Токенізація на фінансових ринках: Повний посібник

Вступ: чому токенізація трансформує фінансові ринки

У березні 2024 року BlackRock, найбільший у світі керуючий активами, запустив токенізований фонд грошового ринку на блокчейні Ethereum. Згідно з публічними повідомленнями, BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) перевищив 500 мільйонів доларів США в активах під управлінням протягом кількох місяців після запуску. Згідно з McKinsey & Company (2023), глобальний ринок токенізованих активів може досягти 16 трильйонів доларів США до 2030 року. JPMorgan Chase обробив понад 1 трильйон доларів США у токенізованих угодах РЕПО через свій підрозділ блокчейну Onyx з моменту запуску, згідно із заявами JPMorgan.

Це не пілотні експерименти. Це комерційні розгортання установами, які керують капіталом у системному масштабі. Токенізація на фінансових ринках перейшла від конференційних презентацій до операційної інфраструктури, і темпи прискорюються.

Ця стаття надає професіоналам інституційних фінансів, фінтех-підприємцям та досвідченим інвесторам структуровану основу для оцінки токенізації. Після прочитання ви зможете:

• Чітко визначте поняття токенізації та поетапно поясніть її механізм
• Розмежуйте діючі класи активів та пілотні програми за допомогою матриці зрілості
• Оцініть шість основних категорій ризиків, зокрема технічні та кастодіальні ризики, які більшість конкурентів ігнорують
• Проаналізуйте регуляторне поле у п’яти основних юрисдикціях
• Визначте установи, що лідирують у комерційному впровадженні, та дані щодо обсягу ринку, на яких ґрунтуються прогнози

Індустрія управління активами, яка оперує активами на суму понад 100 трильйонів доларів, є головним чинником впровадження токенізованих фондів та активів реального світу (RWA). Розуміння цієї тенденції є дедалі важливішим для стратегії ринків капіталу.

Зміст

• Що таке токенізація на фінансових ринках?
• Як працює токенізація: від активу до Ончейн-токену
• Які активи можна токенізувати? Матриця зрілості ринку
• Переваги токенізації для фінансових ринків
• Ризики та виклики токенізації активів
• Ключові гравці та інституційне впровадження
• Регуляторний ландшафт: як токенізовані активи регулюються глобально
• Розмір ринку токенізованих активів: поточні дані та прогнози зростання
• Майбутнє токенізації: що буде далі
• FAQ

Що таке токенізація на фінансових ринках? Чітке визначення

Токенізація на фінансових ринках — це процес перетворення прав власності на реальний або фінансовий актив, такий як облігації, акції, нерухомість або інвестиційні фонди, у цифровий токен, записаний у блокчейні або розподіленому реєстрі. Кожен токен представляє часткову або повну частку власності в базовому активі та може передаватися, торгуватися або зберігатися ончейн.

Примітка щодо термінології: у контексті безпеки даних «токенізація» означає заміну конфіденційних даних, таких як номери кредитних карток, неконфіденційними замінниками. Ця стаття стосується виключно застосування на фінансових ринках, що є процесом конвертації прав власності на активи у цифрові токени на базі Блокчейн.

Юридично-цифровий міст є ключовим для розуміння токенізації. Цифровий токен сам по собі не здійснює утримання базового активу. Натомість він представляє юридичну вимогу на цей актив, що зазвичай перебуває на утриманні в юридичній оболонці, такій як компанія спеціального призначення (SPV), траст або структура фонду. Токен — це цифровий сертифікат цієї вимоги, зафіксований у розподіленому реєстрі, що створює незмінний запис про право власності, який підлягає аудиту.

Токенізація охоплює дві категорії. Перша — це нативний цифровий випуск, де актив створюється та існує ончейн з моменту виникнення. Друга, і наразі домінуюча, категорія — це токенізація існуючих активів, де традиційний фінансовий інструмент або фізичний актив обгортається в ончейн-структуру, щоб право власності могло бути записано та передано в цифровому вигляді.

Більшість токенізованих фінансових активів є сек’юриті-токенами, що означає, що вони представляють право власності на фінансовий цінний папір, такий як капітал, борг, частку у фонді або інший інвестиційний контракт, і тому підлягають регулюванню цінних паперів у юрисдикціях випуску та торгівлі. У Сполучених Штатах тест Хоуї (правовий стандарт США для визначення того, чи кваліфікується інструмент як цінний папір) регулює цю класифікацію. Це відрізняється від утилітарних токенів, які надають доступ до продукту чи послуги, та від платіжних токенів, таких як криптовалюти, що використовуються як засіб обміну. Регулятори та традиційні фінансові установи часто використовують термін «цифрові цінні папери», коли йдеться про токенізовані інструменти, підкреслюючи їхню відповідність нормативним вимогам.

Токенізація проти криптовалюти: ключова відмінність

Найчастіше аудиторія плутає токенізацію з криптовалютою. Це принципово різні речі:

Невзаємозамінні токени (NFT), які представляють унікальні цифрові об'єкти, аналогічно відрізняються від токенізації фінансових активів, що розглядається тут. Токенізація фінансових активів створює взаємозамінні інвестиційні токени, де кожен токен у класі є ідентичним та взаємозамінним, як акції компанії. NFT є невзаємозамінними, де кожен токен представляє унікальний об'єкт. У цій статті не розглядається ринок NFT.

Токенізація порівняно з традиційною сек'юритизацією

Запитання інституційного скептика є обґрунтованим: чи є токенізація просто сек'юритизацією з блокчейн-обгорткою? Відповідь — ні, і структурні відмінності є суттєвими.

Токенізація не є перепакованою сек'юритизацією. Це структурно відмінний процес, що забезпечує подібні економічні результати завдяки іншій інфраструктурі, з іншими операційними характеристиками та механікою розрахунків.

Токенізація активів реального світу: Що означає RWA

Токенізація активів реального світу (RWA) — це конкретне застосування токенізації до фізичних активів, таких як нерухомість і сировинні товари, а також традиційних фінансових інструментів, включаючи облігації, акції, приватне кредитування та частки фондів. Це на відміну від нативних криптоактивів, таких як Bitcoin або Ether, які не мають офчейн базового активу.

Токенізація RWA є сегментом, що приваблює найбільшу частку інституційного капіталу та регуляторної уваги. Лише токенізовані казначейські продукти США зросли з майже нуля до понад 1 мільярда доларів загальної вартості протягом 2023 року, згідно з даними публічного ринку від DeFiLlama. У спільнотах криптовалют та децентралізованих фінансів (DeFi) "RWA" стало стандартним скороченням для цієї категорії. Цей термін тепер з'являється в інституційних дослідженнях від JPMorgan, Goldman Sachs та Банку міжнародних розрахунків (BIS).

Як працює токенізація: від активу до ончейн-токена

Перетворення реального світу або фінансового активу на цифровий токен вимагає семи окремих кроків, кожен з яких має специфічні технічні та регуляторні вимоги. Процес охоплює юридичне структурування, вибір інфраструктури Блокчейну, розгортання смартконтракту та доступ до вторинного ринку.

Покроковий процес токенізації

1. Ідентифікація активу та належна юридична обачність. Емітент ідентифікує актив, що підлягає токенізації, та проводить належну юридичну обачність щодо титулу власності, права власності, регуляторної класифікації та будь-яких обтяжень. Цей крок визначає, чи може актив бути легально токенізований і яка регуляторна база застосовується.

2. Юридичне структурування. Створюється юридична оболонка для утримання базового активу. Для нерухомості або фізичних активів це, як правило, СПВ або товариство з обмеженою відповідальністю. Для фінансових інструментів це може бути структура фонду, траст або прямий баланс емітента. Токени тоді представляють бенефіціарні права власності в цій юридичній особі, а не безпосередньо в базовому активі.

3. Подання звітності щодо відповідності нормативним вимогам. Емітент визначає, чи кваліфікуються токени як цінні папери, і подає заявку на реєстрацію або відповідне звільнення. У США це зазвичай означає Regulation D для приватного розміщення, Regulation S для офшорних пропозицій або Regulation A+ для невеликих публічних пропозицій. Цей крок встановлює вимоги до відповідності інвесторів, які забезпечуватиме смартконтракт токена.

4. Дизайн токена та вибір стандарту. Емітент визначає токеноміку: скільки токенів буде випущено, які права надає кожен токен (дохід, голосування, викуп) і який стандарт токенів визначатиме функціонування токена. Для регульованих цінних паперів найпоширенішим вибором є стандарти ERC-1400 або ERC-3643.

5. Розробка та незалежний аудит смартконтракту. Смартконтракт кодується для забезпечення виконання правил токена та подається на незалежний аудит коду перед розгортанням. Цей крок впроваджує логіку комплаєнсу, яка регулюватиме кожну подальшу передачу токенів.

6. Випуск токенів та первинна пропозиція. Токени випускаються на обраному блокчейні та розподіляються між початковими інвесторами через регульований процес пропозиції. Перевірка інвесторів у межах процедур «Знай свого клієнта» (KYC) та боротьби з відмиванням грошей (AML) фіксується ончейн через білий список смартконтракту.

7. Торгівля на вторинному ринку на ліцензованих платформах. Після первинного випуску токени можуть бути передані від особи до особи між внесеними до білого списку гаманцями або торгуватися на ліцензованих торгових платформах цифрових активів. У США торгівля на вторинному ринку вимагає ліцензії системи альтернативної торгівлі (ATS), яка є ліцензованою електронною торговою платформою, що слугує альтернативою зареєстрованим національним біржам цінних паперів, або реєстрації національної біржі цінних паперів.

Роль Блокчейну та Технології Розподіленого Реєстру

Блокчейн, або в ширшому сенсі технологія розподіленого реєстру (DLT), — це база даних, реплікована між кількома вузлами без єдиного контролюючого органу. Кожна транзакція, записана в реєстрі, є криптографічно захищеною і після підтвердження не може бути змінена без консенсусу мережі. Ця незмінність створює єдиний авторитетний запис про право власності, що усуває тягар звірки між записами контрагентів, який виникає на традиційних ринках.

Відмінність між публічними та приватними блокчейнами є суттєвою для інституційних застосувань. Публічні блокчейни, такі як Ethereum, відкриті для будь-якого учасника: будь-хто може приєднатися до мережі, перевіряти транзакції та здійснювати утримання токенів. Приватні блокчейни, також відомі як корпоративні блокчейни, мають контрольований доступ, що означає, що лише уповноважені учасники можуть приєднуватися, здійснювати транзакції або перевіряти. Блокчейн-підрозділ JPMorgan Onyx працює на Quorum, приватному блокчейні на базі Ethereum. Платформа цифрових активів HSBC Orion Digital Assets Platform та мережа Corda від R3 є подальшими прикладами корпоративних приватних блокчейнів.

Для установ з регуляторними зобов'язаннями щодо конфіденційності даних та видимості контрагента, зазвичай надають перевагу ланцюгам з дозволеним доступом. Для додатків, де бажана загальнодоступна прозорість або композитність із протоколами DeFi, публічна інфраструктура Ethereum, включаючи мережі масштабування Рівня 2, такі як Polygon та Arbitrum, є більш поширеним вибором. Corda, що використовується підприємствами, застосовує структуру орієнтованого ациклічного графа замість послідовного ланцюга, ілюструючи, що не всі DLT є технічно блокчейнами, хоча "блокчейн/DLT" використовується як описовий термін категорії в цій статті. Згідно з корпоративними ресурсами Ethereum Foundation,), Ethereum підтримує широку екосистему інструментів для інституційного токенізації.

Смарт-контракти та стандарти токенів: Механізм відповідності

Смартконтракт — це самовиконуваний код, що зберігається в Блокчейні та автоматично забезпечує виконання заздалегідь визначених правил у разі виконання певних умов. У контексті токенізації смартконтракти виконують п'ять основних функцій:

1. Емісія та випуск токенів: смартконтракт створює токени та призначає їх початковим власникам, коли виконані умови оплати.
2. Застосування обмежень на передачу: смартконтракт перевіряє, чи адреса гаманця отримувача є у схваленому KYC/AML-списку емітента, перш ніж виконати будь-який переказ. Перекази на адреси, яких немає у списку, автоматично блокуються.
3. Автоматизація розподілу: виплати за купонами, розподіл дивідендів та доходи від погашення виконуються автоматично при спрацьовуванні заздалегідь визначених тригерів дати або умови.
4. Запис володіння: кожен переказ назавжди записується в реєстр, створюючи незмінний ланцюжок прав власності.
5. Автоматизація корпоративних дій: такі події, як поділ токенів, викуп або погашення при настанні терміну, можуть бути запрограмовані для виконання без ручної обробки посередниками.

Смартконтракти зменшують залежність від посередників, таких як трансфер-агенти та платіжні агенти, що є основним аргументом на користь операційної ефективності токенізації. Одне важливе застереження: смартконтракти — це код, а не юридичні договори в традиційному розумінні. Юридична чинність результатів смартконтрактів залежить від юрисдикції та залишається сферою активного нормативно-правового регулювання.

Стандарти токенів — це набори правил, які визначають, як поводиться токен і хто може його утримувати або передавати. Три стандарти є актуальними для регульованої фінансової токенізації:

Ефективність розрахунків: від T+2 до T+0

Традиційний розрахунок за облігаціями на більшості ринків працює за циклом T+2, що означає, що угода, виконана сьогодні, розраховується через два робочі дні. Акції США перейшли на розрахунок T+1 у травні 2024 року. Це вікно розрахунку створює ризик контрагента: якщо одна зі сторін допустить дефолт між виконанням угоди та розрахунком, сторона, яка не допустила дефолту, стикається з витратами на заміну та операційними збоями.

Токенізовані активи можуть досягати атомного розрахунку, що є одночасним обміном активу та платежу в одній неподільній транзакції. Якщо передача активу або платіж не вдасться, жодна з частин угоди не буде виконана. Цей механізм доставки проти оплати (DvP) усуває вікно розрахунку та пов'язаний з ним ризик контрагента, а також звільняє заставу, яка інакше була б заблокована протягом періоду розрахунку.

Проблема грошової складової є основним практичним обмеженням. Справжній атомарний розрахунок Т+0 вимагає, щоб грошовий платіж також здійснювався ончейн. Якщо платіжна складова залишається фіатною валютою офчейн, вікно розрахунку не усувається повністю. Стейблкоїни, які є цифровими токенами, прив’язаними до фіатної валюти у співвідношенні 1:1, вирішують цю проблему, виступаючи ончейн-еквівалентом готівки. Монета JPM від JPMorgan — це стейблкоїн інституційного рівня, який використовується в мережі Onyx для міжбанківських розрахунків. USDC від Circle — це загальнодоступний забезпечений стейблкоїн, що використовується на ширших ринках токенізації.

Оптові цифрові валюти центральних банків (ЦВЦБ), які є цифровими формами фіат-валюти, що випускаються безпосередньо центральними банками для міжбанківських розрахунків, є державною альтернативою приватним стейблкоїнам. Банк міжнародних розрахунків (БМР) проводить численні проекти оптових ЦВЦБ, включаючи Проєкт mBridge та Проєкт Mariana. Станом на 2024 рік, більшість інституційних транзакцій з токенізованими активами все ще використовують офчейн фіат-валюту для грошової складової. Робочий документ БМР про токенізацію та інфраструктури фінансових ринків) надає детальний аналіз вимог до інфраструктури розрахунків для повної реалізації DvP.

Які активи можна токенізувати? Матриця ринкової зрілості

Токенізовані активи охоплюють вісім основних класів активів на різних стадіях комерційного розгортання: від працюючих, інституційно підтверджених продуктів з вимірюваними обсягами транзакцій до експериментальних концепцій, що очікують нормативно-правової бази та інфраструктурних рамок. Таблиця нижче розрізняє категорії з активними активами в управлінні або обсягом транзакцій від тих, що перебувають на пілотній або концептуальній стадіях.

Токенізовані облігації та державні цінні папери: Найактивніша категорія

Облігації представляють найбільш інституційно активну та операційно перевірену категорію токенізованих активів. Європейський інвестиційний банк (ЄІБ) випустив свою першу цифрову облігацію на блокчейні Ethereum у квітні 2021 року на суму 100 мільйонів євро, згідно з офіційним пресрелізом ЄІБ. Siemens AG випустила цифрову облігацію на суму 60 мільйонів євро на публічному блокчейні у 2023 році. Уряд Гонконгу випустив токенізовану зелену облігацію на суму 800 мільйонів гонконзьких доларів у 2023 році через HSBC Orion.

Операційні вдосконалення порівняно з традиційними облігаціями є конкретними:

• Терміни випуску: традиційний випуск облігацій вимагає тижнів підготовки документації та роуд-шоу; випуск токенізованих облігацій було завершено за кілька днів.
• Розрахунок: традиційні облігації розраховуються T+2; токенізовані облігації можуть розраховуватися атомарно T+0.
• Виплати купонів: традиційні облігації вимагають платіжного агента для ручного розподілу; смарт-контракти автоматизують виплати купонів, коли виконуються часові умови.
• Мінімальна номінальна вартість: традиційні облігації інвестиційного класу зазвичай вимагають мінімальних покупок від $1 000 до $100 000; токенізація дозволяє дробові номінали нижче цих порогів.

Токенізовані продукти Казначейства США зросли з майже нуля до понад 1 мільярда доларів США в загальній вартості протягом 2023 року, що є найшвидшою траєкторією зростання серед усіх категорій токенізованих активів. Структурна привабливість очевидна: казначейські облігації США пропонують безризикову дохідність, а ончейн токенізовані версії забезпечують цілодобову доступність, миттєвий розрахунок та використання як високоякісну ліквідну заставу. Ключові платформи включають OUSG від Ondo Finance, Franklin OnChain US Government Money Fund (FOBXX) від Franklin Templeton та фонд BUIDL від BlackRock, всі з яких інвестують переважно в казначейські векселі США та угоди репо.

Токенізовані фонди грошового ринку: інституційне підтвердження концепції

Токенізовані фонди грошового ринку є найбільш інституційно зрілим сегментом ринку токенізованих активів. BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL), запущений у березні 2024 року на блокчейні Ethereum у партнерстві з платформою токенізації Securitize, інвестує в казначейські векселі США та шорт-інструменти, включаючи готівку та угоди РЕПО. Згідно з публічними даними, BUIDL перевищив 500 мільйонів доларів США в активах під управлінням протягом кількох місяців після свого запуску. Генеральний директор BlackRock Ларрі Фінк публічно назвав токенізацію «наступним поколінням для ринків».

FOBXX від Franklin Templeton був одним із перших зареєстрованих SEC взаємних фондів, що почали реєструвати право власності на акції у публічному блокчейні, використовуючи мережу Stellar як інфраструктуру для розрахунків.

Ключова інновація в токенізованих фондах грошового ринку полягає не в базовому портфелі, який є традиційним, а в механізмі переказу. Акції фонду можна передавати ончейн у будь-який час, використовувати як заставу для операцій із деривативами без викупу та розраховувати миттєво. Мережа токенізованої застави JPMorgan (TCN) демонструє це на практиці: вона дає змогу інституційним клієнтам використовувати токенізовані акції фондів грошового ринку як заставу для деривативів з миттєвою передачею права власності без необхідності продажу та повторного викупу активу. Для отримання загальнодоступних даних про позиціонування BUIDL на ринку цифрових активів, BlackRock's USD Institutional Digital Liquidity Fund) відстежується на платформах цифрових активів.

Токенізована нерухомість: Фракційне володіння власністю

Токенізація нерухомості передбачає передачу об'єкта нерухомості в спеціальну компанію (SPV) або ТОВ (LLC), а потім випуск токенів, що представляють право бенефіціарного володіння цією юридичною особою. Власники токенів отримують пропорційні права на орендний дохід та приріст капіталу. Токен являє собою вимогу до SPV, яка володіє нерухомістю, а не до самої нерухомості безпосередньо.

Світова нерухомість, згідно з дослідженням Savills, оцінюється приблизно в 326 трильйонів доларів США загальної вартості, що робить її одним з найбільших і найменш ліквідних класів активів у світі. Привабливість токенізації є структурною: дробізація дозволяє інвесторам придбати частку за 5000 доларів США в комерційній нерухомості вартістю 50 мільйонів доларів, аналогічно тому, як REIT фракційно відображає експозицію нерухомості, але без рівня об'єднання фондів.

Поточні платформи на ринку житлової нерухомості США включають RealT та Lofty.ai, обидві з яких мають діючі портфелі токенізованої нерухомості. Інституційні пілотні проєкти наразі реалізуються в Сінгапурі та ОАЕ.

Обмеження є однаково специфічними. Законодавство про нерухомість суттєво відрізняється між штатами та країнами, створюючи складність юридичного структурування на кожному ринку. Більшість американських платформ вимагають статусу акредитованого інвестора. Ліквідність на вторинному ринку залишається низькою порівняно з публічними акціями або облігаціями. Токенізовану нерухомість слід розглядати як нову категорію з вищим ризиком. Інвесторам, які розглядають цю категорію, слід проконсультуватися з кваліфікованим фінансовим радником.

Приватний Капітал та Інші Нові Категорії

Токенізація приватного капіталу вирішує проблему одного з найбільш структурно неліквідних класів активів: фондів з типовими періодами блокування від семи до десяти років. Hamilton Lane токенізувала фонд на блокчейні Polygon, KKR токенізувала фонд на Avalanche, а BREIT від Blackstone став доступним через платформу Securitize. Статус: пілотна стадія. Доступ вимагає статусу кваліфікованого покупця або акредитованого інвестора. Для контексту щодо того, як токенізація застосовується до структур приватних ринків,) механізми дробного доступу до приватних ринків через цифрові токени добре документовані.

Токенізоване золото є усталеною активною категорією. Paxos Gold (PAXG) випускає токени, де кожен токен представляє одну тройську унцію фізично розподіленого золота, що зберігається у лондонських сховищах. Токенізоване золото забезпечує дробове володіння золотом та можливість переказу 24/7. Статус: активний, з реальною ринковою ліквідністю.

Токенізоване образотворче мистецтво передбачає часткове володіння фізичними творами мистецтва через зареєстровані в SEC платформи, такі як Masterworks. Це відрізняється від NFT-мистецтва, яке представляє собою сертифікати автентичності цифрового мистецтва, а не часткове володіння фізичним твором. Статус: рання стадія запуску, з низьколіквідними вторинними ринками.

Токенізована інфраструктура (платні дороги, аеропорти, проекти відновлюваної енергетики) залишається експериментальною. Це великі, неліквідні активи зі стабільними грошовими потоками, але їх складні регуляторні та операційні структури роблять токенізацію суттєво складнішою, ніж для фінансових інструментів.

Переваги токенізації для фінансових ринків

Токенізація забезпечує фінансовим ринкам шість основних переваг, що ґрунтуються на певних механізмах. Кожна перевага наводиться разом із механізмом її реалізації та поточним статусом зрілості, оскільки перебільшення реалізованих вигод на ринку, що перебуває на ранній стадії розвитку, негативно позначається на рівні довіри.

Покращена ліквідність для неліквідних активів

Токенізація створює можливість торгівлі на вторинному ринку для активів, які історично потребували узгоджених двосторонніх транзакцій з обмеженими пулами покупців. Механізм є специфічним: стандартизовані цифрові токени, що представляють ідентичні часткові права вимоги на спільній Платформі, зменшують транзакційне тертя, цілодобова торгівля усуває обмеження ринкових годин, а фракціонізація розширює коло потенційних покупців шляхом зниження мінімальних порогів інвестування. Сама по собі фракціонізація не створює Ліквідність, але вона створює умови для її розвитку.

За даними McKinsey & Company (2023), глобальний ринок токенізованих активів може досягти 16 трильйонів доларів до 2030 року, масштаб, що передбачає значну активність на вторинному ринку. Станом на 2024 рік, переваги ліквідності найбільш реалізовані у токенізованих казначейських облігаціях та фондах грошового ринку. Глибина вторинного ринку для токенізованої нерухомості, приватного капіталу та предметів мистецтва залишається незначною. Інвестори в цих категоріях не повинні розраховувати на ліквідність для виходу, порівнянну з публічними ринками.

Фракційне володіння та ширший доступ

Токенізація розділяє активи на менші одиниці, які можна передавати незалежно одна від одної. Актив вартістю 50 мільйонів доларів може бути представлений 50 000 токенами по 1 000 доларів кожен, причому кожен власник має пропорційне право на вартість та дохід від цього активу. Концептуально це аналогічно тому, як ETF розділяють експозицію на кошик Капіталу або як REIT розділяють експозицію на нерухомість. Токенізація поширює цю модель на класи активів, які традиційно не обслуговуються інструментами спільного інвестування, включаючи прямі інвестиції в комерційну нерухомість, приватне кредитування та інфраструктуру.

Аргумент щодо демократизації має реальне структурне підґрунтя, але потребує уточнення: більшість сучасних токенізованих фінансових продуктів все ще вимагають статусу акредитованого інвестора або кваліфікованого покупця згідно із законодавством США про цінні папери. Переваги демократизації найбільш розвинені на рівні розміру дробових одиниць та в юрисдикціях із більш прогресивними механізмами доступу для роздрібних інвесторів, зокрема в Сінгапурі та ОАЕ.

Швидший розрахунок та нижчий ризик контрагента

Токенізовані активи можуть розраховуватися в межах єдиної одночасної транзакції, а не за стандартним циклом T+1 або T+2. Атомарний розрахунок, за якого поставка проти оплати відбувається в одній транзакції в Блокчейн, усуває вікно розрахунку, протягом якого існує ризик дефолту контрагента. Згідно з публічними заявами JPMorgan, з моменту запуску компанія обробила понад 1 трильйон доларів у токенізованих операціях репо через свій підрозділ Onyx Блокчейн, при цьому ефективність розрахунків є основною операційною перевагою. Екосистема інфраструктури фінансового ринку (FMI), включаючи Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) через свою ініціативу Project Ion та Euroclear через розрахунки за цифровими облігаціями, також розбудовує можливості для токенізованих розрахунків.

Справжній розрахунок T+0 вимагає, щоб платіжна частина також була ончейн. Більшість транзакцій з токенізованими активами від інституційних інвесторів наразі все ще використовують офчейн фіатну валюту для платежів, що означає, що повне усунення ризику контрагента ще не реалізовано у великих масштабах.

Програмована комплаєнс та операційна автоматизація

Смартконтракти автоматизують функції комплаєнсу, які наразі потребують ручної обробки кількома посередниками. Перевірки щодо боротьби з відмиванням грошей (AML) та «знай свого клієнта» (KYC) вбудовані в правила переказу токенів: смартконтракт перевіряє, чи відповідають і відправник, і одержувач критеріям прийнятності, перш ніж виконувати будь-який переказ. Виплати купонів, розподіл дивідендів і корпоративні дії виконуються автоматично при виконанні попередньо визначених умов.

Ця автоматизація знижує операційні витрати завдяки чотирьом конкретним механізмам: меншій кількості посередників у ланцюжку випуску та розрахунку; автоматизованим перевіркам комплаєнсу, які замінюють витрати на ручну обробку; меншій кількості збоїв під час розрахунків, що зменшує витрати на процес відновлення; і швидшим термінам випуску, що скорочує витрати на вихід на ринок. Переваги від зниження витрат підтверджені в інституційних пілотних проєктах; повна комерційна реалізація залежить від масштабування розгортання мережі.

Ончейн прозорість та можливість проведення аудиту

Незмінний реєстр блокчейну створює перевірений, захищений від підробки запис про право власності. Кожна зміна права власності записується назавжди, усуваючи розбіжності при звірці між записами контрагентів, які спричиняють збої при розрахунках на традиційних ринках. DTCC оцінює, що збої при розрахунках щорічно коштують галузі значні суми на процеси виправлення; ончейн-розрахунок суттєво зменшує частоту збоїв, надаючи єдиний авторитетний запис.

Застосовуються міркування щодо конфіденційності: публічні блокчейни роблять дані транзакцій доступними для будь-якого спостерігача, тоді як дозволені блокчейни обмежують видимість для авторизованих учасників. Інституційні розгортання зазвичай використовують дозволену інфраструктуру саме з цієї причини.

Цілодобовий доступ до ринку в усіх часових поясах

Токенізовані активи можна передавати або торгувати у будь-який час, на відміну від традиційних бірж із фіксованими торговими вікнами, прив'язаними до конкретних ринкових часових зон. Для інституційних учасників, які працюють на різних континентах, це усуває обмеження виконання, які накладає традиційний ринковий час на транскордонні операції.

Станом на 2024 рік, практична перевага цілодобової торгівлі найбільше реалізується в токенізованих казначейських облігаціях та фондах грошового ринку, де глибина вторинного ринку підтримує цілодобову діяльність. Для класів активів з вузькими вторинними ринками, розширені години торгівлі поки що не призводять до значного зростання ліквідності.

Ці переваги пояснюють, чому великі установи вкладають капітал та операційні ресурси в інфраструктуру токенізації. Ризики, які їх супроводжують, заслуговують на таку ж аналітичну увагу.

Ризики та виклики токенізації активів

Токенізовані активи містять шість основних категорій ризиків, які інституційні інвестори та фідуціарні фахівці повинні оцінити перед виділенням капіталу або операційних ресурсів. Регуляторна невизначеність отримує найбільше висвітлення в ринкових коментарях, але технічні та кастодіальні ризики є однаково суттєвими і аналізуються значно рідше.

Регуляторні та юридичні ризики

Зв'язок між ончейн-передачею токена та передачею юридичного права власності не є автоматичним у більшості юрисдикцій. Передача токена реєструє зміну власності у розподіленому реєстрі, але це не обов'язково передає юридичне право власності на базовий актив без відповідної офчейн-документації. Розрив між цифровим записом та юридичним правом власності залежить від юрисдикції, класу активу та від того, як задокументована структура токенізації.

Транскордонні транзакції створюють багаторівневу правову складність. Токен, випущений у Сінгапурі, який належить інвестору зі США та представляє нерухомість у Великій Британії, охоплює три юрисдикції з потенційно суперечливим правовим регулюванням. Системи захисту інвесторів, такі як Корпорація захисту інвесторів у цінні папери (SIPC) у США та Програма винагороди у сфері фінансових послуг (FSCS) у Великій Британії, не поширюються автоматично на токенізовані активи на всіх платформах. Емітенти та платформи, що діють відповідно до зобов’язань щодо боротьби з відмиванням грошей (AML) та перевірки клієнтів (KYC), повинні впроваджувати програми, що відповідають рекомендаціям Групи з розробки фінансових заходів (FATF).

смартконтракт та технічний ризик

Смартконтракти є незмінними після розгортання у блокчейні: помилки в коді не можуть бути виправлені простим випуском оновленої версії. Експлойт у розгорнутому смартконтракті може призвести до постійної, незворотної втрати токенізованих активів, оскільки незмінна природа блокчейн-транзакцій унеможливлює їх скасування.

Злам DAO у 2016 році продемонстрував режим відмови: вразливість у смартконтракті, що керував децентралізованим інвестиційним фондом, була використана для викрадення приблизно 60 мільйонів доларів США. Згідно з Chainalysis (2023), понад 1,7 мільярда доларів було викрадено з блокчейн-протоколів через експлуатацію смартконтрактів зокрема у 2022 році, як частину ширшої тенденції інцидентів безпеки, пов'язаних з блокчейном. Інституційна токенізація пом'якшує це шляхом формальних аудитів коду незалежними фірмами безпеки, вимог багатосторонньої (мультипідписної) системи зберігання та розгортання на дозвільних (permissioned) блокчейнах. Ці пом'якшення зменшують, але не усувають ризик.

Ризик оракула: проблема цілісності даних

Оракул — це зовнішнє джерело даних, яке передає інформацію з реального світу, таку як ціни на активи, відсоткові ставки або платіжні події, у смартконтракт ончейн. Смартконтракти не можуть самостійно отримувати доступ до офчейн-інформації; вони покладаються на оракули для запуску виконання операцій на основі певних умов.

Ризик оракула — це тип збою, специфічний для токенізованих реальних активів. Якщо оракул надає неточні дані через маніпуляції, технічний збій або помилку джерела даних, смартконтракт виконується на хибних підставах. Це може спотворити оцінку токенів, викликати неправильний розподіл або заблокувати законні перекази. Для токенізованої нерухомості або приватного Капіталу, де оцінки проводяться рідко і менш прозорі, дизайн оракула є більш значною структурною проблемою. Цей ризик не має прямого аналога на традиційних фінансових ринках і являє собою справді новий тип збою, який мають зрозуміти професіонали в інституційній сфері.

Ризик зберігання та управління Приватним ключем

У блокчейн-системах той, хто володіє приватним ключем, контролює токени, пов'язані з цим ключем. Компрометація приватного ключа є остаточною та незворотною: на відміну від злому банківського рахунку, не існує центрального органу, який міг би скасувати несанкціоновані транзакції або відновити втрачені активи. Втрата приватного ключа без резервної копії назавжди закриває доступ до токенів, якими він керував.

Інституційні кастодіани, такі як Anchorage Digital та Fireblocks, разом із BitGo, розбудовують інфраструктуру управління ключами інституційного рівня, використовуючи апаратні модулі безпеки (HSM) та гаманці з мультипідписом, які потребують кількох незалежних авторизацій перед виконанням будь-якої транзакції. Цей ринок все ще розвивається: інфраструктура інституційних кастодіанів для токенізованих цінних паперів є менш зрілою, ніж інфраструктура кастодіанів для традиційних цінних паперів.

Ризик ліквідності на вторинному ринку

Ліквідність вторинного ринку для більшості токенізованих категорій активів залишається фрагментованою та низькою станом на 2024 рік, незважаючи на наратив про покращення ліквідності в обговореннях переваг. Це не суперечність: токенізація створює структурні умови для розвитку ліквідності, але глибина ліквідності залежить від обсягу торгів та участі на ринку, для побудови яких потрібен час.

Токенізовані казначейські зобов'язання та токенізовані фонди грошового ринку є винятками, демонструючи найрозвиненішу активність на вторинному ринку. Токенізована нерухомість, приватний капітал та предмети мистецтва мають активні первинні ринки, але обмежену вторинну торгівлю. Траєкторія розвитку спрямована на поглиблення вторинного ринку, оскільки більше активів токенізується, а спільні торгові платформи накопичують масштаб, але ця траєкторія не гарантує ліквідність у будь-який конкретний часовий горизонт.

Ризик Контрагента, Операційний та Оціночний Ризик

Неплатоспроможність Платформи становить специфічний ризик, який не представлений у такій самій формі на традиційних ринках цінних паперів. Якщо платформа токенізації або оператор SPV стають неплатоспроможними, відшкодування інвестора залежить від того, як структуровано SPV і які юрисдикційні засоби захисту від неплатоспроможності застосовуються. Закриття Платформи створює пов'язаний ризик: якщо інфраструктура Блокчейн, на якій розміщені токени, буде закинута, можливість передачі токенів може бути порушена.

Ризик оцінки є специфічною проблемою для токенізованих реальних активів. На відміну від публічно торгованих цінних паперів з безперервним ціноутворенням, активи, такі як комерційна нерухомість та фонди приватного капіталу, оцінюються нечасто шляхом експертної оцінки або за допомогою модельних методологій (mark-to-model). Ціни токенів на вторинних ринках можуть суттєво відрізнятися від оціненої вартості базового активу, особливо в періоди ринкового стресу, коли прискорюються погашення, але оцінки ще не оновлені.

Інституційні інвестори, які оцінюють токенізовані продукти, повинні переконатися, що базові активи зберігаються у відокремлених від банкрутства спеціальних юридичних особах (SPV), що токени розгорнуті на блокчейнах із довгостроковою інституційною підтримкою, і що юридична документація встановлює чіткий зв'язок між володінням токеном та володінням активом.

Інституції, що очолюють впровадження токенізації, розробили свої стратегії з урахуванням цих ризиків.

Ключові гравці та інституційне впровадження: Хто очолює токенізацію?

Великі фінансові установи, зокрема BlackRock, JPMorgan Chase, Goldman Sachs та HSBC, активно впроваджують інфраструктуру токенізації в комерційних масштабах. До них долучаються Franklin Templeton та інші компанії з управління активами, які переходять від досліджень до продуктів з вимірними активами під управлінням.

BlackRock BUIDL: Приклад з практики управління активами

Фонд інституційної цифрової ліквідності BlackRock USD (BUIDL), запущений у березні 2024 року на блокчейні Ethereum у партнерстві з платформою токенізації Securitize, є найбільш вагомим сигналом інституційної довіри на ринку токенізованих активів на сьогодні. Фонд інвестує в казначейські векселі США та інструменти Шорт-тривалості, такі як готівка та угоди РЕПО, що робить його фондом грошового ринку з точки зору побудови портфеля, а його структурною інновацією є можливість ончейн-переказів. Згідно з публічною звітністю, BUIDL перевищив 500 мільйонів доларів США в активах під управлінням протягом кількох місяців після його запуску.

Інституційні інвестори та інвестори, що мають статус кваліфікованого покупця, отримують доступ до BUIDL через Securitize. Генеральний директор BlackRock Ларрі Фінк публічно назвав токенізацію «наступним поколінням для ринків». Значення полягає менше в поточному Активи в управл. (AUM) фонду, з очікуваним зростанням, аніж у тому, що це сигналізує: найбільший у світі менеджер активів зобов'язався щодо ончейн інфраструктури фонду як комерційний продукт, а не дослідницьку ініціативу.

Приклад кейсу Розрахунок та платежів: підрозділ Onyx від JPMorgan

Блокчейн-підрозділ Onyx компанії JPMorgan представляє найбільш масштабоване на інституційному рівні впровадження токенізації у сфері розрахунків та платежів. JPM Монета — це внутрішньобанківська цифрова валюта, що використовується для оптових транскордонних платежів між інституційними клієнтами JPMorgan, обробляючи, згідно з публічними заявами JPMorgan, транзакції на суму понад 1 мільярд доларів на день. Вона функціонує як інституційний стейблкоїн у межах мережі Onyx із обмеженим доступом, прив’язаний до долара США.

Мережа токенізованої застави (TCN) дозволяє інституційним клієнтам використовувати токенізовані частки фондів грошового ринку як заставу для операцій із деривативами, забезпечуючи миттєву передачу права власності без необхідності продажу та зворотного викупу активу. BlackRock був раннім учасником TCN. Підхід JPMorgan використовує приватний блокчейн із дозволеним доступом на базі Quorum (форк Ethereum), що контрастує з розгортанням BlackRock BUIDL у публічній мережі Ethereum. Цей контраст ілюструє спектр варіантів інституційної інфраструктури: публічні мережі для композиційності, мережі з дозволеним доступом для конфіденційності та регуляторного контролю.

Ширший інституційний ландшафт

Окрім двох основних прикладів, ландшафт інституційної токенізації охоплює усталені банки, інституції розвитку та фінтех-платформи. Goldman Sachs експлуатує GS DAP (Платформу цифрових активів) для випуску токенізованих облігацій. Платформа цифрових активів Orion від HSBC сприяла численним угодам з токенізованими облігаціями, зокрема облігаціями Світового банку. Citi управляє Citi Token Services для транскордонних платежів та токенізації торговельного фінансування. BNY Mellon створила інфраструктуру для зберігання цифрових активів.

Банки розвитку, включаючи ЄІБ та Світовий банк, забезпечують наднаціональну довіру до сегменту токенізації облігацій. Суб'єкти інфраструктури фінансового ринку (ІФР), зокрема Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC), Euroclear та Clearstream, залучені до процесу: проєкт Ion від DTCC спрямований на розрахунок за токенізованим капіталом, а Euroclear сприяв розрахункам за цифровими облігаціями.

Рівень фінтех-платформ включає Securitize для токенізації інституційних цінних паперів, Tokeny для європейських інституційних ринків з використанням стандарту ERC-3643, Ondo Finance для токенізованих казначейських облігацій та Maple Finance для токенізованого приватного кредитування. Centrifuge обслуговує сегмент токенізованої нерухомості та кредитування малого бізнесу. Ці платформи виступають сполучною ланкою між інституційними емітентами та інвесторами. Цей огляд має інформаційний характер: ця стаття не ранжує та не рекомендує конкретні платформи.

Децентралізовані фінанси (DeFi) протоколи, які є фінансовими додатками, побудованими на публічних блокчейнах, що дозволяють кредитування, позичання та генерацію доходу без традиційних посередників, утворюють окрему, але суміжну екосистему. DeFi протоколи все частіше використовуються для забезпечення ліквідності та композиційності для токенізованих реальних активів (RWA), особливо токенізованих Казначейських зобов'язань. Новий сегмент «інституційного DeFi» включає дозвільні DeFi протоколи з дотриманням KYC/AML, які дозволяють регульованим установам взаємодіяти з ончейн ліквідністю. Більшість розгортань інституційної токенізації (BlackRock BUIDL, JPMorgan Onyx) працюють у дозвільних середовищах, окремих від публічних DeFi, які мають відмінні характеристики ризику та регулювання.

Регуляторний ландшафт: Як токенізовані активи регулюються у світі

Токенізовані фінансові активи підпадають під дію чинного законодавства та нормативно-правових актів про цінні папери в усіх основних фінансових юрисдикціях. Вони не перебувають у регуляторному вакуумі, і жоден великий фінансовий центр не розглядає токенізовані цінні папери як такі, що звільнені від необхідності дотримання законодавства про цінні папери. Станом на 2024 рік жоден великий фінансовий центр не ухвалив спеціального законодавства про токенізацію. Чинне законодавство про цінні папери, регулювання фондів та нормативні бази щодо боротьби з відмиванням грошей застосовуються до токенізованих інструментів на основі їхньої економічної сутності.

Сполучені Штати: Юрисдикція SEC та Тест Хауї

Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) застосовує тест Хауї, щоб визначити, чи кваліфікується токен як цінний папір. Більшість токенізованих фінансових активів, включаючи токенізовані облігації, частки фондів та інтереси в нерухомості, відповідають критеріям тесту Хауї та мають бути зареєстровані в SEC або підпадати під звільнення від реєстрації.

Найпоширенішими структурами є Регламент D 506(b) та 506(c) для приватного розміщення серед акредитованих інвесторів, Регламент S для офшорних пропозицій неамериканським інвесторам та Регламент A+ для невеликих публічних розміщень. Торгівля токенізованими цінними паперами на вторинному ринку вимагає ліцензії альтернативної торгової системи (ATS) або реєстрації як національної біржі цінних паперів. SEC вжила активних примусових заходів проти незареєстрованих пропозицій цінних паперів у формі цифрових активів. Бюлетень з питань бухгалтерського обліку персоналу SEC 121 (SAB 121) створив труднощі в обліку для банків, які прагнуть пропонувати кастодіальні послуги для цифрових активів, що вплинуло на економіку зберігання токенізованих цінних паперів для банківських установ. Станом на 2024 рік жодного спеціального законодавства про токенізацію не було прийнято. Для довідки, структура SEC для аналізу інвестиційних контрактів щодо цифрових активів надає офіційні вказівки щодо того, як агентство підходить до класифікації токенів.

Комісія з торгівлі товарними ф’ючерсами США (CFTC) здійснює юрисдикцію щодо цифрових активів, класифікованих як товари, а не цінні папери, що створює ландшафт подвійного регулювання для токенів із характеристиками обох типів активів. Ця юрисдикційна межа активно оскаржується та ускладнює структурування токенізованих продуктів на ринку США.

Європейський Союз: MiCA та пілотний режим DLT

Регламент щодо ринків криптоактивів (MiCA) повністю набув чинності у грудні 2024 року, запровадивши гармонізовану загальноєвропейську основу, що охоплює токени, забезпечені активами, та електронні грошові токени. Часто упускається важлива відмінність: MiCA в першу чергу охоплює криптоактиви, які не кваліфікуються як фінансові інструменти відповідно до Директиви про ринки фінансових інструментів II (MiFID II). Токенізовані цінні папери, що кваліфікуються як фінансові інструменти згідно з MiFID II, залишаються під дією існуючих рамок MiFID II та Регламенту про проспекти емісії, а не MiCA.

Регламент DLT Пілотного режиму є окремим регулюванням ЄС, що дозволяє регульованим біржам та центральним депозитаріям цінних паперів (ЦДЦП) працювати з торговими та розрахунковими системами на основі DLT в рамках пісочниці. Регламент DLT Пілотного режиму є більш безпосередньо актуальним для торгівлі токенізованими цінними паперами, ніж MiCA. Інституційні токенізовані цінні папери в ЄС отже, підпадають під дві регуляторні ланки: MiFID II для класифікації інструментів та Регламент DLT Пілотного режиму для торгової та розрахункової інфраструктури.

Сінгапур: Проєкт MAS Guardian та прогресивна модель

Монетарна влада Сінгапуру (MAS) широко визнана як найбільш інституційно прогресивний великий регулятор для токенізованих активів. Проєкт Guardian, запущений MAS у 2022 році, тестує токенізацію активів у різних класах активів, включаючи облігації, іноземну валюту та фонди капіталу. Серед учасників проєкту Guardian були JPMorgan, DBS Bank, Standard Chartered, SBI Digital та Marketnode. Згідно зі сторінкою ініціативи MAS Project Guardian, програма спеціально розроблена для розвитку комерційних застосувань токенізації у співпраці з регульованими фінансовими установами.

Сінгапурська структура змінних капітальних компаній (VCC) є ефективним правовим інструментом для токенізованих фондових структур. Підхід MAS до пісочниці (sandbox), орієнтація на співпрацю з галуззю та явне зобов'язання щодо регулювання, сприятливого для інновацій, роблять Сінгапур бажаною юрисдикцією для запуску інституційної токенізації серед великих фінансових центрів Азійсько-Тихоокеанського регіону.

ОАЕ та Гонконг: Хаби токенізації, що розвиваються

Регуляторний орган фінансових послуг (FSRA) Глобального ринку Абу-Дабі (ADGM) розробив один із найбільш детальних, чітко врегульованих режимів токенізованих цінних паперів у світі. Міжнародний фінансовий центр Дубая (DIFC) прийняв спеціальний Закон про цифрові активи. Обидві юрисдикції ОАЕ позиціонують себе як альтернативні інноваційні центри поряд із Сінгапуром для інституційної токенізаційної діяльності.

Комісія з цінних паперів та ф’ючерсів (SFC) Гонконгу запровадила режим ліцензування для платформ для торгівлі віртуальними активами (VATP). Грошово-кредитне управління Гонконгу (HKMA) реалізувало Проєкт Evergreen — випуск токенізованих зелених облігацій на суму 800 мільйонів гонконзьких доларів у 2023 році. Як SFC, так і HKMA розробляють нормативні бази, і наразі тривають активні пілотні проєкти.

Застереження щодо актуальності регуляторних норм: Нормативно-правова база для токенізованих активів стрімко розвивається. Інформація в цьому розділі відображає стан регуляторного середовища на дату публікації цієї статті. Читачам слід перевірити поточні регуляторні вимоги у кваліфікованого юрисконсульта, перш ніж здійснювати будь-яку діяльність із токенізації, інвестування або оцінку відповідності в будь-якій юрисдикції.

Розмір ринку токенізованих активів: Поточні дані та прогнози зростання

Ринок ончейн токенізованих активів реального світу, за виключенням стейблкоїнів, станом на середину 2024 року оцінюється у 5–15 мільярдів доларів США загальної вартості, згідно з публічними ринковими даними від rwa.xyz та DeFiLlama. Фрагментація джерел даних є визнаним обмеженням поточного визначення обсягу ринку: різні агрегатори використовують різні методології та критерії включення. Загальний напрямок є чітким, навіть якщо точні цифри різняться.

Стан ринку сьогодні

Дані на рівні сегментів забезпечують більш деталізований огляд, ніж агреговані показники:

Токенізовані продукти Казначейства США представляють найшвидший сегмент, що зростає, збільшившись з майже нуля до понад 1 мільярда доларів США загальної вартості протягом 2023 року. Фонд BUIDL від BlackRock значно збільшив категорію токенізованих фондів грошового ринку у 2024 році, згідно з публічними звітами. Токенізований приватний кредит на платформах, зокрема Centrifuge та Maple Finance, оцінюється у понад 500 мільйонів доларів США активного розгортання. Понад 1 трильйон доларів США оброблених транзакцій з токенізованими репо від JPMorgan Onyx свідчить про масштаби інституційного розгортання, хоча ця цифра відображає обсяг транзакцій, а не сукупну вартість активів ончейн.

Світовий ринок облігацій оцінюється приблизно у 130 трильйонів доларів США. Навіть 1% токенізації цього ринку становитиме 1,3 трильйона доларів у токенізованих облігаціях, порівняно з кількома мільярдами, задіяними на даний момент.

Прогнози на 2030 рік: про що свідчать очікування

Згідно з даними McKinsey and Company (2023), обсяг світового ринку токенізованих активів може сягнути 16 трильйонів доларів США до 2030 року. За оцінками Boston Consulting Group (BCG, 2022), обсяг токенізованих неліквідних активів може досягти 10 трильйонів доларів США до 2030 року. Збіг двох незалежних оцінок від організацій, що використовують різні методології, підкріплює достовірність напрямку прогнозного діапазону, хоча обидва прогнози залежать від сценаріїв розвитку подій і не є гарантіями.

Сценарії з вищими показниками передбачають три умови сприяння: регуляторна чіткість, зокрема спеціальна нормативна база США для токенізації; інтероперабельність інфраструктури між мережами Блокчейн; та інтеграція оптових CBDC для Розрахунку. За відсутності цих умов ринок може розвиватися повільніше та в меншому масштабі, ніж передбачають прогнози Headline.

Чотири структурні рушійні сили попиту підтримують траєкторію зростання:

1. Інституційний попит на ефективність розрахунків та мобільність забезпечення, про що свідчить оперативне розгортання JPMorgan Onyx.
2. Вплив відсоткових ставок: зростання прибутковості казначейських облігацій у 2022–2024 роках створило сильний інституційний попит на ончейн-інструменти з дохідністю та цілодобовим доступом.
3. Попит екосистеми DeFi на токенізовану реальну прибутковість як забезпечення в ончейн-протоколах кредитування та торгівлі.
4. Сигнали щодо ясності регулювання: повне набуття чинності MiCA, розширення проєкту Guardian від MAS, а також активні режими ліцензування VATP у Гонконзі та ОАЕ.

Ці фактори надають прогнозам структурної достовірності. Темп, з яким створяться сприятливі умови, визначить, чи ринок наблизиться до прогнозу BCG або McKinsey до кінця десятиліття.

Майбутнє токенізації: що чекає на фінансові ринки

Токенізація перейшла від теоретичного до операційного етапу. Питання вже не в тому, чи буде інституційна токенізація розвиватися у великих масштабах, а в тому, з якою швидкістю та за яких інфраструктурних умов. Три каталізатори визначать траєкторію розвитку протягом наступних трьох-п'яти років.

Три каталізатори, що визначать темпи впровадження

Регуляторна ясність у США. Спеціалізована нормативно-правова база США для токенізації суттєво зменшила б труднощі дотримання нормативних вимог, які наразі змушують емітентів орієнтуватися у звільненнях від регулювання цінних паперів, призначених для традиційних фінансових інструментів. Діяльність Конгресу, включно із Законом про фінансові інновації та технології для 21 століття (FIT21), сигналізує про усвідомлення законодавцями проблеми, але не про її вирішення станом на 2024 рік. Існуючий підхід SEC, що базується на чинному законодавстві через тест Хауї, створює робочі шляхи для дотримання нормативних вимог, але не забезпечує тієї ясності, яка прискорила б запуск інституційних продуктів.

Інфраструктурна сумісність. Токенізовані активи наразі існують у здебільшого ізольованих мережах. Мережі JPMorgan Onyx, основна мережа Ethereum, HSBC Orion, R3 Corda та Hyperledger Fabric не можуть взаємодіяти нативно. Токенізована казначейська облігація, випущена на Ethereum, не може бути використана як застава в мережі Onyx від JPMorgan без ручного процесу створення моста. Активні ініціативи, спрямовані на розв'язання цієї проблеми, включають проєкт БМР (BIS) mBridge (підключення оптової інфраструктури CBDC між центральними банками-учасниками), проєкт Ion від DTCC (орієнтований на сумісність розрахунків за токенізованим капіталом) та впровадження стандарту обміну повідомленнями ISO 20022 для операцій із токенізованими цінними паперами.

Інтеграція гуртових CBDC. Гуртові цифрові валюти центральних банків є відповіддю державного сектору на проблему грошового компонента розрахунків. Підтримувана державою ончейн валюта розрахунків забезпечила б справжню атомарну поставку проти оплати (T+0) для інституційних транзакцій із токенізованими активами без залежності від приватної інфраструктури стейблкоїнів. Проєкт mBridge від БМР, випробування цифрового євро ЄЦБ та дослідницька робота Банку Англії над гуртовими CBDC є найбільш передовими програмами розробки. Терміни комерційного впровадження залишаються невизначеними.

Кросчейн-сумісність: питання відкритої інфраструктури

Ринок токенізованих активів наразі функціонує щонайменше у шести основних інституційних середовищах розгортання з обмеженими можливостями нативного підключення. Така фрагментація обмежує компонованість (можливість використовувати токенізований актив, що зберігається в одній мережі, як заставу в іншій) та мобільність застави (миттєве переведення застави між інституційними контрагентами у різних блокчейнах).

Чи подолає ринок цю фрагментацію через консолідацію навколо однієї-двох домінуючих мереж, через протоколи взаємодії, що поєднують ізольовані середовища, або через гібридний результат, залишається відкритим стратегічним питанням. Інституційні рішення, прийняті протягом наступних 24 місяців провідними впроваджувачами, нададуть інформативні сигнали про те, яка траєкторія закріплюється.

Токенізація радше доповнюватиме, ніж негайно замінюватиме традиційну ринкову інфраструктуру. Гібридні моделі, в яких розрахунок за токенізованими інструментами здійснюється через існуючу інфраструктуру центральних депозитаріїв цінних паперів (ЦДЦП) та DTCC перед переходом до повного розрахунку у розподіленому реєстрі, є найбільш імовірним шляхом масового впровадження у найближчій перспективі.

Для професіоналів у сфері інституційних фінансів найбільш обґрунтованою позицією є активний моніторинг конкретних випереджальних індикаторів: прогресу впровадження MiCA, законодавчої діяльності США щодо нормативно-правової бази цифрових активів, розширення проєкту MAS Guardian, траєкторій Активів в управл. BUIDL та FOBXX, а також розвитку інфраструктури розрахунку в JPMorgan Onyx та DTCC Project Ion. Ці сигнали вказуватимуть на те, чи формуються умови для сценарію McKinsey на 16 трильйонів доларів у межах прогнозованого графіка.

Поширені запитання про токенізацію на фінансових ринках

Що таке токенізація на фінансових ринках?

Токенізація на фінансових ринках — це процес перетворення прав власності на активи реального світу або фінансові активи, такі як облігації, акції, нерухомість або інвестиційні фонди, у цифровий токен, записаний у Блокчейн або Розподілений реєстр. Кожен токен представляє часткову або повну частку володіння базовим активом і може бути переданий, проторгований або зберігатися Ончейн у межах відповідних регуляторних норм.

Які є приклади токенізованих активів?

Наразі живі приклади включають токенізовані казначейські векселі США (Ondo Finance OUSG, BlackRock BUIDL, Franklin Templeton FOBXX), токенізовані державні облігації (цифрова облігація Європейського інвестиційного банку на 100 млн євро на Ethereum), токенізоване золото (Paxos Gold PAXG, кожен токен представляє одну тройську унцію виділеного золота) та токенізована комерційна нерухомість (Платформа RealT). Токенізовані продукти Казначейства США зросли з майже нуля до понад 1 мільярда доларів США загальної вартості протягом 2023 року.

Як токенізація покращує ринкову ліквідність?

Токенізація створює можливість торгівлі на вторинному ринку для активів, які раніше вимагали узгоджених двосторонніх угод з обмеженим колом покупців. Перетворення власності на стандартизовані цифрові токени, якими можна торгувати 24/7, розширює потенційне коло покупців, зменшує трансакційні бар'єри та уможливлює формування цін для таких активів, як приватна нерухомість та приватний кредит. Станом на 2024 рік, переваги ліквідності найбільше реалізуються в токенізованих казначейських цінних паперах та фондах грошового ринку; глибина вторинного ринку для більшості інших категорій залишається обмеженою.

Який блокчейн використовується для токенізації?

Використовуються численні блокчейни, вибір яких залежить від інституційних вимог. Ethereum є найпоширенішим публічним блокчейном для інституційної токенізації: BlackRock BUIDL та цифровий облігація ЄІБ розгорнуті на Ethereum. Підрозділ Onyx компанії JPMorgan використовує приватний (permissioned) блокчейн на базі Ethereum (Quorum). Franklin Templeton FOBXX використовує Stellar. Приватні корпоративні блокчейни, зокрема Hyperledger Fabric та R3 Corda, обслуговують установи, яким потрібні конфіденційність та контроль доступу. Ринок є багатоланцюговим (multi-chain) без єдиної домінуючої мережі.

Як торгуються токенізовані активи?

Токенізовані цінні папери повинні торгуватися на ліцензованих платформах з відповідним регуляторним дозволом. У США торгівля на вторинному ринку вимагає ліцензії ATS або реєстрації національної фондової біржі. Токенізовані акції фондів грошового ринку можуть передаватися ончейн між авторизованими гаманцями без формального виконання угод на вторинному ринку. Роздрібні біржі криптовалют не є ліцензованими майданчиками для токенізованих цінних паперів. Вимоги до регуляторного дозволу відрізняються залежно від юрисдикції.

Які фінансові установи інвестують у токенізацію?

Провідні установи включають BlackRock (токенізований фонд грошового ринку BUIDL), JPMorgan Chase (блокчейн-підрозділ Onyx, понад 1 трлн доларів у токенізованих угодах репо), Goldman Sachs (платформа цифрових активів GS DAP), HSBC (платформа токенізованих облігацій Orion), Franklin Templeton (ончейн-фонд FOBXX), Citi (Token Services для торгового фінансування) та BNY Mellon (інфраструктура зберігання цифрових активів). Європейський інвестиційний банк та Siemens AG випустили токенізовані облігації на публічних блокчейнах.

Чи є токенізована нерухомість хорошою інвестицією?

Токенізована нерухомість пропонує потенційні переваги: часткове володіння комерційною чи житловою нерухомістю з нижчими мінімальними інвестиціями та потенційними розподілами орендного доходу. Поточні обмеження є значними: ліквідність на вторинному ринку залишається низькою, більшість американських платформ вимагають статусу акредитованого інвестора, а закони про нерухомість суттєво відрізняються в різних юрисдикціях, створюючи складність юридичної структуризації. Інвестори повинні розглядати токенізовану нерухомість як нову, високоризиковану категорію активів та проконсультуватися з кваліфікованим фінансовим радником перед інвестуванням.

Чи токенізація — це те саме, що й криптовалюта?

Ні. Токенізовані фінансові активи — це цифрове представлення прав власності на регульовані базові активи, такі як облігації, нерухомість або частки у фондах. Криптовалюти, такі як Bitcoin або Ether, є нативними цифровими активами без базових офчейн-вимог. Обидва типи використовують інфраструктуру блокчейну, але для принципово різних цілей. Токенізовані цінні папери — це регульовані інструменти, що підпадають під дію законодавства про цінні папери; більшість криптовалют не класифікуються як цінні папери.

Чи є токенізовані активи регульованими?

Токенізовані фінансові активи підпадають під дію чинних законів про цінні папери у всіх основних фінансових юрисдикціях. У США Комісія з цінних паперів та бірж (SEC) застосовує існуючі правові рамки щодо цінних папери, включаючи тест Хауї, до токенізованих цінних паперів. Регламент ЄС щодо ринків Криптовалюта (MiCA), який повністю набуде чинності у грудні 2024 року, надає рамки для Криптовалюта, тоді як токенізовані цінні папери залишаються під дією MiFID II. Сінгапур, ОАЕ та Гонконг мають спеціальні нормативні рамки для цифрових активів. Регуляторний статус відображає умови на момент публікації та може змінюватися.

Що таке RWA у світі Криптовалюта?

У спільнотах криптовалют та DeFi RWA розшифровується як активи реального світу (real-world assets) — категорія цифрових токенів, що представляють право власності на традиційні офчейн-активи, зокрема казначейські векселі США, корпоративні облігації, нерухомість і приватне кредитування. RWA-протоколи переносять традиційні активи в інфраструктуру блокчейну для забезпечення ончейн-дохідності, використання як застави та сумісності з протоколами DeFi. До основних емітентів RWA-токенів належать Ondo Finance, Franklin Templeton та BlackRock. Термін увійшов у практику інституційних досліджень як стандартне позначення цієї категорії активів.

Чи мають роздрібні інвестори доступ до токенізованих активів?

Роздрібний доступ до токенізованих активів залишається обмеженим у більшості юрисдикцій. Більшість токенізованих цінних паперів у США випускаються згідно з винятками Положення D (Regulation D), що обмежує участь лише акредитованими інвесторами. Часткове володіння через деякі платформи починається від 1 000 доларів США або менше, що знижує поріг капіталу порівняно з традиційними інституційними мінімумами. Юрисдикції, зокрема Сингапур та ОАЕ, розробляють нормативні бази, які з часом можуть розширити роздрібний доступ, але станом на 2024 рік більшість комерційно впроваджених токенізованих фінансових продуктів орієнтовані на інституційну аудиторію та кваліфікованих інвесторів.

Читайте також

Для подальшого вивчення конкретних тем токенізації, висвітлених у цій статті:

• Що таке токенізація приватних ринків
• Фонд інституційної цифрової ліквідності BlackRock USD
• Що таке токенізація: пояснення цифрових активів

Ця стаття призначена виключно для інформаційних та освітніх цілей. Вона не є юридичною, податковою, інвестиційною або нормативною консультацією. Посилання на конкретні фінансові продукти, установи або учасників ринку наводяться в ілюстративних цілях і не є схваленням або рекомендацією. Нормативно-правова база для токенізованих активів швидко розвивається; читачам слід перевіряти поточні вимоги у кваліфікованих юридичних консультантів.