Token hóa trong Thị trường Tài chính: Hướng dẫn đầy đủ

Giới thiệu: Tại sao Token hóa đang định hình lại Thị trường Tài chính

Vào tháng 3 năm 2024, BlackRock, nhà quản lý tài sản lớn nhất thế giới, đã ra mắt một quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa trên nền tảng blockchain Ethereum. Theo báo cáo công khai, Quỹ Thanh khoản Kỹ thuật số Tổ chức USD của BlackRock (BUIDL) đã vượt qua 500 triệu đô la Mỹ tài sản được quản lý chỉ trong vài tháng sau khi ra mắt. Theo McKinsey & Company (2023), thị trường tài sản được mã hóa toàn cầu có thể đạt 16 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm 2030. JPMorgan Chase đã xử lý hơn 1 nghìn tỷ đô la Mỹ trong các giao dịch repo được mã hóa thông qua bộ phận blockchain Onyx của mình kể từ khi ra mắt, theo các tuyên bố công khai của JPMorgan.

Đây không phải là các cuộc thử nghiệm thí điểm. Đây là các đợt triển khai thương mại của những định chế quản lý nguồn vốn ở quy mô hệ thống. Việc token hóa trong các thị trường tài chính đã chuyển dịch từ những bài thuyết trình hội nghị sang cơ sở hạ tầng vận hành, và tốc độ này đang ngày càng tăng nhanh.

Bài viết này cung cấp cho các chuyên gia tài chính tổ chức, các doanh nhân fintech và các nhà đầu tư tinh tường một nền tảng bài bản để đánh giá token hóa. Sau khi đọc, bạn sẽ có thể:

• Định nghĩa chính xác về token hóa và giải thích cơ chế của nó từng bước một
• Phân biệt các nhóm tài sản đang hoạt động (live) với các chương trình thí điểm bằng cách sử dụng ma trận mức độ trưởng thành
• Đánh giá sáu nhóm rủi ro chính, bao gồm rủi ro kỹ thuật và rủi ro lưu ký mà hầu hết đối thủ cạnh tranh bỏ qua
• Điều hướng bối cảnh pháp lý tại năm khu vực pháp lý lớn
• Xác định các tổ chức đang dẫn đầu triển khai thương mại và dữ liệu định lượng thị trường đứng sau các dự báo

Ngành quản lý tài sản, hiện đang quản lý hơn 100 nghìn tỷ USD tổng tài sản quản lý toàn cầu, là động lực chính thúc đẩy việc áp dụng quỹ được mã hóa và Tài sản Thế giới thực (RWA). Việc thấu hiểu sự chuyển dịch này đang ngày càng trở thành yếu tố then chốt trong chiến lược thị trường vốn.

Mục lục

• Token hóa trong Thị trường Tài chính là gì?
• Cơ chế hoạt động của Token hóa: Từ Tài sản đến Token Trên chuỗi
• Những Tài sản nào có thể được Token hóa? Ma trận Độ trưởng thành của Thị trường
• Lợi ích của Token hóa đối với Thị trường Tài chính
• Rủi ro và Thách thức của Token hóa Tài sản
• Các Đơn vị chủ chốt và Sự chấp nhận từ các Tổ chức
• Bối cảnh Pháp lý: Các Tài sản được Token hóa được Quản lý như thế nào trên Toàn cầu
• Quy mô Thị trường Tài sản được Token hóa: Dữ liệu Hiện tại và Dự báo Tăng trưởng
• Tương lai của Token hóa: Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo
• Câu hỏi thường gặp

Token hóa trong Thị trường Tài chính là gì? Một Định nghĩa Rõ ràng

Token hóa trên thị trường tài chính là quá trình chuyển đổi quyền sở hữu đối với một tài sản thực tế hoặc tài chính, chẳng hạn như trái phiếu, cổ phiếu, bất động sản hoặc quỹ đầu tư, thành một token kỹ thuật số được ghi lại trên blockchain hoặc sổ lệnh phân tán. Mỗi token đại diện cho một phần hoặc toàn bộ stake quyền sở hữu trong tài sản cơ sở và có thể được chuyển nhượng, giao dịch hoặc nắm giữ trên chuỗi.

Lưu ý về thuật ngữ: trong các ngữ cảnh bảo mật dữ liệu, ‘tokenization’ (mã hóa token) được hiểu là việc thay thế dữ liệu nhạy cảm như số thẻ tín dụng bằng các giá trị giữ chỗ không nhạy cảm. Bài viết này chỉ đề cập đến ứng dụng trong thị trường tài chính, đó là quá trình chuyển đổi quyền sở hữu tài sản thành các token kỹ thuật số dựa trên Blockchain.

Cầu nối pháp lý-số là trọng tâm để hiểu về token hóa. Một token kỹ thuật số bản thân nó không nắm giữ Tài sản cơ sở. Thay vào đó, nó đại diện cho một yêu cầu pháp lý đối với tài sản đó, thường được giữ trong một cấu trúc pháp lý như phương tiện mục đích đặc biệt (SPV), quỹ tín thác, hoặc cấu trúc quỹ. Token là một chứng nhận kỹ thuật số cho yêu cầu đó, được ghi lại trên Sổ lệnh phân tán, tạo ra một bản ghi bất biến, có thể kiểm toán về quyền sở hữu.

Việc token hóa bao gồm hai loại. Loại thứ nhất là phát hành kỹ thuật số nguyên bản, trong đó tài sản được tạo ra và tồn tại trên chuỗi ngay từ đầu. Loại thứ hai, và hiện đang chiếm ưu thế, là token hóa các tài sản hiện có, trong đó một công cụ tài chính truyền thống hoặc tài sản vật lý được bao bọc trong một cấu trúc trên chuỗi để quyền sở hữu có thể được ghi lại và chuyển nhượng dưới dạng kỹ thuật số.

Hầu hết các tài sản tài chính được mã hóa là token chứng khoán, có nghĩa là chúng đại diện cho quyền sở hữu một loại chứng khoán tài chính chẳng hạn như vốn chủ sở hữu, nợ, đơn vị quỹ hoặc một hợp đồng đầu tư khác và do đó phải tuân thủ các quy định về chứng khoán tại các khu vực pháp lý phát hành và giao dịch. Tại Hoa Kỳ, Howey Test (tiêu chuẩn pháp lý của Hoa Kỳ để xác định xem một công cụ có đủ điều kiện là chứng khoán hay không) chi phối việc phân loại này. Điều này khác biệt với token tiện ích, vốn cấp quyền truy cập vào một sản phẩm hoặc dịch vụ, và với token thanh toán như tiền điện tử được sử dụng làm phương tiện trao đổi. Các cơ quan quản lý và tổ chức tài chính truyền thống thường sử dụng thuật ngữ "chứng khoán kỹ thuật số" khi đề cập đến các công cụ được mã hóa, nhấn mạnh tính chất tuân thủ quy định của chúng.

Mã hóa tài sản so với Tiền điện tử: Sự khác biệt chính

Sự nhầm lẫn phổ biến nhất là việc đánh đồng tokenization với tiền điện tử. Hai khái niệm này về cơ bản là khác nhau:

Token không thể thay thế (NFTs), đại diện cho các vật phẩm kỹ thuật số độc nhất, cũng khác biệt với việc mã hóa tài chính được thảo luận ở đây. Mã hóa tài sản tài chính tạo ra các token bảo mật có thể thay thế, trong đó mỗi token trong một loại là giống hệt nhau và có thể hoán đổi cho nhau, giống như cổ phiếu. NFT không thể thay thế, với mỗi token đại diện cho một vật phẩm độc nhất. Bài viết này không đề cập đến thị trường NFT.

Câu hỏi của những người hoài nghi trong giới thể chế là chính đáng: liệu token hóa có đơn thuần là chứng khoán hóa với một lớp vỏ blockchain không? Câu trả lời là không, và những khác biệt về cấu trúc là rất quan trọng.

Token hóa không phải là chứng khoán hóa được đóng gói lại. Đây là một quy trình có cấu trúc khác biệt, mang lại một số kết quả kinh tế tương tự thông qua một cơ sở hạ tầng khác, với các đặc điểm vận hành và cơ chế quyết toán khác.

Token hóa Tài sản Thế giới thực: Ý nghĩa của RWA

Mã hóa tài sản thế giới thực (RWA) là ứng dụng cụ thể của việc mã hóa đối với các tài sản vật chất như bất động sản và hàng hóa, cũng như các công cụ tài chính truyền thống bao gồm trái phiếu, cổ phiếu, tín dụng tư nhân và chứng chỉ quỹ. Điều này trái ngược với các tài sản tiền điện tử gốc như Bitcoin hoặc Ether, những tài sản vốn không có tài sản cơ sở ngoài chuỗi.

Token hóa RWA là phân khúc đang thu hút tỷ trọng lớn nhất nguồn vốn từ các tổ chức và sự chú ý từ các cơ quan quản lý. Chỉ riêng các sản phẩm Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ được token hóa đã tăng trưởng từ mức gần bằng không lên hơn 1 tỷ USD tổng giá trị trong năm 2023, theo dữ liệu thị trường công khai từ DeFiLlama. Trong các cộng đồng tiền điện tử và tài chính phi tập trung (DeFi), "RWA" đã trở thành thuật ngữ viết tắt tiêu chuẩn cho danh mục này. Thuật ngữ này hiện đã xuất hiện trong các nghiên cứu từ các tổ chức như JPMorgan, Goldman Sachs và Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS).

Token hóa hoạt động như thế nào: Từ tài sản đến Token Trên chuỗi

Việc chuyển đổi một tài sản thực hoặc tài sản tài chính thành một token kỹ thuật số yêu cầu bảy bước riêng biệt, mỗi bước đều có các yêu cầu kỹ thuật và pháp lý cụ thể. Quy trình bao gồm việc cấu trúc pháp lý, lựa chọn cơ sở hạ tầng blockchain, triển khai hợp đồng thông minh và quyền truy cập thị trường thứ cấp.

Quy trình Token hóa Từng bước

1. Định danh tài sản và thẩm định pháp lý. Tổ chức phát hành xác định tài sản cần được mã hóa và thực hiện thẩm định pháp lý về Title, quyền sở hữu, phân loại theo quy định và bất kỳ trở ngại pháp lý nào. Bước này xác định xem liệu tài sản có thể được mã hóa một cách hợp pháp hay không và khung pháp lý nào được áp dụng.

2. Cấu trúc pháp lý. Một vỏ bọc pháp lý được thiết lập để nắm giữ tài sản cơ sở. Đối với bất động sản hoặc tài sản vật chất, đây thường là một SPV (Công ty Mục đích Đặc biệt) hoặc công ty trách nhiệm hữu hạn. Đối với các công cụ tài chính, nó có thể là một cấu trúc quỹ, ủy thác hoặc bảng cân đối kế toán trực tiếp của tổ chức phát hành. Các token sau đó đại diện cho lợi ích sở hữu thụ hưởng trong pháp nhân này, chứ không phải trực tiếp trong tài sản cơ sở.

3. Nộp hồ sơ tuân thủ quy định. Nhà phát hành xác định xem các token có đủ điều kiện là chứng khoán hay không và nộp hồ sơ đăng ký hoặc xin miễn trừ phù hợp. Tại Hoa Kỳ, điều này thường có nghĩa là Quy định D cho các đợt chào bán riêng lẻ, Quy định S cho các đợt chào bán ngoài khơi, hoặc Quy định A+ cho các đợt chào bán công khai nhỏ hơn. Bước này thiết lập các yêu cầu về điều kiện nhà đầu tư mà hợp đồng thông minh của token sẽ thực thi.

4. Thiết kế token và lựa chọn tiêu chuẩn. Nhà phát hành xác định Token Economics: số lượng token sẽ được phát hành, các quyền gắn liền với mỗi token (thu nhập, biểu quyết, mua lại), và tiêu chuẩn token nào sẽ chi phối hành vi của token đó. Đối với chứng khoán được quản lý, các tiêu chuẩn ERC-1400 hoặc ERC-3643 là những lựa chọn phổ biến nhất.

5. Phát triển Hợp đồng Thông minh và kiểm toán độc lập. Một hợp đồng thông minh được lập trình để thực thi các quy tắc của token và gửi đi kiểm toán mã độc lập trước khi triển khai. Bước này nhúng logic tuân thủ sẽ chi phối mọi giao dịch chuyển token sau đó.

6. Phát hành token và chào bán lần đầu. Token được tạo trên blockchain đã chọn và phân phối cho các nhà đầu tư ban đầu thông qua quy trình chào bán được quản lý. Việc xác minh danh tính khách hàng (KYC) và chống rửa tiền (AML) đối với các nhà đầu tư được ghi lại trên chuỗi thông qua danh sách trắng của hợp đồng thông minh.

7. Giao dịch trên thị trường thứ cấp trên các nền tảng được cấp phép. Sau đợt phát hành sơ cấp, token có thể được chuyển giao ngang hàng giữa các ví được phê duyệt hoặc giao dịch trên các nền tảng giao dịch tài sản kỹ thuật số được cấp phép. Tại Hoa Kỳ, giao dịch trên thị trường thứ cấp yêu cầu giấy phép hệ thống giao dịch thay thế (ATS), là một nền tảng giao dịch điện tử được cấp phép hoạt động như một phương án thay thế cho các sàn giao dịch chứng khoán quốc gia đã đăng ký, hoặc đăng ký sàn giao dịch chứng khoán quốc gia.

Vai trò của Blockchain và Công nghệ Sổ lệnh phân tán

Blockchain, hay rộng hơn là công nghệ sổ lệnh phân tán (DLT), là một cơ sở dữ liệu được sao chép trên nhiều nút mà không có cơ quan kiểm soát duy nhất nào. Mọi giao dịch được ghi lại trên sổ lệnh đều được bảo mật bằng mật mã và sau khi được xác nhận, không thể bị thay đổi nếu không có sự đồng thuận của mạng lưới. Tính bất biến này tạo ra một bản ghi sở hữu duy nhất, có thẩm quyền, giúp loại bỏ gánh nặng đối chiếu giữa hồ sơ của các đối tác mà các thị trường truyền thống thường gặp phải.

Sự phân biệt giữa blockchain công khai và blockchain được cấp quyền là rất quan trọng đối với các ứng dụng mang tính tổ chức. Các blockchain công khai như Ethereum mở cho mọi người tham gia: bất kỳ ai cũng có thể tham gia mạng lưới, xác thực các giao dịch và nắm giữ các token. Các blockchain được cấp quyền, còn được gọi là blockchain riêng tư hoặc blockchain doanh nghiệp, có quyền truy cập được kiểm soát, nghĩa là chỉ những người tham gia được ủy quyền mới có thể tham gia, giao dịch hoặc xác thực. Bộ phận Onyx blockchain của JPMorgan hoạt động trên Quorum, một chuỗi được cấp quyền dựa trên Ethereum. Nền tảng Tài sản kỹ thuật số Orion của HSBC và mạng lưới Corda của R3 là những ví dụ khác về các chuỗi được cấp quyền của doanh nghiệp.

Đối với các tổ chức có nghĩa vụ pháp lý về quyền riêng tư dữ liệu và khả năng hiển thị đối tác, các chuỗi được cấp phép thường được ưu tiên. Đối với các ứng dụng mà tính minh bạch công khai hoặc khả năng kết hợp với các giao thức DeFi được mong muốn, cơ sở hạ tầng công khai của Ethereum, bao gồm các mạng mở rộng quy mô Layer 2 như Polygon và Arbitrum, là lựa chọn phổ biến hơn. Corda, được các tổ chức doanh nghiệp sử dụng, sử dụng cấu trúc đồ thị có hướng không chu kỳ (DAG) thay vì một chuỗi tuần tự, cho thấy không phải tất cả DLT đều về mặt kỹ thuật là blockchain, mặc dù "blockchain/DLT" được sử dụng làm mô tả danh mục trong toàn bộ bài viết này. Theo tài nguyên doanh nghiệp của Quỹ Ethereum,) Ethereum hỗ trợ một hệ sinh thái rộng lớn các công cụ mã hóa cho tổ chức.

Hợp đồng thông minh và Tiêu chuẩn mã thông báo: Công cụ Tuân thủ

Một Hợp đồng Thông minh là mã tự thực thi được lưu trữ trên một Blockchain, tự động thực thi các quy tắc đã thiết lập sẵn khi các điều kiện cụ thể được đáp ứng. Trong bối cảnh token hóa, các Hợp đồng Thông minh thực hiện năm chức năng cốt lõi:

1. Đúc và phát hành token: Hợp đồng Thông minh tạo các token và gán chúng cho những người nắm giữ ban đầu khi các điều kiện thanh toán được đáp ứng.
2. Thực thi hạn chế chuyển tiền: Hợp đồng Thông minh kiểm tra xem địa chỉ ví của người nhận có xuất hiện trong danh sách trắng đã được phê duyệt KYC/AML của nhà phát hành hay không trước khi thực hiện bất kỳ giao dịch chuyển tiền nào. Các giao dịch chuyển đến các địa chỉ không có trong danh sách trắng sẽ tự động bị chặn.
3. Tự động hóa phân phối: các khoản thanh toán Coupon, phân phối cổ tức và tiền thu hồi từ việc mua lại được thực hiện tự động khi các mốc thời gian hoặc điều kiện kích hoạt đã xác định trước được đáp ứng.
4. Ghi nhận quyền sở hữu: mọi giao dịch chuyển tiền đều được ghi lại vĩnh viễn trên sổ cái, tạo ra một chuỗi Title bất biến.
5. Tự động hóa hoạt động doanh nghiệp: các sự kiện như chia tách token, mua lại hoặc tất toán khi đáo hạn có thể được lập trình để thực hiện mà không cần xử lý trung gian thủ công.

Hợp đồng Thông minh giúp giảm sự phụ thuộc vào các trung gian như đại lý chuyển nhượng và đại lý thanh toán, đây là lập luận cốt lõi về hiệu quả hoạt động cho việc token hóa. Một lưu ý quan trọng: hợp đồng thông minh là mã, chứ không phải hợp đồng pháp lý theo nghĩa truyền thống. Khả năng thực thi pháp lý của kết quả hợp đồng thông minh khác nhau tùy theo khu vực pháp lý và là một lĩnh vực đang được các cơ quan quản lý tích cực phát triển.

Tiêu chuẩn token là các bộ quy tắc xác định cách thức hoạt động của token và ai có thể nắm giữ hoặc chuyển nhượng nó. Ba tiêu chuẩn có liên quan đến việc token hóa tài sản tài chính được quản lý:

Hiệu quả Quyết toán: Từ T+2 xuống T+0

Quyết toán trái phiếu truyền thống ở hầu hết các thị trường hoạt động theo chu kỳ T+2, nghĩa là một giao dịch được thực hiện hôm nay sẽ được quyết toán sau hai ngày làm việc. Các cổ phiếu Hoa Kỳ đã chuyển sang quyết toán T+1 vào tháng 5 năm 2024. Khoảng thời gian quyết toán này tạo ra rủi ro đối tác: nếu một trong hai bên vỡ nợ trong khoảng thời gian từ khi thực hiện giao dịch đến khi quyết toán, bên không vi phạm sẽ phải đối mặt với chi phí thay thế và sự gián đoạn hoạt động.

Tài sản được token hóa có thể đạt được quyết toán nguyên tử, tức là việc trao đổi đồng thời giữa tài sản và thanh toán trong một giao dịch duy nhất, không thể chia cắt. Nếu việc chuyển tài sản hoặc thanh toán thất bại, không có bước nào được thực hiện. Cơ chế giao tài sản đối ứng với thanh toán (DvP) này loại bỏ khoảng thời gian quyết toán và rủi ro đối tác mà nó tạo ra, đồng thời giải phóng tài sản thế chấp mà lẽ ra sẽ bị khóa trong thời gian quyết toán.

Vấn đề thanh toán bằng tiền mặt là hạn chế thực tế chính. Quyết toán nguyên tử T+0 thực sự yêu cầu thanh toán tiền mặt cũng phải trên chuỗi. Nếu chân thanh toán vẫn là tiền pháp định ngoài chuỗi, cửa sổ quyết toán sẽ không được loại bỏ hoàn toàn. Các Stablecoins, là các token kỹ thuật số được chốt với một loại tiền pháp định theo tỷ lệ 1:1, giải quyết vấn đề này bằng cách đóng vai trò là tiền tương đương tiền mặt trên chuỗi. JPM Coin của JPMorgan là một stablecoin cấp tổ chức được sử dụng trong mạng Onyx cho mục đích quyết toán giữa các ngân hàng. USDC của Circle là một stablecoin được thế chấp có sẵn cho công chúng, được sử dụng trong các thị trường token hóa rộng lớn hơn.

Tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương bán buôn (CBDC), là các hình thức kỹ thuật số của tiền pháp định do các ngân hàng trung ương phát hành trực tiếp cho mục đích quyết toán giữa các ngân hàng, đại diện cho lựa chọn thay thế trong khu vực công cho các stablecoin tư nhân. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đang tiến hành nhiều dự án CBDC bán buôn, bao gồm Dự án mBridge và Dự án Mariana. Tính đến năm 2024, hầu hết các giao dịch tài sản mã hóa của tổ chức vẫn sử dụng tiền pháp định ngoài chuỗi cho phần thanh toán bằng tiền mặt. Tài liệu làm việc của BIS về mã hóa và cơ sở hạ tầng thị trường tài chính) cung cấp phân tích chi tiết về các yêu cầu về cơ sở hạ tầng quyết toán để hiện thực hóa đầy đủ DvP.

--- ## Những tài sản nào có thể được mã hóa? Ma trận mức độ trưởng thành của thị trường

Tài sản được mã hóa bao gồm tám loại tài sản chính ở các giai đoạn triển khai thương mại khác nhau, từ các sản phẩm thực tế đã được các tổ chức xác nhận với khối lượng giao dịch có thể đo lường được, đến các khái niệm thử nghiệm đang chờ đợi các khung pháp lý và cơ sở hạ tầng. Bảng dưới đây phân biệt các danh mục có tài sản đang được quản lý hoặc khối lượng giao dịch đang hoạt động với những danh mục đang trong giai đoạn thí điểm hoặc khái niệm.

Trái phiếu và Chứng khoán Chính phủ được token hóa: Danh mục hoạt động tích cực nhất

Trái phiếu đại diện cho loại hình tài sản mã hóa hoạt động tích cực nhất về mặt tổ chức và được xác thực về mặt vận hành. Ngân hàng Đầu tư Châu Âu (EIB) đã phát hành trái phiếu kỹ thuật số đầu tiên trên Blockchain Ethereum vào tháng 4 năm 2021 với giá trị 100 triệu EUR, theo thông cáo báo chí chính thức của EIB. Siemens AG đã phát hành trái phiếu kỹ thuật số trị giá 60 triệu EUR trên một Blockchain công khai vào năm 2023. Chính quyền Hồng Kông đã phát hành trái phiếu xanh mã hóa trị giá 800 triệu HK$ vào năm 2023 thông qua HSBC Orion.

Các cải tiến về vận hành so với trái phiếu truyền thống mang tính cụ thể:

• Khung thời gian phát hành: phát hành trái phiếu truyền thống đòi hỏi hàng tuần chuẩn bị tài liệu và roadshow; phát hành trái phiếu token hóa đã được hoàn thành trong vài ngày.
• Quyết toán: trái phiếu truyền thống quyết toán T+2; trái phiếu token hóa có thể quyết toán T+0 một cách nguyên tử.
• Thanh toán Coupon: trái phiếu truyền thống yêu cầu một đại lý thanh toán cho các khoản phân phối thủ công; hợp đồng thông minh tự động hóa các khoản thanh toán coupon khi các điều kiện về ngày được đáp ứng.
• Mệnh giá tối thiểu: trái phiếu xếp hạng đầu tư truyền thống thường yêu cầu mua tối thiểu từ 1.000 đến 100.000 USD; token hóa cho phép các mệnh giá phân đoạn thấp hơn các ngưỡng đó.

Các sản phẩm Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ được token hóa đã tăng trưởng từ mức gần bằng 0 lên hơn 1 tỷ USD tổng giá trị trong năm 2023, đây là quỹ đạo tăng trưởng nhanh nhất trong số các danh mục tài sản được token hóa. Sức hút về mặt cấu trúc là rất rõ ràng: Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ cung cấp lợi suất phi rủi ro, và các phiên bản được token hóa trên chuỗi cho phép khả năng tiếp cận 24/7, quyết toán tức thì và sử dụng làm tài sản thế chấp thanh khoản chất lượng cao. Các nền tảng chính bao gồm OUSG của Ondo Finance, Franklin OnChain US Government Money Fund (FOBXX) của Franklin Templeton và quỹ BUIDL của BlackRock, tất cả đều đầu tư chủ yếu vào tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ và các thỏa thuận mua lại (repo).

Các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa: Bằng chứng khái niệm dành cho tổ chức

Các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa là phân khúc hoàn thiện nhất về mặt tổ chức của thị trường tài sản được mã hóa. Quỹ BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL), được ra mắt vào tháng 3 năm 2024 trên blockchain Ethereum thông qua sự hợp tác với nền tảng mã hóa Securitize, đầu tư vào các tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ và các công cụ Short hạn bao gồm tiền mặt và các thỏa thuận mua lại (repo). Theo các báo cáo công khai, BUIDL đã vượt mốc 500 triệu USD tài sản đang quản lý chỉ trong vòng vài tháng sau khi ra mắt. CEO của BlackRock, Larry Fink, đã công khai gọi việc mã hóa là "thế hệ tiếp theo của các thị trường."

Franklin Templeton's FOBXX là một trong những quỹ tương hỗ được SEC đăng ký đầu tiên ghi nhận quyền sở hữu cổ phần trên một blockchain công khai, sử dụng mạng Stellar cho cơ sở hạ tầng quyết toán.

Điểm đổi mới cốt lõi của các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa không nằm ở danh mục đầu tư cơ bản, vốn là truyền thống, mà ở cơ chế chuyển nhượng. Cổ phần quỹ có thể được chuyển nhượng trên chuỗi bất kỳ lúc nào, được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các giao dịch phái sinh mà không cần mua lại, và được thanh toán ngay lập tức. Mạng Lưới Tài Sản Thế Chấp Mã Hóa (TCN) của JPMorgan minh họa điều này trong thực tế: nó cho phép các khách hàng tổ chức sử dụng cổ phần quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa làm tài sản thế chấp cho các giao dịch phái sinh, với việc chuyển quyền sở hữu tức thời mà không yêu cầu tài sản phải được bán và mua lại. Đối với dữ liệu công khai về cách BUIDL được định vị trên thị trường tài sản kỹ thuật số, Quỹ Thanh khoản Kỹ thuật số Định chế USD của BlackRock) được theo dõi trên các nền tảng tài sản kỹ thuật số.

Bất động sản Mã hóa: Sở hữu Bất động sản Phân mảnh

Token hóa bất động sản bao gồm việc đưa một tài sản vào một SPV hoặc LLC, sau đó phát hành các token đại diện cho quyền hưởng lợi từ sở hữu trong thực thể pháp lý đó. Người nắm giữ token nhận được các quyền tương ứng với tỷ lệ đối với thu nhập cho thuê và sự tăng trưởng giá trị vốn. Token đại diện cho quyền yêu cầu đối với SPV sở hữu tài sản, chứ không phải trực tiếp đối với chính tài sản đó.

Bất động sản toàn cầu được ước tính chiếm khoảng 326 nghìn tỷ USD tổng giá trị, theo nghiên cứu của Savills, khiến nó trở thành một trong những loại tài sản lớn nhất và có tính thanh khoản kém nhất trên thế giới. Sức hấp dẫn của token hóa mang tính cấu trúc: việc phân mảnh cho phép các nhà đầu tư sở hữu một Stake trị giá 5.000 USD trong một bất động sản thương mại trị giá 50 triệu USD, tương tự như cách một REIT đại diện cho việc tiếp cận bất động sản theo hình thức phân mảnh nhưng không có lớp huy động vốn tập trung.

Các nền tảng hiện nay trên thị trường nhà ở Hoa Kỳ bao gồm RealT và Lofty.ai, cả hai đều có các danh mục tài sản bất động sản được mã hóa đang hoạt động. Các chương trình thí điểm dành cho tổ chức đang được triển khai tại Singapore và UAE.

Những hạn chế này cũng rất cụ thể. Luật về tài sản khác biệt đáng kể giữa các tiểu bang và quốc gia, tạo ra sự phức tạp trong cấu trúc pháp lý ở mỗi thị trường. Hầu hết các nền tảng của Mỹ yêu cầu tình trạng nhà đầu tư được công nhận. Thanh khoản thị trường thứ cấp vẫn còn thấp so với cổ phiếu đại chúng hoặc trái phiếu. Bất động sản được mã hóa nên được xem là một loại hình mới nổi, có rủi ro cao hơn. Các nhà đầu tư xem xét loại hình này nên tham khảo ý kiến của cố vấn tài chính đủ năng lực.

Vốn chủ sở hữu tư nhân và các loại hình mới nổi khác

Token hóa vốn chủ sở hữu tư nhân giải quyết một trong những loại tài sản kém thanh khoản có cấu trúc nhất: các quỹ với thời gian khóa điển hình từ bảy đến mười năm. Hamilton Lane đã token hóa một quỹ trên blockchain Polygon, KKR đã token hóa một quỹ trên Avalanche, và BREIT của Blackstone đã được cung cấp quyền truy cập thông qua nền tảng Securitize. Trạng thái: giai đoạn thử nghiệm. Quyền truy cập yêu cầu tư cách người mua đủ điều kiện hoặc nhà đầu tư được công nhận. Để hiểu rõ hơn về cách token hóa áp dụng cho các cấu trúc thị trường tư nhân, cơ chế cơ bản của việc tiếp cận thị trường tư nhân theo phân đoạn thông qua các token kỹ thuật số đã được ghi chép đầy đủ.

Vàng token hóa là một danh mục đã được thiết lập và đang hoạt động. Paxos Gold (PAXG) phát hành các token, trong đó mỗi token đại diện cho một ounce troy vàng vật chất được phân bổ và lưu trữ trong các kho tiền ở London. Vàng token hóa cho phép sở hữu một phần vàng và khả năng chuyển nhượng 24/7. Trạng thái: đang hoạt động, với thanh khoản thị trường thực.

Nghệ thuật tạo token (Tokenized fine art) liên quan đến quyền sở hữu phân đoạn các tác phẩm nghệ thuật vật lý thông qua các nền tảng đã đăng ký với SEC như Masterworks. Điều này khác với nghệ thuật NFT (NFT art), vốn đại diện cho các chứng chỉ xác thực nghệ thuật kỹ thuật số chứ không phải quyền sở hữu phân đoạn đối với một tác phẩm vật lý. Tình trạng: đang hoạt động giai đoạn đầu, với thị trường thứ cấp còn hạn chế.

Cơ sở hạ tầng được token hóa (đường thu phí, sân bay, dự án năng lượng tái tạo) vẫn còn mang tính thử nghiệm. Đây là những tài sản lớn, kém thanh khoản với dòng tiền ổn định, nhưng cấu trúc pháp lý và vận hành phức tạp khiến việc token hóa chúng trở nên khó khăn hơn đáng kể so với các công cụ tài chính.

Lợi ích của Token hóa đối với Thị trường tài chính

Token hóa mang lại sáu lợi ích chính dựa trên cơ chế cho các thị trường tài chính. Mỗi lợi ích được nêu kèm theo cơ chế thực hiện và trạng thái hoàn thiện hiện tại, vì việc phóng đại các lợi ích đã đạt được trong một thị trường đang ở giai đoạn sơ khai sẽ gây tổn hại đến uy tín.

Cải thiện thanh khoản cho các tài sản kém thanh khoản

Việc token hóa tạo ra khả năng giao dịch trên thị trường thứ cấp cho các tài sản mà trước đây vốn đòi hỏi các giao dịch song phương mang tính thương thảo với các nhóm người mua hạn chế. Cơ chế này rất cụ thể: các token kỹ thuật số được tiêu chuẩn hóa đại diện cho các yêu cầu sở hữu phân đoạn giống hệt nhau trên một nền tảng chung giúp giảm ma sát giao dịch, giao dịch 24/7 giúp loại bỏ các hạn chế về giờ giấc thị trường, và việc phân đoạn hóa mở rộng tệp người mua tiềm năng bằng cách hạ thấp các ngưỡng đầu tư tối thiểu. Bản thân việc phân đoạn hóa không tạo ra thanh khoản, nhưng nó tạo ra các điều kiện để thanh khoản phát triển.

Theo McKinsey & Company (2023), thị trường tài sản được token hóa toàn cầu có thể đạt 16 nghìn tỷ USD vào năm 2030, một quy mô cho thấy hoạt động thị trường thứ cấp đáng kể. Tính đến năm 2024, lợi ích về thanh khoản được hiện thực hóa rõ rệt nhất trong các loại trái phiếu Kho bạc được token hóa và các quỹ thị trường tiền tệ. Độ sâu thị trường thứ cấp cho bất động sản, vốn chủ sở hữu tư nhân và tác phẩm nghệ thuật được token hóa vẫn còn hạn chế. Các nhà đầu tư trong các danh mục đó không nên giả định rằng thanh khoản thoát lệnh có thể so sánh được với các thị trường đại chúng.

Quyền sở hữu phân đoạn và Khả năng tiếp cận rộng hơn

Token hóa chia tài sản thành các đơn vị nhỏ hơn, có thể chuyển nhượng độc lập. Một tài sản trị giá 50 triệu USD có thể được đại diện bởi 50.000 token với giá 1.000 USD mỗi token, trong đó mỗi người nắm giữ sở hữu một quyền lợi tỷ lệ thuận đối với giá trị và thu nhập của tài sản đó. Về mặt khái niệm, điều này tương tự như cách các quỹ ETF phân nhỏ mức độ tiếp cận rổ vốn chủ sở hữu hoặc cách các quỹ REIT phân nhỏ mức độ tiếp cận bất động sản. Token hóa mở rộng mô hình này sang các loại tài sản vốn không được phục vụ theo cách truyền thống bởi các phương tiện đầu tư chung, bao gồm bất động sản thương mại trực tiếp, tín dụng tư nhân và cơ sở hạ tầng.

Lập luận về việc dân chủ hóa có cơ sở cấu trúc thực sự nhưng cần một điều kiện: hầu hết các sản phẩm tài chính được token hóa hiện nay vẫn yêu cầu tư cách nhà đầu tư được công nhận hoặc người mua đủ điều kiện theo luật chứng khoán Hoa Kỳ. Lợi ích của việc dân chủ hóa được phát triển rõ rệt nhất ở mức quy mô đơn vị phân nhỏ và tại các khu vực pháp lý có khung tiếp cận bán lẻ tiến bộ hơn, đặc biệt là Singapore và UAE.

Quyết toán nhanh hơn và Rủi ro đối tác thấp hơn

Tài sản được mã hóa có thể quyết toán trong một giao dịch duy nhất, đồng thời thay vì chu kỳ T+1 hoặc T+2 tiêu chuẩn. Quyết toán tức thời, trong đó việc chuyển giao và thanh toán diễn ra trong một giao dịch Blockchain duy nhất, giúp loại bỏ khoảng thời gian quyết toán mà trong đó tồn tại rủi ro vỡ nợ của đối tác. Theo các tuyên bố công khai của JPMorgan, ngân hàng này đã xử lý hơn 1 nghìn tỷ USD trong các giao dịch repo được mã hóa thông qua bộ phận Onyx blockchain của mình kể từ khi ra mắt, với hiệu quả quyết toán là lợi ích vận hành chính. Hệ sinh thái cơ sở hạ tầng thị trường tài chính (FMI), bao gồm Tổng công ty Lưu ký và Thanh toán Bù trừ (DTCC) thông qua sáng kiến Project Ion và Euroclear thông qua các quyết toán trái phiếu kỹ thuật số, cũng đang xây dựng hướng tới các khả năng quyết toán được mã hóa.

Quyết toán T+0 thực thụ yêu cầu nhánh thanh toán cũng phải được thực hiện trên chuỗi. Hầu hết các giao dịch tài sản được mã hóa của tổ chức hiện vẫn sử dụng tiền pháp định ngoài chuỗi để thanh toán, điều này có nghĩa là việc loại bỏ hoàn toàn rủi ro đối tác vẫn chưa được thực hiện ở quy mô lớn.

Tuân thủ có thể lập trình và Tự động hóa vận hành

Hợp đồng Thông minh tự động hóa các chức năng tuân thủ mà hiện tại đòi hỏi sự xử lý thủ công bởi nhiều bên trung gian. Các kiểm tra Chống rửa tiền (AML) và biết khách hàng của bạn (KYC) được nhúng trong các quy tắc chuyển token: hợp đồng thông minh xác minh rằng cả người gửi và người nhận đáp ứng các tiêu chí đủ điều kiện trước khi thực hiện bất kỳ giao dịch chuyển nào. Các khoản thanh toán Coupon, phân phối cổ tức và các hành động doanh nghiệp thực thi tự động khi các điều kiện được xác định trước được đáp ứng.

Việc tự động hóa này giúp giảm chi phí vận hành thông qua bốn cơ chế cụ thể: giảm số lượng trung gian trong chuỗi phát hành và quyết toán; các quy trình kiểm tra tuân thủ tự động thay thế chi phí xử lý thủ công; giảm thiểu các trường hợp quyết toán thất bại, giúp giảm chi phí cho quy trình khắc phục; và rút ngắn thời gian phát hành, giúp giảm chi phí đưa sản phẩm ra thị trường. Lợi ích giảm chi phí đã được xác nhận trong các thử nghiệm quy mô tổ chức; việc hiện thực hóa thương mại hoàn toàn phụ thuộc vào việc xây dựng mạng lưới ở quy mô lớn.

Minh bạch và Khả năng kiểm toán Trên chuỗi

Sổ cái bất biến của Blockchain tạo ra một hồ sơ sở hữu có thể xác minh và chống giả mạo. Mọi thay đổi về quyền sở hữu đều được ghi lại vĩnh viễn, loại bỏ sự sai lệch trong đối soát giữa các hồ sơ của đối tác vốn là nguyên nhân gây ra các thất bại trong quyết toán ở các thị trường truyền thống. DTCC ước tính rằng các thất bại trong quyết toán gây tổn thất cho ngành những khoản tiền đáng kể hàng năm trong các quy trình khắc phục; quyết toán trên chuỗi giúp giảm thiểu đáng kể tỷ lệ thất bại bằng cách cung cấp một hồ sơ có thẩm quyền duy nhất.

Các yếu tố cân nhắc về quyền riêng tư được áp dụng: các public chain để lộ dữ liệu giao dịch cho bất kỳ bên quan sát nào, trong khi các permissioned chain hạn chế khả năng hiển thị đối với những người tham gia được ủy quyền. Các triển khai ở cấp độ tổ chức thường sử dụng cơ sở hạ tầng cấp quyền chính vì lý do này.

Tiếp cận thị trường 24/7 qua các múi giờ

Tài sản token hóa có thể được chuyển nhượng hoặc giao dịch vào bất kỳ thời điểm nào, không giống như các sàn giao dịch truyền thống với các khung giờ giao dịch cố định gắn liền với các múi giờ thị trường cụ thể. Đối với những người tham gia là tổ chức hoạt động trên nhiều châu lục, điều này giúp loại bỏ các hạn chế về thực thi mà giờ thị trường truyền thống áp đặt lên các giao dịch xuyên biên giới.

Tính đến năm 2024, lợi ích thực tế của giao dịch 24/7 được thể hiện rõ nét nhất trong các loại trái phiếu kho bạc mã hóa và quỹ thị trường tiền tệ, nơi độ sâu của thị trường thứ cấp hỗ trợ hoạt động suốt ngày đêm. Đối với các loại tài sản có thị trường thứ cấp mỏng, việc kéo dài giờ giao dịch vẫn chưa chuyển hóa thành những mức tăng thanh khoản đáng kể.

Những lợi ích này giải thích lý do tại sao các định chế lớn đang cam kết nguồn vốn và nguồn lực vận hành cho cơ sở hạ tầng token hóa. Những rủi ro đi kèm với chúng cũng cần được chú trọng phân tích tương xứng.

Rủi ro và Thách thức của việc Token hóa Tài sản

Tài sản mã hóa mang sáu loại rủi ro chính mà các nhà đầu tư tổ chức và chuyên gia ủy thác phải đánh giá trước khi cam kết vốn hoặc nguồn lực vận hành. Sự không chắc chắn về quy định nhận được nhiều đề cập nhất trong các bình luận thị trường, nhưng các rủi ro kỹ thuật và lưu ký có mức độ quan trọng ngang nhau và được phân tích ít thường xuyên hơn đáng kể.

Rủi ro Pháp lý và Quy định

Mối quan hệ giữa việc chuyển nhượng token trên chuỗi và chuyển nhượng quyền sở hữu pháp lý không mang tính tự động ở hầu hết các khu vực tài phán. Việc chuyển nhượng một token sẽ ghi lại thay đổi về quyền sở hữu trên một sổ lệnh phân tán, nhưng điều này không nhất thiết đồng nghĩa với việc chuyển nhượng quyền sở hữu pháp lý đối với tài sản cơ sở nếu không có các tài liệu ngoài chuỗi tương ứng. Khoảng cách giữa hồ sơ kỹ thuật số và quyền sở hữu pháp lý phụ thuộc vào khu vực tài phán, loại tài sản và cách cấu trúc token hóa được lập hồ sơ.

Các giao dịch xuyên biên giới tạo ra sự phức tạp pháp lý đa tầng. Một token được phát hành tại Singapore, được nắm giữ bởi một nhà đầu tư Hoa Kỳ, đại diện cho một bất động sản tại Vương quốc Anh liên quan đến ba khu vực tài phán với các cách xử lý pháp lý có khả năng xung đột. Các khung bảo vệ nhà đầu tư như Tổng công ty Bảo vệ Nhà đầu tư Chứng khoán (SIPC) tại Hoa Kỳ và Chương trình Đền bù Dịch vụ Tài chính (FSCS) tại Vương quốc Anh không tự động mở rộng sang các tài sản mã hóa trên tất cả các nền tảng. Các tổ chức phát hành và nền tảng hoạt động theo nghĩa vụ AML và KYC phải triển khai các chương trình nhất quán với hướng dẫn của Lực lượng Đặc nhiệm Hành động Tài chính (FATF).

Hợp đồng Thông minh và Rủi ro Kỹ thuật

Hợp đồng Thông minh là bất biến sau khi triển khai trên Blockchain: lỗi mã không thể được khắc phục chỉ bằng cách ban hành một phiên bản cập nhật. Một lỗ hổng trong hợp đồng thông minh đã triển khai có thể dẫn đến mất mát vĩnh viễn, không thể đảo ngược các tài sản được mã hóa nắm giữ, vì bản chất bất biến của các giao dịch Blockchain ngăn cản việc hoàn tác.

Vụ hack DAO năm 2016 đã cho thấy một dạng thất bại: một lỗ hổng trong Hợp đồng Thông minh quản lý một công cụ đầu tư phi tập trung đã bị khai thác để rút cạn khoảng 60 triệu USD giá trị. Theo Chainalysis (2023), hơn 1,7 tỷ USD đã bị đánh cắp từ các giao thức Blockchain thông qua các vụ khai thác Hợp đồng Thông minh chỉ riêng trong năm 2022, như một phần của xu hướng rộng lớn hơn về các sự cố bảo mật liên quan đến Blockchain. Việc mã hóa (tokenization) cấp độ tổ chức giúp giảm thiểu rủi ro này thông qua các đợt kiểm toán mã nguồn chính thức bởi các công ty bảo mật độc lập, các yêu cầu lưu ký đa chữ ký và triển khai trên các chuỗi được cấp quyền. Những biện pháp giảm thiểu này giúp làm giảm nhưng không loại bỏ hoàn toàn rủi ro.

Rủi ro Oracle: Vấn đề về tính toàn vẹn của dữ liệu

Oracle là một nguồn cấp dữ liệu bên ngoài cung cấp các thông tin thực tế, chẳng hạn như giá tài sản, lãi suất hoặc các sự kiện thanh toán cho một Hợp đồng Thông minh trên chuỗi. Các Hợp đồng Thông minh không thể tự truy cập các thông tin ngoài chuỗi; chúng dựa vào các oracle để kích hoạt các hoạt động thực thi dựa trên điều kiện.

Rủi ro Oracle là hình thức lỗi đặc thù cho các tài sản thực được mã hóa. Nếu một oracle cung cấp dữ liệu không chính xác do thao túng, lỗi kỹ thuật hoặc lỗi nguồn dữ liệu, hợp đồng thông minh sẽ thực thi dựa trên các tiền đề sai lệch. Điều này có thể làm sai lệch định giá token, kích hoạt phân phối không chính xác hoặc chặn các giao dịch hợp lệ. Đối với bất động sản được mã hóa hoặc vốn cổ phần tư nhân, nơi việc định giá không thường xuyên và kém minh bạch, thiết kế oracle là một thách thức cấu trúc quan trọng hơn. Rủi ro này không có tương đồng trực tiếp trong thị trường tài chính truyền thống và đại diện cho một hình thức lỗi hoàn toàn mới mà các chuyên gia thể chế cần hiểu.

Rủi ro Lưu ký và Quản lý Private Key

Trong các hệ thống Blockchain, bất kỳ ai nắm giữ Private Key đều kiểm soát các token được liên kết với Private Key đó. Việc lộ Private Key là vĩnh viễn và không thể đảo ngược: không giống như trường hợp vi phạm tài khoản ngân hàng, không có cơ quan trung ương nào để hoàn tác các giao dịch trái phép hoặc khôi phục tài sản bị mất. Mất Private Key mà không có bản sao lưu sẽ vĩnh viễn hủy hoại quyền truy cập vào các token mà nó kiểm soát.

Các đơn vị lưu ký tổ chức như Anchorage Digital và Fireblocks, cùng với BitGo, đang xây dựng cơ sở hạ tầng quản lý khóa cấp độ tổ chức bằng cách sử dụng các mô-đun bảo mật phần cứng (HSM) và ví đa chữ ký yêu cầu nhiều sự phê duyệt độc lập trước khi bất kỳ giao dịch nào được thực hiện. Thị trường này vẫn đang phát triển: cơ sở hạ tầng lưu ký tổ chức cho các chứng khoán được mã hóa kém hoàn thiện hơn so với cơ sở hạ tầng lưu ký cho các chứng khoán truyền thống.

Rủi ro thanh khoản thị trường thứ cấp

Thanh khoản thị trường thứ cấp cho hầu hết các danh mục tài sản được token hóa vẫn còn phân mảnh và mỏng tính đến năm 2024, mặc dù có những tường thuật về cải thiện thanh khoản trong các cuộc thảo luận về lợi ích. Đây không phải là một sự mâu thuẫn: việc token hóa tạo ra các điều kiện cấu trúc cho sự phát triển thanh khoản, nhưng chiều sâu thanh khoản sẽ đi sau khối lượng giao dịch và sự tham gia của thị trường, cả hai đều cần có thời gian để xây dựng.

Kho bạc được mã hóa và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa là những trường hợp ngoại lệ, với hoạt động thị trường thứ cấp phát triển nhất. Bất động sản được mã hóa, vốn cổ phần tư nhân và nghệ thuật tinh xảo có thị trường sơ cấp sôi động nhưng giao dịch thứ cấp còn hạn chế. Quỹ đạo trưởng thành hướng tới chiều sâu thị trường thứ cấp lớn hơn khi nhiều tài sản được mã hóa hơn và các nền tảng giao dịch phổ biến tích lũy quy mô, nhưng quỹ đạo đó không đảm bảo thanh khoản tại bất kỳ khung thời gian cụ thể nào.

Rủi ro Đối tác, Vận hành và Định giá

Tình trạng mất khả năng thanh toán của nền tảng đại diện cho một rủi ro cụ thể không xuất hiện dưới cùng hình thức trong các thị trường chứng khoán truyền thống. Nếu một nền tảng token hóa hoặc đơn vị vận hành SPV mất khả năng thanh toán, việc thu hồi tài sản của nhà đầu tư phụ thuộc vào cách cấu trúc SPV và các biện pháp bảo vệ khi mất khả năng thanh toán theo quyền hạn tài phán được áp dụng. Việc đóng cửa nền tảng tạo ra một rủi ro liên quan: nếu cơ sở hạ tầng Blockchain lưu trữ các token bị bỏ rơi, khả năng chuyển nhượng token có thể bị ảnh hưởng.

Rủi ro định giá là một thách thức riêng biệt đối với các tài sản thực được mã hóa. Không giống như chứng khoán giao dịch công khai với cơ chế khám phá giá liên tục, các tài sản như bất động sản thương mại và quỹ đầu tư vốn chủ sở hữu tư nhân được định giá không thường xuyên thông qua các phương pháp thẩm định hoặc mô hình hóa giá trị (mark-to-model). Giá token trên thị trường thứ cấp có thể chênh lệch đáng kể so với giá trị thẩm định của tài sản cơ sở, đặc biệt trong các giai đoạn thị trường căng thẳng khi yêu cầu mua lại tăng nhanh nhưng các bản thẩm định chưa được cập nhật.

Các nhà đầu tư tổ chức khi đánh giá sản phẩm token hóa nên xác minh rằng tài sản cơ sở được nắm giữ trong các Đơn vị Mục đích Đặc biệt (SPV) có khả năng chống phá sản, rằng token được triển khai trên các blockchain có sự hỗ trợ dài hạn từ các tổ chức và tài liệu pháp lý thiết lập mối quan hệ rõ ràng giữa quyền sở hữu token và quyền sở hữu tài sản.

Các tổ chức đi đầu trong việc triển khai token hóa đã xây dựng chiến lược của mình có tính đến những rủi ro này.

Các bên chính và sự chấp nhận của các tổ chức: Ai đang dẫn đầu Token hóa?

Các tổ chức tài chính lớn bao gồm BlackRock, JPMorgan Chase, Goldman Sachs và HSBC đang tích cực triển khai cơ sở hạ tầng token hóa ở quy mô thương mại, cùng với Franklin Templeton và các nhà quản lý tài sản khác chuyển từ nghiên cứu sang các sản phẩm có tài sản được quản lý có thể đo lường.

BlackRock BUIDL: Nghiên cứu điển hình về quản lý tài sản

Quỹ BlackRock USD Institutional Digital Thanh khoản (BUIDL), được ra mắt vào tháng 3 năm 2024 trên Blockchain Ethereum với sự hợp tác của Nền tảng token hóa Securitize, là tín hiệu về uy tín định chế có tầm ảnh hưởng nhất trên thị trường tài sản được token hóa cho đến nay. Quỹ đầu tư vào các tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ và các công cụ có thời hạn Short như tiền mặt và các thỏa thuận mua lại (repo), khiến nó trở thành một quỹ thị trường tiền tệ xét về mặt xây dựng danh mục đầu tư, với khả năng chuyển nhượng Trên chuỗi là điểm đổi mới về mặt cấu trúc. Theo các báo cáo công khai, BUIDL đã vượt qua con số 500 triệu USD tài sản đang quản lý chỉ trong vòng vài tháng sau khi ra mắt.

Các nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư đủ điều kiện truy cập BUIDL thông qua Securitize. CEO BlackRock Larry Fink đã công khai gọi tokenization là "thế hệ tiếp theo cho thị trường." Ý nghĩa ít nằm ở AUM hiện tại của quỹ, vốn dự kiến sẽ tăng trưởng, mà còn ở điều nó báo hiệu: nhà quản lý tài sản lớn nhất thế giới đã cam kết với cơ sở hạ tầng quỹ trên chuỗi như một sản phẩm thương mại thay vì một sáng kiến nghiên cứu.

Bộ phận Onyx của JPMorgan: Nghiên cứu tình huống về Quyết toán và Thanh toán

Bộ phận blockchain Onyx của JPMorgan đại diện cho việc triển khai token hóa có quy mô tổ chức lớn nhất trong lĩnh vực quyết toán và thanh toán. JPM Coin là một loại tiền kỹ thuật số nội bộ ngân hàng được sử dụng cho thanh toán xuyên biên giới bán buôn giữa các khách hàng tổ chức của JPMorgan, xử lý hơn 1 tỷ USD giao dịch mỗi ngày theo các tuyên bố công khai của JPMorgan. Nó hoạt động như một stablecoin dành cho tổ chức trong mạng lưới được phép Onyx, được neo vào đồng đô la Mỹ.

Mạng Lưới Tài Sản Thế Chấp Số Hóa (TCN) cho phép khách hàng tổ chức sử dụng cổ phần quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa làm tài sản thế chấp cho các giao dịch phái sinh, với việc chuyển quyền sở hữu tức thời mà không yêu cầu tài sản phải được bán và mua lại. BlackRock là một trong những người tham gia TCN sớm. Cách tiếp cận của JPMorgan sử dụng một chuỗi riêng tư có quyền truy cập được kiểm soát dựa trên Quorum (một bản fork của Ethereum), trái ngược với việc BlackRock BUIDL triển khai trên mạng Ethereum công khai. Sự tương phản này minh họa phổ các lựa chọn cơ sở hạ tầng dành cho tổ chức: chuỗi công khai cho khả năng tương tác, chuỗi có quyền truy cập được kiểm soát cho quyền riêng tư và kiểm soát quy định.

Bối cảnh Rộng hơn của Thị trường Tổ chức

Ngoài hai nghiên cứu điển hình chính, bối cảnh mã hóa tài sản của các tổ chức trải rộng trên các ngân hàng lâu đời, các tổ chức phát triển và các nền tảng fintech. Goldman Sachs vận hành GS DAP (Nền tảng Tài sản kỹ thuật số) cho các đợt phát hành trái phiếu được mã hóa. Nền tảng Tài sản kỹ thuật số Orion của HSBC đã tạo điều kiện thuận lợi cho nhiều giao dịch trái phiếu được mã hóa, bao gồm cả trái phiếu của Ngân hàng Thế giới. Citi vận hành Citi Token Services cho các khoản thanh toán xuyên biên giới và mã hóa tài trợ thương mại. BNY Mellon đã xây dựng cơ sở hạ tầng lưu ký tài sản kỹ thuật số.

Các ngân hàng phát triển, bao gồm EIB và Ngân hàng Thế giới, mang lại uy tín siêu quốc gia cho phân khúc token hóa trái phiếu. Các đơn vị tham gia hạ tầng thị trường tài chính (FMI) như Tập đoàn Lưu ký và Thanh toán (DTCC), Euroclear và Clearstream đang hoạt động: Dự án Ion của DTCC tập trung vào quyết toán vốn chủ sở hữu được token hóa, và Euroclear đã hỗ trợ quyết toán trái phiếu kỹ thuật số.

Lớp nền tảng fintech bao gồm Securitize để mã hóa chứng khoán cho các tổ chức, Tokeny cho các thị trường tổ chức châu Âu sử dụng tiêu chuẩn ERC-3643, Ondo Finance cho các trái phiếu kho bạc được mã hóa và Maple Finance cho tín dụng tư nhân được mã hóa. Centrifuge phục vụ phân khúc bất động sản và các khoản vay doanh nghiệp nhỏ được mã hóa. Các nền tảng này đóng vai trò là cầu nối giữa các nhà phát hành tổ chức và các nhà đầu tư. Tổng quan này chỉ mang tính chất thông tin: bài viết này không xếp hạng hoặc đề xuất các nền tảng cụ thể.

Tài chính phi tập trung (DeFi) là các ứng dụng tài chính được xây dựng trên blockchain công khai, cho phép cho vay, đi vay và tạo ra lợi suất mà không cần đến các bên trung gian truyền thống, tạo thành một hệ sinh thái riêng biệt nhưng liền kề. Các giao thức (DeFi) ngày càng được sử dụng để cung cấp thanh khoản và tính kết hợp cho các Tài sản thực tế được mã hóa (RWAs), đặc biệt là Trái phiếu kho bạc được mã hóa. Một phân khúc "tài chính tổ chức phi tập trung" (DeFi) mới nổi bao gồm các giao thức có quyền truy cập (DeFi) tuân thủ KYC/AML, cho phép các tổ chức được quản lý tương tác với thanh khoản trên chuỗi. Phần lớn các triển khai mã hóa tài sản của tổ chức (BlackRock BUIDL, JPMorgan Onyx) hoạt động trong môi trường có quyền truy cập, tách biệt với các mạng công khai (DeFi), vốn có đặc điểm rủi ro và pháp lý riêng biệt.

Bối cảnh pháp lý: Cách tài sản token hóa được quy định trên toàn cầu

Các tài sản tài chính được mã hóa phải tuân thủ các luật và quy định chứng khoán hiện hành tại tất cả các khu vực tài chính lớn. Chúng không nằm trong khoảng trống pháp lý và không có trung tâm tài chính lớn nào coi chứng khoán được mã hóa là được miễn trừ khỏi việc tuân thủ luật chứng khoán. Tính đến năm 2024, chưa có trung tâm tài chính lớn nào ban hành luật chuyên biệt về mã hóa token. Luật chứng khoán hiện hành, quy định về quỹ và các khuôn khổ chống rửa tiền áp dụng cho các công cụ được mã hóa dựa trên bản chất kinh tế của chúng.

Hoa Kỳ: Quyền hạn của SEC và Howey Test

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) áp dụng Bài kiểm tra Howey để xác định liệu một token có đủ điều kiện là chứng khoán hay không. Hầu hết các tài sản tài chính được token hóa, bao gồm trái phiếu được token hóa, cổ phần quỹ và lợi ích bất động sản, đều đáp ứng các tiêu chí của Bài kiểm tra Howey và phải được đăng ký với SEC hoặc đủ điều kiện theo một miễn trừ.

Các cấu trúc được sử dụng phổ biến nhất là Quy định D 506(b) và 506(c) cho các đợt chào bán riêng lẻ cho nhà đầu tư được công nhận, Quy định S cho các đợt chào bán ở nước ngoài cho nhà đầu tư không phải người Mỹ, và Quy định A+ cho các đợt chào bán công khai nhỏ hơn. Giao dịch trên thị trường thứ cấp của chứng khoán mã hóa yêu cầu giấy phép hệ thống giao dịch thay thế (ATS) hoặc đăng ký với tư cách là sàn giao dịch chứng khoán quốc gia. SEC đã thực hiện các hành động thực thi tích cực chống lại các đợt chào bán chứng khoán tài sản kỹ thuật số chưa đăng ký. Bản tin kế toán nhân viên SEC 121 (SAB 121) đã tạo ra những thách thức về xử lý kế toán cho các ngân hàng tìm cách cung cấp dịch vụ lưu ký tài sản kỹ thuật số, ảnh hưởng đến nền kinh tế của việc lưu ký chứng khoán mã hóa cho các tổ chức ngân hàng. Chưa có luật chuyên dụng nào về mã hóa được ban hành tính đến năm 2024. Để tham khảo, khung phân tích hợp đồng đầu tư tài sản kỹ thuật số của SEC) cung cấp hướng dẫn có thẩm quyền về cách cơ quan này tiếp cận việc phân loại token.

Ủy ban Giao dịch Phái sinh Hàng hóa Hoa Kỳ (CFTC) thực hiện thẩm quyền đối với các tài sản kỹ thuật số được phân loại là hàng hóa thay vì chứng khoán, tạo ra một bối cảnh quản lý kép cho các token có đặc điểm của cả hai loại tài sản. Ranh giới thẩm quyền này đang bị tranh chấp gay gắt và làm tăng thêm sự phức tạp cho việc cấu trúc các sản phẩm token hóa tại thị trường Hoa Kỳ.

Liên minh Châu Âu: MiCA và Chế độ Thử nghiệm DLT

Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA) có hiệu lực đầy đủ vào tháng 12 năm 2024, cung cấp một khuôn khổ hài hòa trên toàn EU, bao gồm các token tham chiếu tài sản và token tiền kỹ thuật số. Một điểm phân biệt quan trọng thường bị bỏ sót: MiCA chủ yếu bao gồm các tài sản tiền điện tử không đủ điều kiện là công cụ tài chính theo Chỉ thị về Thị trường Công cụ Tài chính II (MiFID II). Các chứng khoán được mã hóa đủ điều kiện là công cụ tài chính theo MiFID II vẫn tuân theo các khuôn khổ hiện hành của MiFID II và Quy định Chào bán (Prospectus Regulation), chứ không phải MiCA.

Chế độ Thí điểm DLT là một quy định riêng biệt của EU, cho phép các sàn giao dịch được quản lý và các trung tâm lưu ký chứng khoán tập trung (CSD) vận hành các hệ thống giao dịch và quyết toán dựa trên DLT trong một khung thử nghiệm (sandbox). Chế độ Thí điểm DLT có liên quan trực tiếp đến việc giao dịch chứng khoán mã hóa hơn là MiCA. Do đó, các chứng khoán mã hóa dành cho tổ chức tại EU phải đối mặt với hai tầng quy định: MiFID II về phân loại công cụ và Chế độ Thí điểm DLT về hạ tầng giao dịch và quyết toán.

Singapore: Dự án Guardian của MAS và Mô hình Cấp tiến

Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) được đánh giá rộng rãi là cơ quan quản lý lớn tiến bộ nhất về mặt thể chế đối với các tài sản mã hóa. Dự án Guardian, được MAS khởi xướng vào năm 2022, thử nghiệm việc mã hóa tài sản trên nhiều loại tài sản bao gồm trái phiếu, ngoại hối và các quỹ vốn chủ sở hữu. Các đơn vị tham gia Dự án Guardian bao gồm JPMorgan, Ngân hàng DBS, Standard Chartered, SBI Digital và Marketnode. Theo trang sáng kiến Dự án Guardian của MAS, chương trình được thiết kế đặc biệt để phát triển các ứng dụng thương mại của việc mã hóa với sự hợp tác của các tổ chức tài chính được quản lý.

Cấu trúc Công ty Vốn biến đổi (VCC) của Singapore cung cấp một công cụ pháp lý hiệu quả cho các cấu trúc quỹ được token hóa. Cách tiếp cận sandbox của MAS, định hướng hợp tác với ngành và cam kết rõ ràng đối với các quy định thân thiện với đổi mới sáng tạo đã giúp Singapore trở thành khu vực tài phán được ưu tiên cho các đợt triển khai tokenization của tổ chức trong số các trung tâm tài chính lớn tại khu vực Châu Á - Thái Bình Dương.

UAE và Hồng Kông: Các trung tâm Tokenization mới nổi

Cơ quan Quản lý Dịch vụ Tài chính (FSRA) của Thị trường Toàn cầu Abu Dhabi (ADGM) đã phát triển một trong những khung pháp lý chứng khoán mã hóa được quy định rõ ràng và chi tiết nhất trên toàn cầu. Trung tâm Tài chính Quốc tế Dubai (DIFC) đã ban hành một Đạo luật Tài sản kỹ thuật số chuyên biệt. Cả hai khu vực tài phán của UAE đều định vị thế bản thân là các trung tâm đổi mới sáng tạo thay thế bên cạnh Singapore cho các hoạt động mã hóa cấp tổ chức.

Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai (SFC) của Hồng Kông đã giới thiệu chế độ cấp phép cho các Nền tảng Giao dịch Tài sản Ảo (VATPs). Cơ quan Quản lý Tiền tệ Hồng Kông (HKMA) đã thực hiện Dự án Evergreen, một đợt phát hành trái phiếu xanh được token hóa, với quy mô phát hành 800 triệu HKD vào năm 2023. Cả SFC và HKMA đều đang phát triển các khuôn khổ với các đợt thí điểm tích cực đang được triển khai.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm về tính cập nhật pháp lý: Khung pháp lý đối với các tài sản mã hóa đang phát triển nhanh chóng. Thông tin trong phần này phản ánh bối cảnh quy định tính đến ngày xuất bản của bài viết này. Người đọc nên xác minh các yêu cầu quy định hiện hành với cố vấn pháp lý có trình độ trước khi thực hiện bất kỳ hoạt động mã hóa, đầu tư hoặc đánh giá tuân thủ nào tại bất kỳ khu vực pháp lý nào.

Quy mô Thị trường Tài sản Token hóa: Số liệu Hiện tại và Dự báo Tăng trưởng

Thị trường tài sản thế giới thực được mã hóa trên chuỗi, không bao gồm các stablecoin, được ước tính có tổng giá trị từ 5 tỷ đến 15 tỷ USD tính đến giữa năm 2024, theo dữ liệu thị trường công khai từ rwa.xyz và DeFiLlama. Sự phân mảnh nguồn dữ liệu là một hạn chế được thừa nhận trong việc xác định quy mô thị trường hiện tại: các bên tổng hợp khác nhau sử dụng các phương pháp luận và tiêu chí đưa vào khác nhau. Bức tranh về xu hướng là rõ ràng ngay cả khi các con số chính xác có sự khác biệt.

Thực trạng thị trường hiện nay

Dữ liệu ở cấp độ phân đoạn cung cấp cái nhìn chi tiết hơn so với các số liệu tổng hợp:

Các sản phẩm Kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa đại diện cho phân khúc phát triển nhanh nhất, tăng trưởng từ gần như bằng không lên hơn 1 tỷ USD về tổng giá trị trong năm 2023. Quỹ BUIDL của BlackRock đã đóng góp đáng kể vào danh mục quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa vào năm 2024, theo báo cáo công khai. Tín dụng tư nhân được mã hóa trên các nền tảng bao gồm Centrifuge và Maple Finance được ước tính có hơn 500 triệu USD đang hoạt động triển khai. Hơn 1 nghìn tỷ USD giao dịch repo được mã hóa đã được xử lý bởi JPMorgan Onyx cho thấy quy mô triển khai của các tổ chức, mặc dù con số này phản ánh thông lượng giao dịch chứ không phải giá trị tài sản trên chuỗi đang tồn đọng.

Thị trường trái phiếu toàn cầu ước tính có quy mô khoảng 130 nghìn tỷ USD. Ngay cả khi chỉ 1% thị trường này được mã hóa (tokenization) thì cũng sẽ tạo ra 1,3 nghìn tỷ USD trái phiếu mã hóa, so với vài tỷ USD hiện đang được triển khai.

Dự báo năm 2030: Những gì các dự báo gợi ý

Theo McKinsey và Công ty (2023), thị trường tài sản mã hóa toàn cầu có thể đạt 16 nghìn tỷ USD vào năm 2030. Theo Boston Consulting Group (BCG, 2022), các tài sản kém thanh khoản được mã hóa có thể đạt 10 nghìn tỷ USD vào năm 2030. Sự hội tụ của hai ước tính độc lập từ các tổ chức sử dụng các phương pháp luận khác nhau giúp củng cố độ tin cậy về định hướng của phạm vi dự báo, mặc dù cả hai đều là những dự báo phụ thuộc vào các kịch bản thay vì là sự đảm bảo chắc chắn.

Các kịch bản cao cấp giả định ba điều kiện cho phép: sự rõ ràng về quy định, đặc biệt là một khuôn khổ tùy chỉnh cho token hóa tại Hoa Kỳ; khả năng tương tác giữa các Blockchain mạng; và tích hợp CBDC bán buôn cho Quyết toán. Nếu thiếu các điều kiện này, thị trường có thể phát triển chậm hơn và ở quy mô nhỏ hơn so với các dự báo tiêu đề đề xuất.

Bốn động lực thúc đẩy nhu cầu mang tính cấu trúc hỗ trợ quỹ đạo tăng trưởng:

1. Nhu cầu của các tổ chức về hiệu quả quyết toán và tính linh hoạt của tài sản thế chấp, như được minh chứng qua việc triển khai vận hành của JPMorgan Onyx.
2. Tác động của môi trường lãi suất: lợi suất Trái phiếu Kho bạc tăng trong giai đoạn 2022 đến 2024 đã tạo ra nhu cầu mạnh mẽ từ các tổ chức đối với các công cụ sinh lời trên chuỗi có khả năng tiếp cận 24/7.
3. Nhu cầu của hệ sinh thái DeFi đối với lợi nhuận thực tế được token hóa để làm tài sản thế chấp trong các giao thức cho vay và giao dịch trên chuỗi.
4. Các tín hiệu rõ ràng về quy định: tính hiệu lực đầy đủ của MiCA, sự mở rộng của Project Guardian thuộc MAS và các chế độ cấp phép VATP đang hoạt động tại Hồng Kông và UAE.

Những động lực này mang lại độ tin cậy về mặt cấu trúc cho các dự báo. Tốc độ hiện thực hóa các điều kiện hỗ trợ sẽ quyết định liệu thị trường sẽ tiệm cận hơn với ước tính của BCG hay McKinsey vào cuối thập kỷ này.

Tương lai của Token hóa: Điều gì sẽ đến tiếp theo cho Thị trường Tài chính

Token hóa đã chuyển từ lý thuyết sang vận hành thực tế. Vấn đề không còn là liệu việc token hóa quy mô lớn của các tổ chức có phát triển hay không, mà là ở tốc độ nào và trong điều kiện hạ tầng ra sao. Ba yếu tố xúc tác sẽ định hình quỹ đạo này trong ba đến năm năm tới.

Ba Yếu Tố Xúc Tác Sẽ Quyết Định Tốc Độ Chấp Nhận

Sự rõ ràng về quy định tại Hoa Kỳ. Một khuôn khổ mã hóa tài sản (tokenization) đặc thù tại Hoa Kỳ sẽ giúp giảm bớt đáng kể các rào cản về tuân thủ, vốn hiện đang yêu cầu các tổ chức phát hành phải điều hướng qua các quy định miễn trừ chứng khoán được thiết kế cho các công cụ tài chính truyền thống. Các hoạt động của Quốc hội, bao gồm Đạo luật Đổi mới và Công nghệ Tài chính cho Thế kỷ 21 (FIT21), cho thấy nhận thức về mặt lập pháp nhưng vẫn chưa có giải pháp dứt điểm tính đến năm 2024. Cách tiếp cận dựa trên luật hiện hành của SEC thông qua Phép thử Howey tạo ra các lộ trình tuân thủ khả thi nhưng chưa mang lại sự rõ ràng để có thể thúc đẩy việc ra mắt các sản phẩm dành cho tổ chức.

Khả năng tương tác của cơ sở hạ tầng. Các tài sản token hóa hiện đang tồn tại trên các mạng lưới phần lớn bị cô lập. Các mạng lưới JPMorgan Onyx, Ethereum mainnet, HSBC Orion, R3 Corda và Hyperledger Fabric không thể giao tiếp trực tiếp với nhau. Một trái phiếu kho bạc được token hóa phát hành trên Ethereum không thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên mạng lưới Onyx của JPMorgan nếu không có quy trình cầu nối thủ công. Các sáng kiến tích cực giải quyết vấn đề này bao gồm Dự án mBridge của BIS (kết nối cơ sở hạ tầng CBDC bán buôn giữa các ngân hàng trung ương tham gia), Dự án Ion của DTCC (nhắm tới khả năng tương tác của quyết toán vốn chủ sở hữu được token hóa) và việc áp dụng tiêu chuẩn nhắn tin ISO 20022 cho các giao dịch chứng khoán được token hóa.

Tích hợp CBDC cấp bán buôn. Các tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương cấp bán buôn là giải pháp của khu vực công cho vấn đề thanh toán tiền mặt. Một đồng Quyết toán trên chuỗi được hỗ trợ bởi chính phủ sẽ cho phép thanh toán giao nhận nguyên tử T+0 thực sự cho các giao dịch tài sản mã hóa của tổ chức mà không cần dựa vào cơ sở hạ tầng stablecoin tư nhân. Dự án mBridge của BIS, các thử nghiệm đồng euro kỹ thuật số của ECB và công việc thăm dò CBDC cấp bán buôn của Ngân hàng Anh là các chương trình phát triển tiên tiến nhất. Thời gian đến khi triển khai thương mại vẫn chưa chắc chắn.

Khả năng tương tác giữa các chuỗi: Câu hỏi về cơ sở hạ tầng mở

Thị trường tài sản mã hóa hiện đang hoạt động trên ít nhất sáu môi trường triển khai chính của các tổ chức với khả năng kết nối gốc hạn chế. Sự phân mảnh này hạn chế khả năng tương tác tổng hợp (khả năng sử dụng tài sản mã hóa được giữ trên một mạng làm tài sản thế chấp trên mạng khác) và tính di động của tài sản thế chấp (chuyển tài sản thế chấp tức thời giữa các đối tác tổ chức trên các chuỗi khác nhau).

Liệu thị trường có giải quyết sự phân mảnh này thông qua việc hợp nhất quanh một hoặc hai mạng lưới thống trị, thông qua các giao thức tương tác bắc cầu cho các môi trường cô lập, hay thông qua một kết quả lai hay không, vẫn là một câu hỏi chiến lược mở. Các lựa chọn mang tính thể chế được đưa ra trong vòng 24 tháng tới bởi các nhà triển khai hàng đầu sẽ cung cấp những tín hiệu hữu ích về hướng đi nào đang chiếm ưu thế.

Việc token hóa sẽ mang tính bổ trợ thay vì thay thế ngay lập tức cơ sở hạ tầng thị trường truyền thống. Các mô hình kết hợp, trong đó các công cụ được token hóa được quyết toán thông qua trung tâm lưu ký chứng khoán (CSD) hiện hữu và cơ sở hạ tầng DTCC trước khi chuyển sang quyết toán trên sổ lệnh phân tán hoàn toàn, đại diện cho lộ trình khả thi nhất trong tương lai gần để được áp dụng rộng rãi.

Đối với các chuyên gia tài chính tổ chức, lập trường dễ bảo vệ nhất là theo dõi tích cực các chỉ số hàng đầu cụ thể: tiến độ triển khai MiCA, hoạt động lập pháp của Hoa Kỳ về khung tài sản kỹ thuật số, sự mở rộng Dự án Guardian của MAS, quỹ đạo AUM của BUIDL và FOBXX, và sự phát triển cơ sở hạ tầng quyết toán tại JPMorgan Onyx và DTCC Project Ion. Các tín hiệu này sẽ cho biết liệu các điều kiện cho kịch bản 16 nghìn tỷ USD của McKinsey có đang phát triển theo dòng thời gian dự kiến hay không.

Các câu hỏi thường gặp về Token hóa trong Thị trường Tài chính

Token hóa trong thị trường tài chính là gì?

Token hóa trong các thị trường tài chính là quá trình chuyển đổi quyền sở hữu đối với tài sản thực hoặc tài sản tài chính, chẳng hạn như trái phiếu, cổ phiếu, bất động sản hoặc các quỹ đầu tư, thành một token kỹ thuật số được ghi lại trên Blockchain hoặc sổ lệnh phân tán. Mỗi token đại diện cho một stake sở hữu một phần hoặc toàn bộ trong tài sản cơ sở và có thể được chuyển giao, giao dịch hoặc nắm giữ trên chuỗi trong phạm vi các khuôn khổ pháp lý hiện hành.

Các ví dụ về tài sản được token hóa là gì?

Các ví dụ thực tế hiện tại bao gồm trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa (Ondo Finance OUSG, BlackRock BUIDL, Franklin Templeton FOBXX), trái phiếu chính phủ được mã hóa (trái phiếu kỹ thuật số EUR 100M của Ngân hàng Đầu tư Châu Âu trên Ethereum), vàng được mã hóa (Paxos Gold PAXG, mỗi token đại diện cho một ounce troy vàng được phân bổ), và bất động sản thương mại được mã hóa (nền tảng RealT). Sản phẩm Kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa đã tăng trưởng từ gần như bằng không lên hơn 1 tỷ đô la về tổng giá trị trong năm 2023.

Mã hóa cải thiện thanh khoản thị trường như thế nào?

Token hóa tạo ra khả năng giao dịch trên thị trường thứ cấp cho các tài sản mà trước đây yêu cầu các giao dịch song phương được đàm phán với nhóm người mua hạn chế. Việc chuyển đổi quyền sở hữu thành các token kỹ thuật số được tiêu chuẩn hóa có thể giao dịch 24/7 giúp mở rộng nhóm người mua tiềm năng, giảm ma sát giao dịch và cho phép xác định giá đối với các tài sản như bất động sản tư nhân và tín dụng tư nhân. Tính đến năm 2024, lợi ích về Thanh khoản được hiện thực hóa rõ nhất ở các trái phiếu kho bạc và quỹ thị trường tiền tệ được token hóa; chiều sâu thị trường thứ cấp cho hầu hết các danh mục khác vẫn còn hạn chế.

Blockchain nào được sử dụng để token hóa?

Nhiều Blockchain được sử dụng, việc lựa chọn tùy thuộc vào yêu cầu của các tổ chức. Ethereum là Blockchain công khai được sử dụng rộng rãi nhất cho hoạt động mã hóa tài sản của tổ chức: BlackRock BUIDL và trái phiếu kỹ thuật số EIB đều được triển khai trên Ethereum. Bộ phận Onyx của JPMorgan sử dụng một chuỗi được cấp quyền dựa trên Ethereum (Quorum). Franklin Templeton FOBXX sử dụng Stellar. Các chuỗi được cấp quyền dành cho doanh nghiệp bao gồm Hyperledger Fabric và R3 Corda phục vụ các tổ chức yêu cầu tính riêng tư và kiểm soát truy cập. Thị trường mang tính chất đa chuỗi và không có mạng lưới đơn lẻ nào chiếm ưu thế hoàn toàn.

Các tài sản mã hóa được giao dịch như thế nào?

Chứng khoán mã hóa phải được giao dịch trên các nền tảng được cấp phép với sự cho phép của cơ quan quản lý có thẩm quyền. Tại Hoa Kỳ, giao dịch trên thị trường thứ cấp yêu cầu giấy phép ATS hoặc đăng ký sàn giao dịch chứng khoán quốc gia. Cổ phần quỹ thị trường tiền tệ mã hóa có thể được chuyển nhượng trên chuỗi giữa các ví được ủy quyền mà không cần thực hiện giao dịch thị trường thứ cấp chính thức. Các sàn giao dịch tiền điện tử bán lẻ không phải là địa điểm được cấp phép cho chứng khoán mã hóa. Các yêu cầu về sự cho phép của cơ quan quản lý khác nhau tùy theo khu vực pháp lý.

Những tổ chức tài chính nào đang đầu tư vào mã hóa hóa?

Các tổ chức hàng đầu bao gồm BlackRock (quỹ thị trường tiền tệ token hóa BUIDL), JPMorgan Chase (bộ phận blockchain Onyx, hơn 1 nghìn tỷ USD trong giao dịch repo token hóa), Goldman Sachs (nền tảng tài sản kỹ thuật số GS DAP), HSBC (nền tảng trái phiếu token hóa Orion), Franklin Templeton (quỹ trên chuỗi FOBXX), Citi (Dịch vụ Token cho tài chính thương mại), và BNY Mellon (cơ sở hạ tầng lưu ký tài sản kỹ thuật số). Ngân hàng Đầu tư Châu Âu và Siemens AG đã phát hành trái phiếu token hóa trên các Blockchain công khai.

Bất động sản token hóa có phải là một khoản đầu tư tốt không?

Bất động sản được mã hóa mang lại những lợi ích tiềm năng: quyền sở hữu phân đoạn đối với các bất động sản thương mại hoặc dân cư với mức đầu tư tối thiểu thấp hơn và khả năng phân phối thu nhập cho thuê tiềm năng. Những hạn chế hiện tại là đáng kể: thanh khoản thị trường thứ cấp vẫn còn mỏng, hầu hết các nền tảng ở Mỹ yêu cầu tình trạng nhà đầu tư được công nhận, và luật bất động sản khác nhau đáng kể giữa các khu vực pháp lý, tạo ra sự phức tạp trong cấu trúc pháp lý. Nhà đầu tư nên coi bất động sản được mã hóa là một loại tài sản mới nổi, có rủi ro cao hơn và tham khảo ý kiến của cố vấn tài chính đủ điều kiện trước khi đầu tư.

Mã hóa hóa (tokenization) có giống với tiền điện tử không?

Không. Các tài sản tài chính được token hóa là các đại diện kỹ thuật số của quyền sở hữu đối với các tài sản cơ sở được quản lý, chẳng hạn như trái phiếu, bất động sản hoặc chứng chỉ quỹ. Các loại tiền mã hóa như Bitcoin hoặc Ether là các tài sản kỹ thuật số nguyên bản không có quyền xác nhận quyền sở hữu ngoài chuỗi cơ sở. Cả hai đều sử dụng cơ sở hạ tầng Blockchain, nhưng cho các mục đích khác biệt về cơ bản. Chứng khoán được token hóa là các công cụ được quản lý và tuân theo luật chứng khoán; hầu hết các loại tiền mã hóa không được phân loại là chứng khoán.

Các tài sản được token hóa có được quản lý không?

Đúng vậy. Các tài sản tài chính được mã hóa phải tuân thủ luật chứng khoán hiện hành tại tất cả các khu vực tài phán tài chính lớn. Tại Hoa Kỳ, SEC áp dụng các khung pháp lý chứng khoán hiện hành bao gồm Howey Test đối với chứng khoán được mã hóa. Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA) của EU, có hiệu lực đầy đủ vào tháng 12 năm 2024, cung cấp khung pháp lý cho các tài sản tiền điện tử, trong khi chứng khoán được mã hóa vẫn thuộc sự điều chỉnh của MiFID II. Singapore, UAE và Hồng Kông đã có sẵn các khung quản lý tài sản kỹ thuật số cụ thể. Trạng thái pháp lý phản ánh các điều kiện tại thời điểm công bố và có thể thay đổi.

RWA trong tiền điện tử là gì?

Trong các cộng đồng tiền điện tử và DeFi, RWA là viết tắt của tài sản thế giới thực, một danh mục các token kỹ thuật số đại diện cho quyền sở hữu các tài sản ngoài chuỗi truyền thống bao gồm tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, trái phiếu doanh nghiệp, bất động sản và tín dụng tư nhân. Các giao thức RWA đưa các tài sản truyền thống vào cơ sở hạ tầng blockchain để cho phép tạo lợi nhuận trên chuỗi, sử dụng tài sản thế chấp và khả năng kết hợp với các giao thức DeFi. Các tổ chức phát hành token RWA lớn bao gồm Ondo Finance, Franklin Templeton và BlackRock. Thuật ngữ này đã đi vào nghiên cứu của các tổ chức như một mô tả tiêu chuẩn cho danh mục tài sản này.

Các nhà đầu tư bán lẻ có thể tiếp cận các tài sản được mã hóa không?

Quyền tiếp cận của nhà đầu tư bán lẻ đối với các tài sản được token hóa vẫn còn hạn chế ở hầu hết các khu vực tài phán. Hầu hết các loại chứng khoán được token hóa tại Hoa Kỳ được phát hành theo các trường hợp miễn trừ của Quy định D, giới hạn sự tham gia đối với các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Quyền sở hữu phân đoạn thông qua một số nền tảng bắt đầu từ mức 1.000 USD hoặc thấp hơn, giúp hạ thấp ngưỡng vốn so với mức tối thiểu của các tổ chức truyền thống. Các khu vực tài phán bao gồm Singapore và UAE đang phát triển các khuôn khổ pháp lý có thể mở rộng quyền tiếp cận bán lẻ rộng rãi hơn theo thời gian, nhưng tính đến năm 2024, hầu hết các sản phẩm tài chính được token hóa được triển khai thương mại đều nhắm đến đối tượng là các tổ chức và nhà đầu tư đủ điều kiện.

Bài viết liên quan

Để tìm hiểu sâu hơn về các chủ đề token hóa cụ thể được đề cập trong bài viết này:

• Token Hóa Thị Trường Tư Nhân Là Gì
• Quỹ Thanh Khoản Kỹ Thuật Số Dành Cho Tổ Chức USD Của BlackRock
• Token Hóa Là Gì: Giải Thích Về Tài Sản Kỹ Thuật Số

Bài viết này chỉ dành cho mục đích thông tin và giáo dục. Nội dung này không cấu thành lời khuyên pháp lý, thuế, đầu tư hoặc quy định. Các tham chiếu đến các sản phẩm tài chính, tổ chức hoặc bên tham gia thị trường cụ thể chỉ nhằm mục đích minh họa và không cấu thành sự xác nhận hay khuyến nghị. Khung pháp lý cho các tài sản được mã hóa đang thay đổi nhanh chóng; người đọc nên xác minh các yêu cầu hiện tại với cố vấn pháp lý có trình độ chuyên môn.