Що таке токенізація у фінансах?

Токенізація у фінансах — це процес перетворення прав власності або економічних інтересів у реальний чи фінансовий актив на цифровий токен, записаний на блокчейні або розподіленому реєстрі. Кожен токен представляє собою визначену частку базового активу, дозволяючи його зберігати, передавати або торгувати ним у цифровому вигляді.

Чи читаєте ви правильну статтю? Ця стаття розглядає токенізацію у фінансовому контексті: перетворення власності на активи на цифрові токени на блокчейні. Якщо ви шукаєте токенізацію в кібербезпеці (заміну даних платіжних карток на значення сурогатного токена для безпечної обробки), це зовсім інша концепція. Те саме слово також зустрічається в ШІ та НЛП, де воно означає розбиття тексту на окремі одиниці для обробки мовною моделлю. Ці три значення об'єднує лише слово «токенізація».

Токенізація у фінансах перетворює права власності на реальні активи на цифрові токени, які можна записувати та торгувати на блокчейні. Комерційна будівля, державний облігація або частка у фонді грошового ринку можуть бути представлені як токени. Структури часткової власності існують десятиліттями у формі REITs та ETF. Токенізація додає рівень цифрової інфраструктури, який може зменшити витрати та розширити доступ до цих структур.

Цифровий актив — це будь-який актив, який існує у цифровій формі та має певну вартість. Фінансові токени є специфічною підмножиною цифрових активів: вони представляють права власності або економічні інтереси в чомусь, що існує у фізичному світі. Наприклад, стейблкоїн, як-от USDC, — це цифровий токен, що представляє один долар США, який зберігається в резерві та може бути обміняний за співвідношенням 1:1. Цей самий принцип застосовується, коли токенізується комерційна будівля чи державний облігація. Токен є цифровим представленням; базовий актив зберігає своє реальне існування.

Ця стаття висвітлює, як працює токенізація, які активи можна токенізувати, які переваги та ризики вона несе, хто впроваджує її у великих масштабах та як інвестори можуть отримати до неї доступ зараз.

Як працює токенізація активів?

Процес токенізації активів включає п'ять ключових кроків: від вибору та юридичного структурування базового активу до забезпечення торгівлі отриманими токенами на вторинному ринку. Токенізація ініціюється фінансовими установами, керуючими активами або ліцензованими платформами токенізації, а не окремими інвесторами, що діють одноосібно.

1. Вибір активів та юридичне структурування. Емітент визначає актив для токенізації та встановлює юридичні права власності, які представлятиме токен. Це може передбачати створення юридичної особи, такої як компанія спеціального призначення (Special Purpose Vehicle), яка володіє активом і визначає економічні права, пов'язані з кожним токеном: дохід, право голосу та пріоритет при ліквідації.

2. Створення токенів. Для кодування правил токена пишеться смартконтракт. Цей контракт визначає, скільки токенів буде випущено, які права надає кожен токен, кому дозволено володіти токенами або передавати їх, а також як автоматично розподілятиметься дохід (дивіденди, орендні платежі, відсотковий купон).

3. Випуск (емісія) токенів. Токени створюються та назавжди записуються на Блокчейні. З цього моменту Блокчейн слугує реєстром власності. Кожен переказ записується незмінно, і поточного власника будь-якого токена може перевірити будь-хто, хто має доступ до реєстру.

4. Процес залучення інвесторів та розподіл. Перед розподілом токенів інвестори проходять перевірку особистих даних та відповідності вимогам. Перевірки Верифікація KYC та Боротьба з відмиванням грошей (AML) підтверджують відповідність інвестора вимогам. Стандарти відповідних інвестиційних токенів вбудовують ці вимоги в логіку передачі токена, так щоб токени не могли переміщуватися на гаманці, власники яких не були перевірені.

5. Торгівля на вторинному ринку. Після випуску токени можна купувати та продавати на ліцензованих торгових платформах. Передача права власності реєструється в блокчейні майже в реальному часі, без багатоденних вікон розрахунку, які застосовуються до традиційних цінних паперів.

Роль блокчейну та смартконтрактів

Блокчейн та смарт-контракти формують технічну основу кожного токенізованого активу, хоча для їх розуміння достатньо мати уявлення про те, що вони роблять, а не як вони побудовані.

Блокчейн — це спільний цифровий реєстр, який фіксує транзакції назавжди та прозоро, без контролю з боку будь-якої окремої сторони. Для токенізованих активів ця незмінність має значення: щойно перехід права власності зафіксовано, його не можна змінити заднім числом, що усуває потребу в центральному реєстраторі для ведення та звіряння записів про право власності. Ethereum є найбільш уживаним публічним блокчейном для інституційного випуску токенів. Це інфраструктура, що лежить в основі фонду BUIDL від BlackRock і більшості ключових стандартів Інвестиційних токенів, зокрема ERC-20 для взаємозамінних токенів і ERC-1400 для Інвестиційних токенів. Для детальнішого пояснення принципів роботи блокчейну, базовий механізм розглядається окремо.

смартконтракт — це самовиконувана програма, що зберігається в Блокчейні та автоматично забезпечує виконання умов угоди після настання заздалегідь визначених умов без участі посередників. Уявіть це як торговельний автомат: ви вносите правильні вхідні дані (підтверджений платіж із гаманця з «білого списку»), і автомат автоматично видає результат без участі оператора в обробці транзакції. У токенізації смартконтракти керують випуском токенів, обмеженнями на переказ, забезпеченням комплаєнсу та розподілом доходу. Токенізований об’єкт нерухомості можна запрограмувати на пропорційний розподіл доходу від оренди між власниками токенів за встановленим графіком без ручної обробки.

Не всі платформи токенізації використовують публічні блокчейни. Технологія розподіленого реєстру (DLT) — це ширша категорія: база даних, яка спільно використовується та синхронізується в кількох місцях без центрального адміністратора. Усі блокчейни є розподіленими реєстрами, але не всі розподілені реєстри є блокчейнами. Наприклад, платформа Onyx від JPMorgan працює на приватному DLT з обмеженим доступом, доступному лише перевіреним інституційним учасникам, що надає їй відмінні властивості прозорості та взаємодії у порівнянні з публічним блокчейном, як-от Ethereum.

Стандарти токенів визначають, як токени програмуються технічно. ERC-20 — це стандарт для базових взаємозамінних токенів на Ethereum. ERC-1400 та ERC-3643 — це спеціальні стандарти для сек'юріті-токенів, які додають засоби контролю комплаєнсу, зокрема обмеження на перекази KYC/AML, що відсутні в стандартних токенах ERC-20.

Які типи токенів існують у фінансах?

Фінансові токени поділяються на дві структурні категорії (взаємозамінні та невзаємозамінні) і три регуляторні категорії: токени-цінні папери, утилітарні токени та токени управління. Регуляторна категорія визначає, хто може володіти токеном, де він може торгуватися та які юридичні захисти застосовуються.

Інвестиційні токени: Регульований фінансовий токен

У фінансах, інвестиційний токен — це цифровий токен, що представляє собою регульований фінансовий інструмент, такий як капітал, боргове зобов'язання або частка у фонді, і підпадає під дію законів про цінні папери в юрисдикції, де він випускається та торгується. Згідно з законодавством США, токен, ймовірно, є цінним папером, якщо інвестори очікують прибуток переважно від зусиль інших, що є правовим стандартом, виведеним з справи SEC v. W.J. Howey Co. (1946). Інвестиційні токени вимагають дотримання правил верифікації KYC та боротьби з відмиванням грошей (AML), і ними можна торгувати лише на ліцензованих платформах. Стандарти токенів ERC-1400 та ERC-3643 були розроблені спеціально для вбудовування цієї відповідності в логіку передачі токена, щоб лише гаманці, які пройшли підтвердження особи, могли отримувати ці токени.

Необхідне одне уточнення: у фінансах, Інвестиційний токен (security token) — це не те саме, що «токен безпеки» (security token) у кібербезпеці, який позначає апаратний пристрій автентифікації, такий як USB-ключ або RSA-токен. Це абсолютно різні поняття, які використовують однакову фразу.

Фунгібельні проти нефунгібельних токенів у фінансах

Більшість фінансових токенів є взаємозамінними. Один токен, що представляє частку фонду грошового ринку, ідентичний за вартістю та правами іншим токенам того самого фонду, так само як одна акція ETF є взаємозамінною з іншою. Взаємозамінні токени, створені на основі стандартів, як-от ERC-20, підходять для облігацій, паїв фондів та товарів, де кожна одиниця має однакові права.

Невзаємозамінний токен (NFT) представляє щось унікальне, що неможливо розділити або обміняти 1:1 на інший токен. У фінансовому контексті конкретна нерухомість за певною адресою є єдиною у своєму роді, і її краще представляти за допомогою невзаємозамінної структури, ніж взаємозамінної. Спекулятивний ринок цифрового мистецтва NFT, який привернув значну увагу у 2021 та 2022 роках, є вузьким застосуванням тієї самої технології. NFT фінансового класу, що використовуються для токенізації активів, функціонують у межах різних регуляторних баз і служать іншій меті. Фінансова токенізація — це не «NFT для інвестицій». Це ширша інфраструктура для цифрового представлення права власності на будь-який клас активів.

Які активи можна токенізувати?

Практично будь-який актив з чітко визначеними правами власності може бути токенізований, хоча деякі класи активів отримують більше переваг від структурних змін, які забезпечує токенізація. Активи, які наразі привертають найбільшу інституційну увагу, характеризуються високою вартістю, низькою ліквідністю або високими бар'єрами для часткового володіння.

• Нерухомість: комерційна та житлова нерухомість є одними з найчастіше згадуваних кандидатів, оскільки вони є неліквідними, капіталомісткими та найбільше виграють від фракційного поділу. Будівлю вартістю 10 мільйонів доларів, для якої раніше був потрібен один заможний покупець, можна розділити на токени, доступні значно ширшому колу інвесторів.

Облігації та боргові цінні папери: Державні облігації, корпоративні облігації та казначейські зобов'язання США добре підходять для токенізації, оскільки їхні фіксовані графіки виплат можуть бути автоматизовані за допомогою смарт-контрактів. Європейський інвестиційний банк випустив цифровий облігаційний емісію на 100 мільйонів євро на Ethereum у 2021 році; Siemens випустив токенізований облігаційний емісію на 60 мільйонів євро на Polygon у 2023 році.

• Капітал: Акції приватних компаній та капітал до IPO представляють більш розвинену сторону токенізації капіталу, оскільки представлення власності до IPO у вигляді інвестиційного токена є більш юридично врегульованим, ніж обгортання акцій, що котируються на біржі. Токенізація публічних акцій стикалася з регуляторним наглядом у кількох юрисдикціях.

• Товари: Gold, нафта, вуглецеві кредити та інші сировинні матеріали можна токенізувати, щоб забезпечити дробове володіння та цілодобову торгівлю. Paxos Gold (PAXG) є одним із живих прикладів: кожен токен PAXG представляє одну тройську унцію фізичного золота, що зберігається у сховищах Brinks.

• Приватні фонди: Акції фондів приватного капіталу, частки в хедж-фондах та фонди грошового ринку є активними цілями токенізації. Фонд BUIDL від BlackRock у 2024 році токенізував фонд грошового ринку, що володіє казначейськими зобов'язаннями США, на Ethereum.

• Мистецтво та колекційні предмети: витвори мистецтва та рідкісні колекційні предмети можна токенізувати за допомогою невзаємозамінних структур, що дає змогу часткового володіння предметами, які є унікальними за своєю природою.

• Інфраструктура: Платні дороги, активи відновлюваної енергетики та інші інфраструктурні проєкти є новою сферою застосування, де токенізація могла б відкрити доступ до активів інституційного рівня для ширшого кола інвесторів.

Нерухомість: Найдоступніший приклад

Токенізація нерухомості — це процес перетворення прав власності на конкретний об’єкт нерухомості на цифрові токени на блокчейні, що дозволяє численним інвесторам спільно володіти будівлею чи житловим комплексом без необхідності одному покупцеві придбавати весь актив. Кожен токен представляє частку у праві власності, і токени потенційно можуть торгуватися на біржах цифрових активів, забезпечуючи певний рівень ліквідності, який не пропонує традиційна нерухомість.

Подібно до того, як REIT дозволяє інвесторам володіти часткою портфеля нерухомості, не купуючи цілу будівлю, токенізація нерухомості може надати інвесторам доступ до окремого конкретного об'єкта без необхідності створення структури для об'єднання та диверсифікації, яку нав'язує REIT. Для інвесторів, які досліджують інвестиційні опціони в нерухомість,), токенізовані властивості представляють новий вхідний пункт поряд з традиційними структурами. Практична відмінність полягає в мінімальному розмірі інвестицій: до токенізації придбання частки в комерційній будівлі могло вимагати 500 000 доларів США або більше. Після токенізації та ж будівля може бути розділена на один мільйон токенів по 1 долару США кожен, при цьому участь інвестора починається зі 100 доларів США. Володіння токеном не обов'язково означає пряме володіння базовим активом у юридичному сенсі. Структура прав залежить від конкретної рамки токенізації та юрисдикції.

Токенізація реальних активів (RWA)

Токенізація активів реального світу (RWA) — це сегмент ринку токенізації, який привертає найбільшу увагу інституційних інвесторів у 2023–2024 роках, оскільки вона застосовує інфраструктуру блокчейну до активів, які традиційно було важко розділити, торгувати ними або отримати до них доступ при невеликих обсягах інвестицій. Токенізація RWA — це процес представлення прав власності на матеріальні фізичні активи (нерухомість, сировинні товари, приватне кредитування, інфраструктура або мистецтво) у вигляді цифрових токенів на блокчейні.

Ключова відмінність від крипто-нативної токенізації: криптовалюти та токени DeFi представляють цифрову нативну цінність, яка існує лише ончейн. RWA-токени представляють права вимоги на активи, які існують у фізичному світі та мають цінність незалежно від будь-якого блокчейну. Токенізація RWA є основною точкою перетину традиційних фінансів і блокчейн-технологій, і саме тому такі інституції, як BlackRock та JPMorgan, активно розгортають діяльність у цій сфері. Найактивнішими категоріями RWA у 2023–2024 роках є державні облігації, фонди грошового ринку, нерухомість, приватне кредитування та сировинні товари.

Як токенізація порівнюється з традиційними фінансами

Фінансову токенізацію найчіткіше можна зрозуміти, протиставивши її двом відомим концепціям: криптовалюті, яка має ту саму інфраструктуру блокчейну, та сек’юритизації, яка служить схожій економічній меті через іншу архітектуру.

Токенізація vs. Криптовалюта

Криптовалюта (Біткоїн та Ефір є найпоширенішими прикладами) — це цифрова валюта, що функціонує на блокчейні та використовується як засіб обміну або засіб збереження капіталу. Криптовалюта — це цифровий актив: вона не має базового активу реального світу. Вона є самостійним активом. Натомість фінансовий токен представляє права власності на щось, що існує офчейн. Володіння Біткоїном означає володіння Біткоїном без жодних претензій на будь-який зовнішній актив. Володіння токенізованим казначейським векселем США означає право власності на відповідний казначейський цінний папір. Вартість токена відстежує вартість його базового активу; вартість криптовалюти визначається динамікою її власного попиту та пропозиції. Для читачів, які хочуть отримати контекст щодо того, що таке криптовалюта і чим вона відрізняється від токенізованих активів, ці відмінності є глибшими за спільну інфраструктуру блокчейну.

Токенізація проти сек’юритизації

Токенізація та сек'юритизація пов'язані, проте структурно відрізняються. Сек'юритизація — це традиційний фінансовий процес об'єднання активів (іпотечних кредитів, автокредитів, дебіторської заборгованості за кредитними картками) та випуску торгованих цінних паперів, забезпечених цими пулами; саме так створюються іпотечні цінні папери. Як токенізація, так і сек'юритизація перетворюють право власності на активи на фінансові інструменти, якими можна торгувати. Обидва процеси можуть забезпечити часткову власність та покращити ліквідність активів, які в іншому випадку було б важко купувати та продавати. Економічна логіка подібна.

Однак структурні відмінності є суттєвими. Сек'юритизація використовує спеціальні юридичні структури (SPV) та традиційних фінансових посередників (довірчих власників, обслуговуючих агентів, рейтингових агентств) для випуску та управління цінними паперами. Токенізація використовує смарт-контракти на блокчейні, усуваючи кілька цих посередницьких рівнів. З операційної точки зору, токенізовані ринки теоретично можуть врегульовуватися в режимі реального часу, порівняно з T+2 (два робочих дні) для традиційних цінних паперів. Токенізовані активи також можуть торгуватися цілодобово, порівняно зі стандартними годинами роботи біржі, а мінімальні інвестиційні одиниці можуть бути значно меншими, ніж у традиційних структурах сек'юритизації.

Різниця у зрілості є однаково суттєвою. Сек'юритизація має понад 40 років юридичного прецеденту, усталені регуляторні рамки та глибоку інституційну ринкову інфраструктуру. Токенізовані ринки є новими і ще не були протестовані у великих масштабах. Жоден з підходів не є безумовно кращим; вони служать схожим, але не ідентичним цілям.

Ключові переваги токенізації активів

Ключові переваги токенізації активів зосереджені на доступності та ефективності, зокрема на усуненні традиційних бар’єрів, які історично робили певні класи активів недоступними для більшості інвесторів.

Дробове володіння. Токенізація розділяє високоцінні активи на менші, доступні одиниці. Комерційна нерухомість, що вимагає мінімальної інвестиції в 500 000 доларів США, стає доступною за 100 доларів США, коли вона розділена на п'ять мільйонів токенів. Це розширює коло потенційних покупців, що само по собі підтримує ліквідність. Володіння токеном означає частковий економічний інтерес, хоча точні юридичні права залежать від того, як встановлено структуру токенізації.

• Покращена ліквідність. Токени можуть бути розроблені для торгівлі на вторинних ринках цілодобово, на відміну від нерухомості або приватного капіталу, продаж яких може тривати місяцями. Менші розміри часток залучають більше потенційних покупців, розширюючи ринок для активів, які традиційно мали обмежене коло покупців. Ця перевага на сьогодні залишається значною мірою теоретичною для багатьох токенізованих активів: обсяги торгів на вторинному ринку залишаються низькими для більшості токенізованих цінних паперів, а багато платформ оперують неглибокими книгами ордерів. Покращення ліквідності залежить від зрілості інфраструктури, яка ще не була повністю досягнута.

• Зниження бар'єрів для входу. Токенізація може відкрити активи інституційного рівня (приватне кредитування, інфраструктура, фонди грошового ринку) для інвесторів, яким раніше бракувало мінімального капіталу для участі. Нормативні обмеження доступу (розглянуті в розділі про ризики) наразі обмежують цю перевагу для роздрібних інвесторів у багатьох юрисдикціях.

Програмована відповідність нормативним вимогам. Смарт-контракти автоматизують дотримання нормативних вимог, розподіл доходів та обмеження щодо передачі прав. Токенізована облігація може бути запрограмована для автоматичної виплати купонних відсотків за розкладом; токенізований фонд може перевіряти відповідність інвесторів вимогам без ручної обробки. Це зменшує адміністративні витрати та повністю усуває категорію ручних помилок у фінансових операціях.

• Прозорість та можливість аудиту. Записи про право власності в блокчейні є незмінними, а в публічних блокчейнах — загальнодоступними для перевірки. Будь-яка сторона, що має доступ до реєстру, може підтвердити поточне право власності на токенізований актив, не покладаючись на центрального реєстратора. Це значне операційне вдосконалення порівняно з традиційними системами трансфер-агентів, хоча воно також створює питання приватності, які різні архітектури токенізації вирішують по-різному.

• Швидший розрахунок. Транзакції на основі блокчейну можуть здійснюватися за лічені хвилини, а не за два робочі дні, як це притаманно більшості традиційних цінних паперів. Швидший розрахунок знижує ризик контрагента та вивільняє капітал, який інакше простоював би протягом вікна розрахунку.

Ризики та виклики токенізації

Токенізовані активи несуть реальні ризики, які інвестори та фінансові професіонали повинні ретельно оцінювати перед участю. Багато з цих ризиків відображають ранню стадію розвитку ринку, а не фундаментальні недоліки в основній концепції.

• Регуляторна невизначеність. Правила, що регулюють токенізовані активи, відрізняються залежно від юрисдикції та продовжують розвиватися. Токенізований продукт, структурований відповідно до одного регуляторного тлумачення, може підлягати рекласифікації, якщо регулятори в цій юрисдикції змінять свої рекомендації. Ця невизначеність є найбільш нагальним операційним ризиком для інституційних учасників, які оцінюють доцільність розміщення капіталу в токенізованих інструментах.

• Ризик смартконтрактів. Смартконтракти — це програми, а програми можуть містити помилки. Уразливість у логіці смартконтракту токена може дозволити зловмиснику викрасти активи або заморозити перекази. Контракти можуть проходити аудит у спеціалізованих фірмах із безпеки, проте жоден аудит не усуває всі ризики. Кілька резонансних втрат у ширшій екосистемі блокчейну безпосередньо пов'язані з уразливостями смартконтрактів.

• Ризик зберігання та контрагента. Токенізовані активи потребують кваліфікованого кастодіана для забезпечення безпеки цифрових токенів та підтримки юридичного зв'язку між токеном і базовим активом. Сфера зберігання цифрових активів все ще розвивається. Провайдери, включаючи Anchorage Digital, Fidelity Digital Assets та Coinbase Custody, увійшли в цей простір, а традиційні кастодіани, такі як State Street та BNY Mellon, розбудовують можливості цифрового зберігання. Інфраструктура є новішою та менш перевіреною на практиці, ніж зберігання традиційних цінних паперів, що створює ризик контрагента, який інституційні інвестори повинні оцінити перед залученням капіталу. Для інвесторів, яких цікавить, як працюють кастодіальні акаунти,), розуміння структур зберігання є обов'язковою умовою для оцінки будь-якого токенізованого продукту.

Ризик ліквідності. Теоретичне покращення ліквідності від токенізації ще не реалізовано на більшості ринків токенізованих активів. Обсяги торгів на вторинному ринку залишаються низькими для більшості токенізованих цінних паперів. Інвестори, які припускають, що токенізовані активи буде легко швидко продати, можуть виявити, що тонкі книги ордерів ускладнюють вихід, відображаючи премію за ліквідність, яка існує на традиційних приватних ринках.

Взаємодія. Токени, випущені на одному блокчейні, не можуть нативно взаємодіяти з токенами на іншому блокчейні. Інвестиційний токен на Ethereum не може бути безпосередньо переданий власнику на Stellar або приватній DLT без додаткової інфраструктури. Ця фрагментація створює ізольовані пули ліквідності на різних платформах та обмежує мережеві ефекти, які зробили б токенізовані ринки ефективнішими. Існують рішення у вигляді крос-чейндж мостів, але вони несуть власні ризики безпеки, оскільки експлойти мостів призвели до значних втрат активів в інших частинах екосистеми блокчейну.

• Обмеження доступу для інвесторів. Багато поточних токенізованих інвестиційних продуктів мають законодавчі обмеження для акредитованих інвесторів, що обмежує участь ширшого роздрібного ринку. Це обмеження стосується багатьох альтернативних інвестицій загалом, а не конкретно токенізації, але це означає, що значна частина наративу про роздрібну доступність токенізації залишається орієнтованою на майбутнє, а не доступною вже зараз.

Нормативно-правове середовище для токенізованих активів

Токенізовані активи, що класифікуються як цінні папери, регулюються чинним законодавством про цінні папери у більшості юрисдикцій. Питання не в тому, чи застосовується регулювання, а в тому, які конкретні рамки регулюють певний токенізований продукт.

У Сполучених Штатах пропозиції інвестиційних токенів мають відповідати вимогам Комісії з цінних паперів і бірж (SEC). Більшість поточних пропозицій використовують Регламент D SEC, який дозволяє приватне розміщення серед акредитованих інвесторів без повної реєстрації, або Регламент A+, який дозволяє менші публічні пропозиції з менш суворими вимогами щодо розкриття інформації. Мережа з боротьби з фінансовими злочинами (FinCEN) забезпечує виконання зобов’язань щодо Боротьби з відмиванням грошей (AML) для платформ токенізованих інвестиційних активів.

У Європейському Союзі Регламент щодо ринків криптоактивів (MiCA), який набув чинності у 2024 році, забезпечує основу для випуску та торгівлі цифровими активами в країнах-членах ЄС. MiCA є одним із найбільш комплексних регуляторних документів щодо цифрових активів, ухвалених на сьогодні.

У Сінгапурі Валютне управління Сінгапуру (MAS) видало специфічні настанови щодо токенізованих цінних паперів, і Сінгапур позиціонував себе як сприятлива юрисдикція для регульованої діяльності з цифровими активами.

Більшість основних юрисдикцій застосовують чинне законодавство про цінні папери до токенізованих активів, які кваліфікуються як цінні папери. Специфіка регулювання продовжує розвиватися, а емітенти, що працюють у кількох юрисдикціях, стикаються зі складністю одночасного дотримання різних нормативно-правових баз. Платформи інвестиційних токенів зобов'язані впроваджувати перевірки Верифікація KYC та Боротьба з відмиванням грошей (AML). Стандарти токенів ERC-1400 та ERC-3643 інтегрують дотримання цих вимог безпосередньо в логіку переказів смартконтрактів, щоб токени не могли надходити на гаманці, які не пройшли підтвердження особи.

Хто токенізує активи? Інституційне впровадження та розмір ринку

Найпереконливішим доказом того, що фінансова токенізація вийшла за межі теоретичних обговорень, є безпосередня участь найбільших у світі компаній з управління активами в реальних регульованих токенізованих продуктах.

BlackRock, найбільший у світі керуючий активами з приблизно 10 трильйонами доларів США під управлінням, запустив BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) у березні 2024 року на блокчейні Ethereum. BUIDL — це токенізований фонд грошового ринку: інвестори володіють токенами, що представляють частки у фонді, забезпеченому короткостроковими державними цінними паперами США. Протягом кількох тижнів після запуску BUIDL накопичив понад 500 мільйонів доларів США під управлінням, демонструючи справжній інституційний попит, а не експериментальний інтерес. Коли найбільший керуючий активами у світі створює регульовану ончейн-інфраструктуру, це переводить токенізацію з нішевого експерименту в категорію, яку повинні оцінити інституційні розподільники.

Галузь управління активами в широкому сенсі (фонди грошового ринку, облігаційні фонди, інструменти приватного капіталу) стала найактивнішим сектором для пілотних проєктів токенізації та реальних впроваджень.

Прогнози розміру ринку токенізованих активів суттєво відрізняються. BCG (Boston Consulting Group, 2022) прогнозує, що обсяг токенізованих активів може сягнути 16 трильйонів доларів до 2030 року. McKinsey (2023) наводить більш консервативний реалістичний сценарій — приблизно 2 трильйони доларів до 2030 року. Обидва прогнози відображають оптимістичні припущення щодо ясності регулювання, розвитку інфраструктури зберігання та темпів інституційного впровадження. Слід розглядати їх швидше як орієнтовні показники, ніж як надійні прогнози. Ринок токенізованих активів перебуває на ранній стадії, що прискорюється.

Як інвестори можуть отримати доступ до токенізованих активів?

Більшість токенізованих інвестиційних продуктів, доступних наразі у Сполучених Штатах, доступні лише для акредитованих інвесторів — нормативної категорії, яка виключає більшість роздрібних інвесторів із прямої участі на сучасному ринку токенізованих активів. У США акредитованим інвестором зазвичай є фізична особа з річним доходом не менше 200 000 доларів США (300 000 доларів США спільно з чоловіком або дружиною) або чистим капіталом не менше 1 мільйона доларів США, за винятком основного місця проживання.

Поточні канали доступу включають:

• Інституційні фондові продукти. Фонд BUIDL від BlackRock та фонд BENJI від Franklin Templeton доступні для кваліфікованих інституційних інвесторів. Ці продукти поєднують знайому структуру фонду грошового ринку з випуском токенів на основі блокчейну. Роздрібні інвестори наразі не мають прямого доступу до цих продуктів.

• Регульовані платформи токенізації. Платформи, зокрема Securitize, tZero та INX, працюють як зареєстровані брокери-дилери та альтернативні торгові системи (ATS), ліцензовані для випуску та торгівлі сек'юриті-токенами під наглядом SEC. Ці платформи пропонують доступ до низки токенізованих цінних паперів (нерухомість, приватний капітал, боргові інструменти) насамперед акредитованим інвесторам.

• Брокери-дилери та зареєстровані інвестиційні радники. Зростаюча кількість зареєстрованих інвестиційних радників і брокерів-дилерів починають надавати клієнтам доступ до токенізованих цінних паперів через наявні відносини за рахунками.

Ландшафт роздрібного доступу змінюється. Оскільки нормативні рамки розвиваються, а платформи токенізації масштабуються, очікується поява продуктів, доступних для некваліфікованих інвесторів, але терміни невизначені. Не всі токенізовані продукти однаково регулюються або є операційно безпечними. Ретельна перевірка емітента, зберігача, регуляторного статусу пропозиції та ліцензування платформи є надзвичайно важливою перед інвестуванням коштів.

Перед інвестуванням у будь-який продукт на основі токенізованих активів проконсультуйтеся з ліцензованим фінансовим радником, який зможе оцінити, чи відповідає цей продукт вашій фінансовій ситуації та терпимості до ризику.

Майбутнє токенізації у фінансах

Темпи розширення токенізації на фінансових ринках визначатимуться насамперед чіткістю нормативно-правового регулювання та зрілістю цифрової кастодіальної та торгівельної інфраструктури інституційного рівня. Обидва напрями наразі розвиваються, проте жоден із них ще не є повністю сформованим.

У найближчій перспективі будується інфраструктурний рівень. Постачальники цифрових послуг з безпечного зберігання (кастоді) розширюють свої пропозиції, регульовані торгові платформи отримують ліцензії в різних юрисдикціях, а стандартизовані протоколи токенів зменшують технічну складність випуску. Регуляторна ясність в ЄС завдяки MiCA та очікуваний розвиток регулювання в США та інших великих ринках, ймовірно, прискорять інституційну участь. Визначеність щодо відповідності нормативним вимогам є передумовою для більшості інституційних розподільників капіталу для масштабного розгортання.

Однією з довгострокових сфер застосування є інтеграція токенізованих реальних активів із Децентралізованими фінансами (DeFi): фінансовими послугами, включаючи кредитування, запозичення та торгівлю, що побудовані на блокчейнах і керуються смарт-контрактами, а не банками чи брокерами. Токенізований казначейський вексель, наприклад, теоретично може бути використаний як застава в протоколі кредитування DeFi, поєднуючи стабільність державних цінних паперів із програмованістю ончейн-фінансів. Станом на 2024 рік ця інтеграція перебуває на початковому етапі та несе в собі профіль ризику як токенізованих цінних паперів, так і інфраструктури DeFi. Для читачів, які досліджують додатки децентралізованих фінансів,), перетин із токенізацією RWA є сферою активного розвитку.

Залишаються значні виклики. Ринки токенізованих активів ще не довели свою здатність масштабуватися до обсягів традиційного ринку цінних паперів. Питання кросчейн-сумісності залишається невирішеним. Правові основи щодо прав власників токенів у сценаріях неплатоспроможності не є повністю сформованими у більшості юрисдикцій. Токенізація пройшла етап підтвердження концепції, як демонструють реальні впровадження BlackRock та Franklin Templeton, проте відстань між поточним розгортанням та зрілим, ліквідним ринком токенізованих активів є суттєвою.

Поширені запитання про токенізацію у фінансах

Нижче наведені запитання, що стосуються найбільш поширених непорозумінь щодо фінансової токенізації, включаючи те, чим вона відрізняється від криптовалюти, які активи можуть бути токенізовані та як ринок наразі регулюється.

Який приклад токенізації у фінансах?

Одним із яскравих прикладів є фонд BUIDL від BlackRock, запущений у березні 2024 року. Найбільша у світі компанія з управління активами створила токенізований фонд грошового ринку на блокчейні Ethereum, що дозволяє інституційним інвесторам володіти токенами, які представляють частки фонду, забезпеченого казначейськими векселями США. Іншим прикладом є токен BENJI від Franklin Templeton, токенізований фонд грошового ринку уряду США, запущений у 2023 році на блокчейнах Stellar та Polygon. Ці інституційні впровадження демонструють, що токенізація активів вийшла за межі експериментів і перетворилася на реальні, регульовані фінансові продукти.

Яка різниця між токенізацією та криптовалютою?

Криптовалюта, така як Bitcoin чи Ether, є цифровим нативним активом. Вона існує лише в блокчейні і не має жодного базового активу реального світу, що її підкріплює. Натомість токенізація у фінансах створює цифрові токени, які представляють права власності на активи реального світу або фінансові активи, такі як будівля, державна облігація або частка у фонді грошового ринку. Ключова відмінність полягає в тому, що вартість фінансового токена прив'язана до його базового активу, тоді як вартість криптовалюти визначається її власною динамікою попиту та пропозиції.

Які переваги токенізації у фінансах?

Основні переваги токенізації активів включають: дробове володіння (поділ високоцінних активів на доступні одиниці), підвищена ліквідність (токени можуть торгуватися на вторинних ринках, роблячи традиційно неліквідні активи більш доступними), нижчі інвестиційні мінімуми (відкриття інституційних активів для ширшої бази інвесторів), програмована відповідність (смарт-контракти автоматизують регуляторні правила та розподіл доходу) та швидший розрахунок (транзакції Блокчейн можуть бути врегульовані за хвилини, а не за дні). Багато з цих переваг залежать від ринкової інфраструктури, яка ще розвивається, а вторинна ринкова ліквідність для більшості токенізованих активів залишається низькою.

Які активи можна токенізувати?

Практично будь-який актив з визначеними правами власності можна токенізувати. Типові приклади включають: нерухомість (комерційна та житлова), облігації та інструменти з фіксованим доходом (державні облігації, корпоративні облігації, казначейські зобов'язання США), Капітал (акції приватних компаній, капітал до IPO), товари (Gold, нафта, вуглецеві кредити), приватні фонди (фонди прямих інвестицій, хеджувальні фонди, фонди грошового ринку) та витвори мистецтва й предмети колекціонування. Наразі нерухомість, державні облігації та фонди грошового ринку є найбільш активно токенізованими класами активів за інституційним обсягом.

Чи токенізація — це те саме, що сек'юритизація?

Токенізація та сек'юритизація — це пов'язані, але відмінні процеси. Обидва процеси перетворюють право власності на активи на фінансові інструменти, що підлягають торгівлі, але сек'юритизація використовує юридичні структури спеціального призначення (SPV) та традиційних посередників, тоді як токенізація використовує технологію блокчейн та смартконтракти. Ключові операційні відмінності включають можливість розрахунку в режимі реального часу замість T+2 для традиційних цінних паперів, цілодобову торгівлю замість годин роботи біржі та менші мінімальні одиниці інвестування. Сек'юритизація має понад 40 років юридичних прецедентів та інституційної інфраструктури, яким токенізація ще не відповідає.

Що таке інвестиційний токен?

У фінансах інвестиційний токен — це цифровий токен, який представляє регульований фінансовий інструмент — такий як капітал, борг або частка фонду — і підпадає під дію законодавства про цінні папери в юрисдикції, де він випущений. Інвестиційні токени повинні відповідати вимогам щодо ідентифікації інвесторів і можуть торгуватися лише на ліцензованих платформах. Примітка: у кібербезпеці термін «інвестиційний токен» означає апаратний пристрій автентифікації, такий як USB-ключ, що використовується для двофакторного входу, що є зовсім іншою концепцією.

Як токенізація підвищує ліквідність?

Токенізація може збільшити ліквідність традиційно неліквідних активів, розбиваючи їх на менші одиниці, що розширюють коло потенційних покупців, та дозволяючи токенам торгуватися на вторинних ринках цілодобово, а не через повільні процеси, залежні від посередників. Однак, ці переваги ліквідності для більшості токенізованих активів сьогодні здебільшого теоретичні. Обсяги торгів на вторинному ринку залишаються низькими, і багато платформ токенізованих цінних паперів працюють з тонкими книгами ордерів. Ліквідність, ймовірно, покращиться з розвитком ринкової інфраструктури та регуляторної ясності.

Які ризики токенізації?

Ключові ризики токенізації включають: нормативна невизначеність (правила відрізняються за юрисдикцією та продовжують розвиватися), ризик смартконтракту (вразливості коду можуть призвести до втрати активів), ризик зберігання (інфраструктура зберігання цифрових активів ще розвивається), ризик ліквідності (багато токенізованих ринків залишаються неглибокими, незважаючи на теоретичні покращення), прогалини в інтероперабельності (токени на різних блокчейнах не можуть легко взаємодіяти) та обмеження доступу для інвесторів (багато поточних пропозицій обмежені акредитованими інвесторами). Ретельна перевірка є важливою перед участю на будь-якому ринку токенізованих активів.

Що таке токенізація активів реального світу (RWA)?

Токенізація активів реального світу (RWA) — це процес представлення прав власності на матеріальні фізичні активи, такі як нерухомість, сировинні товари, приватне кредитування або інфраструктура, у вигляді цифрових токенів у блокчейні. На відміну від криптовалют, які існують лише як цифрові активи, токени RWA забезпечені активами у фізичному світі та дають право вимоги на них. Токенізація RWA — це сегмент, що привертає найбільший інтерес інституційних інвесторів у 2023–2024 роках, при цьому великі фірми, зокрема BlackRock та JPMorgan, впроваджують токенізовані продукти, забезпечені фінансовими активами реального світу.

Хто регулює токенізовані активи?

Регуляторна база для токенізованих активів залежить від їхньої класифікації та юрисдикції. У Сполучених Штатах токенізовані активи, які кваліфікуються як цінні папери, регулюються Комісією з цінних паперів і бірж (SEC); Комісія з торгівлі товарними ф’ючерсами (CFTC) може регулювати токенізовані сировинні товари; а FinCEN забезпечує дотримання вимог щодо боротьби з відмиванням грошей. У Європейському Союзі Регламент про ринки криптовалют (MiCA), який набирає чинності у 2024 році, створює базу для випуску та торгівлі цифровими активами. Грошово-кредитне управління Сінгапуру (MAS) видало спеціальні вказівки щодо токенізованих цінних паперів. Більшість основних юрисдикцій застосовують чинне законодавство про цінні папери до токенізованих активів, які кваліфікуються як цінні папери, хоча специфіка регулювання продовжує розвиватися.

Що таке стандарт токена?

Стандарт токена — це набір технічних правил, що визначають, як токен запрограмований на конкретному Блокчейні. На Ethereum ERC-20 є стандартом для взаємозамінних (fungible) токенів, слугуючи основою для більшості фінансових токенів, що підлягають торгівлі. ERC-1400 та ERC-3643 — це специфічні стандарти для токенів безпеки (security tokens), які додають елементи відповідності (compliance controls), такі як обмеження передачі токенів лише для інвесторів з підтвердженою ідентичністю. Стандарти токенів гарантують, що токени можуть взаємодіяти з платформами та гаманцями, призначеними для їх зберігання та торгівлі.

Яка різниця між взаємозамінним (fungible) та невзаємозамінним (non-fungible) токеном?

Фунговий токен ідентичний і взаємозамінний з будь-яким іншим токеном того самого типу, як акції ETF, де одна акція дорівнює будь-якій іншій за вартістю та правами. Нефунговий токен (NFT) представляє щось унікальне, що не може бути обмінене 1:1 з іншим токеном. У фінансовій токенізації більшість активів, таких як облігації, паї фондів і товари, використовують фунгові токени. Унікальні активи, такі як конкретний об'єкт нерухомості або конкретний твір мистецтва, можуть використовувати нефунгові структури. Спекулятивний ринок цифрового мистецтва NFT є вузьким і специфічним застосуванням цієї технології, відмінним від регульованої фінансової токенізації.

Який обсяг ринку токенізації?

Ринок токенізованих активів перебуває на ранньому, але зростаючому етапі. BCG (Boston Consulting Group, 2022) спрогнозувала, що ринок токенізованих активів до 2030 року може досягти 16 трильйонів доларів. McKinsey (2023) оцінила більш консервативний реалістичний сценарій приблизно у 2 трильйони доларів до 2030 року. Ці прогнози відображають оптимістичні припущення щодо регуляторної ясності та розвитку інфраструктури. Ставтеся до них як до орієнтирів, а не надійних прогнозів. Поточні ончейн-показники токенізованих реальних активів слід перевіряти за актуальними джерелами даних, такими як rwa.xyz, оскільки ринок зростає, і показники часто змінюються.

Які компанії лідирують у токенізації активів?

Кілька великих фінансових установ активно розгортають токенизовані активи: BlackRock (токенізований фонд грошового ринку BUIDL на Ethereum, 2024), Franklin Templeton (токенізований фонд державних цінних паперів BENJI на Stellar/Polygon, 2023), JPMorgan (платформа Onyx для токенізованих угод РЕПО та облігацій, 2020+), Siemens (токенізована корпоративна облігація на Polygon, 2023) та Європейський інвестиційний банк (токенізована облігація на Ethereum, 2021). З боку інфраструктури, Securitize, tZero та Fireblocks є одними з провідних платформ технології токенізації. Сфера швидко розвивається, і нові інституційні учасники входять регулярно.

Підсумок щодо токенізації активів

Фінансова токенізація перетворює права власності на реальні та фінансові активи на цифрові токени, записані в блокчейні, поєднуючи знайомі інвестиційні структури з новою цифровою інфраструктурою. Інституційна участь є справжньою. BlackRock, Franklin Templeton та JPMorgan вийшли за рамки пілотних проєктів і пропонують реальні, регульовані продукти. Структурні переваги фракційного володіння, програмованого дотримання вимог та швидшого розрахунку є реальними, хоча ще не повністю реалізовані на всьому ринку. Залишаються суттєві ризики, включаючи регуляторну невизначеність, вразливості смартконтрактів, обмежені вторинні ринки та ландшафт доступу, який досі надає перевагу акредитованим інвесторам над роздрібними учасниками.

Токенізація подолала поріг підтвердження концепції. Те, чи зможе вона масштабуватися для реформування широкої інфраструктури фінансового ринку, залежить від нормативно-правової бази, кастодіальної інфраструктури та стандартів взаємосумісності, які все ще перебувають на стадії розробки. Інвестори та фінансові фахівці, які розуміють концепцію, механізми та поточні обмеження, мають кращі можливості для оцінки новин та перспектив токенізації в міру розвитку ринку.

Читайте також

["- BlackRock USD Інституційний Цифровий Фонд Ліквідності","- BlackRock USD Інституційний Цифровий Фонд Ліквідності Клас I","- Як почати роботу з Кастодіальним субакаунтом (Інвестори)"]