия глубже, чем общая инфраструктура блокчейна.

Токенизация против Секьюритизации

Токенизация и секьюритизация взаимосвязаны, но структурно различаются. Секьюритизация — это традиционный финансовый процесс объединения активов (ипотечных кредитов, автокредитов, дебиторской задолженности по кредитным картам) в пулы и выпуска обращаемых ценных бумаг, обеспеченных этими пулами; именно так создаются ипотечные ценные бумаги. Как токенизация, так и секьюритизация преобразуют право собственности на активы в обращаемые финансовые инструменты. Оба процесса позволяют реализовать долевое владение и повысить ликвидность активов, которые иначе было бы трудно покупать и продавать. Экономическая логика этих процессов схожа.

Однако структурные различия существенны. Секьюритизация использует юридические структуры компаний специального назначения (SPV) и традиционных финансовых посредников (доверительных управляющих, сервисных агентов, рейтинговые агентства) для выпуска ценных бумаг и управления ими. Токенизация использует смарт-контракты на блокчейне, устраняя ряд этих посреднических уровней. С операционной точки зрения расчеты на рынках токенизированных активов теоретически могут осуществляться в режиме реального времени, в отличие от цикла T+2 (два рабочих дня) для традиционных ценных бумаг. Токенизированные активы также могут торговаться круглосуточно, в отличие от стандартных часов работы биржи, а минимальные инвестиционные единицы могут быть гораздо меньше, чем в традиционных структурах секьюритизации.

Различие в уровне зрелости не менее существенно. Секьюритизация опирается на более чем 40-летний юридический прецедент, хорошо проработанную нормативно-правовую базу и развитую институциональную рыночную инфраструктуру. Токенизированные рынки находятся на начальном этапе развития и еще не проходили проверку в широком масштабе. Ни один из подходов не является однозначно превосходящим; они служат схожим, но не идентичным целям.

Ключевые преимущества токенизации активов

Ключевые преимущества токенизации активов заключаются в расширении доступа и повышении эффективности, особенно в устранении традиционных барьеров, которые исторически делали определенные классы активов недоступными для большинства инвесторов.

• Дробное владение. Токенизация позволяет разделить дорогостоящие активы на более мелкие, доступные доли. Коммерческая недвижимость, требующая минимальных инвестиций в размере 500 000 долларов США, становится доступной по цене 100 долларов США при разделении на пять миллионов токенов. Это расширяет круг потенциальных покупателей, что, в свою очередь, поддерживает ликвидность. Владение токеном представляет собой долевой экономический интерес, хотя точные юридические права зависят от того, как установлена структура токенизации.

• Улучшенная ликвидность. Токены могут быть разработаны для круглосуточной торговли на вторичных рынках, в отличие от недвижимости или частного капитала, продажа которых может занять месяцы. Меньшие размеры единиц привлекают больше потенциальных покупателей, расширяя рынок для активов, которые традиционно имели узкий круг покупателей. Это преимущество во многом является теоретическим для многих токенизированных активов сегодня: объемы торгов на вторичном рынке остаются низкими для большинства токенизированных ценных бумаг, а многие платформы оперируют тонкими книгами ордеров. Улучшение ликвидности зависит от зрелости инфраструктуры, которая еще не была полностью достигнута.

• Снижение барьеров для входа. Токенизация может открыть доступ к активам институционального уровня (частное кредитование, инфраструктура, фонды денежного рынка) для инвесторов, которым ранее не хватало минимального капитала для участия. Ограничения регуляторного доступа (рассмотренные в разделе о рисках) в настоящее время ограничивают это преимущество для розничных инвесторов во многих юрисдикциях.

• Программируемое соблюдение требований. Смарт-контракты автоматизируют соблюдение нормативных требований, распределение доходов и ограничения на передачу. Токенизированная облигация может быть запрограммирована на автоматическую выплату процентов по купону согласно графику; токенизированный фонд может обеспечивать проверку соответствия инвесторов установленным критериям без ручной обработки. Это снижает административные расходы и полностью устраняет категорию ошибок, связанных с человеческим фактором, в финансовых операциях.

• Прозрачность и возможность аудита. Записи о владении в блокчейне неизменны, а в публичных блокчейнах они доступны для публичной проверки. Любая сторона, имеющая доступ к реестру, может подтвердить текущее право собственности на токенизированный актив, не полагаясь на центрального регистратора. Это значительное операционное улучшение по сравнению с традиционными системами трансфер-агентов, хотя оно также поднимает вопросы конфиденциальности, которые различные архитектуры токенизации решают по-разному.

• Более быстрый расчет. Транзакции на базе блокчейна могут быть рассчитаны за считанные минуты, в отличие от двух рабочих дней, которые требуются для большинства традиционных ценных бумаг. Более быстрый расчет снижает риск контрагента и высвобождает капитал, который в противном случае простаивал бы в течение периода расчета.

Риски и вызовы токенизации

Токенизированные активы несут в себе реальные риски, которые инвесторы и финансовые специалисты должны тщательно оценивать перед участием. Многие из этих рисков обусловлены ранним этапом развития рынка, а не фундаментальными недостатками самой концепции.

• Регуляторная неопределенность. Правила, регулирующие токенизированные активы, различаются в зависимости от юрисдикции и продолжают развиваться. Токенизированный продукт, структурированный в соответствии с одной регуляторной интерпретацией, может столкнуться с переклассификацией, если регуляторы в этой юрисдикции изменят свои рекомендации. Эта неопределенность является наиболее непосредственным операционным риском для институциональных участников, оценивающих целесообразность размещения капитала в токенизированных инструментах.

• Риск смарт-контрактов. Смарт-контракты — это программы, а в программах могут быть ошибки. Уязвимость в логике смарт-контракта токена может позволить злоумышленнику вывести активы или заморозить переводы. Контракты могут проходить аудит в специализированных фирмах по безопасности, но ни один аудит не устраняет риски полностью. Ряд крупных потерь в экосистеме блокчейна напрямую связан с уязвимостями смарт-контрактов.

• Риск кастодиана и контрагента. Токенизированные активы требуют квалифицированного кастодиана для обеспечения сохранности цифровых токенов и поддержания юридической связи между токеном и базовым активом. Сфера хранения цифровых активов все еще развивается. На этот рынок вышли такие провайдеры, как Anchorage Digital, Fidelity Digital Assets и Coinbase Custody, а традиционные кастодианы, такие как State Street и BNY Mellon, создают возможности для цифрового хранения. Инфраструктура является более новой и менее проверенной на практике, чем кастодиальное хранение традиционных ценных бумаг, что создает риск контрагента, который институциональные инвесторы должны оценить перед вложением капитала. Для инвесторов, интересующихся тем, как работают кастодиальные счета, понимание структур хранения является обязательным условием для оценки любого токенизированного продукта.

• Риск ликвидности. Теоретическое повышение ликвидности за счет токенизации еще не было реализовано на большинстве рынков токенизированных активов. Объемы торгов на вторичном рынке остаются низкими для большинства токенизированных ценных бумаг. Инвесторы, полагающие, что токенизированные активы будет легко и быстро продать, могут обнаружить, что «тонкие» стаканы ордеров затрудняют выход, отражая премиум за ликвидность, существующий на традиционных частных рынках.

• Интероперабельность. Токены, выпущенные на одном блокчейне, не могут нативно взаимодействовать с токенами на другом блокчейне. Инвестиционный токен на Ethereum не может быть напрямую передан держателю на Stellar или в частной DLT без дополнительной инфраструктуры. Такая фрагментация создает изолированные пулы ликвидности на разных платформах и ограничивает сетевые эффекты, которые сделали бы токенизированные рынки более эффективными. Существуют решения в виде кросс-чейн мостов, но они несут собственные риски безопасности, поскольку взломы мостов привели к значительным потерям активов в других частях экосистемы блокчейна.

Ограничения доступа для инвесторов. Многие текущие токенизированные инвестиционные продукты юридически доступны только аккредитованным инвесторам, что ограничивает участие широкого розничного рынка. Данное ограничение применимо ко многим альтернативным инвестициям в целом, а не конкретно к токенизации, но это означает, что большая часть рассуждений о доступности токенизации для розничных инвесторов остается ориентированной на будущее, а не на текущую реальность.

Регуляторный ландшафт для токенизированных активов

Токенизированные активы, которые квалифицируются как ценные бумаги, регулируются действующим законодательством о ценных бумагах в большинстве юрисдикций. Вопрос не в том, применимо ли регулирование, а в том, какие конкретные нормативные базы регулируют данный токенизированный продукт.

В США предложения инвестиционных токенов должны соответствовать требованиям Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Большинство текущих предложений используют Регламент D SEC, который разрешает частные размещения аккредитованным инвесторам без полной регистрации, или Регламент A+, который позволяет проводить более мелкие публичные размещения с более легкими требованиями к раскрытию информации. Сеть по борьбе с финансовыми преступлениями (FinCEN) обеспечивает соблюдение обязательств по противодействию отмыванию денег (AML) для платформ, работающих с инвестиционными токенами.

В Европейском союзе Регламент по рынкам криптоактивов (MiCA), который в полной мере вступил в силу в 2024 году, устанавливает нормативную базу для выпуска цифровых активов и торговли ими во всех государствах — членах ЕС. MiCA является одной из самых всеобъемлющих нормативно-правовых баз для цифровых активов, принятых на сегодняшний день.

В Сингапуре Денежно-кредитное управление Сингапура (MAS) выпустило специальные рекомендации в отношении токенизированных ценных бумаг, и Сингапур зарекомендовал себя как благоприятная юрисдикция для регулируемой деятельности в сфере цифровых активов.

Большинство основных юрисдикций применяют действующее законодательство о ценных бумагах к токенизированным активам, которые классифицируются как ценные бумаги. Специфика регулирования продолжает развиваться, и эмитенты, работающие в нескольких юрисдикциях, сталкиваются со сложностями одновременного ориентирования в различных нормативно-правовых базах. Платформы инвестиционных токенов обязаны внедрять Know Your Customer (KYC) и проверки в рамках противодействия отмыванию денег (AML). Стандарты токенов ERC-1400 и ERC-3643 встраивают соблюдение этих требований непосредственно в логику передачи смарт-контракта, чтобы токены не могли перемещаться на кошельки, не прошедшие верификацию.

Кто занимается токенизацией активов? Институциональное внедрение и объем рынка

Наиболее убедительным доказательством того, что финансовая токенизация вышла за рамки теоретических дискуссий, является прямое участие крупнейших мировых компаний по управлению активами в реально действующих, регулируемых токенизированных продуктах.

BlackRock, крупнейшая в мире компания по управлению активами с объемом активов под управлением около 10 триллионов долларов, в марте 2024 года запустила BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) на блокчейне Ethereum. BUIDL — это токенизированный фонд денежного рынка: инвесторы владеют токенами, представляющими доли фонда, обеспеченного краткосрочными государственными ценными бумагами США. В течение нескольких недель после запуска BUIDL накопил активы под управлением на сумму более 500 миллионов долларов, что продемонстрировало реальный институциональный спрос, а не просто экспериментальный интерес. Когда крупнейший в мире управляющий активами создает регулируемую ончейн-инфраструктуру, токенизация превращается из нишевого эксперимента в категорию, которую институциональные аллокаторы обязаны учитывать.

Индустрия управления активами в более широком смысле (фонды денежного рынка, облигационные фонды, фонды частного капитала) стала наиболее активным сектором для пилотных проектов и реальных внедрений токенизации.

Прогнозы размера рынка токенизированных активов значительно различаются. BCG (Boston Consulting Group, 2022) спрогнозировала, что к 2030 году объем токенизированных активов может достичь 16 трлн долларов. McKinsey (2023) в более консервативном реалистичном сценарии оценила его примерно в 2 трлн долларов к 2030 году. Оба прогноза отражают оптимистичные предположения относительно регуляторной ясности, развития инфраструктуры хранения и уровня институционального принятия. Их следует рассматривать как ориентировочные показатели, а не как надежные прогнозы. Рынок токенизированных активов находится на ранней, но ускоряющейся стадии.

Как инвесторы могут получить доступ к токенизированным активам?

Большинство токенизированных инвестиционных продуктов, доступных в настоящее время в Соединенных Штатах, ограничены для аккредитованных инвесторов — категории, регулируемой законодательством, которая исключает большинство розничных инвесторов от прямого участия на современном рынке токенизированных активов. В США аккредитованным инвестором, как правило, считается физическое лицо, имеющее годовой доход не менее 200 000 долларов США (300 000 долларов США совместно с супругом/супругой) или чистые активы на сумму не менее 1 миллиона долларов США, исключая стоимость основного места жительства.

Текущие каналы доступа включают:

Институциональные паевые фонды. Фонды BUIDL от BlackRock и BENJI от Franklin Templeton доступны для квалифицированных институциональных инвесторов. Эти продукты сочетают привычную структуру фонда денежного рынка с выпуском токенов на основе блокчейна. В настоящее время розничные инвесторы не имеют прямого доступа к этим продуктам.

• Регулируемые платформы токенизации. Платформы, включая Securitize, tZero и INX, работают как зарегистрированные брокеры-дилеры и альтернативные торговые системы (ATS), имеющие лицензию на выпуск и торговлю секьюрити-токенами под надзором SEC. Эти платформы предоставляют доступ к ряду токенизированных ценных бумаг (недвижимость, частный капитал, долговые инструменты) преимущественно аккредитованным инвесторам.

Брокеры-дилеры и зарегистрированные инвестиционные консультанты. Все большее число зарегистрированных инвестиционных консультантов и брокеров-дилеров начинают предлагать клиентам доступ к токенизированным ценным бумагам через существующие отношения по счетам.

Ландшафт розничного доступа развивается. По мере развития нормативно-правовых рамок и масштабирования платформ токенизации ожидается появление продуктов, доступных для неквалифицированных инвесторов, но сроки остаются неопределенными. Не все токенизированные продукты одинаково регулируются или операционно безопасны. Комплексная проверка эмитента, кастодиана, регуляторного статуса предложения и лицензирования платформы является обязательной перед вложением капитала.

Прежде чем инвестировать в какой-либо продукт на базе токенизированных активов, проконсультируйтесь с лицензированным финансовым консультантом, который сможет оценить, подходит ли этот продукт вашей конкретной финансовой ситуации и уровню допустимого риска.

Будущее токенизации в финансах

Темпы распространения токенизации на финансовых рынках будут определяться прежде всего ясностью нормативно-правовой базы и зрелостью инфраструктуры для цифрового хранения и торговли институционального уровня. Оба этих направления развиваются, но ни одно из них еще не достигло полной готовности.

В краткосрочной перспективе создается инфраструктурный уровень. Поставщики услуг цифрового хранения расширяют свои предложения, регулируемые торговые платформы получают лицензии в нескольких юрисдикциях, а стандартизированные протоколы токенов снижают техническую сложность выпуска. Нормативная определенность в ЕС благодаря MiCA и ожидаемое развитие регулирования в США и других крупных рынках, вероятно, ускорят институциональное участие. Юридическая определенность является необходимым условием для большинства институциональных инвесторов, желающих осуществлять крупномасштабные вложения.

Одна из долгосрочных областей применения — интеграция токенизированных реальных активов с децентрализованными финансами (DeFi): финансовыми услугами, включая Lending, кредитование и торговлю, построенными на блокчейнах и управляемыми смарт-контрактами, а не банками или брокерами. Токенизированные казначейские векселя, например, теоретически могут быть использованы в качестве залога в DeFi протоколе Lending, сочетая стабильность государственного ценного бумаги с программируемостью ончейн-финансов. По состоянию на 2024 год эта интеграция находится на начальной стадии и несет в себе профиль риска как токенизированных ценных бумаг, так и DeFi инфраструктуры. Для читателей, исследующих приложения децентрализованных финансов,), пересечение с токенизацией RWA (реальных активов) является активной областью разработки.

Существенные проблемы остаются. Рынки токенизированных активов еще не продемонстрировали свою способность масштабироваться до объемов традиционных рынков ценных бумаг. Межсетевая совместимость остается нерешенной. Нормативно-правовая база, регулирующая права держателей токенов в сценариях банкротства, не полностью сформирована в большинстве юрисдикций. Токенизация преодолела стадию подтверждения концепции, как показывают реальные внедрения BlackRock и Franklin Templeton, но расстояние между текущим внедрением и зрелым, ликвидным рынком токенизированных активов остается существенным.

--- ## Часто задаваемые вопросы о токенизации в сфере финансов

Следующие вопросы касаются наиболее распространенных моментов, вызывающих путаницу в отношении финансовой токенизации, включая ее отличия от криптовалюты, то, какие активы могут быть токенизированы, и как в настоящее время регулируется этот рынок.

Что является примером токенизации в финансах?

Одним из ярких примеров является фонд BUIDL компании BlackRock, запущенный в марте 2024 года. Крупнейшая в мире компания по управлению активами создала токенизированный фонд денежного рынка на блокчейне Ethereum, что позволило институциональным инвесторам владеть токенами, представляющими доли в фонде, обеспеченном казначейскими векселями США. Другим примером является токен BENJI от Franklin Templeton — токенизированный фонд денежного рынка государственных ценных бумаг США, запущенный в 2023 году на блокчейнах Stellar и Polygon. Эти институциональные внедрения демонстрируют, что токенизация активов вышла за рамки экспериментов и превратилась в реальные регулируемые финансовые продукты.

В чем разница между токенизацией и криптовалютами?

Криптовалюты, такие как Биткойн или Эфир, являются цифровыми активами. Они существуют только в блокчейне и не имеют подкрепления базовым активом реального мира. Токенизация в финансах, напротив, создает цифровые токены, представляющие права собственности на активы реального мира или финансовые активы, такие как здание, государственный облигации или доля в фонде денежного рынка. Ключевое отличие заключается в том, что стоимость финансового токена привязана к его базовому активу, в то время как стоимость криптовалюты определяется собственной динамикой спроса и предложения.

Каковы преимущества токенизации в финансах?

Основные преимущества токенизации активов включают: дробное владение (разделение дорогостоящих активов на доступные доли), повышенная ликвидность (токены могут торговаться на вторичных рынках, делая традиционно неликвидные активы более доступными), снижение минимальных сумм инвестиций (открытие институциональных активов для более широкой базы инвесторов), программируемая комплаентность (смарт-контракты автоматизируют нормативные правила и распределение доходов) и более быстрые расчеты (транзакции в блокчейне могут быть завершены за минуты, а не за дни). Многие из этих преимуществ зависят от развивающейся рыночной инфраструктуры, а ликвидность на вторичном рынке для большинства токенизированных активов остается низкой.

Какие активы можно токенизировать?

Практически любой актив с определенными правами собственности может быть токенизирован. К распространенным примерам относятся: недвижимость (коммерческая и жилая), облигации и инструменты с фиксированным доходом (государственные облигации, корпоративные облигации, казначейские облигации США), капитал (акции частных компаний, капитал до IPO), сырьевые товары (золото, нефть, углеродные кредиты), частные фонды (фонды прямых инвестиций, хеджированные фонды, фонды денежного рынка), а также предметы искусства и коллекционирования. В настоящее время наиболее активно токенизируемыми классами активов по институциональному объему являются недвижимость, государственные облигации и фонды денежного рынка.

Является ли токенизация тем же, что и секьюритизация?

Токенизация и секьюритизация — связанные, но различные процессы. Оба процесса преобразуют право собственности на активы в торгуемые финансовые инструменты, но секьюритизация использует юридические структуры Специального Назначения (SPV) и традиционных посредников, в то время как токенизация использует технологию блокчейн и смарт-контракты. Ключевые операционные различия включают возможность расчетов в режиме реального времени по сравнению с T+2 для традиционных ценных бумаг, круглосуточную торговлю по сравнению с биржевыми часами и меньшие минимальные объемы инвестиций. Секьюритизация имеет более чем 40-летний юридический прецедент и институциональную инфраструктуру, которую токенизация пока не смогла превзойти.

Что такое инвестиционный токен?

В сфере финансов инвестиционный токен представляет собой цифровой токен, который олицетворяет регулируемый финансовый инструмент, такой как капитал, долговое обязательство или доля в фонде, и подпадает под действие законодательства о ценных бумагах в юрисдикции, где он выпущен. Инвестиционные токены должны соответствовать требованиям идентификации инвесторов и могут торговаться только на лицензированных платформах. Примечание: в кибербезопасности термин «токен безопасности» (security token) относится к аппаратному устройству аутентификации, такому как USB-ключ, используемый для двухфакторного входа, что является совершенно иным понятием.

Как токенизация увеличивает ликвидность?

Токенизация может повысить ликвидность традиционно неликвидных активов путем их разделения на более мелкие единицы, что расширяет круг потенциальных покупателей, а также за счет возможности круглосуточной торговли токенами на вторичных рынках вместо медленных процессов, зависящих от посредников. Однако на сегодняшний день эти преимущества ликвидности для большинства токенизированных активов носят в значительной степени теоретический характер. Объемы торгов на вторичном рынке остаются низкими, а многие платформы для токенизированных ценных бумаг работают с разреженными книгами ордеров. Ликвидность, вероятно, улучшится по мере развития рыночной инфраструктуры и нормативной ясности.

Каковы риски токенизации?

Ключевые риски токенизации включают: нормативная неопределенность (правила различаются по юрисдикциям и продолжают развиваться), риск смарт-контрактов (уязвимости кода могут привести к потере активов), риск хранения (инфраструктура хранения цифровых активов еще не полностью сформировалась), риск ликвидности (многие токенизированные рынки остаются неликвидными, несмотря на теоретические улучшения), пробелы в интероперабельности (токены на разных блокчейнах не могут легко взаимодействовать) и ограничения доступа для инвесторов (многие текущие предложения ограничены для аккредитованных инвесторов). Тщательная проверка (due diligence) необходима перед участием в любом рынке токенизированных активов.

Что такое токенизация активов реального мира (RWA)?

Токенизация активов реального мира (RWA) — это процесс представления прав собственности на материальные, физические активы — такие как недвижимость, товары, частный кредит или инфраструктура — в виде цифровых токенов на блокчейне. В отличие от криптовалют, которые существуют только как нативные цифровые активы, токены RWA обеспечены и представляют собой права требования на активы в физическом мире. Токенизация RWA является сегментом, привлекающим наибольший институциональный интерес в 2023–2024 годах, при этом крупные фирмы, включая BlackRock и JPMorgan, развертывают токенизированные продукты, обеспеченные финансовыми активами реального мира.

Кто регулирует токенизированные активы?

Нормативно-правовая база для токенизированных активов зависит от их классификации и юрисдикции. В Соединенных Штатах токенизированные активы, которые квалифицируются как ценные бумаги, регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC); Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) может регулировать токенизированные сырьевые товары; а FinCEN обеспечивает соблюдение требований по борьбе с отмыванием денег. В Европейском Союзе Регламент по рынкам криптоактивов (MiCA), вступающий в силу в 2024 году, устанавливает правила выпуска и торговли цифровыми активами. Денежно-кредитное управление Сингапура (MAS) выпустило специальное руководство для токенизированных ценных бумаг. Большинство основных юрисдикций применяют существующее законодательство о ценных бумагах к токенизированным активам, которые квалифицируются как ценные бумаги, хотя нормативная специфика продолжает развиваться.

Что такое стандарт токенов?

Стандарт токенов — это набор технических правил, определяющих, как токен программируется в конкретном блокчейне. В сети Ethereum ERC-20 является стандартом для взаимозаменяемых токенов, выступая основой для большинства торгуемых финансовых токенов. ERC-1400 и ERC-3643 — это специализированные стандарты для security-токенов, которые добавляют функции контроля соответствия, такие как ограничение передачи токенов только инвесторам, прошедшим проверку личности. Стандарты токенов гарантируют, что токены могут взаимодействовать с платформами и кошельками, предназначенными для их хранения и торговли.

В чем разница между взаимозаменяемым и невзаимозаменяемым токеном?

Fungible token (взаимозаменяемый токен) идентичен и взаимозаменяем с каждым другим токеном того же типа, подобно акциям ETF, где одна акция равна по стоимости и правам любой другой. Non-fungible token (NFT) представляет собой нечто уникальное, что не может быть обменено 1:1 с другим токеном. В финансовой токенизации большинство активов, таких как облигации, доли в фондах и сырьевые товары, используют fungible tokens. Уникальные активы, такие как конкретная недвижимость или конкретное произведение искусства, могут использовать non-fungible структуры. Спекулятивный рынок цифрового искусства NFT является узким и специфическим применением этой технологии, отдельным от регулируемой финансовой токенизации.

Каков размер рынка токенизации?

Рынок токенизированных активов находится на ранней, но растущей стадии. BCG (Boston Consulting Group, 2022) спрогнозировала, что рынок токенизированных активов может достичь 16 триллионов долларов США к 2030 году. McKinsey (2023) оценила более консервативный реалистичный сценарий в размере примерно 2 триллионов долларов США к 2030 году. Эти прогнозы отражают оптимистичные предположения о ясности регулирования и развитии инфраструктуры. Относитесь к ним как к ориентирам, а не как к надежным прогнозам. Актуальные ончейн-показатели по токенизированным реальным активам следует проверять в текущих источниках данных, таких как rwa.xyz, поскольку рынок растет, и показатели часто меняются.

Какие компании лидируют в токенизации активов?

Несколько крупных финансовых учреждений активно внедряют токенизированные активы: BlackRock (токенизированный фонд денежного рынка BUIDL на Ethereum, 2024), Franklin Templeton (токенизированный фонд государственных ценных бумаг BENJI на Stellar/Polygon, 2023), JPMorgan (платформа Onyx для токенизированных сделок РЕПО и облигаций, 2020+), Siemens (токенизированная корпоративная облигация на Polygon, 2023) и Европейский инвестиционный банк (токенизированная облигация на Ethereum, 2021). В плане инфраструктуры, Securitize, tZero и Fireblocks входят в число ведущих платформ технологий токенизации. Эта сфера быстро развивается, и регулярно появляются новые институциональные участники.

Суть токенизации активов

Финансовая токенизация преобразует права собственности на реальные и финансовые активы в цифровые токены, записанные в блокчейне, сочетая привычные инвестиционные структуры с новой цифровой инфраструктурой. Институциональное участие реально. BlackRock, Franklin Templeton и JPMorgan перешли от стадии пилотных проектов к действующим регулируемым продуктам. Структурные преимущества дробного владения, программируемого комплаенса и более быстрых расчетов реальны, хотя они еще не реализованы в полной мере на всем рынке. Сохраняются существенные риски, включая регуляторную неопределенность, уязвимости смарт-контрактов, неликвидные вторичные рынки и структуру доступа, которая по-прежнему благоприятствует аккредитованным инвесторам больше, чем розничным участникам.

Токенизация преодолела порог стадии подтверждения концепции. Сможет ли она масштабироваться для трансформации широкой инфраструктуры финансовых рынков, зависит от нормативно-правовой базы, инфраструктуры кастодиального хранения и стандартов интероперабельности, которые еще находятся в стадии разработки. Инвесторы и финансовые специалисты, которые разбираются в концепции, механизмах и текущих ограничениях, будут в лучшем положении для оценки новостей и возможностей токенизации по мере развития рынка.

Дополнительные материалы

["- BlackRock USD Институциональный Фонд Цифровой Ликвидности","- BlackRock USD Институциональный Фонд Цифровой Ликвидности Класс I","- Как начать работу с кастодиальным субаккаунтом (Инвесторы)"]