Token hóa Chứng khoán: Hướng dẫn Pháp lý 2025

Những điểm chính cần ghi nhớ

• Token hóa chứng khoán chuyển đổi các tài sản tài chính được quản lý thành các token kỹ thuật số được ghi lại trên blockchain, các token này vẫn tuân thủ luật chứng khoán hiện hành tại mọi khu vực pháp lý nơi chúng được phát hành hoặc giao dịch
• Quá trình này là hợp pháp tại Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu, Singapore, Thụy Sĩ và các khu vực pháp lý lớn khác khi được thực hiện theo các khuôn khổ pháp lý hiện hành
• Việc áp dụng của các tổ chức đã tăng tốc đáng kể, với BlackRock, JPMorgan và Ngân hàng Đầu tư Châu Âu đều hoàn thành các dự án token hóa trực tiếp ở quy mô hoạt động
• Các lợi thế chính bao gồm tiềm năng sở hữu phân đoạn, quyết toán nhanh hơn và thực thi tuân thủ có thể lập trình; thanh khoản thị trường thứ cấp cho hầu hết các chứng khoán được token hóa vẫn còn sơ khai
• Hầu hết các đợt chào bán tại Hoa Kỳ bị hạn chế đối với các nhà đầu tư được công nhận theo Quy định D; Quy định A+ cung cấp một con đường để người bán lẻ tham gia rộng rãi hơn
• Theo phân tích năm 2022 của BCG, tài sản khó thanh khoản được token hóa có thể đạt 16 nghìn tỷ USD vào năm 2030; tài sản thế giới thực được token hóa trên chuỗi hiện tại đạt khoảng 300 đến 400 tỷ USD

Mục lục

1. Token hóa Chứng khoán Là Gì?
2. Quy trình Token hóa Chứng khoán Hoạt động Như Thế Nào: Toàn Bộ Quy Trình
3. Lợi ích của Token hóa Chứng khoán
4. Rủi ro và Thách thức của Chứng khoán Token hóa
5. Khung pháp lý: Chứng khoán Token hóa Được Quản lý Như Thế Nào
6. Token An ninh so với Tiền mã hóa, Token tiện ích và NFT
7. Chứng khoán Token hóa so với Chứng khoán Truyền thống
8. Ví dụ Thực tế: Các Dự án Token hóa của Tổ chức trong năm 2024–2025
9. Loại Tài sản Nào Có Thể Được Token hóa?
10. Cách Đầu tư vào Chứng khoán Token hóa: Nền tảng và Yêu cầu Đối với Nhà đầu tư
11. Quy mô Thị trường, Tăng trưởng và Tương lai của Chứng khoán Token hóa
12. Các Câu hỏi Thường gặp về Token hóa Chứng khoán
13. Điểm chính: Token hóa Chứng khoán Có Ý nghĩa Gì Đối với Thị trường

Token hóa chứng khoán là gì?

Định nghĩa: Token hóa chứng khoán là quy trình chuyển đổi quyền sở hữu trong một tài sản tài chính được quản lý (chẳng hạn như vốn chủ sở hữu, nợ, quỹ bất động sản hoặc vốn cổ phần tư nhân) thành các token kỹ thuật số có thể lập trình được ghi lại trên Blockchain hoặc sổ lệnh phân tán. Mỗi token đại diện cho một phần hoặc toàn bộ stake sở hữu trong tài sản cơ sở, với các quy tắc tuân thủ, hạn chế chuyển nhượng và các hành động doanh nghiệp được thực thi tự động bởi hợp đồng thông minh. Không giống như tiền mã hóa, chứng khoán được token hóa phải tuân thủ các luật chứng khoán hiện hành và phải được phát hành cũng như giao dịch thông qua các kênh được quản lý.

Hãy xem một chứng khoán hóa token như một chứng nhận quyền sở hữu kỹ thuật số tồn tại trên một sổ lệnh phân tán thay vì trong một sổ đăng ký giấy hoặc một kho lưu trữ tập trung. Bản ghi quyền sở hữu luôn cập nhật, luôn có thể kiểm toán bởi các bên được ủy quyền, và có thể được lập trình để tự động thực thi các yêu cầu pháp lý, mà không yêu cầu trung tâm thanh toán bù trừ xử lý mỗi giao dịch chuyển nhượng.

Token hóa chứng khoán nằm trong phạm trù rộng lớn hơn của token hóa Tài sản Thế giới thực (RWA), bao gồm bất kỳ tài sản vật lý hoặc tài chính nào được biểu diễn trên một Sổ lệnh phân tán. Không phải mọi token hóa RWA đều tạo ra chứng khoán: token hóa một mặt hàng hoặc một tác phẩm nghệ thuật có thể hoặc không thể tạo ra một chứng khoán tùy thuộc vào cách cấu trúc đó được thiết kế. Token hóa chứng khoán là danh mục con được quản lý, đòi hỏi tuân thủ nghiêm ngặt mà những người tham gia thị trường quan tâm trực tiếp nhất.

Một token bảo mật (trong bối cảnh thị trường tài chính, khác với các thiết bị xác thực được sử dụng trong an ninh mạng) là tạo phẩm kỹ thuật số có được từ quy trình này. Nó đại diện cho quyền sở hữu trong một công cụ tài chính được quy định và tuân theo luật chứng khoán hiện hành bất cứ nơi nào nó được chào bán hoặc giao dịch. Trạng thái pháp lý đó là thứ phân biệt một token bảo mật với một token tiện ích (cấp quyền truy cập vào một sản phẩm hoặc dịch vụ), với một loại tiền điện tử (là một tài sản kỹ thuật số gốc không có công cụ được quy định cơ bản), và với một NFT (một bản ghi kỹ thuật số không thể thay thế mà không có nghĩa vụ pháp lý chứng khoán cố hữu). Những sự khác biệt này rất quan trọng và là nguồn gốc của sự nhầm lẫn đáng kể, vì vậy một phần so sánh chuyên dụng sẽ trình bày chi tiết chúng dưới đây.

Cơ sở hạ tầng nền tảng cho việc mã hóa tài sản là công nghệ sổ lệnh phân tán (DLT), ám chỉ bất kỳ hệ thống kỹ thuật số nào dùng để ghi lại và đồng bộ hóa dữ liệu trên nhiều vị trí mà không cần người quản trị trung tâm. Blockchain là một loại DLT; tất cả các blockchain đều là DLT, nhưng không phải tất cả DLT đều là blockchain. Các cơ quan quản lý chế định bao gồm Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, Ngân hàng Trung ương Châu Âu và Cơ quan Tiền tệ Singapore thường đề cập đến các hệ thống "dựa trên DLT" thay vì blockchain trong các hướng dẫn chính thức của họ, vì các nền tảng mã hóa doanh nghiệp thường sử dụng các kiến trúc DLT được cấp phép, vốn khác với các hệ thống blockchain công khai.

Token hóa chứng khoán hoạt động như thế nào: Quy trình toàn diện

Vòng đời mã hóa chứng khoán bắt đầu từ việc cấu trúc tài sản ban đầu, qua giao dịch thị trường thứ cấp liên tục và các sự kiện doanh nghiệp, thường trải qua tám giai đoạn tuần tự. Mỗi giai đoạn đòi hỏi các yêu cầu pháp lý, kỹ thuật và vận hành cụ thể.

1. Xác định tài sản và cấu trúc pháp lý. Tổ chức phát hành xác định tài sản tài chính cần được mã hóa và làm việc với cố vấn chứng khoán để xác định cấu trúc pháp lý phù hợp. Đối với một private equity stake, điều này thường có nghĩa là thành lập một phương tiện mục đích đặc biệt (SPV) hoặc công ty hợp danh hữu hạn nắm giữ tài sản cơ sở. Cấu trúc pháp lý xác định những quyền mà người nắm giữ token nhận được và cách thức thực thi các quyền đó theo luật hiện hành. Việc thuê cố vấn pháp lý đủ điều kiện ở giai đoạn này là rất cần thiết trước khi bắt đầu bất kỳ công việc kỹ thuật nào.

2. Lựa chọn lộ trình pháp lý. Nhà phát hành xác định quy chế miễn trừ hoặc lộ trình đăng ký pháp lý nào được áp dụng. Tại Hoa Kỳ, hầu hết các đợt chào bán token bảo mật được thực hiện theo Quy định D (phân phối riêng lẻ cho nhà đầu tư đủ điều kiện), Quy định S (chào bán ra nước ngoài cho nhà đầu tư không phải người Mỹ), hoặc Quy định A+ (bán chứng khoán cho công chúng với giá trị lên tới 75 triệu USD). Lộ trình được chọn sẽ xác định điều kiện của nhà đầu tư, yêu cầu công bố thông tin và nghĩa vụ nộp hồ sơ với SEC.

3. Blockchain lựa chọn cơ sở hạ tầng. Nhà phát hành chọn xem sẽ triển khai trên blockchain công khai (như blockchain Ethereum hoặc mạng Stellar) hay blockchain doanh nghiệp có quyền truy cập (như Hyperledger Fabric, R3 Corda hoặc ConsenSys Quorum). Lựa chọn này ảnh hưởng đến quyền riêng tư giao dịch, thông lượng, quản trị và các dịch vụ tổ chức có sẵn. So sánh blockchain công khai với blockchain có quyền truy cập sau đây trong phần này sẽ trình bày chi tiết quyết định này.

4. Lựa chọn tiêu chuẩn token và lập trình Hợp đồng Thông minh. Đội ngũ phát triển lựa chọn một tiêu chuẩn token tích hợp các biện pháp kiểm soát tuân thủ cần thiết. Một Hợp đồng Thông minh (mã tự thực thi được triển khai trên Blockchain, tự động thực hiện các quy tắc được xác định trước khi đáp ứng các điều kiện cụ thể) sau đó được lập trình để thực thi các yêu cầu KYC/AML, hạn chế chuyển nhượng, thời gian khóa và phân phối hành động doanh nghiệp. Xác minh KYC (Biết khách hàng của bạn) yêu cầu các nền tảng xác nhận danh tính nhà đầu tư trước khi cho phép chuyển nhượng token; Giám sát AML (Chống rửa tiền) phát hiện và báo cáo các mẫu giao dịch đáng ngờ. Trong hầu hết các triển khai tuân thủ, Hợp đồng Thông minh duy trì một danh sách trắng các địa chỉ nhà đầu tư đã được xác minh, do đó bất kỳ việc chuyển nhượng nào tới địa chỉ không có trong danh sách trắng sẽ tự động bị hủy bỏ mà không cần sự can thiệp thủ công. Ví dụ, một Hợp đồng Thông minh trên trái phiếu được mã hóa sẽ tự động phân phối các khoản thanh toán coupon cho tất cả những người nắm giữ token vào ngày thanh toán theo lịch, loại bỏ nhu cầu về một đại lý thanh toán riêng biệt.

5. Thu nhận nhà đầu tư và xác minh KYC/AML. Nhà đầu tư hoàn tất xác minh danh tính qua nền tảng của tổ chức phát hành hoặc một đại lý chuyển nhượng đủ điều kiện trước khi nhận token. Quy trình này tương tự như quy trình giới thiệu cho bất kỳ đợt chào bán chứng khoán được quản lý nào và phải tuân thủ các yêu cầu của chương trình AML hiện hành theo Đạo luật Bảo mật Ngân hàng tại Hoa Kỳ và các khuôn khổ tương đương trên toàn cầu.

6. Phát hành lần đầu qua Chào bán Token Bảo mật. Việc chào bán token bảo mật (STO) là sự kiện huy động vốn được quy định, thông qua đó token được phân phối cho các nhà đầu tư đủ điều kiện, tương tự như một đợt IPO cho vốn chủ sở hữu truyền thống hoặc một đợt phát hành trái phiếu cho nợ. Một STO khác biệt đáng kể so với một ICO (Đợt Coin Ban đầu): một STO phải tuân theo quy định về chứng khoán và yêu cầu đăng ký hoặc được miễn trừ khỏi các cơ quan quản lý chứng khoán, trong khi các ICO (liên quan đến giai đoạn 2017–2018) thường liên quan đến việc chào bán token tiện ích chưa đăng ký và mang rủi ro pháp lý và bảo vệ nhà đầu tư cao hơn đáng kể.

Giao dịch thị trường thứ cấp thông qua các sàn giao dịch được quản lý. Sau khi được phát hành, token chứng khoán có thể được giao dịch trên một hệ thống giao dịch thay thế (ATS), một nền tảng giao dịch không phải sàn giao dịch được đăng ký với SEC theo Quy định ATS, nơi khớp lệnh giữa người mua và người bán chứng khoán. Hầu hết token chứng khoán tại Hoa Kỳ được giao dịch trên các nền tảng ATS thay vì các sàn giao dịch chứng khoán quốc gia, vì việc đăng ký ATS đòi hỏi cơ sở hạ tầng pháp lý ít phức tạp hơn so với việc đăng ký sàn giao dịch đầy đủ. Các nền tảng ATS khác biệt về mặt phân loại với các sàn giao dịch tiền điện tử: các nền tảng như Coinbase và Binance không được đăng ký ATS và nhìn chung không thể hợp pháp hỗ trợ giao dịch token chứng khoán được quản lý tại Hoa Kỳ.

8. Các hoạt động doanh nghiệp và quản lý vòng đời liên tục. Sau khi phát hành, các hợp đồng thông minh sẽ tự động hóa việc phân phối cổ tức hoặc lãi suất, quyền biểu quyết, báo cáo tuân thủ và xử lý các hoạt động doanh nghiệp. Người nắm giữ token nhận các khoản phân phối trực tiếp vào địa chỉ ví đã xác minh của họ vào ngày theo lịch trình, mà không cần đại lý chuyển nhượng xử lý thủ công từng khoản thanh toán. Sự tự động hóa này thể hiện một trong những nỗ lực cắt giảm chi phí vận hành cụ thể nhất mà quá trình token hóa có thể mang lại trên thực tế.

Các tiêu chuẩn token được sử dụng trong việc phát hành token bảo mật

Không phải tất cả các tiêu chuẩn token đều đủ điều kiện pháp lý cho việc phát hành token bảo mật; tiêu chuẩn được lựa chọn sẽ quyết định liệu các quy tắc tuân thủ được nhúng trực tiếp vào mã của token hay yêu cầu các cơ chế thực thi bên ngoài.

Polymath Network đã phát triển tiêu chuẩn ERC-1400/ST-20 và kể từ đó đã xây dựng Polymesh, một blockchain được cấp quyền chuyên dụng dành cho các token chứng khoán với các mô-đun định danh, tuân thủ và quản trị trên chuỗi. Các công cụ ERC-1400 dựa trên Ethereum và blockchain Polymesh phục vụ các kiến trúc kỹ thuật khác nhau và không nên bị đánh đồng.

Blockchain Công khai so với Blockchain Được cấp quyền dành cho Token chứng khoán

Nhà phát hành token bảo mật lựa chọn giữa hai loại kiến trúc blockchain khác biệt về cơ bản: blockchain công khai, nơi bất kỳ người tham gia nào cũng có thể gia nhập mạng lưới, và blockchain được cấp phép, nơi quyền truy cập được kiểm soát bởi một quản trị viên trung tâm.

Các tổ chức tài chính lớn thường ưu tiên các blockchain được cấp quyền vì chúng mang lại quyền riêng tư giao dịch, kiểm soát quản trị, khả năng tương thích với báo cáo quy định và thông lượng cao hơn. Nền tảng Onyx của JPMorgan và GS DAP của Goldman Sachs đều vận hành trên các kiến trúc được cấp quyền vì những lý do này. Ngược lại, quyết định của BlackRock trong việc triển khai quỹ BUIDL trên mạng Ethereum công khai đã chứng minh rằng việc token hóa cấp độ tổ chức cũng có thể thực hiện được trên cơ sở hạ tầng công khai khi trường hợp sử dụng cho phép.

Lợi ích của việc Token hóa Chứng khoán

Token hóa chứng khoán mang lại cho các tổ chức phát hành và nhà đầu tư đủ điều kiện nhiều lợi thế về vận hành và cấu trúc so với cơ sở hạ tầng thị trường vốn truyền thống. Quan trọng nhất là tiềm năng tạo ra thanh khoản thứ cấp cho các tài sản trước đây không có thanh khoản. Những lợi ích này mang tính cơ chế: chúng mô tả những gì công nghệ cho phép về nguyên tắc, tùy thuộc vào cấu trúc pháp lý, sự trưởng thành của nền tảng và sự phát triển của thị trường thứ cấp của bất kỳ đợt chào bán cụ thể nào.

Nâng cao thanh khoản cho tài sản kém thanh khoản. Vốn cổ phần tư nhân, bất động sản và nợ đầu tư mạo hiểm trong lịch sử đã yêu cầu nhà đầu tư phải giữ vốn trong nhiều năm mà không có khả năng thoái vốn trước khi quỹ kết thúc hoặc bán tài sản. Về nguyên tắc, token hóa có thể tạo ra một thị trường thứ cấp cho các vị thế này bằng cách cho phép chuyển nhượng token trên các nền tảng ATS. Trên thực tế, thanh khoản thị trường thứ cấp cho hầu hết chứng khoán hóa token vẫn còn non trẻ tính đến năm 2024–2025: khối lượng giao dịch trên các nền tảng ATS còn mỏng so với thị trường công khai, và chênh lệch mua-bán (bid-ask spreads) có thể rộng. Các tổ chức đánh giá token hóa để có thanh khoản nên điều chỉnh kỳ vọng dựa trên chiều sâu thị trường thứ cấp hiện tại, chứ không phải tiềm năng dự kiến.

• Sở hữu từng phần và bình đẳng hóa quyền tiếp cận. Token hóa cho phép một tài sản đơn lẻ được chia thành hàng ngàn hoặc hàng triệu đơn vị nhỏ hơn, mỗi đơn vị đại diện cho một tỷ lệ sở hữu Stake tương ứng. Về nguyên tắc, một tài sản bất động sản thương mại trị giá 10 triệu USD có thể được chia thành 10.000 token, mỗi token trị giá 1.000 USD, cho phép các nhà đầu tư không thể đáp ứng mức tối thiểu truyền thống 500.000 USD có thể tham gia. Các quỹ REITs cung cấp một tiền lệ cho việc sở hữu bất động sản từng phần ở cấp độ danh mục đầu tư; token hóa áp dụng nguyên tắc này ở cấp độ tài sản riêng lẻ với sự linh hoạt cao hơn. Rào cản về quy định là có thật: tại Hoa Kỳ, hầu hết các đợt chào bán token bảo mật theo Quy định D vẫn bị giới hạn cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp ngay cả khi về mặt kỹ thuật chúng có thể được chia nhỏ thành các đơn vị thấp hơn.

• Hiệu quả quyết toán. Các thị trường chứng khoán truyền thống tại Hoa Kỳ thực hiện quyết toán trên cơ sở T+2, nghĩa là một giao dịch được thực hiện hôm nay sẽ được quyết toán sau hai ngày làm việc. Các chứng khoán được token hóa có thể quyết toán gần như theo thời gian thực thông qua quyết toán tức thì trên một sổ lệnh phân tán, nơi giao dịch và khoản thanh toán được trao đổi đồng thời, giúp loại bỏ độ trễ quyết toán và rủi ro đối tác liên quan. Trong thực tế, việc quyết toán tức thì T+0 đầy đủ yêu cầu cả token chứng khoán và công cụ thanh toán (chẳng hạn như một Stablecoin hoặc tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương) phải cùng tồn tại trên một sổ cái, điều này hiện vẫn chưa phổ biến. Lợi ích về hiệu quả quyết toán là có thật và có thể đo lường được ở những nơi được triển khai, nhưng không tự động diễn ra trong mọi cấu trúc token hóa.

• Tuân thủ theo lập trình và tự động hóa các nghiệp vụ doanh nghiệp. Hợp đồng thông minh tự động hóa việc phân phối cổ tức, thanh toán lãi suất, quyền biểu quyết, thực thi thời gian khóa (lock-up period) và báo cáo tuân thủ quy định mà không cần xử lý thủ công từ bộ phận hậu cần. Điều này làm giảm chi phí hoạt động cho các tổ chức phát hành và loại bỏ nhiều loại lỗi cũng như sự chậm trễ trong xử lý. Lợi ích của việc tự động hóa đặc biệt có ý nghĩa đối với các tổ chức phát hành quản lý số lượng lớn người nắm giữ token trên nhiều khu vực pháp lý.

Tính minh bạch và khả năng kiểm toán. Các bản ghi quyền sở hữu trên sổ lệnh phân tán là bất biến và hiển thị theo thời gian thực cho các bên được ủy quyền, cung cấp một bản ghi duy nhất có thẩm quyền mà không yêu cầu đối chiếu giữa nhiều cơ sở dữ liệu của người giám sát và đại lý chuyển nhượng. Điều này làm giảm chi phí đối chiếu và sự phức tạp của kiểm toán cho các nhà quản lý tài sản tổ chức.

• Quyền tiếp cận của nhà đầu tư toàn cầu. Tuân theo các luật chứng khoán hiện hành tại từng khu vực pháp lý có liên quan, chứng khoán được mã hóa có thể được phân phối cho các nhà đầu tư trên toàn cầu thông qua một cơ sở hạ tầng phát hành duy nhất mà không yêu cầu đăng ký riêng biệt và các mạng lưới trung gian cho mỗi quốc gia. Quy định S (Regulation S) cung cấp một miễn trừ đã được thiết lập cho các tổ chức phát hành tại Mỹ khi bán cho các nhà đầu tư ngoài Mỹ, và nhiều đợt STO kết hợp Quy định D (Reg D - dành cho các nhà đầu tư Mỹ có uy tín) với Quy định S (Reg S - dành cho các nhà đầu tư quốc tế) trong một đợt chào bán duy nhất.

Để có cái nhìn đa chiều về những hạn chế mang tính cấu trúc của các lợi thế này, vui lòng xem phần rủi ro và thách thức của chứng khoán mã hóa.

Rủi ro và thách thức của chứng khoán token hóa

Chứng khoán token hóa mang một hồ sơ rủi ro riêng biệt, bao gồm cả các rủi ro vốn có trong các thị trường chứng khoán được quản lý và các rủi ro bổ sung đặc thù đối với cơ sở hạ tầng dựa trên Blockchain cũng như các thị trường thứ cấp mới sơ khai. Việc đánh giá quá trình token hóa một cách trung thực đòi hỏi phải xem xét các rủi ro này với cùng mức độ nghiêm ngặt như khi áp dụng cho các lợi ích.

• Rủi ro pháp lý. Các khung pháp lý quản lý chứng khoán token hóa vẫn đang tiếp tục phát triển. Một đợt chào bán được cấu trúc theo các quy định miễn trừ hiện hành có thể phải đối mặt với các yêu cầu thay đổi nếu các cơ quan quản lý ban hành hướng dẫn mới, nếu các ưu tiên thực thi thay đổi hoặc nếu sự phân kỳ quy định toàn cầu tạo ra sự phức tạp về tuân thủ cho các hoạt động phát hành xuyên biên giới. Các hành động thực thi của SEC trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số nói chung tạo ra áp lực pháp lý cho thị trường token bảo mật liền kề, ngay cả khi những hành động đó nhắm vào các đợt chào bán thực sự không đăng ký thay vì các đợt STO tuân thủ. Các tổ chức phát hành và nhà đầu tư nên đánh giá rủi ro pháp lý như một yếu tố vận hành liên tục, chứ không phải là một bước kiểm tra một lần.

• Thanh khoản sơ khai trên thị trường thứ cấp. Mặc dù có lời hứa về thanh khoản lý thuyết, khối lượng giao dịch trên thị trường thứ cấp đối với hầu hết các chứng khoán token hóa vẫn thấp hơn nhiều so với các công cụ niêm yết tương đương. Các nền tảng ATS cho chứng khoán token hóa hoạt động với cơ sở nhà đầu tư nhỏ hơn đáng kể so với các sàn giao dịch truyền thống, và nhiều đợt chào bán token hóa đã chứng kiến hoạt động trên thị trường thứ cấp rất hạn chế sau đợt phát hành ban đầu. Nhà đầu tư nên coi thanh khoản là một lợi ích tiềm năng dài hạn, chứ không phải là một đặc điểm được đảm bảo của bất kỳ đợt chào bán cụ thể nào.

Rủi ro kỹ thuật của hợp đồng thông minh. Hợp đồng thông minh là mã, và mã có thể chứa lỗi hoặc lỗ hổng mà kẻ xấu có thể khai thác. Một vụ tấn công hợp đồng thông minh vào một chứng khoán được mã hóa có thể dẫn đến việc chuyển nhượng token trái phép, phân phối sai lệch, hoặc mất quyền truy cập vào hồ sơ tài sản cơ sở. Rủi ro này khác biệt với các rủi ro vận hành của cơ sở hạ tầng chứng khoán truyền thống và đòi hỏi sự thẩm định kỹ thuật cụ thể về kiểm toán hợp đồng, cơ chế nâng cấp và các thực tiễn quản lý private key.

• Rủi ro lưu ký và vận hành. Việc tích hợp chứng khoán token hóa với cơ sở hạ tầng lưu ký truyền thống (bao gồm DTCC, Euroclear và các nhà môi giới chính lớn) vẫn chưa được giải quyết hoàn toàn. Nhiều nhà đầu tư tổ chức theo yêu cầu theo ủy nhiệm hoặc quy định phải nắm giữ tài sản với các đơn vị lưu ký đủ điều kiện; số lượng các đơn vị lưu ký có cơ sở hạ tầng lưu ký tài sản kỹ thuật số đạt tiêu chuẩn tổ chức, được thiết kế đặc biệt cho chứng khoán token hóa, vẫn còn hạn chế, mặc dù đang có xu hướng tăng lên.

Rào cản tiếp cận nhà đầu tư. Hầu hết các đợt chào bán token bảo mật tại Mỹ bị giới hạn cho nhà đầu tư được công nhận theo Quy định D, tạo ra một rào cản tiếp cận đáng kể đối với các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Hạn chế này ảnh hưởng trực tiếp đến quy mô cơ sở nhà đầu tư tiềm năng và độ sâu thị trường thứ cấp mà một nhà phát hành có thể kỳ vọng một cách thực tế.

• Các hạn chế về khả năng tương tác chuỗi chéo. Một token bảo mật được phát hành trên Blockchain Ethereum không thể được chuyển trực tiếp đến một nhà đầu tư trên một nền tảng dựa trên Stellar hoặc giao dịch trên một ATS dựa trên Polymesh nếu không có cơ sở hạ tầng cầu nối. Mỗi Blockchain duy trì hồ sơ sở hữu riêng và các token từ một chuỗi không có tính thay thế tự nhiên với các token trên một chuỗi khác. Các cầu nối chuỗi chéo tạo ra thêm rủi ro kỹ thuật (các vụ khai thác cầu nối đã gây ra tổn thất đáng kể trong các bối cảnh Blockchain khác) và sự phức tạp tiềm ẩn về quy định xung quanh việc xác định chuyển nhượng. Các sáng kiến về khả năng tương tác cấp tổ chức đang được triển khai, bao gồm hoạt động tương tác Blockchain của SWIFT và Dự án Agora tại Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, nhưng khả năng tương tác chuỗi chéo cho các token bảo mật vẫn là một thách thức mở về kỹ thuật và quy định.

• Rủi ro nền tảng và đối tác. Các nhà đầu tư vào chứng khoán mã hóa chịu rủi ro liên quan đến hoạt động liên tục của nền tảng ATS và đại lý chuyển nhượng quản lý các khoản nắm giữ của họ. Việc nền tảng mất khả năng thanh toán, mất đăng ký theo quy định hoặc lỗi vận hành có thể làm gián đoạn quyền truy cập vào thị trường thứ cấp, ngay cả khi tài sản cơ sở và hợp đồng thông minh vẫn nguyên vẹn.

Khung pháp lý: Cách chứng khoán mã hóa được quản lý

Chứng khoán mã hóa là hợp pháp khi được phát hành và giao dịch tuân thủ luật chứng khoán hiện hành, tại Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu, Singapore, Thụy Sĩ và ngày càng nhiều khu vực pháp lý khác. Điều khác biệt là khuôn khổ cụ thể được áp dụng và các bước tuân thủ cần thiết ở mỗi khu vực pháp lý.

Khung pháp lý của Hoa Kỳ: SEC, Bài kiểm tra Howey và các trường hợp miễn trừ đăng ký

Tại Hoa Kỳ, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) coi hầu hết các token bảo mật là chứng khoán chịu sự điều chỉnh của luật chứng khoán liên bang, áp dụng khung pháp lý hiện hành theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933 và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 thay vì tạo ra một danh mục mới cho tài sản kỹ thuật số. Không có luật riêng biệt nào về token bảo mật tồn tại ở Mỹ; luật chứng khoán hiện hành sẽ được áp dụng.

Bài kiểm tra pháp lý nền tảng để xác định liệu một token có cấu thành chứng khoán hay không là Bài kiểm tra Howey, được thiết lập bởi Tòa án Tối cao Hoa Kỳ trong vụ SEC kiện W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Khung phân tích Hợp đồng Đầu tư Tài sản Kỹ thuật số (Tháng 4 năm 2019) của SEC cung cấp hướng dẫn có thẩm quyền để áp dụng bài kiểm tra này cho các token kỹ thuật số. Một giao dịch cấu thành một hợp đồng đầu tư, và do đó là một chứng khoán, khi nó bao gồm cả bốn yếu tố sau:

1. Việc đầu tư tiền
2. Vào một doanh nghiệp chung
3. Với kỳ vọng có lợi nhuận
4. Được tạo ra từ nỗ lực của người khác

Hầu hết các token bảo mật đáp ứng cả bốn yếu tố: nhà đầu tư đóng góp vốn vào dự án của nhà phát hành, kỳ vọng nhận được lợi nhuận tài chính từ việc nhà phát hành quản lý liên tục tài sản cơ sở. Phân tích này mang tính cụ thể về tình tiết và phụ thuộc vào từng khu vực pháp lý; cùng một cấu trúc token có thể được đối xử khác nhau trong các bối cảnh pháp lý khác nhau. Các kết luận này mang tính giáo dục, không phải là quyết định pháp lý về bất kỳ công cụ cụ thể nào.

Ba hình thức miễn trừ chính của SEC mà theo đó các đợt chào bán token bảo mật được thực hiện tại Hoa Kỳ là:

Đây là các trường hợp miễn trừ đối với các yêu cầu đăng ký với SEC, chứ không phải là sự miễn trừ khỏi luật chứng khoán. Các điều khoản chống gian lận, các yêu cầu bảo vệ nhà đầu tư và tất cả các nghĩa vụ luật chứng khoán hiện hành khác vẫn tiếp tục có đầy đủ hiệu lực theo từng trường hợp miễn trừ.

Giao dịch thứ cấp token bảo mật tại Hoa Kỳ phải diễn ra trên một sàn giao dịch được đăng ký với SEC. Các nhà điều hành ATS cũng phải đăng ký với tư cách là nhà môi giới-người kinh doanh với FINRA (Tổ chức Quản lý Ngành Công nghiệp Tài chính), cơ quan này cung cấp sự giám sát pháp lý bổ sung cho hoạt động của họ.

Khung pháp lý của EU và Toàn cầu: MiFID II, MiCA và Hơn thế nữa

Ngoài Hoa Kỳ, ba khuôn khổ pháp lý quan trọng nhất đối với các tổ chức phát hành và nhà đầu tư tổ chức là: Chỉ thị về Thị trường Công cụ Tài chính II (MiFID II) của Liên minh Châu Âu và Chế độ Thí điểm DLT, Đạo luật Chứng khoán và Tương lai của Singapore do MAS quản lý, và luật công nghệ sổ lệnh phân tán của Thụy Sĩ theo quy định của FINMA.

Một quan niệm sai lầm phổ biến và có ý nghĩa pháp lý quan trọng là chứng khoán mã hóa của EU được điều chỉnh bởi MiCA (Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử, có hiệu lực đầy đủ từ tháng 12 năm 2024). Điều này là không chính xác đối với hầu hết chứng khoán mã hóa. Cổ phiếu, trái phiếu và các khoản đầu tư quỹ mã hóa đáp ứng đủ điều kiện là công cụ tài chính theo MiFID II được điều chỉnh bởi MiFID II, chứ không phải bởi MiCA. Quy định MiCA) chủ yếu quản lý các loại tài sản tiền điện tử không phải là công cụ tài chính theo MiFID II (như token tham chiếu tài sản và token tiền điện tử). Đối với những người tham gia thị trường cấu trúc chứng khoán mã hóa tại EU, các yêu cầu về hồ sơ chào bán theo MiFID II và các quy tắc về địa điểm giao dịch là khuôn khổ hoạt động.

EU cũng đã tạo ra một lộ trình pháp lý chuyên biệt cho việc quyết toán chứng khoán dựa trên Blockchain. Chế độ thí điểm DLT của EU (EU DLT Pilot Regime) (Quy định 2022/858, có hiệu lực từ ngày 23 tháng 3 năm 2023) cho phép cơ sở hạ tầng thị trường tài chính được quản lý, bao gồm thị trường được quản lý, các nền tảng giao dịch đa phương và hệ thống quyết toán chứng khoán, hoạt động trên cơ sở DLT dưới các trường hợp miễn trừ tạm thời khỏi các quy định cụ thể của MiFID II, CSDR và EMIR. Chế độ này cho phép thử nghiệm thực tế việc quyết toán chứng khoán mã hóa dựa trên DLT trong một khuôn khổ pháp lý được giám sát.

Các yêu cầu pháp lý khác biệt đáng kể giữa các khu vực pháp lý này, và các cấu trúc tuân thủ ở một khu vực pháp lý có thể cần phải điều chỉnh cho khu vực pháp lý khác. Các nhà phát hành thực hiện chào bán xuyên biên giới nên tìm kiếm sự tư vấn từ các cố vấn pháp lý chứng khoán có trình độ tại mỗi khu vực pháp lý liên quan trước khi tiến hành.

Token Bảo mật so với Tiền mã hóa, Token Tiện ích và NFT

Một token bảo mật, một tiền điện tử, một token tiện ích và một NFT là bốn loại tài sản kỹ thuật số có sự phân loại rõ ràng. Chúng khác biệt về phân loại pháp lý, cách xử lý quy định, quyền của nhà đầu tư và bản chất của tài sản cơ sở mà chúng đại diện.

Sự khác biệt quan trọng nhất đối với các nhà đầu tư tổ chức là giữa token bảo mật và tiền mã hóa. Token bảo mật mang quyền sở hữu pháp lý đối với tài sản được quản lý và tuân thủ các khuôn khổ bảo vệ nhà đầu tư; tiền mã hóa là các công cụ đầu cơ có giá trị không gắn liền với quyền sở hữu tài sản được quản lý. Việc gộp chung hai loại này, điều thường thấy trên các phương tiện truyền thông đại chúng, dẫn đến hiểu lầm về cả nghĩa vụ tuân thủ quy định và hồ sơ rủi ro đầu tư.

Một đợt Chào bán Token Bảo mật (STO) là sự kiện phát hành được quản lý cho các token bảo mật. Một STO theo Quy định D có gánh nặng tuân thủ thấp hơn đáng kể so với IPO truyền thống (yêu cầu đăng ký đầy đủ với SEC, bảo lãnh phát hành và niêm yết trên sàn giao dịch), nhưng nó cũng tiếp cận được một nhóm nhà đầu tư nhỏ hơn (chỉ dành cho nhà đầu tư được công nhận, không niêm yết trên thị trường công khai) và hoạt động với chiều sâu thị trường thứ cấp thấp hơn đáng kể. STO và ICO cũng khác biệt về bản chất: ICO trong giai đoạn 2017–2018 thường liên quan đến việc bán token tiện ích chưa đăng ký mà SEC sau đó coi là việc chào bán chứng khoán chưa đăng ký trong nhiều hành động thực thi pháp luật.

Chứng khoán mã hóa so với Chứng khoán truyền thống

Đối với các chuyên gia tài chính tổ chức đánh giá xem liệu token hóa có mang lại giá trị thực chất so với cơ sở hạ tầng thị trường vốn hiện tại hay không, việc so sánh trực tiếp các khía cạnh vận hành là rất quan trọng.

Chứng khoán truyền thống được hưởng lợi từ thanh khoản dồi dào, cơ sở hạ tầng lưu ký đã được thiết lập và sự quen thuộc của các tổ chức trong nhiều thập kỷ. Chứng khoán mã hóa mang lại hiệu quả vận hành thực tế nhưng hiện đang bị hạn chế bởi độ sâu thị trường thứ cấp còn hạn chế, số lượng tổ chức lưu ký đủ điều kiện ít hơn và khung pháp lý đang trong quá trình phát triển. Hai phương pháp này có nhiều khả năng sẽ cùng tồn tại và hội tụ hơn là thay thế lẫn nhau trong tương lai gần.

Ví dụ thực tế: Các dự án token hóa của các tổ chức trong năm 2024–2025

Việc các tổ chức áp dụng chứng khoán mã hóa đã tăng tốc đáng kể từ năm 2021, với các công ty quản lý tài sản, ngân hàng đầu tư và các tổ chức phát hành tương đương chính phủ đều đã hoàn thành các dự án mã hóa thực tế ở quy mô vận hành. Các nghiên cứu điển hình sau đây cung cấp bằng chứng có thể xác minh về những gì thực sự đã được xây dựng.

Các Dự án Quỹ Mã hóa

Quỹ Thanh khoản Kỹ thuật số Tổ chức BlackRock USD (BUIDL). BlackRock đã ra mắt quỹ BUIDL vào tháng 3 năm 2024 trên blockchain Ethereum, với Securitize đóng vai trò là đại lý chuyển nhượng đã đăng ký với SEC. Quỹ nắm giữ các khoản tín phiếu kho bạc Hoa Kỳ, tiền mặt và các thỏa thuận mua lại, đồng thời phân phối thu nhập tích lũy hàng ngày cho những người nắm giữ token thông qua tự động hóa bằng Hợp đồng Thông minh. Khoản đầu tư tối thiểu là 5 triệu USD, giới hạn sự tham gia cho các nhà đầu tư tổ chức được công nhận. BUIDL đã đạt 500 triệu USD tài sản được quản lý chỉ trong vài tuần sau khi ra mắt. Ý nghĩa của nó vượt ra ngoài con số AUM: nhà quản lý tài sản lớn nhất thế giới đã chọn Ethereum công khai làm chuỗi triển khai cho một sản phẩm quỹ được quản lý, cung cấp một tín hiệu tổ chức mang tính bước ngoặt cho lĩnh vực mã hóa token. BUIDL cũng tiên phong tích hợp với các giao thức lân cận DeFi; Ondo Finance sử dụng BUIDL làm tài sản thế chấp sinh lời cho các sản phẩm trên chuỗi, minh họa cho cây cầu TradFi-DeFi mới nổi. Dữ liệu theo dõi thị trường hiện tại cho quỹ BUIDL có sẵn thông qua trang thị trường Quỹ Thanh khoản Kỹ thuật số Tổ chức BlackRock USD.)

Quỹ Tiền tệ Chính phủ Hoa Kỳ OnChain của Franklin Templeton (BENJI). Franklin Templeton đã ra mắt quỹ BENJI vào năm 2021, ban đầu trên Blockchain Stellar và sau đó là trên Polygon. Đây là quỹ tương hỗ đầu tiên đăng ký tại Hoa Kỳ sử dụng Blockchain công khai để xử lý giao dịch và ghi nhận quyền sở hữu cổ phần. Quỹ nắm giữ chứng khoán chính phủ Hoa Kỳ và hoạt động như một công ty đầu tư đã đăng ký theo Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940, chứng minh rằng việc mã hóa (tokenization) tương thích với cấu trúc quỹ được quản lý chặt chẽ nhất trên thị trường Hoa Kỳ.

KKR Health Care Strategic Growth Fund II (token hóa một phần). KKR đã token hóa một phần Quỹ Tăng trưởng Chiến lược Chăm sóc Sức khỏe của mình vào năm 2022 thông qua Securitize trên blockchain Avalanche, giúp một hạng cổ phần của một quỹ private equity lớn có thể tiếp cận được đối với các nhà đầu tư đủ điều kiện thông qua ATS của Securitize. Hamilton Lane cũng đã token hóa các khoản đầu tư vào quỹ tương tự thông qua Securitize, mở rộng khả năng tiếp cận các chiến lược tín dụng tư nhân của tổ chức cho các nhà đầu tư được công nhận. Các dự án này đã chứng minh rằng các nhà quản lý tài sản thay thế theo quy mô tổ chức có thể sử dụng token hóa để mở các khoản đầu tư vào quỹ private equity cho một nhóm các nhà đầu tư đủ điều kiện rộng hơn, trong khi vẫn duy trì cơ cấu pháp lý hiện có của quỹ.

Dự án Nợ được Token hóa

Trái phiếu kỹ thuật số của Ngân hàng Đầu tư Châu Âu. EIB đã phát hành trái phiếu kỹ thuật số đầu tiên của mình trên blockchain Ethereum vào tháng 4 năm 2021: một trái phiếu trị giá 100 triệu EUR, kỳ hạn hai năm với Goldman Sachs, Santander và Société Générale là các nhà quản lý chính liên kết. Trái phiếu được phát hành theo luật Luxembourg và Pháp với các khuôn khổ pháp lý hiện hành công nhận bản ghi blockchain là có thẩm quyền. Vào tháng 11 năm 2023, EIB đã phát hành thêm một trái phiếu kỹ thuật số trên nền tảng blockchain được phép GS DAP của Goldman Sachs, cho thấy các tổ chức phát hành trái phiếu cảm thấy thoải mái với cả cơ sở hạ tầng blockchain công khai và được phép. Toàn bộ thông báo có tại thông cáo báo chí về trái phiếu kỹ thuật số đầu tiên của EIB.)

Trái phiếu Bond-i của Ngân hàng Thế giới. Ngân hàng Thế giới (Ngân hàng Tái thiết và Phát triển Quốc tế) đã phát hành bond-i vào tháng 8 năm 2018 trên một nền tảng blockchain được phát triển bởi Ngân hàng Commonwealth Úc, huy động được 110 triệu AUD cho kỳ phiếu kỳ hạn hai năm. World Bank bond-i là trái phiếu đầu tiên được tạo ra, phân bổ, chuyển nhượng và quản lý trong suốt vòng đời bằng công nghệ blockchain, chứng minh rằng các tổ chức phát hành tương đương chủ quyền có thể thực hiện các đợt phát hành trái phiếu đảm bảo về mặt vận hành bằng cơ sở hạ tầng sổ lệnh phân tán.

Tài sản kỹ thuật số Onyx của JPMorgan. Nền tảng Onyx của JPMorgan sử dụng ConsenSys Quorum (một Fork Ethereum được cấp quyền) để mã hóa tài sản thế chấp cho các giao dịch repo trong ngày, cho phép quyết toán gần như tức thời các chuyển động tài sản thế chấp của tổ chức mà trước đây vốn đòi hỏi hàng giờ xử lý nghiệp vụ tại hậu sảnh. JPMorgan cũng đã tham gia vào MAS Project Guardian tại Singapore, khám phá việc giao dịch trái phiếu được mã hóa giữa các đối tượng tham gia là tổ chức trên một Blockchain được cấp quyền. Nền tảng Tài sản kỹ thuật số Onyx của JPMorgan khác biệt với JPM Coin, vốn là một sản phẩm thanh toán kỹ thuật số riêng biệt dành cho các quyết toán của tổ chức.

Các loại tài sản nào có thể được token hóa?

Hầu hết mọi tài sản tài chính có thể sở hữu hợp pháp về nguyên tắc đều có thể được biểu diễn dưới dạng token bảo mật, mặc dù các yêu cầu pháp lý và cơ sở hạ tầng thực tế có sự khác biệt đáng kể giữa các loại tài sản. Để có cái nhìn tổng quan rộng hơn về việc token hóa các danh mục tài sản, hãy tham khảo hướng dẫn này về token hóa tài sản kỹ thuật số.

Vốn chủ sở hữu và cổ phiếu công ty tư nhân. Vốn chủ sở hữu trước IPO, quyền lợi của nhà đầu tư hợp danh (LP) trong các quỹ đầu tư mạo hiểm và cổ phiếu trong các công ty hoạt động tư nhân là một trong những mục tiêu được token hóa năng động nhất. Các nền tảng bao gồm Securitize và Polymath cho phép các tổ chức phát hành tạo và phân phối vốn chủ sở hữu được token hóa cho các nhà đầu tư đủ điều kiện theo Quy định D, với việc quản lý bảng chấm công trên chuỗi thay thế các hồ sơ dựa trên bảng tính.

Trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ. Trái phiếu được mã hóa là một trong những loại được xác thực mạnh mẽ nhất bởi các tổ chức, với các đợt phát hành thực tế từ Ngân hàng Đầu tư Châu Âu, Ngân hàng Thế giới, HSBC (được mã hóa trên blockchain Orion) và Goldman Sachs (nền tảng GS DAP). Các đợt phát hành trái phiếu kỹ thuật số gốc, nơi trái phiếu được tạo trực tiếp trên chuỗi thay vì bao bọc một công cụ hiện có, đại diện cho hình thức có ý nghĩa vận hành nhất của loại tài sản này.

• Bất động sản và REITs. Các phương tiện đầu tư bất động sản được mã hóa (token hóa) thường cấu trúc quyền sở hữu tài sản riêng lẻ thông qua lợi ích thành viên LLC hoặc lợi ích đối tác hữu hạn, những thứ cấu thành chứng khoán chịu sự quản lý của SEC. Các nền tảng bao gồm RealT (token bất động sản dân cư tại Hoa Kỳ trên Ethereum), Lofty (bất động sản cho thuê phân mảnh) và RedSwan CRE (bất động sản thương mại) cho phép sở hữu phân mảnh các tài sản cụ thể. Mã hóa trực tiếp tài sản (token đại diện cho quyền sở hữu một tài sản cụ thể thông qua một LLC) khác biệt về cấu trúc so với các cấu trúc REIT được mã hóa (token đại diện cho một phần cổ phần trong một quỹ nắm giữ nhiều tài sản), mặc dù cả hai thường là chứng khoán.

• Quyền lợi quỹ vốn cổ phần tư nhân và vốn mạo hiểm. Số hóa quyền lợi của quỹ PE, như được minh chứng bởi dự án năm 2022 của KKR thông qua Securitize, có thể giảm chi phí vận hành cho việc chuyển nhượng vị thế LP và tiềm năng tạo ra thanh khoản trên thị trường thứ cấp cho các vị thế vốn dĩ kém thanh khoản trong suốt vòng đời của quỹ.

• Hàng hóa. Việc token hóa kim loại quý đang hoạt động ở quy mô tổ chức: HSBC đã token hóa vàng bằng cách sử dụng nền tảng Blockchain Orion của mình, cho phép các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ vị thế vàng dưới dạng token với mức độ chia nhỏ. Việc token hóa hàng hóa làm nảy sinh các câu hỏi pháp lý riêng biệt về việc liệu cấu trúc đó có cấu thành một loại chứng khoán hay không, và việc phân loại phụ thuộc vào cách token được cấu trúc và tiếp thị.

• Quỹ thị trường tiền tệ và các khoản tương đương tiền. Danh mục mã hóa tăng trưởng nhanh nhất năm 2024, được thúc đẩy bởi BlackRock BUIDL và Franklin Templeton BENJI. Các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa cho phép những người tham gia trên chuỗi nắm giữ các khoản tương đương tiền sinh lời, có thể đóng vai trò là tài sản thế chấp hoặc công cụ thanh toán trong các hệ thống quyết toán dựa trên DLT.

• Tài sản hạ tầng và các tài sản thay thế. Tín chỉ carbon, tài trợ dự án hạ tầng và dòng tiền bản quyền từ sở hữu trí tuệ là những mục tiêu token hóa ở giai đoạn đầu. Khi các công cụ này liên quan đến việc huy động vốn từ nhà đầu tư với kỳ vọng lợi nhuận, chúng thường cấu thành chứng khoán và phải tuân thủ các yêu cầu về đăng ký hoặc miễn trừ hiện hành.

Cách đầu tư vào chứng khoán token hóa: Nền tảng và yêu cầu đối với nhà đầu tư

Việc tiếp cận các chứng khoán được mã hóa yêu cầu đáp ứng các tiêu chuẩn về trình độ nhà đầu tư, chọn một nền tảng được quản lý và hoàn tất quy trình đăng ký KYC/AML trước khi có thể thực hiện bất kỳ khoản đầu tư nào. Các bước dưới đây mô tả quy trình chung dành cho các nhà đầu tư tại Hoa Kỳ; các yêu cầu sẽ khác nhau tùy theo các khu vực pháp lý quốc tế.

Yêu cầu về Trình độ Nhà đầu tư đối với Chứng khoán được mã hóa

Phần lớn các đợt chào bán chứng khoán mã hóa tại Hoa Kỳ hiện chỉ giới hạn cho các nhà đầu tư được công nhận, một nhóm đối tượng được định nghĩa theo Quy tắc 501 của Quy chế D thuộc SEC. Một nhà đầu tư được công nhận là người đáp ứng ít nhất một trong các tiêu chí sau:

• Giá trị tài sản ròng vượt quá 1 triệu đô la, tính riêng hoặc cùng với vợ/chồng, không bao gồm giá trị nơi cư trú chính
• Thu nhập cá nhân vượt quá 200.000 đô la (hoặc thu nhập chung với vợ/chồng vượt quá 300.000 đô la) trong mỗi của hai năm dương lịch gần đây nhất, với kỳ vọng hợp lý là sẽ đạt mức tương tự trong năm hiện tại
• Người sở hữu một số giấy phép hành nghề chuyên môn nhất định, bao gồm các giấy phép chứng khoán Series 7, Series 65 hoặc Series 82

Hầu hết các đợt chào bán token bảo mật tại Hoa Kỳ đều sử dụng Quy tắc 506(c) thuộc Quy định D, yêu cầu các tổ chức phát hành phải thực hiện các bước hợp lý để xác minh tư cách nhà đầu tư được công nhận trước khi chấp nhận đăng ký mua. Theo Quy tắc 506(b), tối đa 35 nhà đầu tư có kinh nghiệm nhưng không được công nhận có thể tham gia, nhưng tổ chức phát hành không được thực hiện các hoạt động chào mời hoặc quảng cáo rộng rãi.

Các đợt chào bán theo Quy định A+ (Hạng 2) cho phép bán chứng khoán lên đến 75 triệu USD cho cả nhà đầu tư bán lẻ đủ điều kiện và không đủ điều kiện, với các giới hạn đầu tư áp dụng cho những người tham gia không đủ điều kiện. Quy định A+ có sẵn cho nhà đầu tư bán lẻ theo cách mà Quy định D không có, mặc dù quy trình chào bán phức tạp và tốn kém hơn cho các tổ chức phát hành.

Bên ngoài Hoa Kỳ, các nền tảng như Archax (được FCA quản lý, Vương quốc Anh) và ADDX (được MAS quản lý, Singapore) hoạt động theo các khuôn khổ về điều kiện nhà đầu tư khác nhau, có thể cho phép sự tham gia rộng rãi hơn tùy thuộc vào yêu cầu pháp lý tại địa phương.

Sau khi xác định tư cách hợp lệ, các nhà đầu tư hoàn thành quy trình KYC/AML, nạp tiền vào tài khoản nền tảng và lựa chọn từ các đợt chào bán có sẵn. Thanh khoản thị trường thứ cấp thay đổi đáng kể giữa các đợt chào bán và nền tảng riêng lẻ. Để biết danh mục các nền tảng được quản lý, hãy xem các nền tảng giao dịch token bảo mật hàng đầu bên dưới.

Các nền tảng token bảo mật hàng đầu

Các nền tảng được quản lý nơi các nhà đầu tư đủ điều kiện có thể tiếp cận các chứng khoán được mã hóa được chia thành hai loại: các nền tảng phát hành, giúp các tổ chức phát hành tạo và phân phối các token chứng khoán, và các nền tảng giao dịch, hoạt động như các hệ thống giao dịch thay thế (ATS) đã đăng ký với SEC cho các giao dịch trên thị trường thứ cấp.

Ondo Finance hoạt động như một giao thức gốc DeFi thay vì là một ATS đã đăng ký, điều này có nghĩa là nó mang một hồ sơ rủi ro khác biệt và thường cao hơn so với các nền tảng được cấp phép. Các nhà đầu tư khi đánh giá các sản phẩm token hóa liền kề DeFi nên đánh giá rủi ro Hợp đồng Thông minh, sự thiếu hụt các khung bảo vệ nhà đầu tư và tình trạng pháp lý một cách cẩn thận cùng với các Quyền chọn ATS được quản lý ở trên.

Không có nền tảng cụ thể nào được xác nhận ở đây. Các nhà đầu tư nên đánh giá từng nền tảng dựa trên trạng thái đủ điều kiện của riêng họ, các tài sản cụ thể hiện có, đăng ký theo quy định của nền tảng, các thỏa thuận lưu ký và độ sâu thanh khoản của thị trường thứ cấp.

Quy mô thị trường, Tăng trưởng và Tương lai của Chứng khoán token hóa

Dự báo thị trường (Có nguồn trích dẫn)

Thị trường tài sản thế giới thực được token hóa đạt khoảng 300 đến 400 tỷ USD tài sản trên chuỗi tính đến năm 2024, theo dữ liệu theo dõi RWA của DeFi Llama. Nhiều công ty tư vấn lớn dự báo con số này sẽ tăng trưởng đáng kể vào năm 2030. Theo phân tích năm 2022 của BCG (đồng tác giả với ADDX), các tài sản kém thanh khoản được token hóa toàn cầu có thể đạt 16 nghìn tỷ USD vào năm 2030. Roland Berger dự báo tài sản được token hóa sẽ đạt 10,9 nghìn tỷ USD vào năm 2030. Ước tính thận trọng của McKinsey dừng ở mức 2 nghìn tỷ USD. Phạm vi rộng giữa các dự báo này phản ánh những giả định khác biệt đáng kể về thời điểm chất xúc tác quy định, tốc độ áp dụng của các tổ chức và định nghĩa phạm vi, chứ không phải là sự bất đồng về xu hướng định hướng.

Các danh mục tăng trưởng nhanh nhất trong năm 2024 là trái phiếu chính phủ được token hóa và các quỹ thị trường tiền tệ, được thúc đẩy bởi nhu cầu của các tổ chức đối với các công cụ trên chuỗi có sinh lời có thể đóng vai trò làm tài sản thế chấp trong các hệ thống quyết toán dựa trên DLT. BlackRock và Franklin Templeton đều đã ra mắt các sản phẩm quỹ được token hóa, thu hút hàng trăm triệu đô la AUM ngay trong năm đầu tiên, mang lại sự xác thực nhu cầu đáng tin cậy vượt xa các dự báo của các đơn vị tư vấn.

Một số yếu tố thúc đẩy ngắn hạn có thể đẩy nhanh quá trình chấp nhận. Sự trưởng thành của quy định, bao gồm việc Chế độ Thí điểm DLT của EU mở rộng phạm vi, sự rõ ràng hơn từ SEC về phân loại tài sản kỹ thuật số và sự hội tụ quyền lực pháp lý ngày càng tăng, làm giảm bớt sự không chắc chắn về tuân thủ đang hạn chế sự tham gia của các tổ chức phát hành. Các khoản đầu tư vào cơ sở hạ tầng của SWIFT (đã thử nghiệm khả năng tương tác blockchain cho các giao dịch tài sản mã hóa xuyên biên giới) và DTCC (đang thúc đẩy cơ sở hạ tầng quyết toán kỹ thuật số) giải quyết các yêu cầu lưu ký và quyết toán mà các nhà đầu tư tổ chức cần trước khi cam kết AUM đáng kể.

Tài chính phi tập trung (DeFi) đề cập đến các giao thức tài chính dựa trên blockchain sao chép các dịch vụ tài chính truyền thống mà không có các trung gian tập trung. Chứng khoán hóa token hiện chủ yếu tồn tại bên ngoài DeFi, bởi vì các giao thức DeFi thường không cần cấp phép và không tương thích với các yêu cầu KYC/AML của chứng khoán được quản lý. Một điểm giao thoa mới nổi là "DeFi cấp tổ chức" hoặc "DeFi có cấp phép", nơi các tổ chức được quản lý tìm kiếm quyền truy cập vào thanh khoản trên chuỗi trong khi vẫn duy trì các biện pháp kiểm soát tuân thủ. Việc BlackRock BUIDL tích hợp với Ondo Finance minh họa cho cầu nối TradFi-DeFi non trẻ này; trường hợp sử dụng DeFi cấp tổ chức đòi hỏi các lớp tuân thủ được xây dựng có mục đích thay vì truy cập trực tiếp vào các giao thức DeFi hiện có không cần cấp phép.

Bằng chứng hiện tại cho thấy chứng khoán mã hóa có nhiều khả năng sẽ bổ trợ cho các thị trường vốn truyền thống trong thập kỷ tới thay vì thay thế chúng. Các thị trường vốn chủ sở hữu niêm yết cung cấp thanh khoản sâu và cơ sở hạ tầng đã được thiết lập mà các lựa chọn thay thế được mã hóa chưa thể sánh kịp. Các chức năng thị trường vốn cụ thể, bao gồm quyết toán, xử lý các sự kiện doanh nghiệp, lưu trữ hồ sơ lưu ký và quản lý tài sản thế chấp xuyên biên giới, là những mục tiêu chuyển đổi hợp lý cho cơ sở hạ tầng dựa trên DLT khi công nghệ và khung pháp lý ngày càng hoàn thiện.

Câu hỏi thường gặp về Token hóa Chứng khoán

Token bảo mật và tiền điện tử khác nhau như thế nào?

Một token bảo mật đại diện cho quyền sở hữu hợp pháp đối với một tài sản tài chính được quản lý (chẳng hạn như vốn chủ sở hữu, nợ, hoặc lợi ích quỹ) và tuân theo các quy định chứng khoán hiện hành, các yêu cầu bảo vệ nhà đầu tư và các biện pháp kiểm soát tuân thủ bắt buộc. Một tiền điện tử là một tài sản kỹ thuật số gốc có giá trị bắt nguồn từ nhu cầu mạng lưới, sự khan hiếm hoặc tính hữu dụng, chứ không phải từ quyền sở hữu một công cụ được quản lý truyền thống. Token bảo mật phải được phát hành theo quy trình đăng ký hoặc miễn trừ chứng khoán và giao dịch trên các nền tảng được quản lý; hầu hết các loại tiền điện tử không phải đối mặt với nghĩa vụ tương đương. Để biết chi tiết đầy đủ về sự khác biệt này, hãy xem bảng so sánh token bảo mật ở trên.

Chứng khoán được token hóa có hợp pháp tại Hoa Kỳ không?

Có, chứng khoán token hóa là hợp pháp tại Hoa Kỳ khi được phát hành và giao dịch tuân thủ luật chứng khoán liên bang. Nhà phát hành thường thực hiện việc chào bán token bảo mật theo Quy định D (chào bán riêng lẻ cho nhà đầu tư đủ điều kiện mà không cần đăng ký với SEC), Quy định S (chào bán ngoài khơi cho nhà đầu tư không phải người Mỹ), hoặc Quy định A+ (tối đa 75 triệu USD cho công chúng). SEC áp dụng Bài kiểm tra Howey để xác định liệu một token có cấu thành chứng khoán hay không; các token đáp ứng đủ bốn tiêu chí sẽ phải tuân thủ đầy đủ luật chứng khoán bất kể tên gọi của chúng. Giao dịch thứ cấp phải diễn ra trên một ATS hoặc sàn giao dịch chứng khoán quốc gia đã đăng ký với SEC. Để biết khuôn khổ pháp lý hoàn chỉnh, hãy xem khu vực pháp lý của Hoa Kỳ ở trên.

Nhà đầu tư bán lẻ có thể mua chứng khoán token hóa không?

Hầu hết các đợt chào bán token bảo mật tại Hoa Kỳ đều bị giới hạn cho các nhà đầu tư đủ điều kiện theo Quy định D, yêu cầu giá trị tài sản ròng cá nhân trên 1 triệu USD (không bao gồm nơi cư trú chính) hoặc thu nhập hàng năm trên 200.000 USD. Các đợt chào bán theo Quy định A+, với mức trần 75 triệu USD, có thể bao gồm các nhà đầu tư cá nhân không đủ điều kiện và phải tuân thủ các hạn mức đầu tư. Một số nền tảng quốc tế, bao gồm Archax ở Anh và ADDX ở Singapore, hoạt động theo các khung tiêu chuẩn về điều kiện tham gia khác nhau, có thể đáp ứng cơ sở nhà đầu tư rộng lớn hơn. Ngưỡng nhà đầu tư đủ điều kiện vẫn là một rào cản tiếp cận đáng kể đối với sự tham gia của các nhà đầu tư cá nhân tại Hoa Kỳ, mặc dù sự thay đổi về quy định có thể thay đổi điều này theo thời gian. Để biết chi tiết, hãy xem phần điều kiện của nhà đầu tư ở trên.

Sự khác biệt giữa đợt chào bán token bảo mật và IPO truyền thống là gì?

IPO truyền thống yêu cầu đăng ký đầy đủ với SEC, một nhóm bảo lãnh phát hành, niêm yết trên sàn giao dịch quốc gia và quyết toán T+2, và mở cửa cho tất cả các nhà đầu tư công chúng. Một đợt chào bán token bảo mật theo Quy định D không yêu cầu đăng ký với SEC, có thể được thực hiện mà không cần các nhà bảo lãnh truyền thống thông qua một nền tảng token hóa như Securitize hoặc Polymath, và quyết toán trên chuỗi. STO tiếp cận một nhóm nhà đầu tư nhỏ hơn (chủ yếu là các nhà đầu tư được công nhận) và hoạt động với độ sâu thị trường thứ cấp thấp hơn đáng kể so với cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch. Chi phí vận hành và tuân thủ của một STO thấp hơn đáng kể so với IPO, nhưng thanh khoản và khả năng tiếp cận nhà đầu tư cũng thấp tương tự.

Những mạng lưới blockchain nào được sử dụng để phát hành token bảo mật?

Cả Blockchain công khai và Blockchain được cấp quyền đều được sử dụng, tùy thuộc vào yêu cầu của tổ chức phát hành. Blockchain Ethereum là Blockchain công khai được sử dụng rộng rãi nhất để phát hành token bảo mật, được sử dụng bởi BlackRock BUIDL, trái phiếu kỹ thuật số năm 2021 của Ngân hàng Đầu tư Châu Âu và nhiều đợt STO. Stellar được sử dụng bởi quỹ BENJI của Franklin Templeton nhờ tốc độ và chi phí giao dịch thấp. Avalanche được sử dụng bởi quỹ PE đã được token hóa của KKR thông qua Securitize. Các Blockchain được cấp quyền, bao gồm ConsenSys Quorum (JPMorgan Onyx), Hyperledger Fabric, R3 Corda và GS DAP của Goldman Sachs, được các tổ chức yêu cầu quyền riêng tư giao dịch và khả năng kiểm soát quản trị ưa chuộng. Để biết so sánh chi tiết, hãy xem bảng blockchain công khai và blockchain được cấp quyền ở trên.

Howey Test áp dụng cho các token bảo mật như thế nào?

Bài kiểm tra Howey (từ vụ SEC kiện W.J. Howey Co., 1946) định nghĩa hợp đồng đầu tư là khoản đầu tư tiền vào một doanh nghiệp chung với kỳ vọng lợi nhuận bắt nguồn từ nỗ lực của người khác. SEC áp dụng bài kiểm tra bốn phần này đối với các đợt chào bán token kỹ thuật số để xác định liệu chúng có cấu thành chứng khoán hay không. Hầu hết các token bảo mật đáp ứng cả bốn tiêu chí: nhà đầu tư đóng góp vốn, kỳ vọng lợi nhuận tài chính được tạo ra bởi sự quản lý của nhà phát hành đối với Tài sản cơ sở. Các token được cấu trúc dưới dạng token tiện ích hoặc token quản trị không tự động được miễn trừ; phân tích của SEC tập trung vào thực tế kinh tế của thỏa thuận thay vì nhãn được áp dụng. Để có bối cảnh giáo dục, vui lòng xem phần khuôn khổ pháp lý của Hoa Kỳ ở trên.

Đâu là những rủi ro lớn nhất khi đầu tư vào token bảo mật?

Các rủi ro chính bao gồm sự không chắc chắn về quy định khi các khung pháp lý tiếp tục phát triển và các ưu tiên thực thi thay đổi; thanh khoản thị trường thứ cấp mỏng ở hầu hết các thị trường tài sản token hóa bất chấp những lợi ích thanh khoản về mặt lý thuyết; các lỗ hổng kỹ thuật của Hợp đồng Thông minh bao gồm lỗi mã và lỗi quản lý Private Key; rủi ro lưu ký tài sản kỹ thuật số tại các Nền tảng có cơ sở hạ tầng lưu ký đủ điều kiện hạn chế; rủi ro Nền tảng và Đối tác nếu đơn vị vận hành ATS đối mặt với hành động pháp lý hoặc mất khả năng thanh toán; và các hạn chế về khả năng tương tác chéo giữa các chuỗi làm hạn chế khả năng chuyển giao token giữa các Nền tảng Blockchain khác nhau. Mỗi đợt chào bán đều mang các yếu tố rủi ro riêng biệt cần được đánh giá cùng với những rủi ro chung này. Để biết khung rủi ro đầy đủ, hãy xem phần rủi ro và thách thức ở trên.

BlackRock BUIDL là gì và tại sao nó lại quan trọng?

BlackRock BUIDL (Quỹ Thanh khoản Kỹ thuật số Định chế USD của BlackRock) là một quỹ thị trường tiền tệ được token hóa ra mắt vào tháng 3 năm 2024 trên blockchain Ethereum, với Securitize là đại lý chuyển nhượng. Quỹ nắm giữ các tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, tiền mặt và các hợp đồng mua lại (repo), với thu nhập hàng ngày được phân phối tự động cho những người nắm giữ token thông qua các hợp đồng thông minh. Tầm quan trọng của quỹ này bắt nguồn từ danh tính của nhà phát hành: BlackRock là nhà quản lý tài sản lớn nhất thế giới, và quyết định triển khai một sản phẩm quỹ được quản lý trên mạng Ethereum công khai đã mang lại một sự xác nhận mang tính cột mốc từ các định chế đối với lĩnh vực token hóa. Sự tích hợp của BUIDL với Ondo Finance đã chứng minh một lộ trình mới nổi để các tài sản truyền thống được quản lý có thể tương tác với các giao thức trên chuỗi trong một cấu trúc duy trì sự tuân thủ.

Thị trường chứng khoán được token hóa có quy mô lớn như thế nào và dự báo tăng trưởng ra sao?

Thị trường Tài sản Thế giới thực được mã hóa có quy mô khoảng 300 đến 400 tỷ đô la trên chuỗi vào năm 2024, theo dữ liệu theo dõi RWA của DeFi Llama, với Kho bạc Hoa Kỳ và các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa chiếm các hạng mục lớn nhất. Các dự báo thị trường khác nhau đáng kể tùy thuộc vào phạm vi và phương pháp luận: BCG ước tính tài sản kém thanh khoản được mã hóa có thể đạt 16 nghìn tỷ đô la vào năm 2030; Roland Berger dự báo 10,9 nghìn tỷ đô la; trường hợp thận trọng của McKinsey là 2 nghìn tỷ đô la. Tăng trưởng ngắn hạn được thúc đẩy bởi việc các tổ chức áp dụng trái phiếu và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa, sự rõ ràng hơn về quy định tại Hoa Kỳ và EU, và các khoản đầu tư vào cơ sở hạ tầng của SWIFT và DTCC. Để có cái nhìn tổng quan đầy đủ về thị trường, hãy xem phần quy mô thị trường ở trên.

Những điểm chính: Ý nghĩa của việc Token hóa Chứng khoán đối với Thị trường

Việc token hóa chứng khoán đại diện cho một sự chuyển dịch cơ cấu trong cách thức các tài sản tài chính được quản lý được phát hành, chuyển nhượng và nắm giữ, một sự chuyển dịch mà việc áp dụng từ các tổ chức đã chuyển từ thảo luận lý thuyết sang thực tế vận hành.

• Sự rõ ràng về định nghĩa là quan trọng. Chứng khoán mã hóa là các công cụ tài chính được quản lý theo quy định, được ghi lại trên sổ lệnh phân tán, khác biệt hoàn toàn về mặt phân loại so với tiền mã hóa, token tiện ích và NFT, đồng thời chịu sự điều chỉnh của các khung bảo vệ nhà đầu tư tương tự như cổ phiếu và trái phiếu truyền thống
• Khung pháp lý đã được thiết lập và đang dần hoàn thiện. Luật chứng khoán áp dụng cho chứng khoán mã hóa tại Hoa Kỳ, EU, Singapore và các khu vực pháp lý lớn khác; những gì còn đang tiếp tục phát triển là hướng dẫn triển khai cụ thể và sự hài hòa hóa xuyên biên giới
• Sự chấp nhận từ các tổ chức là thực tế, không phải lý thuyết. BlackRock, JPMorgan, Ngân hàng Đầu tư Châu Âu, Franklin Templeton và KKR đều đã hoàn thành các dự án mã hóa thực tế với các sự kiện có thể xác minh được, và đây là một thực tế vận hành tính đến năm 2024–2025
• Lợi ích là có thật nhưng vẫn có những lưu ý ở trạng thái hiện tại. Quyền sở hữu phân đoạn, hiệu quả quyết toán và tuân thủ có thể lập trình là những khả năng thực tế; thanh khoản thị trường thứ cấp và hạ tầng lưu ký vẫn là những hạng mục đang trong quá trình phát triển
• Các dự báo tăng trưởng nhất quán về mặt xu hướng nhưng có phạm vi rộng. Ước tính 16 nghìn tỷ USD của BCG vào năm 2030 phản ánh ngưỡng trên của sự Optimism từ các tổ chức; kịch bản thận trọng 2 nghìn tỷ USD của McKinsey phản ánh các giả định khác nhau về mức độ chấp nhận; kết quả thực tế phụ thuộc vào thời điểm của các chất xúc tác pháp lý và sự hoàn thiện của cơ sở hạ tầng

Bằng chứng hiện tại cho thấy thập kỷ tới sẽ chứng kiến cơ sở hạ tầng dựa trên DLT đảm nhận vai trò ngày càng lớn trong các chức năng cụ thể của thị trường vốn, bao gồm quyết toán, các hoạt động doanh nghiệp và quản lý tài sản thế chấp xuyên biên giới, ngay cả khi các cấu trúc thị trường vốn chủ sở hữu đại chúng vẫn tiếp tục thực hiện hiệu quả chức năng hiện tại của mình.

Bài viết liên quan

• Tokenization là gì? Giải thích về Tài sản kỹ thuật số)
• Quỹ Thanh khoản Kỹ thuật số Tổ chức BlackRock USD)

Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và giáo dục, và không cấu thành lời khuyên pháp lý, tài chính, đầu tư hoặc thuế. Chứng khoán mã hóa chịu sự điều chỉnh của luật và quy định chứng khoán hiện hành, có thể khác nhau tùy theo khu vực pháp lý. Các yêu cầu quy định đối với việc phát hành, giao dịch hoặc đầu tư vào chứng khoán mã hóa có thể khác biệt đáng kể giữa Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu, Singapore, Vương quốc Anh và các khu vực pháp lý khác. Cá nhân và tổ chức cân nhắc một đợt chào bán hoặc khoản đầu tư chứng khoán mã hóa nên tham vấn cố vấn chứng khoán và cố vấn tài chính có đủ năng lực tại khu vực pháp lý liên quan của họ trước khi thực hiện bất kỳ hành động nào.