Токенізація цінних паперів: Юридичний посібник 2025

Акції

Токенізація цінних паперів: Юридичний посібник 2025

Основні висновки

• Токенізація цінних паперів перетворює регульовані фінансові активи на цифрові токени, записані в Блокчейн, які залишаються суб'єктами відповідних законів про цінні папери в кожній юрисдикції, де вони випускаються або торгуються
• Цей процес є законним у Сполучених Штатах, Європейському Союзі, Сінгапурі, Швейцарії та інших великих юрисдикціях, якщо він здійснюється в межах чинних регуляторних норм
• Інституційне впровадження суттєво прискорилося: BlackRock, JPMorgan та Європейський інвестиційний банк завершили реальні проєкти з токенізації на операційному рівні
• Основні переваги включають потенціал часткового володіння, швидший Розрахунок та програмоване забезпечення дотримання комплаєнсу; вторинна ринкова Ліквідність для більшості токенізованих цінних паперів залишається на початковій стадії
• Більшість пропозицій у США обмежені акредитованими інвесторами згідно з Положенням D; Положення A+ забезпечує шлях для ширшої участі роздрібних інвесторів
• Згідно з аналізом BCG за 2022 рік, обсяг токенізованих неліквідних активів може сягнути 16 трильйонів доларів до 2030 року; поточні Ончейн токенізовані реальні активи становлять приблизно від 300 до 400 мільярдів доларів

Зміст

1. Що таке токенізація цінних паперів?
2. Як працює токенізація цінних паперів: повний процес
3. Переваги токенізації цінних паперів
4. Ризики та виклики токенізованих цінних паперів
5. Регуляторна база: як регулюються токенізовані цінні папери
6. Токени безпеки проти криптовалют, утилітарних токенів та NFT
7. Токенізовані цінні папери проти традиційних цінних паперів
8. Реальні приклади: інституційні проєкти з токенізації у 2024–2025 роках
9. Які типи активів можна токенізувати?
10. Як інвестувати в токенізовані цінні папери: платформи та вимоги до інвесторів
11. Розмір ринку, зростання та майбутнє токенізованих цінних паперів
12. Поширені запитання про токенізацію цінних паперів
13. Ключові висновки: що токенізація цінних паперів означає для ринку

Що таке токенізація цінних паперів?

Токенізація цінних паперів – це процес перетворення прав власності на регульований фінансовий актив (такий як капітал, боргові зобов'язання, фонди нерухомості або приватний капітал) на програмовані цифрові токени, записані на блокчейні або розподіленому реєстрі. Кожен токен представляє частку або повну частку власності в базовому активі, з правилами відповідності, обмеженнями на передачу та корпоративними діями, що автоматично застосовуються смарт-контрактами. На відміну від криптовалют, токенізовані цінні папери підпадають під дію чинного законодавства про цінні папери і повинні випускатися та торгуватися через регульовані канали.

Уявіть токенізований цінний папір як цифрове свідоцтво про право власності, що зберігається в розподіленому реєстрі, а не в паперовому реєстрі чи центральному депозитарії. Запис про право власності завжди є актуальним, доступним для аудиту уповноваженими сторонами та може бути запрограмований для автоматичного виконання юридичних вимог без залучення клірингової установи для обробки кожної операції передачі.

Токенізація цінних паперів належить до ширшої категорії токенізації активів реального світу (RWA), яка охоплює будь-який фізичний чи фінансовий актив, представлений на розподіленому реєстрі. Не всяка токенізація RWA призводить до створення цінних паперів: токенізація товару чи витвору мистецтва може створити цінний папір, а може й ні, залежно від того, як розроблена структура. Токенізація цінних паперів — це регульована, інтенсивна з точки зору дотримання нормативних вимог підкатегорія, яка безпосередньо стосується учасників ринку.

Інвестиційний токен (у контексті фінансових ринків, відмінний від пристроїв автентифікації, що використовуються в кібербезпеці) — це цифровий артефакт, що виникає в результаті цього процесу. Він представляє права власності на регульований фінансовий інструмент і підпадає під дію застосовних законів про цінні папери скрізь, де він пропонується або торгується. Саме цей регуляторний статус відрізняє інвестиційний токен від службового токена (який надає доступ до продукту чи послуги), від криптовалюти (що є власним цифровим активом без базового регульованого інструменту) та від NFT (незамінний цифровий запис без притаманних зобов'язань за законами про цінні папери). Ці відмінності важливі та є джерелом значної плутанини, тому спеціальний розділ порівняння детально розглядає їх нижче.

Базовою інфраструктурою для токенізації є технологія розподіленого реєстру (DLT), що означає будь-яку цифрову систему для запису та синхронізації даних у кількох місцях без центрального адміністратора. Блокчейн є одним із типів DLT; усі блокчейни є DLT, але не всі DLT є блокчейнами. Інституційні регулятори, зокрема Банк міжнародних розрахунків, Європейський центральний банк та Валютне управління Сінгапуру, зазвичай посилаються на системи на основі DLT, а не на блокчейни, у своїх офіційних рекомендаціях, оскільки корпоративні платформи токенізації часто використовують дозволені (permissioned) архітектури DLT, які відрізняються від публічних блокчейн-систем.

Як працює токенізація цінних паперів: наскрізний процес

Життєвий цикл токенізації цінних паперів охоплює період від початкового структурування активів до поточної торгівлі на вторинному ринку та корпоративних дій, зазвичай проходячи через вісім послідовних фаз. Кожна фаза передбачає специфічні юридичні, технічні та операційні вимоги.

1. Ідентифікація активів та юридичне структурування. Емітент ідентифікує фінансовий актив для токенізації та співпрацює з юрисконсультом у сфері цінних паперів для визначення належної юридичної структури. Для частки в приватному капіталі це зазвичай означає створення компанії спеціального призначення (SPV) або обмеженого партнерства, яке володіє базовим активом. Юридична структура визначає, які права отримують власники токенів і як ці права забезпечуються відповідно до чинного законодавства. Залучення кваліфікованого юрисконсульта на цьому етапі є критично важливим перед початком будь-якої технічної роботи.

2. Вибір регуляторного шляху. Емітент визначає, яке регуляторне виключення або шлях реєстрації застосовується. У Сполучених Штатах більшість пропозицій інвестиційних токенів проводяться згідно з Положенням D (приватне розміщення серед акредитованих інвесторів), Положенням S (офшорні пропозиції для неамериканських інвесторів) або Положенням A+ (продаж цінних паперів на суму до 75 мільйонів доларів широкому загалу). Обраний шлях визначає відповідність інвесторів вимогам, вимоги до розкриття інформації та зобов'язання щодо подання звітності до SEC.

3. Вибір інфраструктури Блокчейну. Емітент обирає, чи здійснювати розгортання в публічному Блокчейні (такому як Блокчейн Ethereum або мережа Stellar), чи в корпоративному Блокчейні з обмеженим доступом (такому як Hyperledger Fabric, R3 Corda або ConsenSys Quorum). Цей вибір впливає на конфіденційність транзакцій, пропускну здатність, управління та доступні інституційні послуги. Порівняння публічних Блокчейнів та Блокчейнів із обмеженим доступом далі в цьому розділі детально розглядає це рішення.

4. Вибір стандарту токену та програмування смартконтракту. Команда розробників обирає стандарт токену, що вбудовує необхідні засоби контролю відповідності. Смартконтракт (код, що самостійно виконується та розгортається на блокчейні, який автоматично виконує попередньо визначені правила, коли виконуються зазначені умови) потім програмується для забезпечення вимог KYC/AML, обмежень на передачу, періодів блокування та розподілів корпоративних дій. Перевірка KYC (Знай свого клієнта) вимагає від платформ підтвердження особи інвестора перед дозволом на передачу токенів; моніторинг AML (Протидія відмиванню коштів) виявляє та повідомляє про підозрілі шаблони транзакцій. У більшості реалізацій, що відповідають вимогам, смартконтракт підтримує білий список перевірених адрес інвесторів, тому будь-яка передача на адресу, яка не входить до білого списку, автоматично скасовується без необхідності ручного втручання. Смартконтракт на токенізованій облігації, наприклад, автоматично розподіляє виплати за купонами всім власникам токенів у заплановану дату виплати, усуваючи необхідність у окремому платіжному агенту.

5. Залучення інвесторів та верифікація KYC/AML. Інвестори проходять підтвердження особи через платформу емітента або кваліфікованого трансфер-агента перед отриманням токенів. Цей процес подібний до залучення для будь-якої регульованої пропозиції цінних паперів і повинен відповідати застосовним вимогам AML-програми відповідно до Закону про банківську таємницю в США та еквівалентним міжнародним нормам.

6. Первинний випуск через пропозицію інвестиційних токенів. Пропозиція інвестиційних токенів (STO) — це регульований захід зі збору коштів, під час якого токени розподіляються серед кваліфікованих інвесторів, аналогічно до IPO для традиційного капіталу або випуску облігацій для боргу. STO суттєво відрізняється від ICO (первинної пропозиції монет): STO підлягає регулюванню цінних паперів і вимагає або реєстрації в регуляторах цінних паперів, або звільнення від неї, тоді як ICO (пов’язані з періодом 2017–2018 років) зазвичай передбачали незареєстровані пропозиції утилітарних токенів і несли суттєво вищий юридичний ризик та ризик для захисту інвесторів.

7. Торгівля на вторинному ринку через регульовані майданчики. Після випуску сек’юриті-токени можуть торгуватися в альтернативній торговій системі (ATS) — позабіржовому торговому майданчику, зареєстрованому в SEC згідно з Положенням ATS, який з’єднує покупців і продавців цінних паперів. Більшість сек’юриті-токенів у Сполучених Штатах торгуються на платформах ATS, а не на національних біржах цінних паперів, оскільки реєстрація ATS вимагає менш розгалуженої регуляторної інфраструктури, ніж повна реєстрація біржі. Платформи ATS категорично відрізняються від криптовалютних бірж: такі платформи, як Coinbase і Binance, не мають реєстрації ATS і, як правило, не можуть законно сприяти торгівлі регульованими сек’юриті-токенами в США.

8. Поточні корпоративні дії та управління життєвим циклом. Після випуску смарт-контракти автоматизують розподіл дивідендів або відсотків, права голосу, звітність щодо дотримання нормативних вимог та обробку корпоративних дій. Власники токенів отримують виплати безпосередньо на свої верифіковані адреси гаманців у заплановану дату, без необхідності залучення трансфер-агента для ручної обробки кожного платежу. Ця автоматизація забезпечує одне з найбільш відчутних скорочень операційних витрат, яке токенізація може забезпечити на практиці.

Стандарти токенів, що використовуються при випуску інвестиційних токенів

Не всі стандарти токенів є юридично достатніми для випуску інвестиційних токенів; обраний стандарт визначає, чи правила відповідності вбудовані безпосередньо в код токена, чи вони потребують зовнішніх механізмів забезпечення виконання.

Polymath Network розробила стандарт ERC-1400/ST-20 і з того часу створила Polymesh — спеціалізований блокчейн із дозволами для сек’юріті-токенів із модулями ідентифікації, комплаєнсу та управління ончейн. Інструменти ERC-1400 на базі Ethereum та блокчейн Polymesh мають різні технічні архітектури, і їх не слід плутати.

Публічний блокчейн проти блокчейну з дозволами для сек’юріті-токенів

Емітенти інвестиційних токенів вибирають між двома принципово різними архітектурами блокчейну: публічними блокчейнами, де будь-який учасник може приєднатися до мережі, та блокчейнами з дозволами, де доступ контролюється центральним адміністратором.

Великі фінансові установи часто віддають перевагу приватним блокчейнам, оскільки вони забезпечують конфіденційність транзакцій, контроль управління, сумісність для регуляторної звітності та вищу пропускну здатність. Платформа Onyx від JPMorgan та GS DAP від Goldman Sachs працюють на приватних архітектурах саме з цих причин. Натомість, рішення BlackRock розгорнути свій фонд BUIDL у публічному Ethereum продемонструвало, що токенізація інституційного рівня також досяжна на публічній інфраструктурі, коли це підтримується сценарієм використання.

Переваги токенізації цінних паперів

Токенізація цінних паперів надає інституційним емітентам та кваліфікованим інвесторам кілька операційних та структурних переваг порівняно з традиційною інфраструктурою ринків капіталу. Найважливішою є потенціал для створення вторинної ліквідності для активів, які історично її не мали. Ці переваги є механістичними: вони описують те, що технологія уможливлює в принципі, залежно від регуляторної структури, зрілості платформи та розвитку вторинного ринку будь-якої конкретної пропозиції.

• Покращена ліквідність для неліквідних активів. Приватний капітал, нерухомість та боргове фінансування венчурних проєктів історично вимагали від інвесторів заморожувати капітал на роки без можливості вийти до завершення діяльності фонду або продажу активу. Токенізація може, в принципі, створити вторинний ринок для цих позицій, уможливлюючи передачу токенів на платформах ATS. На практиці вторинний ринок ліквідності для більшості токенізованих цінних паперів залишається на початковому етапі станом на 2024–2025 роки: обсяги торгів на платформах ATS є незначними порівняно з публічними ринками, а спреди між цінами купівлі та продажу (бід-аск) можуть бути широкими. Установи, що оцінюють токенізацію для підвищення ліквідності, повинні калібрувати очікування відповідно до поточної глибини вторинного ринку, а не до прогнозованого потенціалу.

• Фракційне володіння та демократизований доступ. Токенізація дозволяє розділити один актив на тисячі або мільйони менших одиниць, кожна з яких представляє пропорційну частку власності. Комерційний об'єкт нерухомості вартістю 10 мільйонів доларів може, в принципі, бути розділений на 10 000 токенів по 1 000 доларів кожен, що дозволяє брати участь інвесторам, які не могли б відповідати традиційному мінімуму у 500 000 доларів. REITs (трасти з інвестування в нерухомість) надають прецедент для фракційного володіння нерухомістю на рівні портфеля; токенізація застосовує цей принцип на рівні окремого активу з більшою гнучкістю. Регуляторні обмеження реальні: у Сполучених Штатах більшість пропозицій інвестиційних токенів згідно з Регламентом D залишаються обмеженими для акредитованих інвесторів, навіть коли технічно вони поділяються на малі одиниці.

• Ефективність розрахунків. Традиційні ринки цінних паперів у Сполучених Штатах проводять розрахунки за схемою T+2, що означає, що угода, укладена сьогодні, розраховується через два робочих дні. Токенізовані цінні папери можуть розраховуватися в режимі, близькому до реального часу, через атомарні розрахунки в розподіленому реєстрі, де угода та оплата за нею обмінюються одночасно, що усуває затримку розрахунку та пов’язаний із цим ризик контрагента. На практиці повний атомарний розрахунок T+0 вимагає, щоб і токен цінних паперів, і платіжний інструмент (наприклад, стейблкоїн або цифрова валюта центрального банку) знаходилися в одному реєстрі, що поки не є загальноприйнятим. Перевага в ефективності розрахунків є реальною та вимірною там, де вона впроваджена, але не є автоматичною для кожної структури токенізації.

Програмований комплаєнс та автоматизовані корпоративні дії. Смарт-контракти автоматизують розподіл дивідендів, виплати відсотків, права голосу, виконання умов періоду блокування та регуляторну звітність без ручної бек-офісної обробки. Це зменшує операційні витрати для емітентів та усуває кілька категорій помилок і затримок обробки. Перевага автоматизації особливо актуальна для емітентів, які керують великою кількістю власників токенів у кількох юрисдикціях.

• Прозорість та аудитоздатність. Записи про право власності у розподіленому реєстрі є незмінними та видимими в реальному часі для уповноважених сторін, забезпечуючи єдиний авторитетний запис без необхідності узгодження між множинними базами даних депозитаріїв та агентів з переведення прав. Це зменшує витрати на узгодження та складність аудиту для інституційних керуючих активами.

Глобальний доступ для інвесторів. З урахуванням чинного законодавства про цінні папери у кожній відповідній юрисдикції, токенизовані цінні папери можуть бути розподілені серед інвесторів у всьому світі через єдину інфраструктуру випуску, без необхідності окремих реєстрацій та мереж посередників для кожної країни. Регламент S (Regulation S) надає встановлене виключення для американських емітентів, які продають неамериканським інвесторам, і багато STO (Security Token Offerings) поєднують Reg D (для акредитованих інвесторів США) з Reg S (для міжнародних інвесторів) в одному розміщенні.

Для збалансованого погляду на те, де ці переваги стикаються зі структурними обмеженнями, дивіться розділ ризики та виклики токенізованих цінних паперів.

--- ## Ризики та виклики токенізованих цінних паперів

Токенізовані цінні папери мають особливий профіль ризику, що включає як ризики, притаманні регульованим ринкам цінних паперів, так і додаткові ризики, специфічні для інфраструктури на базі блокчейну та вторинних ринків, що перебувають на стадії становлення. Чесна оцінка токенізації вимагає аналізу цих ризиків із такою ж ретельністю, з якою оцінюються її переваги.

• Регуляторний ризик. Регуляторні рамки, що регулюють токенізовані цінні папери, продовжують розвиватися. Емісія, структурована відповідно до поточного винятку, може зіткнутися зі зміненими вимогами, якщо регулятори видадуть нові настанови, якщо зміняться пріоритети правозастосування, або якщо глобальне регуляторне розходження створить складність дотримання вимог для транскордонних емісій. Дії SEC щодо правозастосування у ширшому секторі цифрових активів створюють юридичний тиск для суміжного ринку інвестиційних токенів, навіть коли ці дії спрямовані проти справді незареєстрованих пропозицій, а не проти відповідних STO (Security Token Offerings). Емітентам та інвесторам слід оцінювати регуляторний ризик як постійний операційний фактор, а не одноразову перевірку.

• Зародкова ліквідність вторинного ринку. Попри теоретичну обіцянку ліквідності, обсяги торгів на вторинному ринку для більшості токенізованих цінних паперів залишаються значно нижчими за обсяги торгів аналогічними котируваними інструментами. Платформи ATS для сек'юріті-токенів працюють із суттєво меншими базами інвесторів, ніж традиційні біржі, а багато токенізованих пропозицій демонструють мінімальну активність на вторинному ринку після початкового випуску. Інвесторам слід розглядати ліквідність як потенційну довгострокову перевагу, а не як гарантовану характеристику будь-якої конкретної пропозиції.

Технічний ризик смартконтрактів. Смартконтракти — це код, а код може містити помилки або вразливості, які можуть використати зловмисники. Злом смартконтракту токенізованого цінного паперу може призвести до несанкціонованих переказів токенів, неправильного розподілу або втрати доступу до запису про базовий актив. Цей ризик відрізняється від операційних ризиків традиційної інфраструктури цінних паперів і вимагає спеціальної технічної перевірки щодо аудитів контрактів, механізмів оновлення та практик управління приватними ключами.

• Ризик кастодіального зберігання та операційний ризик. Інтеграція токенізованих цінних паперів із традиційною кастодіальною інфраструктурою (включаючи DTCC, Euroclear та основних прайм-брокерів) залишається частково неврегульованою. Багато інституційних інвесторів зобов’язані згідно з мандатом або нормативними вимогами утримувати активи у кваліфікованих кастодіанів; кількість кастодіанів з інфраструктурою зберігання цифрових активів інституційного рівня, спеціально розробленою для сек'юриті-токенів, залишається обмеженою, хоча й зростає.

• Бар'єри доступу для інвесторів. Більшість американських пропозицій інвестиційних токенів обмежені для акредитованих інвесторів згідно з Регламентом D, створюючи значний бар'єр доступу для роздрібних учасників. Це обмеження безпосередньо впливає на розмір потенційної інвесторської бази та глибину вторинного ринку, на яку емітент може реально розраховувати.

• Обмеження міжмережевої взаємодії. Інвестиційний токен, випущений на блокчейні Ethereum, не може бути безпосередньо переданий інвестору на платформі на базі Stellar або проданий на ATS на базі Polymesh без інфраструктури мостів. Кожен блокчейн зберігає власний запис про володіння, а токени з одного блокчейну не є нативно взаємозамінними з токенами на іншому. Міжмережеві мости створюють додатковий технічний ризик (злами мостів спричинили значні збитки в інших контекстах блокчейну) та потенційну нормативну складність щодо атрибуції переказів. Тривають ініціативи щодо взаємодії інституційного рівня, зокрема робота SWIFT над взаємодією блокчейнів та Проєкт Агора у Банку міжнародних розрахунків, але міжмережева взаємодія для інвестиційних токенів залишається відкритою технічною та нормативною проблемою.

• Ризик платформи та контрагента. Інвестори в токенізовані цінні папери піддаються ризику, пов'язаному з безперебійною роботою платформи ATS та трансфер-агента, що здійснює управління їхніми активами. Неплатоспроможність платформи, втрата регуляторної реєстрації або операційний збій можуть порушити доступ до вторинного ринку, навіть якщо базовий актив та смартконтракт залишаться цілісними.

Нормативно-правова база: Як регулюються токенізовані цінні папери

Токенізовані цінні папери є законними, якщо вони випускаються та торгуються відповідно до чинного законодавства про цінні папери у Сполучених Штатах, Європейському Союзі, Сінгапурі, Швейцарії та дедалі більшій кількості інших юрисдикцій. Відмінності полягають у конкретній нормативно-правовій базі, що застосовується, та заходах із забезпечення відповідності, необхідних у кожній юрисдикції.

Нормативно-правова база США: SEC, тест Хауї та звільнення від реєстрації

У Сполучених Штатах Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) розглядає більшість інвестиційних токенів як цінні папери, що підпадають під дію федерального законодавства про цінні папери, застосовуючи чинну нормативну базу згідно із Законом про цінні папери 1933 року та Законом про фондові біржі 1934 року, замість того, щоб створювати нову категорію для цифрових активів. У США не існує спеціального законодавства щодо інвестиційних токенів; застосовується чинне законодавство про цінні папери.

Основним юридичним тестом для визначення того, чи є токен цінним папером, є тест Хоуї (Howey Test), встановлений Верховним судом США у справі SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). «Структура аналізу інвестиційних контрактів для цифрових активів» (Framework for Investment Contract Analysis of Digital Assets) від SEC (https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets) (квітень 2019 р.) є авторитетним посібником із застосування цього тесту до цифрових токенів. Транзакція вважається інвестиційним контрактом, а отже, цінним папером, якщо вона включає всі чотири наступні елементи:

1. Вкладення грошових коштів
2. У спільне підприємство
3. З очікуванням прибутку
4. Отриманого від зусиль інших

Більшість токенів безпеки відповідають усім чотирьом критеріям: інвестори вносять капітал у проєкт емітента, очікуючи фінансового прибутку від поточного управління емітентом базовим активом. Цей аналіз є специфічним для кожного факту та залежить від юрисдикції; одна й та сама структура токена може отримати різне трактування в різних регуляторних контекстах. Ці висновки є освітніми, а не юридичними визначеннями щодо будь-якого конкретного інструменту.

Три основні винятки SEC, на підставі яких у Сполучених Штатах проводяться пропозиції інвестиційних токенів:

Це звільнення від вимог щодо реєстрації в SEC, а не звільнення від законодавства про цінні папери. Положення щодо боротьби з шахрайством, вимоги щодо захисту інвесторів та всі інші застосовні зобов’язання згідно із законодавством про цінні папери залишаються в повній силі для кожного такого звільнення.

Вторинна торгівля сек’юріті-токенами в США має здійснюватися на майданчиках, зареєстрованих у SEC. Оператори ATS також повинні зареєструватися як брокери-дилери у FINRA (Службі регулювання галузі фінансових послуг), яка забезпечує додатковий регуляторний нагляд за їхньою діяльністю.

Регуляторні бази ЄС та світу: MiFID II, MiCA та не тільки

За межами Сполучених Штатів для інституційних емітентів та інвесторів найбільш актуальними є три нормативно-правові бази: Директива Європейського Союзу про ринки фінансових інструментів II (MiFID II) та Пілотний режим DLT, Закон Сінгапуру про цінні папери та ф’ючерси, що адмініструється MAS, та законодавство Швейцарії про технологію розподіленого реєстру під наглядом FINMA.

Поширеною та юридично значущою помилковою думкою є те, що токенізовані цінні папери ЄС регулюються MiCA (Регламент щодо ринків Криптовалют, який повністю набуде чинності з грудня 2024 року). Це невірно для більшості токенізованих цінних паперів. Токенізовані акції, облігації та частки у фондах, що класифікуються як фінансові інструменти згідно з MiFID II, регулюються MiFID II, а не MiCA. Регламент [MiCA] (https://www.esma.europa.eu/esmas-activities/digital-finance-and-innovation/markets-crypto-assets-regulation-mica)) переважно регулює Криптовалюти, які не є фінансовими інструментами згідно з MiFID II (наприклад, прив'язані до активів токени та електронні грошові токени). Для практиків, які структурують токенізовані цінні папери в ЄС, проспектні вимоги MiFID II та правила торгових майданчиків є чинною нормативною базою.

ЄС також створив спеціальний регуляторний шлях для розрахунку за цінними паперами на базі Блокчейну. Пілотний режим DLT ЄС (Регламент 2022/858, що діє з 23 березня 2023 року) дозволяє регульованій інфраструктурі фінансового ринку, включаючи регульовані ринки, багатосторонні торговельні системи та системи розрахунку за цінними паперами, працювати на базі DLT за умов тимчасового звільнення від окремих положень MiFID II, CSDR та EMIR. Цей режим дозволяє проводити експерименти в реальному часі з розрахунком токенізованими цінними паперами на базі DLT у межах піднаглядного регуляторного середовища.

Регуляторні вимоги суттєво різняться в різних юрисдикціях, і структури, що відповідають вимогам однієї юрисдикції, можуть потребувати модифікації для іншої. Емітенти, які здійснюють транскордонні пропозиції, повинні залучити кваліфікованих юристів у сфері цінних паперів у кожній відповідній юрисдикції, перш ніж продовжувати.

Сек'юриті-токени проти криптовалют, утилітарних токенів та NFT

Інвестиційний токен, криптовалюта, службовий токен та NFT — це чотири категоріально різні цифрові активи. Вони відрізняються за правовою класифікацією, регуляторним режимом, правами інвесторів та характером базового активу, який вони представляють.

Найважливішою відмінністю для інституційних інвесторів є поділ між токенами безпеки та криптовалютами. Токени безпеки надають юридичне право власності на регульовані активи та підпадають під дію рамок захисту інвесторів; криптовалюти є спекулятивними інструментами, вартість яких не пов'язана з володінням регульованими активами. Ототожнення цих двох категорій, що часто трапляється у загальному висвітленні у ЗМІ, призводить до нерозуміння як регуляторних зобов'язань, так і профілю інвестиційного ризику.

Пропозиція інвестиційних токенів (STO) — це регульована подія з випуску інвестиційних токенів. STO згідно з Regulation D має значно менше комплаєнс-навантаження, ніж традиційне IPO (яке вимагає повної реєстрації в SEC, андеррайтингу та лістингу на біржі), але воно також охоплює меншу базу інвесторів (тільки акредитовані інвестори, без лістингу на публічному ринку) і працює зі значно меншою глибиною вторинного ринку. STO та ICO також принципово відрізняються: ICO в період 2017–2018 років зазвичай передбачали продаж незареєстрованих службових токенів, які SEC згодом розцінила як пропозиції незареєстрованих цінних паперів у багатьох заходах правозастосування.

Токенізовані цінні папери проти традиційних цінних паперів

Для фахівців з інституційних фінансів, які оцінюють, чи токенізація надає суттєвої цінності порівняно з наявною інфраструктурою ринків капіталу, пряме порівняння за операційними аспектами є необхідним.

Традиційні цінні папери мають переваги завдяки глибокій ліквідності, налагодженій кастодіальній інфраструктурі та десятиліттям інституційної обізнаності. Токенізовані цінні папери пропонують реальну операційну ефективність, яка наразі обмежена недостатньою глибиною вторинного ринку, меншою кількістю кваліфікованих кастодіанів та нормативно-правовою базою, що розвивається. Більш імовірно, що в найближчій перспективі ці два підходи будуть співіснувати та зближуватися, а не замінювати один одного.

Реальні приклади: Інституційні проєкти токенізації у 2024–2025 роках

Інституційне впровадження токенізованих цінних паперів суттєво прискорилося з 2021 року: компанії з управління активами, інвестиційні банки та емітенти, еквівалентні суверенним, реалізували реальні проєкти токенізації в операційних масштабах. Наступні кейси надають верифіковані докази того, що було створено насправді.

Проєкти токенізованих фондів

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL). BlackRock запустила фонд BUIDL у березні 2024 року на блокчейні Ethereum, а Securitize виступає в ролі агента з передачі акцій, зареєстрованого в SEC. Фонд тримає казначейські векселі США, готівку та угоди РЕПО, а також розподіляє щоденний нарахований дохід власникам токенів за допомогою автоматизації через смартконтракт. Мінімальна сума інвестицій становить 5 мільйонів доларів США, що обмежує участь акредитованими інституційними інвесторами. BUIDL досяг 500 мільйонів доларів США в активах в управл. протягом декількох тижнів після запуску. Значущість виходить за межі показника Активи в управл.: найбільший у світі менеджер активів обрав публічний Ethereum як блокчейн розгортання для регульованого фондового продукту, що стало знаковим інституційним сигналом для сектора токенізації. BUIDL також започаткував інтеграцію з протоколами, суміжними з DeFi; Ondo Finance використовує BUIDL як дохідний резервний актив для ончейн-продуктів, ілюструючи появу мосту TradFi-DeFi. Поточні дані відстеження ринку для фонду BUIDL доступні на сторінці ринку BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund.

Фонд грошового ринку уряду США Franklin Templeton OnChain (BENJI). Franklin Templeton запустив фонд BENJI у 2021 році, спочатку на Блокчейні Stellar, а згодом також на Polygon. Це був перший зареєстрований у США взаємний фонд, який використовував публічний Блокчейн для обробки транзакцій та реєстрації прав власності на акції. Фонд володіє державними цінними паперами США та діє як зареєстрована інвестиційна компанія відповідно до Закону про інвестиційні компанії 1940 року, демонструючи, що токенізація сумісна з найбільш суворо регульованою структурою фондів на ринку США.

KKR Health Care Strategic Growth Fund II (часткова токенізація). KKR токенізувала частину свого Health Care Strategic Growth Fund II у 2022 році через Securitize на блокчейні Avalanche, зробивши клас акцій великого приватного інвестиційного капіталу доступним для кваліфікованих інвесторів через ATS компанії Securitize. Компанія Hamilton Lane аналогічним чином токенізувала частки у фондах через Securitize, розширивши доступ акредитованих інвесторів до інституційних стратегій приватного кредитування. Ці проєкти продемонстрували, що інституційні менеджери альтернативних активів можуть використовувати токенізацію, щоб відкрити частки фондів приватного капіталу для ширшого кола кваліфікованих інвесторів, зберігаючи при цьому існуючу юридичну структуру фонду.

Проєкти токенізованого боргу

Цифровий облігація Європейського інвестиційного банку. ЄІБ випустив свою першу цифрову облігацію на блокчейні Ethereum у квітні 2021 року: дворічну облігацію на суму 100 мільйонів євро, з Goldman Sachs, Santander та Société Générale як спільними менеджерами. Облігація була випущена згідно з люксембурзьким та французьким законодавством, а чинні правові рамки визнавали запис у блокчейні як авторитетний. У листопаді 2023 року ЄІБ випустив ще одну цифрову облігацію на приватній блокчейн-платформі GS DAP від Goldman Sachs, демонструючи, що інституційні емітенти облігацій почуваються впевнено як у публічній, так і в приватній блокчейн-інфраструктурі. Повне оголошення доступне за адресою прес-реліз про першу цифрову облігацію ЄІБ.

Облігація Світового банку bond-i. Світовий банк (Міжнародний банк реконструкції та розвитку) випустив bond-i у серпні 2018 року на блокчейн-платформі, розробленій Commonwealth Bank of Australia, залучивши 110 мільйонів австралійських доларів за допомогою дворічних боргових зобов'язань. Облігація Світового банку bond-i стала першою облігацією, яка була створена, розподілена, передана та керована протягом свого життєвого циклу з використанням технології блокчейн, підтвердивши, що емітенти суверенного рівня можуть здійснювати операційно надійні випуски облігацій, використовуючи інфраструктуру розподіленого реєстру.

JPMorgan Onyx Digital Assets. Платформа Onyx від JPMorgan використовує ConsenSys Quorum (дозволений Форк Ethereum) для токенізації застави для внутрішньоденних операцій РЕПО, що забезпечує майже миттєвий Розрахунок за переміщеннями інституційної застави, які традиційно вимагали годин бек-офісної обробки. JPMorgan також брав участь у MAS Project Guardian) у Сінгапурі, досліджуючи торгівлю токенізованими облігаціями між інституційними учасниками в дозволеному блокчейні. Платформа Onyx Digital Assets від JPMorgan відрізняється від JPM Coin, яка є окремим продуктом для цифрових платежів для інституційних розрахунків.

Які типи активів можна токенізувати?

Практично будь-який фінансовий актив, яким можна законно володіти, в принципі, може бути представлений як інвестиційний токен, хоча нормативні вимоги та практична інфраструктура значно відрізняються для різних класів активів. Щоб отримати ширший огляд токенізації за категоріями активів, ознайомтеся з цим посібником з токенізації цифрових активів.

• Капітал та акції приватних компаній. Капітал перед IPO, частки LP (обмежених партнерів) у венчурних фондах та акції приватних операційних компаній є серед найактивніших цілей для токенізації. Платформи, такі як Securitize та Polymath, дозволяють емітентам створювати та розповсюджувати токенізований капітал акредитованим інвесторам відповідно до Регламенту D, з ончейн-управлінням реєстром акціонерів, що замінює записи на основі електронних таблиць.

• Корпоративні та державні облігації. Токенізовані облігації є однією з найбільш інституційно підтверджених категорій, з реальними випусками від Європейського інвестиційного банку, Світового банку, HSBC (токенізовані на блокчейні Orion) та Goldman Sachs (платформа GS DAP). Нативні цифрові випуски облігацій, де облігація створюється безпосередньо ончейн, а не як обгортка існуючого інструменту, представляють собою найбільш операційно значущу форму цього класу активів.

Нерухомість та REITs. Токенізовані інвестиційні інструменти в нерухомість зазвичай структурують володіння окремими об'єктами нерухомості через частки членства в ТОВ (LLC) або частки в обмеженому партнерстві, які є цінними паперами, що підпадають під регулювання SEC. Платформи, такі як RealT (токени житлової нерухомості США на Ethereum), Lofty (дробове володіння орендованою нерухомістю) та RedSwan CRE (комерційна нерухомість), дозволяють дробове володіння конкретними об'єктами. Пряма токенізація власності (токен представляє володіння конкретним об'єктом через ТОВ) структурно відрізняється від токенізованих структур REIT (токен представляє частку у фонді, що володіє кількома об'єктами), хоча обидва є цінними паперами.

• Частки у фондах приватного капіталу та венчурного капіталу. Токенізація часток у фондах приватного капіталу, як продемонстровано проєктом KKR 2022 року через Securitize, може зменшити операційні витрати на передачу позицій LP та потенційно забезпечити ліквідність на вторинному ринку для позицій, які історично були неліквідними протягом усього терміну дії фонду.

• Товари. Токенізація дорогоцінних металів працює на інституційному рівні: HSBC токенізував Gold за допомогою своєї Блокчейн Платформа Orion, що дозволяє інституційним інвесторам здійснювати Утримання Gold у формі токенів із дробовою деталізацією. Токенізація товарів викликає окремі регуляторні питання щодо того, чи становить ця структура цінний папір, а класифікація залежить від того, як токен структурований та просувається на ринку.

Фонди грошового ринку та грошові еквіваленти. Найшвидше зростаюча категорія токенізації у 2024 році, завдяки BlackRock BUIDL та Franklin Templeton BENJI. Токенізовані фонди грошового ринку дозволяють ончейн-учасникам утримувати прибуткові грошові еквіваленти, які можуть слугувати як застава або платіжні інструменти в системах розрахунку на основі DLT.

• Інфраструктурні активи та альтернативи. Вуглецеві кредити, фінансування інфраструктурних проєктів та потоки роялті від інтелектуальної власності є об'єктами токенізації на ранніх стадіях. У випадках, коли ці інструменти передбачають об'єднання капіталу інвесторів з очікуванням прибутку, вони зазвичай становлять цінні папери, що підпадають під чинні вимоги щодо реєстрації або звільнення від неї.

Як інвестувати в токенізовані цінні папери: платформи та вимоги до інвесторів

Доступ до токенізованих цінних паперів передбачає відповідність вимогам щодо кваліфікації інвесторів, вибір регульованої платформи та проходження процесу KYC/AML онбордингу перед здійсненням будь-яких інвестицій. Наведені нижче кроки описують загальний процес для інвесторів із США; вимоги відрізняються залежно від міжнародних юрисдикцій.

Вимоги до кваліфікації інвесторів для токенізованих цінних паперів

Більшість токенізованих пропозицій цінних паперів у Сполучених Штатах наразі доступні лише акредитованим інвесторам — категорії, визначеній Правилом 501 Положення D (Regulation D) SEC. Акредитований інвестор відповідає принаймні одному з таких критеріїв:

• Чиста вартість, що перевищує 1 мільйон доларів США, окремо або спільно з чоловіком/дружиною, за винятком вартості основного місця проживання
• Особистий дохід, що перевищує 200 000 доларів США (або спільний дохід з чоловіком/дружиною, що перевищує 300 000 доларів США) за кожен з двох останніх календарних років, з обґрунтованими очікуваннями такого ж доходу в поточному році
• Власники певних професійних ліцензій, включаючи ліцензії на цінні папери серій 7, 65 або 82

Більшість американських пропозицій інвестиційних токенів використовують Регламент D Правило 506(c), що вимагає від емітентів вживати розумних кроків для перевірки статусу акредитованого інвестора перед прийняттям підписок. Згідно з Правилом 506(b), до 35 досвідчених, але неакредитованих інвесторів можуть брати участь, але емітент не може вдаватися до загального залучення або реклами.

Пропозиції за Регламентом A+ (Рівень 2) дозволяють продати цінні папери на суму до 75 мільйонів доларів США як акредитованим, так і неакредитованим роздрібним інвесторам, з обмеженнями щодо інвестицій, які застосовуються до неакредитованих учасників. Reg A+ доступний для роздрібних інвесторів у спосіб, відмінний від Reg D, хоча процес емісії є складнішим і дорожчим для емітентів.

Крім Сполучених Штатів, такі платформи, як Archax (регульована FCA, Велика Британія) та ADDX (регульована MAS, Сінгапур), працюють за різними критеріями відповідності інвесторів, що може дозволити ширшу участь залежно від місцевих нормативних вимог.

Після визначення відповідності вимогам інвестори проходять процедуру KYC/AML, поповнюють свій рахунок на платформі та обирають серед доступних пропозицій. Ліквідність вторинного ринку суттєво різниться залежно від конкретних пропозицій та платформ. Для перегляду каталогу регульованих платформ дивіться провідні платформи для торгівлі інвестиційними токенами нижче.

Провідні платформи для інвестиційних токенів

Регульовані платформи, на яких кваліфіковані інвестори можуть отримати доступ до токенізованих цінних паперів, поділяються на дві категорії: платформи для випуску, які допомагають емітентам створювати та розповсюджувати сек’юриті-токени, і торгові платформи, що функціонують як альтернативні торгові системи (ATS), зареєстровані в SEC, для операцій на вторинному ринку.

Ondo Finance працює як DeFi-нативний протокол, а не як зареєстрований ATS, що означає вищий профіль ризику порівняно з ліцензованими платформами. Інвестори, які оцінюють токенізаційні продукти, пов'язані з DeFi, повинні ретельно оцінювати ризик смартконтракту, відсутність механізмів захисту інвесторів та регуляторний статус поряд з наведеними вище регульованими опціями ATS.

Тут не надається перевага жодній конкретній платформі. Інвестори повинні оцінювати кожну платформу відповідно до власного статусу кваліфікації, доступних конкретних активів, регуляторної реєстрації платформи, умов зберігання та глибини ліквідності на вторинному ринку.

Обсяг ринку, зростання та майбутнє токенізованих цінних паперів

Ринкові прогнози (з джерел)

Ринок токенізованих активів реального світу становив приблизно від 300 до 400 мільярдів доларів ончейн-активів станом на 2024 рік, згідно з даними відстеження RWA від DeFi Llama. Кілька великих консалтингових фірм прогнозують значне зростання цієї цифри до 2030 року. Згідно з аналізом BCG за 2022 рік (у співавторстві з ADDX), глобальні токенізовані неліквідні активи можуть досягти 16 трильйонів доларів до 2030 року. Roland Berger прогнозує 10,9 трильйона доларів токенізованих активів до 2030 року. Консервативний прогноз McKinsey становить 2 трильйони доларів. Широкий діапазон цих прогнозів відображає суттєво різні припущення щодо термінів регуляторних каталізаторів, швидкості інституційного впровадження та визначення обсягу, а не незгоду щодо спрямованого тренду.

Найшвидшими за темпами зростання категоріями у 2024 році стали токенізовані державні облігації та фонди грошового ринку, що зумовлено інституційним попитом на прибуткові ончейн-інструменти, які можуть слугувати заставою в системах розрахунку на базі DLT. BlackRock та Franklin Templeton запустили токенізовані фондові продукти, що залучили активи в управл. на сотні мільйонів доларів протягом першого року, забезпечивши надійне підтвердження попиту, яке виходить за межі прогнозів консультантів.

Кілька найближчих каталізаторів можуть прискорити впровадження. Дозрівання регулювання, включаючи розширення сфери дії Пілотного режиму ЄС щодо DLT, більшу ясність від SEC щодо класифікацій цифрових активів і зростаючу юрисдикційну конвергенцію, зменшує невизначеність щодо відповідності нормам, яка наразі обмежує участь емітентів. Інвестиції в інфраструктуру від SWIFT (яка пілотувала інтероперабельність блокчейну для транскордонних операцій з токенізованими активами) та DTCC (які вдосконалюють інфраструктуру цифрового розрахунку) вирішують вимоги щодо зберігання та розрахунків, які потрібні інституційним інвесторам перед тим, як вони вкладуть значні активи в управл.

Децентралізовані фінанси (DeFi) — це фінансові протоколи на базі Блокчейн, які відтворюють традиційні фінансові послуги без централізованих посередників. Токенізовані цінні папери наразі існують переважно поза межами DeFi, оскільки протоколи DeFi, як правило, не потребують дозволів і несумісні з вимогами KYC/AML для регульованих цінних паперів. Новим напрямком є «інституційний DeFi» або «дозволений DeFi», де регульовані установи прагнуть отримати доступ до ончейн ліквідності, зберігаючи при цьому комплаєнс-контроль. Інтеграція BlackRock BUIDL з Ondo Finance ілюструє цей зародковий міст між TradFi та DeFi; варіант використання інституційного DeFi вимагає спеціально створених рівнів відповідності, а не прямого доступу до існуючих загальнодоступних протоколів DeFi.

Поточні дані свідчать про те, що протягом наступного десятиліття токенізовані цінні папери швидше доповнюватимуть традиційні ринки капіталу, ніж замінять їх. Ринки зареєстрованого капіталу забезпечують глибоку ліквідність та налагоджену інфраструктуру, з якими токенізовані альтернативи поки що не можуть зрівнятися. Окремі функції ринків капіталу, включаючи розрахунок, обробку корпоративних дій, ведення записів про зберігання активів та управління транскордонною заставою, є ймовірними цілями для переходу на інфраструктуру на базі DLT у міру вдосконалення технологій та нормативно-правової бази.

Найчастіші запитання про токенізацію цінних паперів

Яка різниця між інвестиційним токеном та криптовалютою?

Інвестиційний токен представляє юридичне право власності на регульований фінансовий актив (такий як капітал, борг або частка у фонді) і підпадає під дію відповідних законів про цінні папери, вимог щодо захисту інвесторів та обов'язкових контрольних заходів відповідності. Криптовалюта — це власний цифровий актив, вартість якого походить від мережевого попиту, дефіциту чи корисності, а не від володіння традиційним регульованим інструментом. Інвестиційні токени повинні випускатися згідно з реєстрацією цінних паперів або звільненням від неї та торгуватися на регульованих майданчиках; більшість криптовалют не мають еквівалентних зобов'язань. Для повного розуміння цієї відмінності див. таблицю порівняння інвестиційних токенів вище.

Чи є токенізовані цінні папери законними в Сполучених Штатах?

Так, токенізовані цінні папери є законними у Сполучених Штатах, коли вони випущені та обертаються відповідно до федерального законодавства про цінні папери. Емітенти зазвичай проводять пропозиції інвестиційних токенів згідно з Регламентом D (приватне розміщення для акредитованих інвесторів без реєстрації в SEC), Регламентом S (офшорні пропозиції для інвесторів за межами США) або Регламентом A+ (до 75 мільйонів доларів США для широкої громадськості). SEC застосовує Тест Хоуві (Howey Test), щоб визначити, чи є токен цінним папером; токени, які задовольняють усі чотири критерії, підлягають повному дотриманню законодавства про цінні папери незалежно від їхньої назви. Вторинний обіг повинен відбуватися на зареєстрованій SEC АТС (альтернативній торговій системі) або національній фондовій біржі. Для ознайомлення з повною нормативно-правовою базою див. розділ нормативного регулювання США вище.

Чи можуть роздрібні інвестори купувати токенізовані цінні папери?

Більшість пропозицій інвестиційних токенів у Сполучених Штатах обмежені для кваліфікованих інвесторів згідно з Регламентом D, який вимагає особистий чистий капітал понад 1 мільйон доларів США (без урахування основного місця проживання) або річний дохід понад 200 000 доларів США. Пропозиції згідно з Регламентом A+, з лімітом у 75 мільйонів доларів, можуть включати роздрібних інвесторів, які не є кваліфікованими, з урахуванням інвестиційних обмежень. Деякі міжнародні платформи, зокрема Archax у Великій Британії та ADDX у Сінгапурі, працюють за різними критеріями відповідності, які можуть залучати ширшу базу інвесторів. Поріг для кваліфікованого інвестора залишається суттєвим бар'єром для участі американських роздрібних інвесторів, хоча регуляторні зміни з часом можуть це змінити. Щоб дізнатися подробиці, див. розділ вимоги до кваліфікації інвесторів для токенізованих цінних паперів вище.

Яка різниця між пропозицією інвестиційних токенів та традиційним IPO?

Традиційне IPO вимагає повної реєстрації в SEC, синдикату андерайтерів, лістингу на національній біржі та розрахунку T+2, і є відкритим для всіх публічних інвесторів. Пропозиція інвестиційних токенів згідно з Regulation D не потребує реєстрації в SEC, може здійснюватися без традиційних андерайтерів через платформу для токенізації, таку як Securitize або Polymath, і її розрахунок відбувається ончейн. STO охоплюють меншу базу інвесторів (переважно акредитованих інвесторів) і працюють зі значно меншою глибиною вторинного ринку, ніж акції, що котируються на біржах. Операційні витрати та витрати на комплаєнс для STO суттєво нижчі, ніж для IPO, але так само нижчими є й результуюча ліквідність та охоплення інвесторів.

Які мережі блокчейн використовуються для випуску інвестиційних токенів?

Використовуються як публічні блокчейни, так і блокчейни з дозволом, залежно від вимог емітента. Блокчейн Ethereum є найбільш широко використовуваним публічним блокчейном для випуску інвестиційних токенів, який використовується BlackRock BUIDL, цифровими облігаціями Європейського інвестиційного банку 2021 року та численними STO. Stellar використовується фондом BENJI компанії Franklin Templeton завдяки його швидкості та низьким витратам на транзакції. Avalanche використовувався токенізованим PE-фондом KKR через Securitize. Блокчейни з дозволом, включаючи ConsenSys Quorum (JPMorgan Onyx), Hyperledger Fabric, R3 Corda та GS DAP від Goldman Sachs, є кращими для установ, які потребують приватності транзакцій та контролю управління. Для детального порівняння дивіться таблицю публічних блокчейнів порівняно з блокчейнами з дозволом вище.

Як тест Хауї застосовується до інвестиційних токенів?

Тест Хауі (з справи SEC v. W.J. Howey Co., 1946) визначає інвестиційний контракт як інвестицію грошей у спільне підприємство з очікуванням прибутку, отриманого від зусиль інших. SEC застосовує цей чотирискладовий тест до пропозицій цифрових токенів, щоб визначити, чи є вони цінними паперами. Більшість токенів безпеки відповідають усім чотирьом критеріям: інвестори вносять капітал, очікуючи фінансової віддачі, згенерованої управлінням емітентом базовим активом. Токени, структуровані як утилітарні токени або токени управління, не звільняються автоматично; аналіз SEC зосереджується на економічній суті домовленості, а не на присвоєній їй назві. Для освітнього контексту див. розділ про регулювання в США вище.

Які найбільші ризики інвестування в токенізовані цінні папери?

Ключові ризики включають нормативну невизначеність, оскільки нормативні бази продовжують розвиватися, а пріоритети правозастосування змінюються; низьку ліквідність на вторинному ринку більшості токенізованих активів, незважаючи на теоретичні переваги ліквідності; технічні вразливості смартконтрактів, включаючи помилки в коді та збої в управлінні приватними ключами; ризик зберігання цифрових активів на платформах з обмеженою інфраструктурою кваліфікованих зберігачів; ризик платформи та контрагента, якщо оператор ATS зіткнеться з регуляторними діями або неплатоспроможністю; та обмеження міжмережевої сумісності, які обмежують перевід токенів між різними платформами блокчейну. Кожна пропозиція має свої специфічні фактори ризику, які слід оцінювати разом із цими загальними ризиками. Для повної структури ризиків див. розділ ризики та виклики токенізованих цінних паперів вище.

Що таке BlackRock BUIDL і чому це важливо?

BlackRock BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund) — це токенізований фонд грошового ринку, запущений у березні 2024 року на блокчейні Ethereum, із Securitize як трансфер-агентом. Фонд тримає казначейські векселі США, готівку та угоди РЕПО, а щоденний дохід автоматично розподіляється між власниками токенів через смарт-контракти. Його значущість зумовлена статусом емітента: BlackRock є найбільшим у світі менеджером активів, і його рішення розгорнути регульований фонд на публічному Ethereum стало знаковою інституційною валідацією для сектора токенізації. Інтеграція BUIDL з Ondo Finance продемонструвала новий шлях для взаємодії традиційних регульованих активів з ончейн-протоколами в структурі, що забезпечує дотримання нормативних вимог.

Наскільки великим є ринок токенізованих цінних паперів і яким є прогноз зростання?

Ринок токенізованих активів реального світу становив приблизно від 300 до 400 мільярдів доларів США ончейн станом на 2024 рік, за даними відстеження RWA від DeFi Llama, де токенізовані казначейські облігації США та фонди грошового ринку становили найбільші категорії. Прогнози ринку суттєво відрізняються за масштабом та методологією: BCG оцінює, що токенізовані неліквідні активи можуть досягти 16 трильйонів доларів США до 2030 року; Roland Berger прогнозує 10,9 трильйона доларів США; консервативний сценарій McKinsey передбачає 2 трильйони доларів США. Найближче зростання зумовлене інституційним впровадженням токенізованих облігацій та фондів грошового ринку, покращенням регуляторної ясності в США та ЄС, а також інвестиціями в інфраструктуру від SWIFT та DTCC. Щоб отримати повний огляд ринку, див. розділ розмір ринку вище.

Ключові висновки: Що токенізація цінних паперів означає для ринку

Токенізація цінних паперів являє собою структурне зрушення у способах випуску, передачі та зберігання регульованих фінансових активів — зрушення, яке завдяки інституційному впровадженню перейшло від теоретичного обговорення до операційної реальності.

• Чіткість визначень має значення. Токенізовані цінні папери — це регульовані фінансові інструменти, що записуються на розподілений реєстр, категорично відмінні від криптовалют, утилітарних токенів та NFT, і підпадають під ті самі рамки захисту інвесторів, що й традиційні акції та облігації.
• Регуляторна база встановлена і розвивається. Закон про цінні папери застосовується до токенізованих цінних паперів у США, ЄС, Сінгапурі та інших великих юрисдикціях; що залишається невизначеним, так це конкретні настанови щодо впровадження та транскордонна гармонізація.
• Інституційне впровадження є реальним, а не теоретичним. BlackRock, JPMorgan, Європейський інвестиційний банк, Franklin Templeton та KKR успішно завершили реальні проєкти токенізації з підтвердженими фактами, і це є операційною реальністю станом на 2024–2025 роки.
• Переваги є реальними, але існують поточні обмеження. Дробове володіння, ефективність розрахунку та програмована відповідність є реальними можливостями; ліквідність вторинного ринку та кастодіальна інфраструктура залишаються в процесі розробки.
• Прогнози зростання є послідовними за напрямком, але широкими за діапазоном. Прогноз BCG у розмірі 16 трильйонів доларів до 2030 року відображає верхню межу інституційного Optimism; консервативний сценарій McKinsey у 2 трильйони доларів відображає інші припущення щодо впровадження; фактичний результат залежить від термінів регуляторних каталізаторів та розвитку інфраструктури.

Поточні докази свідчать, що наступне десятиліття побачить, як інфраструктура на основі DLT візьме на себе зростаючу частку певних функцій ринків капіталу, включаючи розрахунок, корпоративні дії та транскордонне управління заставою, навіть якщо структури публічних ринків акцій продовжуватимуть ефективно виконувати свою існуючу функцію.

Читайте також

• Що таке токенізація? Пояснення цифрових активів
• Інституційний фонд цифрової ліквідності BlackRock USD

Ця стаття призначена виключно для інформаційних та освітніх цілей і не є юридичною, фінансовою, інвестиційною чи податковою консультацією. Токенізовані цінні папери підпадають під дію чинного законодавства та нормативно-правових актів про цінні папери, які відрізняються залежно від юрисдикції. Регуляторні вимоги до випуску, торгівлі або інвестування в токенізовані цінні папери можуть суттєво відрізнятися у Сполучених Штатах, Європейському Союзі, Сінгапурі, Сполученому Королівстві та інших юрисдикціях. Фізичні та юридичні особи, які розглядають можливість пропозиції токенізованих цінних паперів або інвестування в них, повинні залучити кваліфікованих юристів у сфері цінних паперів та фінансових радників у відповідній юрисдикції, перш ніж вживати будь-яких заходів.